睿智投资 公司研究 华润置地 (1109 HK) 恒指成份股内表现最佳的股份 2018 年合约销售额目标超额完成 根据 CRIC 的数据, 华润置地 2018 年全年的合约销售额达到 2,106 亿元 ( 人民币 下同 ), 截止 2018 年 11 月底, 公司公告的合约销售额 1,716 亿元, 按年增长 38%, 已完成其 2018 年 1,830 亿元的销售目标的 94% 这或解释了华润置地成为 2018 年恒指成份股及内房股中表现最优异的原因 我们相信其表现亮眼的另一原因, 是该公司在 2018 年首 11 个月的租金增长, 较去年同期增加 27.9% 我们于上周五组织了一次小型会议, 邀请公司管理层与我们的投资者分享公司愿景 其 2018 年全年业绩计划于 2019 年 3 月 26 日 ( 星期二 ) 公布 对 2019 年前景审慎 经历 2017 年和 2018 年的强劲增长后, 华润置地预计 2019 年中国房地产市场的增长或会出现压力 一线或二线城市市场预料有稳定表现, 但三线及四线城市市场今年则可能面临挑战 即使楼市下行压力加大, 鉴于其过往持续稳健的经营策略, 加以强大的股东背景支持, 华润置地将比其他公司表现更好 公司长期力争稳健增长 虽然公司未确定其 2019 年销售目标, 市场环境不确定因素增加, 但管理层将力争在变化环境中实现稳健增长 2018 年首 11 个月, 公司收购了 81 幅总建筑面积为 1,827 万平方米的土地, 总土地价格为 1,192 亿元 在 2018 年下半年, 公司于大湾区的土地收购数量较往年有所增加, 包括东莞和肇庆等地 这些新收购的土地储备将推动公司未来增长 华润置地资产负债表稳健, 目前未有出现因现金流压力而减价促销项目的现象, 下半年项目平均去化率较上半年下降约 10 个百分点 公司加强现金流管理, 预计全年现金回款率与过往年度相比基本持平 料可录得 20-30% 的租金增长 投资物业业务是华润置地的另一个增长动力 2018 年前 11 个月, 公司租金收入总额上升 27.9% 至 86 亿元, 其中商场租金增加 33.4% 至 61 亿元 连同新开张的购物中心计算在内, 公司未来两至三年租金收入将以 20-30% 复合年均增长率增加 我们估计租金收入将占公司总收入 7-8%, 但贡献毛利 12-13% 关于投资物业分拆的资本运作, 鉴于目前公司现金流压力较小且多数投资物业尚处于培育期, 为了实现物业价值的充分释放, 分拆计画短期内暂无时间表 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A* FY17A* FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 94,022 101,986 128,135 159,790 205,596 净利润 ( 百万人民币 ) 16,771 19,794 23,858 24,588 28,751 每股盈利 ( 人民币 ) 2.42 2.86 3.44 3.55 4.15 每股盈利变动 (%) 7.5 18.0 20.5 3.1 16.9 市盈率 (x) 10.0 8.4 8.2 7.4 6.4 市帐率 (x) 1.7 1.4 1.2 1.1 1.0 股息率 (%) 2.5 3.5 4.3 4.7 5.5 权益收益率 (%) 16.7 16.5 17.3 15.9 16.3 净财务杠杆率 (%) 23.8 35.9 47.4 44.4 41.1 资料来源 : 公司及招银国际研究预测注 *: 按 HK$1 = Rmb0.86 转换 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$32.93 ( 过去目标价 HK$32.93) 潜在升幅 10.6% 当前股价 HK$29.75 文干森, CFA 电话 : (852) 3900 0853 邮件 : samsonman@cmbi.com.hk 黄程宇电话 : (852) 3761 8773 邮件 : huangchengyu@cmbi.com.hk 房地产行业 市值 ( 百万港元 ) 206,197 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 333 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 34.45/21.05 总股本 ( 百万 ) 6,931 股东结构华润集团 61.3% 自由流通 38.7% 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 6.2% 8.8% 3- 月 -2.5% 6.2% 6- 月 -3.0% 12.2% 股价表现 HK$ 40 30 20 10 0 1-Nov 1-Feb 1-May 1-Aug 1-Nov 审计师 : E&Y 公司网站 : www.crland.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 1
