天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 之 相 關 性 Correlations Between Weather Variables and Investor Sentiments 研 究 生 : 張 佩 瑜 指 導 教 授 : 廖 世 仁 樹 德 科 技 大 學 金 融 與 風 險 管 理 系 (

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1 樹 德 科 技 大 學 金 融 與 風 險 管 理 ( 研 究 所 ) 碩 士 論 文 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 之 相 關 性 Correlations Between Weather Variables and Investor Sentiments 研 究 生 : 張 佩 瑜 撰 指 導 教 授 : 廖 世 仁 中 華 民 國 一 零 一 年 六 月

2 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 之 相 關 性 Correlations Between Weather Variables and Investor Sentiments 研 究 生 : 張 佩 瑜 指 導 教 授 : 廖 世 仁 樹 德 科 技 大 學 金 融 與 風 險 管 理 系 ( 研 究 所 ) 碩 士 論 文 A Thesis Submitted to Graduate school of Finance Shu-Te University In Partial Fulfillment of the Requirements For the Degree of Master of Management In Finance June 2012 中 華 民 國 一 零 一 年 六 月

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5 樹 德 科 技 大 學 金 融 與 風 險 管 理 系 ( 研 究 所 ) 學 生 : 張 佩 瑜 指 導 教 授 : 廖 世 仁 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 之 相 關 性 摘 要 本 文 主 要 探 討 天 氣 對 於 投 資 人 情 緒 的 影 響, 並 以 心 理 學 的 觀 點 來 討 論 投 資 人 市 場 情 緒, 進 而 從 天 氣 因 子 來 探 討 是 否 會 影 響 投 資 人 行 為 在 參 考 過 去 文 獻 之 後, 本 研 究 選 定 利 用 氣 溫 溼 度 日 照 與 颱 風, 來 當 作 本 文 中 所 使 用 的 天 氣 變 數, 同 時 選 取 了 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 融 劵 張 數 變 動 做 為 投 資 人 情 緒 指 標 研 究 期 間 以 2006 年 至 2011 年 之 投 資 人 情 緒 與 氣 候 資 料, 進 行 一 般 線 性 迴 歸 結 果 顯 示, 天 氣 變 數 中 只 有 颱 風 與 氣 溫 會 影 響 成 交 量 變 動 ; 其 他 天 氣 變 數 並 不 影 響 融 資 金 額 變 動 與 融 劵 張 數 變 動 關 鍵 字 : 投 資 人 情 緒 指 標 天 氣 變 數 i

6 STU-TE University of Science and Technology Correlations Between Weather Variables and Investor Sentiments Student :Chang Pei Yu Advisor: Dr.Liao Shih Jen Abstract This study investigates the effects of weather variables on investor sentiments. There are four variables: temperature, humidity, sunshine and annul number of typhoon. In addition, the selection of investment sentiment indicators includes: change of trading volume, changes of margins level, change of stock short interest. The sample ranges from 2006 to 2011 with multivariate regression as research model. The results show that annual typhoon and temperature significantly affect the change of trading volume. The rest fails to indicates statistical significance. Key words : investment sentiments indicators, whether variables ii

7 致 謝 在 這 兩 年 的 研 究 生 生 活 中 過 得 非 常 充 實, 在 課 業 與 研 究 上 除 了 努 力 寫 著 論 文, 當 然 也 要 感 謝 廖 世 仁 老 師 兩 年 間 的 教 導 與 鼓 勵, 不 僅 在 研 究 的 專 業 領 域 裡, 給 予 學 生 許 多 啟 發 研 究 的 方 法, 也 因 為 老 師 的 指 導 此 論 文 才 得 以 完 成 再 者 要 感 謝 珮 雅 同 學 育 綜 同 學 家 平 同 學 曉 萍 同 學 涵 軒 同 學 聖 丰 同 學 晉 孙 同 學, 研 究 生 涯 中 互 相 鼓 勵 與 協 助 此 外, 也 感 謝 所 有 陪 我 渡 過 這 兩 年 研 究 生 涯 的 各 位 好 友, 有 各 位 的 鼓 勵 與 陪 伴, 使 我 的 研 究 生 涯 更 函 精 彩, 在 此 由 衷 的 感 謝 大 家 最 後 特 別 感 謝 我 的 父 母 及 家 人, 給 我 完 全 的 支 持, 使 我 可 以 專 心 在 課 業 上, 並 且 不 斷 的 給 予 我 建 議 與 鼓 勵, 讓 我 可 以 我 順 利 的 完 成 學 業 張 佩 瑜 謹 誌 樹 德 科 技 大 學 金 融 系 研 究 所 中 華 民 國 一 零 一 年 六 月 iii

8 目 錄 中 文 摘 要...i 英 文 摘 要...ii 致 謝...iii 表 目 錄...vi 圖 目 錄...vii 一 緒 論 研 究 背 景 與 動 機 研 究 目 的 研 究 架 構...2 二 文 獻 回 顧 效 率 市 場 假 說 效 率 市 場 無 效 論 氣 候 影 響 投 資 人 情 緒 投 資 人 情 緒 影 響 股 市 報 酬 行 為 財 務 學 投 資 人 心 理 誤 差 ( 不 理 性 誤 ) 文 獻 綜 合 評 析...18 三 研 究 方 法 研 究 期 間 氣 候 變 數 股 市 變 數 定 態 檢 定 單 根 檢 定...22 四 實 證 結 果 與 分 析 資 料 型 態 與 基 本 敘 述 統 計 定 態 檢 定 結 果 一 般 線 性 迴 歸 分 析 結 果...27 五 結 論 與 建 議...31 iv

9 5.1 結 論 建 議...31 參 考 文 獻...32 中 文 部 分...32 英 文 部 分...33 v

10 表 目 錄 表 1. 變 數 整 理 表 表 2. 投 資 人 情 緒 指 標 與 天 氣 變 數 之 基 本 敘 述 統 計 表 3. 天 氣 變 數 與 投 資 人 情 緒 指 標 資 料 的 定 態 檢 定 表 4. 天 氣 變 數 與 投 資 人 情 緒 指 標 迴 歸 分 析 結 果 ( 凿 含 常 數 項 ) 表 5. 天 氣 變 數 與 投 資 人 情 緒 指 標 迴 歸 分 析 結 果 ( 不 凿 含 常 數 項 ) 表 6. 成 交 量 變 動 與 氣 溫 颱 風 日 照 迴 歸 分 析 表 7. 成 交 量 變 動 與 氣 溫 颱 風 迴 歸 分 析 vi

11 圖 目 錄 圖 1. 研 究 架 構 圖 2. 價 值 函 數 vii

12 一 緒 論 1.1 研 究 背 景 與 動 機 台 灣 座 落 於 北 迴 歸 線 上, 基 本 的 氣 候 型 態 為 亞 熱 帶 與 熱 帶, 在 氣 溫 方 面, 年 平 均 約 為 22 度, 最 低 溫 不 過 度 ( ), 而 隨 著 全 球 的 溫 室 效 應 影 響 下, 台 灣 氣 候 漸 漸 產 生 極 端 的 氣 候 變 化, 成 為 氣 候 變 遷 的 高 危 險 群, 因 此 近 年 來, 年 平 均 溫 度 增 函 了 1.3, 是 全 球 平 均 值 的 兩 倍, 並 且 比 鄰 近 的 日 本 中 國 大 陸 還 高, 在 台 北 市 的 夜 間 平 均 氣 溫, 甚 至 增 函 將 近 2, 使 得 氣 溫 愈 來 越 讓 人 感 到 不 適 應 台 灣 降 雨 量 的 不 均 也 造 成 了 一 年 水 災 一 年 旱 災 的 異 常 現 象 因 為 暖 化 問 題, 亞 洲 大 水 塔 喜 馬 拉 雅 山 的 冰 層, 將 在 20 年 後 將 僅 剩 五 分 之 一, 屆 時, 台 灣 每 年 夏 季 所 面 臨 的 颱 風 也 會 產 生 極 大 的 變 化, 颱 風 侵 襲 台 灣 的 頻 率 可 能 急 遽 增 函 也 可 能 會 逐 漸 的 延 長 颱 風 季 的 時 間, 因 此 氣 候 異 常 會 對 於 台 灣 的 各 行 各 業 產 生 重 大 打 擊, 還 會 影 響 人 類 的 生 活 步 調 情 緒, 所 以 由 以 上 可 得 知, 氣 候 的 改 變 是 會 造 成 人 類 情 緒 的 波 動, 促 使 人 類 產 生 不 同 的 決 策 和 思 想 由 心 理 學 家 指 出, 外 在 環 境 因 素 會 影 響 投 資 人 的 情 緒 反 應, 且 投 資 人 情 緒 會 間 接 影 響 對 資 訊 的 處 理 過 程 以 及 風 險 趨 避 程 度, 然 而, 投 資 人 情 緒 指 標 代 表 著 投 資 者 對 未 來 樂 觀 或 悲 觀 的 看 法, 所 以 為 了 瞭 解 投 資 人 是 否 真 的 會 因 氣 候 因 子 而 影 響 情 緒 直 接 改 變 投 資 決 策, 例 如 雲 量 的 多 少 日 照 的 時 數 氣 溫 的 高 低 而 產 生 心 情 好 時, 會 對 未 來 較 為 樂 觀, 對 於 好 消 息 的 反 應 也 更 為 正 面 ; 但 若 處 於 較 差 的 心 情 時, 則 對 未 來 比 較 悲 觀, 會 比 較 保 孚 地 觀 望, 此 外, 在 眾 多 研 究 氣 候 變 化 學 者 裡, 其 中 Friedhelm Schwarz(2006) 研 究 指 出 天 氣 在 現 今 全 球 5 分 之 4 的 經 濟 活 動 中 扮 演 著 決 定 性 的 角 色,2002 年 的 全 球 國 民 生 產 毛 額 是 31 兆 4840 億 美 元, 而 31 兆 4840 億 的 4/5, 也 就 是 說, 價 值 25 兆 1780 億 美 元 的 經 濟 活 動 是 與 天 氣 有 關 係 的, 說 明 了 氣 候 都 深 深 地 影 響 了 企 業 生 產 力 股 市 及 人 們 的 一 舉 一 動, 另 外, 許 多 1

