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恤王
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1 2011 年 09 月 15 日黎瑩目標價 ( 元 ) 公司基本資訊產業別醫藥 A 股價 (11/09/14) 深證成份指數 (11/09/14) 股價 12 個月高 / 低 /50.28 總發行股數 ( 百萬 ) 150 A 股數 ( 百萬 ) A 市值 ( 億元 ) 主要股東李雲春 (15.05%) 每股淨值 ( 元 ) 股價 / 帳面淨值 3.40 一個月三個月一年股價漲跌 (%) 近期評等出刊日期前日收盤評等產品組合疫苗業務 100% 機構投資者占流通 A 股比例基金 22.13% 券商 3.03% 一般法人 2.59% 股價相對大盤走勢 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% -30% -40% -50% -60% 沃森生物深證成份指數沃森生物 ( SZ) Hold 持有領先疫苗企業, 長期發展值得期待結論與建議 : 公司為國內領先的疫苗企業, 看好公司長期持續發展, 考慮到目前公司主打產品有新的競爭者加入, 在研產品對未來兩年的收入和利潤貢獻不大, 我們暫時給予公司持有 " 的建議, 建議長期積極關注 2011 H1 持續大幅增長 : 公司 2011 年 H1 實現營業總收入 1.81 億元 (YOY+42.6%), 實現淨利潤 0.84 億元 (YOY+48.2%), 實現 EPS 0.56 元其中, 毛利率略有降低 0.7 個百分點至 91.2%; 由於加大渠道網絡的開拓和品牌建設, 銷售費用率提高 4.3 個百分點, 管理費用率提高 4.4 個百分點 ; 由於上市超募資金原因, 財務費用率降低 12.8 個百分點 HIB 仍有較大空間 : 通過我們的測算, 目前 HIB(b 型流感嗜血桿菌 ) 的普及程度為 39%, 我們認為 4 年普及率達到 70% 的可能性最大, 行業增速為 16% 從 2008 年至今的數據來看, 公司 HIB 2008 年年的為 86%,2011H1 實現營收 1.4 億元 (YOY+36%), 其中, 西林瓶從 2008 年年的為 67%,2011H1 由於預灌封型的大力推出, 主攻高端市場, 西林瓶同比增長為 4.3%, 預灌封同比增長為 711% 根據行業增速和公司情況, 我們保守預估公司未來兩年的 Hib 在 16%-17% AC 結合疫苗未來兩年將保持高增長 : 通過我們的測算,AC 結合疫苗目前的普及程度為 17%, 我們認為 4 年普及率達到 50% 的可能性最大, 行業增速為 30% 沃森 AC 結合疫苗 : 目前 AC 結合疫苗生產廠家只有三家, 分別為無錫羅益, 北京綠竹 ( 智飛生物 ) 和本公司, 其中北京綠竹因原料供應商的變化, 從 09 年開始暫緩生產公司 A C 腦膜炎球菌多糖結合疫苗於 2009 年上市銷售以來, 發展較快,2010 實現營收 0.69 億元 (YOY+113%),2011H1 實現營收 0.41 億元 (YOY+71%) 結合目前行業情況, 我們給予未來兩年 35% 的預估增長盈利預計 : 預計 2011/2012 年公司實現淨利潤 2.15 億元 (YOY+39.02%) /2.76 億元 (YOY+28.56%), EPS 分別為 1.43 元 /1.84 元, 對應 PE 分別為 42 倍 /33 倍, 我們看好公司的長遠發展潛力, 考慮到目前公司主打產品有新的競爭者加入, 在研產品對未來兩年的收入和利潤貢獻不大, 我們暫時給予公司持有 " 的建議, 建議長期積極關注... 接續下頁... 年度截止 12 月 31 日 F 2012 F 純利 (Net profit) RMB 百萬元同比增減 % % % % 39.02% 28.56% 每股盈餘 (EPS) RMB 元同比增減 % % % % 39.02% 28.56% A 股市盈率 (P/E) X 股利 (DPS) RMB 元 GON 股息率 (Yield) % 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33%

