Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2017 年 05 月 17 日 基础化工 化工行业年报一季报总结 : 基本面经营 稳中有升, 持续关注亮点突出的子行业 化工行业在 2016 年度以及 2017 年一季度中整体发展情况稳定良好, 收入增速 利润增速 盈利能力 资本投资等各项指标皆向好提升 : 2016 全年 2017Q1, 中信分类的基础化工行业实现营业收入分别为 8552 亿元 2630 亿元, 同比增长 11.57% 43.16%, 实现归母净利分别为 419 亿元 176 亿元, 同比增长 19.90% 99.68% 盈利能力持续改善, 大多 数子行业 ROE 呈现正增长, 全部子行业毛利率均有提升 全行业杠杆 率降低, 资本投资加大 2017Q1 业绩较 2016 年出现显著提升, 化工行 业回暖迹象明显 看好亮点突出的子行业 : 农药 纯碱 聚氨酯 氯碱 氟化工板块 : 在需求尚不明朗的宏观背景下, 应当寻找自身供需偏紧 支撑行业景 气向上的子行业, 我们认为环保和高开工率是两条大的主线 环保重 点督查下, 高污染行业去产能效果明显, 行业集中度进一步提升, 农 药 聚氨酯 氯碱等子行业受益 高开工率下的周期或季节性景气度 复苏, 供给端出清的纯碱 需求旺季到来的氟化工板块受益 关注 2017Q1 归母净利增长显著的子行业 : 氮肥 涂料涂漆板块 : 2017Q1, 氮肥 涂料涂漆的归母净利增长分别为 1302.8% 1203.7% 基于去年供给侧改革带来的去产能 调结构 降成本等艰巨任务压力 下, 氮肥 染料等行业产能过剩的情况逐渐缓解, 在周期性需求旺季 到来之下厂商提价意愿强, 在一段时期内价格有望持续走高 我们的观点 : 周期品关注高开工率和环保带来供给收缩两条主线, 建 议关注农药 ( 辉丰股份 湖南海利 扬农化工 长青股份 中旗股份 利尔化学 ) 纯碱 ( 双环科技 三友化工 ) 尿素 ( 湖北宜化 华鲁恒 升 ) 等 ; 非周期品看好国产化率有提升空间的进口替代品, 建议关注 新材料 ( 万润股份 道恩股份 新纶科技 ) 湿电子化学品 ( 江化微 ) 食用盐及天然气 ( 云南能投 ) 食品添加剂 ( 金禾实业 醋化股份 ) 等 ; 石油化工在油价震荡中寻找投资机会, 建议关注润滑油 ( 康普顿 龙 蟠科技 ) 风险提示 : 产品价格下跌的风险 环保政策低于预期的风险等 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Tabl e_firststock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_chart 行业表现 基础化工 沪深 300 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% 2016-05 2016-09 2017-01 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.36-9.15 1.39 绝对收益 -5.83-8.94 12.49 相关报告 袁善宸 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450517040004 yuansc1@essence.com.cn 021-35082778 乔璐 报告联系人 qiaolu@essence.com.cn 1
内容目录 1. 化工行业 2016 年整体经营情况稳中有升,2017Q1 回暖明显... 5 1.1. 化工行业 2016 年度在全行业中表现稳定,2017Q1 行业地位明显提升... 5 1.2. 2016 年度营业收入 归母净利双增,2017Q1 增速明显... 5 1.3. 盈利能力持续改善,ROE 毛利率 净利率均有提升... 8 1.4. 全行业杠杆率降低, 生产速度和资本投资加大... 11 2. 关注亮点突出的子行业, 着重看好农药 纯碱 聚氨酯 氯碱 氟化工板块... 14 2.1. 农药板块 : 产能收缩 行业洗牌, 景气有望持续全年... 14 2.2. 纯碱板块 : 开工率高 需求提升, 行业维持较高景气... 17 2.3. 聚氨酯板块 : 供需拉紧 寡头局势, 利润空间巨大... 19 2.4. 氯碱板块 :PVC 产业回暖, 烧碱持续提价... 21 2.5. 氟化工板块 : 制冷剂景气周期性复苏, 六氟磷酸锂维持高收益... 23 3. 聚焦 2017Q1 归母净利增长显著的子行业, 建议关注氮肥 涂料涂漆板块... 25 3.1. 氮肥板块 : 尿素供需缺口明显, 市场持续回暖... 25 3.2. 涂漆涂料板块 : 钛白粉价格持续看涨, 染料行业稳中有增... 27 4. 我们持续推荐基本面优质 具备成长性的化工股... 29 4.1. 周期品 : 高开工率和环保带来供给收缩两条主线... 29 4.2. 非周期品 : 看好国产化率有提升空间的进口替代品... 29 4.3. 石油化工 : 供给博弈之下油价窄幅震荡, 看好车用润滑油市场... 30 5. 风险提示... 30 图表目录 图 1: 基础化工行业营收增速... 6 图 2: 基础化工行业归母净利增速... 6 图 3: 基础化工行业扣非 ROE... 8 图 4: 基础化工行业销售毛利率... 9 图 5: 基础化工行业销售净利率... 9 图 6: 基础化工行业资产负债率... 11 图 7: 基础化工行业流动比率... 11 图 8: 基础化工行业存货 ( 单位 : 亿元 )... 12 图 9: 基础化工行业在建工程 ( 单位 : 亿元 )... 12 图 10: 基础化工行业经营活动净收益含金量... 13 图 11: 农药行业营收增速... 14 图 12: 农药行业归母净利增速... 14 图 13: 农药行业扣非 ROE... 15 图 14: 农药行业毛利率... 15 图 15: 农药行业净利率... 15 图 16: 农药产量 ( 单位 : 万吨 )... 16 图 17: 农药出口数量 ( 单位 : 万吨 )... 16 图 18: 纯碱行业单季度营收增速... 18 图 19: 纯碱行业单季度归母净利增速... 18 图 20: 纯碱行业单季度扣非 ROE... 18 图 21: 纯碱行业单季度毛利率... 18 图 22: 纯碱行业单季度净利率... 18 2
图 23: 纯碱全国市场价 ( 单位 : 元 / 吨 )... 18 图 24: 聚氨酯行业单季度营收增速... 19 图 25: 聚氨酯行业单季度归母净利增速... 19 图 26: 聚氨酯行业单季度扣非 ROE... 20 图 27: 聚氨酯行业单季度毛利率... 20 图 28: 聚氨酯行业单季度净利率... 20 图 29: 聚氨酯原料价格 ( 单位 : 元 / 吨 )... 20 图 30: 氯碱行业单季度营收增速... 21 图 31: 氯碱行业单季度归母净利增速... 21 图 32: 氯碱行业单季度扣非 ROE... 22 图 33: 氯碱行业单季度毛利率... 22 图 34: 氯碱行业单季度净利率... 22 图 35:PVC 价格 ( 单位 : 元 / 吨 )... 22 图 36: 电石全国价格 ( 单位 : 元 / 吨 )... 22 图 37: 烧碱价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 及产量 ( 单位 : 万吨 )... 22 图 38: 氟化工行业单季度营收增速... 24 图 39: 氟化工行业单季度归母净利增速... 24 图 40: 氟化工行业单季度扣非 ROE... 24 图 41: 氟化工行业单季度毛利率... 24 图 42: 氟化工行业单季度净利率... 24 图 43: 氟化工及制冷剂行业指数 ( 单位 : 点 )... 24 图 44: 氮肥行业单季度营收增速... 25 图 45: 氮肥行业单季度归母净利增速... 25 图 46: 氮肥行业单季度扣非 ROE... 26 图 47: 氮肥行业单季度毛利率... 26 图 48: 氮肥行业单季度净利率... 26 图 49: 氮肥行业存货 ( 单位 : 亿元 )... 26 图 50: 涂料涂漆行业单季度营收增速... 27 图 51: 涂料涂漆行业单季度归母净利增速... 27 图 52: 涂料涂漆行业单季度扣非 ROE... 28 图 53: 涂料涂漆行业单季度毛利率... 28 图 54: 涂料涂漆行业单季度净利率... 28 图 55: 商品房销售面积 ( 单位 : 万平方米 )... 28 图 56: 钛白粉出口数量 ( 单位 : 吨 )... 28 表 1:2016 年及 2017Q1 全行业扣非 ROE 排名... 5 表 2:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业营收增速排名... 7 表 3:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业归母净利增速排名... 7 表 4:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业扣非 ROE 排名... 8 表 5:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业销售毛利率排名... 10 表 6:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业销售净利率排名... 10 表 7:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业存货周转率排名... 12 表 8:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业经营活动净收益含金量排名... 13 表 9: 农药 A 股公司经营情况汇总... 16 表 10: 纯碱 A 股公司经营情况汇总... 18 3