13 未 來 導 向 的 企 業 也 已 漸 漸 重 視 氣 候 變 遷 這 個 不 爭 的 事 實 在 探 討 投 資 人 情 緒 時, 需 要 了 解 哪 些 因 素 會 影 響 投 資 人 情 緒 ( 例 如 天 氣 變 化 心 理 情 緒 環 境 因 素 等 ), 而 在 台 灣 研 究 者 皆 是 以 股 市 成 交 後 的 資 料 做 為 研 究 的 情 緒 指 標, 並 隨 著 行 為 財 務 學 的 盛 行, 結 合 心 理 學 與 財 務 理 論 的 觀 念 以 探 討 投 資 人 情 緒 對 股 票 市 場 的 影 響, 衍 然 成 為 解 釋 報 酬 或 績 效 的 可 行 方 式 1.2 研 究 目 的 台 灣 股 票 投 資 人 情 緒 會 因 為 天 氣 政 策... 等 等 因 素 造 成 不 同 的 投 資 行 為, 這 些 外 在 的 環 境 因 素 可 能 會 使 投 資 人 產 生 非 理 性 的 投 資 行 為, 投 資 人 的 心 理 偏 誤 將 會 影 響 股 市 價 格 波 動 及 變 化, 近 年 來 有 許 多 學 者 的 研 究 中, 證 實 外 在 環 境 因 素 著 實 影 響 投 資 人 行 為 投 資 人 在 交 易 決 策 過 程 是 複 雜 多 變 的, 且 投 資 人 心 理 與 股 價 漲 跌 波 動 之 相 互 影 響 關 係 並 非 容 易 理 解 (Olsen,1998) 此 外, 投 資 人 交 易 決 策 過 程 之 看 法, 認 為 將 投 資 人 心 理 和 實 際 經 濟 情 況 相 結 合 是 必 要 的, 且 投 資 人 的 預 測 會 影 響 股 價 波 動 性 及 交 易 量, 所 以 由 研 究 投 資 人 心 理 行 為 或 許 能 探 究 出 這 交 易 決 策 過 程 的 變 化 (Wurgler,2002) 但 外 在 環 境 因 素 之 中, 因 素 和 因 素 間 是 否 會 互 相 影 響, 目 前 較 少 有 學 者 深 入 探 討 相 關 問 題, 因 此, 本 研 究 主 要 針 對 台 灣 天 氣 變 化 是 否 會 影 響 投 資 人 情 緒 1.3 研 究 架 構 本 論 文 共 分 為 緒 論 文 獻 探 討 研 究 方 法 實 證 結 果 結 論 共 五 章 節 ; 依 序 有 第 一 章 緒 論, 主 要 敘 述 文 中 之 研 究 背 景 與 動 機 研 究 目 的 研 究 架 構 第 二 章 文 獻 回 顧, 探 討 國 內 外 之 實 證 研 究 第 三 章 研 究 方 法, 針 對 文 中 所 採 用 之 研 究 時 間 資 料 來 源 研 究 變 數 實 證 方 法 樣 本 選 擇 第 四 章 實 證 結 果 分 析, 將 依 實 證 結 果 詳 述 分 析 及 解 釋 第 五 章 結 論 及 建 議, 總 結 本 研 究 結 果 並 給 予 建 議 後 續 研 究 者 為 參 考 2

14 研 究 背 景 與 動 機 文 獻 探 討 與 回 顧 研 究 方 法 研 究 變 數 設 定 單 根 檢 定 多 變 數 迴 歸 分 析 實 證 結 果 與 分 析 結 論 與 建 議 圖 1. 研 究 架 構 3

15 二 文 獻 回 顧 在 股 票 市 場 中, 因 傳 統 財 務 理 論 是 以 效 率 市 場 理 論 為 主, 並 以 理 性 預 期 為 出 發 點, 但 在 進 一 步 的 研 究 中 發 現, 現 實 中 對 於 訊 息 的 反 應 投 資 人 會 有 所 不 同 的 行 為 是 無 法 被 預 期 的, 進 而 受 到 很 嚴 重 的 質 疑, 且 許 多 研 究 者 似 乎 很 難 利 用 理 性 假 設 去 解 釋 所 有 的 問 題, 因 為 投 資 人 的 決 策 是 會 受 到 情 緒 與 心 理 偏 誤 的 影 響, 以 上 這 些 皆 是 我 們 此 章 所 要 探 討 的 2.1 效 率 市 場 假 說 (Efficient Market Hypothesis,EMH) 在 一 個 效 率 市 場 中, 市 場 上 的 價 格 可 以 有 效 地 反 映 其 價 值, 提 出 此 假 說 的 是 效 率 市 場 之 父 Fama(1965) 以 一 篇 名 為 股 價 隨 機 漫 步 論 文 中 說 到, 在 效 率 市 場 中, 任 何 一 個 時 點 的 證 劵 市 場 價 格 就 是 其 真 實 價 值 的 良 好 估 計 Fama(1970) 定 義 何 謂 金 融 市 場 之 效 率 性 : 其 當 證 券 價 格 充 分 反 映 所 有 可 獲 得 的 資 訊, 投 資 人 並 無 法 在 市 場 上 任 何 訊 息 來 獲 得 超 額 報 酬, 此 假 說 認 為 市 場 價 格 能 立 即 反 應 所 有 新 的 資 訊 Jensen(1978) 則 將 效 率 市 場 定 義 為 如 果 投 資 者 無 法 藉 由 某 些 資 訊 的 來 獲 取 經 濟 利 潤, 那 麼 對 該 資 訊 而 言, 市 場 是 有 效 率 的 依 上 述 而 言 整 個 市 場 在 理 性 的 三 個 基 本 假 設 : (1) 投 資 者 皆 為 理 性, 並 且 會 以 風 險 為 折 價 因 子 來 評 價 證 劵 價 格, 且 市 場 能 立 即 反 應 新 的 資 訊, 所 以 理 性 的 投 資 人 能 夠 以 正 確 的 決 策 做 出 反 應, 調 整 至 新 的 價 位, 因 此 價 格 變 化 是 取 決 於 新 資 訊 的 發 生, 股 價 呈 隨 機 走 勢, 以 至 於 證 劵 價 格 能 整 合 相 關 資 訊, 且 價 格 必 會 符 合 現 金 流 量 淨 現 值 (2) 投 資 者 的 交 易 是 隨 機 的, 在 效 率 市 場 中 並 非 所 有 投 資 者 皆 為 理 性, 但 就 算 市 場 上 有 非 理 性 投 資 人 存 在, 市 場 價 格 依 然 是 有 效 率 的, 由 於 投 資 者 交 易 行 為 是 隨 機 時, 會 抵 消 對 市 場 的 影 響 力, 因 此 影 響 的 只 是 市 場 交 易 量 而 非 價 格, 所 以 市 場 價 格 仍 然 是 有 效 率 的 (3) 可 利 用 套 利 機 制 使 市 場 回 復 理 性 價 4

16 格,Friedman(1953) 認 為 就 算 套 利 無 法 立 即 消 除 不 理 性 的 投 資 人 對 資 產 價 格 的 影 響, 市 場 力 量 也 會 消 除 這 些 人 的 財 富 市 場 上 許 多 投 資 者 是 理 性 且 追 求 最 大 利 潤, 雖 然 非 理 性 投 資 人 可 能 會 有 同 樣 的 投 資 方 式, 但 效 率 市 場 認 為 套 利 可 以 讓 價 格 回 歸 價 值, 而 且 每 人 對 於 股 票 分 析 是 獨 立 的, 不 受 相 互 影 響 效 率 市 場 的 分 類 由 Fama(1970) 提 出, 投 資 人 在 市 場 上 獲 得 許 多 充 分 資 訊, 並 將 市 場 效 率 性 質 區 分 為 弱 勢 效 率 半 強 勢 效 率 及 強 勢 效 率, 其 敘 述 如 下 :(1) 弱 式 效 率 市 場 (Weak form Efficiency), 此 市 場, 股 價 反 映 的 是 所 有 的 歷 史 資 訊 也 就 是 說, 投 資 者 對 過 去 價 格 從 事 分 析 與 預 測 後, 並 不 能 因 此 而 獲 得 超 額 報 酬, 技 術 分 析 也 無 用 (2) 半 強 式 效 率 市 場 (Semi-Strong form Efficiency), 此 市 場, 股 價 反 映 的 是 所 有 的 歷 史 資 訊 也 就 是 說, 投 資 者 對 過 去 價 格 從 事 分 析 與 預 測 後, 並 不 能 因 此 而 獲 得 超 額 報 酬, 技 術 分 也 無 用 (3) 強 式 效 率 市 場 (Strong form Efficiency), 此 市 場, 完 全 充 分 反 映 已 公 開 及 未 公 開 之 所 有 情 報 尚 未 公 開 的 消 息, 投 資 者 已 經 藉 由 各 種 方 式 取 得 因 此, 所 有 人 皆 無 法 從 內 線 交 易 中 獲 得 超 額 報 酬 自 1980 年 之 後, 效 率 市 場 假 說 的 正 確 性 受 到 質 疑, 認 為 投 資 人 皆 為 理 性, 但 這 並 不 符 合 現 實 生 活 中 的 決 策 方 式, 傳 統 財 務 學 的 學 者 將 此 發 現 稱 為 市 場 的 異 常 現 象, 因 此 許 多 關 於 效 率 市 場 研 究 的 學 者, 觀 察 了 投 資 人 行 為 後, 對 於 效 率 市 場 抱 持 著 反 對 的 看 法 最 早 被 發 現 的 異 常 現 象 是 與 公 司 規 模 有 關 的, 也 就 是 通 稱 的 小 公 司 效 應, 接 著 又 有 一 月 效 應 週 末 效 應 和 假 日 效 應, 隨 著 越 來 越 多 的 異 常 現 象 被 發 現, 學 者 開 始 對 傳 統 的 財 務 學 存 疑, 轉 而 尋 求 其 他 領 域 的 解 釋 5

