之间 2) 集中度较高,2015 年全球拍卖中佳士得苏富比市占率分别为 30.9% 28.4% 而使得公司长存的核心竞争力主要在品牌专业鉴定定价能力三个方面, 佣金率在 12.5%~25% 之间在行业成熟的背景下, 公司正处于向互联网拍卖高端地产酒庄等多元化发展转型之际,

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砂虞
5 years ago
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1 苏富比 : 百年拍卖行的成功之道, 中国资本入局推动行业多元化转型原创广发商贸洪涛团队广发商贸零售月度观点 : 新零售行情持续火热, 布局小市值转型 + 跨年成长主线 12 月新零售主题持续火热, 引领行业在市场调整中大幅跑赢指数在遍历超市便利店百货专业市场各个细分业态后, 新零售主题行情更加聚焦超市便利店板块主题催化行情之后, 下一阶段的新零售或将更加聚焦, 对新零售本质理解的重要性凸显我们认为与过往 O2O 强调的引流逻辑不同, 新零售强调的是线上数据对线下选品层面的改造, 即在 O2O 引流基础上, 解决成交转化问题商超便利店有望成为本轮新零售改造的第一站, 行情有望延续 : 1) 商超标品且高频的特点更加适用互联网用户画像下的品类改造 ;2) 大量商超公司徘徊于盈亏平衡附近, 主观变革意愿强烈 ;3) 对电商公司而言, 选择高频 ( 粘性高 ) 低价 ( 易拓展 ) 的商超品类同样有利于其线下消费场景和用户习惯的快速建立重点推荐具备供应链优势和变革改善预期的龙头标的, 推荐百联股份 ( 直接持有联华超市 20.03% 股权, 集团持有 22.7% 股权 ) 中百集团永辉超市红旗连锁( 中民财智增持 4.99%) 全年维度看, 我们在年度策略中强调的小市值转型和跨年成长逻辑依然适用尤其成长股历经四季度以来的调整并考虑估值切换, 当前位置已具备中长期参与价值, 核心推荐青岛金王南极电商等小市值转型标的关注爱迪尔赫美集团 ST 人乐等另外, 考虑到国企改革的进一步推进, 上海广东等重点区域的国企标的同样值得关注 1 月推荐组合 : 永辉超市中百集团青岛金王南极电商苏宁云商月度专题 : 海外巡礼系列之苏富比百年拍卖行苏富比起源于 1744 年伦敦, 也是纽交所最古老的上市公司其拍卖金额仅次于佳士得, 但大师级拍卖藏品全球第一从公司的经营历史可以发现行业呈现两个特点 : 1) 周期性, 大多数年份公司估值稳定, 但个别年份会出现波动, 长期动态 PE 在倍之间, 动态 PS 在 ypl5ntjlpdraql86a 1/21

2 之间 2) 集中度较高,2015 年全球拍卖中佳士得苏富比市占率分别为 30.9% 28.4% 而使得公司长存的核心竞争力主要在品牌专业鉴定定价能力三个方面, 佣金率在 12.5%~25% 之间在行业成熟的背景下, 公司正处于向互联网拍卖高端地产酒庄等多元化发展转型之际, 本文对行业特点和经营数据进行了详细分析, 以便对 A 股宏图高科投资提供参考一全球拍卖市场 : 西方市场平稳发展, 中国市场周期性调整全球艺术品拍卖市场十年来的增幅超过 212%,2015 年全球纯艺术品 (Fine Art) 拍卖市场总成交额达 160 亿美元, 其中西方市场 ( 除中国以外的地区和国家 ) 成交额达 112 亿美元, 中国市场 ( 含中国大陆香港和台湾地区 ) 成交金额达 49 亿美元, 从八年前 2008 年的 16 亿美元起翻了三倍有余总体而言, 近年来在全球经济增速放缓的情况下, 中西方艺术品拍卖市场存在下行压力, 西方市场稳步发展, 中国市场进入整合期 1 全球艺术品拍卖市场增速放缓 : 与经济形势等诸多因素相关艺术品市场发展至今已经进入相对成熟期, 其价值变动与宏观经济和金融形势息息相关, 同时也受其他诸多因素影响除全球经济形势总体增速和稳定性各国金融市场形势之外, 地缘政治形势和全球性活动, 也影响着潜在的买家和卖家的出售和投资决策历年拍卖成交金额和各拍卖公司收入都呈现出了不稳定性 1) 全球艺术品拍卖市场稳健发展全球拍卖成交额与总体经济形势相关 2009 年全球经历经济危机, 艺术品拍卖市场成交额也大幅萎缩, 从 2008 年的 108 亿美元下降 37% 至 68 亿美元, 在这一经济衰退期, 拍卖行和收藏家对待拍卖更加谨慎, 注重拍品的质量而非数量 2009 年后至今, 逐步走出金融危机阴影的拍卖市场在 2010 年年迎来了复苏, 西方市场成交额稳步上升, 中国市场呈现周期性发展特点热情高昂的中国藏家和市场对中国优秀艺术品的认可推动了中国市场的快速发展, 其在五年间一直超越其他国家和地区, 牢牢占据交易场上的头把交椅, 并在 2011 年迎来交易巅峰 ( 成交额 553 亿元人民币 ), 从而带来了当年全球市场总成交额的大幅增长 ypl5ntjlpdraql86a 2/21

