1. 行 业 概 览 : ~2012 年 中 国 心 血 管 药 物 采 购 金 额 保 持 高 增 长 2012 年 整 个 中 国 医 药 市 场 规 模 达 到 人 民 币 6000 亿 元, 过 去 五 年 增 速 平 均 在 20% 以 上, 明 显 高 于 成 熟 市 场

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1 T_Ran kinfo T_Graph T_YieldInfo T_Analyst 25/4/13 9/5/13 23/5/13 6/6/13 20/6/13 4/7/13 18/7/13 1/8/13 15/8/13 29/8/13 12/9/13 26/9/13 10/10/13 ReportType 公 司 深 度 分 析 / 证 券 研 究 报 告 四 环 医 药 (0460) 拥 有 广 阔 销 售 网 络 的 心 血 管 药 物 龙 头 报 告 摘 要 国 内 最 大 的 心 血 管 处 方 药 制 造 商, 拥 有 广 阔 的 销 售 网 络 公 司 是 国 内 最 大 的 心 血 管 处 方 药 制 造 商, 产 品 涵 盖 五 大 医 疗 领 域 : 心 血 管 新 陈 代 谢 肿 瘤 抗 感 染 及 中 枢 神 经 系 统, 覆 盖 80 多 个 产 品, 心 脑 血 管 药 物 37 个 公 司 2011 年 底 /2012 年 底 /2013 年 6 月 底 在 心 脑 血 管 处 方 药 市 场 的 份 额 分 别 为 9.4%/8.1%/8.9%, 目 前 的 市 场 份 额 领 先 第 2 位 的 法 国 赛 诺 非 超 3 个 百 分 点, 处 绝 对 领 先 地 位 公 司 有 超 过 3000 个 分 销 商, 覆 盖 全 国 32 个 省 市 及 自 治 区 近 10,000 家 医 院, 包 括 80% 的 三 级 医 院 55% 的 二 级 医 院 和 30% 的 一 级 医 院 欧 迪 美 和 克 林 澳 等 主 力 产 品 将 继 续 推 动 业 绩 增 长 欧 迪 美 和 克 林 澳 分 别 占 据 公 司 上 半 年 营 业 收 入 的 31% 和 26%, 上 半 年 营 业 额 分 别 同 比 增 长 140.1% 和 32.1% 欧 迪 美 在 治 疗 脑 卒 中 等 方 面 的 疗 效 已 经 广 为 认 可, 只 是 以 前 受 到 销 售 方 式 的 影 响, 公 司 目 前 已 经 完 成 对 分 销 网 络 的 整 合, 该 产 品 有 望 在 下 半 年 继 续 维 持 高 增 长 该 产 品 目 前 仅 在 17 个 省 份 销 售, 随 着 各 地 基 药 招 标 的 推 进 有 能 力 进 入 更 多 地 区 克 林 澳 过 去 销 售 受 到 各 地 医 保 限 制 等 影 响, 上 半 年 国 家 发 改 委 的 降 价 也 有 一 定 影 响 公 司 将 继 续 积 极 沟 通 改 善 医 保 限 制, 随 着 纳 入 广 东 省 基 药 目 录 使 用 的 医 院 数 量 将 进 一 步 增 加, 中 长 期 将 保 持 稳 定 增 长 评 级 : 目 标 价 格 : 首 次 覆 盖 医 药 买 入 上 次 评 级 : 元 期 限 : 12 个 月 上 次 预 测 : -- 现 价 (2013 年 10 月 21 日 ): 5.78 元 报 告 日 期 : T_MarketInfo 总 市 值 ( 百 万 港 元 ) 29, 流 通 市 值 ( 百 万 港 元 ) 29, 总 股 本 ( 百 万 股 ) 5, 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 5, 个 月 低 / 高 ( 港 元 ) 2.94/6.06 平 均 成 交 ( 百 万 港 元 ) 股 东 结 构 Plenty Gold 48.26% MSPEA III Holdings 5.24% 其 他 46.50% 源 之 久 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 也 多 佳 益 脉 宁 等 新 产 品 不 断 注 入 活 力 :2010 年 以 后 推 出 的 源 之 久 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 也 多 佳 益 脉 宁 等 新 产 品 将 维 持 高 增 长 这 四 种 产 品 目 前 只 在 13/8//9/10 个 省 份 销 售, 但 是 均 拥 有 良 好 的 业 绩 记 录, 上 半 年 销 售 收 入 分 别 同 比 增 长 120.8%/157.2%/560.9%/53.3% 我 们 预 计 心 脑 血 管 药 物 和 神 经 修 复 药 物 的 需 求 将 逐 年 增 加, 而 且 公 司 在 目 前 没 有 销 售 的 地 区 均 已 投 标 申 请 或 者 准 备 申 请, 预 计 将 迅 速 进 入 更 多 医 院 股 价 表 现 股 价 及 恒 指 相 对 走 势 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 8,000 6,000 4,000 首 次 覆 盖 并 给 予 买 入 评 级 : 我 们 预 测 2013E-2015E 每 股 盈 利 将 录 得 的 24.6% 的 复 合 增 长 率 理 由 包 括 :i) 如 前 文 所 述, 主 力 产 品 欧 迪 美 将 维 持 高 增 长, 克 林 澳 增 速 也 有 望 改 善, 新 产 品 将 不 断 注 入 活 力 ;ii) 毛 利 率 超 80% 的 心 血 管 药 物 占 比 从 2011 年 的 90.5% 提 升 到 2013 年 上 半 年 的 95.3%, 今 后 有 望 保 持 在 95% 左 右, 公 司 毛 利 率 将 维 持 在 78% 以 上 ;iii) 随 着 分 销 网 络 调 整 的 完 成 分 销 成 本 占 营 业 额 的 比 例 有 望 降 低, 经 营 利 润 率 将 逐 渐 回 升 公 司 目 前 股 价 对 应 2013/14E 市 盈 率 分 别 为 18.7/15.1 倍, 估 值 合 理 按 照 0.9 倍 PEG 定 价,12 个 月 目 标 价 为 7.00 港 元, 较 目 前 股 价 有 21.1% 的 上 涨 空 间 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 460.HK 恒 指 相 对 走 势 2,000 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 绝 对 收 益 风 险 提 示 :i) 公 司 主 要 产 品 多 为 基 药, 虽 然 独 家 产 品 较 多 但 是 仍 有 可 能 受 到 基 药 降 价 的 影 响 ;ii) 如 省 级 基 药 增 补 继 续 慢 于 预 期 可 能 影 响 业 务 拓 展 ; iii) 公 司 不 直 接 参 与 销 售, 但 是 如 果 反 贿 赂 调 查 扩 大 仍 然 可 能 影 响 股 价 表 现 (31/12 年 结 ; 百 万 元 RMB) E 2014E 2015E 营 业 收 入 2,242 3,043 4,653 5,736 7,083 增 长 率 (%) 116.2% 35.7% 52.9% 23.3% 23.5% 净 利 润 ,257 1,561 1,953 增 长 率 (%) 57.8% 9.8% 39.0% 24.2% 25.1% 毛 利 率 (%) 76.5% 75.2% 78.8% 79.5% 79.8% 净 利 润 率 (%) 36.75% 29.73% 27.02% 27.22% 27.57% 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 净 资 产 ( 人 民 币 ) 市 盈 率 市 净 率 净 资 产 收 益 率 (%) 股 息 收 益 率 (%) 2.4% 2.1% 2.4% 3.0% 3.8% 数 据 来 源 : 公 司 ; 安 信 国 际 预 测 数 据 来 源 : 彭 博 港 交 所 公 司 施 佳 丽 行 业 分 析 师 scarlettshi@eif.com.hk 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明

2 1. 行 业 概 览 : ~2012 年 中 国 心 血 管 药 物 采 购 金 额 保 持 高 增 长 2012 年 整 个 中 国 医 药 市 场 规 模 达 到 人 民 币 6000 亿 元, 过 去 五 年 增 速 平 均 在 20% 以 上, 明 显 高 于 成 熟 市 场 每 年 0~3% 的 增 速 其 中 医 院 采 购 金 额 占 比 月 73%, 而 大 中 型 医 院 的 占 比 为 56%, 占 据 主 要 地 位 在 医 院 采 购 药 品 中, 心 血 管 药 物 采 购 金 额 复 合 增 长 率 为 33%, 明 显 高 于 医 院 采 购 金 额 的 21.4% 的 水 平, 所 占 的 比 例 也 从 2008 年 的 11.5% 增 加 到 2012 年 的 16.5%, 呈 逐 年 递 增 状 态 图 ~2012 年 国 内 医 院 采 购 药 物 总 额 ( 十 亿 人 民 币 ) 药 品 采 购 总 额 复 合 增 长 率 23.6% 医 院 采 购 金 额 复 合 增 长 率 21.4% 心 血 管 药 物 医 院 采 购 金 额 复 合 增 长 率 33.0% 药 品 采 购 总 额 医 院 药 品 采 购 金 额 心 血 管 药 物 医 院 采 购 金 额 资 料 来 源 :IMS CHPA database; 公 司 资 料 ; 安 信 国 际 注 :2012 年 新 脑 血 管 药 物 采 购 总 额 增 速 加 快 部 分 是 因 为 包 括 了 TCM 药 物 1.2. 未 来 几 年 心 血 管 药 物 需 求 将 加 速 上 扬 如 上 图 所 述, 我 国 心 血 管 药 物 的 市 场 规 模 在 过 去 5 年 中 复 合 增 长 率 高 达 33% 过 去 5 年 中 我 国 医 药 产 品 需 求 增 长 比 较 快 的 有 抗 肿 瘤 制 剂 呼 吸 系 统 药 品 心 血 管 系 统 药 品 中 枢 神 经 系 统 药 品 和 抗 生 素 等 根 据 国 家 心 血 管 病 中 心 今 年 8 月 发 布 的 中 国 心 血 管 病 报 告 2012 年, 我 国 心 血 管 病 患 病 率 从 2005 年 一 直 呈 上 升 状 态, 目 前 估 计 2.9 亿 人 患 心 血 管 病 估 计 每 年 我 国 约 有 350 万 人 死 于 心 血 管 病, 占 总 死 亡 原 因 的 41%, 居 各 种 疾 病 之 首 估 计 我 国 每 天 心 血 管 病 死 亡 9590 人, 每 小 时 心 血 管 病 死 亡 400 人, 每 10 秒 心 血 管 病 死 亡 1 人 根 据 中 国 国 家 卫 生 和 计 划 生 育 委 员 会 的 消 息, 我 国 高 血 压 患 者 已 超 过 2 亿, 高 血 压 与 冠 心 病 脑 卒 中 等 心 脑 血 管 疾 病 的 发 病 密 切 相 关, 如 果 治 疗 不 当 这 些 患 者 最 后 都 可 能 因 为 脑 卒 中 和 心 肌 梗 塞 等 引 发 生 命 危 险, 因 此 心 脑 血 管 药 物 需 求 将 进 一 步 提 升 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 2 页

