研究报告 半年报 下调原油价格运行中枢至 45 美金 原油 217 年 7 月 11 日 第一季度布油在 56 美元每桶左右震荡,WTI 在 54 美元每桶附近, 主要原因是 OPEC 与非 OPEC 联合减产对于油价有较强支撑, 但是美国的钻机数量一直在攀升, 且原油产量增加了 2 万桶每天 进入三月份, 随着减产协议由于时间的递延而支撑效果落化, 美国继续增加产量导致进口量下降, 国内炼厂输入量快速下滑, 而且全球炼厂进入春季检修, 导致.6333333333.3.. 全球原油库存处于高位, 原油短期下滑 面对原油前期大幅下跌带来的压力,OPEC 再次启动减产, 减产带动价格上升使得美国原油产量恢复快于预期, 本身从中长期看减产符合共同利益 夏季属于传统的原油消费旺季, 炼厂检修装置陆续恢复生产, 加上全球的制造业 PMI 指数向好, 支持原油的消耗水平处于高位 整个三季度预计处于去库存水平 然而美国钻井数目不断上升, 带来的是原油产量上涨的预期 特朗普上台, 有来自更多华尔街的资本介入原油市场 OPEC 减产对于价格的影响从来都是治标不治本 OPEC 产油国自身的财政状况使得整体的减产协议能否有效执行要打一个大的问号 夏季原油价格有旺季预期, 但 5 美金上方压力较大 研究员贺晓勤 (F324572) Tel:21-38699 E-mail:lj@zcfutures.com 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号 23 楼 (212) 研究报告 Z.C. R&D Center
1 行情回顾与基本面状况概述 图 1 原油期货价格 7 跨大西洋原油期货价格及价差 ( 美金 / 桶 ) 2 6 15 5 4 3 Brent-Wti 价差 WTI 期货主力 Brent 期货主力 18 日价差移动平均 1 5 2 1 16/1/1 16/4/1 16/7/1 16/1/1 17/1/1 17/4/1 17/7/1-5 216 年, 美元指数回落, 人民币恐慌贬值风波结束, 经济企稳预期强, 原油产国有减产预期, 美国原油产量下降的趋势明朗, 在一年内布伦特原油由最低 27 美金 / 桶上涨至 56 美金 / 桶, 上涨幅度 17% 到 217 年, 全球经济稳步复苏,OPEC 冻减产, 然而相应的美国页岩油气成本经历 4 美金的洗礼, 将开采成本进一步降低, 继续增产, 过去 6 个月, 原油价格又跌去近 2%, 目前在 45 美金上下震荡 217 年前两个月, 布油大多数时间都在 56 美元每桶左右震荡整理的过程, 主要原因是 OPEC 与非 OPEC 联合减产对于油价有较强支撑, 但是美国的钻机数量一直在攀升, 且原油产量增加了 2 万桶每天, 市场担心的不是美国原油产量的增量, 而是未来的潜力 三月份, 随着减产协议由于时间的递延而支撑效果落化, 美国继续增加产量导致进口量下降, 国内炼厂输入量快速下滑, 远低于去年同期水平, 而且全球炼厂进入春季检修, 导致全球原油库存处于高位, 原油短期下滑 217 年 5 月份, 沙特为代表的 OPEC 国家减产协议执行良好, 但尼日利亚及利比亚产量豁免国产量合计增加 35 万桶 / 天,OPEC 总产量环比增加 33.6 万桶 / 天至 3173.2 万桶 / 天
21/1 21/4 21/7 21/1 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 213/7 213/1 214/1 214/4 214/7 214/1 215/1 215/4 215/7 215/1 216/1 216/4 216/7 216/1 217/1 217/4 研究报告 Z.C. 图 2 全球液体燃料过剩正在改善 几个关键数据, 今年潜在的供给增量美国页岩油 1 万桶每天 伊朗 4 万桶每天 利比亚和尼日利亚 5 万桶每天 需求增量 12 万桶,OPEC 联合减产 15 万桶每天, 以俄罗斯为首的非 OPEC 计划减产 55.8 万桶 图 3 主要产油国原油产量 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 主要国家原油产量 ( 千桶 / 天 ) 美国沙特伊朗伊拉克利比亚尼日利亚
