目 录 1. 电 竞 产 业 大 有 可 为 类 体 育 游 戏 产 业 规 模 持 续 扩 张, 用 户 付 费 提 升 空 间 大 宏 观 环 境 向 好, 端 游 产 业 链 成 熟 多 方 共 促 产 业 成 熟... 4

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1 2016 年 02 月 01 日 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 传 媒 强 于 大 市 ( 维 持 ) 电 竞 行 业 专 题 报 告 电 竞 产 业, 岂 止 于 大 投 资 要 点 产 业 规 模 持 续 扩 张, 未 来 想 象 空 间 巨 大 目 前 电 竞 行 业 规 模 已 超 过 200 亿 元, 超 过 美 国 成 为 全 球 第 一 大 电 子 竞 技 市 场 我 国 的 电 竞 用 户 预 计 在 2016 年 将 超 过 1 亿, 年 复 合 增 长 率 约 为 27% 对 标 韩 国, 电 竞 产 业 已 经 成 为 韩 国 的 三 大 支 柱 产 业 之 一 ; 而 我 国 由 于 过 去 政 策 反 复 在 一 定 程 度 上 阻 碍 了 产 业 的 发 展, 但 目 前 宏 观 利 好 因 素 增 多, 共 同 助 推 行 业 发 展, 未 来 中 国 的 电 竞 产 业 进 程 向 韩 国 看 齐 的 可 能 性 很 高 手 游 电 竞 市 场 广 阔, 移 动 电 竞 抱 团 趋 势 明 显 端 游 的 黄 金 发 展 期 已 过, 移 动 端 游 戏 从 2013 年 起 进 入 爆 发 区 间, 始 终 保 持 着 高 位 增 长 移 动 电 竞 收 入 规 模 约 为 50 亿 元, 只 占 手 游 市 场 的 1/9, 但 是 移 动 电 竞 的 增 速 超 过 手 游 增 速, 这 种 高 速 增 长 促 使 游 戏 厂 商 纷 纷 将 布 局 中 心 转 至 手 游, 深 挖 移 动 电 竞 的 蓝 海 但 是 目 前 手 游 电 竞 对 渠 道 商 的 依 赖 较 为 严 重, 为 了 打 破 流 量 壁 垒, 多 家 电 竞 相 关 企 业 形 成 联 盟, 共 筑 移 动 电 竞 闭 环 生 态 链 赛 事 种 类 日 渐 丰 富, 转 播 权 蕴 含 大 价 值 由 于 主 办 方 的 利 益 驱 动 不 同, 电 竞 赛 事 分 为 : 由 赞 助 商 赛 事 组 织 者 媒 体 和 发 行 商 主 导 四 类 我 们 认 为, 由 赞 助 商 和 发 行 商 主 导 赛 事 分 别 易 受 厂 商 定 位 和 游 戏 生 命 周 期 影 响 大, 因 此, 组 织 者 和 媒 体 模 式 渐 成 主 流 从 盈 利 模 式 来 看, 目 前 主 要 靠 赞 助 和 少 许 门 票 收 入 支 撑, 而 对 于 有 观 众 基 础 的 电 竞 赛 事 而 言, 转 播 权 一 旦 放 开, 将 给 赛 事 主 办 方 带 来 非 常 可 观 的 收 入 变 现 渠 道 丰 富, 直 播 平 台 有 望 实 现 品 牌 突 破 目 前 国 内 电 竞 直 播 平 台 尚 未 成 熟, 随 着 赛 事 增 加 和 游 戏 种 类 丰 富, 未 来 游 戏 直 播 用 户 规 模 有 望 超 过 一 亿 人 次 直 播 平 台 聚 集 众 多 流 量, 变 现 渠 道 丰 富, 但 目 前 主 要 集 中 在 增 值 服 务 上, 一 旦 各 家 将 商 业 模 式 拓 宽 到 游 戏 联 运 广 告 及 会 员 订 阅, 其 市 场 规 模 将 同 比 增 加 300% 以 上 个 人 直 播 带 来 的 粉 丝 群 体 转 化 将 会 带 来 百 亿 级 电 商 销 售 额, 明 星 主 播 可 通 过 开 设 电 商 利 用 粉 丝 经 济 将 流 量 变 现 而 赛 事 直 播 带 来 的 潜 在 赛 事 竞 猜 市 场 可 能 达 到 千 亿 级 规 模, 游 戏 直 播 平 台 作 为 流 量 入 口 将 会 瓜 分 其 中 大 部 分 的 流 水 未 来 直 播 平 台 将 减 少 对 明 星 主 播 的 依 赖, 最 大 化 地 凸 显 平 台 价 值, 创 造 品 牌 价 值, 开 展 多 种 流 量 变 现 手 段 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 分 析 师 : 刘 言 执 业 证 号 :S 电 话 : 邮 箱 :liuyan@swsc.com.cn 联 系 人 : 蔡 欣 电 话 : 邮 箱 :cxin@swsc.com.cn 行 业 相 对 指 数 表 现 150% 100% 50% 0% 数 据 来 源 : 西 南 证 券 基 础 数 据 股 票 家 数 73 行 业 总 市 值 ( 亿 元 ) 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 行 业 市 盈 率 TTM 沪 深 300 市 盈 率 TTM 相 关 研 究 沪 深 300 传 媒 -50% 电 竞 将 走 进 客 厅 年 电 视 游 戏 在 全 球 游 戏 市 场 份 额 维 持 在 30% 以 上, 规 模 将 分 别 为 和 279 亿 美 元 电 视 游 戏 的 广 阔 市 场 和 广 泛 的 群 众 基 础 给 TV 电 竞 游 戏 带 来 巨 大 想 象 空 间 操 控 设 备 提 升, 极 大 增 加 电 视 游 戏 竞 技 化 的 可 能 性, 同 时, 支 付 方 式 的 完 善 进 一 步 推 动 TV 游 戏 的 发 展 VR+ 电 竞 概 念 不 断 升 温 2016 年 被 认 为 是 VR 爆 发 元 年 在 VR 内 容 的 探 索 上, 游 戏 成 为 所 有 厂 商 的 首 选 切 入 口 北 京 竞 技 时 代 通 过 把 VR 竞 技 游 戏 内 容 和 硬 件 设 备 整 合 成 完 整 的 VR 电 竞 解 决 方 案, 免 费 下 沉 到 渠 道 终 端 给 用 户 付 费 体 验 的 方 式 实 现 营 收, 是 一 种 极 好 的 VR+ 电 竞 的 解 决 方 案, 未 来 该 模 式 或 将 被 游 戏 厂 商 主 导 并 大 量 复 制 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

2 目 录 1. 电 竞 产 业 大 有 可 为 类 体 育 游 戏 产 业 规 模 持 续 扩 张, 用 户 付 费 提 升 空 间 大 宏 观 环 境 向 好, 端 游 产 业 链 成 熟 多 方 共 促 产 业 成 熟 端 游 产 业 链 完 备, 手 游 渠 道 依 赖 有 望 减 少 移 动 电 竞 :PC 电 竞 市 场 格 局 已 定, 移 动 电 竞 市 场 广 阔 厂 商 入 局 手 游 电 竞 打 破 流 量 壁 垒, 移 动 电 竞 抱 团 趋 势 明 显 赛 事 运 营 : 赛 事 种 类 日 渐 丰 富, 转 播 权 蕴 含 大 价 值 多 种 赛 事 运 行 模 式, 组 织 者 和 媒 体 模 式 渐 成 主 流 赛 事 版 权 蕴 含 大 价 值 直 播 平 台 : 创 造 平 台 生 态, 开 展 多 渠 道 变 现 电 竞 直 播 积 极 争 抢 流 量 流 量 变 现 期 待 更 新 模 式 减 少 对 主 播 依 赖, 创 造 品 牌 效 应 电 竞 经 纪 可 期 电 竞 未 来 新 方 向 电 竞 走 进 客 厅 电 竞 +VR, 火 爆 概 念 初 尝 试 推 荐 标 的 顺 网 科 技 (300113) 浙 报 传 媒 (600633) 华 谊 兄 弟 (300027)...25 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

