公司深度研究报告

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1 [table_main] 公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 医 疗 器 械 和 佳 股 份 ( SZ)/18.95 元 模 式 创 新 畅 享 医 院 市 场 发 展 机 遇 2013 年 05 月 23 日 公 司 深 度 研 究 [table_research] 证 券 分 析 师 : 廖 万 国 执 业 编 号 : S Tel: liaowanguo@hczq.com 研 究 助 理 : 于 洋 Tel: yuyang@hczq.com 独 到 见 解 年 和 佳 股 份 年 净 利 润 复 合 增 速 达 116.8%, 而 另 一 个 公 司 蓝 海 之 略, 商 业 模 式 及 市 场 定 位 与 和 佳 基 本 相 似,2010 年 成 立,12 年 收 入 达 7.2 亿 我 们 认 为 这 两 个 公 司 的 共 同 点 在 于, 通 过 创 新 的 商 业 模 式 把 握 住 了 医 院 需 求 急 剧 膨 胀 的 市 场 机 遇 其 商 业 模 式 的 特 征 在 于, 突 破 了 单 纯 的 设 备 供 应 商, 以 向 医 院 同 时 输 入 资 金 设 备 技 术 的 模 式 与 医 院 建 立 长 期 共 赢 的 合 作 关 系 投 资 要 点 1. 商 业 模 式 的 胜 利 同 样 诞 生 于 珠 海, 蓝 海 之 略 2010 年 成 立, 定 位 向 基 层 医 疗 机 构 同 时 输 入 资 金 设 备 技 术 转 诊 慈 善 救 助, 帮 助 基 层 医 院 建 立 和 完 善 眼 科 中 心 等 七 大 医 疗 功 能 市 场 定 位 于 商 业 模 式 与 和 佳 股 份 基 本 相 似 2012 年 实 现 收 入 7.2 亿 元 投 资 评 级 投 资 评 级 : 推 荐 评 级 变 动 : 维 持 公 司 基 本 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 0 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 0/0 资 产 负 债 率 (%) 14.9 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.50 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 个 月 内 最 高 / 最 低 价 0.0/ 成 功 基 因 之 一 : 旺 盛 的 市 场 需 求 2013 年 一 季 度, 三 级 医 院 的 病 床 使 用 率 达 到 101.4%, 继 续 满 负 荷 运 转, 二 级 医 院 的 病 床 使 用 率 达 到 92.8%, 显 示 出 医 疗 服 务 资 源 特 别 是 高 端 资 源 依 然 十 分 紧 缺 从 调 研 的 情 况 来 看, 无 论 是 县 级 医 院, 还 是 省 级 市 级 医 院 都 已 经 或 者 有 意 愿 大 规 模 改 扩 建 3. 成 功 基 因 之 二 : 优 势 产 品 嫁 接 强 势 渠 道 和 佳 股 份 目 前 的 三 大 产 品 线, 微 创 肿 瘤 治 疗 设 备 Dr 影 像 分 子 筛 制 氧 设 备 医 院 配 备 率 都 不 高, 行 业 处 于 快 速 成 长 期 同 时 公 司 通 过 外 延 并 购 切 入 血 液 净 化 医 疗 信 息 化 等 领 域, 将 外 部 优 势 产 品 与 公 司 强 势 的 渠 道 相 结 合, 并 且 能 够 为 医 院 提 供 一 站 式 全 方 位 的 服 务 4. 成 功 基 因 之 三 : 创 新 的 商 业 模 式 公 司 善 于 通 过 创 新 的 商 业 模 式 赢 得 更 广 阔 的 成 长 空 间 (1) 设 计 肿 瘤 整 体 解 决 方 案, 以 帮 助 医 院 建 立 学 科 的 模 式 增 强 客 户 粘 性 ;(2) 根 据 部 分 地 区 财 政 紧 张 的 现 状, 通 过 融 资 租 赁 的 方 式 来 减 轻 客 户 财 务 负 担 我 们 认 为 医 院 信 用 度 高 的 优 质 客 户, 应 收 帐 款 发 生 坏 账 风 险 不 大 5. 维 持 推 荐 投 资 评 级 预 测 年 EPS 为 元, 对 应 当 前 股 价 PE 分 别 为 及 13.7 倍, 未 来 三 年 利 润 复 合 增 速 为 70% 公 司 是 医 院 需 求 放 量 的 最 受 益 公 司 之 一 ; 整 体 大 单 锁 定 未 来 两 年 业 绩 增 长 维 持 推 荐 评 级 风 险 提 示 :1) 公 司 业 务 快 速 扩 张 中 对 管 理 能 力 的 考 验 ;2) 人 才 瓶 颈 风 险 主 要 财 务 指 标 2012A 2013E 2014E 2015E 主 营 收 入 ( 百 万 ) 同 比 增 速 (%) 21% 102% 62% 46% 净 利 润 ( 百 万 ) 同 比 增 速 (%) 57% 92% 69% 50% 每 股 盈 利 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) % 129% 79% 29% -21% 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 2012/5/22~2013/5/22 12/5 12/8 12/11 13/2 13/5 沪 深 300 和 佳 股 份 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 [table_relation] 相 关 研 究 报 告 产 品 线 结 构 优 化, 模 式 创 新 畅 享 医 院 市 场 发 展 机 遇 年 年 报 及 13 年 一 季 度 业 绩 预 告 跟 踪 增 资 租 赁 子 公 司,13 年 业 绩 确 定 性 强 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 未 经 许 可, 禁 止 转 载

2 目 录 一 成 功 基 因 之 一 : 创 新 的 商 业 模 式... 4 ( 一 ) 创 新 模 式 之 一 : 融 资 租 赁, 刺 激 客 户 需 求, 风 险 可 控... 4 ( 二 ) 创 新 模 式 之 二 : 综 合 解 决 方 案, 客 户 粘 性 高... 5 ( 三 ) 竞 争 对 手 看 和 佳... 7 二 成 功 基 因 之 二 : 旺 盛 的 市 场 需 求... 8 ( 一 ) 医 院 满 负 荷 运 转, 改 扩 建 医 院 依 然 强 烈... 8 ( 二 ) 基 础 医 疗 设 备 增 速 放 缓, 消 费 升 级 品 种 脱 颖 而 出 三 成 功 因 素 之 三 : 优 势 产 品 嫁 接 强 势 渠 道 ( 一 ) 微 创 肿 瘤 治 疗 设 备 : 量 价 齐 升, 未 来 两 年 增 速 都 将 达 到 40% ( 二 ) 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 及 工 程 : 高 端 市 场 进 口 替 代, 基 层 市 场 放 量 在 即 ( 三 ) 替 代 X 光 机,DR 影 像 行 业 增 速 达 40% ( 四 ) 外 延 并 购, 强 势 产 品 嫁 接 优 势 渠 道 血 液 净 化 设 备 + 耗 材, 市 场 空 间 达 800 亿 卫 生 信 息 化 : 行 业 发 展 高 潮 即 将 到 来 四 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 ( 一 ) 盈 利 预 测 ( 二 ) 投 资 建 议 图 表 目 录 图 表 1 和 佳 股 份 营 业 收 入 增 速... 4 图 表 2 和 佳 股 份 利 润 收 入 增 速... 4 图 表 3 与 租 赁 业 务 占 公 司 营 业 收 入 比 重 逐 年 提 高... 4 图 表 4 应 收 帐 款 大 幅 提 升... 4 图 表 5 长 期 应 收 款 大 幅 提 升... 5 图 表 6 安 徽 某 二 级 甲 等 医 院 ( )... 5 图 表 7 公 司 的 三 大 综 合 解 决 方 案... 6 图 表 8 与 医 院 合 作 项 目 金 额 逐 年 增 加... 6 图 表 9 公 司 已 公 告 整 体 大 单 项 目 累 计 达 3.4 亿... 6 图 表 10 蓝 海 模 式... 7 图 表 11 蓝 海 之 略 部 分 合 作 医 院... 7 图 表 12 诊 疗 人 次 增 长 情 况... 8 图 表 13 入 院 人 次 增 长 情 况... 8 图 表 14 医 保 基 金 增 长 情 况... 9 图 表 15 新 农 合 基 金 收 入 增 长 情 况... 9 图 表 16 深 圳 市 年 医 疗 机 构 设 置 规 划... 9 图 表 17 河 南 新 乡 市 县 级 医 院 建 设 进 度... 9 图 表 18 医 疗 器 械 板 块 收 入 及 利 润 增 速 图 表 19 医 疗 器 械 行 业 收 入 及 利 润 增 速 图 表 20 县 级 医 院 基 础 医 疗 设 备 配 备 率 较 高 图 表 21 宝 来 特 常 规 监 护 仪 增 长 情 况 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 2 / 27