3 从全球艺术品拍卖市场格局来看, 在中国连续五年坐稳头把交椅之后, 美国终于在 2015 年反超跃居第一, 为全球艺术品拍卖贡献了 40% 交易额, 中国以 26% 紧随其后, 英国成交额占比 19% ypl5ntjlpdraql86a 3/21

4 2) 中国艺术品拍卖市场进入周期性调整中国艺术品拍卖行业发展 30 余年来, 一直处于较好的发展态势, 除 2008 年金融危机对市场冲击较大外, 这期间虽有涨有跌, 但均属于周期性波动的正常范围, 究其原因有两个 : 一个是国家对艺术品拍卖行业放松管制促进发展,1997 年内地艺术品拍卖行由较严格的审批制转为较宽松的登记制, 之后国内涌现出了大批拍卖行, 推动了我国艺术品拍卖的交易 ; 另一个原因是改革开放后, 新兴拍卖市场的打开, 为我国艺术品交易提供了规范化的二级交易平台, 使得大批民间艺术品可以借助拍卖的方式进行换手, 从而引发了我国艺术品拍卖市场的从无到有从零到百亿成交额的增长我国艺术品拍卖成交总额呈现周期性的规律, 呈现 5-6 年一个周期的特征, 原因在于艺术收藏品多为孤品, 具备稀缺性, 成交活跃度较差在经历一个拍卖大年后, 可供拍卖的藏品减少, 等待 5-6 年藏品价值重估后又会陆续流向市场上一个周期高点是 2011 年, 成交规模达到 553 亿, 从这一规律包括今年春拍的数据来看, 近两年可能会迎来一个拍卖市场的高峰 2 全球艺术品拍卖市场结构 : 以现代艺术为主, 平价拍品近一半从全球艺术品拍卖品类来看, 现代艺术 (1860 年年间出生的艺术家的作品, 下同 ) 交易热度最高, 成交额占全球市场成交额 47%, 战后艺术 ( ) 占比 25%, 十九世纪时期艺术 ( ) 当代艺术 (1945- 今 ) 和古典艺术大师时期 (1760 前 ) 分别占比 12% 11% 和 5% ypl5ntjlpdraql86a 4/21

5 其中现代艺术占据主导地位, 原因在于市场对这一时期杰作认可度逐渐升高, 市场处在增长期 ; 而古典艺术大师时期作品成交额较低, 因为这一时期作品数量有限, 博物馆和高端藏家在入手后一般不会轻易转卖, 流动性较低, 且现代艺术主导潮流的冲击, 一定程度上挤压了古典艺术大师时期作品投机的热度从全球艺术品拍卖的价格结构来看, 拍品的价格呈现多元化亲民化的特点新闻媒体争先报道的连连创下拍卖纪录的高端拍品属极少数, 事实上, 有 43% 的拍品成交价格在 1000 美元以下,5000 美元以下的拍品占比高达 72%, 而 100 万美元以上的拍品数目仅占整个市场的 1% 拍卖市场中最吸引眼球的高端拍卖市场由少数精品拍卖行垄断,2015 年成交金额在 1000 万美元以上的拍品数仅有 160 件, 其中苏富比拔得头筹, 拍出 71 件高端艺术品, 佳士得拍出 68 件尽管高端艺术品数目占比极少, 但能否成交稀有高价值的杰作, 往往是大型拍卖行其专业水平市场权威性及与藏家的关系的重要体现 ypl5ntjlpdraql86a 5/21