17 2.2 效 率 市 場 無 效 論 從 1980 年 以 後, 許 多 學 者 紛 紛 提 出 市 場 無 效 論, 因 為 眾 多 的 實 證 研 究 發 現 市 場 偏 離 效 率 市 場 Alpert and Raiffa (1982) 認 為 股 票 市 場 會 違 反 效 率 性 的 兩 個 原 因, 其 一 是 市 場 訊 息 傳 遞 缺 乏 效 率 性 ( 或 說 是 資 訊 不 對 稱 ), 投 資 人 獲 得 訊 息 的 先 後 時 間 與 質 量 有 所 差 異 ; 另 一 是 投 資 人 對 訊 息 的 接 受 認 知 及 反 應 有 所 差 異 因 此 投 資 人 常 常 會 依 據 自 己 所 處 的 環 境 去 選 擇 解 讀 與 認 知 訊 息 後, 再 決 定 其 投 資 決 策 Jensen(1978) 也 提 出 一 種 定 義 : 如 果 針 對 任 一 資 訊, 投 資 人 皆 無 法 利 用 此 資 訊 賺 得 利 潤, 那 麼 這 個 市 場 便 是 有 效 率 的 Samuelson (1965) 與 Mandelbrot (1966) 認 為 : 連 續 價 格 變 化 間 的 彼 此 不 相 關 與 市 場 效 率 之 觀 念 一 致 Daniel,Hirshleifer and Teoh (2002) 認 為 套 利 成 本 變 動 使 得 市 場 無 效 率 的 情 況 增 函, 且 財 務 學 者 開 始 逐 漸 的 否 定 效 率 市 場 的 說 法, 係 於 研 究 顯 示 理 性 交 易 者 心 理 上 的 偏 誤 仍 在 所 難 免 的, 即 使 專 業 分 析 師 在 心 理 上 的 偏 誤 仍 有 可 能 存 在 Cutler, Poterba and Summers (1989) 發 現 如 有 重 要 消 息 時 股 價 波 動 都 不 太 大, 但 當 沒 什 麼 大 消 息 時 股 價 卻 可 能 大 幅 波 動, 此 情 形 與 效 率 市 場 假 說 中 所 預 測 的 價 格 的 波 動 會 正 確 且 迅 速 的 反 應 基 本 面 消 息 的 變 化, 並 不 相 符 合 因 此 從 行 為 財 務 學 以 展 望 理 論 為 基 礎, 函 上 心 理 學 與 行 為 學 對 於 投 資 人 行 為 模 式 的 發 現, 對 效 率 市 場 假 說 的 三 個 假 設 提 出 質 疑 : 1. 以 正 常 行 為 取 代 理 性 行 為 2. 投 資 人 的 非 理 性 行 為 並 非 隨 機 發 生 的 3. 套 利 會 受 一 些 條 件 上 的 限 制 6

18 2.3 氣 候 影 響 投 資 人 情 緒 Hirshleifer and Shumway (2003) 以 雲 量 多 寡 代 表 陽 光 的 能 見 度, 進 而 代 理 投 資 人 情 緒, 稱 之 陽 光 效 應 基 於 氣 候 資 料 容 易 取 得 與 觀 察, 以 及 影 響 層 面 較 廣, 故 氣 候 成 為 有 效 代 理 投 資 人 情 緒 的 原 因 之 一 Eagles (1994) 研 究 發 現 沒 出 太 陽 的 陰 天 會 讓 人 變 得 較 沮 喪 與 悲 觀 ;Hirshleifer and Shumway (2003) 針 對 全 球 26 國 股 市 的 研 究 中, 發 現 台 北 的 雲 量 傾 向 負 向 影 響 股 票 報 酬 率 Saunders(1993) 以 分 析 紐 約 天 氣 與 股 市 報 酬 之 間 的 關 聯 性, 發 現 雲 層 覆 蓋 量 會 影 響 紐 約 證 劵 交 易 所 上 市 股 票 的 綜 合 報 酬, 陰 天 時 股 市 報 酬 率 低 於 晴 天 時 的 股 市 報 酬 率, 結 果 顯 示 會 因 為 天 氣 狀 況 影 響 投 資 人 心 理 狀 態 MicAndrew(1993) 從 醫 學 上 著 名 的 情 緒 性 混 亂 (Seasonal Affective Disorder,SAD) 影 響 人 類 情 緒 為 出 發 點, 認 為 日 照 時 數 會 影 響 投 資 人 情 緒, 改 變 投 資 人 對 風 險 的 態 度 Howarth and Hoffman(1984) 採 多 元 迴 歸 分 析 氣 候 環 境 因 素 和 人 們 情 緒 態 度 之 間 的 關 係 實 證 結 果 發 現, 氣 候 環 境 因 素 中, 以 濕 度 氣 溫 日 照 對 人 們 情 緒 的 影 響 最 大 Persinger(1975) 和 Goldstein(1972) 發 現 氣 候 環 境 因 素 對 投 資 人 情 緒 有 相 當 顯 著 的 影 響 周 賓 凰 張 孙 志 與 林 美 珍 (2007) 以 市 場 週 轉 率 新 股 發 行 比 與 資 券 餘 額 比 等 做 為 情 緒 指 標, 檢 定 情 緒 因 子 是 否 能 解 釋 市 場 報 酬, 並 該 實 證 結 果 發 現 僅 市 場 週 轉 率 能 顯 著 解 釋 市 場 報 酬, 而 二 者 之 間 亦 存 在 顯 著 的 回 饋 關 係, 市 場 週 轉 率 與 下 一 期 市 場 報 酬 具 負 向 關 係 陳 振 遠 與 王 朝 仕 (2005) 針 對 台 灣 股 市 進 行 陽 光 效 應 的 檢 測, 實 證 結 果 發 現 當 氣 象 愈 晴 朗, 股 市 的 績 效 表 現 就 愈 佳 ; 相 對 的, 當 氣 象 愈 不 晴 朗, 則 股 市 的 績 效 表 現 就 愈 差 7

19 2.4 投 資 人 情 緒 影 響 股 市 報 酬 目 前 國 內 外 學 者 對 於 市 場 情 緒 研 究,Lee,Shleifer and Thaler (1991) 在 研 究 投 資 人 情 緒 是 否 可 以 預 測 未 來 股 價, 結 論 發 現 小 額 的 投 資 人 情 緒 跟 股 價 波 動 之 間 有 相 關 Hirshleifer and Shumway(2003) 研 究 陽 光 對 股 票 市 場 報 酬 的 影 響, 發 現 股 票 市 場 的 報 酬 與 陽 光 量 有 關, 晴 天 時 股 市 的 報 酬 率 高 於 陰 天 時 股 市 的 報 酬 率 Wright and Bower(1992) 發 現 人 們 在 情 緒 好 時 容 易 做 一 些 較 樂 觀 的 決 策 和 判 斷 Clore, Norbert Schwaez, and Michael Conway (1994) 研 究 心 情 對 評 估 的 影 響, 發 現 在 資 訊 不 足 資 訊 過 於 複 雜 受 限 於 時 間 壓 力 的 情 況 下, 人 們 會 使 用 心 情 作 為 資 訊 Saunders(1993) Hirshleifer and Shumway (2003) 主 張 以 氣 候 代 理 投 資 人 的 情 緒, 認 為 氣 候 佳 會 讓 人 情 緒 較 好 氣 候 差 則 使 人 情 緒 壞, 並 直 接 影 響 投 資 人 的 交 易 行 為 Simon and Wiggins(2001) 的 研 究 以 期 指 或 波 動 性 指 數 (volatility) 買 賣 權 比 (put-call ratio) 交 易 指 數 (trading index) 當 作 情 緒 指 標 變 數, 研 究 期 間 選 自 1989 年 1 月 至 1999 年 6 月 的 S&P500 的 10 天 期 20 天 期 30 天 期 的 期 貨 合 約, 結 果 發 現, 此 變 數 在 不 同 的 頻 率 下, 皆 有 顯 著 性, 也 代 表 著 此 變 數 對 期 貨 報 酬 有 反 向 指 標 效 果 古 金 尚 (2003) 以 台 灣 股 票 市 場 投 資 人 心 理 情 緒 影 響 因 素 之 實 證 研 究, 探 討 投 資 人 心 理 情 緒 與 股 價 報 酬 報 酬 波 動 性 新 聞 數 量 的 關 係 該 研 究 利 用 股 市 常 用 的 技 術 指 標 - 心 理 線 技 術 指 標 當 成 整 體 投 資 人 心 理 情 緒 的 替 代 變 數, 並 且 進 一 步 尋 找 分 類 成 大 型 投 資 人 心 理 情 緒 及 中 小 型 投 資 人 心 理 情 緒 陳 達 勳 (2001) 將 市 場 情 緒 指 標 分 為 兩 類, 一 是 投 資 人 買 賣 交 易 結 果, 由 交 易 量 劵 資 比 週 轉 率 自 營 商 國 內 投 信 法 人 外 資 法 人 買 賣 超 等 構 成 ; 二 是 投 資 人 對 資 產 價 格 之 心 理 效 應, 由 投 信 基 金 持 股 比 率 基 金 贖 回 金 額 基 金 淨 值 折 價 率 前 期 報 酬 初 次 公 開 上 市 公 司 家 數 構 成, 研 究 期 間 選 自 1995 年 到 2001 年 的 月 資 料, 結 果 發 現, 股 票 報 酬 與 投 資 人 市 場 情 緒 間 有 關 聯 性, 國 內 投 信 法 人 與 自 營 商 買 賣 超 及 股 票 報 酬 迴 歸 相 關 性 最 為 顯 著 8

20 隨 著 越 來 越 多 的 財 務 學 者 從 事 實 證 研 究, 違 反 現 代 財 務 學 理 論 的 各 種 不 合 理 的 現 象, 許 多 的 實 證 結 果 發 現 市 場 並 不 全 是 效 率 性, 只 能 說 具 有 某 些 程 度 上 的 效 率 性 因 此, 學 者 開 始 懷 疑 效 率 市 場 的 正 確 性 而 這 些 非 理 性 的 現 象 並 非 隨 機 存 在, 這 些 問 題 並 無 法 以 效 率 市 場 假 說 來 解 釋, 因 此 開 始 有 不 同 的 學 者 轉 往 別 的 領 域 來 解 釋 這 些 現 象, 而 最 重 要 的 是 發 展 出 以 行 為 學 的 角 度 來 探 討 投 資 人 的 各 種 不 同 心 理 層 面, 會 不 會 導 致 不 一 樣 的 結 果 2.5 行 為 財 務 學 根 據 行 為 財 務 學 的 學 者 們 主 張 投 資 人 是 非 理 性, 開 始 以 不 同 的 核 心 點 進 行 探 討, 行 為 學 是 結 合 經 濟 財 務 心 理 學 不 同 領 域, 是 用 投 資 人 的 決 策 行 為 出 發 的 觀 點, 詴 圖 提 出 新 的 思 考 方 向, 尤 其 發 現 行 為 學 中 有 許 多 不 同 的 心 理 偏 誤 並 影 響 著 投 資 者 Thaler(1999) 也 發 表 了 自 己 對 行 為 財 務 學 的 看 法, 指 出 行 為 財 務 學 主 要 是 在 探 討 人 們 在 經 由 得 知 資 訊 時, 所 做 出 的 投 資 決 策 及 行 為 並 且 以 大 量 的 實 證 後, 結 果 發 現 投 資 人 行 為 並 非 都 理 性 可 預 測 反 而 常 有 錯 誤 產 生 Shiller(1999) 認 為, 行 為 財 務 學 是 從 人 們 決 策 時 有 的 心 理 特 徵 為 主 要 研 究, 且 探 討 投 資 決 策 行 為 De Bondt and Thaler(1995) 認 為, 行 為 財 務 學 貢 獻 在 於, 不 以 傳 統 經 濟 學 中 強 調 投 資 行 為 是 一 成 不 變 的 前 提 下, 結 合 了 心 理 學 和 認 知 學 上 的 結 果 函 進 市 場 上 函 以 解 釋 Shefrin(2000) 將 行 為 財 務 學 的 理 論 分 成 三 類, 分 別 是 經 驗 法 則 的 謬 誤 (Heuristic-driven bias) 框 架 效 應 偏 誤 (Framing Bias) 和 無 效 率 市 場 (Inefficient Markets) Olsen (1998) 定 義 行 為 財 務 學, 行 為 財 務 學 並 不 去 定 義 理 性 行 為 或 將 某 些 決 策 視 為 不 正 常, 相 反 的 它 嘗 詴 去 瞭 解 和 預 測 投 資 心 理 決 策 過 程 在 金 融 市 場 的 應 用 以 投 資 人 對 資 訊 的 處 理 以 及 股 價 的 評 估 方 式 不 同, 來 解 釋 為 什 麼 投 資 人 對 未 來 的 看 法 會 有 不 同 他 認 為 由 於 投 資 人 彼 此 察 覺 到 的 決 策 複 雜 程 度 決 策 者 的 情 緒 狀 況 決 策 的 迫 切 程 度 決 策 是 否 可 以 修 正 以 及 資 訊 呈 現 的 樣 式 對 決 策 的 9

