诞生新的大市值公司的土壤 :(1) 人口年龄结构变化 : 一方面是大岁数人群对于养老医疗保健的需求上升, 另一方面则是出生于互联网和移动互联网时代的一批人逐渐具备更强的消费能力 (2) 消费心理和行为的变化 : 互联网使得消费者可能从被动接受服务选项到主动提出服务需求并获得满足, 第一阶段是迅速降

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遐侯
7 years ago
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1 新三板证券研究报告投资策略报告寻找新三板的 Alpha -- 新三板研究框架探讨 ( 一 ) 分析师联系人张帆,CFA, 首席分析师马路萌 malm@r.qlzq.com.cn S 陈康 zhangfan@r.qlzq.com. chenkang@r.qlzq.com.c 215 年 5 月 29 日基本状况挂牌公司数 2411 行业总市值 ( 亿元 ) 行业 - 市场走势对比重点公司指标 214A 215E 216E 净利润增长率 (%) 聚宝网络摊薄每股收益 ( 元 ) ( OC) 总股本 ( 百万股 ) 市盈率 ( 倍 ) 诺思兰德净利润增长率 (%) 摊薄每股收益 ( 元 ) (4347.OC) 总股本 ( 百万股 ) 市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 新眼光摊薄每股收益 ( 元 ) (4314.OC) 总股本 ( 百万股 ) 市盈率 ( 倍 ) 三板做市三板成指创业板指投资要点新三板的准入方式交易制度投资者结构等特点为投研带来较多难点 :1) 新三板挂牌公司以中小微企业为主, 部分企业亏损或微利, 对未来业绩持续性及合理估值的判断难度较高 ;2) 市场活跃的时间较短, 大量公司集中于年挂牌, 普遍缺少可供参考的历史估值区间 ;3) 相对宽松的挂牌条件下, 部分公司概念独特, 在 A 股市场也缺乏同类可比公司 ;4) 市场交易活跃度较低, 价值发现和投资退出功能尚不完善 ;5) 市场化定增机制在赋予新三板强大融资功能的同时, 也使得新的投资者可能以低成本享受公司的成长, 造成对现有投资者利益的摊薄, 这种不确定因素可能削弱投资的安全边际这些因素对于新进入新三板市场的二级市场投资者造成了较大的困扰新三板投研的重点在于对成长性的判断和建立切合新三板特点的估值体系市场化的机制使新三板成为一个优秀的资本市场平台, 平台上数量众多的公司中, 一定会成长出一批中国未来最为优秀的企业这个大趋势之下, 研究的重点不在于早一点或晚一点的制度节点判断, 并且制度红利也不足以掩盖数千乃至未来上万家公司的质地分化 ; 研究重心也不是对这些中小微企业过往的财务数据反复挖掘, 在一个互联网 + 的时代, 中小微企业的转型尝试可以在很短时间内发生 ; 研究重点更不是类似于已有几家券商在为公司做市这种抱团取暖的想法, 因为做市商的定位和安全边际与其他投资者存在巨大差异我们认为, 研究的重点必然是对公司成长性的判断, 以及建立切合新三板特点的估值体系观摩创业板 : 尽管有诸多细节上的差异, 但我们仍然认为, 创业板的表现为研究新三板提供了最好的建议过去数年, 创业板指数和平均市值均出现了大幅增长, 但公司分化严重, 其中既有数十倍成长股, 也有 4 年多来总市值不增反减的一批公司那些市值高速增长的公司, 主要驱动因素是估值水平的提升, 其逻辑在于, 经济结构的重大变化必然会产生一批新的大市值公司, 而这些被市场热捧的公司或多或少表现出了一些大市值公司所必备的条件, 因此在成长逻辑被最终证实或证伪之前, 市场愿意给予这样的公司高估值正是市场追求大市值公司的这种梦想为投资者带来了超额收益, 这就是我们追寻的 Alpha

