中金公司研究部 :2017 年 11 月 15 日 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 113, , , ,037 营业成本 -90, , , ,32

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2017 年 11 月 15 日 碧桂园 盈利增长强劲 确定性高的新晋蓝筹股 公司动态 公司近况 11 月 10 日, 恒生指数宣布将碧桂园纳入恒生指数成分股 我们认为这体现出公司的行业龙头地位和优质基本面已经得到认可 2017 年 1~10 月, 公司共实现合同销售金额约 4850 亿元 ( 同比增长 79%), 市场排名第一 评论我们预计公司 FY17 年将实现合同销售金额 5000~5500 亿元 ( 同比增长 62~78%), 预计 FY18 年销售增速约为 20% 我们预计 2017 年最后两个月内公司 1600 亿元的可售资源将产生 150~650 亿元合同销售金额 我们预计 FY18 年三四线城市的地产销售将同比持平, 但考虑到行业集中度的提升, 我们预计碧桂园仍将实现约 20% 的增速 考虑公司在截止 2017 年上半年末的 2.1 亿平方米土地储备以及其高效的施工建设, 我们认为公司能够为预售准备充足的可销售资源 收入将迎来强劲增长, 利润率将提升 我们预计 FY17 和 FY18 年收入将分别同比增长 49% 和 40%, 这样的结算收入能够被 FY16 年底 2400 万平方米的未结算面积以及 FY17 年的强劲销售所支撑 考虑到 FY16 年以及 FY17 年初至今的预售毛利率在 24%~25% 的水平, 我们预计 FY17 年和 FY18 年结算毛利率将分别增长至 23.4% 和 23.7% 防御性强 截至 2017 年上半年末, 公司经营活动现金流为正 ; 资产负债表进一步改善, 净负债率下降至 38% 我们预计 FY17 年和 FY18 年公司的净负债率将分别下降至 32% 和 31% 2017 年上半年, 公司的平均融资成本为 5.32%, 行业均值为 6.65% 估值建议考虑销售将集中交付, 分别上调 FY17 年和 FY18 年核心净利润预测 18% 和 22% 至 199 亿元和 293 亿元 ( 同比增长 66% 和 47%) 上调目标价 29% 至 15.7 港元 (22% 的上行空间 ), 主要考虑 :1) 公司领先的行业地位 ;2) 盈利增长强劲, 确定性高 ;3) 稳定的派息率 ( 假设派息率为 31%, 预计 FY18 年股息收益率将达到 4%) 新目标价对应 14.4 倍 FY17 年市盈率和 9.5 倍 FY18 年市盈率, 较 FY17 年预期 NAV 折让 33% 当前股价对应 11.8 倍 FY17 年市盈率和 7.8 倍 FY18 年市盈率, 较 FY17 年预期 NAV 折让 45% 风险三四线城市房地产市场弱于预期 股票代码 维持推荐 HK 评级 推荐 最新收盘价 港币 目标价 港币 周最高价 / 最低价 港币 14.87~3.82 总市值 ( 亿 ) 港币 2, 日日均成交额 ( 百万 ) 港币 发行股数 ( 百万 ) 21,293 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 主营行业 房地产 HK HSCEI ( 人民币百万 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 113, , , ,037 增速 33.9% 35.2% 49.1% 40.2% 归属母公司净利润 9,796 11,985 19,888 29,293 增速 6.0% 22.3% 65.9% 47.3% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 1.2% 1.5% 2.6% 4.0% 平均总资产收益率 3.1% 2.5% 2.8% 3.1% 平均净资产收益率 13.5% 15.5% 25.4% 29.8% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 张宇王惠菁王翼羽 分析员 联系人 联系人 eric.zhang@cicc.com.cn huijing.wang@cicc.com.cn yiyu.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SAC 执证编号 :S SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AZB713

