南华期货研究 NFR 白糖半年报 2015 年 06 月 29 日星期一 矛盾释放与累积 摘要 南华期货研究所 王建锋 0571-87839284 行情的本质是源于矛盾的释放, 而在此过程中, 将会累积新的矛盾 在过去半年里, 国产糖减产和食糖进口调节政策的组合, 导致了内外价差的扩大 在未来内外价差平复的过程中, 或将导致全球食糖库存的结构性转移 另外, 进口的放开, 或将与甘蔗种植直补政策相组合 随着时间的推移, 对空头越有利 在策略制定方面, 我们建议倾向于趋势性策略, 逢高做空 同时, 也可以考虑做多波动率, 买入跨式期权组合策略 wangjianfeng@nawaa.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录 第 1 章 策略汇总... 4 第 2 章 矛盾的释放与累积... 4 2.1. 进口调节导致内外价差偏离... 4 2.2. 巴西累积出口放缓... 5 2.3. 美元升值和巴西货比大幅贬值... 6 2.4. 国际能源价格大跌导致乙醇过剩... 6 2.5. 那么, 在这一过程中, 哪些矛盾会得到累积?... 7 第 3 章 可供参考的策略... 8 南华期货分支机构... 9 免责申明... 10
图表目录图 : 我国食糖累积进口量 - 千吨... 4 图 : 巴西原糖累积出口 - 千吨... 5 图 : 美元兑巴西雷亚尔汇率... 6 图 : 美原油价格... 6 图 : 巴西出口到美国的燃料乙醇量 - 百万升... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
第 1 章 策略汇总 我们基于全球的供需状况和国内上半年阶段性的政策性牛市研判, 认为我国的政策性调节进口速度, 只是起到短期的价格干预, 中长期而言, 价格仍将服从供需基本面的矛盾 我们在一季报的报告结论中, 已经表明未来 3-6 个月是做空的最佳时机 我们延续一季报的整体研判逻辑, 认为下半年将会是郑糖政策牛市转空的时间 旧的矛盾释放完过程中, 新的矛盾也在累积能量 策略建议 : 分批建空单 ; 买入看跌期权, 或者买入跨式期权 ( 即看涨波动率 ) 第 2 章 矛盾的释放与累积 市场价格的波动的本质是矛盾的释放过程 主要矛盾释放的过程, 可能会产生两个结果, 一是原有的矛盾得到解释后, 市场会进入平稳期 ; 二是在矛盾释放的过程中会产生新的矛盾 前者会导致价格波动区间缩小, 后者则会演化出新的行情 在判断新的矛盾演化方向之前, 我们先来看看过去半年的矛盾释放过程, 以及价格波动的方式或路径 2.1. 进口调节导致内外价差偏离 在 2014 年底开始, 国内的郑糖价格就不再继续跟随国际原糖价格继续走低了, 而是表现出明显的抗跌整理走势 内外价差扩大 究其缘由, 国内白糖产量减少以及食糖进口受到限制是主要原因 从数据上来看, 在 14/15 榨季开始, 直到 3 月份榨季内累积进口食糖的量, 仍然低于去年同期, 而本榨季的国产糖量是要小于去年的 两者的叠加效应, 直接导致了国内食糖价格大幅上扬 而此期间, 国际原糖价格持续走低, 导致了内外价差大幅扩大, 哪怕配额外的利润, 也相当可观 图 : 我国食糖累积进口量 - 千吨 4
数据来源 : 海关总署南华期货研究所 2.2. 巴西累积出口放缓 导致国际原糖价格大幅下跌的主要原因之一, 是巴西的原糖出口放缓 从数据上可以看到,14/15 榨季, 巴西累积出口量是过去 6 年最差的一年 我国作为全球主要食糖进口国, 一旦进口放缓, 直接影响了出口国的量放缓 图 : 巴西原糖累积出口 - 千吨 数据来源 :UNICA 南华期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
2.3. 美元升值和巴西货比大幅贬值 全球以国际原糖期货价格和升贴水作为贸易基准定价, 而 2014 年随着美元走强, 以及巴西货币的单边贬值, 对于国际原糖来说, 无疑是重大的打击 仅仅从 2014 年 9 月以来的半年时间, 贬值幅度高达 30% 左右 图 : 美元兑巴西雷亚尔汇率 数据来源 :WIND 南华期货研究所 2.4. 国际能源价格大跌导致乙醇过剩 随着国际原油价格单边大幅下跌, 意味着全球能源相对过剩, 那么作为能源的补的燃料乙醇, 也就同样会受到压制 原本巴西每年都会有大量的燃料乙醇出口到美国的, 但是由于原油价格大幅下跌, 使用原油或许更加划算 图 : 美原油价格 6
数据来源 : 博弈大师南华期货研究所 图 : 巴西出口到美国的燃料乙醇量 - 百万升 数据来源 :UNICA 南华期货研究所 2.5. 那么, 在这一过程中, 哪些矛盾会得到累积? 以上的矛盾释放, 导致的一个结果就是国内价格比较强劲, 而国际糖价相对弱势 国际糖价的下跌, 核心是因为供应过剩, 加剧过剩的是巴西货币贬值以及国际原油价格大幅下跌, 而导致我国糖价走强的核心驱动力是进口调节 那么, 我们自然就清楚了, 哪一种矛盾驱动力会更加持久呢? 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
到目前为止, 内外价差已经相当大, 配额内的利润是每吨 2600 元 / 吨, 而配额外的利润也达到了 1700 元 / 吨 这两个数据都是历史可查数据以来的最大值 市场价格的不合理表现, 将会通过市场自发性的调节, 在时间因素下, 会慢慢得到解决 那么, 在这一价差平复的过程中, 将会伴随着国际食糖的库存结构性转移 亦即 : 国际原糖将会流入到国内来, 不管是以何种途径, 合法的或者非法走私等方式 另一方面, 替代糖方面, 糖价上升到一定程度, 淀粉糖将会有利润产生, 根据淀粉糖的成本, 在糖价 4600 以上, 淀粉糖就可以有生产的可行性 第 3 章 可供参考的策略 以上的分析正文中, 我们可以简单的总结, 即过去半年, 由于政策性的原因, 导致了国内糖价走强, 而国际原糖则加剧了过剩状态 直接导致了内外价差的扩大 如果通过市场经济的方式调节, 那么最终的结果只有是全球食糖库存的结构性转移 但是, 仍然有一种情况, 即在甘蔗直补政策下发之前, 我国在下个榨季仍然执行进口调节政策 但是不管哪一种情况, 未来糖价大幅波动的可能性比较大 因此, 在策略制定方面, 可以考虑做趋势交易或者跨期期权组合策略 8
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