2603.TT 長榮 2016.10.27 王金萬 ventura@wls.com.tw 運費支撐力道強勁, 獲利有望超乎市場預期 國票觀點 十一長假過後, 雖貨量開始減少, 但運費卻持續支撐, 顯示追求獲利為目前航商的營運目標 最新消息 10/21 公布最新 SCFI 指數 795.16 點 投資評等 / 目標價買進 15 前次投資建議 區間操作,14.5 大盤指數/ 股價 9362 / 11.9 公司簡介 長榮海經營定期貨櫃航線, 以及碼頭裝卸 內陸運輸等物流配套服務 貨櫃類型分為乾貨貨櫃 冷凍貨櫃 ; 特殊貨櫃三大類,2015 年各收入營收比, 貨運收入佔 91% 造櫃收入佔 2% 船艙租收入佔 2% 櫃場作業及其他佔 4% 股價走勢及相對大盤指數 投資建議及結論 $16 $14 $12-30% '15 10 '15 12 '16 02 '16 04 '16 06 '16 08 '16 10 公司基本資料 流通在外股數 ( 百萬股 ) 3,512 市值 ( 百萬元 ) 42,797 3M 平均日成交值 ( 百萬元 ) 121 外資持股率 (%) 16.14 投信持股率 (%) 0.00 董監持股率 (%) 12.32 自營持股率 (%) 0.11 融資使用率 (%) 3.08 融券使用率 (%) 0.03 券資比 (%) 0.89 TCRI 信用評等 4 重點財報解析 0% 2603 長榮相對大盤績效 (R) 營業收入 133,814 123,967 126,222 營業利益 (4,161) (3,456) (3,557) 母公司本期淨利 (3,972) (2,349) (2,859) EPS( 元 ) (1.26) (1.08) (0.81) EPS 年成長率 (%) 連續虧損 連續虧損 連續虧損 每股現金股利 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 每股淨值 ( 元 ) 17.45 15.0 14.20 本益比 (x) (9.52) (11.15) (14.74) 本淨比 (x) 0.69 0.87 0.94 殖利率 (%) 0.00 0.00 0.00 淨值報酬率 (%) (6.82) (6.66) (7.65) 資產報酬率 (%) (2.26) (1.70) (1.49) 資本報酬率 (%) (6.82) (6.66) (7.65) 淨負債比 (%) 89.98 48.10 48.29-10% -20% 韓進海運破產, 市場秩序逐漸穩定現代商船以及韓進海運資產品質不佳, 貨主一向對兩家海運公司都比較有疑慮, 而導致現代商船以及韓進海運為了提升業績, 均以殺價競爭的方式來搶占市場, 導致市場秩序不佳 而韓進海運在 8/31 向首爾中央地方法院提交破產申請以來, 短線來說, 除了短暫供給失衡導致運費上漲, 但更長線來看, 殺價競爭行為勢必在韓進海運破產後將會大幅減少, 對整體海運市場來說為一長多 Maersk Line 出現虧損, 預估殺價搶市力道也會減緩全球貨櫃龍頭不斷降低船隻的單位成本, 但仍難敵大環境的不佳, 出現了大幅的虧損 預計向來擅長殺價搶市的 Maersk Line 將會暫時改變經營策略, 不已搶占市佔率為主要目標, 減少殺價搶市的行為, 以獲利為近期目標 運費支撐力道強勁, 建議買進長榮海在韓進海運破產後, 運費支撐力道最強的為美國線, 長榮航在亞洲美國貨櫃市場的市佔率達 9.4%, 僅次於 Maerk Line 的 9.5%, 將為最大的受益者, 預計此波的運費上漲, 將有利於 2H16 獲利大幅改善, 建議買進, 目標價 15 元 (2016 年 BVPS * 1) 請參閱末頁之聲明
韓進海運破產, 市場秩序步入穩定韓國兩大海運龍頭韓進海運 (KRX:117930) 以及現代商船 (KRX:011200) 積極擴充船隊規模, 導致韓國兩大海運龍頭的資產品質一再惡化, 以 2Q16 的負債資產比來看, 韓進海運的比重高達 91.5%, 而現代商船的比重也高達 95.51% 故在資產品質不佳下, 貨主一向對兩家海運公司都比較有疑慮, 而導致現代商船以及韓進海運為了提昇業績, 均以殺價競爭的方式來搶占市場, 導致市場秩序不佳 而韓進海運在 8/31 向首爾中央地方法院提交破產申請以來, 短線來說, 除了短暫供給失衡導致運費上漲, 但更長線來看, 殺價競爭行為勢必在韓進海運破產後將會大幅減少, 對整體海運市場來說為一長多 韓進海運以及現代商船總負債總資產比單位 :% 資料來源 : 國票投顧,Bloomberg