表 11: 聚氨酯 A 股公司经营情况汇总... 20 表 12: 氯碱 A 股公司经营情况汇总... 23 表 13: 氟化工 A 股公司经营情况汇总... 24 表 14: 氮肥 A 股公司经营情况汇总... 26 表 15: 涂料涂漆 A 股公司经营情况汇总... 29 4
1. 化工行业 2016 年整体经营情况稳中有升,2017Q1 回暖明显 1.1. 化工行业 2016 年度在全行业中表现稳定,2017Q1 行业地位明显提升 总体上来看,2016 年全年 及 2017 年第一季度化工行业经营情况稳中有升, 盈利改善 2016 年中信分类的基础化工板块扣非净资产收益率 ROE 为 4.7%, 同比增长 0.6%, 全部中信分类行业排名第 20 名 ;2017 年第一季度扣非 ROE 为 2.17%, 同比增长 1.0%, 全部中信分类行业排名第 8 名, 同比上升 11 名 表 1:2016 年及 2017Q1 全行业扣非 ROE 排名 版块名称 2016 年排名 2016 年扣非 ROE 2017Q1 排名 2017Q1 扣非 ROE CS 家电 1 14.6% 3 3.64% CS 食品饮料 2 13.6% 1 5.23% CS 银行 3 13.1% 2 3.70% CS 农林牧渔 4 10.8% 14 1.90% CS 汽车 5 10.3% 5 2.77% CS 房地产 6 9.5% 16 1.66% CS 建筑 7 9.4% 11 1.99% CS 医药 8 9.0% 7 2.49% CS 电力及公用事业 9 9.0% 20 1.39% CS 非银行金融 10 8.9% 6 2.52% CS 传媒 11 8.0% 15 1.89% CS 轻工制造 12 7.2% 10 2.08% CS 交通运输 13 6.5% 9 2.09% CS 纺织服装 14 6.3% 12 1.97% CS 餐饮旅游 15 6.3% 18 1.50% CS 建材 16 5.6% 27 0.82% CS 电子元器件 17 5.6% 17 1.55% CS 计算机 18 5.4% 28 0.49% CS 电力设备 19 5.0% 26 0.85% CS 基础化工 20 4.7% 8 2.17% CS 通信 21 4.5% 24 0.89% CS 综合 22 4.4% 23 1.19% CS 商贸零售 23 3.8% 19 1.46% CS 煤炭 24 3.4% 4 3.17% CS 国防军工 25 2.9% 29 0.33% CS 有色金属 26 2.2% 21 1.34% CS 钢铁 27 1.7% 13 1.95% CS 石油石化 28 0.9% 22 1.22% CS 机械 29 0.8% 25 0.86% 1.2. 2016 年度营业收入 归母净利双增,2017Q1 增速明显 2016 全年 2017Q1, 中信分类的基础化工行业实现营业收入分别为 8552 亿元 2630 亿元, 同比增长 11.57% 43.16%, 实现归母净利分别为 419 亿元 176 亿元, 同比增长分别为 19.90% 99.68%,2017Q1 营收收入 归母净利较 2016 全年明显增加 5
图 1: 基础化工行业营收增速 图 2: 基础化工行业归母净利增速 营收增速方面, 大部分子行业营收实现正增长 总的来说 2016 全年和 2017Q1 除橡胶 钾 肥 氮肥 磷肥 氨纶 5 个子行业外, 其余各子行业营收全都实现正增长,2017Q1 钾肥营收增速继续为负, 其他 4 个子行业均转负为正 2016 全年和 2017Q1 均超过行业水平的子 行业有 : 农药 绵纶 聚氨酯 涂料涂漆 其他化学制品,2016 全年排名前三的子行业是 : 其他化学制品 (52.11%) 涂料涂漆 (45.73%) 日用化学品 (33.53%), 2017Q1 排名前三的子行业是 : 磷化工 (124.59%) 涂料涂漆 (109.59%) 其他化学制品 (80.75%) 2016 年营收增速同比实现较大增长前三的是 : 涤纶 (+43.80%) 涂料涂漆 (+41.08%) 绵纶 (+39.31%), 同比转负为正的有 : 农药 涤纶 绵纶 树脂 氯碱 无机盐 氟化工 磷 化工 聚氨酯 其他化学原料 民爆用品 印染化学品 塑料制品 2017Q1 营收增速同比实现较大增长前三的是 : 磷化工 (+163.62%) 涂料涂漆 (+83.54%) 氨纶 (+82.83%), 同比转负为正的有 : 氮肥 磷肥 氨纶 绵纶 无机盐 有机硅 磷化工 民爆用品 印染 化学品 橡胶制品 塑料制品 归母净利增速方面,2017Q1 增速为负的子行业明显减少 2016 全年该指标为负的子行业有 11 个,2017Q1 增速为负子行业明显减少为 5 个, 其中 2016 全年和 2017Q1 归母净利增速均为正的子行业有 : 涤纶 绵纶 氯碱 无机盐 氟化工 有机硅 聚氨酯 日用化学品 涂料涂漆 橡胶制品 塑料制品 其他化学制品, 由负转正的子行业有 7 个 : 氮肥 磷肥 农药 粘胶 纯碱 民爆用品 印染化学品 ) 2016 全年和 2017Q1 归母净利增速均高于行业水平的有 : 涤纶 绵纶 氯碱 无机盐 氟化工 聚氨酯 日用化学品 涂料涂漆,2016 全年各子行业归母净利增速排名前三的是 : 日用化学品 (2532.3%) 氟化工 (391.8%) 无机盐 (389.4%),2017Q1 排名前三的是 : 氮肥 (1302.8%%) 涂料涂漆 (1203.7%) 民爆用品 (443.0%) 2016 年归母净利增速同比实现较大增长前三的是 : 日用化学品 (+2621.9%) 氟化工 (+555.3%) 无机盐 (+529.9%), 同比转负为正的有 : 无机盐 氟化工 有机硅 聚氨酯 其他化学原料 日用化学品 涂漆涂料 橡胶制品 2017Q1 归母 净利增速同比实现较大增长前三的是 : 氮肥 (+1336.6%) 涂料涂漆 (+1170.7%) 磷化工 (+837.2%), 同比转负为正的有 : 氮肥 农药 磷化工 聚氨酯 民爆用品 印染化学品 橡胶制品 综上可知,2017Q1 化工行业整体业绩情况已明显改善, 且部分子行业表现突出 6
表 2:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业营收增速排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年营收增速 2017Q1 排名 2017Q1 营收增速 CS 其他化学制品 1 52.11% 3 80.75% CS 涂料涂漆 2 45.73% 2 109.59% CS 日用化学品 3 33.53% 15 34.15% CS 涤纶 4 30.78% 7 50.09% CS 农药 5 29.40% 9 46.99% CS 聚氨酯 6 24.35% 4 68.50% CS 绵纶 7 24.08% 5 61.04% CS 氯碱 8 21.50% 12 39.03% CS 粘胶 9 19.00% 23 9.52% CS 其他化学原料 10 16.18% 16 32.22% CS 氟化工 11 15.89% 19 24.88% CS 纯碱 12 10.80% 10 45.05% CS 有机硅 13 9.51% 17 30.63% CS 磷化工 14 8.45% 1 124.59% CS 树脂 15 8.43% 20 21.58% CS 无机盐 16 7.60% 14 34.62% CS 民爆用品 17 6.59% 11 42.83% CS 塑料制品 18 4.96% 18 27.48% CS 印染化学品 19 1.97% 8 47.87% CS 复合肥 20 0.57% 22 14.74% CS 维纶 21 0.00% 25 0.00% CS 橡胶制品 22-1.65% 6 51.17% CS 钾肥 23-4.76% 26-22.90% CS 氮肥 24-8.28% 21 18.86% CS 磷肥 25-14.83% 24 2.11% CS 氨纶 26-19.30% 13 35.12% 7 表 3:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业归母净利增速排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年归母净利增速 2017Q1 排名 2017Q1 归母净利增速 CS 日用化学品 1 2532.3% 8 285.6% CS 氟化工 2 391.8% 10 237.5% CS 无机盐 3 389.4% 5 416.4% CS 涤纶 4 195.8% 11 133.5% CS 聚氨酯 5 166.4% 6 388.4% CS 涂料涂漆 6 163.7% 2 1203.7% CS 氯碱 7 138.8% 9 276.4% CS 有机硅 8 76.6% 18 20.7% CS 其他化学原料 9 67.3% 22-4.4% CS 其他化学制品 10 62.3% 14 80.9% CS 绵纶 11 34.4% 7 322.8% CS 树脂 12 27.9% 24-9.3% CS 塑料制品 13 22.9% 20 0.5% CS 橡胶制品 14 1.5% 17 29.2% CS 维纶 15 0.0% 21 0.0% CS 农药 16-0.4% 13 84.7% CS 复合肥 17-12.1% 23-8.4% CS 民爆用品 18-14.1% 3 443.0% CS 印染化学品 19-16.0% 15 52.9% CS 粘胶 20-18.5% 16 34.3%