3 图 2. 公 司 发 展 历 程 : 創 辦 海 南 四 環 (2001) 推 出 克 林 澳 和 川 青 (2002) 收 購 北 京 四 環 的 28% 股 權, 令 我 們 的 業 務 拓 展 至 產 品 生 產 (2003) 2. 公 司 简 介 : 国 内 最 大 的 心 脑 血 管 处 方 药 制 造 商 公 司 是 国 内 最 大 的 心 血 管 处 方 药 制 造 商, 目 前 销 售 产 品 涵 盖 中 国 五 大 医 疗 领 域 : 心 脏 血 管 系 统 新 陈 代 谢 肿 瘤 抗 感 染 及 中 枢 神 经 系 统, 总 共 覆 盖 80 多 个 产 品, 其 中 心 脑 血 管 药 物 37 个 公 司 拥 有 超 过 3000 个 分 销 商, 覆 盖 全 中 国 32 个 省 市 及 自 治 区 近 10,000 家 医 院, 包 括 约 80% 的 三 级 医 院 ( 约 1000 家 ) 约 55% 的 二 级 医 院 ( 约 3600 家 ) 和 30% 的 一 级 医 院 ( 约 5400 家 ) 在 中 國 就 用 於 生 產 克 林 澳 及 安 捷 利 的 合 成 工 藝 取 得 為 期 20 年 的 專 利 保 护 (2004) 海 南 四 環 被 評 為 高 新 技 術 企 業 (2005) 克 林 澳 被 國 家 科 學 技 術 部 評 為 國 家 火 炬 計 劃 項 目 (2006) 2007 于 2007 年 3 月 23 日 在 新 加 坡 证 券 交 易 所 主 板 上 市 克 林 澳 及 安 捷 利 自 二 零 零 七 年 起 於 中 國 醫 院 所 售 藥 物 中 共 同 名 列 第 一 收 購 深 圳 四 環 的 全 部 股 權 海 南 四 環 心 腦 血 管 藥 物 研 究 院 成 為 全 資 附 屬 公 司 2008 收 購 山 東 軒 竹 醫 藥 的 60% 股 權, 其 後 本 集 團 從 事 研 發 創 新 藥 物 澳 甘 推 出 巿 場 我 們 在 中 國 就 用 於 生 產 克 林 澳 及 安 捷 利 的 非 溶 劑 馬 來 酸 桂 𤪦 齊 特 晶 體 的 發 明 及 生 產 方 法 取 得 為 期 20 年 的 專 利 保 護 2009 清 通 推 出 市 場 於 MSPEA III Cayman 投 資 及 本 公 司 私 有 化 後, 撤 銷 在 新 加 坡 證 券 交 易 所 的 上 巿 地 位 我 們 在 廊 坊 與 北 京 高 博 成 立 合 營 企 業, 從 事 醫 藥 原 材 料 ( 包 括 API) 生 產 2010 位 列 福 佈 斯 中 國 最 具 潛 力 中 小 型 企 业 榜 第 四 位 及 醫 藥 企 业 第 一 位 集 團 在 香 港 聯 交 所 主 闆 成 功 上 市 收 購 多 菲 製 藥 在 香 港 聯 交 所 主 闆 成 功 上 市 收 購 多 菲 製 藥 2011 與 瑞 典 公 司 NeuroVive AB 合 作, 共 同 開 發 兩 種 創 新 藥 品 收 購 擁 有 3 種 獨 家 心 腦 血 管 藥 品 的 吉 林 四 環 收 購 擁 有 GM1 注 射 液 和 API 生 產 設 施 的 長 春 翔 通 收 購 擁 有 四 種 傳 統 中 藥 心 腦 血 管 產 品 的 吉 林 四 長 吉 林 四 環 被 評 為 高 新 技 術 企 業 2012 與 瑞 典 公 司 NeuroVive AB 合 作, 共 同 開 發 兩 種 創 新 藥 品 收 購 山 東 軒 竹 醫 藥, 整 合 研 發 資 源 廊 坊 高 博 京 邦 被 評 為 高 新 技 術 企 業 個 1.1 類 創 新 藥 獲 得 臨 床 試 驗 批 件 首 仿 獨 家 新 藥 羅 沙 替 丁 面 市 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 3 页

4 公 司 拥 有 一 流 的 研 发 能 力, 主 要 侧 重 于 研 发 和 生 产, 公 司 内 部 的 销 售 经 理 负 责 管 理 分 销 商 并 保 持 其 高 效 运 作, 但 是 分 销 商 与 公 司 之 间 保 持 独 立 运 作, 因 此 公 司 能 够 用 较 低 的 成 本 深 入 开 发 市 场, 而 且 相 对 来 说 不 会 直 接 受 到 医 疗 贿 赂 行 为 的 影 响 在 利 润 分 配 方 面, 公 司 目 前 所 有 的 独 家 产 品 均 已 经 采 用 高 开 的 方 式, 和 原 来 的 模 式 相 比, 公 司 把 出 厂 价 提 高, 但 是 把 提 高 后 的 出 厂 价 和 原 出 厂 价 的 差 价 当 成 佣 金 给 付 给 分 销 商, 公 司 今 后 将 维 持 目 前 的 销 售 模 式 和 利 润 分 配 模 式 图 3. 商 业 模 式 四 环 医 药 资 料 来 源 : 公 司 资 料 公 司 在 心 血 管 药 物 领 域 拥 有 绝 对 领 先 的 市 场 份 额 心 血 管 药 物 为 公 司 主 打 产 品, 2013 年 上 半 年 占 公 司 营 业 收 入 的 95.3% 公 司 于 心 血 管 药 物 领 域 拥 有 绝 对 领 先 的 市 场 份 额,2007 年 至 今 公 司 在 心 血 管 处 方 药 市 场 的 市 场 占 有 率 一 直 维 持 在 7% 以 上, 其 中 2011 年 底 /2012 年 底 /2013 年 6 月 底 在 心 脑 血 管 处 方 药 市 场 的 份 额 分 别 为 9.4%/8.1%/8.9% 2013 年 6 月 底 的 市 场 份 额 8.9%, 领 先 第 2 位 的 赛 诺 非 4.1 个 百 分 点, 处 于 绝 对 领 先 地 位 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 4 页