Maersk Line 轉虧為盈, 預估也會降低殺價搶市的力道根據全球貨櫃龍頭 Maersk Group 的財報揭露的數字來看,2Q16 Maersk Line 虧損金額擴大到 1.39 億美元, 相較於 1Q16 的小賺 0.32 億美元以及 2Q15 的大賺 4.99 億美元, 獲利狀況迅速下滑 而 Maersk Group 的另一個獲利來源 Maersk Oil 也因油價大幅下滑, 獲利狀況大不如前 故整體來說, 全球貨櫃龍頭不斷降低船隻的單位成本, 但仍難敵大環境的不佳, 出現了大幅的虧損 預計向來擅長殺價搶市的 Maersk Line 將會暫時改變經營策略, 不已搶占市佔率為主要目標, 減少殺價搶市的行為, 以獲利為近期目標 Maersk Group 各事業體獲利 單位 : 百萬美元 資料來源 : 國票投顧,Maersk Group - 2 -
美國線運費持續走揚, 長榮海受益最大, 建議買進韓進海運在未破產前, 在亞洲往美國貨櫃市場市佔率 7.4%, 市佔率達第五名, 而韓進海運的破產, 激勵亞洲往美國的運費大幅上漲, 但破產至今已經有將近兩個月的時間, 運費仍未見回檔, 顯示韓進海運不是運費上漲的唯一原因 推敲主因為韓進海運的運量仍舊無法回到市場外,Maersk Line 調整策略改為獲利為導向目標, 支撐運費持續維持走強 而長榮航在亞洲美國貨櫃市場的市佔率達 9.4%, 僅次於 Maerk Line 的 9.5%, 將為最大的受益者, 預計此波的運費上漲, 將有利於 2H16 獲利大幅改善, 建議買進, 目標價 15 元 (2016 年 BVPS * 1) 美國線以及歐洲線走勢 單位 : 美元 /TEU 4900 4900 4200 4200 3500 3500 2800 2800 2100 2100 1400 1400 700 700 0 0 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 SCFI: 美东航线 ( 基本港 ) SCFI: 美西航线 ( 基本港 ) SCFI: 欧洲航线 ( 基本港 ) 数据来源 :Wind 资讯 資料來源 : 國票投顧 PBR $30 $25 $20 $15 $5 1.50X 1.25X 1.00X 0.75X 0.50X $0 '1410 '1501 '1504 '1507 '1510 '1601 '1604 '1607 '1610 資料來源 : 國票投顧資料來源 : 國票投顧 近二十日籌碼變化十大股東結構董監事持股 張 5,000 0-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000 持股人姓名 持股率 % 持股人 身分別 持股率 % 2,173 巴拿馬商長榮 ( 有 ) 10.62 巴拿馬商長榮 ( 有 ) 胡道明 董事 / 副總 10.62 張國華 7.55 巴拿馬商長榮 ( 有 ) 張國華 董事 10.62-1,320 長榮國際 ( 股 ) 7.11 長榮鋼鐵 ( 股 ) 古賴美雪 監察人 0.86 張榮發 6.00 長榮鋼鐵 ( 股 ) 柯麗卿 監察人 0.86 BVI 友華投資 4.24 張榮發慈善基李孟傑 董事 / 總經理 0.82-11,156 張國政 4.23 長榮航勤 ( 股 ) 張正鏞 董事長 0.01 張國明 3.17 長榮航勤 ( 股 ) 謝惠全 董事 / 副總 0.01-19,703 國壽 ( 股 ) 2.47 吳金順 獨立董事 0 鄭深池 2.11 張家琦 獨立董事 0 外資 投信 自營 融資 鄭明宜 2.02 陳慶坤 獨立董事 0 資料來源 :TEJ 資料來源 :TEJ 資料來源 :TEJ - 3 -
綜合損益表 百萬元 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F FY15 FY16F FY17F 營業收入 28,604 29,734 31,936 33,693 28,743 29,613 36,853 31,013 133,814 123,967 126,222 營業毛利 (2,663) (1,143) 1,214 2,190 (862) (622) 2,395 1,582 1,540 (402) 2,493 營業費用 1,461 1,461 1,437 1,617 1,465 1,510 1,585 1,489 5,701 5,976 6,049 營業利益 (4,124) (2,604) (224) 573 (2,327) (2,132) 811 93 (3,456) (3,456) (3,557) 其他收入淨額 186 266 250 200 210 210 210 210 696 903 840 其他利益及損失淨額 (38) 230 170 100 50 50 50 50 (84) 462 200 財務成本淨額 295 305 320 320 320 320 320 320 986 1,240 1,280 權益法認列之淨額 (512) (347) 150 200 (200) (100) 300 200 289 (509) 200 稅前淨利 (4,771) (1,287) 26 753 (2,588) (2,292) 1,051 233 (4,247) (3,841) (3,597) 所得稅費用 (183) (14) 1 15 (26) (23) 21 5 57 (182) (23) 本期淨利 (NI) (4,588) (1,273) 26 738 (2,562) (2,269) 1,030 228 (4,304) (3,659) (3,573) 淨利歸屬於 _ 母公司業主 (3,840) (557) 21 590 (2,050) (1,815) 824 183 (3,972) (2,349) (2,859) 淨利歸屬於 _ 非控制利益 (786) (863) 5 148 (512) (454) 206 46 (331) (1,310) (715) 每股盈餘 _ 母公司淨利 (1.09) (0.16) 0.01 0.17 (0.58) (0.52) 0.23 0.05 (1.26) (1.08) (0.81) QoQ/YoY(%) 營業淨額 (6.74) 3.95 7.40 5.50 (14.69) 3.03 24.45 (15.85) (7.26) (7.36) 1.82 銷貨毛利 虧損 虧損 虧轉盈 80.46 盈轉虧 虧損 虧轉盈 (33.97) 虧損 虧損 虧損 營業利益 虧損 虧損 虧損 虧轉盈 盈轉虧 虧損 虧轉盈 (88.52) 虧損 虧損 虧損 稅後純益 _ 母公司淨利 虧損 虧損 虧轉盈 2,746.27 盈轉虧 虧損 虧轉盈 (77.82) 虧損 虧損 虧損 各項比率 (%) 營業毛利率 1.15 (9.31) 3.80 6.50 (3.00) (2.10) 6.50 5.10 1.15 (0.32) 1.98 營業利益率 1.15 (9.31) (0.70) 1.70 (8.10) (7.20) 2.20 0.30 1.15 (2.79) (2.82) 稅前淨利率 (2.94) (16.68) 0.08 2.23 (9.00) (7.74) 2.85 0.75 1.09 (3.10) (2.85) 稅後淨利率 (3.29) (13.43) 0.06 1.75 (7.13) (6.13) 2.24 0.59 1.29 (1.89) (2.26) 財務狀況表現金流量表 現金及約當現金 32,835 69,641 76,266 流動金融資產 200 200 200 應收款項 12,736 13,100 13,100 存貨 397 498 516 其他流動資產 6,004 5,950 5,950 流動資產 52,172 102,689 109,332 非流動金融資產 27,381 28,781 30,181 採用權益法之投資 24,585 26,281 27,681 不動產 廠房與設備 107,619 101,547 95,048 投資性不動產 1 1 1 其他非流動資產 5,501 5,500 5,500 資產總計 192,652 238,518 240,063 短期借款 69 59 49 流動金融負債 0 6 7 應付款項 14,742 15,336 14,441 其他流動負債 24,545 25,000 25,000 流動負債 39,356 40,401 39,497 非流動金融負債 0 0 1 應付公司債 3,000 3,000 3,000 長期借款 84,921 89,921 94,921 其他非流動負債 4,080 56,675 57,695 負債總計 131,358 189,997 195,114 股本 35,124 35,124 35,124 資本公積 7,987 0 0 保留盈餘 11,795 7,398 3,825 其他權益 3,096 3,000 3,000 庫藏股 0 0 0 非控制權益 3,294 3,000 3,000 股東權益 61,295 48,522 44,948 