3 图 目 录 图 1: 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 规 模... 2 图 2: 年 中 国 电 竞 行 业 各 模 块 收 入 规 模 ( 亿 元 )... 2 图 3: 年 电 子 竞 技 奖 金 总 额 ( 美 元 )... 3 图 4:2013 年 单 场 赛 事 参 与 观 众 数 ( 万 人 )... 3 图 5:2015 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 近 一 年 内 游 戏 内 付 费... 3 图 6:2015 年 中 国 电 竞 用 户 近 一 年 内 游 戏 周 边 付 费... 3 图 7: 端 游 和 手 游 电 竞 过 去 三 个 月 的 消 费 情 况... 4 图 8: 电 竞 产 业 发 展 历 程... 4 图 9: 电 子 竞 技 市 场 大 事 记 ( 向 上 为 利 好, 向 下 为 利 空 )... 5 图 10: 韩 国 电 竞 产 业 发 展 历 程... 5 图 11: 电 竞 产 业 的 宏 观 环 境 (PEST 分 析 )... 6 图 12: 电 竞 产 业 链 构 成... 7 图 13: 主 要 的 电 竞 企 业... 7 图 14: 海 外 研 发 商 占 据 主 导... 8 图 15: 游 戏 排 行 百 度 指 数... 8 图 16: 年 中 国 手 游 和 端 游 市 场 规 模... 9 图 17: 年 移 动 电 竞 游 戏 市 场 规 模... 9 图 18: 中 国 移 动 电 竞 联 盟 构 成...11 图 19:WCA2014 和 2015 年 赛 事 对 比...12 图 20: 英 雄 联 盟 赛 事 构 成...14 图 21:2015 年 WCA 开 幕 式 门 票 价 格...14 图 22: 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模...15 图 23: 年 中 国 游 戏 直 播 市 场 规 模...15 图 24: 游 戏 直 播 内 容 构 成...16 图 25: 电 竞 直 播 平 台 盈 利 模 式...16 图 26: 美 国 视 频 直 播 流 量 占 比...17 图 27: 美 国 网 络 流 量 高 峰 品 牌 服 务 细 分 图...17 图 28:2009 淘 宝 店...18 图 29: 年 中 国 体 育 彩 票 市 场 销 售 规 模...19 图 30:2014 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 赛 事 竞 猜 意 愿...19 图 31: 电 竞 直 播 平 台 成 本 构 成...20 图 32: 电 竞 直 播 平 台 主 播 身 价 排 行...21 图 33: 全 球 TOP10 职 业 电 竞 明 星 收 入...22 图 34: 全 球 游 戏 市 场 规 模 预 测...22 图 35: 中 国 游 戏 收 入 占 比...22 图 36: 虚 幻 实 战 游 戏 画 面...24 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

4 表 目 录 表 1: 电 竞 游 戏 和 网 络 游 戏 的 区 别... 1 表 2: 主 流 电 竞 项 目 介 绍... 1 表 3: 中 韩 电 竞 产 业 发 展 历 史 对 比... 6 表 4:2015H1 核 心 移 动 电 竞 游 戏 研 发 商 Top 表 5: 移 动 电 竞 赛 事 情 况 ( 加 黑 为 单 独 的 移 动 电 竞 赛 事 )...10 表 6: 赛 事 按 主 办 方 利 益 驱 动 模 式 分 类...11 表 7: 媒 体 赛 事...13 表 8: 发 行 商 和 运 营 商 模 式 赛 事 情 况...14 表 9: 赛 事 的 收 入 来 源...15 表 10: 游 戏 直 播 行 业 情 况...17 表 11: 明 星 主 播 淘 宝 电 商 的 分 类...18 表 12:TV 游 戏 分 类...23 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

5 1. 电 竞 产 业 大 有 可 为 1.1 类 体 育 游 戏 电 子 竞 技 游 戏, 又 称 电 子 竞 技 运 动, 其 本 质 是 以 现 代 电 子 技 术 和 电 子 设 备 作 为 运 动 器 械, 在 信 息 技 术 营 造 的 虚 拟 环 境 中, 采 用 统 一 的 竞 赛 规 则, 在 有 限 时 间 内 进 行 的 人 与 人 之 间 的 对 抗, 既 是 智 力 运 动, 同 时 也 正 成 为 身 心 合 一 的 运 动 表 1: 电 竞 游 戏 和 网 络 游 戏 的 区 别 区 别 电 竞 游 戏 网 络 游 戏 性 质 竞 技 性 为 主, 兼 具 娱 乐 性 以 娱 乐 性 为 主 载 体 互 联 网 和 局 域 网 互 联 网 规 则 统 一 的 规 则 和 裁 判 无 规 则 特 征 竞 技 需 要 技 巧 和 团 队 合 作 模 拟 和 角 色 扮 演 代 表 项 目 FIFA DOTA2 LOL 传 奇 魔 兽 世 界 梦 幻 西 游 数 据 来 源 : 西 南 证 券 整 理 传 统 的 观 念 对 电 竞 游 戏 有 一 定 的 误 区, 并 将 其 与 网 络 游 戏 混 为 一 谈 就 本 质 而 言, 电 竞 游 戏 重 在 竞 技, 在 公 平 的 规 则 下 进 行 对 抗 ; 而 网 络 游 戏 却 以 娱 乐 为 主, 游 戏 内 容 受 收 费 角 色 道 具 影 响 较 大, 人 民 币 玩 家 拥 有 一 定 优 势, 贫 富 分 级 较 严 重 电 竞 游 戏 按 类 型 分 可 分 为 四 类, 其 中 像 MOBA 这 类 将 娱 乐 性 和 竞 技 性 有 机 而 完 美 地 结 合 的 游 戏 如 雨 后 春 笋 般 崛 起, 而 RTS 和 FPS 系 列 的 电 竞 游 戏 却 由 于 操 作 复 杂 不 具 有 全 民 化 的 特 点 而 不 断 地 衰 退,TCG 系 列 作 为 新 兴 项 目 才 登 上 电 竞 舞 台 而 根 据 操 作 的 平 台 划 分, 电 竞 游 戏 则 可 分 为 端 游 页 游 主 机 游 戏 和 手 游 表 2: 主 流 电 竞 项 目 介 绍 类 型 特 点 代 表 游 戏 MOBA 多 人 在 线 战 术 竞 技 游 戏 Dota 2/ 英 雄 联 盟 FPS 第 一 人 称 射 击 类 游 戏 CSGO/CF RTS 即 时 战 略 游 戏 魔 兽 争 霸 3/ 星 际 争 霸 系 列 TCG 集 换 式 卡 牌 游 戏 炉 石 传 说 / 三 国 杀 FTG 格 斗 类 游 戏 街 霸 RAC 竞 速 类 游 戏 极 品 飞 车 体 育 模 拟 类 体 育 比 赛 模 拟 游 戏 NBA2K/FIFAOL 数 据 来 源 : 西 南 证 券 整 理 电 子 竞 技 运 动 有 两 个 基 本 特 征 : 电 子 和 竞 技 电 子 是 指 其 方 式 和 手 段, 任 何 一 项 体 育 运 动 都 需 要 相 应 的 器 材 和 场 地, 电 子 竞 技 就 是 借 助 信 息 技 术 为 核 心 的 各 种 软 硬 件 以 及 由 其 营 造 的 环 境 来 进 行, 这 类 似 于 传 统 体 育 项 目 中 的 器 材 和 场 地, 也 是 电 子 竞 技 与 传 统 体 育 运 动 的 不 同 之 处 竞 技 指 的 是 体 育 的 本 质 特 性, 即 对 抗 作 为 一 个 体 育 项 目, 对 抗 是 最 基 本 的 特 征 电 子 竞 技 运 动 有 多 种 分 类 和 项 目, 但 共 同 核 心 一 定 是 对 抗 比 赛, 具 有 可 定 量 可 重 复 精 确 比 较 的 特 点 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1