2 公司概況沃森生物技術股份有限公司成立於 2001 年, 主要從事人用二類疫苗產品的研發生產和銷售在 9 年時間內共開發 13 個疫苗, 目前生產在售疫苗 2 個,Hib 疫苗及凍幹 A C 腦膜炎球菌多糖結合疫苗分別於 2007 年 9 月和 2009 年 9 月上市, 上市以來取得了良好的市場業績從發展規模來看, 營業收入從 2007 年的 1.29 億元發展至 2010 年的 3.59 億元, 為 40.5%, 淨利潤從 2007 年的 0.07 億元至 2010 年的 1.54 億元, 為 175% 圖 : 營業收入成長情況圖 : 產品營收構成情況营收 ( 百万元 ) YOY 流脑 A+C 结 60% 合疫苗 (%), 50% % H1 30% 20% 10% 0% Hib 疫苗 (%), H1 持續大幅增長公司 2011 年 H1 實現營業總收入 1.81 億元 (YOY+42.6%), 實現淨利潤 0.84 億元 (YOY+48.2%), 實現 EPS 0.56 元其中, 毛利率略有降低 0.7 個百分點至 91.2%; 由於加大渠道網絡的開拓和品牌建設, 銷售費用率提高 4.3 個百分點, 管理費用率提高 4.4 個百分點 ; 由於上市超募資金原因, 財務費用率降低 12.8 個百分點體制靈活的民營企業公司股權結構比較分散, 單個股東均無法單獨對公司形成控股地位公司前 5 大自然人股東李雲春劉俊輝陳爾佳劉紅岩黃鎮均為公司創始人或高級管理層公司 19 名自然人股東中有 10 名股東為公司管理層或核心技術人員, 占公司總股本的比例為 47.85% 因此, 公司為一家團隊控股型民營企業, 核心人員與公司利益一致, 激勵充分, 體制靈活, 成為公司長遠發展的重要保障公司擁有玉溪沃森和江蘇沃森兩家全資子公司, 前者是目前公司的疫苗生產基地和銷售中心 ; 後者是公司未來在江蘇所設生產基地的管理總部和開展對外合作的實施主體 2

3 圖 : 公司股權結構目前在售產品 :HIB 和 A C 腦膜炎球菌多糖結合疫苗 1 HIB(b 型流感嗜血桿菌 ) 產品介紹 : b 型流感嗜血桿菌已成為兒童呼吸道疾病的主要致病菌, 主要引起呼吸道感染, 以引發肺炎腦膜炎和敗血症等嚴重病症為主,2 歲以下幼兒感染率較高本公司生產的 Hib 主要用於預防由 b 型流感嗜血桿菌引起的腦膜炎肺炎敗血症蜂窩組織炎關節炎會咽炎等感染性疾病 ; 接種對象主要為 2 月齡至 5 歲兒童 HIB 疫苗行業增速測算 : 目前每年的新生兒童數量在 1600 萬,Hib 的接種劑次為 4 劑, 所以其理論市場空間為 6400 萬支 Hib 是世界衛生組織極力推薦世界各國納入兒童免疫規劃的疫苗品種之一, 目前供不應求中檢所 2010 年的批簽發數據為 2496 萬支, 目前的普及程度為 39% 我們分別假設普及率為 40%,50%,60%, 普及年數為 3,4,5 年的 GAGR 結果如下表結合表中數據, 我們認為 4 年普及率達到 70% 的可能性最大, 行業增速為 16% 沃森 HIB 疫苗 : 國內主要 Hib 生產企業包括蘭州生物製品研究所 ( 由智飛生物買斷代銷 ) 沃森生物, 以及外企葛蘭素史克賽諾菲 - 巴斯德等其中蘭州所以較低的產品價格對國內市場進行大範圍覆蓋, 批簽發數量占 40%; 而外資產品價格相對較高, 銷售區域集中於一線城市, 沃森生物的 Hib 疫苗以其高質量標準, 使得公司可以採取中高端的市場定位, 以接近外資產品的價格在一二線城市進行銷售目前公司 Hib 共有兩劑型,2007 年 Hib 西林瓶上市, 2010 年 5 月 Hib 預灌封型上市銷售, Hib 預灌封型定位于中高端, 西林瓶價格適當下浮定位於二三線市場, 形成了中高低端全覆蓋的格局, 有望獲取更大的市場份額從 2008 年至今的數據來看, 公司 Hib 從 2008 年年的為 86%,2011H1 實現營收 1.4 億元 (YOY+36%), 其中, 西林瓶從 2008 年年的為 67%, 2011H1 由於預灌封型的大力推出, 主攻高端市場, 西林瓶同比增長為 4.3%, 預灌封同比增長為 711% 根據行業增速和公司情況, 我們保守預估公司未來兩年的 Hib 在 16%-17% 3