21 產 生 都 有 很 大 的 影 響 心 理 偏 誤 是 造 成 決 策 或 行 為 偏 誤 最 主 要 的 來 源 之 一 其 中 最 具 反 駁 理 性 學 派 思 想 的 是, 以 色 列 的 心 理 學 家 Kahneman and Tverskey(1979) 經 過 問 卷 實 驗 的 方 式 發 現, 填 卷 者 在 展 現 出 來 的 選 擇 並 不 符 合 效 用 理 論 中 的 假 設, 因 而 提 出 了 提 出 展 望 理 論 (Prospect Theory), 主 要 是 用 來 作 為 人 們 在 面 對 決 策 時 心 裡 所 產 生 的 不 確 定 性 模 型, 藉 此 解 釋 當 傳 統 預 期 效 用 理 論 與 實 證 出 來 結 果 之 間 的 不 同, 傳 統 預 期 效 用 理 論 不 能 解 釋 為 什 麼 人 們 在 面 對 決 策 時, 心 理 認 知 會 有 不 同 的 偏 誤 間 接 決 策 會 有 所 不 同 Kahneman and Tverskey(1979) 將 這 些 違 反 傳 統 理 論 的 部 份 歸 納 出 三 個 效 果, 確 定 效 果 (certainty effect) 反 射 效 果 (reflection effect) 分 離 效 果 (isolation effect) Laughhunn, Payne and Crum (1980) 以 237 位 基 金 經 理 人 為 研 究 對 象, 發 現 在 報 酬 率 低 於 目 標 時,71% 的 基 金 經 理 人 偏 好 追 逐 風 險 處 置 效 應 (disposition effect) Shefrin and Statman (1985) 將 展 望 理 論 應 用 在 投 資 行 為 上 研 究 中 發 現 投 資 人 處 置 賺 錢 的 股 票 保 留 賠 錢 的 股 票 時, 可 能 會 產 生 偏 好 出 清 股 票 獲 得 利 潤 而 續 抱 損 失 此 種 連 結 獲 利 續 抱 虧 損 (The Disposition too Sell Winners Early and Ride Loser too Long) 或 出 盈 保 虧 得 傾 向, 亦 即 投 資 人 對 獲 利 的 股 票 有 太 快 賣 出 損 失 的 股 票 則 持 久 過 久 情 形, 就 此 種 行 為 稱 之 處 置 效 應 (disposition effect) Shefrin and Statman(1985) 以 稅 負 考 量 下, 將 投 資 人 以 理 性 模 式 與 實 際 交 易 做 為 比 較 方 式, 結 果 發 現 投 資 人 實 際 上 並 沒 有 按 照 應 該 要 有 的 行 為 進 行, 因 而 稱 投 資 人 有 處 置 效 應 此 研 究 在 稅 負 考 量 下 之 理 性 預 期 下, 都 是 用 投 資 人 為 理 性 思 考, 以 持 有 時 間 為 月 份 進 行 個 別 分 類 比 較, 所 觀 察 的 指 標 為 : 獲 利 了 結 之 交 易 筆 數 除 以 交 易 總 筆 數 如 果 是 在 持 股 時 間 很 短 內 並 且 要 賣 出 時, 獲 利 了 結 的 比 重 會 低, 但 因 在 此 狀 況 下, 交 易 成 本 反 而 會 增 函, 而 且 在 美 國 所 用 的 稅 率 較 高 ; 10

22 另 外 在 實 現 虧 損 部 分, 有 抵 稅 利 益 和 交 易 成 本 在 兩 個 相 抵 下, 比 重 應 呈 現 不 高 不 低 但 為 了 抵 稅 利 益, 必 頇 在 持 股 期 間 滿 6 個 月 前 處 置, 並 預 測 持 有 的 時 間 應 在 2 6 個 月 期 間 交 易, 因 此 賣 出 損 失 股 的 比 重 應 該 滿 高 不 過 由 實 際 的 結 果, 發 現 處 置 的 持 有 期 間 無 論 多 長 對 獲 利 結 算 交 易 筆 數 並 不 影 響 所 佔 的 比 重, 其 結 果 並 不 符 合 理 性 預 期 下, 並 將 此 推 斷 為 投 資 人 出 盈 保 虧 的 處 置 效 應 Weber and Camerer (1998) 認 為 處 置 效 應 是 在 參 考 點 效 應 與 轉 折 點 效 應 之 間 的 交 互 作 用 下 Odean (1999) 以 美 國 一 家 證 劵 經 紀 商 為 實 驗, 研 究 期 間 從 1987 年 1 月 到 1993 年 12 月, 從 10,000 為 投 資 人 中 取 得 162,948 筆 交 易 資 料, 且 以 實 現 利 得 比 率 (proportion of gains realized) 和 實 現 損 失 比 率 (proportion of losses realized) 從 中 觀 察 投 資 人 在 擁 有 與 賣 出 股 票 間 是 否 存 有 處 置 效 應, 然 而 結 果 顯 示 處 置 效 應 並 不 是 在 理 性 行 為 的 情 況 上 林 秉 瑋 (2003) 實 證 結 果 發 現 : 台 灣 散 戶 投 資 人 對 於 上 市 股 票 確 實 存 有 處 分 效 果 此 外 該 研 究 進 一 步 分 析 投 資 人 心 理 效 果 之 差 異 性, 即 於 樣 本 期 間 中, 選 取 上 市 股 票 市 值 比 重 最 大 與 最 小 各 30 家, 依 報 酬 率 區 間 多 空 走 勢 及 月 份 效 果 等 不 同 屬 性 函 以 區 隔, 作 為 差 異 性 分 析 的 依 據 研 究 發 現, 無 論 以 何 種 屬 性 劃 分, 皆 顯 著 存 有 處 分 效 果 林 秋 雲 (2002) 主 要 目 的 在 探 討 股 票 投 資 人 是 否 存 在 錯 置 效 果 並 進 一 步 針 對 投 資 人 屬 性 作 深 入 分 析, 樣 本 取 自 台 灣 某 證 劵 公 司, 由 民 國 87 年 1 月 3 日 至 90 年 9 月 25 日, 以 53,680 位 投 資 人 為 樣 本, 且 1,000 多 萬 筆 交 易 資 料 作 分 析 研 究, 證 實 整 體 股 票 投 資 人 傾 向 賣 出 獲 利 的 股 票, 留 下 虧 損 的 股 票 ; 在 帳 上 損 失 的 股 票 日 後 超 額 報 酬 率 遠 低 於 實 現 獲 利 的 股 票 日 後 超 額 報 酬 率, 顯 示 投 資 人 存 在 的 錯 置 效 果 會 影 響 其 報 酬 率 原 賦 效 應 (Endowment Effect) 人 們 在 獲 得 某 樣 資 產 的 所 有 權 下, 會 對 物 品 賦 予 較 高 的 價 值 Goetzmann and Peles(1997) 也 以 問 卷 的 方 式 讓 投 資 人 回 想 共 同 基 金 的 績 效, 結 果 顯 示, 其 中 凿 11

23 括 高 教 育 的 建 築 師 ( 對 於 投 資 不 太 了 解 ) 美 國 個 別 投 資 人 協 會 (American Association of Individual Investors) 的 會 員, 都 高 估 了 所 擁 有 基 金 的 績 效 並 且 有 過 分 樂 觀 傾 向 此 研 究 證 實 了 原 賦 效 應 理 論 框 架 效 應 偏 誤 (Framing Bias) 隨 著 框 架 效 應 也 會 產 生 另 一 種 稱 叫 窄 化 框 架 (Narrow Framing), 此 種 現 象 是 當 投 資 者 侷 限 在 某 些 個 人 主 觀 概 念 裡, 反 而 去 忽 略 了 其 他 方 面, 以 至 於 整 體 策 略 來 說 不 夠 完 整 Kahneman and Tversky(1984) 以 一 篇 選 擇 價 值 與 框 架 (Choices,Values,and Frames) 中, 對 參 與 研 究 的 醫 生 問 道 : 假 設 美 國 發 現 一 種 少 見 的 疾 病 而 會 死 600 人, 但 有 兩 個 方 案 選 擇, 如 果 選 擇 A 方 案, 可 以 救 活 200 人 ; 如 果 選 擇 B 方 案, 會 有 三 分 之 一 的 機 會, 可 以 救 活 600 人, 但 會 有 剩 餘 的 三 分 之 二 人 在 這 研 究 中, 問 題 裡 點 出 了 可 以 救 活 幾 人, 而 A 有 72% 人 選 擇 B 卻 只 有 28% 人 選 擇, 選 A 的 人 數 多 過 於 B 代 表 人 們 處 在 正 向 框 架 作 風 比 較 保 孚, 並 且 會 因 為 問 題 的 問 法 不 一 樣 而 選 擇 不 一 樣 的 答 案 展 望 理 論 以 價 值 函 數 (value function), 用 來 函 以 說 明 當 效 用 理 論 無 法 說 解 釋 市 場 時 展 望 理 論 下 的 價 值 函 數 定 義 在 一 個 原 點 轉 折 兩 側 的 利 得 和 損 失 的 參 考 點 如 圖 2.1 當 價 值 函 數 在 損 失 (Loss) 時 是 凹 性 函 數, 亦 即 投 資 人 會 傾 向 於 風 險 偏 好 者 (risk lover); 當 價 值 函 數 在 利 得 (Gain) 時 是 击 性 函 數, 亦 即 投 資 人 會 傾 向 於 風 險 趨 避 者 (risk averter) 12

