中金公司研究部 :2016 年 6 月 30 日 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万港元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 138, , , ,236 营业成本 -99, , , ,88

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2016 年 6 月 30 日 中国海外发展 吸纳中信资产包如虎添翼 公司动态 公司近况 6 月 29 日, 中国海外发展公布了收购中信集团物业组合的详细提案 评论大幅补充土地储备 中国海外发展的权益土地储备将从 3,850 万平方米 ( 截至 2015 年底 ) 增加至 6,200 万平方米 此次拟收购的组合里超过 80% 的土地储备位于一线和二线城市, 其中约 2,100 万平方米集中在中国海外发展计划重点渗透的十个核心城市 这样高度一致的储备布局将极大提升公司的战略布局 巨大的利润率上升潜力 2014/15 年, 拟收购的地产组合的毛利率为 21.36%/17.72%,CNPM 核心净利率为 5.59%/5.87%, 主要受累于不合理的施工成本 ( 约 6,000 元 / 平方米 ) 以及资金成本 ( 有效利率约为 8%) 因此该交易有望释放巨大毛利率空间, 毛利率或将上升至约 30%, 原因在于 :1) 年初至今拟收购物业组合的销售均价约为 15,000 元 / 平方米 (2014 年约为 12,000 元 / 平方米 ); 2) 收购代价折合权益建筑面积的土地成本为 3,550 元 / 平方米 ;3) 中国海外发展的施工成本 ( 约 3,500 元 / 平方米 ) 和资金成本 ( 截至 2015 年底有效利率为 4.17%) 具有显著优势 促进签约销售额的增长, 有望立竿见影 物业组合现有土地储备的货值约为 5,000 亿元, 中国海外发展则计划在三至四年内消化掉这些资源, 这将极大地改善项目周转率 我们认为公司的 2016 年签约销售额有望达到 2,200 亿港元, 较 2015 年增加 21.8% 对债务结构和估值是双刃剑 该物业组合的净负债为 亿港元, 股东贷款为 43.4 亿港元 根据我们的预测, 组合的 GAV 将达到 1,296 亿港元, 剔除净负债后的 NAV 为 亿港元 收购对价 亿港元, 对应 NAV 折让 41% 中国海外发展 2016 年的预测 NAV 将因此从 港元每股增厚至 港元每股 但是, 公司的净负债率或将从 6.6% 增至 35.7% 我们预测 2016 年该组合将为集团贡献 12.9 亿港元的核心净利润 估值建议考虑股东大会要到 7 月 20 日才会审议该提案, 我们暂时维持盈利预测不变 维持确信买入和目标价 港元, 对应 2016 年预测 NAV 溢价 10% 和 10.7 倍 2016 年市盈率 股票代码 维持确信买入 HK 评级 确信买入 最新收盘价 港币 目标价 港币 周最高价 / 最低价 港币 27.74~20.08 总市值 ( 亿 ) 港币 2, 日日均成交额 ( 百万 ) 港币 发行股数 ( 百万 ) 9,861 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 主营行业 房地产 HK HSCEI ( 港币百万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入 138, , , ,236 增速 67.9% 6.9% 11.7% 9.6% 归属母公司净利润 23,830 26,548 32,064 35,642 增速 25.7% 11.4% 20.8% 11.2% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2.4% 4.0% 2.8% 3.1% 平均总资产收益率 6.7% 6.3% 7.1% 7.2% 平均净资产收益率 19.1% 15.8% 15.2% 14.6% 风险交易未能按框架达成 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 张宇 分析员 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AZB713