5 图 4. 国 内 心 血 管 药 物 市 场 份 额 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 8.85% 4.78% 4.58% 4.30% 3.69% 四 环 塞 诺 非 辉 瑞 山 东 齐 鲁 广 西 梧 州 制 药 表 1. 公 司 主 要 心 血 管 药 物 介 绍 : 产 品 名 称 主 要 作 用 2012 年 销 售 额 占 心 血 管 药 物 营 业 额 比 例 欧 迪 美 ( 脑 苷 注 射 液 ) 能 够 促 进 心 脑 组 织 的 新 陈 代 谢, 参 与 脑 组 织 神 经 元 的 再 生 过 程, 改 善 脑 代 谢 功 能 ; 临 床 上 用 于 治 疗 心 肌 和 脑 部 疾 病 引 起 的 功 能 障 碍 24.8% 克 林 澳 ( 马 来 酸 桂 哌 齐 特 改 善 缺 血 组 织 供 血 和 保 护 缺 血 组 织 广 泛 应 用 于 心 脑 血 管 及 外 周 血 管 疾 病 注 射 液 )(80 毫 克 ) 23.2% 安 捷 利 ( 马 来 酸 桂 哌 齐 特 改 善 缺 血 组 织 供 血 和 保 护 缺 血 组 织 广 泛 应 用 于 心 脑 血 管 及 外 周 血 管 疾 病 注 射 液 )(320 毫 克 ) 4.4% 源 之 久 ( 曲 克 芦 丁 脑 用 于 治 疗 心 脑 血 管 疾 病 蛋 白 水 解 物 注 射 液 ) 12.9% GM1 神 经 组 织 细 胞 的 保 护 和 修 复 剂 ; 用 于 颅 脑 损 伤 脑 血 管 意 外 其 他 中 枢 神 经 系 统 损 伤 帕 金 森 氏 症 7.7% 谷 红 注 射 液 ( 乙 酰 谷 酰 胺 及 红 花 提 用 于 治 疗 脑 血 管 疾 病 如 脑 供 血 不 足 脑 栓 塞 及 脑 出 血 恢 复 期 ; 肝 病 神 经 外 取 物 复 方 制 剂 ) 科 手 术 等 引 起 的 意 识 功 能 低 下 ; 智 力 减 退 记 忆 力 障 碍 等 7.3% 益 脉 宁 ( 前 列 地 尔 脂 微 球 注 射 剂 ) 靶 向 性 改 善 微 循 环, 保 护 脏 器 和 组 织 细 胞 广 泛 应 用 于 治 疗 慢 性 动 脉 硬 化 性 闭 塞 症, 不 稳 定 心 绞 痛 心 肌 梗 塞 冠 脉 搭 桥 手 术 后 脑 梗 塞, 脊 髓 缺 血 性 4.5% 损 伤 糖 尿 病 周 围 神 经 病 变 糖 尿 病 肾 病 等 川 青 ( 注 射 用 盐 酸 川 芎 㹼 ) 广 泛 用 于 缺 血 性 心 脑 血 管 疾 病, 冠 心 病 脑 栓 塞 脉 管 炎 血 管 性 痴 呆 等 3.3% 曲 奥 ( 脑 蛋 白 水 解 物 ) 具 有 促 进 神 经 细 胞 代 谢 与 分 化 促 进 脑 内 蛋 白 质 合 成 等 作 用 广 泛 用 于 脑 血 管 疾 病 引 起 的 脑 神 经 细 胞 功 能 障 碍 颅 脑 损 伤 老 年 性 痴 呆 等 3.3% 也 多 佳 ( 复 方 三 维 B(II) 注 射 液 ) 目 前 唯 一 的 一 种 复 方 维 他 命 B 配 方 的 静 脉 注 射 液 ; 用 于 周 围 神 经 损 伤 多 个 神 经 炎 三 叉 神 经 痛 坐 骨 神 经 痛 辐 射 疾 病 抗 肿 瘤 诱 导 呕 吐 恶 性 贫 2.6% 血 营 养 性 贫 血 丹 参 川 芎 㹼 注 射 液 ( 丹 参 川 芎 㹼 盐 酸 注 射 液 ) 抗 血 小 板 聚 集, 血 管 舒 张 和 改 善 微 循 环, 可 用 于 治 疗 闭 塞 性 心 脑 血 管 疾 病, 如 脑 功 能 障 碍 脑 血 栓 形 成 脑 梗 塞 ; 及 缺 血 性 心 血 管 疾 病, 如 心 绞 痛 心 2.6% 肌 梗 塞 等 清 通 ( 依 达 拉 奉 注 射 液 ) 氧 自 由 基 清 除 剂, 广 泛 用 于 治 疗 心 脑 血 管 疾 病 糖 尿 病 周 围 血 管 病 变 2.4% 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 5 页

6 3. 竞 争 优 势 3.1. 主 力 产 品 拥 有 较 大 成 长 空 间 欧 迪 美 销 售 网 络 调 整 已 经 完 成, 未 来 将 进 入 更 多 省 份 并 保 持 高 增 长 欧 迪 美 是 一 种 复 方 制 剂, 是 由 健 康 家 兔 肌 肉 提 取 物 和 牛 脑 神 经 节 苷 脂 提 取 物 混 合 制 成 的 无 菌 水 溶 液 其 主 要 组 份 为 多 肽 多 种 神 经 节 苷 脂 游 离 氨 基 酸 核 酸 等 每 1ml 含 多 肽 3.2mg 神 经 节 苷 脂 ( 以 唾 液 酸 计 )50μg 游 离 氨 基 酸 1.65mg 总 氮 0.925mg 核 酸 0.3mg 主 要 用 于 治 疗 脑 卒 中 老 年 性 痴 呆 新 生 儿 缺 氧 缺 血 性 脑 病 颅 脑 损 伤 脊 髓 损 伤 及 其 它 原 因 引 起 的 中 枢 神 经 损 伤 用 于 治 疗 创 伤 性 周 围 神 经 损 伤 糖 尿 病 周 围 神 经 病 变 压 迫 性 神 经 病 变 等 周 围 神 经 损 伤, 实 践 证 明 脑 苷 肌 肽 对 治 疗 早 期 脑 出 血 有 良 好 的 疗 效 图 5. 欧 迪 美 治 疗 缺 血 性 脑 卒 中 疗 效 明 显 优 于 同 类 产 品 丹 参 酮 ⅡA 磺 酸 钠 4-6 分 分 分 % 20% 40% 60% 80% 100% 脑 苷 肌 肽 组 丹 参 酮 ⅡA 磺 酸 钠 组 注 : 上 图 为 数 据 为 公 司 调 查 401 例 缺 血 性 脑 卒 中 患 者 经 14 天 治 疗 后 的 疗 效 数 据, 其 中 0-1 分 表 示 患 者 基 本 恢 复 正 常 水 平, 生 活 没 有 障 碍 公 司 以 前 把 欧 迪 美 的 销 售 委 托 给 分 销 商, 由 于 部 分 分 销 商 过 于 追 求 利 润, 因 此 产 品 的 销 售 受 到 影 响 公 司 已 经 调 整 销 售 战 略, 给 产 品 销 售 注 入 更 多 学 术 推 广 成 分, 因 此 产 品 的 销 售 额 在 2013 年 上 半 年 大 幅 增 长, 同 比 大 幅 增 长 140.1% 目 前 产 品 销 售 网 络 的 调 整 已 经 完 成, 我 们 预 计 该 产 品 下 半 年 的 销 售 额 增 速 将 与 上 半 年 基 本 持 平 欧 迪 美 在 国 内 仅 在 17 个 省 份 销 售, 但 是 2013 年 上 半 年 已 经 创 造 出 6.8 亿 元 人 民 币 的 销 售 额 该 产 品 已 经 于 多 个 省 份 申 请 补 标, 就 算 是 目 前 没 有 申 请 的 地 区, 公 司 也 计 划 根 据 各 省 公 示 招 标 的 申 请 时 间 尽 力 申 请 我 们 预 计 在 公 司 庞 大 销 售 网 络 的 帮 助 下 该 产 品 将 迅 速 进 入 更 多 医 院 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 6 页