3 图 表 22 医 疗 器 械 板 块 13Q1 利 润 增 速 最 快 前 五 公 司 图 表 23 医 疗 器 械 板 块 13Q1 利 润 下 滑 最 快 前 五 公 司 图 表 24 和 佳 股 份 现 有 产 品 空 间 广 阔 图 表 25 和 佳 股 份 产 品 线 发 展 历 程 图 表 26 公 司 五 大 产 品 线 增 长 预 测 图 表 27 肿 瘤 主 流 治 疗 方 案 五 年 存 活 率 比 较 图 表 28 肿 瘤 微 创 治 疗 的 发 展 历 程 图 表 29 检 查 治 疗 费 用 占 比 逐 步 提 升 图 表 30 肿 瘤 死 亡 率 最 高 图 表 31 肿 瘤 微 创 治 疗 设 备 增 速 预 测 图 表 32 肿 瘤 综 合 解 决 方 案 图 表 33 分 子 筛 制 氧 的 监 管 历 程 图 表 34 各 种 不 同 供 氧 方 式 比 较 图 表 35 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 增 速 预 测 图 表 年 我 国 DR 销 售 数 量 增 长 趋 势 图 表 37 目 前 我 国 DR 市 场 的 竞 争 格 局 图 表 38 HF400 核 心 竞 争 力 分 析 图 表 39 血 液 净 化 设 备 市 场 空 间 测 算 图 表 40 费 斯 尤 比 透 析 业 务 增 长 情 况 图 表 41 医 院 医 疗 信 息 化 水 平 低 图 表 42 三 级 医 院 临 床 信 息 系 统 实 施 状 况 图 表 43 国 内 医 疗 卫 生 行 业 IT 解 决 方 案 的 市 场 规 模 图 表 44 十 二 五 卫 生 信 息 化 建 设 的 推 进 步 骤 图 表 45 A 股 医 疗 信 息 化 公 司 优 劣 势 比 较 图 表 46 四 川 思 讯 科 技 发 展 历 程 图 表 47 公 司 主 要 业 务 盈 利 预 测 图 表 48 公 司 销 售 费 用 率 逐 步 下 降 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 3 / 27

4 一 成 功 基 因 之 一 : 创 新 的 商 业 模 式 模 式 的 胜 利 : 突 破 了 单 纯 的 设 备 供 应 商, 以 向 医 院 同 时 输 入 资 金 设 备 技 术 的 模 式 与 医 院 建 立 长 期 共 赢 的 合 作 关 系 和 佳 股 份 年, 公 司 收 入 复 合 增 速 34.9%, 净 利 润 复 合 增 速 116.8%; 而 另 外 一 个 公 司 蓝 海 之 略, 商 业 模 式 及 市 场 定 位 与 和 佳 基 本 相 似,2010 年 成 立,12 年 收 入 达 7.2 亿 我 们 认 为 这 两 个 公 司 的 共 同 点 在 于, 通 过 创 新 的 商 业 模 式 把 握 住 了 医 院 需 求 急 剧 膨 胀 的 市 场 机 遇 其 商 业 模 式 的 特 征 在 于, 突 破 了 单 纯 的 设 备 供 应 商, 以 向 医 院 同 时 输 入 资 金 设 备 技 术 的 模 式 与 医 院 建 立 长 期 共 赢 的 合 作 关 系 图 表 1 和 佳 股 份 营 业 收 入 增 速 图 表 2 和 佳 股 份 利 润 收 入 增 速 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 ( 一 ) 创 新 模 式 之 一 : 融 资 租 赁, 刺 激 客 户 需 求, 风 险 可 控 融 资 租 赁 业 务 模 式 占 收 入 比 重 大 40% 2007 年 起, 为 了 改 善 基 层 医 疗 机 构 大 额 采 购 短 期 支 付 能 力 不 足 的 情 况, 对 于 采 购 意 向 明 确 的 且 标 的 金 额 比 较 大 的 客 户, 逐 步 尝 试 在 交 易 中 引 入 融 资 租 赁 公 司, 为 其 提 供 融 资 租 赁 服 务 截 至 2012 年 底, 采 取 融 资 租 赁 方 式 的 销 售 规 模 占 公 司 营 业 收 入 40% 左 右 图 表 3 与 租 赁 业 务 占 公 司 营 业 收 入 比 重 逐 年 提 高 图 表 4 应 收 帐 款 大 幅 提 升 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 成 立 恒 源 租 赁, 促 进 客 户 终 端 需 求 12 年 上 半 年 环 球 租 赁 远 东 国 际 租 赁 等 公 司 重 要 客 户 延 长 账 款 结 算 期 限, 导 致 公 司 应 收 帐 款 大 幅 提 升 12 年 10 月, 公 司 融 资 租 赁 子 公 司 正 式 运 营, 销 售 模 式 采 取 5+2 的 方 式 来 分 月 还 款, 前 期 资 金 全 部 由 融 资 租 赁 公 司 提 供, 前 两 年 只 支 付 利 息, 后 五 年 逐 步 返 回 本 金, 每 月 按 揭 这 样 做 的 好 处 在 于 : 医 院 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 4 / 27

5 无 需 通 过 政 府 财 政 投 入 就 能 实 现 创 收 的 目 的, 完 全 可 以 通 过 自 身 业 务 的 开 展 来 收 回 成 本 甚 至 盈 利, 一 般 两 年 就 能 收 回 成 本 报 表 结 构 改 变, 应 收 帐 款 大 幅 提 升 根 据 2007 年 新 会 计 准 则 规 定, 企 业 融 资 租 赁 产 生 的 应 收 款 项 和 采 用 递 延 方 式 分 期 收 款 实 质 上 具 有 融 资 性 质 的 销 售 商 品 和 提 供 劳 务 等 经 营 活 动 产 生 的 应 收 款 项 计 为 长 期 应 收 款 图 表 5 长 期 应 收 款 大 幅 提 升 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 医 院 客 户 质 量 优 良, 应 收 帐 款 风 险 不 大 公 司 客 户 以 县 级 医 院 为 主, 草 根 调 研 的 结 果 显 示, 县 级 医 院 过 去 三 年 的 平 均 增 速 在 20%-30% 左 右, 其 每 年 的 现 金 结 余 金 额 在 收 入 的 10% 以 上 公 司 应 收 帐 款 发 生 坏 账 风 险 不 大 图 表 6 安 徽 某 二 级 甲 等 医 院 ( ) 单 位 : 万 元 本 月 数 本 年 累 计 数 本 月 数 本 年 累 计 数 收 入 药 品 收 入 财 政 补 助 收 入 门 诊 收 入 医 疗 收 入 西 药 收 入 药 品 收 入 中 成 药 收 入 其 他 收 入 中 草 药 收 入 0.2 支 出 住 院 收 入 医 疗 支 出 西 药 收 入 药 品 支 出 中 草 药 收 入 0.4 其 他 支 出 中 成 药 收 入 收 支 结 余 数 据 来 源 : 调 研, 华 创 证 券 研 究 所 ( 二 ) 创 新 模 式 之 二 : 综 合 解 决 方 案, 客 户 粘 性 高 综 合 解 决 方 案 模 式, 可 复 制 性 强 公 司 突 破 行 业 内 单 纯 提 供 产 品 的 传 统 业 务 模 式, 在 肿 瘤 微 创 治 疗 医 用 分 子 筛 制 氧 及 工 程 领 域 及 医 学 数 字 化 影 像 领 域 形 成 了 为 客 户 提 供 综 合 解 决 方 案 的 新 型 业 务 模 式 从 蓝 海 之 略 的 发 展 速 度 来 看, 这 一 模 式 具 有 极 强 的 可 复 制 性 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 5 / 27