CS 钾肥 21-39.0% 26-284.2% CS 磷肥 22-45.5% 19 11.8% CS 纯碱 23-58.1% 4 425.7% CS 氮肥 24-338.8% 1 1302.8% CS 氨纶 25-541.5% 25-48.6% CS 磷化工 26-1330.7% 12 116.3% 1.3. 盈利能力持续改善,ROE 毛利率 净利率均有提升 2016 年全年及 2017Q1 基础化工行业扣非净资产收益率 ROE 为 4.7%, 同比增长 0.6%, 2017Q1 扣非 ROE 为 2.17%, 同比增长 1.0% 图 3: 基础化工行业扣非 ROE 化工子行业的扣非净资产收益率 ROE 普遍实现正增长 2016 全年扣非 ROE 基础化工各子行业排名前三的是 : 聚氨酯 (10.7%) 塑料制品 (10.1%) 复合肥 (8.7%), 2017Q1 排名前三的是 : 聚氨酯 (5.19%) 纯碱 (4.55%) 涂料涂漆 (3.09%) 2016 全年和 2017Q1 扣非 ROE 均高于行业水平的有 : 磷肥 复合肥 氯碱 聚氨酯 塑料制品 其他化学制品 2016 年扣非 ROE 同比实现较大增长前三的是 : 粘胶 (+11.89%) 日用化学品 (+5.93%) 聚氨酯 (+5.43%), 同比转负为正的有 : 粘胶 无机盐 氟化工 日用化学品 2017Q1 扣非 ROE 同比实现较大增长前三的是 : 聚氨酯 (+3.77%) 涂料涂漆 (+3.29%) 纯碱 (+3.23%), 同比转负为正的有 : 氮肥 磷化工 民爆用品 涂料涂漆 表 4:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业扣非 ROE 排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年扣非 ROE 增速 2017Q1 排名 2017Q1 扣非 ROE 增速 CS 聚氨酯 1 10.7% 1 5.19% CS 塑料制品 2 10.1% 9 2.27% CS 复合肥 3 8.7% 4 2.65% CS 其他化学制品 4 7.8% 8 2.33% CS 橡胶制品 5 7.6% 15 1.78% CS 印染化学品 6 6.2% 10 2.14% 8
CS 涤纶 7 6.1% 21 0.63% CS 其他化学原料 8 6.0% 12 1.96% CS 氯碱 9 6.0% 6 2.37% CS 日用化学品 10 5.7% 18 1.37% CS 磷肥 11 5.6% 7 2.34% CS 树脂 12 5.4% 19 1.05% CS 农药 13 4.8% 5 2.53% CS 有机硅 14 4.7% 17 1.69% CS 粘胶 15 4.4% 20 0.69% CS 涂料涂漆 16 4.2% 3 3.09% CS 民爆用品 17 3.8% 22 0.28% CS 氟化工 18 3.3% 16 1.78% CS 无机盐 19 3.1% 14 1.81% CS 绵纶 20 3.0% 13 1.90% CS 纯碱 21 2.8% 2 4.55% CS 维纶 22 0.0% 24 0.0% CS 钾肥 23-0.5% 26-1.12% CS 氮肥 24-9.2% 11 2.02% CS 氨纶 25-14.7% 25-0.54% CS 磷化工 26-23.8% 23 0.10% 2016 全年 2017Q1, 基础化工行业分别实现销售毛利率分别为 19.79% 21.02%, 销售净 利率分别为 5.36% 8.09%,2017Q1 销售毛利率 销售净利率较 2016 全年均有改善提高 图 4: 基础化工行业销售毛利率 图 5: 基础化工行业销售净利率 化工各子行业的毛利率提升, 全部实现正增长 2016 年及 2017Q1 销售毛利率均高于行业 水平的有 : 纯碱 氯碱 无机盐 有机硅 聚氨酯 其他化学原料 民爆用品 涂料涂漆 印染化学品 塑料制品 其他化学制品, 销售净利率均高于行业水平的有 : 氯碱 有机硅 聚氨酯 其他化学原料 涂料涂漆 印染化学品 塑料制品 其他化学制品 2016 年毛利 率排名前三的是 : 钾肥 (42.7%) 民爆用品 (31.4%) 印染化学品 (30.4%), 净利率排名前三的是 : 印染化学品 (15.3%) 其他化学原料 (12.4%) 涤纶 (10.8%),2017Q1 毛利 9
率排名前三的是 : 无机盐 (33.9%) 聚氨酯 (32.4%) 印染化学品 (30.6%), 净利率排名前三的是 : 聚氨酯 (17.4%) 涂料涂漆 (14.9%) 其他化学原料 (12.9%),2016 年毛利 率同比增长最大前三的是 : 氟化工 (+5.91%) 聚氨酯 (+4.55%) 涤纶 (+4.52%), 净利率同比增长最大前三的是 : 无机盐 (+6.11%) 日用化学品 (+6.05%) 涤纶 (+5.98%), 2017Q1 毛利率同比增长最大前三的是 : 聚氨酯 (+10.9%) 涂料涂漆 (+8.5%) 纯碱 (+6.1%), 净利率同比增长最大前三的是 : 涂料涂漆 (+12.4%) 聚氨酯 (+11.1%) 纯碱 (9.4%) 表 5:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业销售毛利率排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年毛利率增速 2017Q1 排名 2017Q1 毛利率增速 CS 钾肥 1 42.7% 25 3.9% CS 民爆用品 2 31.4% 6 26.4% CS 印染化学品 3 30.4% 3 30.6% CS 无机盐 4 28.8% 1 33.9% CS 有机硅 5 28.1% 10 23.5% CS 塑料制品 6 27.8% 8 24.4% CS 涂料涂漆 7 26.5% 4 29.3% CS 聚氨酯 8 24.6% 2 32.4% CS 其他化学制品 9 22.6% 11 22.7% CS 树脂 10 22.1% 12 20.7% CS 其他化学原料 11 21.8% 7 26.1% CS 氯碱 12 21.3% 9 24.1% CS 纯碱 13 21.1% 5 28.8% CS 涤纶 14 19.2% 14 19.7% CS 复合肥 15 18.6% 13 20.2% CS 农药 16 18.2% 15 19.0% CS 氨纶 17 18.1% 22 15.2% CS 橡胶制品 18 17.4% 21 15.2% CS 氟化工 19 16.9% 16 18.1% CS 日用化学品 20 16.9% 17 17.4% CS 粘胶 21 16.5% 18 17.4% CS 磷肥 22 14.1% 20 16.4% CS 氮肥 23 10.5% 19 16.5% CS 磷化工 24 8.8% 23 10.0% CS 绵纶 25 7.6% 24 7.4% CS 维纶 26 0.0% 26 0.0% 资料来源 :Wnd 资讯 表 6:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业销售净利率排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年净利率增速 2017Q1 排名 2017Q1 净利率增速 CS 印染化学品 1 15.3% 5 11.7% CS 其他化学原料 2 12.4% 3 12.9% CS 涤纶 3 10.8% 14 6.3% CS 塑料制品 4 10.3% 8 9.5% CS 聚氨酯 5 9.8% 1 17.4% CS 涂料涂漆 6 9.7% 2 14.9% CS 其他化学制品 7 8.7% 10 9.1% CS 有机硅 8 8.1% 9 9.2% CS 氯碱 9 7.5% 6 10.9% CS 树脂 10 7.3% 15 6.2% CS 日用化学品 11 6.1% 16 5.5% 10