6 总 的 来 说, 电 子 竞 技 是 真 实 体 育 竞 技 项 目 的 延 伸, 电 子 竞 技 的 开 展 可 以 鼓 励 即 使 没 有 身 体 条 件 天 分 的 人, 也 可 以 参 加 到 梦 想 的 体 育 运 动 中 来 对 于 扩 大 体 育 运 动 的 影 响 力 熟 悉 计 算 机 启 发 智 慧 和 人 际 关 系 交 流 等 方 面, 可 以 产 生 健 康 文 明 而 阳 光 的 长 期 正 面 影 响 而 网 络 游 戏 只 是 一 种 娱 乐 消 费 方 式 人 们 通 过 虚 幻 的 游 戏 内 容, 获 得 短 暂 的 满 足 感 通 过 虚 拟 的 网 络 世 界 所 建 立 的 人 际 关 系 基 础 非 常 薄 弱, 很 容 易 沉 迷 其 中, 忽 略 现 实 世 界 而 产 生 负 面 的 社 会 影 响 1.2 产 业 规 模 持 续 扩 张, 用 户 付 费 提 升 空 间 大 图 1: 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 规 模 图 2: 年 中 国 电 竞 行 业 各 模 块 收 入 规 模 ( 亿 元 ) % % 27% 25% 22% 30% 20% % e 2016e 2017e 2018e 0% 0 电 竞 赛 事 收 入 电 竞 衍 生 收 入 电 竞 游 戏 收 入 电 竞 游 戏 用 户 ( 亿 人 ) 增 长 率 e 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 ( 注 : 不 包 括 移 动 电 竞 ) 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 ( 注 : 不 包 括 移 动 电 竞 ) 电 竞 产 业 现 在 正 呈 现 指 数 级 增 长 根 据 艾 瑞 咨 询 的 统 计, 目 前 中 国 电 竞 行 业 规 模 已 超 过 200 亿 元, 超 过 美 国 成 为 全 球 第 一 大 电 子 竞 技 市 场 收 入 主 要 来 自 于 游 戏 本 身, 而 赛 事 和 衍 生 品 的 收 入 仅 为 10 亿 元, 但 是 随 着 整 个 行 业 商 业 化 进 程 加 快, 赛 事 和 衍 生 品 收 入 想 象 空 间 巨 大 而 赛 事 奖 金 也 节 节 攀 升, 自 从 DOTA2 引 入 了 奖 金 众 筹 模 式 之 后,2014 年 赛 事 总 奖 金 飙 升 4 倍 赛 事 奖 金 的 增 加 也 将 极 大 地 吸 引 电 竞 用 户 的 参 与, 促 进 产 业 的 消 费 优 质 的 内 容 才 能 赢 得 用 户 关 注 和 流 量 LOL DOTA2 等 重 度 电 竞 游 戏 大 幅 拉 升 了 整 个 用 户 规 模,2014 年 兴 起 的 移 动 电 竞 的 低 门 槛 和 全 民 性 将 拉 动 更 广 泛 的 用 户 群 体 我 国 的 电 竞 用 户 预 计 在 2016 年 将 超 过 1 亿, 年 复 合 增 长 率 约 为 27% 从 单 场 赛 事 参 与 观 众 数 来 比 较,2013 年 英 雄 联 赛 第 三 季 总 决 赛 甚 至 超 过 了 炙 手 可 热 的 NBA 总 决 赛 第 七 场 人 数, 可 见 电 竞 产 业 的 火 爆 以 及 用 户 热 情 之 高, 中 国 的 电 竞 用 户 规 模 用 户 基 数 的 扩 张 也 将 带 来 销 售 的 放 量 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2

7 图 3: 年 电 子 竞 技 奖 金 总 额 ( 美 元 ) 图 4:2013 年 单 场 赛 事 参 与 观 众 数 ( 万 人 ) 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 用 户 付 费 提 升 空 间 大 根 据 艾 瑞 咨 询 的 调 研, 电 竞 用 户 在 游 戏 周 边 的 消 费 比 在 游 戏 内 付 费 高 约 400 元, 在 游 戏 周 边 付 费 超 过 1 万 元 以 上 占 比 约 13%, 而 游 戏 内 占 比 不 超 过 10%, 这 说 明 电 竞 用 户 更 愿 意 在 游 戏 周 边, 例 如 游 戏 硬 件 等 投 入 更 多 但 是 总 的 来 说, 电 竞 单 一 用 户 的 ARPU 值 约 为 1650 元, 电 竞 受 众 的 付 费 意 愿 相 较 于 欧 美 和 东 亚 发 达 国 家 更 低, 未 来 升 级 的 空 间 巨 大 随 着 优 质 的 电 竞 游 戏 内 容 产 生 和 人 均 收 费 水 平 的 提 高, 单 一 用 户 的 ARPU 值 也 将 得 到 有 力 地 提 升 图 5:2015 年 中 国 电 子 竞 技 用 户 近 一 年 内 游 戏 内 付 费 图 6:2015 年 中 国 电 竞 用 户 近 一 年 内 游 戏 周 边 付 费 3% 7% 19% 9% 4% 21% 21% 18% 23% 15% 32% 28% 无 付 费 以 上 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 无 付 费 以 上 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 据 短 期 样 本 抽 样 调 查, 过 去 三 个 月 端 游 用 户 的 消 费 集 中 在 元, 而 手 游 用 户 消 费 意 愿 更 低 根 据 SEGA Network 旗 下 的 GS 研 究 所 数 据 显 示, 日 本 人 均 手 游 消 费 120 美 元 ( 约 合 751 元 ), 约 是 南 韩 美 国 英 国 的 2 倍 所 以, 未 来 提 升 移 动 电 竞 消 费 大 有 可 为 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 3

8 图 7: 端 游 和 手 游 电 竞 过 去 三 个 月 的 消 费 情 况 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 2. 宏 观 环 境 向 好, 端 游 产 业 链 成 熟 2.1 多 方 共 促 产 业 成 熟 图 8: 电 竞 产 业 发 展 历 程 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 电 竞 产 业 的 发 展 是 由 国 外 引 入 游 戏 推 动 的, 广 电 总 局 的 斩 杀 导 致 了 国 内 电 竞 遇 到 第 一 个 寒 冬, 过 去 政 府 政 策 反 复 不 明 使 产 业 发 展 掉 队 于 其 他 国 家 的 电 竞 产 业 但 是 随 着 游 戏 市 场 逐 渐 成 为 中 国 互 联 网 产 业 的 支 柱, 电 竞 产 业 自 下 而 上 开 始 回 暖 2008 年, 电 竞 被 列 为 第 78 号 体 育 项 目, 随 后 体 育 总 局 成 立 电 竞 国 家 队, 政 策 进 一 步 松 绑, 监 管 环 境 也 逐 步 向 好 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 4