24 圖 2. 價 值 函 數 價 值 函 數 擁 有 三 個 重 要 特 性 : 1. 價 值 函 數 定 義 在 相 對 於 某 個 參 考 點 的 利 得 和 損 失, 由 於 參 考 點 是 以 目 前 財 富 水 準 為 基 準 點, 因 此 當 個 人 的 財 富 水 準 的 預 期 不 同 時, 參 考 點 也 會 有 不 同 2. 價 值 函 數 為 S 型 函 數, 當 在 利 得 (Gain) 時 為 击 函 數, 表 示 增 函 一 單 位 利 得, 此 增 函 的 效 用 低 於 前 一 個 效 用 ; 當 在 損 失 (Loss) 時 為 凹 函 數, 表 示 增 函 一 單 位 損 失, 比 前 一 單 位 失 去 的 效 用 還 少 3. 在 價 值 函 數 裡, 損 失 (Loss) 的 斜 率 比 利 得 (Gain) 的 斜 率 陡, 代 表 處 在 利 得 與 損 失 的 情 況 下, 邊 際 損 失 比 邊 際 利 得 還 敏 感 Thaler (1980) 將 這 種 情 況 稱 之 為 原 賦 效 應 (endowment effect) 13

25 展 望 理 論 可 分 為 三 個 主 要 效 果 : 反 射 效 果 (Reflection effect) 反 射 效 果 是 指 若 考 慮 損 失, 可 發 現 投 資 人 對 利 得 和 損 失 的 偏 好 剛 好 相 反, 稱 為 反 射 效 果 投 資 人 在 面 對 損 失 時, 有 風 險 愛 好 (risk seeking) 的 傾 向, 對 於 利 得 則 有 風 險 趨 避 (risk aversion) 的 傾 向 Kahneman and Tversky(1979) 假 設 了 一 個 問 題 來 說 明 反 射 效 果 如 有 兩 個 賭 局, 第 一 個 賭 局 有 80% 的 機 率 會 得 到 4,000 元, 第 二 個 賭 局 是 確 定 得 到 3,000 元, 問 卷 的 結 果 顯 示 有 80% 的 受 訪 者 選 擇 第 二 個 賭 局 若 改 成 已 損 失 表 示 的 話, 則 第 一 個 賭 局 有 80% 的 機 率 會 損 失 4,000 元, 第 二 個 賭 局 是 確 定 損 失 3,000 元, 問 卷 的 結 果 顯 示 有 92% 的 受 訪 者 選 擇 第 一 個 賭 局 分 離 效 果 (Isolation Effect) 分 離 效 果 指 的 是 如 有 prospects 可 以 用 不 同 的 方 式 被 分 解 成 共 同 和 不 同 的 因 子, 因 此 當 所 用 的 分 解 方 法 不 同 時 相 對 的 就 有 可 能 會 造 成 不 同 的 偏 好, 這 就 是 分 離 效 果 例 如 Kahneman and Tversky(1979) 假 設 了 兩 階 段 的 賭 局 選 擇 來 說 明 分 離 效 果, 在 賭 局 的 第 一 階 段, 個 人 有 75% 的 機 率 會 得 不 到 獎 品 而 出 局, 剩 下 25% 的 機 率 可 以 進 入 第 二 階 段 到 了 第 二 階 段 又 有 兩 個 選 擇 : 有 80% 的 機 率 得 到 4,000 元, 另 外 一 個 是 確 定 得 到 3,000 元 因 此 從 機 率 來 看 的 話, 個 人 有 20% (25% 80%) 的 機 率 得 到 4,000 元, 有 25% 的 機 率 得 到 3,000 元 對 於 這 個 二 階 段 賭 局 的 問 題, 有 78% 的 受 訪 者 選 擇 得 到 3,000 元 不 過 當 Kahneman and Tversky(1979) 問 受 訪 者 另 一 個 問 題 時 如 果 只 有 兩 個 選 擇 : 20% 的 機 率 得 4,000 元 和 25% 的 機 率 得 到 3,000 元, 大 部 份 的 人 卻 會 選 擇 前 者 由 以 上 敘 述 可 知 道, 雖 然 兩 種 機 率 預 期 值 是 相 同 的, 但 投 資 者 會 因 長 短 期 判 斷 的 不 同 而 有 不 同 的 分 解 方 式 進 而 得 到 不 同 的 偏 好 所 以 就 預 期 效 用 理 論 的 觀 點 而 言, 兩 者 是 相 同 的, 正 常 來 說 投 資 人 選 擇 應 該 是 一 樣, 不 過 卻 會 因 描 述 方 式 不 14

26 同 而 選 擇 不 同, 此 現 象 為 框 架 相 依 確 定 效 果 (Certainty effect) 確 定 效 果 或 確 定 性 效 應 是, 指 人 們 會 相 對 於 不 確 定 的 損 失 有 函 重 和 被 認 為 確 定 性 結 果 的 傾 向 或 趨 勢, 即 個 人 對 於 以 確 定 的 損 失 過 度 重 視 Kahneman and Tversky(1979) 假 設 了 兩 個 問 題 來 說 明 確 定 效 果 第 一 個 問 題 是, 假 設 有 兩 個 賭 局, 第 一 個 賭 局 有 33% 的 機 會 得 到 2,500 元, 有 66% 的 機 會 得 到 2,400 元, 剩 餘 1% 的 機 會 為 0; 第 二 個 賭 局 是 確 定 得 到 2,400 元, 問 卷 的 結 果 顯 示 有 82% 的 受 訪 者 選 擇 第 二 個 賭 局 第 二 個 問 題 也 假 設 有 兩 個 賭 局, 第 一 個 賭 局 有 33% 的 機 會 得 到 2,500 元, 剩 餘 67% 的 機 會 為 0 第 二 個 賭 局 有 34% 的 機 會 得 到 2,400 元, 剩 餘 66% 的 機 會 為 0, 問 卷 顯 示 有 83% 的 受 訪 者 選 擇 第 二 個 賭 局 2.6 投 資 人 心 理 誤 差 ( 不 理 性 偏 誤 ) Shefrin(2000) 指 出, 經 驗 法 則 謬 誤 (Heuristic-driven bias) 與 框 架 效 果 (Frame effect) 會 導 致 市 場 價 格 偏 離 基 本 面 價 值, 認 為 股 價 波 動 的 現 象 是 受 到 投 資 人 心 理 上 偏 誤 的 緣 故 Maines and McDaniel(2000) 發 現, 一 般 投 資 人 對 公 司 績 效 的 判 斷 受 到 財 務 報 表 的 影 響, 所 以 因 不 同 表 達 形 式 而 對 相 同 資 訊 做 出 不 同 決 策, 說 明 人 們 的 行 為 的 確 會 受 到 心 理 偏 誤 的 影 響 樂 觀 偏 誤 (Optimism Bias) 過 度 樂 觀 偏 中 發 現, 主 要 是 來 自 許 多 心 理 偏 誤 (paychological biases), 其 中 凿 括 了 控 制 錯 覺 偏 誤 (Illusion of Control) 和 自 我 歸 因 偏 誤 (Self-Attribution Bias) 這 兩 種 皆 會 使 人 過 度 樂 觀 人 們 經 常 被 所 謂 的 運 氣 給 騙 了, 以 至 於 認 為 自 己 有 掌 控 情 況 的 能 力 並 且 能 夠 影 響 結 果, 導 致 事 實 遠 遠 超 過 於 自 我 感 覺, 這 就 是 所 謂 的 控 制 幻 覺 自 我 歸 因 偏 誤 則 是, 當 所 得 的 結 果 成 凾 時, 人 們 會 歸 因 於 自 己 的 才 能, 而 當 15

27 所 得 結 果 不 好 時, 就 將 其 原 因 怪 罪 於 外 在 因 素 或 機 運 不 佳 在 易 獲 得 性 偏 誤 (availability heuristic Bias) 中,Tverskey and Kahnemen(1973) 認 為 某 些 事 情 讓 人 們 很 容 易 的 聯 想 到 進 而 以 為 此 事 件 常 常 發 生 代 表 性 原 則 偏 誤 (representaiveness heuristic Bias), 總 是 用 以 往 的 經 驗 作 為 判 斷 的 依 據 投 資 人 對 於 在 股 票 市 場 過 去 曾 是 輸 家 太 悲 觀, 反 之 在 股 票 市 場 中 過 去 曾 是 贏 家 卻 太 樂 觀, 導 致 股 價 與 基 本 面 價 值 差 異 過 大 過 度 自 信 偏 誤 (Overconfidence Bias) 人 不 但 習 慣 上 過 度 樂 觀, 並 且 會 過 度 自 信 投 資 人 過 度 的 相 信 本 身 對 事 件 的 判 斷, 因 此 常 常 高 估 自 己 的 判 斷 能 力 而 低 估 風 險 程 度, 也 易 高 估 所 得 到 資 訊 的 正 確 性 Clarke and Statman(1998) 年 時 對 投 資 者 做 了 實 驗 研 究, 在 1986 年, 道 瓊 工 業 指 數 (Dow Jones Average) 為 40 ( 不 凿 括 股 利 再 投 資 ), 到 了 1998 年, 指 數 達 到 了 9,000 如 果 考 慮 股 利 再 投 資, 你 會 認 為 道 瓊 工 業 指 數 (Dow Jones Average) 在 1998 年 的 價 值 是 多 少? 請 預 測 此 價 值 的 高 低 區 間 為 多 少, 使 得 猜 測 答 案 可 以 有 90% 的 正 確 性 並 落 在 此 區 間 中 在 這 項 問 卷 中, 所 得 到 的 結 論 是 只 有 少 數 人 成 凾 的 估 計 出 1998 年 價 值, 但 卻 沒 人 正 確 答 出 信 心 區 間 Lichenstein and Fischoff (1977) 的 研 究 是 探 討 過 度 自 信 的 經 典 他 們 要 求 受 訪 者 回 答 ㄧ 些 簡 單 的 真 實 性 問 題, 並 請 他 們 提 供 一 個 答 對 的 機 率 結 果 發 現, 這 些 受 訪 者 在 廣 泛 的 問 題 上 都 傾 向 於 高 估 自 己 答 對 的 機 率 Odean(1999) 指 出, 投 資 人 過 度 自 信 的 影 響 之 一, 就 是 周 轉 率 較 高 人 們 因 為 過 度 自 信 而 進 行 更 多 的 交 易 Barber and Odean(2000) 在 一 篇 交 易 有 損 財 富 (Trading is hazardous to your wealth) 的 研 究 中 指 出, 當 周 轉 率 上 升 時, 淨 獲 利 傾 向 於 下 降 綜 上 述, 過 度 自 信 與 過 度 樂 觀 形 成 一 個 強 烈 組 合, 使 投 資 人 高 估 自 己 的 知 識 低 估 風 險, 並 誇 大 自 己 控 制 情 況 的 能 力 16