2 中金公司研究部 :2016 年 6 月 30 日 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万港元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 利润表营业收入 138, , , ,236 营业成本 -99, , , ,888 毛利润 39,310 42,312 51,854 57,348 其他收入 / 费用 1,935 1, 销售管理费用 -3,990-4,213-4,448-5,422 息税前利润 37,255 39,623 47,906 52,426 财务费用 联营 合营公司投资收益 1, ,900 1,117 公允价值损益及一次性损益 6,352 8,798 7,445 7,445 税前利润 44,324 48,823 56,756 60,494 所得税 -16,568-14,766-18,017-18,233 少数股东损益及优先股分红 ,091 1,036 归属母公司净利润 27,200 33,312 37,648 41,226 核心净利润 23,830 26,548 32,064 35,642 资产负债表货币资金 59, ,446 80,527 93,969 应收账款及票据 29,871 22,460 50,077 54,867 已竣工及在建物业 231, , , ,321 其他流动资产 9,945 10,244 11,636 13,307 流动资产合计 331, , , ,464 投资性物业 54,921 64,057 74,585 84,012 联营 合营公司权益 16,973 15,034 16,935 18,052 其他非流动资产 6,612 6,595 7,451 7,758 资产合计 410, , , ,285 短期借款 22,542 7,269 13,635 13,817 应付账款 44,567 36,508 46,667 50,913 预收账款 55,950 47,495 52,222 68,139 其他流动负债 66,025 22,421 22,421 22,421 流动负债合计 189, , , ,291 长期借款 74, , , ,240 其他非流动负债 7,707 8,744 8,777 4,659 负债合计 271, , , ,190 少数股东权益 4,886 5,055 6,146 7,182 归属母公司股东权益 138, , , ,096 现金流量表税前利润 43,667 48,823 56,756 60,494 折旧和摊销 支付税款 -11,124-12,335-16,746-22,350 营运资金变动 -30,305-23,961-38,029-7,312 其他经营活动现金流 -6,917-10,725-9,350-8,567 经营活动现金流 -4,563 1,918-7,222 22,439 资本支出 -5,342-2,173-3,565-2,463 联营 合营公司投资 586 2, 其他投资活动现金流 2,348 2, 投资活动现金流 -2,407 3,481-3,065-1,963 借款变动 21,819 18, 股权融资 2 29, 支付股利 -4,048-5,086-9,105-6,413 其他筹资活动现金流 -1,351 2,637-1, 筹资活动现金流 16,421 45,310-11,111-7,035 汇率变动及其他 现金变动 9,362 50,710-21,398 13,441 自由现金流 -9, ,787 19,976 主要财务比率 2014A 2015A 2016E 2017E 成长能力营业收入 67.9% 6.9% 11.7% 9.6% 毛利润 46.6% 7.6% 22.6% 10.6% 息税前利润 49.6% 6.4% 20.9% 9.4% 核心净利润 25.7% 11.4% 20.8% 11.2% 稀释每股核心净利润 25.7% -1.3% 13.0% 11.2% 每股股利 32.4% 58.6% -34.1% 11.2% 盈利能力毛利率 28.4% 28.6% 31.3% 31.6% 毛利率 ( 扣土地增值税 ) 23.5% 25.5% 28.3% 29.4% 息税前利润率 26.9% 26.8% 29.0% 28.9% 核心净利润率 17.2% 17.9% 19.4% 19.7% 销售管理费用率 2.9% 2.8% 2.7% 3.0% 土地增值税占营业收入比率 4.9% 3.1% 3.1% 2.3% 有效税率 37.4% 30.2% 31.7% 30.1% 偿债能力净债务资本比率 26.1% 6.5% 14.9% 7.8% 短期借款占比 23.2% 6.3% 11.8% 12.0% 现金对短期借款覆盖率 息税前利润利息覆盖率 回报率分析净资产收益率 19.1% 15.8% 15.2% 14.6% 总资产收益率 6.7% 6.3% 7.1% 7.2% 已动用资本回报率 23.4% 20.5% 20.4% 19.3% 投入资本回报率 10.8% 9.8% 9.7% 10.0% 每股指标每股资产净值 ( 港元 ) N.A. N.A N.A. 稀释每股净利润 ( 港元 ) 稀释每股核心净利润 ( 港元 ) 每股净资产 ( 港元 ) 每股股利 ( 港元 ) 估值分析资产净值折扣 /( 溢价 ) N.A. N.A. 27.0% N.A. 市盈率 ( 核心净利润 ) 市净率 股息收益率 2.4% 4.0% 2.8% 3.1% 核心净利润对股利比率 自由现金流收益率 -5.3% -0.1% -4.7% 8.8% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 中国海外发展于 1979 年在香港注册成立, 后发展为全国领先的国有房地产开发商, 大股东中国建筑拥有 56.02% 公司股权 截至 2014 年底, 公司拥有的 3700 万平米土地储备遍及中国内地 31 个一 二线城市以及香港 澳门 公司拥有香港上市公司中海宏洋 37.98% 股份, 而中海宏洋的核心业务为中国内地三线城市的房地产开发与销售 公司专注于打造中高端物业,2014 年销售金额为 1408 亿港币, 排名全国第七位 2

3 中金公司研究部 :2016 年 6 月 30 日 图表 1: 此次收购可以补充中国海外发展在重点城市的土地储备 城市 广州 天津 上海 佛山 深圳 苏州 北京 增长 % % ~100% ~100% 49% 资料来源 : 公司资料 中金公司研究部 图表 2: 土地储备的分布 ( 按城市 ) 资料来源 : 公司资料 中金公司研究部 图表 3: 总建筑面积和应占建筑面积按地区分布 总建筑面积分布 % 应占建筑面积分布 % 13% 14% 11% 15% 45% 华南地区华东地区华北地区北部地区西部地区 13% 38% 华南地区华东地区华北地区北部地区西部地区 18% 16% 17% 资料来源 : 公司资料 中金公司研究部 3