7 克 林 澳 在 进 入 广 东 省 基 药 目 录 后 销 售 量 有 望 进 一 步 提 升 公 司 另 一 个 主 打 产 品 克 林 澳 是 钙 离 子 通 道 阻 滞 剂, 通 过 阻 止 Ca2+ 跨 膜 进 入 血 管 平 滑 肌 细 胞 内, 使 血 管 平 滑 肌 松 弛, 脑 血 管 冠 状 血 管 和 外 周 血 管 扩 张, 从 而 缓 解 血 管 痉 挛 降 低 血 管 阻 力 增 加 血 流 量 产 品 能 增 强 腺 苷 和 环 磷 酸 腺 苷 (camp) 的 作 用, 降 低 氧 耗 本 品 能 抑 制 CAMP 磷 酸 二 酯 酶, 使 CAMP 数 量 增 加 产 品 还 能 提 高 红 细 胞 的 柔 韧 性 和 变 形 性, 提 高 其 通 过 细 小 血 管 的 能 力, 降 低 血 液 的 粘 性, 改 善 微 循 环 通 过 提 高 脑 血 管 的 血 流 量, 改 善 脑 的 代 谢 产 品 具 有 改 善 缺 血 组 织 供 血 和 保 护 缺 血 组 织 的 双 重 作 用, 广 泛 应 用 于 心 脑 血 管 及 外 周 血 管 疾 病 该 产 品 的 最 高 零 售 价 在 2013 年 2 月 1 日 最 高 零 售 价 分 别 被 下 调 了 5.9%, 最 高 零 售 价 被 从 原 先 的 52.1 元 / 支 降 低 到 49 元, 但 是 上 半 年 销 售 额 仍 然 同 比 增 长 了 32.1% 在 被 加 入 广 东 省 基 药 目 录 前 该 广 东 省 仅 占 该 药 物 销 售 额 的 不 到 10%, 我 们 预 计, 入 选 广 东 省 基 药 目 录 将 明 显 提 振 该 产 品 下 半 年 的 销 售, 克 林 澳 还 有 潜 力 进 入 更 多 医 院 我 们 认 为 该 产 品 今 年 全 年 销 售 的 同 比 增 幅 将 达 到 40% 左 右 另 外, 虽 然 该 产 品 是 公 司 最 早 推 出 的 产 品 之 一, 但 是 目 前 仅 在 约 4000 家 医 院 销 售, 其 中 三 级 医 院 为 约 1000 家 也 就 是 说, 就 算 公 司 网 络 覆 盖 的 8000 家 医 院 中, 也 还 有 50% 的 医 院 没 有 销 售 该 产 品, 该 产 品 还 有 很 大 的 成 长 空 间 3.2. 源 之 久 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 也 多 佳 益 脉 宁 等 新 产 品 不 断 注 入 活 力 广 东 省 基 药 目 录 有 利 于 促 进 源 之 久 销 售 增 长, 对 脑 蛋 白 水 解 液 的 限 制 有 望 放 宽 以 及 被 纳 入 脑 蛋 白 水 解 物 提 取 自 动 物 脑 ( 一 般 为 猪 脑 ), 经 酶 水 解 而 制 得, 可 以 促 进 神 经 元 突 触 形 成, 诱 导 神 经 元 分 化, 临 床 用 于 颅 脑 外 伤 及 脑 血 管 疾 病 后 遗 症 伴 有 的 记 忆 减 退 及 注 意 力 集 中 障 碍 的 症 状 改 善, 过 去 一 直 是 脑 梗 塞 恢 复 治 疗 的 主 要 药 物 之 一 根 据 米 内 网 的 统 计 目 前 国 内 生 产 厂 家 约 有 70 个 脑 蛋 白 水 解 物 主 要 分 成 脑 蛋 白 水 解 物 氯 化 钠 注 射 液 曲 克 芦 丁 脑 蛋 白 水 解 物 和 单 纯 注 射 液 目 前 生 产 单 纯 注 射 液 的 厂 家 最 多, 脑 蛋 白 水 解 物 氯 化 钠 注 射 液 的 生 产 厂 家 有 北 京 双 鹤 哈 尔 滨 三 联 和 黑 龙 江 江 世, 而 克 芦 丁 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 涉 及 的 厂 家 是 吉 林 四 环 制 药 国 内 有 望 放 宽 脑 蛋 白 水 解 注 射 液 限 制, 有 利 于 源 之 久 等 优 质 产 品 发 展 国 内 2008 年 公 布 的 关 于 加 强 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 监 督 检 查 的 通 知 中 曾 经 指 出, 脑 蛋 白 水 解 物 选 用 猪 脑 原 料 的 质 量 标 准 不 完 善 猪 脑 水 解 所 用 的 蛋 白 酶 种 类 酶 量 及 水 解 温 度 时 间 等 不 一 致, 因 此 建 议 辖 区 内 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 生 产 企 业 主 动 停 止 该 品 种 的 生 产 虽 然 是 建 议, 但 是 实 际 上 已 经 暂 缓 了 相 关 注 射 液 的 审 批 及 再 注 册 工 作, 只 保 留 了 少 部 分 注 射 液 生 产 达 标 的 企 业, 以 及 片 剂 粉 针 等 剂 型, 此 后 脑 蛋 白 水 解 注 射 液 的 销 售 额 增 长 开 始 停 滞 不 前 但 是, 今 年 国 家 药 典 委 员 会 在 网 站 上 发 布 了 关 于 脑 蛋 白 水 解 物 氯 化 钠 注 射 液 国 家 标 准 的 公 示 等 一 系 列 征 求 意 见 稿 这 表 明, 实 际 上 已 暂 缓 了 5 年 的 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 将 重 新 开 放, 我 们 认 为, 该 行 为 有 利 于 脑 蛋 白 水 解 注 射 液 的 销 售 源 之 久 7 月 被 纳 入 广 东 省 基 药 目 录, 将 提 振 下 半 年 销 售 值 得 注 意 的 是, 就 算 在 国 内 仍 然 不 鼓 励 使 用 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 的 2012 年 和 2013 年 上 半 年, 公 司 于 2010 年 正 式 推 出 的 源 之 久 ( 曲 克 芦 丁 脑 蛋 白 水 解 物 注 射 液 ) 仍 然 取 得 了 相 当 好 的 业 绩, 该 产 品 2012 年 全 年 和 2013 年 上 半 年 的 销 售 收 入 分 别 同 比 增 长 334% 和 120.8%,2012 年 全 年 和 2013 年 上 半 年 分 别 占 据 公 司 收 入 的 11.8% 和 8.7% 业 绩 证 明 该 产 品 的 疗 效 被 广 为 认 可 产 品 今 年 7 月 被 纳 入 广 东 省 基 药 目 录, 由 于 该 产 品 以 前 在 广 东 省 并 没 有 销 售, 因 此 我 们 认 为 加 入 广 东 省 基 药 目 录 将 大 幅 提 振 产 品 销 售 额 基 于 以 上 原 因, 我 们 认 为 源 之 久 今 年 全 年 的 销 售 额 增 速 有 望 维 持 在 120% 左 右 目 前 来 看 今 年 各 省 份 的 基 药 增 补 进 度 比 较 慢, 但 是 我 们 认 为 明 年 以 后 将 加 速, 而 源 之 久 完 全 有 可 能 进 入 更 多 省 份 的 基 药 增 补 目 录 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 7 页

8 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 和 也 多 佳 望 创 造 更 多 收 入 丹 参 川 芎 嗪 有 拥 有 良 好 的 往 绩 记 录 和 巨 大 成 长 空 间 : 丹 参 川 芎 嗪 的 主 要 成 份 丹 参 素 和 盐 酸 川 芎 嗪, 静 脉 滴 注 后 药 物 在 体 内 很 多 部 位 较 好 吸 收, 分 布 广 泛, 主 要 分 布 于 心 脑 肺 肝 胆 脾 小 肠 和 肾 脏 等 器 官, 以 心 脑 肺 肝 等 血 流 丰 富 的 组 织 器 官 药 物 浓 度 最 高, 能 快 速 透 过 血 脑 屏 障, 在 脑 组 织 中 持 久 存 在 公 司 于 2011 年 引 入 该 产 品, 在 公 司 引 入 之 前 该 产 品 已 经 在 国 内 拥 有 良 好 的 业 绩 记 录 根 据 米 内 网 的 资 料, 丹 参 川 芎 嗪 于 2007~2011 年 在 北 京 广 州 西 安 重 庆 南 京 郑 州 哈 尔 滨 沈 阳 成 都 等 九 大 城 市 医 院 市 场 的 份 额 分 别 为 0.27%/0.83%/1.63%/2.13%/2.98%,2011 年 排 名 第 6 位, 而 且 除 了 排 名 第 一 位 的 银 杏 叶 注 射 液 (2011 年 市 场 份 额 8.94%) 之 外,2~6 名 的 公 司 差 距 正 在 逐 年 缩 小,2011 年 排 名 第 2 位 的 疏 血 通 注 射 液 的 事 出 那 个 份 额 为 4.8%, 与 丹 参 川 芎 嗪 的 差 距 缩 小 到 不 到 2 个 百 分 点 从 以 上 数 据 可 以 看 出, 丹 参 川 芎 嗪 在 的 疗 效 在 国 内 的 认 知 度 逐 年 提 高 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 主 要 生 产 商 为 贵 州 拜 特 制 药 和 四 环 医 药, 两 者 分 别 占 据 83.15% 和 16.85% 的 市 场 份 额, 四 环 医 药 于 2011 年 引 进 该 产 品 目 前 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 目 前 只 在 不 到 10 个 省 份 销 售, 其 他 省 份 则 是 已 经 提 出 申 请 或 者 是 正 在 准 备 申 请 8 个 省 市 的 销 售 已 经 在 2013 年 上 半 年 创 造 出 5712 万 人 民 币 的 收 入, 占 据 公 司 业 务 收 入 的 2.6%, 我 们 预 计 随 着 基 药 补 标 的 推 进, 该 药 物 将 进 入 更 多 医 院 随 着 心 脑 血 管 患 病 率 的 增 加, 我 们 认 为 对 于 治 疗 心 肌 梗 塞 等 用 的 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 需 求 将 增 加, 随 着 各 地 区 药 物 招 标 的 推 进, 这 些 产 品 将 进 入 更 多 医 院 虽 然 中 药 注 射 剂 仍 有 不 足 之 处, 但 是 与 西 药 比 较 具 有 独 特 的 作 用 特 点, 尤 其 是 在 活 血 化 瘀 改 善 微 循 环 方 面 拥 有 西 药 不 可 替 代 的 作 用 根 据 米 内 网 的 统 计,2007~2011 年 国 内 9 大 城 市 心 血 管 药 物 医 院 中 中 成 药 采 购 金 额 分 别 达 到 亿 元 /33.36 亿 元 /40.34 亿 元 /49.62 亿 元 /61.37 亿 元 /75.2 亿 元, 复 合 增 长 率 为 31% 其 中 注 射 剂 所 占 的 比 例 一 直 稳 定 在 56%~58% 的 高 位, 相 信 随 着 基 药 增 补 的 进 行, 丹 参 川 芎 嗪 这 样 拥 有 良 好 业 绩 记 录 的 产 品 会 进 入 更 多 医 院, 因 此 我 们 认 为 该 产 品 拥 有 巨 大 的 成 长 空 间 也 多 佳 和 益 脉 宁 拥 有 良 好 前 景 也 多 佳 销 售 有 望 保 持 高 速 增 长 也 多 佳 是 目 前 唯 一 的 一 种 复 方 维 他 命 B 配 方 的 静 脉 注 射 液 ; 用 于 周 围 神 经 损 伤 多 个 神 经 炎 三 叉 神 经 痛 坐 骨 神 经 痛 辐 射 疾 病 抗 肿 瘤 诱 导 呕 吐 恶 性 贫 血 营 养 性 贫 血 我 们 认 为 该 药 物 在 未 来 3 年 能 保 持 高 速 增 长, 理 由 包 括 :i) 神 经 修 复 药 物 近 年 的 需 求 不 断 扩 大 : 根 据 行 业 龙 头 之 一 的 舒 泰 神 ( CH) 招 股 书 以 及 公 司 去 年 在 交 流 会 上 的 介 绍, 神 经 修 复 类 药 物 的 市 场 规 模 2009 年 为 131 亿 元, 而 2013 年 预 计 已 经 提 升 到 亿 元, 增 长 速 度 非 常 快 ; ii) 公 司 推 出 该 药 物 以 来 销 售 额 保 持 高 速 增 长, 拥 有 良 好 的 往 绩 记 录 ;iii) 该 药 物 目 前 仅 在 9 个 省 份 销 售, 但 是 其 他 省 份 均 已 提 出 均 已 进 行 投 标 申 请 或 准 备 申 请, 我 们 认 为 该 产 品 有 能 力 迅 速 进 入 更 多 医 院 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 8 页

