公司简评中国联通 (600050.SH,0762.HK) 2008 年 1 月 31 日 退税带来业绩大增, 预示重组脚步临近 谨慎推荐维持评级 分析师 : 王国平 :wangguoping@chinastock.com.cn :010-66568758 1. 事件公司 1 月 28 日发布业绩预告, 公司预计, 经财务部门测算 2007 年度公司实现归属于母公司所有者的净利润较 2006 年度增长 50% 左右 ; 若按 企业会计准则 (2007 年 1 月 1 日开始执行 ) 追溯调整后预计公司 2007 年度归属于母公司所有者的净利润较 2006 年度增长超过 100%, 具体数据将在公司 2007 年度报告中予以详细披露 2. 我们的分析与判断 业绩增长超预期, 退税收入没料到导致公司本次业绩大幅度增长的原因有两个, 一个是红筹公司转债损失的减少, 一个是红筹公司利润再投资产生的税收返还 第一个原因, 我们前期已经分析过多次, 并且确认 2007 年的转债损失将会远远小于 2006 年 第二个原因是我们没有考虑到的, 因为 A 股公司, 以及红筹公司都没有正式公告过红筹公司利润转投资的事情 按照公司的公告, 我们预计, 公司 2007 年归属母公司的净利将会达到 54.7 亿元, 同比增长 50.1%, 每股收益约为 0.258 元 红筹公司 (0762.HK) 税后盈利将会达到 93.5 亿元, 同比增长 150.6 亿元, 每股收益达到 0.739 元 退税收入大幅提升业绩公司公告的退税收益理由是 : 联通红筹公司将享有子公司利润再投资获得退税引致非经常性收益大幅增加 我们认为这意味着,2007 年红筹公司利用自己的未分配利润对联通运营公司进行了一次增资扩股, 本次增资扩股使得联通红筹公司获得了一笔较大的投资退税收益, 使得公司业绩获得大幅度提升 经过我们测算, 按照公司和红筹公司公告的业绩预增事件, 联通红筹公司获得的投资退税估计在 24.5 亿元左右 这笔退税使得联通 A 股公司的预计归属母公司的盈利由我们之前预计的 40.4 亿元, 提升到了 54.7 亿元 转债损失大幅减少关于转债损失的问题, 我们已经讨论的很多了 我们的判断是由于 SK 电信在联通红筹公司股价相对较低的时候进行了转股了, 因此 2007 年的实际的转债转股损失远远的小于了 2006 年的数据 我们测算, 联通红筹公司 2007 年转债转股损失约为 5.70 亿元, 远远低于 2006 年的 23.97 亿元 对于联通 A 股来说, 由于公司 2006 年施行的会计准则的问题, 并没有体现当时的转债损失,2007 年在合并报表种体现 5.70 亿元转债转股损失 会计准则影响业绩基准由于 2007 年公司将会实施新会计准则, 并且对 2006 年进行了转债损失的追溯调整, 导致公司 2007 年度归属于母公司所有者的净利润较 2006 年度增长超过 100% 其实, 超过 100% 仅仅是联通红筹公司的公告内容, 联通 A 股进行了转述, 我们预测的实际联通红筹公司业绩的增幅达到了 150.6% www.chinastock.com.cn
3. 投资建议 公司经营业务稳定增长本次联通公司业绩大增, 除了转债因素外, 就是一次性联通红筹利润再投资的退税, 以及会计政策变更的因素 基本上不是公司的业务发展造成的, 公司经营业务还是保持着稳健的增长 根据我们的测算, 如果不考虑转债损失, 再投资退税的影响,2007 年联通 A 股每股收益约为 0.206 元, 比 2006 年增长 20.0% 联通红筹公司 2007 年每股收益为 0.591 元, 增长 21.9% 也许电信重组已经来临本次联通红筹公司再投资退税显示出的信息是联通运营公司已经经过了一次新的增资扩股, 其目的如何, 不得而知 也许这预示着电信重组离我们也越来越近了 维持 谨慎推荐 评级虽然联通 A 股股价已经超过了我们的目标价位 (10.5 元 ), 但是由于本次公告显示出来电信重组离我们越来越近了, 联通 A 股存在重组溢价的可能, 我们维持对其的 谨慎推荐 评级
中国联通 (600050.SH) 利润表预测 (2007-2010 年按照新会计准则分析 ) 单位 : 百万元 2005 合并 2006 合并 2007(E) 2008(E) 2009(E) 2010(E) 营业收入 76108.79 80480.04 100409.34 107659.36 115989.52 122292.25 减 : 营业成本 39629.25 43397.36 63962.15 67955.44 73143.79 76757.64 营业税金 2040.72 2185.14 2711.05 2906.80 3131.72 3301.89 销售费用 19417.34 17702.72 19926.25 21059.41 20863.26 20201.03 管理费用 6433.3 7264.09 2767.61 2990.83 3228.17 3404.45 财务费用 1658.3 923.12 394.93 226.68 337.69 346.77 公允价值变动 0 0-570.00 0.00 0.00 0.00 加 : 其他利润 -267.36-301.15 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -121.01-121.01 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 6541.51 8585.45 10077.35 12520.19 15284.89 18280.46 营业外收入 66.81 77.27 2450.00 0.00 0.00 0.00 减 : 营业外支出 80.79 218.16 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 6527.53 8444.56 12527.35 12520.19 15284.89 18280.46 减 : 所得税 2064.44 2668.48 3356.55 3105.29 3745.51 4551.26 净利润 4463.09 5776.08 9170.80 9414.90 11539.38 13729.20 归属母公司 2842.22 3644.61 5471.83 5451.22 6756.88 8213.03 少数股东损益 1620.87 2131.46 3698.97 3963.68 4782.50 5516.17 转债损失 投资退税 每股收益 0.134 0.170 0.258 0.257 0.319 0.387 每股收益 ( 不含转债损失 投资退税 ) 0.206 资料来源 : 公司数据中国银河证券研究所