2 诞生新的大市值公司的土壤 :(1) 人口年龄结构变化 : 一方面是大岁数人群对于养老医疗保健的需求上升, 另一方面则是出生于互联网和移动互联网时代的一批人逐渐具备更强的消费能力 (2) 消费心理和行为的变化 : 互联网使得消费者可能从被动接受服务选项到主动提出服务需求并获得满足, 第一阶段是迅速降低的搜寻成本和定制化的生产使大量的小众长尾需求能够和既有服务相应匹配, 第二阶段则是消费者会主动创造更多的定制化的需求, 由产品和服务提供商进行竞标应答 (3) 对新兴技术的预期 : 这往往是催生科技股快速上涨的动力, 我们推荐使用 Gartner 技术成熟度曲线作为资本市场对于新兴技术的热度的依据如何选择新三板大市值潜力公司 :(1) 估计行业体量 : 用龙头市值 / 市场空间判断其可能达到的市值数量级 (2) 商业模式的壁垒 : 考察公司的商业模式在业务平台生态的哪一层级, 是否可能在行业竞争中形成壁垒 (3) 核心创始人和团队 : 我们最为偏好的是具备细分领域专业经验同时拥抱新的大趋势 ( 人口结构消费者行为新技术等 ) 的管理团队, 团队的股权结构激励机制是我们关注的重点 (4) 数据的持续印证 : 逻辑和故事是必不可少的, 但是需要用运营数据来反复验证, 在一个爆发性的领域, 如果我们看不到公司核心指标的快速增长, 不论是逻辑错了, 还是公司的执行力不行, 这故事都没有必要再听下去三四两点, 是我们认为在新三板这个标的数量快速增加没有大量散户接盘的市场中, 特别需要花功夫的地方, 也是我们团队强调的接地气的研究方式敬请关注新三板投资策略系列专题本篇报告为我们尝试建立更加切合新三板市场的研究框架的第一步接下来, 我们会结合我们团队实地调研深度研究持续跟踪的新三板优质标的, 用具体的个股案例对框架的各个环节做更加详细的论述 ; 另一方面, 对于不在这个核心框架内但同样有价值的具体投资策略, 如被动投资定增策略等推出专题研究, 剖析这些投资策略的优劣势以及实际操作中的要点 - 2 -

3 内容目录新三板投资难点中小微企业为主, 部分企业亏损或微利缺乏可比公司和历史估值市场交易活跃度较低, 价值发现功能和退出机制尚不完善市场化定增机制可能削弱投资的安全边际新三板投资框架寻找新三板的 Alpha 是最核心的投资思路观摩创业板 : 追寻大市值公司的梦想新的大市值公司从哪里来? 选择大市值潜力公司的框架图表目录图表 1: 新三板公司行业分布图表 2: 新三板分行业收入平均水平 ( 百万元 ) 图表 3: 新三板分行业归母净利平均水平 ( 百万元 ) 图表 4: 新三板分行业总资产平均水平 ( 百万元 ) 图表 5: 新三板分行业总股本平均水平 ( 百万元 ) 图表 6: 新三板亏损企业占比 ( 分行业 ) 图表 7: 新三板净利润分层 ( 百万元 ) 图表 8: 新三板缺乏历史估值对比图表 9: 新三板部分独特概念列表图表 1: 新三板交易量仍然较低 ( 亿元 ) 图表 11: 新三板定增踊跃图表 12: 增发价与现价差异之比图表 13: 创业板指数 (3996) 与创业板全部公司平均市值走势图表 14: 不同时间基点计算市值涨幅超过 1 倍的公司列表图表 15: 不同时间基点计算市值表现最弱的一批公司图表 16: 人口结构变化图表 17: 长尾分布图表 18:Gartner 技术曲线图表 19: 主要行业和 A 股该行业最大市值公司的市值级别图表 2: 主要行业和 A 股该行业最大市值公司的市值级别