9 图 年 ~2013 年 上 半 年 也 多 佳 销 售 额 走 势 ( 单 位 : 千 人 民 币 ) 140, , ,000 80,000 60, ,000 20,000 25, 年 全 年 2012 年 上 半 年 2012 年 下 半 年 2013 年 上 半 年 益 脉 宁 在 国 内 市 场 拥 有 良 好 的 往 绩 记 录, 将 继 续 给 公 司 带 来 活 力 益 脉 宁 ( 前 列 地 尔 脂 微 球 注 射 剂 ) 主 要 用 于 治 疗 :i) 慢 性 动 脉 闭 塞 症 ( 血 栓 闭 塞 性 脉 管 炎 闭 塞 性 动 脉 硬 化 症 等 ) 引 起 的 四 肢 溃 疡 及 微 小 血 管 循 环 障 碍 引 起 的 四 肢 静 息 疼 痛, 改 善 心 脑 血 管 微 循 环 障 碍 ii) 脏 器 移 植 术 后 抗 栓 治 疗, 用 以 抑 制 移 植 后 血 管 内 的 血 栓 形 成 iii) 动 脉 导 管 依 赖 性 先 天 性 心 脏 病, 用 以 缓 解 低 氧 血 症, 保 持 导 管 血 流 以 等 待 时 机 手 术 治 疗 iv) 慢 性 肝 炎 的 辅 助 治 疗 前 列 地 尔 具 有 很 强 的 药 物 活 性 和 稳 定 性, 是 目 前 国 际 公 认 的 新 一 代 内 源 性 药 物 1991 年 哈 高 科 白 天 鹅 药 业 集 团 有 限 公 司 的 前 列 地 尔 原 料 药 以 及 冻 干 粉 注 射 剂 率 先 开 发 成 功 后, 逐 渐 进 入 高 速 发 展 时 期 根 据 米 内 网 的 统 计, 该 产 品 2006~2010 年 平 均 年 增 长 率 达 33%, 曾 经 一 度 荣 膺 心 血 管 药 物 销 售 额 冠 军 前 列 地 尔 目 前 主 要 有 三 种 剂 型, 第 一 第 二 代 代 表 产 品 分 别 是 PGE1 无 菌 粉 针 剂 和 环 糊 精 包 合 物, 两 者 均 不 具 备 靶 向 性, 使 用 时 有 一 些 副 作 用, 包 括 粉 针 剂 带 来 的 患 者 血 管 疼 痛 和 消 化 道 反 应 等, 因 此 目 前 的 新 产 品 主 要 是 四 环 等 公 司 生 产 的 靶 向 制 剂, 其 技 术 核 心 是 用 脂 微 球 作 为 前 列 地 尔 的 载 体, 靶 向 聚 集 于 病 变 血 管, 有 效 克 服 了 前 列 地 尔 容 易 在 肺 部 灭 活 存 在 血 管 疼 痛 等 副 作 用 的 缺 点, 同 时 脂 微 球 制 剂 的 使 用 剂 量 仅 为 粉 针 剂 的 10% 左 右, 高 效 性 和 持 续 性 明 显 改 善 根 据 米 内 网 的 资 料, 截 至 2011 年 生 产 前 列 地 尔 相 关 产 品 的 厂 家 已 经 有 40 多 家, 但 是 公 司 推 出 以 来 保 持 了 良 好 的 市 场 占 有 率 2012 年 底 和 2013 年 6 月 底 的 市 场 份 额 分 别 为 15.41%/17.48%, 与 第 2 名 的 哈 药 生 物 的 差 距 从 5.7 个 百 分 点 缩 小 到 4 个 百 分 点 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 9 页

10 图 年 上 半 年 益 脉 宁 生 产 厂 商 市 场 份 额 西 安 立 邦, 8.19% 重 庆 药 友, 3.58% 其 他, 5.26% 北 京 泰 德, 43.91% 四 环 制 药, 17.48% 哈 药 生 物, 21.58% 我 们 认 为, 该 产 品 未 来 三 年 将 保 持 高 速 增 长, 理 由 包 括 :i) 该 产 品 拥 有 良 好 的 往 绩 记 录,2012 年 全 年 和 2013 年 上 半 年 分 别 录 得 101.7% 和 55% 的 同 比 增 幅 ;ii) 该 产 品 目 前 只 在 10 个 省 份 销 售, 但 是 其 他 地 区 均 已 提 交 均 已 进 行 投 标 申 请 或 准 备 申 请, 我 们 相 信 随 着 地 方 版 基 药 补 标 的 推 进 该 药 物 有 能 力 进 入 更 多 医 院 图 年 ~2013 年 上 半 年 益 脉 宁 销 售 额 ( 单 位 : 千 人 民 币 ): 年 全 年 2012 年 上 半 年 2012 年 下 半 年 2013 年 上 半 年 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 10 页

11 表 2. 公 司 未 来 几 年 即 将 推 出 的 新 药 一 览 : 未 来 几 年 新 产 品 将 不 断 给 公 司 注 入 新 的 活 力 除 了 现 有 产 品 之 外, 公 司 目 前 还 有 10 种 新 药 将 于 2014~2019 年 推 出 市 场, 其 中 2014~2015 年 将 推 出 5 种, 这 些 新 药 大 多 是 1 类 新 药 我 们 认 为, 这 些 新 药 将 不 断 给 公 司 注 入 活 力 除 了 心 脑 血 管 药 物 之 外, 公 司 也 注 重 其 他 类 型 药 物 的 研 发 我 们 认 为, 这 一 点 也 非 常 重 要, 百 纳 培 南 安 纳 拉 唑 钠 等 的 推 出 将 大 幅 提 高 公 司 在 非 心 血 管 药 物 市 场 的 竞 争 能 力, 理 由 包 括 :i) 百 纳 培 南 是 非 常 有 效 的 抗 感 染 药 物 百 纳 培 南 所 属 的 抗 生 素 药 物 仍 然 是 国 内 需 求 最 大 的 品 种 根 据 2012 年 米 内 网 数 据, 目 前 中 国 抗 感 染 药 物 市 场 规 模 超 过 840 亿 元 人 民 币, 仍 然 为 中 国 最 大 药 物 领 域 之 一 抗 生 素 此 前 受 到 国 家 限 抗 令 的 影 响, 但 是 我 们 认 为 刚 性 需 求 导 致 这 种 药 物 的 收 缩 空 间 已 经 非 常 有 限 ;iii) 安 纳 拉 唑 钠 所 属 的 PPIs 是 非 常 有 效 的 抑 制 胃 酸 分 泌 药 物 根 据 米 内 数 据,PPIs 是 目 前 治 疗 消 化 系 统 溃 疡 销 量 最 大 的 药 物 类 别, 截 至 2012 年 底 销 量 达 219 亿 人 民 币 PPIs 通 过 抑 制 壁 细 胞 膜 的 H+-K+ 交 换, 从 而 抑 制 壁 细 胞 分 泌 胃 酸 的 功 \ 能, 在 胃 酸 分 泌 的 最 后 环 节 上 发 挥 作 用, 抑 制 胃 酸 分 泌 iv) 我 国 中 枢 神 经 药 物 需 求 将 继 续 高 速 增 长 据 IMS 统 计, 截 至 2012 年 6 月, 中 枢 神 经 市 场 较 去 年 同 比 增 长 约 30% 根 据 卫 生 部 统 计, 目 前 中 国 各 类 精 神 类 疾 病 患 者 达 到 1 亿 人 以 上, 其 中 重 度 患 者 超 过 1600 万 人,70% 的 患 者 未 得 到 有 效 治 疗 预 计 将 来 随 着 生 活 和 工 作 压 力 的 增 加 中 枢 神 经 药 物 的 需 求 将 进 一 步 增 加 v) 抗 肿 瘤 药 物 的 市 场 需 求 将 进 一 步 增 加 ; 根 据 米 内 网 2012 年 数 据 显 示, 抗 肿 瘤 药 医 院 市 场 已 经 超 越 全 身 抗 感 染 药, 市 场 份 额 已 经 居 于 第 一 的 位 置 (18.2%),2012 抗 肿 瘤 药 样 本 医 院 数 据 为 92.7 亿 元, 估 计 全 国 医 院 用 药 约 为 667 亿 元 随 着 生 活 方 式 的 改 变 压 力 的 增 加 和 环 境 污 染 的 恶 化 等, 目 前 患 乳 腺 癌 和 肺 癌 的 病 例 越 来 越 多, 未 来 几 年 预 计 这 个 趋 势 也 不 会 改 变 药 物 名 称 类 型 主 治 / 功 能 预 计 推 出 时 间 百 纳 培 南 (Benapenem) 1.1 类 创 新 药 抗 感 染 药 物 临 床 上 用 于 对 β- 内 酰 胺 类 抗 生 素 耐 药 的 感 染, 以 及 院 内 复 杂 性 感 染 等 临 床 前 数 据 显 示, 百 纳 培 南 具 有 良 好 的 体 内 外 活 性 和 安 全 性, 半 衰 期 长, 符 合 一 天 给 药 一 次 要 求, 并 且 预 测 的 临 床 给 药 剂 量 更 低, 明 显 优 于 同 类 产 品 美 罗 培 南 ( 每 天 给 药 三 次 且 剂 量 较 大 ); 同 时 百 纳 培 南 化 学 稳 定 性 良 好, 生 产 储 存 条 件 简 单, 可 降 低 生 产 成 本, 降 低 治 疗 费 用, 未 来 将 能 惠 及 患 者, 此 方 面 又 优 于 同 类 产 品 厄 他 培 南 2016 盐 酸 依 格 列 汀 (Imigliptin Dihydrochloride) 安 纳 拉 唑 钠 (Anaprazole Sodium) 左 旋 盐 酸 苯 环 壬 酯 (L-Phencynonate Hydrochloride) 甲 磺 酸 桂 哌 齐 特 (Cinepazide 1.1 类 创 新 药 心 血 管 药 物 心 血 管 药 物 该 产 品 为 DPP-4 抑 制 剂 类 的 口 服 降 糖 药, 为 一 个 结 构 全 新 的 II 型 糖 尿 病 治 疗 药 物, 临 床 上 用 于 增 强 内 源 性 胰 岛 素 作 用 达 到 改 善 血 糖 控 制, 长 期 给 药 可 改 善 胰 岛 β- 细 胞 功 能 1.1 类 创 新 药 肠 胃 药 安 纳 拉 唑 钠 为 新 一 代 质 子 泵 抑 制 剂 类 ( PPIs ) 药 物, 通 过 高 效 快 速 抑 制 胃 酸 分 泌 和 清 除 幽 门 螺 旋 杆 菌 达 到 快 速 治 愈 溃 疡 临 床 前 研 究 证 明, 该 新 药 抑 酸 作 用 和 时 间 明 显 优 于 目 前 市 场 上 其 他 PPIs 药 品 和 传 统 的 H2 受 体 拮 抗 剂 和 抗 酸 药, 能 有 效 治 疗 各 种 和 胃 酸 相 关 的 疾 病 1.1 类 创 新 药 心 血 管 用 药 用 于 治 疗 因 心 脑 血 管 和 其 他 疾 病 引 起 的 眩 晕 症 (Vertigo Symptom) IV 类 独 家 新 药 心 血 管 用 药 2015 Mesilate) CicloMulsion 1 类 新 药 心 血 管 用 药 2016 NeuroSTAT 1 类 新 药 心 血 管 用 药 类 新 药 中 枢 神 经 药 物 左 乙 拉 西 坦 注 射 液 (Levetiracetam injection) 拉 克 酰 胺 3.1 类 新 药 中 枢 神 经 药 物 2015 (Lacosamide) 阿 瑞 吡 坦 3.1 类 新 药 中 枢 神 经 药 物 2015 (Aprepitant) Pirotinib 1.1 类 新 药 用 于 治 疗 肺 癌 和 乳 腺 癌 2018~2019 资 料 来 源 : 公 司 ; 商 务 部 ; 安 信 国 际 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 11 页

