公司简评研究报告 计算机行业 2011 年 5 月 30 日 东华软件 (002065) 低市盈率有力增长 投资要点 : 1. 事件 我们对东华软件 (002065) 保持持续跟踪, 目前股价 1 年半未上涨且随市场低迷 2. 我们的分析与判断 公司是国内系统集成行业最优秀的企业之一 在被许多 IT 业者视作过度竞争的系统集成行业, 东华软件从 2005-2010 年的销售净利润率从 12.7% 提高到 17.3%, 营业收入增长速度保持在 30% 以上 系统集成行业增长率一直低于 15%, 东华软件无疑远远超越了行业增长 部分投资者对于公司的高成长既有欣慰, 又对未来成长抱有疑虑 我们预测公司 2011 年盈利增长 46%( 包含 2011 年 2 月完成并购的神州新桥 ), 未来 2-3 年仍将处于 20% 以上较高成长之中 优秀竞争力就是预测成长的最好理由 平均而言, 系统集成行业的销售净利润率低于 5%, 有时甚至可能低于 3%, 但是东华软件能够长时期实现 10% 以上的销售净利润率, 盈利能力远高于行业平均水平, 这样的企业几乎肯定将获得发展, 相反那些利润率低的企业扩展市场的能力不可持续 即使出现较为极端的情况, 比如系统集成行业零增长, 公司也能够通过扩展市场份额实现增长 公司业务覆盖了非常宽的行业领域, 市场空间宽阔, 目前公司尚不会遇到市场规模的天花板 公司覆盖的行业领域大多属于财力雄厚的行业, 包括电力 水利 交通 石化 通信 政府 金融 医疗 制造业等,IT 需求具有很好的持续性 医疗信息化是国内近期和未来几年里增长最快的信息化领域之一 东华软件在这一市场具有特殊优势, 全国三甲医院有一半是东华软件的客户 在医疗信息化领域, 东华已不仅是扮演系统集成商角色, 而是包含软件系统的全面解决方案提供商 并购是公司获得发展的另一种途径 公司的长期政策是通过兼并中小企业和吸收团队来渗透新的市场空间 大多数中小型企业都存在明显缺陷, 有的则同时还具有显著优点, 例如具有技术领先的产品但是没有好的销售团队 销售渠道等, 或者具有特殊销售渠道但缺乏好产品 资金 资质等, 东华软件通过兼并和整合, 使这些中小企业团队利用东华 东华软件 (002065.SZ) 推荐维持评级 分析师 联系人 王家炜 :(8610)6656 8272 wangjiawei@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511020001 王莉 :(8610)8357 4039 wangli_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511020008 吴砚靖 :(8610)6656 8330 wuyanjing@chinastock.com.cn 市场数据时间 2011.05.30 A 股收盘价 ( 元 ) 24 总股本 ( 亿股 ) 4.42 实际流通 A 股 ( 亿股 ) 3.68 总市值 ( 亿元 ) 106.08 相对指数表现 资料来源 : 中国银河证券研究部 www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
合创的优势平台 ( 品牌 资金 营销网络 项目资质 产品丰富 实施成本低 ), 开拓业务的能力获得巨大提升, 同时公司的机制也能很好地管理和吸收这些团队 公司分别于 2007 年 8 月和 2009 年 12 月以发行股票方式收购 2 家较大企业联银通和神州新桥 (2011 年 2 月完成 ) 东华合创具有适合国内市场的营销管理体系和技术实施管理体系, 这是公司相对于其他众多竞争对手的重要优势所在 作为民营企业, 公司的核心优势是实施系统集成的能力非常强, 管理细致, 技术规范 体现为实施成本低, 成本优势显著, 而且实施质量好, 客户对公司的服务满意度比较高, 在行业内有较好的口碑 公司的销售体系具有很好的奖励机制, 绝少发生高级销售骨干离职情况 东华软件面临的发展障碍是,(1) 管理扩张和人力资源的瓶颈, 与生产制造企业不同, 通常软件和集成企业很难持续获得 50% 以上的业务增长, 主要受制于管理扩张的速度和人力资源制约, 东华软件也不会例外 ;(2) 长期中随着公司规模发展, 原有的管理模式将不适应于庞大规模, 东华软件的管理模式是在销售规模几亿元的时期发展和完善的, 如果销售规模 10 倍于过去将可能遇到问题, 目前看与这一限制还有距离 ;(3) 资金的限制, 由于系统集成行业具有需要垫资 实施周期偏长和回款慢的特点, 几乎所有 成长中 的系统集成企业都会出现现金不足, 公司经营现金流情况一般 2010 年期末公司账面货币资金为 4.32 亿元, 相对于其销售规模已不充裕 3. 投资建议我们对公司的业绩预测和估值, 并未把可能的大型收购计算进去, 因为这很难预测, 我们主要考虑公司的内在成长潜力, 以及通过少量小型并购实现外延式发展 实行并购策略, 是公司重要发展战略之一, 过去几年到现在一直在执行 我们预计 2011 年公司净利润达到 4.6 亿元, 同比增长 44.5%, 每股收益 1.08 元, 预期市盈率 22.3 倍 如果假定 2010 年神州新桥利润合并进来, 这样备考的盈利增长率为 30.2% 同时我们预测,2012-2013 年公司盈利增长率当在 20% 以上 公司的业绩成长确定性高, 可预测性强, 兼具防守性与成长性 现在公司股价与 2009 年底的价格持平, 自那时起 1 年 6 个月时间里, 公司股价一直未能有效表现, 但是公司盈利增长一直保持在 30% 以上, 未来市场将会对其增长的业绩予以反应 维持投资评级 : 推荐 表 1 公司业务分行业收入情况 行业名称 2008 2009 2010 营业收入营业收入同比增长毛利率营业收入同比增长毛利率毛利率变动 通信行业 117.04 130.51 11.51% 30.04% 182.46 39.81% 30.60% 1.87% 电力水利铁路交通行业 220.09 218.77-0.60% 25.62% 253.16 15.72% 29.92% 16.80% 石油化工行业 47.55 47.06-1.03% 26.61% 47.19 0.27% 26.39% -0.83% 政府行业 160.99 160.06-0.58% 23.94% 186.79 16.70% 26.17% 9.29% 金融保险医保行业 325.13 295.96-8.97% 22.80% 524.09 77.08% 28.31% 24.19% 计算机服务业 95.45 89.79-5.93% 23.81% 91.30 1.68% 24.49% 2.86% 制造业 56.04 56.38 0.61% 24.61% 57.65 2.26% 25.57% 3.91% 其他 135.73 118.23-12.89% 22.71% 124.75 5.51% 24.05% 5.91% 合计 1158.02 1116.76-3.56% 1467.39 31.40% 资料来源 : 公司报告