6 图 表 7 公 司 的 三 大 综 合 解 决 方 案 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 客 户 粘 性 高 公 司 综 合 解 决 方 案 的 商 业 模 式 能 够 与 医 院 形 成 长 期 的 合 作 关 系, 更 有 利 于 帮 助 公 司 获 得 医 院 长 期 的 订 单 例 如 公 司 的 合 作 医 院 之 一 烟 台 山 医 院, 合 作 项 目 金 额 逐 年 增 加,13 年 更 是 获 得 该 医 院 2560 万 的 直 线 加 速 器 采 购 合 同 图 表 8 与 医 院 合 作 项 目 金 额 逐 年 增 加 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 整 体 订 单 项 目 是 公 司 客 户 维 护 能 力 的 体 现 公 司 13 年 起 连 续 获 得 医 院 整 体 采 购 订 单, 累 计 公 告 金 额 达 3.4 亿 我 们 认 为 公 司 的 整 体 订 单 是 长 期 客 户 关 系 维 护 能 力 的 体 现 图 表 9 公 司 已 公 告 整 体 大 单 项 目 累 计 达 3.4 亿 项 目 时 间 合 同 金 额 烟 台 山 医 院 : 直 线 加 速 器 2013 年 1 月 31 日 2560 河 南 睢 县 人 民 政 府 : 中 医 院 医 疗 设 备 整 体 打 包 采 购 项 目 2013 年 1 月 18 日 8897 重 庆 合 川 区 中 医 院 : 住 院 综 合 楼 洁 净 手 术 室 设 施 设 备 及 配 套 项 目 2013 年 1 月 31 日 4396 河 北 省 景 县 人 民 政 府 : 景 县 人 民 医 院 新 址 项 目 后 续 工 程 2013 年 2 月 1 日 河 南 省 新 蔡 县 人 民 政 府 : 新 蔡 县 人 民 医 院 后 续 建 设 整 体 项 目 2013 年 3 月 4 日 8000 累 计 : 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 6 / 27

7 ( 三 ) 竞 争 对 手 看 和 佳 蓝 海 模 式 珠 海 市 蓝 海 之 略 医 院 投 资 管 理 股 份 有 限 公 司 于 2010 年 在 广 东 省 珠 海 市 注 册 成 立, 份 是 一 家 医 疗 现 代 服 务 性 企 业 是 在 新 医 改 的 背 景 下, 通 过 向 基 层 医 疗 机 构 同 时 输 入 资 金 设 备 技 术 转 诊 慈 善 救 助 的 方 式 帮 助 基 层 医 院 建 立 和 完 善 眼 科 中 心 微 创 技 术 中 心 肿 瘤 综 合 治 疗 中 心 数 字 化 医 学 影 像 心 健 康 管 理 中 心 医 学 激 光 美 容 中 心 医 学 康 复 中 心 七 大 医 疗 功 能 市 场 定 位 及 商 业 模 式 与 和 佳 股 份 基 本 相 似 图 表 10 蓝 海 模 式 数 据 来 源 : 蓝 海 之 略 网 站, 华 创 证 券 研 究 蓝 海 速 度 公 司 2010 年 成 立,2012 年, 公 司 实 现 了 跨 越 式 的 发 展, 全 年 项 目 收 益 达 到 7.2 亿 2013 年 蓝 海 之 略 项 目 验 收 目 标 为 9.55 亿 ; 蓝 海 之 略 医 疗 文 化 传 播 有 限 公 司 收 益 目 标 为 2000 万 ; 蓝 海 之 略 医 疗 技 术 服 务 有 限 公 司 收 益 目 标 为 4000 万 ; 蓝 海 之 略 医 疗 导 诊 服 务 有 限 公 司 收 益 目 标 为 6000 万 6 月 将 在 珠 海 建 立 除 康 复 与 肿 瘤 之 外 的 另 外 5 大 中 心 图 表 11 蓝 海 之 略 部 分 合 作 医 院 眼 科 微 创 影 像 肿 瘤 美 容 耳 鼻 喉 科 设 备 云 南 省 金 平 县 人 民 医 院 陕 西 省 渭 南 市 华 县 人 民 医 院 青 海 省 民 和 县 人 民 医 院 河 北 省 固 安 县 人 民 医 院 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 7 / 27

8 海 南 省 三 亚 市 人 民 医 院 海 南 省 乐 东 黎 族 自 治 县 第 二 人 民 医 院 海 南 省 府 城 区 人 民 医 院 海 南 省 东 方 市 人 民 医 院 贵 州 省 赫 章 县 人 民 医 院 贵 州 省 安 龙 县 人 民 医 院 广 西 南 宁 市 第 一 人 民 医 院 广 西 大 化 县 人 民 医 院 广 东 省 珠 海 市 妇 幼 保 健 院 广 东 省 珠 海 市 第 二 人 民 医 院 广 东 省 阳 春 市 人 民 医 院 广 东 省 徐 闻 市 人 民 医 院 广 东 省 廉 江 市 人 民 医 院 广 东 省 雷 州 市 人 民 医 院 广 东 省 化 州 市 人 民 医 院 广 东 省 高 州 市 中 医 院 广 东 省 佛 冈 县 人 民 医 院 数 据 来 源 : 蓝 海 之 略 网 站, 华 创 证 券 研 究 所 二 成 功 基 因 之 二 : 旺 盛 的 市 场 需 求 ( 一 ) 医 院 满 负 荷 运 转, 改 扩 建 医 院 依 然 强 烈 医 改 三 年, 医 疗 保 障 水 平 大 幅 提 高, 诊 疗 人 次 大 幅 提 升 截 至 2011 年 底, 城 乡 居 民 参 加 三 项 基 本 医 保 人 数 超 过 13 亿, 比 改 革 前 增 加 了 1.72 亿, 覆 盖 率 达 到 95% 以 上 ; 城 镇 居 民 医 保 和 新 农 合 政 府 补 助 标 准 从 2008 年 的 每 人 每 年 80 元 提 高 到 2011 年 的 200 元 ; 年, 全 国 财 政 医 疗 卫 生 累 计 支 出 亿 元 医 疗 保 障 水 平 的 提 高, 刺 激 了 居 民 医 疗 保 健 需 求, 年, 诊 疗 人 次 复 合 增 速, 入 院 人 次 复 合 增 速 8.3%, 住 院 人 数 复 合 增 速 10.9%, 为 历 年 较 高 水 平 图 表 12 诊 疗 人 次 增 长 情 况 图 表 13 入 院 人 次 增 长 情 况 数 据 来 源 : 卫 生 部, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 : 卫 生 部, 华 创 证 券 研 究 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 8 / 27

9 图 表 14 医 保 基 金 增 长 情 况 图 表 15 新 农 合 基 金 收 入 增 长 情 况 数 据 来 源 :2011 卫 生 统 计 年 鉴, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 :2011 卫 生 统 计 年 鉴, 华 创 证 券 研 究 医 院 满 负 荷 运 转, 改 扩 建 意 愿 依 然 十 分 强 烈 2013 年 一 季 度, 三 级 医 院 的 病 床 使 用 率 达 到 101.4%, 继 续 满 负 荷 运 转, 二 级 医 院 的 病 床 使 用 率 达 到 92.8%, 显 示 出 医 疗 服 务 资 源 特 别 是 高 端 资 源 依 然 十 分 紧 缺 从 调 研 的 情 况 来 看, 无 论 是 县 级 医 院, 还 是 省 级 市 级 医 院 都 已 经 或 者 有 意 愿 大 规 模 改 扩 建 省 市 级 医 院 : 根 据 深 圳 市 年 医 疗 机 构 设 置 规 划 : 到 2015 年, 深 圳 市 病 床 数 达 到 张, 比 2010 年 同 比 增 长 83.3% 图 表 16 深 圳 市 年 医 疗 机 构 设 置 规 划 组 团 名 称 范 围 规 划 期 末 人 口 ( 万 ) 病 床 E 增 长 中 心 组 团 罗 湖 福 田 % 南 山 组 团 南 山 % 盐 田 组 团 盐 田 % 宝 安 中 心 新 安 西 乡 与 福 永 南 % 西 部 工 业 沙 井 松 岗 福 永 北 % 西 部 高 新 公 明 光 明 石 岩 % 中 部 综 合 龙 华 明 治 大 浪 观 澜 坂 雪 岗 % 中 部 物 流 布 吉 ( 不 含 坂 雪 岗 ) 南 湾 平 湖 横 岗 % 龙 岗 中 心 龙 城 龙 岗 坪 地 横 岗 机 荷 以 北 % 东 部 工 业 坪 山 坑 梓 % 东 部 生 态 葵 涌 大 鹏 南 澳 % 全 市 % 数 据 来 源 : 深 圳 市 卫 生 局, 华 创 证 券 研 究 县 级 医 院 : 此 轮 县 级 医 院 的 改 扩 建 浪 潮 起 始 于 本 轮 的 新 医 改 新 医 改 初 始, 国 家 发 改 委 卫 生 部 启 动 了 健 全 农 村 医 疗 卫 生 服 务 体 系 建 设, 计 划 在 在 年 内 安 排 投 资 360 亿 元 重 点 支 持 全 国 2176 所 县 级 医 院 建 设, 使 每 个 县 至 少 有 1 所 县 级 医 院 基 本 达 到 二 级 甲 等 水 平 图 表 17 河 南 新 乡 市 县 级 医 院 建 设 进 度 单 位 建 设 内 容 预 计 竣 工 时 间 延 津 县 中 医 院 病 房 楼 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 9 / 27