CS 民爆用品 12 5.8% 21 2.5% CS 复合肥 13 5.6% 12 7.5% CS 农药 14 5.2% 11 8.0% CS 橡胶制品 15 4.7% 19 5.0% CS 粘胶 16 4.5% 20 4.1% CS 无机盐 17 4.0% 7 10.1% CS 磷肥 18 3.3% 17 5.4% CS 氟化工 19 2.3% 13 6.6% CS 钾肥 20 2.0% 26-16.3% CS 纯碱 21 1.4% 4 12.9% CS 绵纶 22 1.1% 22 2.2% CS 维纶 23 0.0% 24 0.0% CS 氮肥 24-3.3% 18 5.2% CS 磷化工 25-4.4% 23 0.7% CS 氨纶 26-35.3% 25-4.2% 1.4. 全行业杠杆率降低, 生产速度和资本投资加大 2016 全年 2017Q1, 中信分类的基础化工行业流动比率分别为 1.15 1.21, 资产负债率分 别为 54.37% 54.22%, 化工全行业杠杆率有所降低 图 6: 基础化工行业资产负债率 图 7: 基础化工行业流动比率 对于子行业来说,2016 全年和 2017Q1 流动比率均超过行业水平的有 : 复合肥 农药 涤纶 氨纶 粘胶 树脂 氟化工 有机硅 其他化学原料 日用化学品 民爆用品 涂料涂 漆 印染化学品 橡胶制品 塑料制品 其他化学制品 2016 全年化工各子行业流动比率排名前三的是 : 有机硅 (3.64) 氨纶 (3.27) 氟化工 (2.67), 2017Q1 排名前三的是 : 氨纶 (3.39) 有机硅 (3.35) 氟化工 (2.61), 2017Q1 流动比率同比提高较多前三的是 : 氟 化工 (+0.84) 涂料 (+0.38) 聚氨酯 (+0.36) 2016 全年和 2017Q1 资产负债率均低于行业水平的有 : 磷肥 复合肥 农药 涤纶 氨纶 粘胶 树脂 氯碱 无机盐 氟化工 有机硅 聚氨酯 日用化学品 民爆用品 涂料涂漆 印染化学品 橡胶制品 塑料制品 其他化学制品 2016 全年化工各子行业资产负债率排名前三的是 : 有机硅 (18.4%) 氟化工 (23.0%) 氨纶 (24.4%), 2017Q1 排名前三的是 : 有机硅 (20.1%) 氨纶 (23.6%) 氟化工 (25.3%), 2017Q1 资产负债率同比降低较多前三的是 : 涂料 (-13.7%) 聚氨酯 (-9.9%) 粘胶 (-8.9%) 11
基础化工行业整体的生产速度和资产投资开始加大 从存货和固定资产投资角度来看, 2016 全年 2017Q1, 基础化工行业存货分别为 1412 1569 亿元, 同时存货周转率分别为 5.15 1.26, 存货周转率两期同比均提高 0.23 左右 在建工程分别为 1059 1086 亿元 图 8: 基础化工行业存货 ( 单位 : 亿元 ) 图 9: 基础化工行业在建工程 ( 单位 : 亿元 ) 对于子行业来说,2016 全年和 2017Q1 存货周转率均超过行业水平的有 : 氮肥 农药 涤纶 绵纶 氯碱 氟化工 有机硅 聚氨酯 其他化学原料 日用化学品 橡胶制品 塑料制品 其他化学制品 2016 全年基础化工各子行业存货周转率排名前三的是 : 绵纶 (13.62) 氯碱 (11.02) 氟化工 (8.67), 2017Q1 排名前三的是 : 绵纶 氟化工 氯碱,2016 年存货周转率同比提高较多前三的是 : 绵纶 (+3.89) 氯碱 (+2.94) 其他化学制品 (+2.02), 2017Q1 存货周转率同比提高较多前三的是 : 绵纶 (+2.26) 磷化工 (+0.88) 农药 (+0.57) 同时, 2017Q1 在建工程环比增加量排名前三的是 : 氨纶 (+79.6%) 磷肥 (+28.6%) 印染化学品 (+26.7%) 表 7:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业存货周转率排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年存货周转率 2017Q1 排名 2017Q1 存货周转率 CS 绵纶 1 13.62 1 4.68 CS 氯碱 2 11.02 3 2.18 CS 氟化工 3 8.67 2 2.24 CS 日用化学品 4 7.20 10 1.46 CS 其他化学制品 5 6.51 8 1.53 CS 其他化学原料 6 6.41 12 1.42 CS 农药 7 6.19 4 1.77 CS 氮肥 8 6.12 6 1.56 CS 橡胶制品 9 6.06 5 1.64 CS 涤纶 10 5.84 7 1.55 CS 聚氨酯 11 5.53 14 1.35 CS 民爆用品 12 5.53 17 1.11 CS 复合肥 13 5.42 16 1.24 CS 有机硅 14 5.37 13 1.40 CS 塑料制品 15 5.23 15 1.26 CS 磷化工 16 4.95 11 1.43 CS 树脂 17 4.87 19 1.09 CS 涂料涂漆 18 4.81 9 1.49 CS 磷肥 19 4.09 18 1.10 CS 无机盐 20 3.59 20 0.90 CS 纯碱 21 3.35 21 0.85 12
CS 粘胶 22 2.12 23 0.41 CS 钾肥 23 1.90 22 0.51 CS 印染化学品 24 1.49 25 0.32 CS 氨纶 25 1.24 24 0.40 CS 维纶 26-26 - 2016 年基础化工行业经营活动的收益转化为现金净流入的能力大幅提高,2017Q1 仍有所提升 从经营现金流情况来看, 2016 全年 2017Q1, 基础化工行业经营活动净收益含金量 ( 经 营活动产生的现金流量净额 / 经营活动净收益 - 整体法 ) 分别为 136% 13.7% 图 10: 基础化工行业经营活动净收益含金量 2016 全年和 2017Q1 经营活动收益率含金量均超过行业水平的有 : 绵纶 纯碱 无机盐 氟化工 有机硅 2016 全年基础化工各子行业经营活动收益率含金量排名前三的是 : 纯碱 (847.4%) 无机盐 (549.8%) 民爆用品 (434.0%),2017Q1 基础化工各子行业经营活动收益率含金量排名前三的是 : 绵纶 (566.5%) 其他化学原料 (514.6%) 氮肥 (198.3%) 2016 年经营活动收益率含金量同比提高较多前三的是 : 绵纶 (+1969.7%) 无机盐 (+305.7%) 粘胶 (+271.4%),2017Q1 经营活动收益率含金量同比提高较多前三的是 : 其他化学原料 (+461.1%) 涤纶 (+352.3%) 氮肥 (+198.3%) 13 表 8:2016 年及 2017Q1 基础化工各子行业经营活动净收益含金量排名 子行业名称 2016 年排名 2016 年经营活动净收益含金量 2017Q1 排名 CS 纯碱 1 847.44% 8 15.10% CS 无机盐 2 549.80% 6 31.01% CS 民爆用品 3 434.01% 26-458.28% CS 有机硅 4 316.23% 5 51.46% CS 氟化工 5 261.28% 7 29.11% CS 涂料涂漆 6 241.14% 16-52.19% CS 树脂 7 230.87% 24-164.00% CS 农药 8 210.85% 10 5.25% CS 其他化学制品 9 189.43% 20-105.06% CS 聚氨酯 10 133.55% 9 7.93% 2017Q1 经营活动净收益含金量
CS 粘胶 11 101.21% 23-163.96% CS 橡胶制品 12 84.80% 25-282.29% CS 塑料制品 13 78.78% 14-19.83% CS 氮肥 14 0.00% 3 198.26% CS 钾肥 14 0.00% 11 0.00% CS 磷肥 14 0.00% 19-96.53% CS 复合肥 14 0.00% 17-61.17% CS 涤纶 14 0.00% 18-81.44% CS 维纶 14 0.00% 11 0.00% CS 氨纶 14 0.00% 11 0.00% CS 绵纶 14 0.00% 1 566.46% CS 磷化工 14 0.00% 4 128.56% CS 其他化学原料 14 0.00% 2 514.64% CS 日用化学品 24-38.35% 22-137.54% CS 氯碱 25-105.18% 15-27.10% CS 印染化学品 26-213.67% 21-127.20% 2. 关注亮点突出的子行业, 着重看好农药 纯碱 聚氨酯 氯碱 氟 化工板块 2.1. 农药板块 : 产能收缩 行业洗牌, 景气有望持续全年 农药板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 747 亿元 221 亿元, 营收增速 29.40% 46.99%, 高于化工全行业水平 +17.83% +3.83%; 归母净利 37 亿元 17 亿元, 归母净利增速 -0.4% 84.7%; 扣非 ROE4.81% 2.53%, 高于化工全行业水平 +0.13% +0.36%; 毛利率 18.2% 19.0%; 净利率 5.2% 8.0% 据中国农药工业协会统计,2017 年 1 月, 中国农药价格指数 (CAPI) 为 78.44, 环比 +5.48%, 同比 +7.83%;2 月,CAPI 上升至 80.58, 环比 +2.73%, 同比 +12.25% 农药行业整体业绩呈上升趋势, 一季度指标达到阶段性高点 7 月 1 日起, 农 药行业增值税降至 11%, 将导致行业利润率进一步增加 图 11: 农药行业营收增速 图 12: 农药行业归母净利增速 14