4 新三板投资难点中小微企业为主, 部分企业亏损或微利截至 215 年 5 月 11 日, 新三板共挂牌公司 2385 家, 其中协议转让 284 家, 做市转让 31 家行业覆盖全部 wind 一级行业, 高新技术企业占比近 77% 图表 1: 新三板公司行业分布 3% 3% 1% % % 5% 6% 9% 14% 28% 31% 工业信息技术原材料非日常生活消费品医疗保健日常消费品电信业务能源金融公用事业来源 :Wind, 齐鲁证券研究所扣除未能按时公布 214 年业绩的公司, 其余公司的平均收入为 1.37 亿元, 平均归属母公司的净利润为 971 万元, 平均总资产为 1.97 亿元, 平均股本为 432 万股, 如果再从中剔除对平均数影响巨大的金融板块的企业 ( 包括券商银行等大体量公司 ), 平均数据还会出现明显下降, 即总体而言, 新三板多数企业的规模较小图表 2: 新三板分行业收入平均水平 ( 百万元 ) 图表 3: 新三板分行业归母净利平均水平 ( 百万元 ) 图表 4: 新三板分行业总资产平均水平 ( 百万元 ) 图表 5: 新三板分行业总股本平均水平 ( 百万元 ) - 4 -

5 根据 214 年年报数据,329 家新三板公司的归母净利润为负值, 净利润不到 1 万元的公司另有 272 家, 两者合计占统计公司总数的 26%, 如果以 5 万元为界限, 则高达 54% 的公司在此水平以下为数众多的亏损和微利企业进一步增加了新三板研究的困难图表 6: 新三板亏损企业占比 ( 分行业 ) 图表 7: 新三板净利润分层 ( 百万元 ) 25 亏损家数亏损家数占行业总家数比重 ( 右轴 ) 3% 电信业务房地产非消日费常品生活工业能源日常消费品信息技术医疗保健原材料 25% 2% 15% 1% 5% % 负值以上 choice 缺乏可比公司和历史估值相比于国内外其他股权交易市场, 新三板市场活跃的时间较短, 且多数公司集中于年挂牌, 普遍缺少可供参考的历史估值区间图表 8: 新三板缺乏历史估值对比年份当年挂牌家数累计挂牌家数年至今

6 此外, 市场化的准入条件吸引了大量不符合主板和创业板上市条件的公司前来挂牌, 因此, 对于很多新三板的公司而言, 不仅仅是缺少足够的历史估值表现, 甚至在 A 股市场也缺乏同类可比公司, 其涉及的某些独特概念包括市场调研 PE 担保公司家政舞台剧商业地产策划等, 由于缺少可比公司参照, 在对这些独特概念性公司进行研究和估值时也存在一定难度图表 9: 新三板部分独特概念列表概念概念概念舞台剧产业 PE 金银花市场调研担保公司家政公务员考试培训小额贷款手机汽车垂直网站洗涤第三代搜索婴童饼干安保服务纪录片制作细分领域电商人力资源外部农信社展会策划招标代理商业展具商业地产策划幼教机场车站连锁店市场交易活跃度较低, 价值发现功能和退出机制尚不完善自 214 年 8 月做市商制度推出以来, 新三板的流动性有了明显改善, 但和 A 股等活跃市场相比, 目前做市企业家数 31 家仅占全部挂牌公司的 13%, 且市场总体流动性水平依然较低, 对于企业的价值发现功能尚不完善另一方面, 流动性不足对于资金体量较大的机构投资者而言, 也会带来较大的冲击成本图表 1: 新三板交易量仍然较低 ( 亿元 ) 3, 25, 2, 2,479 24,698 15, 1, 5, 8,984 7,895 7, 创业板新三板新三板 ( 做市 ) - 6 -

7 市场化定增机制可能削弱投资的安全边际新三板按需定增定增无锁定期符合条件豁免审核 ( 发行后股东不超过 2 人, 或者一年内股票融资总额低于净资产的 2%) 以及无需按照定价基准日前 2 日平均交易价限制增发价格等市场化机制在赋予新三板很强的融资功能的同时, 也使得新的投资者可能以低成本享受公司的成长并同时造成现有业绩的摊薄, 这种不确定因素可能削弱了投资的安全边际图表 11: 新三板定增踊跃实际募集资金总额 ( 亿元 ) 定向增发次数做市制度推出以后,135 家做市公司实施定向增发 28 次 ( 包含协议转让公司定向增发和做市增发 ), 折价发行次数超过 8% 图表 12: 增发价与现价差异之比 16% 折价 5% 11% 12% 39% 5%< 折价 7% 7%< 折价 9% 9%< 折价 1% 溢价 22% - 7 -