问答环节 Q: 租金占收入比情况? A: 去年租金收入, 包括商场, 酒店, 写字楼, 截止 11 月底月是 86 亿人民币, 18 年全年占收入比不到 10%, 预计占毛利约 10-12% 的水准 虽然预期投资物业 增长快于开发物业, 但相对千亿级的开发物业体量, 将近百亿级的投资物业也很 难短时间在收入占比上有明显提升 Q:19 年销售目标? A: 每年惯例是在 3 月份业绩会上公布销售目标, 公司始终以实现稳健增长为长 期目标 公司制定的销售目标是务实的, 并且是有信心实现的 相比销售增长, 公司更看重股东回报, 即盈利 (EPS) 增长, 从而带动分红 (DPS) 增长 Q: 未来的利润率指引? A: 18 年整体毛利润率在 40% 以上,19 年 35-40%,20 年将回归到 30-35% 即 使在过去出现过拿地价格较高的时段, 平均毛利润率也仍然能够在 30% 左右 Q:18 年拿地情况? A:18 年前 11 个月, 公司拿地 81 块, 总地价 1,192 亿人民币, 总建面 1,821 万 平, 平均楼面价 6,500/ 平 因为部分项目位元于香港及一线城市, 拉高平均地价, 其他线城市的地价相对较低 Q:19 年拿地的节奏? A: 若市场条件允许, 在自身财务情况允许和回报满足的前提下, 公司还是希望 多拿地, 支持未来增长 即使在 19 年市场整体运行的难度增加, 只要地价合理满 足回报, 公司还是会去拿地, 结果上可能出现逆周期的操作 但公司过去到现在 一直坚持有框架有纪律的拿地策略, 动态管理拿地节奏, 不会特别激进地拿地 Q: 净负债率 (net gearing ratio) 指引? A: 守住 BBB+, 保持 55-60%, 不突破 Q: 今年的融资成本是什么水准? A: 与 18 年中期水准相若, 融资成本在境内外没有太大变化 公司融资成本是在 行业内最低的几家之一 Q: 去年去化和回款情况? A: 平均看,18 年下半年开盘当日去化率较上半年下降 10 个百分点, 在平衡去化 率和利润率的前提下, 目前去化率仍处在合理的水准 由于专案多处于高线城市 核心地段, 公司在售楼盘不需要主动大幅下调价格也可保证销售 下半年回款情 况符合预期, 全年回款率在 85-86% Q: 投资物业在未来分拆的计画? A: 做过内部讨论和分析 长期来看, 公司也会寻找机会实现资产价值的最大化 待资产组合的成熟度进一步提升, 在市场视窗较有利的情况下, 公司会从审慎的 角度, 寻找合适时机, 在未来用好的方式来最大化投资物业的价值 Q: 对房地产销售面积和价格的判断? A: 目前市场的共识是整体房地市场体量很难实现大幅增长, 一二线城市, 经济 和产业更强的城市需求更强, 表现会更加稳, 三四线则相对偏淡 敬请参阅尾页之免责声明 2
Q: 未来投资物业增长 20-30% 的预期是仅考虑到面积增长带动的吗? A: 新开商场面积增长和租金水准提升共同推动, 各占一半 Q: 租金涨价的压力大吗? A: 目前租售比为 14.6% 相比电商获客成本 16-17% 的水准, 公司有一定优势 只要零售额逐步提升, 即使租金不涨, 收入也能依靠零售分成实现增长 公司认 为 14.6% 处在合理范围的下限, 租户也很满意现在情况, 公司亦会时时调整优化 租户组合, 以提升物业整体运营效率 Q: 商场的租约期限通常是多久? A: 通常零售 2-3 年, 根据不同租客类型, 亦有更长时间租约的安排 ( 如餐饮 电 影院等 ) 华润万象城定位中高端, 强调体验式购物, 与线上零售形成差异化竞 争优势, 同时积极拥抱互联网, 保持对客户的吸引力 在商业设计和策划方面, 租户以国际与当地品牌结合, 并不断根据市场需求优化租户结构 Q: 如何看待写字楼物业? A: 核心城市核心地段的写字楼项目还是看好的 而非核心城市非核心地段, 供 大于求的地方, 自然压力较大 写字楼项目的门槛较低, 意味着竞争更激烈 Q: 未来分红派息的政策? A: 核心净利润的 35% Q: 中国人寿联合华润置地 上海地产设立 150 亿城市发展基金 是否会涉及公司目前的投资物业? A: 不会涉及公司的投资物业, 未来将会收购协力厂商物业 Q: 公司未来看好哪些区域? A: 公司长期看好一线城市 省会城市及有产业和人口支撑的 3-4 线城市, 其中 18 年在大湾区拿地数量比以往要多 公司在全国几个大区域都有布局, 每个区域 都存在机会, 未来将在现有城市布局中进一步深耕 敬请参阅尾页之免责声明 3