图 13: 农药行业扣非 ROE 图 14: 农药行业毛利率 图 15: 农药行业净利率 多角度加速产能收缩, 农药行业景气度持续回调 近两年农药行业景气下滑, 国内外产能普 遍过剩, 为降低营业成本, 各企业开工率仅为 50%, 且由于农药行业低迷, 企业不敢多囤存货, 致使企业存货量急剧减少, 去库存效果明显 此外, 国家大力推行环保相关政策, 一季度已陆续关闭环保装臵不达标的农药企业, 而四月份起是农药需求旺季, 在供给端收缩而需 求端扩大的情况下, 农药价格有望进一步上涨 行业集中度提高, 市场需求回暖 2014 下半年起, 农药行业呈现低迷状态, 企业销售出现负增长, 项目投资增速不断降低, 兼并 收购成为现在农药企业发展的主要方式之一 随着 Auriga Industries 收购 Cheminova 中国化工集团收购 Syngenta Bayer 收购 Monsanto 等, 国际知名农药企业纷纷重组洗牌, 行业集中度进一步提高, 产品及业绩出现两极分化趋势, 落后产能逐渐淘汰 2016 下半年开始, 农药价格逐步回暖,wind 统计数据显示, 截至 2017 年 3 月, 国内草甘膦 ( 除草剂 ) 价格约为 2.25 万元 / 吨, 较 2016 年同期上涨 0.5 万元 / 吨, 涨幅约为 28.57%; 同期, 国内草铵膦 ( 除草剂 ) 价格由 11 万元 / 吨上涨至 17 万元 / 吨, 同比 增长 54.55% 杀虫剂中, 啶虫脒由 9 万元 / 吨上涨至 17.25 万元 / 吨, 涨幅约为 91.67%; 吡虫啉由 9.85 万元 / 吨上涨至 16.25 万元 / 吨, 涨幅约为 64.97%; 氟虫腈由 35 万元 / 吨上涨至 57.50 万元 / 吨, 涨幅约为 64.29% 需求端方面,wind 统计数据显示,2016 年, 中国农药原药出口量达到 140 万吨, 同比增长 19.2%, 创下历史新高 其中,2016 年三季度, 农药累计出口量同比增长 36%, 四季度同比增长 40% 具体到各品种,2016 年, 国内除草剂出 15
口量累计同比增长 17.37%, 杀虫剂出口量累计同比增长 320.25%, 杀菌剂出口量累计同比增长 28.96% 2017 年 1 月, 国内除草剂出口量同比增长 47.05%, 杀虫剂出口量同比增长 42.55%, 杀菌剂出口量同比增长 16.90% 由上可以看出, 农药行业 2016 下半年确实出现明显全球性复苏信号 图 16: 农药产量 ( 单位 : 万吨 ) 图 17: 农药出口数量 ( 单位 : 万吨 ) 表 9: 农药 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 002215.SZ 诺普信 8.6 30.9% 11,420 48.1% 5.2% 36.9% 13.3% 1.39 42.5% 0.7 603639.SH 海利尔 3.7 28.9% 6,127 43.2% 4.2% 34.4% 16.6% 3.02 27.4% 0.9 300575.SZ 中旗股份 3.2 59.1% 3,895 73.7% 4.1% 23.2% 12.1% 2.31 34.5% 0.5 600803.SH 新奥股份 17.7 72.8% 18,271 301.5% 3.8% 28.0% 11.4% 0.58 70.9% 11.0 603360.SH 百傲化学 1.0 15.5% 2,748 47.7% 3.5% 48.7% 28.6% 15.72 10.4% 0.1 002018.SZ 华信国际 44.3 75.0% 11,576 137.4% 3.4% 4.4% 2.8% 1.48 57.7% 0.1 600486.SH 扬农化工 10.5 28.4% 12,991 36.6% 3.2% 24.8% 13.0% 1.68 39.1% 5.0 在建工程 16
000525.SZ 红太阳 12.2 42.5% 15,802 465.3% 3.1% 25.8% 13.0% 0.95 55.0% 9.7 002734.SZ 利民股份 3.4 35.3% 5,072 74.2% 3.0% 27.6% 14.8% 2.68 21.7% 0.0 002581.SZ 未名医药 2.7 5.2% 7,725-1.4% 3.0% 69.8% 28.8% 17.65 4.4% 0.3 603599.SH 广信股份 5.0 34.2% 7,182 30.6% 2.9% 29.7% 14.5% 2.40 29.0% 1.2 000553.SZ 沙隆达 A 6.6 37.2% 5,872 632.4% 2.8% 21.5% 9.0% 1.95 32.5% 0.2 002258.SZ 利尔化学 5.3 11.8% 5,822 47.1% 2.7% 27.1% 11.8% 1.81 26.8% 3.6 600389.SH 江山股份 9.0-27.0% 3,899 442.0% 2.5% 14.4% 4.3% 0.73 56.6% 0.9 002496.SZ 辉丰股份 32.0 312.4% 14,825 200.3% 2.5% 7.6% 4.8% 1.44 48.9% 5.0 600226.SH 升华拜克 3.2 32.5% 9,791 32.0% 2.5% 12.9% 30.6% 1.63 31.8% 1.1 002391.SZ 长青股份 4.4 10.3% 4,466 15.7% 1.6% 29.9% 10.0% 1.89 24.2% 1.2 002004.SZ 华邦健康 20.2 33.9% 14,505-15.8% 1.5% 28.0% 8.3% 1.17 56.8% 4.7 600596.SH 新安股份 18.5 5.8% 6,242 232.0% 1.3% 16.7% 3.2% 1.04 47.6% 6.0 002513.SZ 蓝丰生化 3.9 14.9% 2,059-35.1% 0.8% 27.0% 5.3% 0.85 38.0% 1.0 600731.SH 湖南海利 3.2 20.5% 645 45.5% 0.8% 24.2% 2.9% 1.00 54.2% 2.5 600796.SH 钱江生化 1.1-0.8% 411-70.1% 0.3% 20.9% 5.0% 1.97 36.2% 0.2 600538.SH 国发股份 1.1 5.2% -312 51.2% -0.6% 11.7% -4.0% 2.35 26.4% 0.0 2.2. 纯碱板块 : 开工率高 需求提升, 行业维持较高景气 纯碱板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 265.5 亿元 80.3 亿元, 营收增速 10.80% 45.05%; 归母净利 3.3 亿元 9.9 亿元, 归母净利增速 -58.1% 425.7%, 盈利能力飞速提高 ; 扣非 ROE2.8% 4.55%, 一季度实现较大增长, 高于行业水平 +2.38%; 毛利率 21.1% 28.8%; 净利率 1.4% 12.9%, 一季度盈利能力大幅增强 行业一季度业绩大幅改善, 景气 有望持续 受益房地产增速, 纯碱需求量稳增 纯碱下游应用主要是玻璃和印染行业, 玻璃行业受益房 地产销售增速使得需求量稳增, 印染行业受益人民币贬值将带动纯碱需求量小幅上涨 2017 年房地产竣工面积较 2016 年显著增加, 这将直接导致需求旺季的临近, 刺激玻璃行业进入景气周期, 纯碱需求量大幅提升 印染用纯碱方面, 随着人民币有序贬值, 印染行业将逐步 回暖, 从而带动纯碱需求增加 高开工率下,2017 年纯碱价格有望超预期 国内纯碱价格从 2016 年 11 月开始呈现猛增趋 势,2017 年 1 月达到阶段性高位 2200 元 / 吨, 此后纯碱价格下降, 目前纯碱价格在 1600 元 / 吨左右 供求方面, 近几年纯碱需求量稳步提升, 多数企业表示开工率在七成左右 库存量偏低, 在玻璃需求旺季下, 供需紧张局面可能会加剧 此外, 环保压力下, 部分企业将陆续 安排装臵检修, 供需关系可能阶段性失衡, 行业景气有望高位维持 成本方面, 近期上游原盐市场价格小幅走高, 煤炭前期价格上涨逐渐过渡到产品, 纯碱厂家有意涨价, 纯碱行情有望进一步走高 17
图 18: 纯碱行业单季度营收增速 图 19: 纯碱行业单季度归母净利增速 图 20: 纯碱行业单季度扣非 ROE 图 21: 纯碱行业单季度毛利率 图 22: 纯碱行业单季度净利率图 23: 纯碱全国市场价 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 : 百川资讯 表 10: 纯碱 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增 速 归母净利 润 ( 万元 ) 归母净利润 增速 扣非 ROE 销售毛利 率 销售净 利率 流动比 率 资产负债 000822.SZ 山东海化 11.0 83.5% 27,570 14049.7% 11.3% 32.6% 25.0% 1.87 35.9% 1.3 600409.SH 三友化工 51.2 46.6% 51,049 299.4% 6.9% 28.3% 10.9% 0.58 62.9% 8.5 000707.SZ 双环科技 8.7 13.3% 3,216 540.2% 3.2% 23.3% 3.7% 0.67 91.2% 4.4 603077.SH 和邦生物 9.3 38.8% 17,196 220.8% 1.5% 32.4% 18.5% 2.99 15.7% 12.4 率 在建 工程 18