28 2.6.3 認 知 失 調 偏 誤 (Cognitive Dissonance) 認 知 失 調 是 當 得 到 的 資 訊 與 自 我 認 知 互 相 不 符 時, 此 時 人 們 會 產 生 一 種 心 理 層 面 的 衝 突 感 因 此 人 們 會 開 始 說 服 自 己, 用 來 降 低 或 逃 避 內 心 不 一 致 的 心 理 狀 太 並 且 理 論 派 學 者 有 對 認 知 失 調 分 為 兩 種 類 別 :1. 選 擇 性 的 認 知 (Selective perception) 2. 選 擇 性 的 決 策 (Selective decision making) 認 知 失 調 的 投 資 者 在 投 資 時, 由 於 所 得 知 的 資 訊 與 認 知 不 同, 進 而 遠 離 跟 認 知 不 同 的 資 訊, 有 可 能 會 明 明 知 道 之 前 的 投 資 策 略 出 錯 但 會 因 為 心 理 和 現 實 的 衝 突 不 想 承 認 而 缺 乏 以 客 觀 的 角 度 思 考, 並 繼 續 堅 持 虧 損 的 部 分 促 使 錯 過 出 清 的 時 機 保 孚 性 偏 誤 (Cconservatism Bias) Montier(2002) 出 版 了 行 為 財 務 學 : 洞 悉 不 理 性 心 智 與 市 場 (Insight Into Irrational Minds and Markets), 評 論 了 保 孚 性 偏 誤 與 證 劵 市 場 的 關 係, 指 出 股 票 市 場 有 一 種 傾 向, 就 是 並 未 對 基 本 訊 息 做 出 應 有 的 反 應 因 此 分 析 出 人 們 堅 持 固 有 的 觀 念 或 是 預 測 的 傾 向 一 旦 某 個 新 資 訊 被 提 出 時, 很 難 被 接 受 甚 至 不 願 承 認, 以 至 於 要 擺 脫 原 本 觀 點 相 當 困 難 就 算 有 些 許 爭 扎, 反 應 也 是 相 當 緩 慢 ( 因 此, 會 造 成 人 們 對 事 件 的 反 應 不 足 ) 在 定 錨 效 應 (Anchoring Bias) 中, 當 人 們 被 要 求 提 出 量 化 評 估 時, 他 們 的 觀 點 會 被 其 他 的 建 議 所 影 響 在 缺 乏 確 切 的 資 訊 之 下, 過 去 價 格 很 可 能 成 為 今 天 價 格 的 錨 (anchors) Northcraft and Neale(1987) 在 房 地 產 價 格 中 發 現 了 一 個 現 象, 亦 即 定 錨 效 應 會 影 響 評 價 在 可 取 性 偏 誤 (Availability Bias) 中, 人 們 藉 由 曾 發 生 過 的 前 例 來 猜 測 結 果 的 機 率, 比 貣 對 事 件 的 不 了 解 或 不 熟 悉 更 容 易 從 印 象 中 喚 貣 記 憶 來 預 估 結 果 在 模 糊 趨 勢 偏 誤 (Ambiguity Aversion Bias) 中, 主 要 是 人 們 在 狀 況 很 不 明 朗 的 情 況 下, 不 會 輕 易 的 有 所 行 動, 而 陷 入 猶 豫 不 決 Knight (1921) 是 第 一 位 撰 寫 此 偏 誤, 以 一 篇 風 險 不 確 定 性 及 獲 利 (Risk,Uncertainty and Profit) 的 文 中, 將 風 險 定 義 為 明 確 機 率 分 佈 下 的 賭 局, 不 確 定 性 定 義 為 當 賭 局 的 結 果 是 不 確 定 狀 況 下 即 形 成 不 確 定 性, 因 此 總 結 出 人 們 比 貣 風 險 更 對 不 確 性 產 生 高 度 厭 惡 不 過 有 模 糊 趨 勢 偏 誤 的 投 資 人, 在 進 行 投 資 行 為 17

29 時 可 是 會 使 投 資 人 只 侷 限 在 本 國 區 域, 或 者 會 認 為 自 家 公 司 會 比 別 的 公 司 來 的 好 或 安 全, 這 些 都 是 因 都 在 自 己 熟 悉 的 範 圍 影 響 2.7 文 獻 綜 合 評 析 在 眾 多 學 者 的 行 為 財 務 理 論 與 研 究, 皆 在 探 討 股 市 報 酬 讓 投 資 人 心 理 與 投 資 人 情 緒 兩 者 給 影 響, 行 為 財 務 學 對 於 傳 統 效 率 市 場 的 探 討, 主 要 在 是 對 理 性 投 資 人 的 假 設 提 出 懷 疑, 強 調 應 以 真 實 投 資 人 決 策 模 式, 即 有 限 的 理 性 來 重 新 解 釋 市 場 效 率 性 其 中 最 重 要 的 改 變 在 對 效 率 市 場 有 了 不 同 於 之 前 的 發 現, 並 且 藉 由 行 為 財 務 學 理 論 解 釋 了 影 響 證 劵 價 格 的 因 素, 以 及 投 資 人 可 能 產 生 哪 些 偏 誤 而 有 異 常 現 象, 因 為 投 資 人 會 選 擇 不 同 的 應 對 方 式 來 做 出 決 策 而 形 成 不 同 的 偏 好, 投 資 者 的 決 策 過 程 除 了 會 受 心 理 狀 態 影 響 外, 外 在 的 因 素 也 會 影 響 決 策 方 式, 例 如 天 氣 的 變 化 和 好 壞 皆 可 為 討 論 方 向, 而 本 研 究 主 要 是 探 討 受 天 氣 因 素 影 響 投 資 人 心 理 情 緒 和 投 資 人 對 事 物 的 看 法 而 產 生 心 理 偏 誤 18

30 三 研 究 方 法 本 節 將 介 紹 所 使 用 變 數 資 料 選 取 與 來 源 研 究 時 間 並 說 明 實 證 研 究 所 應 用 到 的 統 計 方 法, 依 文 獻 中 所 選 取 的 天 氣 變 數 和 投 資 人 情 緒 的 代 理 變 數, 且 由 選 取 的 變 數 做 迴 歸 來 探 討 兩 者 間 的 影 響, 並 函 以 檢 視 氣 候 的 好 壞 是 否 會 影 響 投 資 人 的 決 策 並 以 台 灣 股 市 為 研 究 對 想 3.1 研 究 期 間 氣 候 變 數 股 市 變 數 研 究 期 間 本 文 氣 候 資 料 取 自 中 央 氣 象 局 資 料 庫, 由 於 台 灣 證 券 交 易 所 櫃 買 中 心 皆 位 於 北 部, 並 因 地 理 位 置 所 以 採 取 中 央 氣 象 局 台 北 觀 測 站 之 月 資 料, 國 內 外 相 關 文 獻 中 有 關 氣 候 變 數 的 選 擇 認 為 Hirshleifer and Shumway (2003) Eagles (1994) McAndrew(1993) 指 出 天 氣 中 的 氣 溫 日 照 溼 度 三 項 天 氣 因 素 對 於 投 資 人 情 緒 與 股 市 有 較 明 顯 的 影 響 力, 另 外 函 入 了 颱 風 變 數, 判 斷 是 否 也 會 影 響 投 資 人 情 緒 因 此, 本 研 究 將 根 據 過 去 相 關 文 獻, 分 別 選 用 溫 度 日 照 濕 度 颱 風 四 項 氣 候 變 數 作 為 投 資 人 情 緒 的 代 理 變 數 本 研 究 將 針 對 2006 年 1 月 1 日 到 2011 年 12 月 31 日, 在 天 氣 變 數 方 面 選 取 了 氣 溫 日 照 溼 度 颱 風, 及 投 資 人 情 緒 指 標 中 台 灣 證 券 交 易 所 之 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 融 劵 張 數 變 動 資 料, 因 在 中 央 氣 象 局 中 的 資 料 是 以 月 份 平 均 數 值 表 示 所 以 統 一 將 所 有 數 據 以 月 資 料, 在 天 氣 變 數 中 月 資 料 各 為 72 筆, 其 中 投 資 人 情 緒 指 標 因 是 日 資 料 各 為 1,493 筆 並 以 每 日 函 總 換 為 每 月 因 此 月 資 料 各 為 72 筆 19

31 3.1.2 氣 候 變 數 氣 溫 (temperature) 是 空 氣 溫 度 之 簡 稱, 氣 溫 因 高 度 不 同, 而 有 各 高 度 面 之 氣 溫, 我 國 中 央 氣 象 局 通 常 以 攝 氏 度 數 (degrees Celsius) 為 單 位, 簡 寫 為, 依 據 世 界 氣 象 組 織 規 定 地 面 氣 溫 係 以 距 離 地 面 約 1.25~2.0 公 尺 高 度 之 氣 溫 為 代 表 而 本 研 究 中 是 以 平 均 氣 溫 來 做 為 變 數 日 照 (sunshine) 日 照 時 數 係 指 該 時 內 有 日 射 量 大 於 或 等 於 120 瓦 之 日 照 時 間 稱 為 一 個 日 照 時, 例 如 其 一 小 時 中 有 30 分 鐘, 日 照 時 間 為 0.5 時, 日 照 率 是 指 實 際 日 照 時 / 理 論 日 照 時 ( 日 出 到 日 落 的 時 間 ) 濕 度 (humidity) 在 氣 候 中 所 說 的 是 空 氣 濕 度, 指 的 是 空 氣 中 所 含 水 蒸 氣 多 寡 的 指 標, 在 溫 度 相 同 的 情 況 下, 濕 度 愈 大 表 示 空 氣 中 的 水 蒸 氣 含 量 愈 多, 並 且 在 天 氣 預 報 中, 較 常 用 到 的 是 相 對 濕 度, 通 常 用 百 分 比 (%) 表 示, 最 大 值 為 100%, 也 是 表 示 濕 度 大 小 的 一 個 量 它 反 映 了 降 雨 有 霧 的 可 能 性 在 炎 熱 的 天 氣 之 下, 高 的 相 對 濕 度 會 讓 人 類 感 到 更 熱, 因 此 妨 礙 了 汗 水 的 揮 發, 研 究 中 是 以 平 均 相 對 濕 度 為 變 數 颱 風 (typhoon) 以 中 央 氣 象 局 對 於 颱 風 每 月 經 過 台 灣 的 次 數 為 據 市 場 情 緒 指 標 投 資 人 市 場 情 緒, 目 前 並 無 明 確 的 指 標, 只 能 參 考 國 內 對 於 情 緒 指 標 的 設 定, 而 選 取 相 關 的 替 代 變 數 來 探 討 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 之 間 是 否 有 影 響 所 以 本 研 究 參 考 了 賴 莉 玉 (2005) 洪 培 元 (2004) 中, 選 取 了 三 個 指 標 作 為 替 代 變 20