9 图 9: 电 子 竞 技 市 场 大 事 记 ( 向 上 为 利 好, 向 下 为 利 空 ) 数 据 来 源 : 易 观 智 库 公 开 资 料 西 南 证 券 整 理 纵 观 韩 国 电 竞 发 展 历 程,1997 年 韩 国 政 府 为 了 转 移 经 济 危 机 民 众 的 负 面 情 绪, 提 振 经 济, 电 竞 受 到 政 府 政 策 的 大 力 支 持, 所 以 韩 国 电 竞 是 由 上 而 下 发 展 起 来 在 政 策 持 续 加 码 和 媒 体 大 力 推 广 下, 韩 国 的 电 竞 产 业 产 业 链 已 相 当 完 善, 俱 乐 部 职 业 化 选 手 高 层 次 赛 事 丰 富 使 其 已 发 展 成 为 该 国 三 大 支 柱 产 业 之 一, 每 年 可 创 出 近 100 亿 美 元 的 产 值 而 2004 年 广 电 总 局 禁 止 网 游 类 节 目 进 入 开 路 电 视, 这 一 政 策 直 接 改 变 了 中 国 电 竞 产 业 链, 使 得 中 国 电 竞 无 法 复 制 韩 国 游 戏 - 赛 事 - 电 视 媒 体 这 一 路 径, 不 得 不 去 探 索 自 己 的 道 路 韩 国 的 电 竞 产 业 起 步 早, 是 电 竞 产 业 领 头 羊, 未 来 中 国 的 电 竞 产 业 进 程 向 韩 国 看 齐 的 可 能 性 很 高 图 10: 韩 国 电 竞 产 业 发 展 历 程 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 5

10 表 3: 中 韩 电 竞 产 业 发 展 历 史 对 比 区 别 中 国 韩 国 国 家 政 策 政 策 反 复 不 明 确 政 策 支 持, 减 少 干 预 国 民 观 念 认 可 度 较 低, 易 同 网 游 混 为 一 谈 认 可 度 高 培 养 制 度 相 对 混 乱 俱 乐 部 职 业 化 军 事 化 管 理 市 场 空 间 巨 大, 消 费 热 情 高 有 限, 海 外 扩 张 电 竞 赛 事 高 水 平 高 质 量 赛 事 少 WCG 等 知 名 赛 事 多 商 业 模 式 尚 未 成 熟, 盈 利 模 式 尚 不 清 晰 成 熟, 版 权 保 护 得 当 媒 体 推 广 以 互 联 网 直 播 为 主 以 电 视 转 播 为 主 数 据 来 源 : 西 南 证 券 整 理 宏 观 利 好 因 素 增 多, 共 同 助 推 行 业 发 展 政 策 由 堵 转 疏, 相 关 规 范 和 扶 持 政 策 有 望 进 一 步 出 台 过 去 政 府 政 策 反 复 不 明 会 极 大 阻 碍 电 竞 产 业 的 发 展, 但 是 广 电 游 戏 禁 播 令 逐 渐 出 现 了 松 动 的 迹 象,WCA2015 广 告 登 陆 央 视, 总 决 赛 的 赛 事 直 播 落 地 银 川 电 视 台, 种 种 利 好 信 号 都 反 映 出 电 竞 行 业 正 在 逐 步 走 向 大 众 娱 乐, 越 来 越 多 地 得 到 主 流 文 化 和 主 流 价 值 观 的 认 可 但 目 前 市 场 暂 时 领 先 于 官 方 规 范 发 展, 若 电 竞 产 业 的 相 关 政 策 出 台, 电 竞 产 业 将 会 得 到 进 一 步 发 展 王 思 聪 等 富 二 代 们 引 爆 了 电 竞 热, 众 多 资 本 进 入 产 业 ; 同 时, 明 星 效 应 带 来 了 电 竞 解 说 + 淘 宝 的 新 模 式, 火 爆 的 电 竞 明 星 可 以 利 用 直 播 平 台 的 流 量 以 电 商 的 方 式 变 现 游 戏 的 载 体 愈 发 丰 富, 电 脑 手 机 和 互 联 网 越 来 越 大 众 化 也 直 接 扩 大 了 电 竞 游 戏 的 用 户 基 数 图 11: 电 竞 产 业 的 宏 观 环 境 (PEST 分 析 ) 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 6

11 2.2 端 游 产 业 链 完 备, 手 游 渠 道 依 赖 有 望 减 少 图 12: 电 竞 产 业 链 构 成 传 统 的 电 竞 产 业 自 上 而 下 主 要 分 为 三 部 分 : 开 发 商 负 责 电 竞 游 戏 内 容 的 研 发 ; 运 营 / 发 行 商 通 过 自 主 开 发 或 取 得 其 它 游 戏 开 发 商 的 代 理 权, 以 游 戏 道 具 等 增 值 服 务 和 内 置 广 告 获 得 收 入 ; 而 渠 道 商 则 负 责 渠 道 推 广 零 售 变 现 在 上 游 的 环 节 中, 由 于 研 运 一 体 化 能 有 效 的 控 制 成 本, 缩 减 了 代 理 环 节 带 来 的 高 额 代 理 费 用, 所 以 研 运 一 体 被 越 来 越 多 厂 商 看 好 渠 道 商 包 括 线 上 和 线 下 渠 道, 其 中 赛 事 是 最 能 带 动 产 业 发 展 最 易 产 生 商 业 价 值 的 核 心 环 节, 再 通 过 线 上 线 下 联 动 作 用, 利 用 直 播 平 台 二 次 变 现 图 13: 主 要 的 电 竞 企 业 目 前, 端 游 电 竞 的 产 业 链 已 经 较 为 成 熟, 上 下 游 的 协 同 效 应 明 显, 对 产 业 贡 献 极 大 但 是 对 于 手 游 来 说, 渠 道 商 却 显 得 至 关 重 要 一 是 因 为 国 内 游 戏 研 发 成 功 率 很 低, 页 游 的 大 作 成 功 率 1%, 而 手 游 仅 为 0.1%; 二 是 由 于 渠 道 商 更 接 近 用 户, 拥 有 丰 富 的 人 脉 和 资 源 我 们 认 为, 电 竞 手 游 产 业 内 充 斥 着 大 量 热 钱, 快 速 变 现 是 企 业 的 首 要 目 的, 所 以 背 靠 一 个 优 质 的 渠 道 商 则 是 他 们 最 好 的 出 路 但 是 从 长 远 来 看, 随 着 同 质 产 品 的 增 多, 渠 道 日 渐 丰 富, 竞 争 日 益 激 烈 会 淘 汰 劣 质 的 山 寨 产 品, 市 场 倒 逼 游 戏 研 发 的 升 级 改 造 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 7

12 3. 移 动 电 竞 :PC 电 竞 市 场 格 局 已 定, 移 动 电 竞 市 场 广 阔 3.1 厂 商 入 局 手 游 电 竞 图 14: 海 外 研 发 商 占 据 主 导 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 海 外 研 发 商 占 据 端 游 市 场 主 导 地 位, 端 游 格 局 较 难 突 破 目 前, 英 雄 联 盟 穿 越 火 线 等 由 海 外 厂 商 研 发 的 电 竞 游 戏 占 据 游 戏 市 场 琅 琊 榜 前 列, 国 外 的 厂 商 会 通 过 举 办 顶 级 的 赛 事 扩 大 电 竞 游 戏 的 影 响 力, 扩 宽 参 与 人 群 ; 国 内 的 大 厂 例 如 腾 讯 完 美 等 都 是 充 当 运 营 商, 同 时 举 办 次 级 赛 事 业 余 赛 事 的 辅 助 角 色 虽 然 国 内 大 厂 也 涉 足 研 发 领 域, 但 是 游 戏 的 认 知 度 低 赛 事 规 模 较 小 国 内 电 竞 厂 商 通 病 一 直 都 是 创 意 不 足, 妄 图 快 速 变 现 所 以 目 前 国 内 电 竞 游 戏 以 海 外 研 发 商 为 主 导 图 15: 游 戏 排 行 百 度 指 数 国 内 企 业 掀 起 并 购 热 潮, 创 意 不 足 仍 受 限 虽 然 在 近 几 年, 为 进 入 美 国 和 欧 洲 游 戏 市 场, 包 括 中 国 在 内 的 亚 洲 公 司 掀 起 了 一 股 产 业 并 购 的 浪 潮 完 美 世 界 以 3500 万 欧 元 收 购 美 国 游 戏 开 发 商 Cryptic Studios, 盛 大 以 9500 万 美 元 收 Eyedentity Games, 一 系 列 的 重 大 收 购 行 为 使 得 中 国 游 戏 企 业 在 全 球 的 影 响 力 日 渐 增 大, 并 在 欧 美 市 场 初 步 站 稳 脚 尽 管 中 国 游 戏 企 业 此 前 在 全 球 范 围 内 的 收 购 行 为 十 分 频 繁, 但 是 这 些 收 购 大 部 分 都 集 中 在 那 些 已 经 有 相 当 技 术 积 累 甚 至 已 经 有 完 善 产 品 的 公 司 中 国 企 业 希 望 更 多 的 借 此 提 升 自 身 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 8