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7 3 全球艺术品拍卖市场竞争格局 : 市场进入成熟期, 集中度高 2015 年艺术品拍卖市场仍然由佳士得和苏富比两家老牌拍卖行领头, 佳士得成交额达 49.7 亿美元, 占比 30.9%; 苏富比成交额 45.7 亿美元, 占比 28.4%, 两家拍卖行以 3.5 万件拍品占据了市场份额的 59%, 单件拍品成交均值远高于其他拍卖行 (30.9 万美元和 25.8 万美元 ) 主要是由于其历史悠久专业水平高, 更受到高端藏家的信赖, 每年均可拍出一些具有极高价值的艺术杰作以佳士得和苏富比为首的全球前十大拍卖行共占市场份额 76%, 拍卖市场集中度较高全球艺术品拍卖市场前十强中, 中国的六大拍卖行均上榜, 保利拍卖更是以 5.2% 的市场份额荣登第三名, 中国嘉德 (3.4%) 北京匡时 (1.8%) 上海嘉禾 (1%) 西泠印社 (1.2%) 北京翰海 (0.9%) ypl5ntjlpdraql86a 7/21

8 也表现不俗, 中国六大拍卖行为全球市场贡献了 13.6% 的成交额 4 艺术品拍卖公司的核心竞争力 : 品牌鉴定定价 ypl5ntjlpdraql86a 8/21

9 从全球艺术品交易市场来看, 艺术品所有人一般有四种主要方式出售藏品 :(1) 出售或委托给艺术品中介商 ;(2) 出售或委托给拍卖行 ;(3) 不通过中介而是通过私人洽谈出售给藏家或博物馆 ;(4) 在网上借助电商平台出售影响收藏者选择拍卖行最核心的三个因素是 : 公司的品牌效应对藏品的鉴别能力起拍价定价能力 (1) 品牌专业能力强的公司会吸引收藏者将藏品交付给拍卖行, 长期以来形成良好的业界口碑后, 收藏者和买家的数量会越来越多, 形成良性循环就我国的艺术品拍卖市场来看, 保利的油画, 嘉德的瓷器, 匡时的书画是行业前三的优势领域 (2) 鉴定对藏品的鉴定能力有利于维护公司品牌形象虽然从法律角度来看拍卖行对藏品真伪不负责任, 但专业的鉴别能力有利于维护拍卖行的品牌价值, 为未来的业务开展提供更多的人气 (3) 定价合适的定价能力也尤其重要拍卖行需要判定藏品的价格区间, 定低了不利于收藏者利益的实现, 定高了买家叫价积极性较低, 不利于成交除了以上三个因素之外, 对客户隐私的保护可提供的金融服务佣金率等等也是卖方选择拍卖行的影响因素二苏富比 : 压力下提升专业能力, 百年拍卖行拓展多元化经营 1 公司概况 : 百年拍卖行, 加速全球化扩张 ypl5ntjlpdraql86a 9/21

10 苏富比最早由山姆贝克于 1744 年在伦敦成立, 早期擅长拍卖珍贵的文件及书籍, 第二次世界大战之后开始朝着国际化方向发展, 是在纽交所上市的最古老的公司目前公司的办事处 90 多个, 共覆盖 40 多个国家, 每年举办约 250 场拍卖会, 拍卖涉及的艺术品类别有逾 70 种苏富比有四个主要的拍卖中心 : 伦敦巴黎纽约和香港, 同时也在在日内瓦米兰苏黎世等地区举办拍卖会, 拓展拍卖市场 ypl5ntjlpdraql86a 10/21

11 苏富比在全球范围内的的主要竞争对手为佳士得拍卖行, 此外也面临来自英国邦瀚斯纽约菲利普斯等小型拍卖行, 以及各国市场区域性拍卖行和艺术品经销商的竞争压力在中国市场, 苏富比的主要竞争对手为北京保利中国嘉德和匡时国际 ypl5ntjlpdraql86a 11/21

12 2 拍卖业务为主, 存货出售及金融业务为辅苏富比拍卖行主营业务为中介服务, 其他业务包括存货出售和金融服务 (1) 中介服务指通过举办公开拍卖和私人洽谈, 匹配画作珠宝名酒等艺术品的买家和藏家, 从而赚取佣金, 其中亦包括主营投资类汽车拍卖业务的 RM 苏富比收入除此之外还有存货出售及金融服务 (2) 存货出售是指公司也会将部分藏品买下, 然后再通过拍卖或私人洽谈的方式售出 (3) 金融服务作为中介业务的衍生, 主要通过发放以艺术品担保的相关贷款赚取利息收入分为两种形式 :(1) 拍品抵押贷款 : 抵押艺术品为贷款人约定在近期 ( 一年内 ) 将通过苏富比中介服务出售的藏品 ;(2) 普通抵押贷款 : 抵押物不以出售为目的苏富比是全球唯一提供全面性艺术金融服务的拍卖行苏富比公开拍卖流程与其他拍卖行类似, 藏家在有出售艺术品的意愿时, 可以填写拍卖估价评估表并附上物品相片寄到苏富比办事处, 确认参与拍卖后, 拍卖行与卖家签署卖家合约, 在苏富比的专家对拍品进行专业估价后, 双方确定佣金和底价等事项如果无人竞标, 或竞标价格未达到底价, 即是流拍, 对流拍的艺术品, 委托人可以退出, 也可以选择参与之后的拍卖会或转向私人洽谈部门进行买卖为保障委托人权益和降低自身运营风险, 苏富比对付款期限进行了限定根据苏富比拍卖付款条款, 竞买人付款期限为不晚于拍卖日后 30 天, 拍款交付委托人期限不晚于拍卖日后 35 天 ; 对私人洽谈售出的藏品, 买家付款日期为成交日当天 ypl5ntjlpdraql86a 12/21