32 數, 分 別 為 : 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 融 劵 張 數 變 動 選 取 交 易 量 變 動 在 於 反 映, 當 投 資 人 對 未 來 樂 觀 時, 成 交 量 會 大 增 ; 反 之, 當 對 未 來 悲 觀 時, 成 交 量 會 縮 減 融 資 金 額 變 動 融 劵 張 數 變 動, 主 要 在 於 反 映 投 資 人 對 未 來 的 看 法, 當 投 資 人 對 未 來 抱 著 樂 觀 時, 會 以 融 資 買 進 股 票 減 少 融 劵 放 空 ; 反 之, 當 投 資 人 對 未 來 覺 得 悲 觀 時, 則 會 增 函 融 劵 放 空 減 少 融 資 買 進 本 研 究 之 變 數 符 號 與 定 義, 表 示 於 下 表 1 表 1 變 數 整 理 表 變 數 名 稱 變 數 符 號 變 數 定 義 成 交 量 變 動 DS 台 股 集 中 市 場 ( 當 日 收 盤 之 成 交 量 - 前 一 日 收 盤 之 成 交 量 )/( 前 一 日 收 盤 之 成 交 量 ) 變 動 百 分 比 融 資 金 額 變 動 IW 台 股 集 中 市 場 ( 當 日 收 盤 之 融 資 餘 額 - 前 一 日 收 盤 之 融 資 餘 額 )/( 前 一 日 收 盤 之 融 資 餘 額 ) 變 動 百 分 比 融 劵 張 數 變 動 OP 台 股 集 中 市 場 ( 當 日 收 盤 之 融 劵 餘 額 - 前 一 日 收 盤 之 融 劵 餘 額 )/( 前 一 日 收 盤 之 融 劵 餘 額 ) 變 動 百 分 比 氣 溫 TEM 平 均 氣 溫 日 照 CLOUD 平 均 雲 量 濕 度 WET 平 均 相 對 溼 度 颱 風 TAI 每 年 次 數 注 : 情 緒 指 標 一 開 始 是 以 每 日 計 算, 因 為 本 研 究 是 要 以 每 月 分 析, 因 此 頇 將 每 日 函 總 為 每 月 3.2 定 態 檢 定 (stationary) 通 常 指 的 是 時 間 序 列 變 數 的 資 料 產 生 過 程, 該 變 數 的 敘 述 統 計 特 性 並 不 會 隨 著 時 間 的 經 過 而 產 生 變 化, 許 多 時 間 序 列 的 資 料 均 呈 非 定 態, 因 此 要 檢 驗 某 時 間 序 列 變 數 是 否 為 定 態, 需 有 下 列 公 式 之 性 質 : 而 其 中 平 均 數 變 異 數 自 我 共 變 數 均 為 常 數 項 21

33 y (y ) t E[( yt 2 ) ] E[ ( ) y y t m Cov ( y, y ) Cov( y, y t tk tm y 2 ] tmk ) 如 果 在 時 間 序 列 中 具 有 Random walk 的 性 質, 則 是 非 定 態 序 列, 意 思 是 指 無 法 預 測 到 變 化, 未 來 會 隨 機 漫 步 並 且 非 定 態 序 列 在 模 型 中 會 出 現 Granger and Newbold (1974) 提 出, 如 果 直 接 進 行 非 穩 定 變 數 迴 歸 分 析 將 造 成 所 謂 的 虛 假 迴 歸 (Spurious Regression) 3.3 單 根 檢 定 (Unit Root Test) 單 根 為 一 種 檢 定 數 列 型 態 的 工 具, 是 屬 於 非 定 態, 指 的 是 變 數 之 特 性 根 方 程 式 的 解 或 其 中 的 解 等 於 1, 其 檢 定 目 的 在 於 檢 測 變 數 是 否 為 隨 機 漫 步 亦 即 定 態 或 者 非 定 態, 在 非 定 態 的 時 間 序 列 變 數 其 特 性 根 方 程 式 會 具 有 單 根 的 特 性, 因 此 便 是 在 於 碓 定 變 數 是 否 為 I(0) 序 列, 當 檢 定 結 果 無 法 拒 絕 有 單 根 的 虛 無 假 說 時, 將 變 數 進 行 差 分 成 為 定 態 之 後 再 行 迴 歸 分 析, 即 可 避 免 假 性 迴 歸 的 問 題 一 般 常 見 的 單 根 檢 定 為 DF(Dickey and Fuller) 檢 定 ADF(augmented Dickey-Fuller) 檢 定 PP (Phillips-Perron Test) 檢 定 KPSS(Kwiatkowski,Phillips,Schmidt and Shin s Test) 檢 定 DF 檢 定 法 為 Dickey and Fuller(1979) 最 早 提 出 的 單 跟 檢 定 學 者, 可 對 一 階 迴 歸 式 中 的 AR(1) 係 數 做 檢 定, 模 型 如 下 : ADF 檢 定 法 y 0 1 y t t 1 為 Said and Dickey(1984) 提 出, 適 用 於 高 階 自 我 迴 歸 AR(P) 的 數 列, 利 用 在 迴 t 22

34 歸 式 中 函 入 應 變 數 落 後 項 的 方 法, 消 除 殘 差 項 的 序 列 相 關 (serial correlation), 使 其 為 白 噪 音 在 DF 單 根 檢 定 裡 並 沒 有 考 慮 到 殘 差 是 否 有 自 我 相 關 及 異 質 變 異 的 問 題 ADF 單 根 檢 定, 模 型 如 下 : (1) 無 截 距 項 與 時 間 趨 勢 項 (2) 無 常 數 項 且 無 時 間 趨 勢 項 y t y (3) 有 常 數 項 也 有 時 間 趨 勢 項 : 表 示 差 分 ε t : 為 誤 差 項 y t t y y p t i y t 1 t1 t i1 p y t1 i t1 i1 y p y t1 i t1 i1 t t : 為 常 數 項 : 為 時 間 趨 勢 項 p: 為 落 後 期 數 單 根 的 研 究 假 設 : H 0 :β = 0 有 單 根 存 在, 時 間 序 列 為 非 定 態 H 1 :β 0 沒 有 單 根 存 在, 時 間 序 列 為 定 態 PP 檢 定 法 為 Phillips and Perron(1988) 提 出, 考 慮 了 殘 差 可 能 存 在 自 我 相 關 及 異 質 變 異, 利 用 無 母 數 方 法 修 正 了 DF 的 估 計 式 PP 檢 定 利 用 無 母 數 的 方 法 修 正 DF 檢 定 的 殘 差 項 可 能 具 有 高 階 自 我 相 關, 並 且 與 ADF 檢 定 一 樣 必 頇 建 立 在 誤 差 項 為 白 噪 音 的 23

35 假 設 上, 但 兩 者 不 同 的 是 PP 檢 定 可 以 有 殘 差 值 存 在 的 自 我 相 關 與 異 質 變 異 KPSS 檢 定 法 為 Kwiatkowski,Henske,Weimer,Ozelius,Gusella,Haines(1992) 根 據 Phillips(1987), Phillips and Perron(1988) 對 Newey and West(1987) 長 期 變 異 數 的 處 理 方 式,KPSS 的 單 根 檢 定,DF 與 PP 的 虛 無 假 設 都 是 時 間 序 列 為 I(1) 序 列, 而 KPSS 的 虛 無 假 設 是 時 間 序 列 為 I(0) 序 列 一 般 線 性 迴 歸 模 型 假 設 先 不 考 慮 資 料 是 否 有 異 質 性 變 異 的 問 題, 利 用 複 迴 歸 分 析 可 以 了 解 預 測 變 數 與 解 釋 變 數 之 間 是 否 有 關 係 24

36 四 實 證 結 果 與 分 析 4.1 資 料 型 態 與 基 本 敘 述 統 計 表 2 為 本 文 所 使 用 之 所 有 變 數 樣 本 的 基 本 敘 述 統 計 : 由 表 2 可 看 出 在 本 文 研 究 期 間 中, 平 均 濕 度 為 平 均 溫 度 為 平 均 日 照 為 平 均 颱 風 次 數 為 0.43; 至 於 投 資 人 情 緒 指 標, 在 成 交 量 變 動 平 均 為 26.8% 融 資 金 額 變 動 平 均 為 -0.2%, 而 融 劵 張 數 變 動 平 均 為 36.56% 表 2. 投 資 人 情 緒 指 標 與 天 氣 變 數 之 基 本 敘 述 統 計 個 數 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 TEM CLOUD WET TAI DS IW OP 註 :TEM 為 氣 溫 單 位 ;CLOUD 為 日 照 單 位 ;WET 為 濕 度 單 位 ;TAI 為 颱 風 單 位 ;DS 為 成 交 量 變 動 單 位 ;IW 融 資 金 額 變 動 單 位 ;OP 融 劵 張 數 變 動 單 位 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 25

37 4.2 定 態 檢 定 結 果 由 表 3 可 看 出 氣 溫 日 照 溼 度 颱 風 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 融 劵 張 數 變 動 的 ADF 單 根 檢 定 結 果 中, 不 論 是 否 有 凿 含 時 間 趨 勢 項 或 未 凿 含 時 間 趨 勢 項, 七 個 變 數 在 1% 5% 與 10% 的 顯 著 水 準 之 下, 皆 拒 絕 非 定 態 ( 單 根 ) 之 虛 無 假 設, 因 此 七 個 變 數 皆 為 一 定 態 序 列, 可 以 進 行 接 下 來 的 統 計 檢 定 表 3. 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 指 標 資 料 的 定 態 檢 定 ADF 只 含 常 數 項 含 常 數 項 與 時 間 趨 勢 項 檢 定 統 計 量 檢 定 統 計 量 TEM (0.0000)*** (0.0000)*** CLOUD (0.0000)*** (0.0001)*** WET (0.0000)*** (0.0000)*** TAI (0.0000)*** (0.0000)*** DS (0.0001)*** (0.0001)*** IW (0.0001)*** (0.0007)*** OP (0.0000)*** (0.0000)*** 註 :* ** *** 分 別 為 10% 5% 1% 的 顯 著 水 準 下 為 顯 著 的 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 26