13 的 技 术 实 力, 并 享 受 由 收 购 所 带 来 的 经 济 效 益 而 在 自 主 知 识 产 权 和 创 意 开 发 方 面, 很 多 中 国 游 戏 企 业 并 未 从 中 受 益 这 对 于 创 意 已 经 成 为 核 心 竞 争 力 的 游 戏 企 业 而 言, 显 然 是 不 够 的 总 的 来 说, 目 前 端 游 市 场 的 格 局 已 经 形 成, 国 外 公 司 研 发 的 现 象 级 游 戏 市 占 率 高, 国 内 大 厂 只 有 通 过 代 理 或 者 收 购 的 方 式 来 分 一 杯 羹 图 16: 年 中 国 手 游 和 端 游 市 场 规 模 E 2015E 2016E 2017E 2018E 移 动 端 游 戏 ( 亿 元 ) 移 动 游 戏 增 长 率 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 PC 客 户 端 游 戏 PC 端 游 增 长 率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图 17: 年 移 动 电 竞 游 戏 市 场 规 模 % % % % 40 10% % 2015E 2016E 2017E 2018E 移 动 电 竞 游 戏 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 移 动 游 戏 增 长 率 移 动 电 竞 增 长 率 手 游 电 竞 市 场 广 阔 根 据 新 闻 出 版 广 电 总 局 的 数 据,2015 年 中 国 游 戏 产 业 实 际 销 售 收 入 达 到 1407 亿 元, 年 复 合 增 长 率 约 为 33% 具 体 而 言,PC 端 游 增 长 速 度 自 2014 年 趋 于 放 缓, 眼 观 端 游 的 黄 金 发 展 期 已 过, 产 业 链 已 经 较 为 成 熟, 格 局 已 定, 若 想 再 纵 深 突 破 不 太 容 易 而 移 动 端 游 戏 却 从 2013 年 起 进 入 爆 发 区 间, 始 终 保 持 着 高 位 增 长 在 此 趋 势 下,2018 年 手 游 市 场 规 模 预 计 将 超 过 端 游 据 预 测, 移 动 电 竞 收 入 规 模 约 为 50 亿 元, 只 占 手 游 市 场 的 1/9, 但 是 移 动 电 竞 的 增 速 超 过 手 游 增 速, 这 种 高 速 增 长 促 使 游 戏 厂 商 纷 纷 将 布 局 中 心 转 至 手 游, 深 挖 移 动 电 竞 的 蓝 海 市 场 的 火 爆 和 开 发 的 低 门 槛 催 化 大 量 厂 商 入 局 由 于 端 游 市 场 已 被 海 外 研 发 商 占 据 大 片 江 山, 加 之 手 游 市 场 前 景 广 阔, 各 大 厂 商 纷 纷 入 局, 希 望 在 手 游 市 场 有 所 作 为 目 前 核 心 竞 技 类 产 品 数 量 非 常 稀 少, 原 因 在 于 这 类 游 戏 对 画 面 玩 法 操 作 平 衡 性 优 化 都 有 较 高 要 求, 加 之 用 户 对 于 游 戏 的 要 求 亦 高, 有 实 力 开 发 精 品 游 戏 的 厂 商 有 限 研 发 商 Top5 均 为 在 去 年 下 半 年 或 今 年 年 初 率 先 推 出 FPS MOBA 等 核 心 移 动 电 竞 游 戏 的 厂 商, 在 面 对 接 下 来 更 多 的 研 发 商 入 局, 核 心 移 动 电 竞 市 场 竞 争 逐 渐 激 烈 的 市 场 环 境 下, 部 分 国 内 厂 商 已 抢 得 先 机, 其 游 戏 已 经 具 备 一 定 的 人 气 和 口 碑 同 时 厂 商 也 积 累 了 更 多 游 戏 运 营 及 赛 事 运 作 经 验, 形 成 市 场 先 占 优 势 表 4:2015H1 核 心 移 动 电 竞 游 戏 研 发 商 Top5 研 发 公 司 代 表 游 戏 2015H1 流 水 ( 亿 元 ) 腾 讯 全 民 突 击 天 天 飞 车 7.12 英 雄 互 娱 全 民 枪 战 天 天 炫 舞 7.05 网 易 乱 斗 西 游 5.35 暴 雪 炉 石 传 说 0.73 上 海 DW 自 由 之 战 0.24 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 9

14 3.2 打 破 流 量 壁 垒, 移 动 电 竞 抱 团 趋 势 明 显 移 动 电 竞 赛 事 增 加, 举 办 主 体 有 望 合 作 共 赢 表 5: 移 动 电 竞 赛 事 情 况 ( 加 黑 为 单 独 的 移 动 电 竞 赛 事 ) 类 型 特 点 代 表 DW( 龙 渊 网 络 代 理 ): 自 由 之 战 FPL/ 黄 金 联 赛 开 发 商 赛 事 由 游 戏 厂 商 或 者 代 理 运 营 商 举 办, 旨 在 带 动 和 聚 拢 人 气 SEM( 巨 人 网 络 代 理 ): 虚 荣 VCI VIPL 腾 讯 :TGA QGC 英 雄 互 娱 : 英 雄 联 赛 国 家 体 育 总 局 信 息 中 心 + 义 乌 人 民 政 府 :IET 国 家 体 育 总 局 信 息 中 心 :NEST 组 织 者 赛 事 主 要 由 政 府 主 导, 旨 在 扩 大 移 动 电 竞 影 响 范 围, 推 动 电 竞 全 民 化 银 川 市 政 府 + 银 川 圣 地 国 际 游 戏 :WCA 国 家 体 育 总 局 信 息 中 心 : CMEG 渠 道 商 赛 事 由 渠 道 商 主 导, 旨 在 激 活 庞 大 用 户, 拉 大 渠 道 的 分 发 纵 深 360 游 戏 :KGA 媒 体 赛 事 由 媒 体 主 导, 旨 在 扩 大 平 台 的 影 响 力, 减 少 赛 事 版 权 的 影 响 VlongTV 等 多 家 直 播 平 台 : V 联 赛 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 移 动 电 竞 赛 事 规 模 大 小 和 影 响 力 上 有 明 显 的 提 升 以 往 移 动 电 竞 只 是 作 为 表 演 赛 的 形 式 出 现 在 端 游 的 电 竞 赛 事 中, 但 随 着 移 动 电 竞 热 潮 兴 起, 赛 事 开 始 增 多, 举 办 的 主 体 也 趋 向 多 元 化 据 不 完 全 统 计,2015 年 移 动 电 竞 赛 事 近 百 场, 万 人 级 别 赛 事 超 过 10 场 就 举 办 的 主 体 而 言, 赛 事 举 办 仍 集 中 在 游 戏 厂 商, 游 戏 公 司 可 通 过 将 旗 下 手 游 进 行 赛 事 举 办 来 达 到 增 加 游 戏 用 户 和 留 存 率 而 由 国 家 主 导 的 组 织 者 赛 事 等 第 三 方 赛 事 仍 将 重 心 放 在 重 操 作 观 赏 性 更 强 的 端 游 上 但 总 体 来 看, 由 于 移 动 电 竞 的 低 门 槛, 手 游 单 项 和 综 合 赛 事 会 出 现 常 态 化, 赛 事 体 系 也 将 更 加 丰 富 我 们 认 为, 未 来 承 办 赛 事 的 主 体 有 望 抱 团 开 发 商 举 办 赛 事 的 利 益 驱 动 更 加 直 接, 但 是 由 于 产 品 具 有 周 期 性, 所 以 未 来 开 发 商 或 将 联 合 渠 道 商 或 者 媒 体 合 办 赛 事, 以 达 到 双 赢 的 效 果 手 游 联 盟 结 成, 共 筑 移 动 电 竞 闭 环 生 态 链 移 动 电 竞 的 马 太 效 应 越 发 加 强, 为 了 在 移 动 电 竞 还 处 于 蓝 海 状 态 的 时 抢 先 树 立 市 场 优 势, 同 时 抵 御 行 业 寡 头 的 侵 袭,12 家 游 戏 厂 商 5 家 渠 道 商 或 联 盟 以 及 4 家 与 电 竞 相 关 的 企 业 以 合 作 分 工 的 方 式 抱 团, 成 立 了 移 动 电 竞 联 盟 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 10