本期稅前淨利 ( 淨損 ) (3,933) (5,278) (3,597) 折舊攤提 7,723 8,086 8,013 採權益法之關聯企業及合資損益之份額 (461) 509 (200) 收取之利息 230 300 300 收取之股利 0 0 0 營運資金增減 5,220 (20) 913 支付之利息 (1,005) (1,000) (1,000) 支付之所得稅 (1,287) 182 23 其他 (81) 100 100 來自營運之現金流量 6,406 2,879 4,552 資本支出 (2,516) (2,000) (1,500) 長投增減 (1,435) (1,400) (1,400) 短投增減 (7) 0 0 收取之利息 230 230 230 收取之股利 0 0 0 其他 (81) 0 0 來自投資之現金流量 (3,809) (3,170) (2,670) 自由現金流量 2,596 (291) 1,882 借款增 ( 減 ) 11,154 4,990 4,990 股利發放 (348) 0 0 發行公司債 0 0 0 償還公司債 0 0 0 現金增資 0 0 0 其他 0 0 0 來自融資之現金流量 10,806 4,990 4,990 匯率調整 (149) 2 3 本期產生之現金流量 13,253 4,701 6,875 期末現金及約當現金 65,190 69,641 76,266-4 -
長榮歷史投資建議走勢 $17 $16 區間操作, $15.0 買進, $15.0 $15 $14 $13 區間操作, $14.0 區間操作, $12.6 買進, $15.0 區間操作, $14.5 $12 $11 '15 10 '15 11 '15 12 '16 01 '16 02 '16 03 '16 04 '16 05 '16 06 '16 07 '16 08 '16 08 '16 09 '16 10 國票核心個股評等追蹤 投資評等個股數佔比 評等說明 評等 定義 強力買進 / 買進 69 34.67% 總計 199 註 1: 國票核心追蹤股以推薦強力買進 買進個股及中長期追蹤個股為主 強力買進 買 進 區間操作 預估未來 3 個月內的絕對報酬高於 20%, 且短期股價動能強勁 預估未來 3 個月內的絕對報酬高於 20% 中大型股及金融股 : 預估未來 3 個月內的絕對報酬高於 15% 以上 預估未來 3 個月內絕對報酬區間介於 0% 到 20% 中大型股及金融股 : 預估未來 3 個月內的絕對報酬區間介於 0% 到 15% 觀望預估未來 3 個月內的絕對報酬低於 0% 未評等 該公司未於國票核心持股名單 國票可能與該公司進行業務而處於緘默期 研究員聲明本研究報告之內容, 係研究人員就其專業能力之善意分析, 負責之研究人員 ( 或者負責參與的研究人員 ) 確認 : 本研究報告的內容係反映研究人員對於相關證券的個人看法 ; 研究人員的報酬與本研究報告內容表述的個別建議或觀點無關 公司總聲明 1. 國票證券投資顧問股份有限公司為國票金控融控股公司之集團成員, 國票金融控股公司所屬子公司暨關係企業 ( 以下簡稱國票金控集團 ) 從事廣泛金融業務, 包括但不限於票券 保險 證券經紀 自有資金投資與交易 資產管理及證券投資信託等 國票金控集團對於本報告所涵蓋之標的公司可能有投資或其他業務往來關係 2. 國票金控集團及其所屬員工, 可能會投資本報告所涵蓋之標的公司, 且其交易方向與本報告中所提及交易方向可能不一致 除此之外, 國票金控集團於法令許可的範圍內, 亦有可能以本報告所涵蓋之標的公司作為發行衍生性金融商品之標的 國票金控集團轄下的銷售人員 交易員及其他業務人員可能會為其客戶或自營部門提供口頭或書面市場看法或交易策略, 然而該等看法與策略可能與本報告意見不盡一致 國票金控集團之資產管理 自營及其他投資業務所有之投資決策也可能與本報告所提供之建議或看法不一致 3. 本報告純屬研究性質, 僅供集團內部同仁及特定客戶參考, 不保證其完整性及精確性, 且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據 報告中所有的意見與預估, 係取自本公司相信為可靠之資料來源, 且為特定日期所為之判斷, 有其時效性, 爾後若有變更, 本公司將不做預告或主動更新 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 以上報告內容之著作權屬國票投顧所有, 非經本公司同意, 禁止任何形式之抄襲 引用或轉載 - 5 -