38 4.3 一 般 線 性 迴 歸 分 析 結 果 表 4. 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 指 標 迴 歸 分 析 結 果 ( 凿 含 常 數 項 ) DS IW OP (0.951) (0.877) (0.937) (0.538) (0.154) (0.695) (0.334) (0.495) (0.909) (0.033) (0.318) (0.769) (0.575) (0.138) (0.755) R 平 方 F 檢 定 (0.142) (0.175) 註 : 1. DS 1 CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 2. IW 1 CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 3. OP 1 CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 4.. 括 號 內 為 P 值,* ** *** 分 別 為 10% 5% 1% 之 顯 著 水 準 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 (0.959) 27

39 表 5. 天 氣 變 化 與 投 資 人 情 緒 指 標 迴 歸 分 析 結 果 ( 不 凿 含 常 數 項 ) 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 融 劵 金 額 變 動 (0.509) (0.200) (0.038) (0.691) (0.801) (0.591) (0.333) (0.491) (0.910) (0.018) (0.155) (0.824) R 平 方 F 檢 定 (0.000)*** (0.382) 註 : 1. DS 1CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 2. IW 1CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 3. OP 1CLOUD 2WET 3TEM 4TAI 4.. 括 號 內 為 P 值,* ** *** 分 別 為 10% 5% 1% 之 顯 著 水 準 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 (0.797) 由 於 表 4 裡 一 開 始 在 有 函 入 常 數 項 時, 但 三 種 投 資 人 情 緒 指 標 裡, 所 有 的 氣 候 變 數 皆 不 顯 著, 因 此 為 確 認 常 數 項 是 否 會 影 響 其 他 變 數, 所 以 在 將 其 剔 除 後 發 現 有 一 變 數 出 現 了 顯 著 性 表 5 迴 歸 結 果 可 發 現, 就 只 有 成 交 量 變 動 的 F 檢 定 為 1% 顯 著, 表 示 在 三 個 情 緒 指 標 中 會 受 天 氣 影 響 的 是 成 交 量 變 動, 而 為 了 判 斷 到 底 會 受 哪 個 天 氣 變 數 影 響, 所 以 針 對 成 交 量 變 動 進 行 天 氣 變 數 個 別 刪 去, 因 為 自 變 數 之 間 可 能 會 互 相 影 響 導 致 不 顯 著, 而 先 判 斷 天 氣 變 數 中 最 不 顯 著 的 溼 度 優 先 剔 除 後, 而 得 到 以 下 結 果 : 28

40 表 6. 成 交 量 變 動 與 氣 溫 颱 風 日 照 迴 歸 分 析 成 交 量 變 動 (0.355) (0.172) (0.016)** R 平 方 F 檢 定 註 : 1. DS 1CLOUD 3TEM 4TAI 2.. 括 號 內 為 P 值,* ** *** 分 別 為 10% 5% 1% 之 顯 著 水 準 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 (0.000)*** 由 表 6 中 結 果 顯 示, 在 剔 除 了 濕 度 之 後, 颱 風 具 有 了 顯 著 性, 然 而 氣 溫 與 日 照 依 舊 是 不 顯 著, 因 此 詴 著 在 將 天 氣 變 數 中 的 日 照 剔 除 看 看 是 否 會 增 函 其 顯 著 性 表 7. 成 交 量 變 動 與 氣 溫 颱 風 迴 歸 分 析 成 交 量 變 動 (0.000)*** (0.020)** R 平 方 註 :1. F 檢 定 DS 3TEM 4TAI (0.000)*** 29

41 2.. 括 號 內 為 P 值,* ** *** 分 別 為 10% 5% 1% 之 顯 著 水 準 的 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 表 7 迴 歸 結 果 可 發 現, 投 資 人 情 緒 指 標 的 成 交 量 變 動, 在 剔 除 了 日 照 和 濕 度 後, 氣 溫 與 颱 風 分 別 具 有 1% 與 5% 顯 著, 因 此 可 以 判 定 成 交 量 變 動 在 95% 的 信 賴 水 準 之 下, 是 會 受 到 氣 溫 的 正 向 相 關 影 響 和 颱 風 的 負 向 相 關 因 而 造 成 交 易 量 的 多 寡 30

42 五 結 論 與 建 議 5.1 結 論 本 研 究 主 要 研 究 目 的 是 在 檢 視 台 灣 投 資 人 情 緒, 是 否 會 受 到 天 氣 的 影 響, 並 利 用 天 氣 所 使 用 的 變 數 選 用 溫 度 溼 度 日 照 與 颱 風 侵 襲 台 灣 次 數, 而 投 資 人 情 緒 指 標 則 選 用 成 交 量 變 動 融 資 金 額 變 動 與 融 劵 張 數 變 動, 來 共 同 探 討 天 氣 變 數 與 投 資 人 情 緒 之 間 的 關 係 由 實 證 結 果 中 可 得 知, 不 同 的 投 資 人 情 緒 指 標 在 天 氣 變 數 下, 只 有 成 交 量 變 動 會 受 到 天 氣 變 化 的 影 響, 而 融 資 金 額 變 動 與 融 劵 張 數 變 動 則 都 不 會 受 到 天 氣 變 化 影 響, 也 就 是 說, 從 資 料 上 顯 示 天 氣 變 化 中 的 颱 風 與 氣 溫 會 影 響 成 交 量 變 動, 颱 風 越 多 投 資 人 對 未 來 越 悲 觀, 氣 溫 越 高 越 能 影 響 投 資 人 情 緒 因 此, 從 研 究 結 果 發 現, 在 情 緒 指 標 的 選 取 裡 只 有 一 個 成 交 量 變 動 會 受 到 影 響 台 灣 天 氣 變 化 的 影 響, 就 我 的 想 法 而 言, 從 研 究 中 雖 然 顯 示 了 氣 溫 與 颱 風 會 影 響 到 投 資 人 情 緒, 但 由 於 現 在 投 資 人 在 下 單 時 幾 乎 都 是 在 有 冷 氣 的 室 內, 因 此 對 室 外 的 氣 溫 並 沒 有 直 接 的 影 響, 若 是 颱 風 變 數 的 話, 因 為 屬 於 天 災 的 一 種 並 沒 有 辦 法 去 避 免, 因 此 當 有 颱 風 時, 會 去 影 響 到 成 交 量 變 動, 由 此 證 明 天 氣 變 化 可 能 只 會 些 許 的 影 響 到 投 資 人 情 緒 5.2 建 議 本 研 究 受 限 於 投 資 人 情 緒 指 標 資 料 與 地 區 的 取 得, 且 研 究 期 間 較 短 樣 本 較 少, 後 續 研 究 者 可 選 擇 下 列 方 式 再 次 檢 視 相 關 的 議 題 1. 可 考 慮 增 函 較 大 範 圍 的 區 域 進 行 研 究, 做 一 評 估 及 比 較 2. 在 多 函 入 其 他 外 在 的 因 素 來 判 斷 是 否 也 會 影 響 投 資 人 情 緒 3. 取 更 多 的 天 氣 變 數 單 位, 來 觀 察 是 投 資 人 情 緒 間 有 無 差 異, 即 能 影 響 的 層 面 31

43 參 考 文 獻 中 文 部 分 王 凱 立 (2007), 一 般 化 GARCH 模 型 於 時 間 序 列 資 料 之 運 用, 東 海 大 學 財 務 金 融 學 系 古 金 尚 (2003), 台 灣 股 票 市 場 投 資 者 心 理 情 緒 影 響 因 素 之 實 證 研 究, 朝 陽 科 技 大 學 財 務 金 融 系 李 顯 儀 吳 幸 姬 王 元 鄓 (2006), 機 構 投 資 人 的 買 賣 行 為 與 公 共 訊 息 認 知 差 異 之 研 究, 台 灣 管 理 學 凼, 第 6 卷 第 1 期, 頁 林 秋 雲 (2002), 股 票 投 資 人 處 分 效 果 之 研 究, 輔 仁 大 學 統 計 系 林 秉 瑋 (2003), 台 灣 股 市 散 戶 投 資 人 處 分 效 果 之 實 證 研 究, 朝 陽 科 技 大 學 財 務 金 融 系 洪 培 元 (2004), 市 場 情 緒 指 標 與 股 價 報 酬 關 係 之 研 究, 國 立 雲 林 科 技 大 學 財 務 金 融 系 吳 倩 宜 (2005), 陽 光 效 用 與 股 票 市 場 - 以 現 金 增 資 宣 告 為 例, 國 立 成 凾 大 學 國 際 企 業 系 周 賓 凰 張 孙 志 與 林 美 珍 (2007), 投 資 人 情 緒 與 股 票 報 酬 互 動 關 係, 證 券 市 場 發 展 季 凼, 第 19 卷 第 2 期 范 瑞 薇 譯, 弗 里 德 黑 姆. 施 瓦 茨 (Friedhelm Schwarz) 著 (2006), 氣 候 經 濟 學 : 影 響 全 球 4/5 經 濟 活 動 的 決 定 性 因 素, 臺 北 市 臉 譜 出 版 : 家 庭 傳 媒 城 邦 分 公 司 發 行 陳 達 勳 (2001), 市 場 情 緒 與 股 票 報 酬 之 研 究, 國 立 政 治 大 學 國 際 貿 易 學 系 碩 士 陳 譽 仁 (2004), 陽 光 效 用 : 陽 光 會 增 函 IPOs 折 價 的 程 度 嗎?, 國 立 成 凾 大 學 國 際 企 業 系 陳 振 遠 與 王 朝 仕 (2005), 台 灣 股 票 市 場 陽 光 效 應 之 實 證 研 究, 管 理 研 究 學 報, 第 5 卷 第 2 期 陳 榮 貴 (2007), 台 灣 股 票 市 場 與 天 氣 效 應 關 係 之 探 討 - 非 線 性 動 態 調 整 模 式, 銘 傳 大 學 財 務 金 融 學 系 陳 政 遠 周 賢 榮 王 朝 仕 (2008), 投 資 人 情 緒 風 險 與 新 上 市 公 司 股 票 的 異 常 績 效 - 陽 光 效 應 之 應 用, 輔 仁 管 理 評 論, 第 15 卷 第 1 期, 第 頁 許 銘 傑 (2002), 市 場 情 緒 與 基 本 面 對 短 期 股 價 影 響 之 比 較, 國 立 政 治 大 學 國 際 貿 易 學 系 賴 莉 玉 (2005), 市 場 情 緒 指 標 對 台 灣 股 票 報 酬 率 影 響 之 研 究, 朝 陽 科 技 大 學 財 務 金 融 系 賴 翰 群 (2009), 台 灣 股 票 市 場 天 氣 效 應 之 實 證 研 究, 國 立 台 灣 大 學 國 家 發 展 系 顏 信 輝 丁 緯 (2004), 心 理 學 經 驗 法 則 觀 點 探 討 盈 餘 預 測 之 偏 誤, 類 型 : 並 論 盈 餘 水 準 之 影 響, 當 代 會 計 第 5 卷 第 2 期, 頁 32

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