10 辉 县 市 中 医 院 门 诊 医 技 综 合 楼 卫 辉 市 人 民 医 院 病 房 楼 原 阳 县 中 医 院 病 房 楼 门 诊 楼 医 技 楼 及 附 属 用 房 封 丘 县 中 医 院 综 合 病 房 楼 获 嘉 县 人 民 医 院 门 诊 综 合 楼 长 垣 县 人 民 医 院 综 合 楼 新 乡 市 新 乡 县 人 民 医 院 综 合 病 房 楼 建 设 项 目 新 建 地 下 设 备 层 住 院 大 厅 中 西 医 药 房 血 库 放 射 科 ICU( 重 症 监 护 室 ) 供 应 室 手 术 室 各 科 室 住 院 部 病 房 以 及 配 套 的 设 施 用 房 等 2012 底 新 乡 市 凤 泉 区 人 民 医 院 门 诊 病 房 手 术 急 诊 2012 底 数 据 来 源 : 新 乡 市 卫 生 局, 华 创 证 券 研 究 ( 二 ) 基 础 医 疗 设 备 增 速 放 缓, 消 费 升 级 品 种 脱 颖 而 出 医 改 盛 宴 后, 医 疗 器 械 行 业 增 速 有 所 回 落 新 医 改 三 年, 中 央 与 地 方 政 府 向 医 疗 卫 生 行 业 投 资 8500 亿 元, 其 中 医 院 补 贴 中 的 三 分 之 一 将 用 于 中 国 2 万 家 以 上 的 医 院 和 30 万 家 农 村 医 院 更 新 购 买 新 的 医 疗 设 备, 巨 额 投 资 刺 激 医 疗 器 械 行 业 的 繁 荣 年, 医 疗 器 械 行 业 收 入 复 合 增 速 达 到 32% 后 医 改 时 代, 政 府 投 入 进 入 平 稳 期,12 年 行 业 增 速 回 落 明 显 图 表 18 医 疗 器 械 板 块 收 入 及 利 润 增 速 图 表 19 医 疗 器 械 行 业 收 入 及 利 润 增 速 数 据 来 源 :Wind, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 :Wind, 华 创 证 券 研 究 基 础 医 疗 设 备 覆 盖 率 较 高, 相 关 行 业 增 速 放 缓 县 级 医 院 是 医 疗 改 革 的 受 益 者, 在 政 府 过 去 三 年 持 续 投 资 的 推 动 下, 医 院 的 综 合 能 力 得 到 显 著 提 高 调 研 显 示, 基 础 医 疗 设 备 如 X 射 线 监 护 仪 生 化 分 析 仪 等 在 县 级 医 院 配 备 率 已 经 接 近 城 市 医 院 的 水 平 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 10 / 27

11 图 表 20 县 级 医 院 基 础 医 疗 设 备 配 备 率 较 高 数 据 来 源 :BCG 咨 询, 华 创 证 券 研 究 所 图 表 21 宝 来 特 常 规 监 护 仪 增 长 情 况 数 据 来 源 :Wind, 华 创 证 券 研 究 消 费 升 级 板 块 脱 颖 而 出 我 们 统 计 的 19 家 医 疗 器 械 行 业 上 市 公 司 的 年 报 及 季 报 表 现, 12Q4 13Q1 营 业 收 入 增 速 分 别 为 34.5% 22.6%; 利 润 增 速 分 别 为 4.4% 6.2% 板 块 内 公 司 分 化 严 重,13Q1 净 利 润 表 现 较 好 的 如 : 和 佳 股 份,+162%; 新 华 医 疗,+63%; 宝 来 特,+56% 表 现 较 差 的 如 阳 普 医 疗,-48%; 华 润 万 东,-40%; 理 邦 仪 器,-44%; 冠 昊 生 物,-40% 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 11 / 27

12 图 表 22 医 疗 器 械 板 块 13Q1 利 润 增 速 最 快 前 五 公 司 图 表 23 医 疗 器 械 板 块 13Q1 利 润 下 滑 最 快 前 五 公 司 数 据 来 源 :Wind, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 :Wind, 华 创 证 券 研 究 三 成 功 因 素 之 三 : 优 势 产 品 嫁 接 强 势 渠 道 处 于 快 速 成 长 期 间 的 产 品 线 和 佳 股 份 目 前 的 三 大 产 品 线, 微 创 肿 瘤 治 疗 设 备 Dr 影 像, 分 子 筛 制 氧 设 备 都 处 于 快 速 成 长 期, 目 前 医 药 配 备 率 不 高, 成 长 空 间 巨 大 调 研 显 示 : 微 创 肿 瘤 治 疗 设 备 目 前 覆 盖 家 医 院, 渗 透 率 仅 为 7.6%; 分 子 筛 制 氧 设 备 目 前 覆 盖 1800 家 医 院, 渗 透 率 仅 为 22.9% 根 据 DII 公 司 的 调 查 数 据 显 示,2010 年 仅 有 24% 的 欧 洲 医 院 使 用 DR 数 字 成 像 系 统, 预 计 国 内 DR 影 像 系 统 的 渗 透 率 不 足 10% 图 表 24 和 佳 股 份 现 有 产 品 空 间 广 阔 数 据 来 源 : 调 研, 华 创 证 券 研 究 善 于 把 握 市 场 需 求, 注 重 研 发, 保 障 中 长 期 发 展 相 对 于 药 品 长 达 年 的 生 命 周 期, 医 疗 器 械 的 生 命 周 期 只 有 6-8 年, 治 疗 手 段 的 进 步 科 技 的 快 速 革 新 促 使 部 分 医 疗 器 械 的 生 命 周 期 只 有 3-4 年 因 此 医 疗 器 械 企 业 要 想 获 得 长 期 稳 健 的 增 长, 必 须 针 对 市 场 需 求, 加 大 产 品 研 发 力 度 公 司 按 照 生 产 一 代, 研 发 一 代, 构 思 一 代 的 思 路, 加 大 产 品 研 发 力 度, 建 立 了 面 向 市 场 的 快 速 响 应 的 研 发 体 系, 为 进 一 步 提 升 公 司 整 体 竞 争 力 打 好 基 础 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 12 / 27

13 图 表 25 和 佳 股 份 产 品 线 发 展 历 程 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 产 品 线 全 面, 优 势 品 种 嫁 接 强 势 渠 道 (1) 公 司 通 过 外 延 并 购 切 入 血 液 净 化 医 疗 信 息 化 领 域 等, 将 外 部 优 势 产 品 与 公 司 强 势 的 营 销 渠 道 相 结 合 ;( 2) 公 司 产 品 线 全 面, 能 够 为 医 院 提 供 一 站 式 全 方 位 的 服 务 图 表 26 公 司 五 大 产 品 线 增 长 预 测 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 收 入 肿 瘤 微 创 治 疗 设 备 增 速 49.27% 26.53% 38.70% 40.00% 40.00% 35.00% 毛 利 率 80.64% 79.83% 75.85% 75.00% 75.00% 75.00% 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 及 工 程 设 计 收 入 增 速 80.61% 20.35% 47.76% 80.00% 50.00% 40.00% 毛 利 率 33.11% 32.39% 32.75% 32.00% 32.00% 32.00% 收 入 常 规 诊 疗 设 备 增 速 38.58% 87.15% 5.46% % 40.00% 40.00% 毛 利 率 41.94% 44.00% 46.37% 40.00% 40.00% 40.00% 收 入 医 疗 信 息 化 增 速 125.0% 50.0% 毛 利 率 65% 65% 65% 收 入 血 液 净 化 增 速 25.4% 26.3% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 毛 利 率 50% 50% 50% ( 一 ) 微 创 肿 瘤 治 疗 设 备 : 量 价 齐 升, 未 来 两 年 增 速 都 将 达 到 40% 多 种 治 疗 手 段 联 合 使 用 是 肿 瘤 治 疗 的 发 展 趋 势 目 前 肿 瘤 治 疗 的 主 要 有 : 外 科 手 术 放 射 治 疗 和 化 学 治 疗 这 3 大 治 疗 方 法, 约 70% 以 上 的 恶 性 肿 瘤 病 人 须 通 过 放 射 治 疗 手 段 得 到 较 好 的 治 疗 随 着 科 技 快 速 发 展, 一 些 新 的 肿 瘤 治 疗 技 术, 如 微 波 激 光 聚 焦 超 声 等 定 向 能 量 聚 焦 局 部 热 疗 以 及 全 身 热 疗 等 也 取 得 进 步, 多 种 治 疗 手 段 的 合 理 配 合 已 日 益 受 到 重 视 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 13 / 27