中国联通 (0762.HK) 利润表预测 利润表 收入 单位 : 百万元 资产负债表 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 非流动资产 GSM 业务收入 52135.5 59290.4 63001.1 68767.6 76616.6 固定资产 112373.3 111381.5 109540.0 103694.9 99311.8 CDMA 业务收入 27576.9 27293.1 27285.6 28813.3 29624.9 商誉 3144.0 3144.0 3144.0 3144.0 3144.0 数据互联网长途收入 4574.5 3443.7 3164.8 3422.6 3636.2 其它资产 11501.7 11176.6 11176.6 11176.6 11176.6 服务收入合计 84287.0 90027.3 93451.6 101003.4 109877.7 递延所得税资产 335.2 309.7 376.1 347.9 419.7 销售通信产品收入 2761.8 4267.2 4246.7 3749.1 2980.1 非流动资产合计 127354.2 126011.7 124236.7 118363.4 114052.0 收入合计 87048.8 94294.5 97698.3 104752.6 112857.8 流动资产 成本 存货 2107.8 2333.9 2338.7 2711.5 2782.4 线路与网络容量租赁 8747.3 8763.9 8783.8 9293.3 9591.4 应收账款净值 4548.4 3419.3 4991.3 4099.0 5790.0 网间结算支出 8372.4 9595.6 10735.7 12084.1 13479.4 预付账款 2342.5 1988.0 1750.0 2290.1 2105.0 折旧及摊销 20368.2 22422.8 21507.0 21304.3 23079.5 现金及等价物 5471.6 12182.1-1162.4 15093.2 30948.6 雇员薪酬及福利开支 5616.3 6648.7 7496.0 8309.5 8879.2 流动资产合计 15275.8 20426.3 8420.5 24696.7 42128.8 销售费用 20557.9 19251.7 19926.2 21059.4 20863.3 管理费用及其它 11741.6 13415.6 12281.2 13248.9 14485.0 总资产 142630.0 146438.0 132657.2 143060.1 156180.9 销售通信产品成本 3575.3 4930.0 5913.9 6694.0 6845.2 营业成本合计 78978.9 85028.3 86643.8 91993.4 97223.0 非流动负债长期银行借款 11981.5 4139.3 4296.8 4644.0 5052.0 营业利润 8069.9 9266.2 11054.5 12759.1 15634.8 非流动负债合计 15480.7 16723.8 4296.8 4644.0 5052.0 流动负债 财务费用 -1099.3-654.2-407.4-452.1-490.2 应付账款 18526.6 26290.1 20559.3 22220.8 24173.1 利息收入 96.2 259.0 180.5 114.1 143.2 短期债券 9865.9 7087.2 8410.6 9090.3 9889.0 经营溢利 7101.7 8892.4 10827.6 12421.2 15287.8 预收账款 7886.6 9987.8 9345.2 10100.3 10987.8 转债损失 0.0-2396.6-570.0 0.0 0.0 流动负债合计 50862.2 50302.5 44666.0 48014.2 52416.5 税前利润 7101.7 6495.8 10257.6 12421.2 15287.8 所得税 -2170.4-2763.9-3356.6-3105.3-3745.5 总负债 66342.9 67026.3 48962.8 52658.3 57468.6 除税后盈利 4931.3 3731.9 9351.0 9315.9 11542.3 股本 1333.6 1344.4 1344.4 1344.4 1344.4 股本溢价 52601.0 53223.0 53223.0 53223.0 53223.0 每股收益 ( 元 ) 0.390 0.295 0.739 0.736 0.912 总储备 22349.7 24841.4 31574.1 38281.6 46592.0 每股收益 ( 元 )- 扣除 母公司权益 76284.3 79408.8 86141.6 92849.0 101159.4 转债损失与投资退税 0.484 0.591 总权益 76287.1 79411.7 86144.4 92851.8 101162.3 主要比率 现金流量表 EBITDA 28438.1 31689.0 32561.5 34063.4 38714.3 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E EBITDA 率 32.67% 33.61% 33.33% 32.52% 34.30% 税前利润 7101.7 6495.8 10257.6 12421.2 15287.8 EBITDA(3yrCAGR) 6.36% 6.20% 6.90% 9.89% 11.46% 净利润 (3yrCAGR) 28.70% 23.62% 45.70% 14.47% 20.71% MOU G 202.2 237.2 256.2 276.7 298.8 ARPU G 48.5 49.2 46.9 45.7 45.3 MOU C 276.9 274.7 269.2 288.1 308.2 ARPU C 75.1 65.9 59.0 57.8 58.3 ROE 6.61% 4.79% 11.30% 10.41% 11.90% ROIC 4.85% 3.77% 9.44% 8.66% 9.90% 总资产周转率 0.60 0.65 0.70 0.76 0.75 资产负债率 46.51% 45.77% 36.91% 36.81% 36.80% 资本支出 / 收入 33.78% 36.35% 41.27% 35.63% 32.25% 资料来源 : 公司数据中国银河证券研究所 运营资金变动前营 业利润 36013.6 37748.9 31991.5 34063.4 38714.3 经营活动所产生的 现金 33974.8 38522.3 12522.8 37766.5 41876.1 经营活动所产生的 净现金 30803.7 35451.2 8939.4 34323.2 37783.6 投资活动所支付的 净现金 -16748.3-17337.3-19665.5-15459.2-18696.4 融资活动所支付的 净现金 -13213.3-11403.3-2618.3-2608.4-3231.8 现金及现金等价物 净增加 842.0 6710.5-13344.5 16255.6 15855.4
评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出
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