12 表 3. 公 司 独 家 产 品 一 览 3.3. 独 家 产 品 占 据 公 司 销 售 收 入 的 主 要 地 位, 有 能 力 保 持 稳 定 的 售 价 公 司 总 共 拥 有 6 种 独 家 药 物, 除 2013 年 上 半 年 新 推 出 的 胃 肠 药 盐 酸 醋 酸 罗 沙 替 丁 之 外, 其 他 5 种 独 家 心 血 管 药 物 总 共 占 公 司 2012 年 全 年 营 业 收 入 的 传 统 主 力 产 品 克 林 澳 和 安 捷 利 在 2008~2013 年 2 月 一 直 保 持 稳 定 的 价 格, 只 是 在 2013 年 2 月 1 日 最 高 零 售 价 被 下 调 了 5.9% 我 们 预 计, 短 期 内 产 品 价 格 再 次 下 调 的 可 能 性 比 较 小, 将 维 持 比 较 稳 定 的 态 势 一 般 来 说, 对 于 心 血 管 药 物 医 院 给 患 者 的 价 格 均 参 照 最 高 零 售 价 定 价, 而 医 院 从 分 销 商 处 取 得 的 价 格 比 给 患 者 的 价 格 低 17% 左 右, 这 个 比 例 是 比 较 稳 定 的 公 司 目 前 的 销 售 模 式 是 提 高 给 分 销 商 的 出 厂 价 并 且 用 佣 金 的 形 式 回 补 给 分 销 商, 所 以 如 果 基 药 价 格 不 下 调 的 话 医 药 分 销 商 和 制 药 企 业 的 利 润 也 比 较 稳 定 克 林 澳 安 捷 利 欧 迪 美 源 之 久 也 多 佳 盐 酸 醋 酸 罗 沙 替 丁 3.4. 公 司 非 独 家 产 品 拥 有 较 高 的 竞 争 力 除 了 上 述 独 家 产 品 以 外, 公 司 在 非 独 家 产 品 中 也 拥 有 较 高 的 市 场 份 额 从 下 表 中 可 以 看 出, 除 了 GM1 因 为 原 料 供 货 问 题 增 速 今 年 上 半 年 增 速 放 缓 之 外, 公 司 在 主 要 非 独 家 产 品 中 的 市 场 份 额 处 于 逐 渐 扩 大 的 状 态 GM1 增 补 规 格 的 生 产 批 件 申 请 2011 申 报 受 理 后, 目 前 待 转 CFDA 审 批, 有 望 近 期 获 得, 这 将 显 着 增 强 集 团 GM1 产 品 的 市 场 竞 争 能 力 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 12 页

13 表 4. 公 司 于 非 独 家 产 品 的 市 场 份 额 名 称 英 文 名 2013 年 上 半 年 主 要 公 司 市 场 份 额 GM1 Ganglioside M1 (RMB2,640 mil) 1.Qilu ( 山 东 齐 鲁 ), 57.35% 2.Sihuan ( 四 环 医 药 ), 14.07% 3.Harbin Medical University ( 黑 龙 江 哈 尔 滨 医 大 ), 11.84% 4.Taiji Xinan Pharm ( 太 极 西 南 药 业 ), 5.73% 5.BJ Saisheng Pharm ( 北 京 赛 生 ), 5.52% 益 脉 宁 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 曲 奥 川 青 清 通 Alprostadil (RMB1,966 mil) Salviae Miltiorrhizae and Ligustrazine Hydrochloride Injection (RMB1,499 mil) Cerebroprotein Hydrolysate (RMB784mil) Ligustrazine (RMB258 mil) Edaravone (RMB1,365 mil) 1.BJ Taide ( 北 京 泰 德 ), 43.91% 2.Hayao Biological ( 哈 药 生 物 ), 21.58% 3.Sihuan ( 四 环 制 药 ), 17.48% 4.Xian Libang Pharm ( 西 安 立 邦 ), 8.19% 5.Chongqing Yaoyou ( 重 庆 药 友 ), 3.58% 1.Guizhou Baite ( 贵 州 拜 特 制 药 ), 83.15% 2.Sihuan ( 四 环 医 药 ), 16.85% 1.Sihuan ( 四 环 医 药 ), 23.82% 2.Yunnan Mengsheng ( 云 南 盟 生 ), 22.95% 3.Shanxi Pude Pharm ( 山 西 普 德 ), 19.98% 4.GD Longfu Pharm ( 广 东 隆 赋 ), 17.52% 5.GD Baike ( 广 东 百 科 ), 5.18% 1.Sihuan ( 四 环 医 药 ), 58.77% 2.Hefei Pingguang ( 合 肥 平 光 ), 30.89% 3.Shandong Tianfu ( 山 东 天 福 ), 3.78% 4.Neptunus Group ( 海 王 集 团 ), 2.92% 5.Fujian Mindong Jiexun ( 福 建 闽 东 捷 迅 ), 1.30% 1.Simcere Dongyuan ( 先 声 制 药 ), 22.95% 2.Jilin Boda Pharm ( 吉 林 博 大 ), 22.58% 3.Sihuan ( 四 环 制 药 ), 17.03% 4.Anhui Guorui Pharm ( 安 徽 国 瑞 ), 16.99% 5.Kunming Taikang ( 昆 明 泰 康 ), 13.50% 3.5. 公 司 主 要 产 品 还 有 潜 力 进 入 更 多 基 层 医 院 公 司 目 前 仅 覆 盖 了 国 内 4 成 的 级 医 院, 还 有 很 大 拓 展 空 间 截 至 2013 年 6 月 底, 公 司 销 售 网 络 已 经 覆 盖 家 医 院, 其 中 包 括 包 括 约 80%( 约 1000 家 ) 约 55% 的 二 级 医 院 ( 约 3600 家 ) 和 30% 的 一 级 医 院, 也 就 是 说 公 司 目 前 只 覆 盖 了 39% 的 国 内 医 院, 在 3 4 级 城 市 的 基 层 医 院 还 有 很 大 的 拓 展 空 间 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 13 页