2 中金公司研究部 :2017 年 11 月 15 日 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 113, , , ,037 营业成本 -90, , , ,320 毛利润 22,863 32,236 53,510 75,717 其他收入 / 费用 销售管理费用 -7,919-12,354-15,811-20,773 息税前利润 15,242 20,005 37,822 55,067 财务费用 -1,290-1, 联营 合营公司投资收益 , 公允价值损益及一次性损益 936 2, 税前利润 14,833 21,391 40,074 55,059 所得税 -5,121-7,727-14,018-20,857 少数股东损益及优先股分红 435 2,146 5,793 4,534 归属母公司净利润 9,276 11,517 20,263 29,668 核心净利润 9,796 11,985 19,888 29,293 资产负债表货币资金 47,878 96, , ,095 应收账款及票据 42, , , ,268 已竣工及在建物业 171, , , ,281 其他流动资产 10,696 21,551 21,551 21,551 流动资产合计 272, , , ,194 投资性物业 8,686 9,773 11,249 11,749 联营 合营公司权益 1,688 11,185 13,870 14,346 其他非流动资产 79,566 85,778 86,602 87,394 资产合计 361, , ,014 1,057,682 短期借款 22,778 38,720 39,360 39,680 应付账款 73, , , ,867 预收账款 96, , , ,403 其他流动负债 8,916 22,396 22,396 22,396 流动负债合计 201, , , ,345 长期借款 66,966 97, , ,385 其他非流动负债 4,055 7,166 13,393 23,009 负债合计 272, , , ,739 少数股东权益 4,522 11,487 17,280 21,814 归属母公司股东权益 84,819 70,128 86, ,129 现金流量表税前利润 14,833 21,391 40,074 55,059 折旧和摊销 支付税款 -6,145-9,919-7,790-11,242 营运资金变动 -22,402 36,405-17,568-43,115 其他经营活动现金流 416-7,391-2, 经营活动现金流 -12,634 41,263 13,151 1,430 资本支出 -3,406-9,047-2,610-1,634 联营 合营公司投资 其他投资活动现金流 -3,260-11, 投资活动现金流 -6,666-20,457-2,487-1,511 借款变动 23,986 25,056 16,145 17,724 股权融资 4,951-3, 支付股利 -5,099-4,262-3,734-6,196 其他筹资活动现金流 12,876 10, 筹资活动现金流 36,713 27,454 11,478 10,544 汇率变动及其他 现金变动 17,414 48,260 22,141 10,462 自由现金流 -16,039 32,216 10, 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力营业收入 33.9% 35.2% 49.1% 40.2% 毛利润 3.7% 41.0% 66.0% 41.5% 息税前利润 3.8% 31.2% 89.1% 45.6% 核心净利润 6.0% 22.3% 65.9% 47.3% 稀释每股核心净利润 -7.0% 20.8% 72.0% 47.3% 每股股利 -14.9% 26.7% 72.0% 47.3% 盈利能力毛利率 20.2% 21.1% 23.4% 23.7% 毛利率 ( 扣土地增值税 ) 19.2% 19.0% 20.7% 20.7% 息税前利润率 13.5% 13.1% 16.6% 17.2% 核心净利润率 8.7% 7.8% 8.7% 9.2% 销售管理费用率 7.0% 8.1% 6.9% 6.5% 土地增值税占营业收入比率 1.0% 2.0% 2.7% 3.0% 有效税率 34.5% 36.1% 35.0% 37.9% 偿债能力净债务资本比率 87.9% 48.7% 32.4% 31.1% 短期借款占比 25.4% 28.4% 25.8% 23.3% 现金对短期借款覆盖率 息税前利润利息覆盖率 回报率分析净资产收益率 13.5% 15.5% 25.4% 29.8% 总资产收益率 3.1% 2.5% 2.8% 3.1% 已动用资本回报率 13.8% 16.9% 32.9% 40.6% 投入资本回报率 6.4% 6.3% 9.9% 11.5% 每股指标每股资产净值 ( 港元 ) N.A. N.A N.A. 稀释每股净利润 ( 元 ) 稀释每股核心净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 估值分析资产净值折扣 /( 溢价 ) N.A. N.A. 45.0% N.A. 市盈率 ( 核心净利润 ) 市净率 股息收益率 1.2% 1.5% 2.6% 4.0% 核心净利润对股利比率 自由现金流收益率 -6.8% 12.6% 4.5% -0.1% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 碧桂园于 1992 年在广东注册成立, 总部设在佛山市, 由创始人杨国强先生的女儿杨惠妍女士持有 57.78% 的股权 公司采用集中及标准化的运营模式, 业务包含建安 装修 物业发展 物业管理 酒店开发和管理等, 最大的运营优势在于能以较低的建安及土地成本打造较高质素的物业 公司专注于国内一二线城市近郊以及三线城市, 目前拥有的土地储备分布于近两百个项目, 遍及近百个内地城市, 另在海外有三个马来西亚项目及一个澳大利亚项目 公司所开发的多为大型楼盘, 并对配套酒店进行自持运作 公司 2016 年销售金额为 3088 亿人民币, 排名全国第 3 位 2