8 新三板投资框架寻找新三板的 Alpha 是最核心的投资思路新三板投资标的众多, 可供操作的投资思路也有很多 : 买入并持有高成长性标的挖掘潜在的转板或被并购标的寻求可能的连续竞价交易的标的参与高折价率的定增挂牌或做市前介入赚取估值差价分散化的指数投资跟随做市商 /PE/VC 等, 这些都是具备一定可操作性的做法我们已经并且会在后续的研究中对部分重点策略进行专项探讨本篇报告, 我们重点探讨我们新三板研究策略的出发点 : 寻找新三板的 Alpha 观摩创业板 : 追寻大市值公司的梦想我们对国内外众多的中小市值股票市场比较之后, 选择了创业板作为新三板研究的模型基础尽管有诸多细节上的差异, 但我们仍然认为, 创业板是新三板最好的对照创业板指数 (3996) 在 212 年 12 月跌至 585 点之后, 一路震荡向上,215 年更是加速上行, 年内已经翻倍而创业板公司的平均市值也从 21 年 7 月初的 38 亿元上升到 215 年 5 月 11 日的 112 亿元, 尽管略低于同期指数 257% 的增幅, 也实现了 2% 的增长图表 13: 创业板指数 (3996) 与创业板全部公司平均市值走势 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 指数平均市值 ( 亿元 ) /7/1 21/1 211/3/1 211/7/1 211/1 212/3/1 212/7/1 212/1 213/3/1 213/7/1 213/1 214/3/1 214/7/1 214/1 215/3/1. 相比起创业板指数和平均市值的持续向上, 具体个股分化严重, 一批个股在过去数年中实现了 1 倍以上的市值增长, 但同时也有一批公司在数年时间周期中, 几乎没有任何市值增长 : - 8 -

9 图表 14: 不同时间基点计算市值涨幅超过 1 倍的公司列表 VS213 年初市值增长倍数 VS212 年初市值增长倍数 VS211 年初市值增长倍数东方财富东方财富乐视网 2.3 银之杰 37.3 银之杰 3.22 银之杰 19.7 同花顺同花顺东方财富 17.7 上海钢联 2.8 乐视网 2.93 网宿科技 13.6 卫宁软件 17.3 万达信息同花顺 11.6 乐视网上海钢联万达信息卫宁软件飞利信 14.2 网宿科技千山药机迪安诊断新开普 13.9 恒顺众昇网宿科技新开普联建光电东方国信迪安诊断立思辰 12. 金信诺智慧松德 1.95 吴通通讯 1.55 旋极信息 1.14 图表 15: 不同时间基点计算市值表现最弱的一批公司 VS211 年初市值增长比例 VS212 年初市值增长比例 VS213 年初市值增长比例天龙光电 -.4% 龙源技术.1% 九洲电气.4% 乾照光电 -.4% 吉峰农机.1% 龙源技术.4% 向日葵 -.4% 向日葵.2% 日科化学.5% 中瑞思创 -.3% 中瑞思创.2% 南大光电.6% 奥克股份 -.3% 振东制药.2% 科恒股份.6% 星河生物 -.2% 天龙光电.3% 吉峰农机.7% 新大新材 -.2% 日科化学.4% 慈星股份.7% 合康变频 -.2% 晨光生物.4% 华仁药业.7% 吉峰农机 -.2% 秀强股份.4% 铁汉生态.7% 龙源技术 -.2% 合康变频.4% 吉艾科技.7% 尤洛卡 -.1% 尤洛卡.4% 裕兴股份.7% 荃银高科 -.1% 乾照光电.5% 和顺电气 -.1% 星河生物.5% 东方日升 -.1% 天晟新材.5% 易世达 -.1% 这些市值增长最快的公司, 并非财务业绩增长最快的公司, 他们的市值增长, 主要来自于估值水平的提升对于这种现象, 市场上有多种观点, 这其中我们最为认同的是经济转型预期, 即随着经济转型, 未来将有一批新的大市值公司涌现, 而这些被市场热捧的公司或多或少表现出了一些大市值公司所必备的条件, 因此在成长逻辑被最终证实或证伪之前, 市场愿意给予这样的公司高估值, 正是市场追求大市值公司的梦想为一批公司带来了超额收益, 这就是我们追寻的 Alpha 新的大市值公司从哪里来? 人口结构的变化 : 我们认为, 长期来看, 影响众多行业需求的主导因素是人口结构的变化根据人口普查的历史数据, 我们预测了未来若干年份的人口结构变化其中最为明显的, 就是 6 岁以上人口占比可能从 213 年的 14.9% 上升至 223 年的 23.9% - 9 -

