基于 1.2xPEG 32% 的 年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用会计准则 EPS13.66 港币 我们预计公司 2018/19 年非通用会计准则每股收益分别为 8.52 元 /11.61 元 (10.02 港币 /13.66 港币 ), 目标价对应 2019 年的估值

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2018 年 05 月 17 日腾讯控股 (00700.HK) 一季度收入超预期, 全年利润率承压 一季度手游表现有惊喜 ; 全年仍处投入期, 我们预计 non-gaap 净利率同比略跌 : 腾讯一季度收入同比增长 48% 至 735 亿元, 比市场预期高 4%, 手游收入同比增加 68%, 高于我们的预期, 我们认为尽管市场已经了解爆款的春节期间的强劲表现以及新手游在 3 月 ios 流水排名分别位列第二和第六, 一季度手游表现还是给市场代来惊喜 净利润方面, 我们看到 GAAP 层面虽然比市场预期高出三成, 但为 non-gaap 调整所抵消, non-gaap 净利润符合市场预期 我们预计由于公司持续在云 支付 AI 智慧零售等领域的投入, 全年的 non-gaap 净利率将同比跌两个百分点至 25% 左右 一季度手游业务超预期, 预计二季度受环比增长压力 : 一季度手游收入同比增加 68%, 环比增加 28% 至 217 亿元, 超过我们的预期, 主要驱动力是 王者荣耀 的流水增长以及新游戏 QQ 飞车 和 奇迹 MU: 觉醒 的收入贡献 展望二季度, 我们预计 王者荣耀 将维持约 10% 的收入同比增长 ; 环比来看, 由于尚未推出新的爆款游戏, 我们预期手游收入将有个位数的环比下降, 预计全年手游收入同比增长 37% 至 860 亿元 端游方面, 我们预期二季度收入将环比个位数的下降, 同比持平 公司透露生存类游戏仍在等待政府的批准, 之后才能开启变现 短视频与平台内容生态的发展有协同效应 : 一季度 QQ 看点 DAU 达到 8000 万 ; 季度内腾讯重启短视频分享 APP 微视, 提供 PUGC 内容 从协同效应来看,QQ 看点 移动浏览器 微信热点 新闻 APP 和天天快报提供更多的短视频内容 ; 而腾讯的长视频 音乐 体育和综艺节目等的多样内容都可以转为微视的内容 ; 同时微视内容还可以发布到腾讯所有不同的推送平台 公司认为短视频的兴起对用户的线上社交活动影响不大, 对腾讯的 PGC 内容影响也有限 ; 同时腾讯的短视频和微视增长迅速, 无论是从 DAU 还是用户使用时长方面, 都有着很大的增长空间 支付 云业务维持高增长, 平衡收入结构 : 一季度其他收入同比增加 111% 至 160 亿元, 主要为支付和云服务拉动, 其中云服务收入同比增速超过 100%, 在视频和游戏云领域进一步扩大市场份额 ; 其他收入占收比 22% (vs. 游戏总收入占比 49%, 低于一半 ), 我们预计支付和云业务在重点投入下将保持高增长, 对于占其他收入近八成的支付相关业务, 我们预期公司仍将以高补贴来保持领先的市场份额 我们预计其他收入将在 2018 年贡献约四分之一的收入 投资建议 : 维持买入 -A 的投资评级 目标价 530 港币 ( 原 540 港币 ), 公司动态分析 证券研究报告 海外科技 投资评级买入 -A 维持评级 12 个月目标价 : 港币 股价 ( ) 港币 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万美元 ) 482,088 流通市值 ( 百万美元 ) 288,626 总股本 ( 百万股 ) 9,498.6 流通股本 ( 百万股 ) 5, 个月价格区间 ( 港币 ) Tab le_report 相关报告 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号 :S huyw@essence.com.cn 腾讯控股 : 腾讯控股 (700.HK)2018 年有的放 矢 ; 长期货币化潜力可期 / 胡又文腾讯控股 : 腾讯 (700.HK) 3Q17 业绩超预期, 手游增长亮眼 / 胡又文 腾讯控股 : 腾讯 (700.HK) 公司深度报告 - 增长引擎多元, 中期增长稳健 / 胡又文