2.3. 聚氨酯板块 : 供需拉紧 寡头局势, 利润空间巨大 聚氨酯板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 483.8 亿元 80.3 亿元, 营收增速 24.35% 68.50%, 高于行业水平 +12.78% +25.34%; 归母净利 38.8 亿元 22.6 亿元, 归母净利增速 166.4% 388.4%, 高于行业水平 +146.5% +288.7%; 扣非 ROE10.74% 5.19%, 高 于行业水平 +6.06% +3.02%; 毛利率 24.6% 32.4%; 净利率 9.8% 17.4% 行业盈利水平飞速提升, 供需旺季到来 供需拉紧, 聚氨酯硬泡利润空间巨大 原材料方面,2016 年 9 月底开始有明显拉升,MDI 价格 10 月达到历史高点, 约在 55000 元 / 吨, 一季度 MDI 价格跌至 29000 元 / 吨 ;TDI 价格在今年 3 月进一步拉升, 约在 35000 元 / 吨, 创历史高位, 现已回调至 26250 元 / 吨 回顾 2016 年,MDI 价格明显上涨主要原因是 :9 月 MDI 寡头之一万华化学的烟台工业园 MDI 装臵在停车检修期间发生爆裂, 致使 MDI 供需短期内缩紧, 又因 MDI 生产能力非常集中, 各寡头厂家定价能力强, 故纷纷提价,MDI 价格出现爆发式提升 在供应方面,2017 年 MDI 新增产能有限, 且巴斯夫位于重庆的年产 40 万吨 MDI 装臵因合成器供应装臵问题于 3 月起停车检修, 故短期内供需紧张缺口仍将持续 而在需求端,MDI 生产的聚氨酯硬泡下游主要 应用于保温材料 汽车饰件 建筑行业等行业, 需求增速较为稳定且 4 月开始消费旺季到来, 供需两方面共同作用将导致 MDI 景气持续上行 环保高压下, 聚氨酯软泡利润有望增长 2010 年开始, 随着 TDI 新增装臵的开车运转, 我 国对 TDI 进口依赖度持续降低 但 TDI 生产技术高壁垒, 目前市场仍是科思创 巴斯夫等寡头垄断局势 2017 年 TDI 新增产能有限, 且 4 月起环保高压下, 多数企业进行装臵检修, 供应量仍不充裕 TDI 生产的聚氨酯软泡多用于家具软垫 汽车 玩具 吸音材料等领域, 在下游需求稳定的情况下,TDI 市场有望小幅上升 图 24: 聚氨酯行业单季度营收增速 图 25: 聚氨酯行业单季度归母净利增速 19
图 26: 聚氨酯行业单季度扣非 ROE 图 27: 聚氨酯行业单季度毛利率 图 28: 聚氨酯行业单季度净利率图 29: 聚氨酯原料价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 : 百川资讯 表 11: 聚氨酯 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 600309.SH 万华化学 110.1 107.7% 219,506 394.8% 11.1% 39.2% 23.5% 0.82 58.9% 44.6 002061.SZ 江山化工 10.2 27.7% 5,313 2026.2% 1.9% 16.9% 5.2% 0.98 52.7% 0.3 002165.SZ 红宝丽 5.4 30.6% 1,902-38.7% 1.2% 14.9% 3.9% 1.41 36.7% 2.8 300180.SZ 华峰超纤 4.3 57.9% 2,651 73.4% 0.9% 22.7% 6.1% 1.29 34.6% 3.5 300107.SZ 建新股份 1.0 2.9% 488 5.8% 0.5% 19.0% 4.9% 8.51 6.5% 0.3 300305.SZ 裕兴股份 1.2-3.5% 1,196-26.7% 0.5% 15.4% 9.8% 18.12 5.6% 0.0 300343.SZ 联创互联 4.0 50.4% 2,328 74.4% 0.5% 17.2% 5.8% 2.38 16.5% 0.0 002585.SZ 双星新材 6.0 3.2% 4,320 15.2% 0.4% 17.0% 7.2% 8.22 16.7% 3.8 002395.SZ 双象股份 2.5 17.4% 390-46.2% 0.4% 11.0% 3.3% 2.61 24.7% 0.2 000755.SZ *ST 三维 6.1-25.4% -13,933 2.0% -34.5% -2.5% -23.2% 0.33 92.7% 1.8 在建工程 20
2.4. 氯碱板块 :PVC 产业回暖, 烧碱持续提价 氯碱板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 839 亿元 215 亿元, 营收增速 21.50% 39.03%; 归母净利 61 亿元 22 亿元, 归母净利增速 139% 276%, 高于行业水平 +119% +177%; 扣非 ROE5.98% 2.37%, 高于行业水平 +1.3% +0.2%; 毛利率 21.3% 24.1%; 净利率 7.5% 10.9% 氯碱行业归母净利增速 利润率等指标明显高于全行业平均水平, 未来盈利空间巨大 产业结构深度调整,PVC 行业景气提升 PVC 在持续了多年的价格下行后,16 年下半年开 始持续性反弹, 于 11 月中旬达到高位, 乙烯法 PVC 市场价约为 8366 元 / 吨, 电石法 PVC 约为 7994 元 / 吨 此后,PVC 价格进行回调, 两种制备方法的 PVC 回调空间分别为 25% 29% 但此次回调后已出现小幅反弹趋势, 未来 PVC 价格有望再次拉升 从成本端看, 未来无论是原油还是电石价格均有上涨趋势, 这会带来 PVC 成本的提高, 从而为 PVC 价格提升提供支撑 从需求端看, 房地产及基建行业 2016 年下半年开始回暖, 这为管道用 PVC 需 求量的增长提供了有力保障 同时, 前几年落后产能的出清 各企业去库存见效使得 PVC 出货端供应收紧 成本抬升 需求增长 供给紧俏, 三大利好同时作用,PVC 行业景气将持 续提升 氯碱两条腿需求差异明显, 烧碱受益持续提价 氯碱行业产品根据电解产品的不同分为两条线, 一条是烧碱及后续化学品, 另一条是液氯及后续化学品 而又因液氯无法长时间放臵的 原因, 氯碱行业的开工率极大程度受到液氯需求量的影响 对于各类产品的下游需求, 烧碱的需求量有明显增加且持续上升, 但液氯的需求量增长幅度很小, 两类产品的需求增速差距 逐渐拉开, 烧碱方面供需缺口因此增大, 价格仍将持续上涨,17 年氯碱行业业绩有望拉升新一轮利润增长 图 30: 氯碱行业单季度营收增速 图 31: 氯碱行业单季度归母净利增速 21
图 32: 氯碱行业单季度扣非 ROE 图 33: 氯碱行业单季度毛利率 图 34: 氯碱行业单季度净利率图 35:PVC 价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 36: 电石全国价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 37: 烧碱价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 及产量 ( 单位 : 万吨 ) 资料来源 : 化工在线 22
表 12: 氯碱 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 600319.SH 亚星化学 4.7 50.9% 21 100.6% 27.5% 9.4% 0.0% 0.45 99.5% 0.1 002002.SZ 鸿达兴业 15.0 16.8% 30,420 180.6% 7.3% 36.6% 20.3% 0.64 67.8% 5.1 002748.SZ 世龙实业 3.3 57.4% 6,516 340.7% 5.8% 33.9% 19.5% 3.49 14.8% 0.2 002092.SZ 中泰化学 67.3 65.6% 69,752 1166.5% 4.0% 26.6% 10.6% 0.95 65.4% 18.6 600075.SH 新疆天业 9.7-23.1% 15,709 42.6% 3.8% 34.9% 16.3% 0.72 48.7% 0.2 601216.SH 君正集团 18.5 48.9% 53,401 85.7% 3.7% 40.4% 28.9% 1.83 28.0% 4.9 601678.SH 滨化股份 16.0 55.5% 17,615 233.6% 3.5% 24.5% 11.2% 0.87 30.3% 4.7 000510.SZ 金路集团 3.9 27.2% 2,615 1766.0% 3.1% 18.4% 6.0% 0.66 34.5% 0.1 002053.SZ 云南能投 3.3 0.1% 4,252 5.0% 1.8% 46.7% 12.9% 3.25 28.8% 4.6 000635.SZ 英力特 4.9 64.4% 5,049 758.3% 1.7% 20.5% 10.3% 3.00 12.9% 0.0 000818.SZ 方大化工 7.0 34.8% 2,923 217.9% 1.5% 18.2% 4.2% 1.93 14.7% 0.6 600722.SH 金牛化工 2.2 50.8% 1,302 840.2% 1.5% 13.7% 11.1% 5.89 13.0% 0.0 300325.SZ 德威新材 3.7-14.6% 981-20.7% 0.6% 14.7% 2.6% 1.46 55.1% 1.2 600155.SH 宝硕股份 4.3 540.1% 4,996 583.9% 0.3% 42.2% 58.3% 1.28 54.3% 1.6 600277.SH 亿利洁能 27.4 37.8% 7,513 178.2% 0.3% 12.6% 4.2% 1.64 46.5% 11.8 002386.SZ 天原集团 22.0 38.2% 1,166 121.6% 0.2% 8.9% 0.1% 0.58 68.7% 16.9 600301.SH ST 南化 0.2-41.6% -231 72.5% -0.9% 4.9% -18.7% 0.82 74.8% 2.1 600091.SH ST 明科 0.1 187.2% 1,762 192.5% -1.5% 0.8% 133.9% 9.14 28.3% 0.0 600281.SH 太化股份 1.3 37.5% -1,326-172.4% -1.8% 4.3% -10.4% 0.78 70.0% 0.1 在建工程 2.5. 