15 图 18: 中 国 移 动 电 竞 联 盟 构 成 各 家 企 业 分 工 明 确, 共 筑 移 动 电 竞 闭 环 生 态 链 沿 着 研 发 - 运 营 - 推 广 的 产 业 链,14 家 游 戏 厂 商 生 成 游 戏 之 后, 渠 道 商 可 导 入 种 子 流 量, 再 通 过 熊 猫 TV 等 直 播 平 台 可 以 吸 纳 更 忠 实 的 电 竞 粉 丝, 然 后 用 电 竞 粉 丝 反 哺 游 戏, 实 现 内 部 循 环, 各 方 互 赢, 从 而 形 成 强 者 愈 强 弱 者 愈 弱 的 现 象 各 家 方 向 垂 直 明 确, 通 过 分 摊 或 者 资 源 共 享 的 方 式, 减 轻 推 动 市 场 的 成 本, 建 立 电 竞 闭 环 产 业 链 打 破 原 先 市 场 竞 争 壁 垒, 联 盟 成 员 有 望 获 得 更 大 的 竞 争 优 势 腾 讯 通 过 其 流 量 优 势 已 营 造 了 一 定 的 行 业 壁 垒, 以 一 家 之 力 难 以 抗 衡 这 类 先 发 企 业, 而 联 盟 的 存 在 在 一 定 程 度 上 打 击 了 腾 讯 网 易 的 移 动 电 竞 生 态 对 于 全 国 电 竞 生 态 来 说, 这 却 是 一 个 非 常 有 利 的 环 境, 良 性 竞 争 优 胜 劣 汰 之 后 移 动 电 竞 产 业 链 将 不 断 补 强, 不 断 丰 满, 最 终 形 成 与 PC 电 竞 游 戏 一 样 繁 荣 的 生 态 环 境 4. 赛 事 运 营 : 赛 事 种 类 日 渐 丰 富, 转 播 权 蕴 含 大 价 值 4.1 多 种 赛 事 运 行 模 式, 组 织 者 和 媒 体 模 式 渐 成 主 流 电 竞 赛 事 是 吸 引 用 户 的 首 要 也 是 最 核 心 的 环 节 目 前 各 类 赛 事 风 起 云 涌, 大 到 奖 金 池 1842 万 美 元 的 TI5 官 方 职 业 赛 事, 小 至 各 类 的 网 咖 举 办 的 赛 事, 都 推 动 电 竞 产 业 和 用 户 数 上 一 个 新 的 台 阶 表 6: 赛 事 按 主 办 方 利 益 驱 动 模 式 分 类 主 办 方 特 点 代 表 赛 事 赞 助 商 受 厂 商 战 略 定 位 和 经 济 周 期 影 响 大 WCG 组 织 者 受 赞 助 商 制 约, 靠 天 吃 饭 ESWC 媒 体 模 式 完 善, 但 目 前 国 内 媒 体 渠 道 狭 窄 G 联 赛 发 行 商 和 运 营 商 盈 利 模 式 和 运 营 目 的 清 晰, 但 易 受 游 戏 生 命 周 期 影 响 TI5 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 11

16 WCG CPL 和 ESWC 被 称 为 世 界 三 大 电 竞 赛 事 然 而, 主 办 方 的 利 益 驱 动 模 式 却 各 不 相 同 从 主 办 方 的 利 益 驱 动 来 看, 目 前 的 电 竞 赛 事 可 分 为 四 类 : ( 1) 赞 助 商 模 式 WCG 赛 事 以 硬 件 厂 商 为 主 导, 类 似 模 式 的 还 有 华 硕 WGT 联 想 IEST, 国 际 的 有 英 特 尔 IEM, 这 类 赛 事 有 相 对 稳 定 的 模 式, 但 易 受 厂 商 的 战 略 决 策 和 盈 利 周 期 的 影 响 世 界 电 子 竞 技 大 赛 WCG 举 办 已 逾 14 年 该 赛 事 的 兴 起 是 因 为 以 半 导 体 等 高 科 技 产 品 为 核 心 的 三 星 在 全 世 界 范 围 的 扩 张 和 推 广 其 手 机 和 显 示 器, 电 子 竞 技 世 界 的 奥 运 会 就 成 了 三 星 在 全 球 市 场 推 广 和 公 关 的 重 要 手 段 之 一 而 当 2010 年 三 星 开 始 执 行 战 略 转 型, 把 重 点 放 在 了 LED TV 电 视 和 Galaxy S 系 列 手 机 上 时, 背 靠 显 示 器 部 门 的 WCG 已 与 三 星 的 战 略 背 道 而 驰 我 们 认 为, 这 种 赞 助 商 主 导 电 竞 赛 事 的 模 式 缺 乏 稳 定 而 长 久 的 中 坚 力 量, 也 没 有 自 身 的 造 血 功 能 该 模 式 是 赞 助 企 业 进 行 商 业 推 广 和 精 准 营 销 的 重 要 手 段 之 一, 对 于 产 业 初 期 的 发 展 而 言, 也 是 有 极 大 的 推 动 作 用 ( 2) 组 织 者 模 式 ESWC 和 CPL 都 属 于 该 模 式, 受 当 年 的 赞 助 商 影 响 极 大 如 果 能 够 拉 到 赞 助, 当 年 就 可 以 风 光, 相 反 则 比 较 凄 惨 事 实 上 目 前 大 部 分 赛 事 都 是 以 赛 事 组 织 主 导 世 界 电 子 竞 技 大 赛 (WCA) 是 一 项 典 型 的 以 组 织 者 主 导 的 赛 事 模 式, 其 创 立 于 2014 年, 是 一 项 全 球 性 的 电 子 竞 技 赛 事, 该 项 赛 事 由 银 川 市 政 府 银 川 圣 地 国 际 游 戏 公 司 联 合 运 营 对 比 2014 年 WCA 赛 事,2015 年 赛 事 更 全 更 高 更 风 靡 除 了 观 众 数 超 过 1 亿 人 次 之 外, 还 覆 盖 五 大 赛 区, 全 球 同 步 直 播 图 19:WCA2014 和 2015 年 赛 事 对 比 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 12