14 图 表 27 肿 瘤 主 流 治 疗 方 案 五 年 存 活 率 比 较 数 据 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 肿 瘤 微 创 治 疗 方 法 高 速 发 展, 临 床 接 受 度 逐 步 提 升 肿 瘤 热 疗 是 泛 指 用 加 热 来 治 疗 肿 瘤 的 一 类 治 疗 方 法 基 本 原 理 是 利 用 物 理 能 量 加 热 人 体 全 身 或 局 部, 使 肿 瘤 组 织 温 度 上 升 到 有 效 治 疗 温 度, 并 维 持 一 定 时 间, 利 用 正 常 组 织 和 肿 瘤 细 胞 对 温 度 耐 受 能 力 的 差 异, 达 到 既 能 使 肿 瘤 细 胞 凋 亡 又 不 损 伤 正 常 组 织 的 治 疗 目 的 图 表 28 肿 瘤 微 创 治 疗 的 发 展 历 程 时 期 研 究 进 展 1898 Westermark 首 次 使 用 射 频 线 圈 做 辐 射 器 对 宫 颈 癌 进 行 热 疗 1936 Denier 首 次 使 用 了 微 波 (375MHz ) 进 行 热 疗 2 0 世 纪 60 年 代 开 始 将 微 波 应 用 于 高 温 治 疗 肿 瘤 领 域 1961 Crile 等 人 相 继 发 表 文 章 介 绍 用 微 波 透 热 治 疗 动 物 和 人 体 肿 瘤 的 情 况 Hickey 等 人 又 采 用 高 强 度 聚 焦 超 声 技 术 对 5 例 晚 期 乳 腺 癌 患 者 的 脑 垂 体 进 行 治 疗, 作 为 晚 期 乳 腺 癌 的 辅 助 治 疗 P.E.McGuff 等 用 红 宝 石 激 光 照 射 荷 瘤 小 鼠, 观 察 激 光 对 肿 瘤 组 织 和 正 常 组 织 的 损 伤 差 别 2 0 世 纪 60 年 代 Schwan(1965) Lahman 和 Guy(1966) 等 人 才 对 电 磁 波 热 疗 的 加 热 技 术 进 行 了 较 为 系 统 的 研 究 1975 第 1 次 国 际 加 温 治 疗 癌 症 会 议 在 日 内 瓦 召 开 1979 Tabuse 等 研 制 出 世 界 首 台 微 波 凝 固 治 疗 仪, 是 以 辅 助 外 科 手 术 方 式 出 现 的, 主 要 用 于 术 中 止 血 和 组 织 切 割, 也 用 于 凝 固 治 疗 小 肿 瘤, 但 疗 效 受 限 2 0 世 纪 80 年 代 随 着 现 代 影 像 学 设 备 和 技 术 的 飞 速 发 展, 国 际 上 再 次 兴 起 了 研 究 HIFU 技 术 的 热 潮 1983 Bown 首 次 应 用 Nd:YAG 激 光 组 织 间 隙 热 疗 治 疗 实 体 瘤 Rossi 和 McGahan 各 自 率 先 采 用 神 经 外 科 手 术 中 的 消 融 模 式, 将 RFA 用 于 肝 原 发 性 和 继 发 性 恶 性 肿 瘤 的 治 疗, 并 取 得 了 成 功 超 声 引 导 下 经 皮 局 部 热 凝 固 治 疗 肝 肿 瘤 技 术 在 国 内 外 迅 速 兴 起, 成 为 继 肝 动 脉 栓 塞 化 疗 以 后 有 一 种 非 手 术 治 疗 肝 癌 的 有 效 方 法, 也 被 喻 为 介 入 超 声 发 展 史 上 新 的 里 程 碑 1996 肿 瘤 的 射 频 消 融 治 疗 是 一 种 微 创 性 的 非 外 科 手 术 治 疗 技 术 得 到 了 美 国 FDA 认 可 2003 德 国 柏 林 洪 堡 医 学 院 Jordan 与 德 国 柏 林 Magforce 公 司 联 合 研 制 出 MFH300F 型 磁 感 应 热 疗 机, 并 以 用 于 临 床 治 疗 肿 瘤 磁 感 应 热 疗 开 始 引 起 科 学 界 重 视 数 据 来 源 :CNKI, 华 创 证 券 研 究 所 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 14 / 27

15 药 品 费 用 控 制 日 趋 严 格, 医 疗 服 务 的 收 入 大 幅 提 升 (1) 根 据 2011 年 卫 生 统 计 年 鉴, 药 品 贡 献 了 医 院 总 收 入 40% 以 上, 在 药 品 费 用 成 为 医 改 改 革 重 心 的 背 景 下, 药 品 的 收 入 占 比 将 逐 步 下 降, 而 医 院 亟 需 提 升 医 疗 服 务 的 收 入 (2) 肿 瘤 是 居 民 中 死 亡 率 最 高 的 疾 病 之 一, 肿 瘤 病 人 的 平 均 花 费 在 1 万 元 以 上, 是 医 院 创 收 的 最 佳 病 种 图 表 29 检 查 治 疗 费 用 占 比 逐 步 提 升 图 表 30 肿 瘤 死 亡 率 最 高 数 据 来 源 :2011 卫 生 部 统 计 年 鉴, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 :2011 卫 生 统 计 年 鉴, 华 创 证 券 研 究 唯 一 的 肿 瘤 学 科 建 设 解 决 方 案 供 应 商 我 们 认 为 公 司 的 肿 瘤 微 创 治 疗 系 统 的 优 势 在 于 :(1) 产 品 线 齐 全 :6 台 自 产 +2 台 代 理, 可 根 据 客 户 需 求 做 个 性 化 组 合 销 售 ; 竞 争 者 很 难 获 得 如 此 全 面 的 产 品 线 (2) 提 供 综 合 解 决 方 案, 通 过 肿 瘤 诊 治 各 领 域 专 家 团 队 的 技 术 支 持 与 和 佳 专 业 的 运 营 管 理 服 务, 帮 助 全 国 各 类 各 级 医 院 整 体 规 划 建 设 肿 瘤 重 点 学 科 为 医 院 提 供 增 值 服 务 图 表 31 肿 瘤 微 创 治 疗 设 备 增 速 预 测 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 量 价 齐 升, 未 来 两 年 仍 能 维 持 40% 以 上 增 速 (1) 量 端 :2011 年 中 期, 公 司 在 二 级 医 院 的 覆 盖 率 仅 2.64%; 三 级 医 院 覆 盖 率 为 12.57%, 仍 有 较 大 空 白 区 域 ;(2) 价 端 : 公 司 肿 瘤 微 创 治 疗 系 统 包 含 6 台 仪 器 ( 自 产, 总 价 万 ),12 年 新 增 代 理 治 疗 彩 超 和 CIK 细 胞 治 疗 仪, 整 套 设 备 共 计 售 价 在 万 元 左 右, 价 格 增 幅 在 30% 左 右 未 来 可 以 通 过 研 发 或 代 理 来 补 充 产 品 包, 如 在 研 的 放 射 性 粒 子 穿 刺 电 磁 导 航 系 统 等 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 15 / 27