表 2 : 东华软件 (002065) 财务报表预测 资产负债表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 利润表 ( 百万元 ) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 货币资金 412.0 432.2 1836.9 1814.1 6332.5 营业收入 1548.9 1870.2 2296.1 3023.6 3957.8 应收票据 5.1 30.4 37.3 49.1 64.3 营业成本 1139.1 1313.4 1563.7 2097.5 2754.2 应收账款 254.6 437.9 537.6 708.0 926.7 营业税金及附加 13.0 18.4 22.6 29.8 39.0 预付款项 79.4 106.0 137.5 179.9 235.5 销售费用 54.3 64.8 79.6 104.8 137.2 其他应收款 88.8 113.8 139.7 183.9 240.8 管理费用 107.6 136.9 160.7 211.6 277.0 存货 665.1 788.8 939.1 1259.7 1654.1 财务费用 2.8 0.2 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 5.6 10.0 2.4 0.0 0.0 长期股权投资 38.7 40.7 40.7 40.7 40.7 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 148.0 140.7 59.0 54.7 49.7 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 9.9 13.8 3.6 2.6 2.0 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 226.4 326.4 467.0 579.8 750.3 无形资产 6.0 5.6 4.8 4.2 3.6 营业外收支净额 27.8 19.7 24.4 32.3 42.5 长期待摊费用 2.3 2.1 1.9 1.6 1.4 税前利润 254.3 346.2 491.4 612.1 792.9 资产总计 1976.9 2378.8 3792.2 4352.6 9605.3 减 : 所得税 13.2 28.8 32.9 41.0 53.1 短期借款 100.0 140.0 1436.0 1408.7 5909.2 净利润 241.0 317.3 458.5 571.1 739.7 应付票据 56.5 150.3 178.9 240.0 315.1 归属于母公司的净利润 241.0 317.3 458.5 571.1 739.7 应付账款 83.8 119.1 139.8 187.5 246.2 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 预收款项 407.2 334.8 246.0 129.1-24.0 基本每股收益 0.57 0.74 1.08 1.34 1.74 应付职工薪酬 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 稀释每股收益 0.57 0.74 1.08 1.34 1.74 应交税费 16.9 16.3 16.3 16.3 16.3 财务指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 其他应付款 9.2 8.0 8.0 8.0 8.0 成长性 其他流动负债 6.9 17.8 32.2 56.9 88.6 营收增长率 33.7% 20.7% 22.8% 31.7% 30.9% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 31.5% 43.3% 39.5% 23.5% 29.4% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 35.6% 31.7% 44.5% 24.6% 29.5% 负债合计 680.8 805.6 2057.5 2046.7 6559.7 盈利性 股东权益合计 1296.1 1573.2 2031.7 2602.9 3342.6 销售毛利率 26.5% 29.8% 31.9% 30.6% 30.4% 现金流量表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售净利率 15.6% 17.0% 20.0% 18.9% 18.7% 净利润 241.0 317.3 458.5 571.1 739.7 ROE 18.6% 20.2% 22.6% 21.9% 22.1% 折旧与摊销销 21.5 26.6 7.6 7.7 7.9 ROIC 15.95% 18.01% 12.63% 13.49% 7.57% 经营活动现金流 68.3 27.2 110.1 6.1 19.3 估值倍数 投资活动现金流 -70.4-24.2-1.5-1.5-1.5 PE 42.4 32.2 22.3 17.9 13.8 融资活动现金流 -2.7 17.3 1296.0-27.3 4500.5 P/S 6.6 5.5 4.5 3.4 2.6 现金净变动 -4.8 20.3 1404.6-22.7 4518.3 P/B 7.9 6.5 5.0 3.9 3.1 期初现金余额 416.8 412.0 432.2 1836.9 1814.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 412.0 432.3 1836.9 1814.1 6332.5 EV/EBITDA 38.7 27.3 20.6 16.7 12.9 资料来源 : 中国银河证券研究部
评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 王家炜,IT 行业证券分析师, 总监 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 王莉,IT 行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿
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