2 基于 1.2xPEG 32% 的 年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用会计准则 EPS13.66 港币 我们预计公司 2018/19 年非通用会计准则每股收益分别为 8.52 元 /11.61 元 (10.02 港币 /13.66 港币 ), 目标价对应 2019 年的估值为 38.8 倍非通用会计准则市盈率 风险提示 : 新游戏不及预期 对内容以及新业务投入拉低利润率 广告增速低于预期 摘要 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 主营收入 151, , , , ,372 Non-GAAP 净利润 45,420 65,126 81, , ,358 Non-GAAP EPS( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2019E 2020E Non-GAAP 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) Non-GAAP 净利润率 29.9% 27.4% 25.0% 26.3% 26.5% 净资产收益率 22.1% 25.8% 26.7% 26.2% 25.6% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 13.4% 13.1% 14.5% 16.3% 17.7% 数据来源 : 公司年报, 安信证券研究中心预测 2

3 1. 1Q18 业绩概览 1.1. 业绩概览 腾讯一季度总营收同比增长 48% 至 735 亿元, 高于彭博预期 4%, 增值服务业务同比增长 34% 至 469 亿元, 占总营收比从去年同期 71% 下降至 64%, 端游收入同比持平, 手游收入同比增加 68%; 社交网络得益于视频及直播等数字内容服务订购与游戏内虚拟道具销售增长, 收入同比增长 16% 至 181 亿元 网络广告业务同比增长 55% 至 107 亿元 ; 其他业务同比增长 111% 至 160 亿元, 主要受支付相关服务与云服务收入增长推动, 占总营收比例上升至 22% 非通用会计准则净利润同比增长 29% 至 183 亿元, 符合彭博一致预期 图 1: 腾讯 1Q18 业绩概览 资料来源 : 公司财报 彭博 安信证券研究中心 1.2. 毛利率分析 一季度毛利率环比上升 3 个百分点, 同比降 0.9 个百分点 按部门来看 : 增值服务的毛利率 63.3%, 同比上升了 2.4 个百分点 %, 环比上升 4 个百分点 同比上升主要由经营杠杆效应带来的在线视频和音乐付费业务的毛利率增长驱动, 另外环比上升还由自 研游戏占比提升拉动 在线广告的毛利率为 31.2%, 同比下降 3.6 个百分点, 环比下降 6 个百分点, 同比下降主要因为流量获取成本上升, 环比下降主要受季节因素影响 其他业务的毛利率为 25.4%, 同比增长 3.5 个百分点, 环比增长 2.6 个百分点 2. 盈利预测及估值 我们预期公司在 2018/19 年的收入同比增长分别为 37%/30%, 其中手游总收入同比增长 38%/25%; 广告收入同比增长 45%/42%; 其他收入同比增长 83%/51%( 占收比为 24%/28%) 非通用会计准则净利率将在 25%-26% 的水平 我们根据一季度业绩调整全年的盈利预测, 将 2018/19 的 GAAP 净利润调高 3.9%/4.4%, 但将 non-gaap 净利润调低 10%/5% 3