14 图 9. 公 司 已 覆 盖 医 院 和 未 覆 盖 医 院 数 量 : 已 覆 盖 1 级 医 院, 5400, 21% 已 覆 盖 2 级 医 院, 3600, 14% 未 覆 盖 医 院, 15795, 61% 已 覆 盖 3 级 医 院, 1000, 4% 公 司 在 中 西 部 地 区 还 有 很 大 的 拓 展 空 间 目 前 来 看, 公 司 营 业 额 主 要 来 自 东 部 沿 海 地 区 和 新 疆 等 地, 但 是 在 其 他 中 西 部 地 区 的 营 业 额 还 有 很 大 的 提 升 空 间 我 们 认 为, 随 着 这 些 地 区 医 疗 保 险 制 度 的 健 全 和 收 入 水 平 的 提 高, 公 司 在 这 些 地 区 的 销 售 额 将 进 一 步 提 高 图 年 公 司 销 售 收 入 分 布 资 料 来 源 : 公 司 资 料 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 14 页

15 3.6. 公 司 将 继 续 受 益 于 强 劲 的 研 发 实 力 公 司 拥 有 非 常 强 劲 的 研 发 实 力, 拥 有 业 内 一 流 的 研 发 团 队, 自 2007 年 以 来, 年 度 研 发 费 用 投 入 比 率 约 为 年 销 售 收 入 的 6% 以 上, 远 高 于 国 内 同 行 业 水 平 集 团 公 司 目 前 拥 有 70 多 个 在 研 项 目, 其 中 十 个 为 创 新 专 利 药, 申 请 专 利 逾 400 项, 国 际 专 利 11 项, 获 得 专 利 授 权 的 有 200 多 项 如 前 文 所 述, 公 司 的 许 多 新 药 均 非 常 有 潜 力, 我 们 认 为 公 司 今 后 将 继 续 受 益 于 强 大 的 研 发 实 力 4. 盈 利 预 测 4.1. 收 入 预 测 我 们 认 为, 公 司 今 年 下 半 年 的 收 入 情 况 将 略 好 于 上 半 年, 今 后 几 年 也 将 保 持 稳 定 增 长,2013~2015 年 营 业 额 的 复 合 增 长 率 将 达 到 23%, 主 要 原 因 在 于 :i) 如 前 文 所 述, 主 打 产 品 欧 迪 美 在 销 售 方 式 改 善 后 销 售 能 力 大 幅 提 升, 而 克 林 澳 和 源 之 久 在 进 入 广 东 省 基 药 目 录 以 后 下 半 年 的 销 售 增 速 有 望 快 于 上 半 年, 在 今 后 几 年 公 司 主 要 产 品 将 维 持 稳 定 增 长 ;ii) 虽 然 目 前 来 看 医 药 招 标 的 情 况 比 较 缓 慢, 但 是 根 据 我 们 的 了 解 四 季 度 以 后 可 能 会 有 更 多 的 省 份 补 标 如 果 前 文 所 述, 公 司 有 很 多 优 质 产 品 目 前 均 只 是 在 不 到 10 个 省 份 销 售, 我 们 预 计 随 着 基 药 招 标 的 推 进 公 司 的 销 售 收 入 将 进 一 步 提 升 ;iii) 公 司 拥 有 一 流 的 研 发 实 力, 而 在 研 新 药 多 为 一 类 新 药, 我 们 预 计 这 些 药 品 相 继 投 产 后 将 不 断 给 公 司 注 入 活 力 图 11. 心 脑 血 管 药 物 与 非 心 脑 血 管 药 物 销 售 额 预 测 ( 单 位 : 百 万 人 民 币 ) 8,000 7, , , ,000 3,000 2, ,434 5,466 6,729 1,000 2,020 2, A 2012A 2013E 2014E 2015E 心 脑 血 管 药 物 销 售 额 非 心 脑 血 管 药 物 销 售 额 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 15 页

16 4.2. 其 他 关 键 假 设 公 司 毛 利 率 将 维 持 在 78% 以 上 的 稳 定 水 平 我 们 预 计 未 来 3 年 原 材 料 成 本 将 维 持 稳 定, 而 且 目 前 毛 利 率 可 达 80% 以 上 心 血 管 药 物 占 比 已 经 从 2011 年 的 90.5% 提 升 到 提 高 到 2013 年 上 半 年 的 95.3%, 从 目 前 公 司 心 血 管 药 物 的 销 售 情 况 来 看 我 们 认 为 未 来 及 年 心 血 管 药 物 的 占 比 将 维 持 在 95% 左 右 的 水 平, 因 此 公 司 的 毛 利 率 将 较 以 往 两 年 有 所 提 高, 预 计 将 保 持 在 78% 以 上 由 于 调 整 销 售 网 络 产 生 的 费 用 在 下 半 年 将 大 幅 减 少, 因 此 经 营 利 润 率 有 望 略 高 于 上 半 年 出 于 调 整 销 售 网 络 的 需 要, 公 司 2012 年 和 2013 年 上 半 年 的 分 销 成 本 占 比 明 显 上 升, 但 是 我 们 预 计 随 着 分 销 网 络 调 整 的 完 成 分 销 成 本 下 半 年 将 有 所 降 低, 而 公 司 2013 年 下 半 年 的 经 营 利 润 率 也 会 略 高 于 上 半 年, 并 且 在 今 后 几 年 逐 渐 回 升 公 司 有 效 税 率 将 维 持 在 20% 左 右 的 水 平 我 们 认 为, 公 司 今 年 下 半 年 的 有 效 税 率 将 与 上 半 年 基 本 持 平, 而 今 后 几 年 也 将 维 持 在 20% 左 右 的 水 平 主 要 股 东 持 股 情 况 预 计 将 维 持 稳 定 公 司 主 要 股 东 Plenty Hold 和 摩 根 斯 坦 利 私 募 基 金 (MSPEA) 上 个 月 分 别 配 售 2.5 亿 股 和 1 亿 股, 占 公 司 已 发 行 股 本 的 6.8%, 导 致 公 司 股 价 一 度 大 幅 波 动 但 是 我 们 应 该 注 意 到 公 司 2007 年 新 加 坡 上 市 以 来 主 要 股 东 持 股 情 况 一 直 稳 定 考 虑 到 公 司 的 业 绩 情 况 和 未 来 的 成 长 性, 我 们 认 为 本 次 减 持 是 正 常 的 套 利 行 为, 主 要 股 东 未 来 持 股 情 况 将 保 持 稳 定 国 内 药 物 招 标 目 前 进 度 平 缓, 但 是 四 季 度 起 可 能 逐 渐 推 进 今 年 下 半 年 国 内 地 方 增 补 基 药 的 进 度 仍 然 比 较 慢, 目 前 只 有 青 海 省 广 东 省 和 山 西 省 发 出 了 基 药 增 补 的 通 知, 而 公 司 的 克 林 澳 源 之 久 和 安 捷 利 分 别 被 增 补 进 了 广 东 省 的 基 药 目 录 但 是 根 据 我 们 的 了 解, 基 药 增 补 的 速 度 预 计 在 四 季 度 起 可 能 会 有 所 改 善, 而 且 目 前 的 情 况 来 看 独 家 产 品 占 比 比 较 高, 所 以 公 司 在 今 后 几 年 将 受 益 于 各 省 的 基 药 增 补 公 司 资 本 开 支 下 半 年 将 与 上 半 年 基 本 持 平, 明 后 年 将 明 显 减 少, 公 司 的 现 金 流 足 以 支 持 资 本 开 支 公 司 今 年 下 半 年 的 资 本 开 支 将 与 上 半 年 基 本 持 平, 因 此 今 年 全 年 的 资 本 开 支 将 维 持 高 位, 但 是 预 计 明 后 年 每 年 的 资 本 开 支 将 分 别 缩 小 到 1 亿 人 民 币 左 右, 因 此 以 公 司 目 前 的 现 金 状 况 足 以 支 付 资 本 开 支, 公 司 没 有 融 资 和 发 债 的 需 要, 并 且 有 能 力 维 持 40% 左 右 的 派 息 比 例 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 16 页