3 中金公司研究部 :2017 年 11 月 15 日 图表 1: 盈利预测调整 人民币百万 2017e 2018e 调整前调整后变化调整前调整后变化 营业收入 209, ,267 9% 291, ,037 10% 毛利率,% 23.1% 23.4% 0.3ppt 24.3% 23.7% -0.6ppt 核心净利润 16,828 19,888 18% 23,990 29,293 22% 核心净利润率,% 8.0% 8.7% 0.7ppt 8.2% 9.2% 0.9ppt 资料来源 : 公司资料 中金公司研究部 图表 2: 可比公司估值 公司名称 代码当前评级 股价 市值 每股收益 P/E (x) P/B (x) 股息收益率每股 NAV 15A 16A 17E 18E 15A 16A 17E 18E 15A 16A 17E 18E 15A 16A 17E 18E 溢 / 折价 H 股地产 (HK$) (HK$ bn) (HK$) 华润置地 1109 推荐 % 3.1% 3.8% 4.1% % 中国海外发展 0688 推荐 % 3.2% 2.7% 3.3% % 绿城中国 3900 中性 % 1.4% 2.1% 2.5% % 中国金茂 0817 推荐 % 2.5% 3.4% 4.3% % 龙湖地产 0960 推荐 % 2.7% 3.8% 5.0% % 富力地产 2777 推荐 % 6.4% 8.0% 11.0% % 深圳控股 0604 推荐 % 6.5% 7.1% 8.7% % 世茂房地产 0813 推荐 % 5.0% 5.5% 7.1% % 远洋集团 3377 推荐 % 4.0% 6.3% 7.9% % 合景泰富 1813 推荐 % 7.2% 5.5% 7.4% % 融创中国 1918 中性 % 0.8% 1.0% 1.3% % 雅居乐 3383 推荐 % 3.8% 5.0% 6.2% % 碧桂园 2007 推荐 % 1.5% 2.6% 4.0% % 中国恒大 3333 中性 % 0.0% 0.0% 12.8% % 平均值 % 3.4% 4.1% 6.1% -39% 中间值 % 3.2% 3.8% 6.2% -43% 市值加权平均 % 2.2% 2.7% 6.4% -32% H 股地产 : 房地产服务商 (HK$) (HK$ bn) 绿城服务 2869 推荐 n.a n.a % 0.7% 1.0% 1.3% n.a. n.a. 中海物业 2669 推荐 % 1.2% 1.5% 2.1% n.a. n.a. 彩生活 1778 中性 % 2.0% 2.5% 2.7% n.a. n.a. 平均值 % 1.3% 1.7% 2.0% 中间值 % 1.2% 1.5% 2.1% 市值加权平均 % 1.0% 1.4% 1.7% 美股地产 : 房地产服务商 (US$) (US$ bn) 搜房 SFUN 中性 n.a. n.a % 0.0% 0.0% 0.0% n.a. n.a. 乐居 LEJU 中性 n.a % 0.0% 0.0% 0.0% n.a. n.a. 平均值 % 0.0% 0.0% 0.0% 中间值 % 0.0% 0.0% 0.0% 市值加权平均 % 0.0% 0.0% 0.0% 注 : 股价和市值截至 2017 年 11 月 14 日 资料来源 : 万得资讯 公司资料 中金公司研究部 图表 3: 历史 NAV 折让和远期市盈率 20% 10% 0% 碧桂园 NAV 折让 X 碧桂园市盈率 -10% -20% -30% +1 SD: -20% SD: 7.5x Avg: 6.1 x -40% -50% Avg: -35% 4-1 SD: 4.8x -60% -70% -1 SD: -51% 2-80% Jan-10 Feb-11 Mar-12 Apr-13 May-14 Jun-15 Jul-16 Aug-17 资料来源 : 万得资讯 公司资料 中金公司研究部 0 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 3

4 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 中金公司不向客户提供税务 会计或法律意见 我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务 会计或法律顾问咨询 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户 销售交易人员 其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论 这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断 投资的独立判断是指, 投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会 风险 市场因素及其他投资考虑而独立做出的 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 截至本报告发布日前十二个月内, 中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务 : 碧桂园控股有限公司 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 星号代表首次覆盖或再次覆盖 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 翻译 : 张懿编辑 : 张莹

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