6-1 6-7 7-1 7-7 8-1 8-7 9-1 9-7 1-1 1-7 11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 17-7 研究报告 Z.C. 图 4 美国原油钻井平台及产量 15 95 85 75 65 55 45 35 原油产量 ( 千桶 / 天 ) 左美国原油钻井平台数 ( 座 ) 右 美国原油钻井平台及产量 2 15 1 5 一些高成本的油井正在自然检修和关闭, 各个主要产油国在这个价位下后期也没有多少增产的能力, 原油产量的增量效应开始递减 中国已经关闭了部分老旧油田, 预计全年整体产量比 215 年减少 2 万桶每天, 挪威, 加拿大油砂 委内瑞拉重质油, 俄罗斯西伯利亚等地区已经出现了产量下滑的迹象 只是这些问题被主要产油国的增产所掩盖 17 年上半年, 美国活跃石油钻井连续上涨, 截止 7 月 7 日, 活跃钻井数 763 座 钻井数与产量增加时间延后 4 个月左右, 因此预计接下来 4 个月时间, 美国原油产量继续上涨 2 原油需求端正在成为影响行情的关键 需求端, 美国能源信息署估测 215 年全球石油和其他液态产品日均消耗量 937 万桶, 比 214 年日均增长 13 万桶, 预计 216 年和 217 年日均消耗量分别增加 12 万桶和 13 万桶 其中非经合组织地区消耗量 216 年和 217 年分别日均增长 1 万桶和 12 万桶 各个石油机构预计全球近两年每年都有至少 1 万桶每天的需求增量, 随着时间推移, 过剩幅度正在逐步改善 图 5 中国 5 月前十大原油进口来源 前十大进口国数量 ( 万吨 ) 占比 (%) 环比上月 ( 万吨 ) 环比增幅均价 ( 美元 / 吨 ) 1 俄罗斯 573.61 15.42 12.8 17.8 384.7 2 安哥拉 555.89 14.94 98.17 17.66 385.51 3 沙特 443.22 11.92 47.53 1.72 386.76 4 阿曼 297.44 8. 5.49 1.85 39.38 5 伊朗 289.52 7.78 26.6 9. 38.62 6 伊拉克 218.18 5.87-49.81-22.83 377.74 7 巴西 214.79 5.77 48.47 22.57 367.84 8 委内瑞拉 186.29 5.1-28.89-15.51 297.96 9 阿联酋 164.12 4.41 89.89 54.77 388.39 1 科威特 134.27 3.61-28.32-21.9 382.14 其它 642.26 17.27 621.49 96.77 - 合计 3719.59 1 28.15 7.53 379.97
从需求的增量上看, 主要还是中国和印度为主导 印度处在 GDP 的高速增长期, 现在的日均消耗在 43 万桶每天附近, 跟中国在本世纪初的需求量相当, 有充分增加的潜力 中国正在积极建立自己的战略储备库存, 从已经公布的数据上测算, 中国基本在以每天 35 万桶每天的速度建立战略储备, 后受到库容的限制, 进口量有所放缓 从国家能源局公布的信息及多家咨询机构的验证, 国内目前战略储备库存可能接近 3 亿桶, 离储备达到 9 天的进口量标准还有至少 3.3 亿桶的空间, 同时中国对于汽油的需求还有很大的空间 图 6 印度炼厂第三季度输入量有望回暖 22 印度炼厂输入量 ( 千吨 / 月 ) 2 18 16 217 216 215 214 213 平均 212-216 14 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 从需求的增量上看, 主要还是中国和印度为主导 印度处在 GDP 的高速增长期, 现在的日均消耗在 42 万桶每天附近, 跟中国在本世纪初的需求量相当, 有充分增加的潜力 中国正在积极建立自己的战略储备库存, 从已经公布的数据上测算, 中国基本在以每天 35 万桶每天的速度建立战略储备, 后受到库容的限制, 进口量有所放缓 从国家能源局公布