利润表 年結 : 12 月 31 日 ( 百萬人民幣 ) FY16A* FY17A* FY18E FY19E FY20E 收入 94,022 101,986 128,135 159,790 205,596 物業發展 84,905 89,920 114,036 143,998 187,910 物業投資 6,237 7,554 8,461 9,476 10,613 其他 2,879 4,511 5,639 6,315 7,073 銷售成本 (62,297) (60,932) (72,037) (95,557) (128,641) 毛利 31,725 41,054 56,098 64,232 76,956 其他收益 3,309 1,762 1,847 2,175 2,412 銷售費用 (2,791) (3,352) (4,069) (4,960) (6,044) 行政費用 (2,651) (3,628) (4,189) (4,960) (5,849) 息稅前收益 29,591 35,834 49,688 56,486 67,474 融資成本 (1,249) (1,539) (2,093) (2,302) (2,532) 聯營公司 517 203 890 740 593 特殊收入 4,154 5,143 2,032 - - 稅前利潤 33,013 39,641 50,517 54,924 65,535 所得稅 (13,664) (17,790) (23,746) (27,029) (33,202) 非控制股東權益 (2,579) (2,057) (2,634) (3,027) (3,302) 永續債 - - (280) (280) (280) 淨利潤 16,771 19,794 23,858 24,588 28,751 核心淨利潤 13,655 15,937 22,335 24,588 28,751 來源 : 公司資料, 招銀國際則預測 註 * : 按 HK$1 = Rmb0.86 轉換 资产负债表 年結 : 12 月 31 日 ( 百萬人民幣 ) FY16A* FY17A FY18E FY19E FY20E 非流動資產 111,026 146,351 156,416 168,081 180,574 物業 廠房及設備 9,709 10,633 11,165 11,723 12,309 投資物業 81,821 99,209 109,129 120,042 132,047 聯營公司 14,533 30,346 30,346 30,346 30,346 可供出售投資 49 52 52 52 52 無形資產 12 433 433 433 433 其他 4,902 5,679 5,291 5,485 5,388 流動資產 256,232 334,099 424,168 466,104 511,286 現金及現金等價物 40,140 53,774 66,127 74,682 85,535 應收貿易款項 38,091 42,050 43,732 45,481 47,301 關連款項 2,805 5,612 4,209 4,910 4,559 存貨 168,926 223,489 301,710 331,881 365,070 合同資産 - - 668 701 736 其他 6,271 9,174 7,723 8,448 8,085 流動負債 175,533 239,823 281,871 308,798 335,945 借債 10,310 25,658 34,638 41,565 49,878 應付貿易賬款 50,435 64,109 65,391 66,699 68,033 應付稅項 90,871 119,373 - - - 關連款項 10,565 11,070 11,292 11,517 11,748 應付稅項 13,352 19,613 20,006 20,406 20,814 合同負債 - - 150,545 168,611 185,472 其他 - - - - - 非流動負債 72,049 96,387 129,171 135,630 142,411 借債 58,276 79,899 111,858 117,451 123,324 遞延稅項 10,682 12,268 12,881 13,526 14,202 其他 3,091 4,221 4,432 4,653 4,886 少數股東權益 19,540 24,522 26,974 29,671 32,639 永續債 - - 5,000 5,000 5,000 淨資產總值 100,136 119,718 137,568 155,086 175,866 股東權益 100,136 119,718 137,568 155,086 175,866 來源 : 公司資料, 招銀國際則預測 註 * : 按 HK$1 = Rmb0.86 轉換 敬请参阅尾页之免责声明 4