17 ( 3) 媒 体 模 式 属 于 该 模 式 的 有 G 联 赛 ( 游 戏 风 云 ) NSL(NeoTV) 和 I 联 赛 (IMBATV) 等 该 模 式 较 为 稳 定 和 长 远, 因 为 媒 体 有 自 己 的 宣 传 渠 道 和 人 脉 资 源, 但 是 受 时 代 的 制 约 大, 特 别 是 中 国 当 下 开 路 电 视 不 能 播 出, 数 字 加 密 频 道 远 未 普 及, 大 众 付 费 习 惯 尚 未 养 成 以 及 媒 体 的 影 响 力 不 足 以 赛 事 运 作 而 这 种 模 式 在 韩 国 比 较 成 熟, 韩 国 拥 有 着 一 个 属 于 电 竞 游 戏 的 直 播 电 视 台 OGN, 依 靠 点 播 费 和 广 告 费, 电 视 媒 体 就 活 得 很 滋 润 G 联 赛 是 一 项 典 型 的 以 媒 体 为 主 导 的 赛 事 模 式, 其 由 上 海 文 广 互 动 电 视 有 限 公 司 (SiTV) 旗 下 全 国 数 字 电 视 频 道 游 戏 风 云 (Gamefy) 于 2007 年 创 办, 拥 有 自 有 品 牌, 是 国 内 首 个 电 子 竞 技 电 视 联 赛, 也 是 中 国 目 前 历 史 最 为 悠 久 的 电 子 竞 技 赛 事 表 7: 媒 体 赛 事 G 联 赛 I 联 赛 主 办 方 游 戏 风 云 ImbaTV 竞 赛 项 目 PC 类 :DOTA2 英 雄 联 盟 风 暴 英 雄 英 魂 之 刃 星 际 争 霸 II 魔 兽 争 霸 III 主 机 类 : 终 极 街 霸 4 FIFA15 PC 类 :CS: GO Dota 2 MOBA 移 动 端 : 炉 石 传 说 移 动 端 : 炉 石 传 说 赛 事 总 奖 金 121 万 250 万 首 届 比 赛 赛 事 周 期 3 个 月, 一 年 2-3 个 赛 季 3 个 月, 一 年 4 个 赛 季 赛 事 地 域 中 国 全 球 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 我 们 认 为, 以 媒 体 为 主 导 的 赛 事 模 式, 较 为 稳 定 和 长 远 其 赛 事 举 办 非 常 灵 活, 赛 事 项 目 十 分 多 元 化, 跟 随 时 代 潮 流 更 替, 导 致 其 用 户 覆 盖 面 会 比 较 大 同 时 由 于 不 依 赖 于 单 一 赞 助 商, 可 以 发 展 多 元 化 的 战 略 伙 伴, 开 拓 多 种 商 业 合 作 模 式, 使 其 自 身 造 血 能 力 较 强 此 外, 其 主 导 核 心 为 媒 体, 借 助 媒 体 自 身 的 宣 传 渠 道 和 人 脉 资 源, 有 助 于 赛 事 的 多 元 化 宣 传, 但 同 时 又 受 制 于 媒 体 自 身 的 政 策 因 素 影 响, 如 在 韩 国 由 于 所 有 电 视 台 都 能 播 放 电 竞 赛 事, 使 得 其 主 要 收 入 依 靠 转 播 和 广 告 收 入, 而 非 更 多 的 依 靠 赞 助 商 赞 助, 而 在 中 国 由 于 只 有 特 定 付 费 频 道 能 播 放, 观 看 群 体 很 小 但 随 着 相 应 政 策 的 逐 渐 放 宽, 配 合 其 自 身 模 式 的 优 点, 该 模 式 将 会 成 为 未 来 主 要 赛 事 模 式 之 一 ( 4) 发 行 商 和 运 营 商 模 式 属 于 该 模 式 的 有 Riot 和 腾 讯 等 厂 商 或 运 营 商 主 导 的 电 竞 赛 事 这 种 模 式 与 硬 件 厂 商 主 导 不 同, 这 是 厂 商 为 了 推 广 和 运 营 自 己 的 游 戏, 短 期 内 利 益 明 确, 效 果 直 接, 赢 利 点 清 晰 目 前 火 爆 的 电 子 竞 技 项 目 均 来 自 这 三 家 游 戏 开 发 商 三 家 厂 商 在 电 竞 游 戏 和 赛 事 模 式 却 上 各 有 千 秋 例 如,Riot 及 其 运 营 商 举 办 的 赛 事 已 经 形 成 有 层 次 的 体 系, 不 仅 发 展 各 类 特 色 联 赛 同 时 直 接 对 选 手 进 行 扶 持 这 种 兼 顾 职 业 和 业 余 的 立 体 化 赛 事 体 系 也 是 英 雄 联 盟 在 全 球 范 围 内 广 受 欢 迎 的 原 因 之 一 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 13

18 表 8: 发 行 商 和 运 营 商 模 式 赛 事 情 况 Blizzard Valve Riot 主 打 电 竞 产 品 星 际 争 霸 2 RTS 炉 石 传 说 TCG CS: GO FPS Dota 2 MOBA 英 雄 联 盟 MOBA 风 暴 英 雄 MOBA 单 项 赛 事 最 高 奖 金 池 200 万 美 元 1000 万 美 元 200 万 美 元 奖 金 筹 集 模 式 固 定 奖 金 众 筹 固 定 奖 金 比 赛 机 制 联 赛 + 总 冠 军 杯 赛 杯 赛 + 冠 军 邀 请 赛 联 赛 + 总 冠 军 杯 赛 选 手 扶 持 无 无 支 付 选 手 最 低 工 资 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 西 南 证 券 整 理 图 20: 英 雄 联 盟 赛 事 构 成 开 发 商 和 运 营 商 举 办 赛 事 首 要 目 的 是 为 了 扩 大 用 户 群, 增 强 用 户 粘 性 同 时 完 善 的 赛 事 体 系 会 吸 引 更 多 的 赞 助 商 加 大 投 资, 增 强 开 发 商 的 盈 利 性 然 而 一 个 游 戏 的 生 命 周 期 约 为 五 年, 游 戏 的 兴 衰 确 是 该 模 式 成 功 与 否 的 关 键 因 此, 该 模 式 只 是 开 发 商 和 运 营 商 扩 大 影 响 力 的 手 段, 小 众 化 是 必 然 趋 势 4.2 赛 事 版 权 蕴 含 大 价 值 对 于 赛 事 主 办 方 而 言, 广 告 赞 助 收 入 是 最 主 要 来 源, 其 次 是 门 票 收 入, 而 版 权 和 衍 生 品 的 收 入 微 乎 其 微 就 门 票 收 入 而 言, 可 分 为 线 上 虚 拟 门 票 和 线 下 门 票, 目 前 WCA 大 赛 组 委 会 已 推 出 不 同 的 门 票 种 类 以 满 足 观 众 的 不 同 需 求 图 21:2015 年 WCA 开 幕 式 门 票 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 14