4 表 :HIB 疫苗市場容量測算種類接種劑次年新生兒理論需求量 2010 年批簽發目前普及率普及程度普及理論數量缺口 3 年達目標普及率 4 年達目標普及率 5 年達目標普及率 HIB 疫苗 % 50% % 6.4% 5.1% % 60% % 11.4% 9.0% % 70% % 15.7% 12.4% % 80% % 19.7% 15.5% % 100% % 26.5% 20.7% 來源 : 中檢所, 統計局, 群益證券 (2011/09) 圖 :HIB 銷售成長快速圖 :HIB 西林瓶和預灌封成長情況 Hib 疫苗销售收入 ( 百万元 ) YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% H1 Hib( 西林瓶 )( 百万元 ) Hib( 预灌封 )( 百万元 ) H1 2 AC 群流腦結合疫苗流腦疫苗介紹 : 流行性腦脊髓膜炎簡稱流腦, 它是由腦膜炎雙球菌引起的急性呼吸道傳染病, 傳染性較強腦膜炎球菌按其表面特異性多糖抗原的不同可分為 A B C D X Y Z E W135 H I K L13 個群在腦膜炎球菌的 13 個血清群中,A 群 B 群 C 群 W135 群和 Y 群可引起 95% 的病例, 特別是 A B C 三個群引起的病例最多, 占 90% 目前上市的流腦疫苗主要有以下四種, 包括 A 群腦膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗各自特點見下表由於國家經濟承受能力下, 目前國家選擇成本低的流腦 A 群多糖疫苗用於 6 月齡 ~18 月齡, 但接種的效果不佳 ; 流腦 AC 群多糖疫苗在 3 歲和 6 歲各接種 1 劑, 有效預防流腦菌 A 群和 C 群疫情, 但由於還存在 Y 群和 W135 群的威脅, 流腦 AC 群多糖疫苗顯得火力單薄基於我國現有的流腦疫苗種類, 目前最佳的流腦疫苗接種程序如下 :3 4 5 月齡各接種 1 劑流腦 AC 群結合疫苗 ;3 歲和 6 歲各接種 1 劑流腦 4 價多糖疫苗所以, 流腦 AC 群結合疫苗和 ACYW135 群 4 價多糖疫苗將是未來預防流腦逐步普及的品種 AC 群結合疫苗行業增速測算 : 目前每年的新生兒童數量在 1600 萬,AC 群結合疫苗的接種劑次為 3 劑, 由於 4