15-12 16-1 16-2 16-3 16-4 16-5 16-6 16-7 16-8 16-9 16-1 16-11 16-12 17-1 17-2 17-3 17-4 17-5 17-6 17-7 17-8 17-9 17-1 17-11 17-12 18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 研究报告 Z.C. 的信息及多家咨询机构的验证, 国内目前战略储备库存可能接近 3 亿桶, 离储备达到 9 天的进口量标准还有至少 3.3 亿桶的空间, 同时中国对于汽油的需求还有很大的空间 中国的进口来源开始分散化, 沙特 俄罗斯 伊拉克 委内瑞拉 安哥拉都是我国的主要原油进口国 第二季度随着炼厂春季检修的结束, 需求有望回暖, 春季检修结束可能影响 15 万桶每天的需求量 图 7 炼厂春季检修结束可能在三季度带来 15 万桶每天需求 1 8 全球炼厂停工产能 ( 千桶 / 天 ) 6 4 2 原油的高库存是相对制约原油上涨幅度的因素, 供大于求的局面持续了两年, 所积累的库存并不是短期能够消耗的, 但是随着各个产油国减产落实, 而消费端还有 1 万桶每天的增量, 那么相对而言去库存是大概率事件 图 8 新加坡及欧洲地区成品油库存降低 6 新加坡炼油产品库存 ( 千桶 ) 8 欧洲 ARA 地区成品油库存 ( 千桶 ) 55 7 5 6 45 5 4 35 3 Average 5Y 212 213 214 215 216 217 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 4 3 2 High Low 217 Average 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月
3 附图 图 9 CFTC 持仓 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 WTI+Brent 基金持仓净多头 VS 两地原油均价 两地基金持仓净头寸 ( 季调 ) 两地基金持仓净头寸 ( 未季调 ) 213 年至今净持仓 ( 季调均值 ) WTI 与 Brent 周均价 14 12 1 8 6 4 2 图 1 全球主要地区炼油毛利
4 基本面综述和行情展望 4.1 基本面综述和逻辑尽管目前主要产油国的产量维持高位, 短期来看, 原油整体没有市场想象的那么悲观 中国已经关闭了部分老旧油田, 预计全年整体产量比 216 年减少 2 万桶每天, 挪威, 加拿大油砂 委内瑞拉重质油, 俄罗斯西伯利亚等地区已经出现了产量下滑的迹象 只是这些问题被主要产油国的增产所掩盖 而需求端, 各个石油机构预计全球近两年每年都有至少 1 万桶每天的需求增量, 随着时间推移, 过剩幅度正在逐步改善 如果在减产期间, 有意外的产油国发生动乱而导致供应中断, 对于原油行情有较强的支撑 从中长期的角度而言, 联合减产都是大概率事件, 因为这个符合共同利益 只是这次沙特有了前车之鉴, 在确保其他产油国一起减产的情况下才会限制自己的产量 85/86 年原油从暴跌到共同减产持续的时间不到半年, 这次原油低价维持到现在已经超过了一年半, 各个产油国都不好受 只是产油国只有在情况最糟糕的时候才会真正出现有针对性且有效的措施, 多数政治问题在面临经济问题的时候短期会放在一边, 或者说其实政治问题最根本的原因是经济利益问题 后期减产的真正落实还是需要持续关注 4.2 对于未来的几点判断价格的上涨会带动其他地区包括美国页岩油的增产, 引发新的博弈 并且当前的技术水平下, 页岩油的开采成本大幅下降 原油和成品油的去库存问题会得到加速改善, 油价在 5 美金的位置可能面临新的逻辑演变 这个价位基本能够覆盖绝大多数美国页岩油公司的完全成本, 而现在存活下来的页岩油公司经过低油价的洗礼更加具有韧性, 这个因素给油价的中期上涨构成了压力 想要突破 5 美金除了需求以外, 需要意外的供应中断发生 因为油价处于长期低位, 对于产油国的经济基础已经构成了重创, 突发的事故及动乱是极有可能发生的 只是如果后期原油能够到相对高位, 那么随着技术进步, 新能源对于传统燃料的替代速度会加快 综合考虑今年原油的价格主要运行区间可能是 4-5 美金 整体的风险点在于 : 第一 OECD 国家需求超预期的表现 ; 第二 观察 OPEC 是否会在相对高位或者成员国发生供应中断时加大减产力度
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