氟化工板块 : 制冷剂景气周期性复苏, 六氟磷酸锂维持高收益 氟化工板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 177 亿元 50 亿元, 营收增速 15.89% 24.88%; 归母净利 3.2 亿元 2.9 亿元, 归母净利增速 392% 238%, 高于行业水平 +372% +138%; 扣非 ROE3.34% 1.78%; 毛利率 16.9% 18.1%; 净利率 2.3% 6.6% 行业归母净利增速及净利率均有大幅提升, 看好该板块业绩持续增长 氟化工行业景气周期性复苏 过去两年三代制冷剂小产能相继退出, 行业集中度得到进一步提升, 产能平衡逐渐达到成熟 现正值萤石等氟化盐产品需求旺季, 在各产品企业开工率整体不高的情况下, 供需关系持续缩紧, 价格持续看涨氛围浓厚 同时, 欧洲产能从去年开始 大量关停, 致使制冷剂全球性暴涨, 这也标志着氟化工行业的全球性复苏来临 此外, 国内国际的环保趋严使得研发低 DWP 值制冷剂成为必然趋势 而我国又是制冷剂出口第一大国, 掌握核心专利技术有利于长期占据市场主导地位, 所以未来需加强国际合作, 优化产品 提高生产技术, 脱离单纯的代工地位 氟材料持续发力, 再造高毛利黄金行业 全球能源日益紧张, 石油价格上涨, 氟化工因不以 石油为主要原料, 使得其成本不随油价波动, 且近两年石油基材料和有机氟材料的成本差价不断减少, 这无疑为具有优质性能的有机氟材料提供了巨大的发展空间 此外, 由于锂电池 也成为近年来发展热点, 使得不可或缺的电解质六氟磷酸锂也水涨船高, 毛利高达 60% 未来新能源汽车销售趋势依然向好, 锂电池出货量保持在高位, 所以对六氟磷酸锂的需求也将持续较高增速, 需求量十分可观, 六氟磷酸锂将成为氟化工板块中高收益的代表产品 23
图 38: 氟化工行业单季度营收增速 图 39: 氟化工行业单季度归母净利增速 图 40: 氟化工行业单季度扣非 ROE 图 41: 氟化工行业单季度毛利率 图 42: 氟化工行业单季度净利率图 43: 氟化工及制冷剂行业指数 ( 单位 : 点 ) 表 13: 氟化工 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 002407.SZ 多氟多 6.8 25.2% 6,908-38.4% 2.3% 26.8% 10.8% 2.14 47.6% 5.7 600160.SH 巨化股份 29.2 22.6% 18,402 634.8% 1.7% 18.5% 6.3% 3.81 13.8% 6.1 600636.SH *ST 爱富 14.3 29.7% 3,809 345.6% 1.5% 13.0% 5.1% 1.60 29.1% 5.8 在建工程 24
3. 聚焦 2017Q1 归母净利增长显著的子行业, 建议关注氮肥 涂料涂 漆板块 3.1. 氮肥板块 : 尿素供需缺口明显, 市场持续回暖 氮肥板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 790 亿元 228 亿元, 营收增速 -8.28% 18.86%, 增速由负转正 ; 归母净利 -22.7 亿元 11.5 亿元, 归母净利增速 -338.8% 1302.8%,2017Q1 实现利润反转 ; 扣非 ROE-9.2% 2.0%; 毛利率 10.5% 16.5%; 净利率 -3.3% 5.2% 行业各项财务指标均明显改善, 盈利能力有望进一步提升 玉米备肥高峰期, 高氮肥尿素价格看涨 从 2012 年 5 月开始, 因受到产能过剩 煤炭行业 价格下降 粮价下跌等因素的影响, 尿素连续四年下行低迷, 国内尿素最低价突破 1200 元 / 吨, 全行业面临亏损危机, 各企业纷纷大幅降低产能以减少亏损 2016 年 9 月起, 受益于 过剩产能出清及低库存量, 尿素价格强劲反弹, 而煤炭价格的大涨也为该轮反弹起到了良好的价格支撑作用 直到目前为止, 行业开工率仍维持较低水平, 各企业去库存效果明显, 现在又正值玉米备肥高峰期, 在货源紧俏情况下, 尿素市场短期看涨气氛较浓 此外, 上游煤 炭行情虽有小幅下调趋势, 但在煤改推动下, 逾 1000 家煤矿已从 4 月份陆续停产, 煤价在未来仍有上涨空间, 这将进一步推升尿素价格上涨 供需缺口明显, 市场继续回暖 尿素行业整体开工低迷, 下游备货不足, 整体库存偏低, 供需缺口加大 4 月下旬以来行业进入密集检修期, 山西天泽 陕西陕化 新疆宜化等企业停工检修, 在环保督查的高压下, 行业开工率进一步下降至 54% 左右 综上可以看出, 在下游 需求稳固情况下, 供应方收缩将带动尿素价格反弹, 市场短期继续回暖 图 44: 氮肥行业单季度营收增速 图 45: 氮肥行业单季度归母净利增速 25
图 46: 氮肥行业单季度扣非 ROE 图 47: 氮肥行业单季度毛利率 图 48: 氮肥行业单季度净利率图 49: 氮肥行业存货 ( 单位 : 亿元 ) 表 14: 氮肥 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 600230.SH 沧州大化 10.7 76.8% 42,481 767.0% 21.8% 55.6% 43.6% 0.83 47.3% 0.3 600426.SH 华鲁恒升 24.6 31.3% 31,383 41.6% 3.7% 20.4% 12.8% 0.76 40.3% 18.9 000830.SZ 鲁西化工 37.1 57.3% 24,021 1427.6% 2.7% 17.7% 6.5% 0.29 64.8% 40.1 002556.SZ 辉隆股份 28.5 55.9% 4,158 55.4% 1.4% 6.3% 1.7% 1.11 70.2% 0.1 002274.SZ 华昌化工 13.5 55.3% 5,002 1135.8% 1.3% 13.2% 3.7% 0.53 54.4% 5.8 000155.SZ *ST 川化 9.8 1082.7% 2,548 173.7% 0.9% 1.9% 2.6% 21.79 4.6% 0.0 600691.SH 阳煤化工 48.5 14.2% 2,164 80.6% 0.3% 11.2% 0.5% 0.48 87.9% 34.8 000422.SZ 湖北宜化 33.6-24.5% 6,401 377.8% 0.1% 22.8% 1.7% 0.56 82.7% 41.3 000953.SZ *ST 河化 0.6-53.5% 98-95.8% 0.0% 0.5% 1.6% 0.21 112.1% 0.1 600227.SH 赤天化 2.4-69.6% -5,440-133.4% -1.2% 44.0% -22.9% 0.88 33.8% 0.3 000950.SZ *ST 建峰 6.6-12.7% -2,218 86.4% -2.3% 14.3% -3.3% 0.45 81.2% 0.3 000912.SZ 泸天化 8.1 22.8% 180 104.6% -4.7% 14.9% 0.2% 0.31 98.4% 3.0 600423.SH *ST 柳化 3.9-25.6% 4,069 146.0% -633.2% -1.4% 10.3% 0.29 99.5% 1.4 在建工程 26
3.2. 涂漆涂料板块 : 钛白粉价格持续看涨, 染料行业稳中有增 涂漆涂料板块 2016 全年和 2017Q1 分别实现营收 159 亿元 60 亿元, 营收增速 45.73% 109.59%, 高于行业水平 +35.16% +66.43%; 归母净利 15.0 亿元 8.7 亿元, 归母净利增速 163.7% 1203.7%, 高于行业水平 +144% +1104%; 扣非 ROE4.2% 3.1%; 毛利率 26.5% 29.3%; 净利率 9.7% 14.9% 行业整体业绩迅猛拉升, 有望成为化工高潜力板块 2017 年钛白粉价格持续看涨 2011 年开始, 由于钛白粉产能短期内快速增加, 导致供求关系严重失衡, 钛白粉价格一路走低, 并与 2015 年触底, 企业盈利困难 持续亏损的情况使 得行业内产能逐步自然出清, 同时, 高压环保督查下, 污染重 技术落后的产能也逐步淘汰 随着亏损产能的退出, 大型企业也纷纷收紧生产计划, 在消费方需求回暖的情况下, 导致库存快速消化, 供需收紧, 从而带动钛白粉价格上涨 从下游需求端来看, 房地产是钛白粉最 大的消费终端 全球房地产在经历了一段时间盘整后于 2016 年下半年开始回暖, 中国房地产市场的景气度也在国家楼市调控政策的引导下有了明显提升, 这为钛白粉的需求量提供了 良好的刚性支撑, 增速预计在 5% 左右 从消费结构来看, 受益于人民币贬值, 我国钛白粉出口量显著提高, 这有助于我国钛白粉产品提高国际市场份额, 未来出口量将进一步扩大 以上两方面都到导致国内钛白粉供需关系紧张, 在开工率没有明显提升的情况下, 钛白粉价 格继续向好 染料行业步入成熟期, 稳定需求带来稳定增长 近几年, 我国染料的产量和消费量增速正在 逐渐放缓, 但一直出于全球第一位臵, 这表明我国染料行业已步入了成熟期 染料价格仅占下游印染行业成本的 14%, 这使得染料价格的变动更易于向下游传导, 染料的高毛利率具有可持续性 我国染料市场较为集中, 相信在我国环保督察的高压下, 随着行业巨头新增产能 的陆续投放, 行业集中度有望进一步提升, 从而带动染料企业议价能力增强, 为业绩稳定提供有力支持 需求方面, 按照传统惯例, 下游印染行业的需求旺季稳定在 3-5 月,8-10 月, 且今年一季度的销售增速明显高于同期, 稳定的需求增速为染料行业提供了稳定的业绩保障 图 50: 涂料涂漆行业单季度营收增速 图 51: 涂料涂漆行业单季度归母净利增速 27