10 图表 16: 人口结构变化 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 223E 65 岁及以上 6 69 岁岁岁岁 2 24 岁 19 岁年龄结构的变化对于未来十年直接产生的变化, 一方面是大岁数人群对于养老医疗保健的需求总量上升, 另一方面, 则是出生于互联网和移动互联网时代的一批人开始具备更强的消费能力, 这批人对于向虚拟产品的精神消费愿意支付的倾向远远超过他们的上一代人消费心理和行为的变化 : 我们认为, 互联网时代使得消费者可能从被动接受服务选项到主动提出服务需求并获得满足, 或者说, 其实这些小众的消费心理和行为原本就存在, 只是由于搜寻成本过高以及缺乏规模效应的因素, 导致了这些消费行为被相近的产品或服务敷衍过去了而在移动互联网时代, 迅速降低的搜寻成本和定制化的生产使得这种长尾需求可以得到满足长尾效应的根本就是强调个性化, 客户力量和小利润大市场, 也就是要赚很少的钱, 但是要赚很多人的钱要将市场细分到很细很小的时候, 然后就会发现这些细小市场的累计会带来明显的长尾的效应只要存储和流通的渠道足够大, 长尾理论对二八法则的挑战在于,8% 的非主流元素形成的长尾不是仅占 2% 的份额, 而是更多, 可能达到甚至超过 5% 图表 17: 长尾分布再进一步, 我们会发现消费者不仅仅是容易搜索到现有的小众化的产品 - 1 -

11 和服务来满足自己的需求, 他们更会主动创造更多的定制化的需求, 传统的很多行业销售都是由产品或服务的提供商提供了可供选择的品种, 而消费者在这些品种中做出选择, 但未来的趋势, 必然是由消费者挂出自己的需求, 由产品或服务的提供商进行竞标应答不管是商旅行业的 priceline, 还是消费者乘车行业的 Uber, 都已经很明显顺应了这种趋势, 接下来我们会看到在各类生活服务中这种模式的盛行技术进步的变化 : 对新兴技术的预期往往是催生科技股快速上涨的动力我们推荐使用 Gartner 技术成熟度曲线作为资本市场对于新兴技术的热度的依据 Gartner 自 1995 年起就采用技术成熟度曲线图 (Hype Cycle) 来凸显每一项创新技术所经历的过热期待幻觉破灭和最终回归现实的过程所有的技术将经历 5 个阶段 : 技术萌芽期 (Technology Trigger): 技术触发突破, 产品发布或其他能产生重大产业利益的项目快速大量出现, 以基础理论研究为主过热期 (Peak of Inflated Expectations): 期望膨胀到颠峰, 在这方面过高的热情和不现实的项目, 一个由技术领导者发起的经过良好宣传的项目会获得一些成功, 但是更多是失败, 正如技术被推到了底线幻觉破灭谷底期 (Trough of Disillusionment): 由于技术没有达到人们的预想, 很快它就会不流行公众的兴趣度下降复苏期 (Slope of Enlightenment): 随着新技术在产业应用中的逐渐成功, 产业技术的研究热潮使得该项技术的受关注程度再次增加, 并将其带入一个持续发展的爬坡期相对于理论研究而言, 产业技术研究的内容要细致和深入得多因此, 这个阶段的发展速度已远远不如上升期那么迅速成熟期 (Plateau of Productivity): 该技术已经成为一种平常图表 18:Gartner 技术曲线选择大市值潜力公司的框架市场空间 : 首先判断标的所处市场空间的体量, 采用市值 / 市场空间法则, 即一个市场中已有的公司市值与市场总体体量相比较, 以下为 A 股一些