16 图 表 32 肿 瘤 综 合 解 决 方 案 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 ( 二 ) 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 及 工 程 : 高 端 市 场 进 口 替 代, 基 层 市 场 放 量 在 即 成 本 低 廉, 政 策 肯 定,04 年 起 分 子 筛 制 氧 设 备 迎 来 高 速 发 展 期 (1) 政 策 肯 定,2004 年 9 月,SFDA 在 关 于 医 用 氧 气 管 理 问 题 的 复 函 首 次 明 确 分 子 筛 制 氧 不 需 要 审 批 注 册, 可 向 省 级 药 监 部 门 备 案 后 使 用 自 此 分 子 筛 制 氧 设 备 才 逐 步 得 到 医 院 客 户 的 逐 步 肯 定 (2) 与 液 态 供 养 及 钢 瓶 供 养 的 方 式 相 比, 分 子 筛 供 氧 具 有 成 本 低, 全 低 压 运 行, 安 全 性 好 的 优 点 根 据 公 司 招 股 说 明 书 数 据, 截 至 2010 底, 全 国 已 有 1100 家 医 院 采 用 了 分 子 筛 制 氧 机 图 表 33 分 子 筛 制 氧 的 监 管 历 程 时 间 法 规 依 据 制 氧 方 式 2003 年 以 前 GB < 医 用 氧 气 > 以 及 中 国 药 典 深 冷 法 制 取 关 于 医 用 氧 气 管 理 问 题 的 通 知 分 子 筛 制 氧 设 备 必 须 获 得 医 疗 器 械 注 册 许 可 证 关 于 医 用 氧 气 管 理 问 题 的 复 函 分 子 筛 制 氧 不 需 要 审 批 注 册, 可 向 省 级 药 监 部 门 备 案 后 使 用 数 据 来 源 :SFDA, 华 创 证 券 研 究 所 图 表 34 各 种 不 同 供 氧 方 式 比 较 供 氧 方 式 分 子 筛 制 氧 设 备 液 态 氧 钢 瓶 氧 符 合 标 准 美 国 药 典 USP-93O2 和 YY/T 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 通 用 技 术 规 范 GB8982 医 用 氧 气 GB8982 医 用 氧 气 氧 气 压 力 低 压 0.3~0.5MPa 蒸 发 中 压 液 态 0.8 MPa 高 压 气 体 15 MPa 操 作 性 全 自 动 化 控 制 手 动 操 作 手 动 操 作 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 16 / 27

17 氧 气 浓 度 93% 99.5% 99.5% 安 装 场 地 属 于 I 类 B 型 永 久 行 安 装 设 地 面 室 外 安 装, 距 离 周 围 地 面 室 内 安 装 备, 可 安 装 在 室 内 楼 顶 民 用 建 筑 发 火 点 不 小 于 地 下 室 25 米, 距 离 重 要 公 共 建 筑 不 小 于 50 米 温 度 要 求 5~ 常 温 供 应 以 空 气 为 原 料, 仅 消 耗 电 能, 无 需 运 输 定 期 用 专 用 液 氧 槽 车 定 期 用 专 车 运 输 氧 气 瓶 安 全 性 全 低 压 运 行, 安 全 性 能 好 液 气 比 为 1:800, 储 存 温 度 为 -183, 比 较 危 险 处 于 高 压 状 态, 比 较 危 险 使 用 寿 命 10 年 以 上 每 两 年 罐 体 大 检 查 一 次 每 一 年 检 测 氧 气 成 本 约 0.6 元 /NM3 约 3.2 元 /NM3 约 6 元 /NM3 一 次 性 投 资 大 较 大 小 投 资 回 收 1~2 年 外 购 氧, 无 回 收 外 购 氧, 无 回 收 生 产 条 件 常 温 低 压 低 温 高 压 低 温 高 压 数 据 来 源 :CNKI, 华 创 证 券 研 究 制 氧 主 机 已 实 现 自 产, 高 端 医 院 进 口 替 代 进 行 时 制 氧 主 机 是 整 个 中 心 制 氧 系 统 的 核 心 部 件, 目 前 大 中 型 医 院 好 以 使 用 较 为 成 熟 的 进 口 主 机 为 主, 以 AirSep Onsite 和 OGSI 为 代 表 进 口 主 机 约 占 据 近 60% 的 市 场 份 额 公 司 制 氧 主 机 系 统 分 为 进 口 AirSep 原 装 主 机 和 自 产 制 氧 主 机 两 种, 自 产 主 机 价 格 低 于 AirSep 30% 针 对 大 中 型 医 疗 机 构 (300 张 床 位 以 上 ), 公 司 既 能 够 提 供 AirSep 主 机 的 高 端 设 备, 也 能 够 提 供 自 产 主 机 的 价 格 更 低 的 设 备, 高 端 医 院 市 场 市 场 占 有 率 有 望 逐 步 提 升 基 层 市 场 放 量 在 即 公 司 在 300 张 床 位 数 以 下 的 基 层 医 疗 机 构 ( 共 计 17,236 家 ), 主 要 销 售 一 体 化 医 用 制 氧 机, 价 格 仅 为 公 司 分 子 筛 制 氧 设 备 的 1/4 左 右 预 计 年 规 模 化 生 产 上 量 之 后, 基 层 市 场 将 迅 速 放 量 图 表 35 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 增 速 预 测 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 ( 三 ) 替 代 X 光 机,DR 影 像 行 业 增 速 达 40% X 光 机 数 字 化 进 程 加 快, 行 业 年 均 增 速 40% 1997 年, 平 板 探 测 器 (FPD) 第 一 次 出 现 在 RSNA( 北 美 放 射 学 会 ) 年 会 上, 此 后 各 种 类 型 和 结 构 的 X 线 摄 影 直 接 成 像 系 统 不 断 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 17 / 27

18 出 现, 中 国 DR 产 品 市 场 的 发 展 是 从 2000 年 前 后 开 始, 至 2004 年 已 初 具 规 模 , DR 市 场 年 均 增 速 达 到 40% 图 表 年 我 国 DR 销 售 数 量 增 长 趋 势 数 据 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 和 佳 DR 契 合 基 层 医 疗 机 构 的 需 求 目 前 市 场 上 一 线 的 DR 以 GE 西 门 子 等 品 牌 为 主, 但 是 价 格 昂 贵 在 200 万 左 右, 而 和 佳 的 平 板 DR 采 用 ICRco 公 司 的 平 板 探 测 器, 在 质 量 上 可 与 进 口 品 牌 媲 美, 在 价 格 上 却 只 有 70 万 左 右, 更 符 合 基 层 医 疗 机 构 的 需 求 图 表 37 目 前 我 国 DR 市 场 的 竞 争 格 局 数 据 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 销 售 从 试 点 转 向 全 国 推 广, 预 计 未 来 两 年 该 业 务 销 售 收 入 增 速 都 将 达 到 50% 公 司 影 像 设 备 之 前 以 代 理 业 务 为 主 2010 年 下 半 年 起 开 始 推 出 了 自 产 的 DR 数 字 X 光 机, 当 年 实 现 销 售 11 台, 收 入 416 万 公 司 的 营 销 策 略 是 购 买 DR 数 字 X 光 机 的 医 院 可 以 通 过 公 司 自 主 研 发 的 PACS/RIS 系 统 与 以 大 医 院 为 中 心 的 多 家 医 院 进 行 远 程 图 像 诊 断 这 一 模 式 使 医 院 能 够 第 一 时 间 发 现 病 源, 弥 补 了 基 层 医 院 缺 乏 专 业 诊 断 医 生 的 缺 陷, 预 计 未 来 两 年 该 业 务 销 售 收 入 增 速 都 将 达 到 50% ( 四 ) 外 延 并 购, 强 势 产 品 嫁 接 优 势 渠 道 遵 循 市 场 区 域 广 度 覆 盖 和 客 户 关 系 深 度 发 展 的 原 则, 和 佳 股 份 建 立 了 遍 布 全 国 28 个 省 ( 市 ) 的 营 销 网 络, 与 近 万 家 医 疗 机 构 建 立 了 广 泛 而 稳 固 的 合 作 关 系, 为 客 户 提 供 全 方 位 的 售 后 服 务 及 技 术 支 持 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 18 / 27