5 AC 群結合疫苗接種年齡為 3 個月, 有效預防 2 歲以下流腦的侵犯, 對 A 群腦膜炎球菌多糖疫苗的替代是趨勢所在, 所以其理論市場空間為 4800 萬支中檢所 2010 年的批簽發數據為 819 萬支, 目前的普及程度為 17% 我們分別假設普及率為 40%,50%,60%, 普及年數為 3,4,5 年的 GAGR 結果如下表結合表中數據, 我們認為 4 年普及率達到 50% 的可能性最大, 行業增速為 30% 沃森 AC 結合疫苗 : 目前 AC 結合疫苗生產廠家只有三家, 分別為無錫羅益, 北京綠竹 ( 智飛生物 ) 和本公司, 其中北京綠竹因原料供應商的變化, 從 09 年開始暫緩生產公司 AC 結合疫苗於 2009 年上市銷售以來, 發展較快,2010 實現營收 0.69 億元 (YOY+113%),2011H1 實現營收 0.41 億元 (YOY+71%) 結合目前行業情況, 我們給予未來兩年 35% 的預估增長 ACYW135 群 4 價多糖疫苗行業增速測算 ( 沃森正等待生產批件, 預計明年將會上市 ): 目前每年的新生兒童數量在 1600 萬,ACYW135 群 4 價多糖疫苗的接種劑次為 2 劑, 由於 ACYW135 群 4 價多糖疫苗為目前 2 歲以上最優流腦疫苗, 對 A C 群腦膜炎球菌多糖疫苗的替代是趨勢所在, 所以其理論市場空間為 3200 萬支中檢所 2010 年的批簽發數據為 999 萬支, 目前的普及程度為 31% 我們分別假設普及率為 50%,60%,70%, 普及年數為 3,4,5 年的 GAGR 結果如下表結合表中數據, 我們認為 4 年普及率達到 60%-70% 的可能性最大, 行業增速為 18%-22% 目前國內有浙江天元, 北京綠竹和華蘭生物三家公司生產 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗, 前兩家企業的產品在 08 年開始上市, 華蘭產品於 2009 年獲批文開始上市考慮到公司為新進入者, 我們給予公司 2012 年保守銷量在 100 萬支表 :4 類上市流腦疫苗比較對象接種劑次預防腦膜炎雙球菌種類一類 / 二類備註 A 群多糖 6 月 -15 歲 2 A 群一類效果不佳, 成本低 AC 多糖 2 周歲以上 2 A 群,C 群一類火力單薄, 仍然存在 Y 群和 W135 群威脅 AC 結合 3 月及以上 3 A 群,C 群二類 3 月低齡接種, 免疫效果好, 成本更高 ACWY135 群多糖 2 周歲以上 2 A 群,C 群,Y 群, W135 群二類更全面的預防, 成本更高來源 : 群益證券 (2011/09) 表 :AC 群結合流腦疫苗市場容量測算接種劑次年新生兒理論需求量 2010 年批簽發目前普及率普及程度普及理論數量 3 年達目標普及率 4 年達目標普及率 5 年達目標普及率種類缺口 AC 群結合疫苗 % 40% % 23.7% 18.6% AC 群結合疫苗 % 50% % 30.8% 24.0% % 60% % 36.9% 28.6% % 70% % 42.3% 32.6% % 100% % 55.6% 42.4% 來源 : 中檢所, 統計局, 群益證券 (2011/09) 5

6 表 :ACYW135 群 4 價流腦疫苗市場容量測算種類接種劑次年新生兒理論需求量 2010 年批簽發目前普及率普及程度普及理論數量缺口 3 年達目標普及率 4 年達目標普及率 5 年達目標普及率 ACYW135 群 % 50% % 12.5% 9.9% % 60% % 17.7% 14.0% % 70% % 22.4% 17.5% % 100% % 33.8% 26.2% 來源 : 中檢所, 統計局, 群益證券 (2011/09) 圖 :AC 結合疫苗銷售逐年快速增長流脑 A+C 结合疫苗 ( 百万元 ) YOY H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 儲備產品豐富疫苗研發具有生物技術研發的高投入高風險以及研發時間長得特徵, 所以研發實力是衡量疫苗公司行業的一個重要指標公司為研發起家型疫苗企業, 現擁有 110 人的專業研發團隊, 疫苗開發數量在國內排名第一公司研發進程穩步推進 : 流腦 AC 多糖疫苗及凍幹流腦 ACWY135 多糖疫苗正等待生產批件, 預計明年將會上市 23 價肺炎多糖疫苗以及 9 價肺炎多糖結合疫苗進展順利, 正處於臨床批件審批階段擁有自主產權及核心技術的新一代人胚肺二倍體細胞 Walvax-2 獲得中國食品藥品檢定研究員檢定合格報告, 為病毒類疾病及疫苗的研究奠定基礎表 : 沃森疫苗開發數量在國內排名第一單位名稱申請臨床批件臨床生產批件申請生產批件合計沃森生物蘭州生物製品研究所華蘭生物工程股份有限公司長春長生生物科技股份有限公司北京綠竹生物制藥有限公司中國醫學科學院醫學生物學研究所

