聚氨酯 证券研究报告 公司研究 石大胜华 (603026.SH) 电解液溶剂量价齐升, 六氟磷酸锂增长可期 2016 年 10 月 31 日投资要点 当前价 : 目标价 : 买入 ( 首次覆盖 ) 46.47 元 57 元 基础化工 / 汽车行业研究组 分析师 : 王凤华执业编号 :S0300516060001 电话 :010-64408937 邮箱 :wangfenghua@lxsec.com 研究助理 : 陈博电话 :010-64408516 邮箱 :chenbo@lxsec.com 研究助理 : 宋韶灵电话 :010-64408637 邮箱 :songshaoling@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 164% 119% 73% 28% -18% 15-11 16-02 16-05 16-08 16-10 沪深 300 石大胜华 资料来源 : 聚源 盈利预测百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 3454 4263 5452 6482 (+/-) 15.4% 25.2% 20.5% 20.9% 净利润 61 185 346 471 (+/-) 45.8% 271% 41.0% 32.4% EPS( 元 ) 0.24 0.85 1.63 2.22 P/E 140.92 54.74 28.49 20.92 资料来源 : 联讯证券研究院 事件 公司 2016 年三季度报告公布, 前三季度营业收入为 26.99 亿元, 同比增长 8.79%; 归母净利润为 1.36 亿元, 同比增长 202.21%; 基本每股收益 0.67 元, 同比增长 157.69% 点评 拥有碳酸二甲酯全产业链, 且电解液领域需求快速增长, 产业链景气上升 公司是国内电解液溶剂龙头, 市场占有率近五成, 产品包括碳酸乙烯酯 碳酸丙烯酯 碳酸二甲酯 碳酸二乙酯和碳酸甲乙酯等五种, 可为不同需求的客户提供不同的产品搭配, 竞争力较强 碳酸二甲酯 (DMC) 作为公司 的核心产品之一, 用途广泛 受益于新能源汽车产业蓬勃发展, 作为锂电池 电解液有机溶剂的需求快速增长 从 DMC 生产工艺来看, 酯交换法生产 DMC 会联产丙二醇 丙二醇下 游是丙二醇醚及酯, 具有较高的附加值, 可用作溶剂 助溶剂 清洗剂 抗 冻剂 萃取剂和其他有机合成原料等 此外, 公司自产环氧丙烷, 原料方面 也具有竞争力 既有原料成本优势, 又受益于 DMC 价格快速增长 新建 2000 吨 / 年六氟磷酸锂装置近期投产, 明后年有望放量增长 近两年, 六氟磷酸锂需求井喷, 虽然近期各大六氟磷酸锂厂商纷纷扩充 产能, 但扩产周期约需要一年半, 新增产能仍然十分有限, 导致六氟磷酸锂 价格从 2014 年初 10 万元 / 吨飙涨至 2015 年底近 45 万元 / 吨 公司新建 2000 吨 / 年近期投产, 有望缓解六氟磷酸锂供应, 提高公司在 锂电池电解液市场的地位 盈利预测与估值 根据公司以往各产品的经营业绩, 结合公司和行业未来发展状况, 预测 公司 2016 2017 2018 年营业收入分别为 42.63 亿元 54.52 亿元和 64.82 亿元, 归属母公司净利润分别为 1.72 亿元 3.31 亿元和 4.51 亿元,EPS 分别为 0.85 元 1.63 元和 2.22 元 公司当前股价 ( 按 10 月 31 日收盘价 ) 为 46.47 元, 对应 2016 2017 2018 年 PE 分别为 55 倍 29 倍和 21 倍 新能源汽车行业 十三五 期间维持景气, 公司加码锂电池电解液, 首次覆盖, 给予买入评级, 目标价格为 57 元 风险提示安全生产风险 下游需求不及预期风险和原材料价格大幅增长风险 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9
目录 一 事件... 3 二 点评... 3 ( 一 ) 拥有碳酸二甲酯全产业链, 且电解液领域需求快速增长, 产业链景气上升... 3 ( 二 ) 新建 2000 吨 / 年六氟磷酸锂装置近期投产, 明后年有望放量增长... 4 三 盈利预测与估值... 5 四 风险提示... 6 图表目录 图表 1: 公司近几年营业收入和归母净利润情况 ( 百万元,%)... 3 图表 2: DMC 产业链... 4 图表 3: 国内环氧丙烷近一年市场价格 ( 元 / 吨 )... 4 图表 4: 国内 DMC 近一年价格 ( 元 / 吨 )... 4 图表 5: 锂离子电池结构示意图... 5 图表 6: 锂电池成本占比... 5 图表 7: 公司分产品营业收入预测 ( 百万 )... 5 附录 : 公司财务预测表... 7 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9