19 1 血 液 净 化 设 备 + 耗 材, 市 场 空 间 达 800 亿 透 析 率 仅 为 发 达 国 家 10%, 市 场 空 间 巨 大 2009 年, 我 国 血 液 透 析 设 备 市 场 规 模 已 达 亿 元, 但 仍 不 到 全 球 市 场 规 模 的 2% 数 据 表 明, 我 国 现 存 尿 毒 症 患 者 超 过 180 万, 但 是 接 受 透 析 治 疗 的 人 数 不 超 过 10%, 相 对 于 发 达 国 家 90-95% 的 治 疗 比 率, 提 升 空 间 巨 大 HF400 是 国 内 唯 一 一 台 同 时 具 备 CRRT 血 浆 疗 法 小 儿 专 用 疗 法 的 设 备, 竞 争 优 势 明 显 目 前, 中 国 90% 以 上 的 血 液 透 析 治 疗 设 备 依 赖 从 欧 洲 和 日 本 进 口, 如 透 析 机 透 析 器 及 血 液 回 路 管 以 血 液 透 析 器 为 例,2009 年 德 国 Fresenius 日 本 Nipro 瑞 典 Gambro 和 日 本 Asahi 四 大 外 资 企 业 合 占 中 国 血 液 透 析 器 市 场 69% 份 额, 而 中 国 最 大 的 本 土 企 业 威 高 占 比 仅 4.5% HF400 是 唯 一 一 台 同 时 具 备 CRRT 血 浆 疗 法 小 儿 专 用 疗 法 的 设 备 且 HF400 的 价 格 仅 为 国 际 竞 争 对 手 的 1/2 左 右, 拥 有 明 显 的 成 本 优 势 我 们 认 为 HF400 强 大 的 产 品 属 性 与 和 佳 优 势 渠 道 相 结 合, 有 望 迅 速 打 开 市 场 图 表 38 HF400 核 心 竞 争 力 分 析 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 设 备 市 场 空 间 10 万 台 以 上, 市 场 规 模 300 亿 人 民 币 卫 生 部 早 在 2007 年 就 已 要 求 各 县 级 医 疗 机 构 应 建 立 重 症 监 护 室 (ICU), 并 将 有 血 液 净 化 设 备 以 标 准 形 式 确 定 为 必 备 设 备 之 一 我 们 认 为 国 内 多 功 能 血 液 净 化 设 备 会 将 会 有 10 万 台 以 上 的 临 床 需 求 市 场 规 模 约 为 人 民 币 300 亿 元 图 表 39 血 液 净 化 设 备 市 场 空 间 测 算 假 设 条 件 理 论 市 场 需 求 重 症 监 护 (ICU) 1 万 人 陪 1 床 ICU 治 疗 床, 每 6 张 治 疗 床 配 备 1 台 血 液 净 化 设 备 3 万 台 内 科 顽 疾 每 年 自 身 免 疫 新 发 病 人 400 万,1/3 接 受 血 液 净 化, 每 年 3-5 次 1 万 台 预 防 医 学 9000 万 高 血 脂 患 者,10% 接 受 血 液 净 化 2 万 台 妇 幼 儿 童 医 院 及 传 染 病 医 院 共 4000 家, 每 个 医 疗 单 位 配 备 2-3 台 2 万 台 各 种 中 毒 救 治 10 万 家 乡 镇 卫 生 医 疗 机 构, 每 家 1 台 10 万 台 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 19 / 27

20 耗 材 市 场 规 模 500 亿 人 民 币 (1) 与 血 液 净 化 配 套 使 用 的 耗 材 主 要 有 管 路 过 滤 器 吸 附 罐 穿 刺 针 等, 耗 材 费 用 为 3,000-10,000 元 / 人 次 左 右 以 败 血 症 重 症 肝 炎 肝 衰 竭 SLE 格 林 巴 利 综 合 症 血 管 炎 重 症 肌 无 力 脑 中 风 类 风 湿 关 节 炎 高 血 脂 脑 中 风 病 症 为 例, 我 们 认 为 接 受 多 功 能 血 液 净 化 治 疗 的 总 人 数 不 会 少 于 1,000 万 人 / 年 即 使 以 最 低 耗 材 费 用 计 算, 也 将 产 生 约 500 亿 元 / 年 左 右 的 耗 材 市 场 ;(2) 全 球 最 大 的 透 析 企 业 费 森 尤 斯,2012 年 透 析 相 关 业 务 收 入 138 亿 美 元, 其 中 耗 材 占 收 入 比 重 高 达 76% 图 表 40 费 斯 尤 比 透 析 业 务 增 长 情 况 数 据 来 源 : 费 斯 尤 比 年 报, 华 创 证 券 研 究 2 卫 生 信 息 化 : 行 业 发 展 高 潮 即 将 到 来 医 院 总 体 信 息 化 程 度 不 到 30% 按 照 信 息 化 的 领 域 和 程 度, 医 疗 信 息 化 可 以 分 为 HMIS ( 医 院 信 息 管 理 系 统 ) HCIS( 临 床 信 息 管 理 系 统 ) 和 GMIS( 区 域 医 疗 卫 生 管 理 信 息 系 统 ) 其 中 :HMIS 的 技 术 难 度 小, 普 及 率 最 高, 而 GMIS 的 技 术 难 度 最 大, 普 及 率 最 低 目 前, 国 内 医 疗 信 息 化 主 要 集 中 在 HMIS( 我 国 90% 以 上 的 大 型 医 院 实 现 了 部 门 的 信 息 化 管 理, 近 40% 的 中 型 医 院 已 经 建 设 HMIS, 社 区 医 疗 服 务 中 心 和 乡 镇 卫 生 院 也 开 始 建 立 HMIS 系 统 ), 而 能 够 做 到 建 设 GMIS 的 地 区 极 少 目 前 全 国 总 体 的 信 息 化 程 度 不 到 30%, 还 有 很 大 的 市 场 空 间 图 表 41 医 院 医 疗 信 息 化 水 平 低 图 表 42 三 级 医 院 临 床 信 息 系 统 实 施 状 况 数 据 来 源 :CHIMA, 华 创 证 券 研 究 数 据 来 源 :CHIMA, 华 创 证 券 研 究 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 20 / 27

21 政 策 推 动 医 疗 卫 生 信 息 化 行 业 快 速 增 长 根 据 第 三 方 统 计 机 构 的 统 计 数 据, 过 去 几 年, 医 疗 行 业 IT 花 费 ( 包 括 软 件 硬 件 及 服 务 等 ) 占 医 疗 总 费 用 的 比 例 约 为 0.5%-0.8%, 且 逐 步 提 升 ; 其 中, 医 疗 行 业 IT 解 决 方 案 ( 软 件 及 相 关 服 务 ) 占 IT 花 费 的 比 例 约 为 20-30%, 且 逐 年 持 续 升 高 图 表 43 国 内 医 疗 卫 生 行 业 IT 解 决 方 案 的 市 场 规 模 数 据 来 源 :IDC, 华 创 证 券 研 究 3521 工 程 进 一 步 催 化 医 疗 信 息 化 市 场 2011 年, 卫 生 部 完 成 了 十 二 五 卫 生 信 息 化 建 设 工 程 规 划, 初 步 确 立 了 卫 生 信 息 化 建 设 路 线 图, 即 3521 工 程, 即 建 设 国 家 级 省 级 和 地 市 级 三 级 卫 生 信 息 平 台, 加 强 公 共 卫 生 医 疗 服 务 新 农 合 基 本 药 物 制 度 综 合 管 理 5 项 业 务 应 用, 建 设 健 康 档 案 和 电 子 病 历 2 个 基 础 数 据 库 和 1 个 专 用 网 络 建 设 十 二 五 卫 生 信 息 化 建 设 将 分 三 个 阶 段 实 施, 年 的 第 一 阶 段 主 要 着 重 于 标 准 和 规 范 的 制 定, 实 施 专 项 建 设, 并 实 现 重 点 应 用 突 破 图 表 44 十 二 五 卫 生 信 息 化 建 设 的 推 进 步 骤 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 业 务 线 全 面, 客 户 基 础 好, 竞 争 优 势 明 显 四 川 思 迅 创 立 于 1988 年, 是 国 内 最 早 的 医 疗 应 用 软 件 开 发 供 应 商 之 一, 经 过 多 年 积 累, 公 司 拥 有 HMIS( 医 院 信 息 管 理 系 统 ) HCIS ( 临 床 信 息 管 理 系 统 ) 和 GMIS( 区 域 医 疗 卫 生 管 理 信 息 系 统 ) 全 面 的 业 务 线, 产 品 齐 全 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 21 / 27

22 图 表 45 A 股 医 疗 信 息 化 公 司 优 劣 势 比 较 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 图 表 46 四 川 思 讯 科 技 发 展 历 程 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 22 / 27