13 撮合卖家和买家达成交易的佣金是苏富比拍卖业务的收入来源一般来说, 在竞争加剧经济形势不好时, 拍卖行会降低佣金率, 增强竞争力, 吸引藏家出手拍卖, 一般拍品的佣金率从 12.5%-25% 不等, 拍品的价值越高, 其佣金率越低苏富比公开拍卖业务综合佣金率稳定在 15% 左右, 说明其拍品结构以高价值艺术品为主近年来苏富比在业绩下行压力之下, 公开拍卖业务的综合佣金率一定下滑趋势, 从 2011 年的 16.55% 下降到 2015 年的 14.34% 私下洽谈交易由于相关的费用更少自由度更高, 佣金率水平低于公拍, 稳定在 9% 左右的水平 ypl5ntjlpdraql86a 13/21

14 公司的营业收入在经历了 2009 年的低谷之后, 在 2010 年就业绩反弹, 迅速走出了金融危机的阴霾, 近年来稳步上升 ; 但净利润波动较大,2015 年仅为万美元, 比 2014 年下滑 62.9% 2015 年营业收入和净利润的表现相反, 一定程度上是由于多项支出导致了较低的净利润, 包括 2015 年的员工自愿离职计划支付大量离职金退税以及为高价藏品支付的高额担保金从收入结构来看,2015 年中介佣金出售存货金融服务分别贡献 7.9 亿美元 1.08 亿美元 0.51 亿美元其中中介佣金还包含公开拍卖佣金私下洽谈佣金保证金其他几项收入, 公开拍卖仍然是主要的业务模式从公司人员结构来看, 中介服务达到 1368 人, 目前公司拥有艺术品也是唯一拥有英国文学研究专家的拍卖公司 ypl5ntjlpdraql86a 14/21

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16 从公司拍卖业务各地区的收入情况来看, 美国和英国市场构成了苏富比收入的主要组成部分,2015 年苏富比在美国的收入为 4.63 亿美元, 占总拍卖收入的 48.2%; 英国收入 2.57 亿美元, 占比 26.7% 此外, 中国地区收入在十年间飞速上涨, 份额由 2006 年的 6.1% 上升到 2015 年的 15.2%(1.46 亿美元 ), 成为苏富比重要的收入来源市场从公司的拍品分布来看, 当代艺术亚洲艺术成交最多, 分别占比 30%; 印象派和现代艺术作品珠宝分别占比 12% 和 10% 除此之外还有早期大师级绘画来树立公司的品牌价值从公司的费用结构来看, 年各项费用合计 7.12 亿 7.60 亿美元, 分别占比收入 75.9% 79.0% 从最近两年公司的费用结构来看, 人工费用占比最高, 其次为业务执行费用和行管管理费用,2015 年人工行政业务执行费用率分别为 35.8% 16.6% 22.8% 公司需要艺术家保证品牌价值的延续, 因此人工费用为大头,14 15 年人工费用分别为 3.19 亿美元 3.44 亿美元, 人工费用包含全职工资奖金股权激励领导过度等各项费用 ypl5ntjlpdraql86a 16/21

17 3 多元化经营 : 提升专业水平, 增强竞争力面临近年来业绩的下滑趋势主要竞争对手佳士得的步步紧逼, 以及中国拍卖行的崛起, 苏富比推动了一系列改革举措 2015 年泰德史密斯接任苏富比总裁后推行多元化业务, 包括入股其他拍卖行拓展拍卖品类收购艺术品拍卖周边行业的公司, 增进与艺术品藏家的关系提升艺术品拍卖专业水平打击艺术欺诈以及扩大艺术品咨询服务范畴, 这些都为老牌拍卖行苏富比注入了新的活力在电子商务的热潮中, 苏富比也积极借助社交媒体和数字技术突破拍卖在时间和空间上的限制 2015 年苏富比宣布与 ebay 合作, 推出网上竞价平台, 用户可以在 Live 拍卖会上实时竞价在线销售的目标主要是 1000 美元 -5 万美元之间的中低端艺术品, 有利于苏富比扩展客户群 ypl5ntjlpdraql86a 17/21

18 线上拍卖的佣金率与传统拍卖会的佣金率相差无几 :<=20 万美元佣金率 25%;>20 万美元且 =<300 万美元佣金率 20%;>300 万美元佣金率 12% 2016 年苏富比还在安卓和苹果应用平台都投放了 app 应用除主营的艺术品拍卖业务外, 苏富比旗下还有诸多公司, 借助已有的高端客户群体拓宽盈利点 1) 苏富比洋酒, 提供高端洋酒的零售和拍卖服务 ;2) 苏富比钻石与珠宝商 Diacore 合作售卖钻石首饰, 成立于 2005 年苏富比在私人洽购业务中有着为藏家搜罗顶级钻石的丰富经验, 苏富比钻石丰富了其钻石拍卖的下游产业链 3) 苏富比国际地产, 房地产经纪商, 为富豪提供全球豪宅庄园和高端物业, 成立于 1976 年 4) 苏富比艺术学院, 在伦敦纽约洛杉矶中国等地提供艺术类课程, 也提供网上学习平台, 成立于 1969 年 ypl5ntjlpdraql86a 18/21

19 4 泰康入股苏富比 : 未来或与嘉德国际开展更多合作 2016 年 7 月 27 日, 美国证监会宣布泰康人寿持有苏富比股数已达万股, 占后者比例 13.52%, 成为苏富比第一大股东美国证监会资料显示, 泰康数次出手买入价格从美元美元不等, 若以每股 30 美元计, 泰康此番收购花费约 2 亿美金 11 月 7 日, 苏富比宣布委任中国艺术收藏家张永霖为苏富比董事会成员, 为苏富比管理层注入中国血液, 丰富亚洲市场发展经验泰康同意在满足特定条件的情况下, 其在 3 年之内不会将所有权提高到 15% 以上截止 2016 年 11 月 16 日, 泰康共持苏富比股票 793 余万股, 占 14.99% 泰康人寿此番收购苏富比股份, 对于双方是双赢局面嘉德国际正是泰康人寿的第一大股东 ( 持股 23.77%, 截止 2016 年 8 月 16 日 ), 入股苏富比在一定程度上为中西两大拍卖行合作奠定了基础, 是嘉德国际国际化布局的一大步 ypl5ntjlpdraql86a 19/21

20 苏富比大部分年份业绩稳定但受到周期性影响会个别年份业绩会出现下滑, 从 2012 年至今公司动态 PE 区间在倍之间, 其中 16 年属异常年份, 正常年份的 PE 区间在倍之间动态 PS 在之间, 历史平均 PS 为 3 倍嘉德与苏富比通过资本联合, 匡时国际的上市, 使得艺术品拍卖公司已进入资本化浪潮, 而中国是重要的市场之一, 国内竞争格局将会迎来新变化,A 股重点关注宏图高科 ( 现金收购匡时国际 100% 股权 ) 广发商贸零售团队洪涛倪华叶群林伟强坚持前瞻深度客观的独立研究态度重视产业链调研, 关注新消费趋势 ypl5ntjlpdraql86a 20/21

21 扫二维码, 关注广发商贸零售 ypl5ntjlpdraql86a 21/21

宏图高科公司深度研究目录索引一以金融为核心布局线下场景股东背景及业务构架目前 3C 连锁工业制造地产贡献主要收入和利润... 5 二现金收购匡时国际, 布局艺术品拍卖市场... 9 三我国艺术品拍卖市场 : 五年周期强者恒强我国艺术

宏图高科公司深度研究目录索引一以金融为核心布局线下场景股东背景及业务构架目前 3C 连锁工业制造地产贡献主要收入和利润... 5 二现金收购匡时国际, 布局艺术品拍卖市场... 9 三我国艺术品拍卖市场 : 五年周期强者恒强我国艺术公司深度研究专业连锁证券研究报告宏图高科 (600122.SH) 收购匡时国际切入艺术品拍卖行业, 金融场景化再下一城公司评级当前价格买入 12.45 元五大业务板块, 以金融为核心布局线下场景公司发布公告拟现金收购匡时国际 100% 股权, 若此次收购完成宏图高科旗下将有有五大业务板块 :3C 连锁工业制造文化艺术拍卖地产金融集团未来将把宏图高科打造成以金融为核心, 不断布局新的线下消费场景,