一 事件公司 2016 年三季度报告公布, 前三季度营业收入为 26.99 亿元, 同比增长 8.79%; 归母净利润为 1.36 亿元, 同比增长 202.21%; 基本每股收益 0.67 元, 同比增长 157.69% 图表 1: 公司近几年营业收入和归母净利润情况 ( 百万元,%) 6,000 250 5,000 200 4,000 3,000 2,000 150 100 50 0 1,000 (50) 0 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 3Q 营业收入归母净利润营业收入同比 (%) 归母净利润同比 (%) (100) 资料来源 : 公司公告, 联讯证券 二 点评 ( 一 ) 拥有碳酸二甲酯全产业链, 且电解液领域需求快速增长, 产业链景气上升公司是国内电解液溶剂龙头, 市场占有率近五成 锂电池电解液溶剂产品包括碳酸乙烯酯 碳酸丙烯酯 碳酸二甲酯 碳酸二乙酯和碳酸甲乙酯等五种, 可为不同需求的客户提供不同的产品搭配, 竞争力较强 碳酸二甲酯 (DMC) 作为公司的核心产品之一, 用途广泛 受益于新能源汽车产业蓬勃发展, 作为锂电池电解液有机溶剂的需求快速增长 从 DMC 生产工艺来看, 酯交换法生产 DMC 会联产丙二醇 丙二醇下游是丙二醇醚及酯, 具有较高的附加值, 可用作溶剂 助溶剂 清洗剂 抗冻剂 萃取剂和其他有机合成原料等 此外, 公司自产环氧丙烷, 原料方面也具有竞争力 既有原料成本优势, 又受益于 DMC 价格快速增长 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9
图表 2: DMC 产业链 资料来源 : 联讯证券 图表 3: 国内环氧丙烷近一年市场价格 ( 元 / 吨 ) 图表 4: 国内 DMC 近一年价格 ( 元 / 吨 ) 16000 5500 14000 12000 10000 8000 6000 5000 4500 4000 3500 4000 3000 资料来源 : 化工在线, 联讯证券 资料来源 : 化工在线, 联讯证券 ( 二 ) 新建 2000 吨 / 年六氟磷酸锂装置近期投产, 明后年有望放量增长 锂离子电池是新能源汽车动力的重要组成部分, 主要原材料是正极 负极 电解液 隔膜, 四大材料共同决定电池的能量密度 电解液的核心成分是六氟磷酸锂 ( 锂盐 ) 碳 酸酯等, 从锂电池成本看, 正极材料约占成本的 45%, 负极材料约占成本的 13%, 电解 液约占成本的 17%, 隔膜和其他材料占成本的 25% 左右 近两年, 六氟磷酸锂需求井喷, 虽然近期各大六氟磷酸锂厂商纷纷扩充产能, 但扩产周期约需要一年半, 新增产能仍然十分有限, 导致六氟磷酸锂价格从 2014 年初 10 万 元 / 吨飙涨至 2015 年底近 45 万元 / 吨 公司新建 2000 吨 / 年近期投产, 有望缓解六氟磷酸锂供应, 提高公司在锂电池电解 液市场的地位 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9
图表 5: 锂离子电池结构示意图 图表 6: 锂电池成本占比 其他, 10% 隔膜, 15% 正极材料, 45% 电解液, 17% 负极材料, 13% 资料来源 : 公开资料, 联讯证券 资料来源 : 公开资料, 联讯证券 三 盈利预测与估值根据公司以往各产品的经营业绩, 结合公司和行业未来发展状况, 做如下重要假设 : 图表 7: 公司分产品营业收入预测 ( 百万 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1508.03 1719.15 1959.84 2195.02 MTBE 增速 -20.20% 14.00% 14.00% 12.00% 毛利 33.23 39.54 49.00 54.88 毛利率 2.21% 2.30% 2.50% 2.50% 营业收入 849.07 1061.34 1273.61 1464.65 碳酸二甲酯系 增速 -41.63% 25.00% 20.00% 15.00% 列 毛利 142.66 212.27 254.72 292.93 毛利率 16.80% 20.00% 20.00% 20.00% 营业收入 316.17 385.73 424.30 466.73 液化气 增速 -52.37% 22.00% 10% 10% 毛利 5.82 7.71 8.49 9.33 毛利率 1.84% 2.00% 2.00% 2.00% 营业收入 134.06 234.61 258.07 283.87 油类 增速 -63.70% 75.00% 10% 10% 毛利 2.81 4.93 5.42 5.96 毛利率 2.10% 2.10% 2.10% 2.10% 营业收入 15.98 101.15 111.27 122.40 环氧丙烷系列 增速 -72.05% 533.00% 10% 10% 毛利 2.06 19.22 21.14 23.26 毛利率 15.48% 19.00% 19.00% 19.00% 营业收入 90.85 67.32 74.05 81.46 混合芳烃 增速 -82.61% -25.90% 10% 10% 毛利 0.02 0.67 0.74 0.81 毛利率 0.02% 1.00% 1.00% 1.00% 其他碳酸酯 营业收入 390.59 488.24 585.89 703.06 增速 -32.66% 25.00% 20% 20% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9
2015A 2016E 2017E 2018E 毛利 82.13 133.78 146.47 175.77 毛利率 27.40% 27.40% 25.00% 25.00% 营业收入 149.74 205.14 205.14 205.14 其他产品 增速 407.98% 37.00% 0% 0% 毛利 4.46 2.05 2.05 2.05 毛利率 -4.41% 1.00% 1.00% 1.00% 营业收入 - - 560.00 960.00 六氟磷酸锂 增速 - - - 71.43% 毛利 - - 179.20 240.00 毛利率 - - 32.00% 25.00% 营业收入 3454.49 4262.68 5452.16 6482.32 合计 增速 -32.66% 23.40% 27.90% 18.89% 毛利 273.20 420.17 667.23 804.99 毛利率 7.91% 9.86% 12.24% 12.42% 资料来源 : 公司公告, 联讯证券 我们预测 2016 2017 2018 年营业收入分别为 42.63 亿元 54.52 亿元和 64.82 亿元, 归属母公司净利润分别为 1.72 亿元 3.31 亿元和 4.51 亿元,EPS 分别为 0.85 元 1.63 元和 2.22 元 公司当前股价 ( 按 10 月 31 日收盘价 ) 为 46.47 元, 对应 2016 2017 2018 年 PE 分别为 55 倍 29 倍和 21 倍 新能源汽车行业 十三五 期间维持景气, 公司加码锂电池电解液, 首次覆盖, 给 予买入评级, 目标价格为 57 元 四 风险提示 六氟磷酸锂项目业绩不及预期 安全生产风险 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 9
附录 : 公司财务预测表 资产负债表 2015 2016E 2017E 2018E 现金流量表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 642 792 1,013 1,204 经营活动现金流 462-128 -163-194 现金 155 1,066 2,967 2,971 净利润 61 185 346 471 应收账款 134 166 212 252 折旧摊销 161 199 255 303 其它应收款 28 35 44 53 财务费用 28 23 20 20 预付账款 38 47 60 71 投资损失 3 3 4 5 存货 263 324 414 493 营运资金变动 240-520 -969-1,297 其他 24-845 -2,684-2,635 其它 -30-18 181 305 非流动资产 1,504 1,856 2,374 2,823 投资活动现金流 -218-269 -344-409 长期投资 0 0 0 0 资本支出 221 272 348 414 固定资产 1,099 1,356 1,735 2,062 长期投资 0 0 0 0 无形资产 77 95 122 145 其他 -439-541 -692-823 其他 328 405 518 616 筹资活动现金流 -192 808 1,608-392 资产总计 2,146 2,648 3,387 4,027 短期借款 335 913 1,968 3,340 流动负债 726 1,396 2,586 3,075 长期借款 0 0 0 0 短期借款 335 913 1,968 3,340 其他 -527-106 -360-3,732 应付账款 210 259 331 394 现金净增加额 52 411 1,100-995 其他 182 224 286 341 非流动负债 8 10 13 15 主要财务比率 2015 2016E 2017E 2018E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 8 10 13 15 营业收入 15.38% 25.16% 20.49% 20.86% 负债合计 735 1,407 2,599 3,090 营业利润 165.42% 246.74% 44.08% 34.25% 少数股东权益 58 72 92 110 归属母公司净利润 45.80% 271.32% 41.01% 32.35% 归属母公司股东权益 1,353 1,169 696 827 获利能力 负债和股东权益 2,146 2,648 3,387 4,027 毛利率 24.17% 27.48% 30.42% 32.38% 净利率 4.57% 13.56% 15.87% 17.38% 利润表 2015 2016E 2017E 2018E ROE 7.88% 26.73% 28.90% 34.88% 营业收入 3,454 4,263 5,452 6,482 偿债能力 营业成本 3,188 3,843 4,785 5,677 资产负债率 34.24% 53.12% 76.74% 76.74% 营业税金及附加 4 11 12 14 流动比率 88.33% 56.70% 39.16% 39.16% 营业费用 65 72 81 92 速动比率 52.19% 33.50% 23.14% 23.14% 管理费用 72 81 95 108 营运能力 财务费用 28 23 20 20 总资产周转率 1.63 1.78 1.81 1.75 资产减值损失 26 16 20 20 应收帐款周转率 24.01 28.45 28.91 27.98 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付帐款周转率 17.44 16.38 16.21 15.65 投资净收益 -3 0 2 2 每股指标 ( 元 ) 营业利润 70 217 441 553 每股收益 0.24 0.85 1.63 2.22 营业外收入 3 1 1 2 每股经营现金 2.28-0.63-0.80-0.96 营业外支出 1 1 2 1 每股净资产 6.96 6.11 3.88 4.61 利润总额 71 218 440 554 估值比率 所得税 10 33 66 83 P/E 140.92 54.74 28.49 20.92 净利润 61 185 346 471 P/B 6.07 7.60 11.98 10.07 少数股东损益 11 13 15 20 EV/EBITDA 34.98 23.46 13.02 11.16 归属母公司净利润 50 172 331 451 EBITDA 261 417 696 856 资料来源 : 公司财务报告 联讯证券研究院 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 9
分析师简介王凤华 : 中国人民大学硕士研究生, 现任联讯证券研究院执行院长 从业 19 年, 在卖方研究行业领域先后任民生证券研究所所长助理 宏源证券中小市值首席分析师 申万宏源研究所中小盘研究部负责人,2012-2014 年连续三年获得新财富最佳中小市值分析师, 实地调研数百家上市公司, 擅长挖掘中长线成长股 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10485001 本公司在知晓范围内履行披露义务 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级 股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 10%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数 5% 以下 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 9
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