7 圖 : 在研產品進度表表 : 公司疫苗產品銷售預測疫苗銷量 \ 年度 E 2012E HIB 流腦 A+C 結合疫苗四價流腦金額 ( 百萬 ) Hib 疫苗銷售收入流腦 A+C 結合疫苗四價流腦 20 來源 : 群益證券 (2011/09) 風險因素新產品研發進度低於預期 ; 疫苗安全事故盈利預測預計 2011/2012 年公司實現淨利潤 2.15 億元 (YOY+39.02%)/2.76 億元 (YOY+28.56%), EPS 分別為 1.43 元 /1.84 元, 對應 PE 分別為 42 倍 /33 倍, 我們看好公司的長遠發展潛力, 考慮到目前公司主打產品有新的競爭者加入, 在研產品對未來兩年的收入和利潤貢獻不大, 我們暫時給予公司持有 " 的建議, 建議長期積極關注 7

8 預期報酬 (Expected Return;ER) 為准, 說明如下 : 強力買入 StrongBuy (ER 30%); 買入 Buy (30% > ER 10%) 中性 Neutral (10% > ER > -10%) 賣出 Sell (-30% <ER -10%); 強力賣出 Strong Sell (ER -30%) 附一 : 合幷損益表百萬元 F 2012F 營業收入經營成本主營業務利潤銷售費用管理費用財務費用營業利潤補貼收入稅前利潤所得稅少數股東損益 2 2 歸屬于母公司所有者的淨利潤附二 : 合幷資產負債表百萬元 F 2012F 貨幣資金 , 存貨應收賬款流動資產合計 , 長期股權投資固定資產無形資產及其它資產合計資產總計流動負債合計長期負債合計負債合計少數股東權益股東權益合計負債及股東權益合計附三 : 合幷現金流量表百萬元 F 2012F 經營活動產生的現金流量淨額投資活動產生的現金流量淨額籌資活動產生的現金流量淨額 ,339 2,221 2,213 現金及現金等價物淨增加額 ,260 2,170 2,147 1 此份報告由群益證券 ( 香港 ) 有限公司編寫, 群益證券 ( 香港 ) 有限公司的投資和由群證益券 ( 香港 ) 有限公司提供的投資服務. 不是. 個人客戶而設此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途群益證券 ( 香港 ) 有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠, 但此報告之資料沒有被獨立核實審計群益證券 ( 香港 ) 有限公司. 不對此報告之準確性及完整性作任何保證, 或代表或作出任何書面保證, 而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務群益證券 ( 香港 ) 有限公司, 及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動群益證券 ( 香港 ) 有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更群益證券 ( 香港 ) 持意見或立場, 或會買入, 沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券群益證券 ( 香港 ) 有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口, 此份報告. 不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券 8

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 190 288 360 444 533 同比增减 % - 51.47% 25

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 2016 年 02 月 29 日胡嘉铭 james@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) RMB 43.60 公司基本资讯产业别传媒 A 股价 (2016/2/29) 32.13 深证成指 (2016/2/29) 9097.36 股价 12 个月高 / 低 43.62/21.03