23 四 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 ( 一 ) 盈 利 预 测 营 业 收 入 方 面 基 于 前 面 的 预 测, 我 们 预 计 公 司 年 营 业 收 入 分 别 同 比 增 长 103.6% 61.9% 46.5% 大 单 业 务 : 我 们 预 计 13 年 确 认 已 经 公 告 3.4 亿 的 50% 左 右, 年, 大 订 单 确 认 收 入 分 别 为 1.76 亿 4.36 亿 8.0 亿 图 表 47 公 司 主 要 业 务 盈 利 预 测 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 肿 瘤 微 创 治 疗 设 备 医 用 分 子 筛 制 氧 设 备 及 工 程 设 计 收 入 增 速 49.27% 26.53% 38.70% 40.00% 40.00% 35.00% 毛 利 率 80.64% 79.83% 75.85% 75.00% 75.00% 75.00% 收 入 增 速 80.61% 20.35% 47.76% 80.00% 50.00% 40.00% 毛 利 率 33.11% 32.39% 32.75% 32.00% 32.00% 32.00% 传 统 业 务 板 块 新 收 购 公 司 常 规 诊 疗 设 备 代 理 经 销 设 备 其 它 欣 阳 科 技 弘 升 收 入 增 速 38.58% 87.15% 5.46% % 50.00% 30.00% 毛 利 率 41.94% 44.00% 46.37% 40.00% 40.00% 40.00% 收 入 增 速 % % % 5.00% 5.00% 5.00% 毛 利 率 10.66% 19.72% 25.48% 25.00% 25.00% 25.00% 收 入 增 速 -5.56% 46.70% 25.48% 30.00% 30.00% 30.00% 毛 利 率 23.62% 30.00% 53.82% 40.00% 40.00% 40.00% 收 入 增 速 125.0% 50.0% 毛 利 率 65% 65% 65% 收 入 增 速 25.4% 26.3% 毛 利 率 50% 50% 50% 收 入 大 单 业 务 增 速 147.7% 83.5% 毛 利 率 50% 50% 59% 收 入 总 计 增 速 44.71% 21.00% % 61.86% 46.49% 毛 利 率 52.74% 50.21% 53.80% 51.44% 51.67% 54.30% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 销 售 费 用 率 将 进 一 步 降 低 年 公 司 销 售 费 用 率 从 36.52% 降 低 到 20.9%,2013Q1 销 售 费 用 率 为 14.1%, 呈 逐 步 降 低 的 趋 势 主 要 受 益 于 公 司 的 直 销 模 式, 目 标 客 户 为 各 级 各 类 医 疗 机 构 及 政 府 卫 生 部 门 直 销 渠 道 建 设 先 期 投 入 较 高, 随 着 公 司 产 品 链 的 扩 充 不 同 产 品 间 重 复 销 售 和 交 叉 销 售 比 例 提 高, 特 别 是 整 体 订 单 项 目 占 比 的 提 升, 未 来 销 售 费 用 率 将 会 持 续 下 降 预 计 年 销 售 费 用 率 分 别 为 18% 17.5%. 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 23 / 27

24 图 表 48 公 司 销 售 费 用 率 逐 步 下 降 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 创 证 券 研 究 所 ( 二 ) 投 资 建 议 维 持 推 荐 评 级 我 们 预 计 公 司 年 EPS 为 元, 对 应 当 前 股 价 PE 分 别 为 及 13.7 倍, 未 来 三 年 利 润 复 合 增 速 为 70% 公 司 是 医 院 需 求 放 量 的 最 受 益 公 司 之 一 ; 整 体 大 单 锁 定 未 来 两 年 业 绩 增 长 我 们 认 为 可 以 给 予 公 司 14 年 30 倍 的 PE, 维 持 推 荐 评 级 风 险 提 示 1) 公 司 业 务 快 速 扩 张 中 对 管 理 能 力 的 考 验 ;2) 人 才 瓶 颈 风 险 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 24 / 27

25 附 录 : 财 务 预 测 表 [table_money] 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 E 2014E 2015E 单 位 : 百 万 元 E 2014E 2015E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 它 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 E 2014E 2015E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 金 营 业 收 入 20.5% 101.9% 61.9% 46.5% 留 存 收 益 营 业 利 润 49.5% 124.6% 68.5% 49.4% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 归 属 母 公 司 净 利 润 56.6% 92.5% 69.1% 49.7% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 毛 利 率 54.3% 51.4% 51.7% 52.1% 现 金 流 量 表 净 利 率 21.0% 20.0% 20.9% 21.4% 单 位 : 百 万 元 E 2014E 2015E ROE 13.5% 21.7% 29.7% 34.8% 经 营 活 动 现 金 流 ROIC 27.8% 83.6% 143.2% 214.9% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 21.6% 14.9% 13.8% 11.4% 财 务 费 用 净 负 债 比 率 24.59% 22.50% 20.25% 22.49% 投 资 损 失 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 速 动 比 率 其 它 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 帐 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 帐 款 周 转 率 其 他 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 每 股 收 益 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 长 期 借 款 每 股 净 资 产 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 报 表 华 创 证 券 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 25 / 27

26 [table_page] 公 司 深 度 研 究 医 药 组 分 析 师 介 绍 廖 万 国 : 解 放 军 军 事 医 学 科 学 院 医 学 硕 士 和 上 海 中 欧 国 际 工 商 管 理 学 院 工 商 管 理 硕 士 / 从 业 4 年 1990 年 起 先 后 从 事 基 础 医 学 研 究 和 药 品 营 销 管 理, 任 产 品 经 理 销 售 经 理 和 营 销 总 监 2008 年 进 入 平 安 证 券 综 合 研 究 所 任 医 药 行 业 研 究 员,2009 年 底 进 入 华 创 证 券 研 究 所 任 高 级 医 药 行 业 研 究 员 和 首 席 医 药 行 业 研 究 员 医 药 组 组 长 华 创 证 券 机 构 销 售 通 讯 录 姓 名 职 务 办 公 电 话 企 业 邮 箱 北 京 广 深 上 海 杨 晓 昊 机 构 销 售 总 监 yangxiaohao@hczq.com 刘 玄 机 构 销 售 经 理 liuxuan@hczq.com 石 曌 飞 机 构 销 售 经 理 shizhaofei@hczq.com 翁 波 机 构 销 售 经 理 wengbo@hczq.com 赵 翌 帆 机 构 销 售 经 理 zhaoyifan@hczq.com 张 春 会 机 构 销 售 助 理 Zhangchunhui@hczq.com 李 涛 机 构 销 售 总 监 litao@hczq.com 张 娟 机 构 销 售 经 理 zhangjuan@hczq.com 孔 令 瑶 机 构 销 售 经 理 konglingyao@hczq.com 宋 唯 瑛 机 构 销 售 经 理 songweiying@hczq.com 刁 建 楠 机 构 销 售 助 理 diaojiannan@hczq.com 魏 媛 红 机 构 销 售 总 监 weiyuanhong@hczq.com 王 维 昌 机 构 销 售 经 理 wangweichang@hczq.com 李 茵 茵 机 构 销 售 经 理 liyinyin@hczq.com 吴 丽 平 机 构 销 售 经 理 wuliping@hczq.com 晏 宗 飞 机 构 销 售 经 理 yanzongfei@hczq.com 熊 俊 机 构 销 售 经 理 xiongjun@hczq.com 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 26 / 27

27 华 创 行 业 公 司 投 资 评 级 体 系 ( 基 准 指 数 沪 深 300) 公 司 投 资 评 级 说 明 : 强 推 : 预 期 未 来 6 个 月 内 超 越 基 准 指 数 20% 以 上 ; 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 超 越 基 准 指 数 10%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 基 准 指 数 变 动 幅 度 在 -10%-10% 之 间 ; 回 避 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 基 准 指 数 跌 幅 在 10%-20% 之 间 行 业 投 资 评 级 说 明 : 推 荐 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 涨 幅 超 过 基 准 指 数 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 -5%-5%; 回 避 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 跌 幅 超 过 基 准 指 数 5% 以 上 分 析 师 声 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 撰 写 本 报 告 是 基 于 可 靠 的 已 公 开 信 息, 准 确 表 述 了 分 析 师 的 个 人 观 点 ; 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 对 任 何 其 他 券 商 发 布 的 所 有 可 能 存 在 雷 同 的 研 究 报 告 不 负 有 任 何 直 接 或 者 间 接 的 可 能 责 任 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 本 公 司 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 对 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 预 期 收 入 可 能 会 波 动 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利, 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 创 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 证 券 市 场 是 一 个 风 险 无 时 不 在 的 市 场, 请 您 务 必 对 盈 亏 风 险 有 清 醒 的 认 识, 认 真 考 虑 是 否 进 行 证 券 交 易 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 北 京 总 部 深 圳 分 部 上 海 分 部 地 址 : 北 京 市 西 城 区 锦 什 坊 街 26 号 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 福 山 路 450 号 恒 奥 中 心 C 座 3A 时 代 金 融 大 厦 6 楼 A 单 元 新 天 国 际 大 厦 22 楼 A 座 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 传 真 : 传 真 : 传 真 :