12 大行业的指标通常我们认为, 一个行业的收入级别最多可能容纳市值规模为其同一级别的公司, 但多数情况下, 行业龙头市值级别比行业收入级别小一个数量级实际操作中, 要根据公司所处的细分行业规模判断很多新三板的公司, 往往是细分领域的龙头, 在享有较高的利润率时, 有限的市场空间影响了其市值所能达到的级别图表 19: 部分行业和 A 股该行业最大市值公司的市值级别行业市值级别行业收入级别银行业万亿十万亿证券千亿千亿房地产千亿万亿汽车业千亿万亿钢铁千亿万亿医药制造百亿万亿电信业千亿万亿软件千亿万亿互联网千亿万亿 - 十万亿需要注意的是, 互联网 + 对于很多行业产生了颠覆性的影响, 这种情况下, 有些行业总量的级别未必有变化, 但会导致新型的或转型的公司取代传统的龙头, 成为新的大市值龙头 ; 还有些行业总量会出现数量级的爆发, 其先行指标可能是行业渗透率商业模式 : 首先是对公司整体性的判断, 公司的发展阶段划分为业务型平台型和生态型新三板有很多公司定位于平台乃至生态, 客观来说, 很多互联网企业天生就具有平台属性, 这是很多传统产业比不上的地方, 但是, 并不是所有的平台都有很大的价值只有拥有足够级别的用户和数据才具有平台的价值图表 2: 主要行业和 A 股该行业最大市值公司的市值级别 1 亿元 1 亿元生态模式 : 应用 + 内容 + 终端 +( 云 ) 平台 1 亿元平台模式 : 海量用户和数据 1 亿元业务模式 : 解决用户痛点的产品其次是对公司壁垒的判断, 包括公司是否真正具有核心资源可以确保用户粘性, 没有用户粘性的平台往往在其能够变现之前就会走到尽头 ; 以及行业龙头的反应, 换句话说, 就是新模式是否具有抗击打或是被收购价值团队 : 对新三板很多中小微企业未来发展的判断, 可以说, 就是对核心

13 团队甚至是实际控制人一人的判断对我们而言, 最为偏好的是具备细分领域专业经验同时拥抱移动互联网的管理团队团队的股权结构激励机制同样是我们关注的重点持续印证 : 对于具备大市值潜力的成长股, 我们需要持续检验其经营状况, 以确认战略逻辑的实际执行情况毕竟有好的想法的人和团队很多, 复制起来也并不难, 甚至还有连业务团队都还没有就先改名的先例, 所以逻辑故事是可以听的, 但是需要用运营数据来验证事实上, 在具备爆发性的前沿领域, 如果新模式真有生命力, 我们应当会看到核心指标的快速增长如果没有, 要么就是逻辑错了, 要么就是执行不行不管是哪种情况, 这个故事基本上都可以放弃了本篇报告为我们尝试建立更加切合新三板市场的研究框架的第一步接下来, 我们一方面会会结合我们团队实地调研深度研究持续跟踪的新三板优质标的, 通过具体的案例对我们投研框架的各个环节做更加详细的论述 ; 另一方面, 对于不在这个核心框架内但同样有价值的具体投资策略, 如分散化的类指数投资追随做市商策略等展开深入探讨, 剖析这些投资策略的优劣势以及实际操作中的要点

14 齐鲁新三板研究团队张帆新三板首席分析师张俊 TMT& 高端装备制造张文亮 TMT 黄旭良高端装备制造 & 专题马路萌策略专题 & 山东新三板陈康医疗保健 & 山东新三板龙贡波医疗保健张聪 TMT& 高端装备制造重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

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