4 目标价 530 港币, 基于 1.2xPEG 32% 的 年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用会计准则 EPS13.66 港币 我们给予 PEG20% 的估值溢价, 是考虑到其 1) 基于中国最大的社交 网络的商业化潜力 ;2) 游戏研发和营销领域的领先地位, 作为龙头有继续整合游戏市场的优势 ;3) 作为中国最大的互联网公司之一仍能保持稳健的盈利增长能力 我们预计公司 2018/19 年非通用会计准则每股收益分别为 8.52 元 /11.61 元 (10.02 港币 /13.66 港币 ), 目 标价对应 2019 年的估值为 38.8 倍非通用会计准则市盈率 3. 风险提示 我们认为影响股价表现低于我们目标价的因素包括 :1) 手游增长放缓, 王者荣耀进入成熟期, 新游戏的收入贡献不足以支撑游戏业务整体增长 ;2) 端游收入增长放缓或拖累游戏整 体 ;3) 对云 支付 AI 内容等的投入费用高于预期, 拖累利润率 ;4) 广告增速低于预期, 朋友圈广告位释放慢于预期 4

5 表 1: 行业估值对比 公司名称 股票代码 4. 行业估值对比 交易货币 收盘价 本年迄今收益 市值 Non-GAAP P/E P/S % 百万美金 E 2019E E 2019E 阿里巴巴 BABA US 美元 , 腾讯控股 700 HK 港币 (1.9) 482, 百度 BIDU US 美元 , 京东 JD US 美元 (12.8) 51, 网易 NTES US 美元 (22.8) 34, 携程 CTRP US 美元 (2.8) 23, 微博 WB US 美元 , 好未来 TAL US 美元 , 爱奇艺 IQ US 美元 na 15,373 na na na 新东方 EDU US 美元 (0.8) 14, 同城 WUBA US 美元 , 汽车之家 ATHM US 美元 , 众安 6060 HK 港币 (21.2) 10,223 na 中航信 696 HK 港币 , 唯品会 VIPS US 美元 , 阅文集团 772 HK 港币 (17.4) 7, 陌陌 MOMO US 美元 , 欢聚时代 YY US 美元 (7.9) 6, 新浪 SINA US 美元 (8.8) 6, 前程无忧 JOBS US 美元 , 美图 1357 HK 港币 8.40 (23.0) 4,564 na 金山软件 3888 HK 港币 (7.9) 4, 趣店 QD US 美元 (6.9) 3, 虎牙 HUYA US 美元 na 3,829 na na 搜狗 SOGO US 美元 9.50 (17.9) 3, 金蝶国际 268 HK 港币 , 哔哩哔哩 BILI US 美元 na 3,386 na na 易鑫 2858 HK 港币 4.22 (34.8) 3, 宝尊 BZUN US 美元 , 搜房 SFUN US 美元 , 拍拍贷 PPDF US 美元 , IGG 799 HK 港币 , 中软国际 354 HK 港币 , 宜人贷 YRD US 美元 (30.4) 1, 猎豹移动 CMCM US 美元 (2.5) 1, 易车网 BITA US 美元 (28.7) 1, 搜狐 SOHU US 美元 (15.7) 1,422 na na na 畅游 CYOU US 美元 (22.0) 1, 瑞思 REDU US 美元 , 迅雷 XNET US 美元 (21.4) 807 na na na na na na 红黄蓝 RYB US 美元 凤凰新媒体 FENG US 美元 4.87 (25.0) 信而富 XRF US 美元 4.03 (29.5) 263 na 无忧英语 COE US 美元 (13.8) 217 na na na 1.7 na na 资料来源 : 彭博 安信证券研究中心 注 : 由于财政年度起止时间不同, 阿里巴巴 学而思和新东方的 2018E 代表其 2019 财年, 以此类推 5

6 5. 财务报表 图 2: 腾讯 资产负债表 资料来源 : 公司年报 安信证券研究中心 6

7 图 3: 腾讯 收入利润表 资料来源 : 公司年报 安信证券研究中心 图 4: 腾讯 现金流量表 资料来源 : 公司年报 安信证券研究中心 7

8 公司评级体系 公司动态分析 / 腾讯控股 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先恒生指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先恒生指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后恒生指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后恒生指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于恒生指数波动 ; 分析师声明 胡又文声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 8

9 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 高思雨 姜雪 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 黎欢 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :