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1 收购史密斯菲尔德获批, 长期有利双汇产业链的完善 评级业务部徐羽电话 : 邮件 张晓斌电话 : 邮件 第 136 期 ( 总第 222 期 ) 2013 年 10 月中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费营运模式的新型信用评级公司, 按照 独立 公正 创新 专业 的宗旨为投资人提供信用评级 信用风险评估与管理咨询等服务 公司网站 : 电话 : 地址 : 北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层 观点简述 : 2013 年 9 月 24 日, 双汇国际控股有限公司 ( 以下简称 双汇国际 )71 亿美元收购全球最大猪商史密斯菲尔德 (Smithfield) 的交易获得了后者的股东批准,9 月 26 日, 双方正式完成贷款交割, 史密斯菲尔德将从交易所退市后将作为双汇国际的全资子公司 此次收购, 创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录, 也是中国企业对全球非自然资源产业的最大一笔收购 此次收购是中美两个世界最大经济体内最大猪肉企业的结合, 收购完成后, 双汇国际将成为全球最大的猪肉生产企业 此次收购是国家政策引导下海外投资的一种新模式, 双汇国际依托此次收购可以实现品牌形象的提升, 降低生猪成本 此外, 史密斯菲尔德并入使得双汇国际能够在较短时间内在国内发展种猪繁育及生猪养殖业务, 形成完备的养殖 屠宰 加工 销售产业链条, 对生猪养殖 种猪销售两大领域将产生较大冲击 在公开资料无法获得双汇国际财务的情况下, 中债资信经过测算认为, 此次收购完成后, 双汇国际资产负债率将超过 70%, 而双汇发展提供分红资金仅能满足利息支出需求, 再此基础上即使考虑到史密斯菲尔德的盈利情况, 双汇国际还本付息亦存在较大压力, 预计未来仍将通过外部借贷维持资金周转, 短期内双汇国际财务指标难以好转 此次收购完成后, 双汇海外业务将仍以史密斯菲尔德为主导, 短期内对双汇本土品牌国际市场影响力提升有限, 长期看有利于其产业链的完善 此外, 海外并购涉及跨国企业不同的文化 管理冲突问题, 如果跨国并购的企业不能很好地适应文化 管理模式的变化, 也很难产生协同效应, 本土企业也将受到较大影响 共 5 页, 第 1 页

2 双汇国际收购史密斯菲尔德 (Smithfield) 获美国政府批准, 协议完成后双汇国际将成为全球最大的猪肉生产企业 2013 年 9 月 24 日, 双汇国际控股有限公司 ( 以下简称 双汇国际, 详细股权关系见图 1)71 亿美元收购全球最大猪商史密斯菲尔德 (Smithfield) 的交易获得了后者的股东批准 在美国国内失业率高居不下亟需外来投资的背景下, 作为非敏感的农业领域, 加之双汇国际承诺保留史密斯菲尔德管理层和员工, 这场历时四个月的收购终获成功 根据双方协议, 双汇国际共出资 71 亿美元 ( 约合人民币 437 亿元 ) 收购史密斯公司全部股份, 并承接全部债务, 其中 47 亿美元为股权收购价格,24 亿美元为净债务, 净债务由双汇国际承担 9 月 26 日, 双方正式完成贷款交割, 史密斯菲尔德将从交易所退市后作为双汇国际的全资子公司 双汇国际承诺, 收购完成后将保持史密斯菲尔德的运营不变 管理层不变 品牌不变 总部不变, 同时不裁减员工, 不关闭工厂, 并将与美国生产商 供应商 农场继续合作 此次收购, 创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录, 也是中国企业对全球非自然资源产业的最大一笔收购 此次收购是中美两个世界最大经济体内最大猪肉企业的结合, 收购完成后, 双汇国际将成为全球最大的猪肉生产企业 图 1: 双汇国际下属企业关系图 此次收购的成功, 在国内将带来提升双汇品牌形象, 改善国内种猪依赖等诸多益处双汇国际收购史密斯菲尔德公司, 原因主要有四点 : 其一, 品牌形象需要 2011 年以来, 中国猪肉饲养及加工环节事故频发, 以 瘦肉精事件 为代表, 在国内及国际造成极其恶劣影响, 对中国猪肉饲养 加工 销售行业带来很大冲击, 行业及品牌公信力受到质疑 ( 双汇亦陷入 瘦肉精 丑闻 ) 1936 年成立于美国的史密斯菲尔德公司, 其作为全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商, 品牌号召力极强, 史密斯菲尔德公司的并入可以提升双汇品牌在国内 国际的形象及知名度, 有助于其降低 瘦肉精 事件对其品牌公信力的负面影响, 进一步拓展国际猪肉加工市场 共 5 页, 第 2 页

3 其次, 国家政策引导下海外投资的新模式 在 资本走出去 商品走出去 难以成功, 而 资本走出去 资源买回来 适用范围狭窄的情况下, 出现了第三种并购类型, 目的不是 ( 或不仅 ) 为获得国外市场 亦不是 ( 或不仅 ) 为获得国外资源, 而是通过收购, 获得其品牌 产品 技术和管理经验, 最终目的是发展中国市场, 联想收购 IBM 吉利收购沃尔沃 双汇国际收购案均属于此种类型, 相较传统资源类 技术类企业收购难的问题, 此种模式下的收购更易突破瓶颈 再次, 较低的生产成本诱惑 美国是全球农业科技化最发达的国家, 生猪养殖所需人员较少, 与中国传统的 农户 + 企业 养殖方式相比, 人员开销极低 ; 此外, 由于美国对排污收费较高, 饲养行业长久以来形成了高标准的养殖及环保标准, 生猪养殖基本不存在猪瘟 口蹄疫感染问题, 节省了大笔防疫药物 疫苗开支, 生猪的存活率也要比中国高很多 ; 由于养殖环境以及管理水平不一样, 中国一般猪场一头母猪每年繁育的仔猪成活并且安全长大出栏的数量约为 12 头, 美国可以达到 18 头, 这意味着如果中 美保育 1 头母猪的成本相同, 美国母猪的产出要比中国高出约 50%, 反过来, 理论上美国保育母猪的成本可以比中国低一半 作为世界猪肉消费第一大国, 双汇对史密斯菲尔德公司的收购, 其目的并不是将中国猪肉销往美国市场, 而是将美国猪肉卖到中国市场, 以及在中国市场卖更多猪肉, 因此, 国外低廉的养殖成本对双汇国际吸引力巨大 最后, 打破种猪依赖, 完善产业链条 中国是世界养猪第一大国, 饲养量 屠宰量占世界 50% 左右, 但养殖品种大多是从国外引入, 多年来重引种 轻育种的局面导致中国种猪产业处于 引种 维持 退化 再引种 的不良循环 数据显示,2011 年中国进口种猪超过 1 万头, 且全部为高端核心群, 这几乎接近全国核心群年更换的 1/4, 本土种猪培育及科研投入不够, 已经极度蜕化, 繁育 抗病能力较国外品牌相差甚远, 不能自主培育优质种猪已经成为畜牧行业的严重隐患 双汇国际除猪肉屠宰 加工销售外, 也涉足生猪养殖 猪苗培育, 但相较雏鹰农牧 广东温氏集团等传统养殖企业, 其起步晚, 竞争力较差, 本身有对优质猪种的诉求, 但在国内暂时无法解决 截至 2012 年底, 史密斯菲尔德食品公司拥有 4 个生猪场 85 万头优质种猪 可年出栏生猪 1,580 万头, 其猪苗质量 种猪及生猪规模都远非国内企业可比, 虽然距离及政治因素导致短期内史密斯菲尔德公司优质种猪及生猪无法大量销至中国, 但依托其技术及规模优势, 双汇国际能够在较短时间在国内发展种猪繁育及生猪养殖业务, 形成完备的养殖 屠宰 加工 销售产业链条, 未来国内生猪养殖 种猪销售市场将会重新划分格局 表 1: 全球主要养猪企业情况企业名称所在区域经营情况广东温氏集团中国广东肉鸡 猪的养猪, 屠宰加工, 具备 万头 / 年生猪出栏量畜禽养殖 饲料加工 良种繁育 屠宰加工 冷链物流 熟食制作, 具备 100 万雏鹰农牧中国河南头 / 年生猪出栏量湖南新五丰中国湖南活猪养殖出口 种猪 饲料等, 生猪出栏量小于 100 万头 / 年双汇发展中国河南以屠宰加工为主, 具备 31 万头 / 年生猪出栏量种猪繁育 生猪养殖 屠宰 加工, 具备 1,580 万头 / 年生猪出栏量, 全球最大猪史密斯菲尔德美国肉产品生产企业 共 5 页, 第 3 页

4 企业名称 所在区域 经营情况 Hillshire 美国 猪肉加工, 已剥离生猪养殖业务 Tyson 美国 猪肉 鸡肉等肉制品加工, 全球最大的肉食品企业 此次收购将大幅提升双汇国际负债水平, 还本付息亦存在较大压力 河南双汇投资发展股份有限公司 ( 以下简称 双汇发展,SZ000895, 双汇国际合计持股 73.26%) 是双汇国际旗下最主要的经营实体, 在公开资料无法获得双汇国际财务的情况下, 假设两者的财务 状况基本相似, 以双汇发展的财务数据替代双汇国际的财务数据进行估算收购史密斯菲尔德完成后 双汇国际的简单财务情况 表 2: 双汇发展及史密斯菲尔德主要财务数据 双汇发展史密斯菲尔德 2011 年 2012 年 13 年上半年 2011 年财年 2012 年财年 13 年 1 季度 资产总额 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 负债合计 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 营业利润 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 经营活动现金流量净额 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 44.69% 24.80% 22.97% 54.33% 59.69% 57.32% 注 : 史密斯菲尔德报表财年为 5 月 1 日至次年 4 月 30 日, 财务数据已折算为人民币 通过表 2 可以看出, 双汇发展以及史密斯菲尔德在核算期间存在差异, 在忽略上述因素的情况 下, 通过简单加总, 在收购完成后双汇国际 2012 年年度 ( 下同 ) 实现营业收入 1, 亿元, 净利 润 亿元 ; 在此基础上, 再考虑收购资金 71 亿美元 ( 约合人民币 437 亿元, 假设全部通过债务 融资解决 ) 纳入债务核算, 静态估算后双汇国际的资产总额将达到 1, 亿元, 资产负债率将上 升至 70.63%, 仍处于相对可控水平 表 2: 合并后双汇国际模拟财务报表的主要数据 2012 年财年 ( 已并入史密斯菲尔德 ) 收购资金 (71 亿美元 ) 模拟收购后数据 资产总额 ( 亿元 ) , 所有者权益 ( 亿元 ) 负债合计 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 1, , 营业利润 ( 亿元 ) 共 5 页, 第 4 页

5 2012 年财年 ( 已并入史密斯菲尔德 ) 收购资金 (71 亿美元 ) 模拟收购后数据 利润总额 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 经营活动现金流量净额 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 50.60% % 贷款偿还方面, 由于公开资料有限, 未能获取债务偿还方式及期限, 双汇发展 9 月 17 日发布公告称, 接到大股东罗特克斯有限公司通知, 双汇发展每年的归属母公司净利润在计提盈余公积后, 将不低于 70% 的利润用于分红以偿还贷款, 按照 2012 年双汇发展盈利水平可提供 亿元用于偿还贷款, 相较于高达 71 亿美元 (437 亿元人民币 ) 的有息贷款, 双汇发展提供资金仅能满足利息支出需求 ; 在此基础上, 即使考虑到史密斯菲尔德的盈利情况 ( 史密斯菲尔德 2013 新财年一季度利润仅为 3,950 万美元, 同比下滑 36%, 且连续三个季度出现利润下滑 ), 双汇国际还本付息亦存在较大压力, 预计未来仍将通过外部借贷维持资金周转, 短期内双汇国际财务指标难以好转 总体看, 此次收购完成后, 双汇海外业务将仍以史密斯菲尔德为主导, 短期内对双汇本土品牌国际市场影响力提升有限, 长期看有利于其产业链的完善 此外, 海外并购涉及跨国企业不同的文化 管理冲突问题, 如果跨国并购的企业不能很好地适应文化 管理模式的变化, 也很难产生协同效应, 本土企业也将受到较大影响 免责声明 : 本报告系根据公开信息做出的独立判断 对于公开信息, 本公司不保障其真实性和准确性 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的意见不构成任何机构或个人做出证券买卖出价或询价的依据 本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不承担任何法律责任 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制 共 5 页, 第 5 页