4 中金公司研究部 :2016 年 6 月 30 日 图表 4: 中海的历史 NAV 折让和市盈率 80% 中国海外发展 NAV 折让 60% 40% 20% 0% +1 SD: -5% -20% Avg: -17% -40% -1 SD: -29% -60% -80% Jan-09 Feb-10 Mar-11 Apr-12 May-13 Jun-14 Jul-15 资料来源 : 万得资讯 公司资料 中金公司研究部 20 X 中国海外发展市盈率 SD: 9.5x 8 Avg: 8.3x 6-1 SD: 7.1x Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 图表 5: 可比公司估值 公司名称 代码 当前评级 股价 目标价 上涨 / 每股收益 P/E (x) P/B (x) 股息收益率市值下跌空间 15A 16E 17E 15A 16E 17E 15A 16E 17E 15A 16E 17E 每股 NAV 溢 / 折价 A 股地产 : 侧重开发 (Rmb) (Rmb bn) (Rmb) 招商蛇口 推荐 % % 2.3% 2.8% % 保利地产 推荐 % % 4.1% 4.6% 9.4-9% 华侨城 A 推荐 % % 1.2% 1.3% % 金融街 推荐 % % 2.7% 2.8% % 滨江集团 推荐 % % 0.5% 0.5% % 中南建设 中性 % % 1.9% 2.3% % 首开股份 中性 % % 2.7% 3.0% % 北京城建 中性 % % 2.2% 2.2% % 荣盛发展 中性 % % 3.1% 3.6% % 北辰实业 A 中性 % % 1.4% 1.4% % 冠城大通 中性 % % 2.8% 3.0% 7.4-3% 金地集团 中性 % % 2.3% 2.4% % 华发股份 中性 % % 1.6% 1.8% % 栖霞建设 中性 % % 1.4% 2.0% 4.7 4% 世茂股份 中性 % % 1.7% 1.9% % 中华企业 中性 % n.a % 1.4% 1.5% % 平均值 % 2.1% 2.3% -15% 中间值 % 2.0% 2.3% -9% 市值加权平均 % 2.5% 2.8% -17% A 股地产 : 开发和持有 (Rmb) (Rmb bn) (Rmb) 中国国贸 中性 % % 1.0% 1.2% % 浦东金桥 中性 % % 0.6% 0.6% % 陆家嘴 中性 % % 2.4% 2.5% % 平均值 % 1.3% 1.4% 22% 中间值 % 1.0% 1.2% 13% 市值加权平均 % 1.7% 1.8% 15% A 股地产 : 房地产服务商 (Rmb) (Rmb bn) (Rmb) 世联行 推荐 % % 2.1% 2.6% n.a. n.a. B 股地产 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) 金桥 B 推荐 % % 1.3% 1.2% % 陆家 B 中性 % % 5.2% 5.3% % 平均值 % 3.2% 3.3% -47% 中间值 % 3.2% 3.3% -47% 市值加权平均 % 4.2% 4.2% -52% H 股地产 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) 中国海外发展 0688 确信买入 % % 2.8% 3.1% % 华润臵地 1109 确信买入 % % 4.4% 4.9% % 绿城中国 3900 推荐 % % 3.1% 3.4% % 中国金茂 0817 推荐 % % 4.4% 5.0% % 龙湖地产 0960 推荐 % % 4.7% 5.1% % 富力地产 2777 推荐 % % 9.4% 10.0% % 深圳控股 0604 推荐 % % 6.6% 8.2% % 世茂房地产 0813 推荐 % % 7.5% 8.2% % 远洋集团 3377 推荐 % % 5.3% 5.7% % 融创中国 1918 推荐 % % 5.4% 6.0% % 合景泰富 1813 推荐 % % 6.5% 8.4% % 龙光地产 3380 推荐 % % 6.7% 8.7% % 雅居乐 3383 中性 % % 8.4% 8.8% % 北辰实业 H 0588 中性 % % 3.0% 0.0% % 碧桂园 2007 中性 % % 5.0% 5.2% % 中国恒大 3333 中性 % % 3.3% 4.0% % SOHO 中国 0410 中性 % % 5.7% 6.6% % 平均值 % 5.2% 5.5% -57% 中间值 % 4.8% 5.2% -57% 市值加权平均 % 4.4% 4.8% -48% 美股地产 : 房地产服务商 (US$) (US$) (US$ bn) 乐居 LEJU 中性 % % 4.7% 4.7% n.a. n.a. 平均值 % 4.7% 4.7% 中间值 % 4.7% 4.7% 市值加权平均 % 4.7% 4.7% 注释 : 股价和市值截至 6 月 29 日 香港上市的内地地产股市值加权平均市盈率不包含 SOHO, 以避免扭曲 资料来源 : 万得资讯 公司资料 中金公司研究部 4

5 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 翻译 : 张懿编辑 : 杨梦雪

6 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)