现金流量表 年結 : 12 月 31 日 ( 百萬人民幣 ) FY16A* FY17A* FY18E FY19E FY20E 息稅前收益 29,591 35,834 49,688 56,486 67,474 折舊和攤銷 409 464 532 558 586 營運資金變動 (13,831) (51,688) (78,621) (30,613) (33,673) 稅務開支 (13,358) (13,459) (22,740) (25,985) (32,118) 其他 10,511 37,088 35,560 13,649 13,279 經營活動所得現金淨額 13,323 8,239 (15,581) 14,096 15,548 購置固定資產 (8,130) (10,191) (10,984) (12,029) (13,177) 聯營公司 609 (14,889) 297 247 198 其他 (183) (345) 388 (194) 97 投資活動所得現金淨額 (7,703) (25,425) (10,299) (11,977) (12,882) 股份發行 - - - - - 淨銀行借貸 5,167 34,502 40,940 12,520 14,186 股息 (3,603) (5,034) (6,910) (8,109) (9,080) 其他 (5,130) (1,387) 1,624 (476) 581 融資活動所得現金淨額 (3,565) 28,081 35,654 3,936 5,687 現金增加淨額 2,054 10,895 9,773 6,055 8,354 年初現金及現金等價物 39,338 38,864 52,371 64,644 73,199 匯兌 (2,528) 2,611 2,500 2,500 2,500 年末現金及現金等價物 38,864 52,371 64,644 73,199 84,052 抵押現金 (1,275) (1,403) (1,483) (1,483) (1,483) 年末資産負債表現金 40,140 53,774 66,127 74,682 85,535 來源 : 公司資料, 招銀國際則預測註 * : 按 HK$1 = Rmb0.86 轉換 主要比率 年結 : 12 月 31 日 FY16A* FY17A* FY18E FY19E FY20E 銷售組合 (%) 物業發展 90.3 88.2 89.0 90.1 91.4 物業投資 6.6 7.4 6.6 5.9 5.2 其他 3.1 4.4 4.4 4.0 4.4 總額 100.0 100.0 100.0 100.0 101.0 盈利能力比率 (%) 毛利率 33.7 40.3 43.8 40.2 37.4 稅前利率 35.1 38.9 39.4 34.4 31.9 息稅前收益 17.8 19.4 18.6 15.4 14.0 核心淨利潤率 14.5 15.6 17.4 15.4 14.0 有效稅率 41.4 44.9 47.0 49.2 50.7 增長 (%) 收入 5.2 8.5 25.6 24.7 28.7 毛利 14.0 29.4 36.6 14.5 19.8 淨利潤率 19.1 21.1 38.7 13.7 19.5 淨利潤 10.2 18.0 20.5 3.1 16.9 核心淨利潤 13.9 16.7 40.1 10.1 16.9 資產負債比率流動比率 (x) 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 平均應收賬款周轉天數 148 151 125 104 84 平均應付帳款周轉天數 296 384 331 255 193 平均存貨周轉天數 990 1,339 1,529 1,268 1,036 淨負債 / 總權益比率 (%) 23.8 35.9 47.4 44.4 41.1 回報率 (%) 資本回報率 16.7 16.5 17.3 15.9 16.3 資産回報率 4.6 4.5 4.6 4.4 4.7 每股數據每股盈利 ( 人民幣 ) 2.42 2.86 3.44 3.55 4.15 每股股息 ( 人民幣 ) 0.61 0.83 0.99 1.12 1.29 每股賬面值 ( 人民幣 ) 14.45 17.27 19.85 22.38 25.37 來源 : 公司資料, 招銀國際則預測註 * : 按 HK$1 = Rmb0.86 轉換 敬请参阅尾页之免责声明 5
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