17 5. 投 资 建 议 : 我 们 预 测 E 每 股 盈 利 将 录 得 的 24.6% 的 复 合 增 长 率 理 由 包 括 :i) 如 前 文 所 述, 主 力 产 品 欧 迪 美 将 维 持 高 增 长, 克 林 澳 增 速 也 有 望 改 善, 新 产 品 将 不 断 注 入 活 力 ;iii) 毛 利 率 超 80% 的 心 血 管 药 物 占 比 从 2011 年 的 90.5% 提 升 到 2013 年 上 半 年 的 95.3%, 今 后 有 望 保 持 在 95% 左 右, 公 司 毛 利 率 将 维 持 在 78% 以 上 ;iii) 随 着 分 销 网 络 调 整 的 完 成 分 销 成 本 占 营 业 额 的 比 例 有 望 降 低, 经 营 利 润 率 逐 渐 将 回 升 公 司 目 前 股 价 对 应 2013/14E 市 盈 率 分 别 为 18.7/15.1 倍, 估 值 合 理 按 照 0.9 倍 PEG 定 价, 12 个 月 目 标 价 为 7.00 港 元, 较 目 前 股 价 有 21.1% 的 上 涨 空 间 同 业 估 值 比 较 - 医 药 股 份 名 稱 代 碼 市 值 股 價 最 近 報 表 --- 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 盈 利 增 長 (%) -- 股 息 率 (%) 市 淨 率 ( 倍 ) 淨 負 債 ROE ROA 百 万 元 元 年 結,Y0 Y0 Y1f Y2f Y3f Y0 Y1f Y2f Y3f 12 個 月 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f 比 率 % * % % 香 港 ( 港 币 ) 康 哲 药 业 867 HK 16, / 国 药 控 股 股 份 有 限 公 1099 司 HK 58, / 上 海 医 药 2007 HK 48, / 山 东 威 高 960 HK 33, / 四 环 医 药 控 股 集 团 有 460 限 公 HK司 31, / 中 国 生 物 制 药 1177 HK 26, / 李 氏 大 药 厂 950 HK 4, / 美 国 ( 美 元 ) 迈 瑞 公 司 MR US 4, / 药 明 康 德 新 药 开 发 有 WX 限 公 US司 2, / n/a n/a n/a 先 声 药 业 集 团 SCR US / n/a n/a n/a n/a n/a 1.51 n/a n/a 注 :* 净 负 债 比 率 为 负 数 代 表 净 现 金 数 据 来 源 : 彭 博 6. 风 险 提 示 i) 公 司 主 要 产 品 多 为 基 药, 虽 然 独 家 产 品 较 多 但 是 仍 有 可 能 受 到 基 药 降 价 的 影 响 ; ii) 如 省 级 基 药 增 补 继 续 慢 于 预 期 可 能 影 响 业 务 拓 展 ; iii) 公 司 不 直 接 参 与 销 售, 但 是 如 果 反 贿 赂 调 查 扩 大 仍 然 可 能 影 响 股 价 表 现 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 17 页

18 附 表 : 财 务 报 表 预 测 百 万 人 民 币 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 销 售 成 本 (528) (753) (986) (1176) (1431) 毛 利 其 他 收 入 及 亏 损 分 销 与 行 政 费 用 (833) (1519) (2588) (3120) (3746) 经 营 溢 利 财 务 收 入 净 额 应 占 联 营 公 司 业 绩 0 (6347) 税 前 利 润 所 得 税 (245) (244) (321) (403) (503) 税 后 利 润 净 利 润 每 股 盈 利 每 股 净 资 产 EBIT EBITA 同 比 增 长 营 业 收 入 116.2% 35.7% 52.9% 23.3% 23.5% 毛 利 130.2% 33.5% 60.1% 24.4% 24.0% 经 营 溢 利 61.5% 5.8% 31.0% 27.5% 27.5% 税 前 利 润 64.5% 11.6% 37.8% 24.2% 24.8% 净 利 润 57.8% 9.8% 39.0% 24.2% 25.1% EBIT 61.5% 5.8% 31.0% 27.5% 27.5% EBITA 87.2% 8.5% 37.4% 27.0% 23.1% 资 产 负 债 表 非 流 动 资 产 PP&E 土 地 使 用 权 无 形 资 产 其 他 流 动 资 产 存 货 应 收 帐 现 金 持 作 出 售 之 待 处 理 资 产 346 其 他 总 资 产 流 动 负 债 借 贷 应 付 账 其 他 非 流 动 负 债 递 延 税 负 债 借 贷 其 他 总 负 债 股 本 股 份 溢 价 储 备 股 东 权 益 非 控 股 权 益 股 本 总 额 凈 负 债 (3147) (771) (481) (1276) (2196) 凈 负 债 率 (%) (45.0) (10.7) (6.3) (15.6) (23.6) 非 流 动 资 产 ( 续 下 页 ) 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 18 页

19 百 万 人 民 币 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 现 金 流 量 表 税 前 盈 利 折 旧 摊 销 其 他 (45) (116) (97) (97) (97) 营 运 资 金 变 动 前 现 金 流 量 营 运 资 金 变 动 (164) 107 (340) (251) (314) 其 他 (215) (238) (321) (403) (503) 经 营 活 动 现 金 流 量 资 本 开 支 (359) (820) (1331) (100) (100) 其 他 (2504) (1944) 投 资 活 动 现 金 流 量 (2863) (2764) (690) 貣 款 变 动 (11) 767 (773) 0 0 其 他 (537) (663) (683) (780) (970) 融 资 活 动 现 金 流 量 (548) 109 (1457) (780) (970) 凈 资 金 流 入 /( 出 ) (2698) (1609) (1057) 自 由 现 金 流 (242) 财 务 及 估 值 比 率 P/E (x) P/B (x) Dividend yield (%) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) Gross margin (%) EBITDA margin (%) Pre-tax profit margin (%) Net margin (%) SG&A/sales (%) Effective tax rate (%) ROE (%) ROA (%) Current ratio (x) Stock turnover days (s) A/R turnover days (s) A/P turnover days (s) Interest coverage (x) na na na na na Net debt/ (cash) to equity (%) (45) (11) (6) (16) (24) Total asset to equity ratio (x) Dividend payout ratio (%) 预 测 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 19 页

20 客 户 服 务 热 线 香 港 : 国 内 : 年 10 月 22 日 四 环 医 药 (0460) 免 责 声 明 此 报 告 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 用 途, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 的 邀 请 或 向 任 何 特 定 人 士 作 出 邀 请 此 报 告 内 所 提 到 的 证 券 可 能 在 某 些 地 区 不 能 出 售 此 报 告 所 载 的 资 料 由 安 信 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 安 信 国 际 ) 编 写 此 报 告 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 安 信 国 际 认 为 可 靠 此 报 告 所 载 的 见 解, 分 析, 预 测, 推 断 和 期 望 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 代 表 观 点 的 表 达 安 信 国 际, 其 母 公 司 和 / 或 附 属 公 司 或 任 何 个 人 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 此 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 反 映 安 信 国 际 于 最 初 发 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 而 毋 须 另 行 通 知 安 信 国 际, 其 母 公 司 或 任 何 其 附 属 公 司 不 会 对 因 使 用 此 报 告 内 之 材 料 而 引 致 任 何 人 士 的 直 接 或 间 接 或 相 关 之 损 失 负 上 任 何 责 任 此 报 告 内 所 提 到 的 任 何 投 资 都 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 可 能 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 报 告 中 所 提 到 的 投 资 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 报 告 没 有 把 任 何 投 资 者 的 投 资 目 标, 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 考 虑 进 去 投 资 者 不 应 仅 依 靠 此 报 告, 而 应 按 照 自 己 的 判 断 作 出 投 资 决 定 投 资 者 依 据 此 报 告 的 建 议 而 作 出 任 何 投 资 行 动 前, 应 咨 询 专 业 意 见 安 信 国 际 及 其 高 级 职 员 董 事 员 工, 可 能 不 时 地, 在 相 关 的 法 律 规 则 或 规 定 的 许 可 下 (1) 持 有 或 买 卖 此 报 告 中 所 提 到 的 公 司 的 证 券,(2) 进 行 与 此 报 告 内 容 相 异 的 仓 盘 买 卖,(3) 与 此 报 告 所 提 到 的 任 何 公 司 存 在 顾 问, 投 资 银 行, 或 其 他 金 融 服 务 业 务 关 系,(4) 又 或 可 能 已 经 向 此 报 告 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 投 资 银 行 或 资 产 管 理 可 能 作 出 与 此 报 告 相 反 投 资 决 定 或 持 有 与 此 报 告 不 同 或 相 反 意 见 此 报 告 的 意 见 亦 可 能 与 销 售 人 员 交 易 员 或 其 他 集 团 成 员 专 业 人 员 的 意 见 不 同 或 相 反 安 信 国 际, 其 母 公 司 和 / 或 附 属 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事, 高 级 职 员 和 / 或 员 工 可 能 是 此 报 告 提 到 的 证 券 发 行 人 的 董 事 或 高 级 人 员 (5) 可 能 涉 及 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 证 券 进 行 自 营 或 庄 家 活 动 此 报 告 对 于 收 件 人 来 说 是 完 全 机 密 的 文 件 此 报 告 没 有 任 何 意 图 派 发 给 那 些 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 派 发 或 发 布 此 报 告 的 地 方 的 人 此 报 告 受 到 版 权 和 资 料 全 面 保 护 除 非 获 得 安 信 国 际 的 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制, 派 发 或 出 版 此 报 告 安 信 国 际 保 留 一 切 权 利 规 范 性 披 露 本 研 究 报 告 的 分 析 员 或 其 有 联 系 者 ( 参 照 证 监 会 持 牌 人 守 则 中 的 定 义 ) 并 未 担 任 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 的 董 事 或 高 级 职 员 本 研 究 报 告 的 分 析 员 或 其 有 联 系 者 ( 参 照 证 监 会 持 牌 人 守 则 中 的 定 义 ) 并 未 拥 有 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 安 信 国 际 拥 有 此 报 告 提 到 的 上 市 公 司 的 财 务 权 益 少 于 1% 或 完 全 不 拥 有 该 上 市 公 司 的 财 务 权 益 公 司 评 级 体 系 收 益 评 级 : 买 入 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 15% 以 上 ; 增 持 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 5% 至 15%; 中 性 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -5% 至 5%; 减 持 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -5% 至 -15%; 卖 出 预 期 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 为 -15% 以 下 ; 安 信 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 地 址 : 香 港 中 环 交 易 广 场 第 一 座 三 十 九 楼 电 话 : 传 真 : 安 信 国 际 请 参 阅 本 报 告 尾 部 免 责 声 明 第 20 页