图 52: 涂料涂漆行业单季度扣非 ROE 图 53: 涂料涂漆行业单季度毛利率 图 54: 涂料涂漆行业单季度净利率图 55: 商品房销售面积 ( 单位 : 万平方米 ) 图 56: 钛白粉出口数量 ( 单位 : 吨 ) 28
表 15: 涂料涂漆 A 股公司经营情况汇总 证券代码 证券简称 收入 ( 亿元 ) 收入增速 归母净利润 ( 万元 ) 归母净利润增速 扣非 ROE 销售毛利率 销售净利率 流动比率 资产负债率 002136.SZ 安纳达 2.5 46.6% 3,196 310.8% 5.7% 21.7% 12.9% 0.79 45.2% 0.2 002601.SZ 龙蟒佰利 23.7 271.1% 58,520 3440.8% 4.4% 39.8% 25.8% 1.25 29.7% 4.9 002145.SZ 中核钛白 8.0 79.8% 11,835 353.8% 4.1% 30.2% 14.9% 0.94 48.5% 4.0 000545.SZ 金浦钛业 4.7 177.3% 5,327 239.4% 2.5% 25.0% 11.5% 1.75 31.8% 0.2 300530.SZ 达志科技 0.3 21.7% 1,184 24.3% 2.2% 52.9% 35.7% 27.74 5.6% 0.6 300398.SZ 飞凯材料 1.1 9.3% 1,473-14.2% 1.9% 41.2% 13.6% 1.31 33.8% 1.4 603823.SH 百合花 3.6 11.7% 2,675-12.8% 1.9% 17.9% 9.1% 2.39 30.7% 0.3 000565.SZ 渝三峡 A 9.4 100.1% 1,703 41.4% 1.7% 4.5% 1.8% 1.72 37.2% 0.1 300225.SZ 金力泰 1.7 6.2% 1,072-37.3% 1.2% 24.7% 6.1% 3.27 22.7% 0.0 002256.SZ 兆新股份 1.3 17.3% 2,440 25.4% 0.8% 36.6% 18.6% 1.36 35.5% 1.0 002591.SZ 恒大高新 0.2-27.7% -1,284-421.4% -2.1% 33.4% -79.1% 3.74 16.3% 0.2 603737.SH 三棵树 3.4 57.5% -1,284 6.9% -2.9% 40.0% -3.8% 1.07 45.0% 1.7 在建工程 4. 我们持续推荐基本面优质 具备成长性的化工股 4.1. 周期品 : 高开工率和环保带来供给收缩两条主线 强周期化工品按照原材料可分为原油 天然气 煤炭 生物质 矿石等 我们认为在需求尚 不明朗的宏观背景下, 应当寻找自身供需偏紧 支撑行业景气向上的子行业, 我们认为高开工率和环保是两条大的主线 环保收缩方向建议重点关注农药原药 炭黑 橡胶助剂 ADC 发泡剂等高污染行业龙头, 选 股思路可精练为 国企强于非国企 和 龙头强于非龙头 高开工率方向建议重点关注供给端出清的纯碱 需求有增长的粘胶短纤 周期子行业分化, 部分化工品景气周期持续, 包括农药 ( 辉丰股份 湖南海利 扬农化工 长青股份 中旗股份 利尔化学 ) 纯碱 ( 双环科技 三友化工 ) 聚氨酯 ( 万华化学 ) 尿素 ( 湖北宜化 华鲁恒升 ) 橡胶助剂及炭黑 ( 阳谷华泰 黑猫股份 ) 涤纶长丝 ( 桐昆股份 海利得 ) 粘胶 ( 三友化工 南京化纤 ) 4.2. 非周期品 : 看好国产化率有提升空间的进口替代品 国内化工品强项在于大宗品, 精细化工品全球竞争力尚有进步空间, 尤其是新材料 电子化学品 汽车用精细化工品等领域 我们认为走进口替代路线的国产化率有提升空间的精细化 工品值得重点关注 新材料范围广阔, 新型纤维 新型膜材料 新能源化学品 3D 打印材料 氢材料 信息材 料和石墨烯等方面是未来产业发展的重点领域 在全球电子产业向中国转移浪潮中和国家芯片国产化趋势下, 电子化学品是化工领域的明星方向, 具体包括超净高纯试剂 光刻胶 电子气体 新型膜材料 环氧塑封料等 其他看好方向还包括用食盐专营放开 二胎时代纸尿 裤用丙烯酸和 ES 纤维等 29
部分化工公司成长性突出, 我们建议关注新材料 ( 万润股份 国恩股份 道恩股份 新纶科技 ) 湿电子化学品 ( 江化微 ) PI 膜材料 ( 时代新材 ) 轨交材料 ( 天晟新材 ) 食用盐及天 然气 ( 云南能投 ) 食品添加剂 ( 金禾实业 醋化股份 ) 4.3. 石油化工 : 供给博弈之下油价窄幅震荡, 看好车用润滑油市场 2016 年 3 月油价触底后在 50~55 美元 / 桶区间波动时间较长,2016 年下半年以来以沙特阿 拉伯为代表的国家推进联合减产协议重振国际油价,OPEC 减产的决心提升其对油价的影响力, 但由于美国页岩油对油价的响应迅速, 美国原油产量对油价的影响今非昔比, 双方在供给侧的博弈仍是未来影响油价波动的主要因素 需求方面, 全球经济增速仍处于 2%~3% 低 速区间, 原油消费量增速下降 从 2016 年主营企业业绩来看, 油价 55 美元附近中石油等企业开始扭亏为盈, 同时下游化工品也获得明显的价差支撑, 煤化工 ( 含甲醇 ) 等也具备盈利 能力 我们预计中长期内油价窄幅震荡, 排除战事等突发影响, 油价中枢在 50~55 美元区间 对于国内炼油企业来说, 在产能过剩的背景下, 若油价快速上涨超过 60 美元, 来自国内煤制油及欧美天然气化工的竞争压力加大, 综合来看, 当前是炼化企业的黄金时期, 一体化程 度较高的企业盈利突出, 而相对较低的中间品价格 越来越严的环保要求和油品升级换代三方面压力加速落后产能淘汰, 是改革和产业升级的重要窗口 2016 年, 国内润滑油总产量为 687 万吨, 同比增长 1.85%, 车用润滑油占润滑油总体消费 量约 55%, 保持强劲增长势头 车用润滑油的看点主要来自于三大部分 : - 车辆保有量增长强劲 公安部交管局数据, 截止到 2016 年底, 全国汽车保有量 1.94 亿辆, 其中私家车 1.46 亿辆, 全年新注册登记的汽车 2752 万辆, 保有量净增 2212 万辆, 均为历 史的最高水平 中国汽车协会数据,2016 年全国乘用车产量 2442 万辆, 商用车产量 369 万辆 ; 柴油车产量合计 275.6 万辆, 汽油车产量合计 2474.6 万辆 - 油品升级换代加速 2020 年将要实施国 VI 法规是全球最严格的排放法规, 必将加速发动机增压直喷和小型化发展, 带动高端发动机油的需求增长 霍尼韦尔预测 2016~2021 年, 增压车型从 750 万辆年销量增长到 1350 万辆, 增幅达 80%, 增压车辆占比将从 32% 提高到 48% 发动机技术更新加大对高级别油品的需求 - 国产品牌替代进口潜力巨大 进口品牌终端渠道布局较早, 占乘用车终端服务高端用油份额 超过 80%, 国产品牌与进口品牌相比, 最高质量级别零售价差超过 50% 润滑油除少量产品外, 多数成熟产品同质化明显, 国产品牌存在巨大的替代性增长空间 我们建议关注康普顿 龙蟠科技 5. 风险提示 产品价格下跌的风险 环保政策低于预期的风险等 30
行业评级体系 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上 ; 行业深度分析 / 基础化工 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 袁善宸声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资资讯业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资资讯业务许可 本公司及其投资资讯人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿资讯服务 发布证券研究报告, 是证券投资 资讯业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步资讯 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 31
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