19 国 内 版 权 收 入 蕴 含 大 价 值 目 前 主 要 的 电 竞 赛 事 都 是 免 费 观 看 的, 但 这 和 传 统 的 体 育 电 视 节 目 是 相 悖 的, 体 育 赛 事 转 播 通 常 通 过 卫 星 或 者 有 线 电 视, 对 转 播 权 进 行 收 费 而 且 观 众 是 需 要 付 费 订 阅 观 看 的 而 眼 观 其 他 观 看 人 数 众 多 的 体 育 赛 事 : 体 奥 动 力 ( 北 京 ) 体 育 传 播 有 限 公 司 以 5 年 80 亿 元 的 价 格 拿 下 了 年 中 超 联 赛 的 版 权 ;NBA 目 前 每 年 的 运 营 收 入 中 有 45% 左 右 来 自 于 电 视 转 播 权 的 贩 卖 由 于 厂 商 或 代 理 商 对 转 播 权 未 引 起 重 视, 直 接 导 致 主 办 方 缺 少 了 一 笔 巨 大 的 收 入 来 源 实 现 转 播 版 权 盈 利, 只 是 电 竞 赛 事 未 来 市 场 开 发 的 一 个 重 要 方 面, 同 时 把 赛 事 的 品 牌 做 大 做 强, 拿 转 播 版 权 与 直 播 平 台 和 电 视 台 谈 判, 将 品 牌 的 蛋 糕 做 大, 与 媒 体 合 作 共 赢, 才 是 王 道 表 9: 赛 事 的 收 入 来 源 收 入 类 型 具 体 解 析 例 子 广 告 赞 助 赞 助 商 为 企 业 宣 传, 通 过 租 借 广 告 位 以 及 提 供 赛 事 相 关 物 品 三 星 是 WCG 的 主 赞 助 商 门 票 包 括 线 下 门 票 和 虚 拟 门 票 WCA2015 开 幕 式 门 票 版 权 出 售 赛 事 版 权 NBA 赛 事 版 权 约 1 亿 美 元 衍 生 品 电 竞 饰 品 WCA 通 过 淘 宝 游 戏 售 卖 周 边 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 5. 直 播 平 台 : 创 造 平 台 生 态, 开 展 多 渠 道 变 现 5.1 电 竞 直 播 积 极 争 抢 流 量 图 22: 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 规 模 图 23: 年 中 国 游 戏 直 播 市 场 规 模 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 据 统 计,2014 年 国 内 游 戏 用 户 规 模 约 为 3000 万 人, 市 场 规 模 仅 3 亿 元 左 右, 预 计 2015 年 可 实 现 332% 的 高 速 增 长 目 前 国 内 电 竞 直 播 平 台 尚 未 成 熟, 随 着 赛 事 增 加 和 内 容 的 丰 富, 未 来 游 戏 直 播 用 户 规 模 有 望 超 过 一 亿 人 次, 市 场 规 模 也 有 望 实 现 质 的 突 破 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 15

20 图 24: 游 戏 直 播 内 容 构 成 就 游 戏 直 播 从 内 容 来 看, 可 分 成 三 类 :1) 赛 事 直 播 : 以 电 竞 赛 事 为 核 心 的 直 播 ;2) 游 戏 节 目 : 个 人 或 专 业 媒 体 制 作 的 UGC 游 戏 内 容 ;3) 个 人 直 播 : 日 常 游 戏 过 程, 或 包 括 主 播 解 说 等 目 前 以 个 人 直 播 最 为 火 爆, 因 此 造 成 了 烧 钱 请 知 名 主 播 的 现 象 连 接 电 竞 产 业 链 中 的 重 要 一 环 就 是 能 够 展 示 内 容 与 用 户 形 成 直 接 交 流 的 直 播 平 台, 而 主 播 资 源 又 是 直 播 平 台 的 关 键 然 而, 主 播 对 平 台 的 忠 诚 度 并 不 高, 基 本 处 于 薪 资 驱 动 的 状 态 丰 富 的 内 容 和 知 名 的 主 播 会 带 来 丰 富 的 流 量, 然 而 用 户 沉 淀 和 流 量 如 何 变 现 是 平 台 当 前 最 值 得 深 思 的 问 题 5.2 流 量 变 现 期 待 更 新 模 式 拓 宽 商 业 模 式, 盈 利 能 力 提 升 图 25: 电 竞 直 播 平 台 盈 利 模 式 从 电 竞 直 播 平 台 的 收 入 来 源 来 看, 主 要 分 为 五 个 部 分, 其 中 主 要 以 增 值 服 务 ( 虚 拟 道 具 购 买 ) 为 主, 商 业 模 式 的 多 元 化 将 极 大 地 推 动 市 场 规 模 大 幅 度 增 长 增 值 服 务 : 主 要 指 购 买 虚 拟 道 具 打 赏 主 播 等 据 调 查,43% 的 用 户 会 付 费 给 直 播 打 赏 ; 游 戏 联 运 : 在 观 看 游 戏 直 播 的 同 时 可 以 点 击 进 入 联 运 游 戏, 移 动 端 更 易 成 为 游 戏 分 发 渠 道 ; 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 16

21 广 告 / 赞 助 : 以 游 戏 广 告 为 主, 页 游 手 游 等 广 告 挂 靠 ; 会 员 订 阅 : 包 年 / 包 月 付 费 用 户, 过 滤 广 告 订 阅 频 道 等 ; 赛 事 竞 猜 : 电 竞 行 业 的 博 彩, 在 观 看 电 竞 赛 事 的 同 时 可 以 进 行 投 注 ; 电 子 商 务 : 直 播 平 台 直 接 设 立 电 商 平 台, 或 者 主 播 个 人 通 过 直 播 的 影 响 力, 在 淘 宝 上 开 店, 出 售 游 戏 电 脑 和 周 边 服 装 和 配 饰 等 产 品, 直 播 平 台 参 与 分 成 表 10: 游 戏 直 播 行 业 情 况 名 称 虎 牙 直 播 斗 鱼 TV 战 旗 TV 龙 珠 直 播 投 资 者 YY 欢 聚 时 代 红 杉 资 本 等 边 锋 网 络 ( 浙 报 传 媒 ) 腾 讯 互 娱 优 势 用 户 数 量 多, 草 根 + 职 业 主 播 人 气 高 主 播 资 源 丰 富 高 清 不 卡 顿 腾 讯 背 后 支 撑, 拥 有 大 量 赛 事 直 播 权 日 均 PV [ 月 平 均 ] 万 / 次 盈 利 模 式 增 值 服 务 + 赛 事 竞 猜 + 会 员 增 值 服 务 + 广 告 + 游 戏 联 运 增 值 服 务 + 广 告 + 游 戏 联 运 增 值 服 务 + 广 告 + 游 戏 联 运 直 播 范 围 游 戏 直 播 + 美 食 直 播 + 娱 乐 直 播 + 秀 场 直 播 等 以 游 戏 直 播 为 主, 涵 盖 了 体 育 综 艺 娱 乐 等 多 种 直 播 内 容 以 游 戏 直 播 为 主 体, 涵 盖 综 艺 娱 乐 体 育 等 多 个 直 播 类 目 游 戏 直 播 口 号 第 一 游 戏 直 播 互 动 社 区 平 台 全 民 直 播 平 台 高 清 流 畅 的 游 戏 直 播 平 台 第 一 游 戏 直 播 平 台 盈 利 情 况 亏 损 亏 损 亏 损 亏 损 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 反 观 被 亚 马 逊 以 9.7 亿 美 元 的 价 格 收 购 的 游 戏 视 频 直 播 服 务 提 供 商 Twitch, 它 原 本 是 由 通 用 的 在 线 直 播 网 站 Justin.tv 创 始 人 专 门 开 发 的 游 戏 直 播 业 务, 但 随 后 成 为 了 公 司 的 主 要 业 务 图 26: 美 国 视 频 直 播 流 量 占 比 图 27: 美 国 网 络 流 量 高 峰 品 牌 服 务 细 分 图 Twitch 视 频 直 播 流 量 在 美 国 境 内 全 网 流 量 的 占 比 超 过 43% 就 美 国 境 内 的 互 联 网 流 量 峰 值 而 言,Twitch 排 名 第 四, 前 三 名 分 别 为 Netflix Apple 和 Google Twitch 在 美 国 境 内 的 互 联 网 流 量 峰 值 中 占 比 1.8%, 而 Hulu 紧 随 其 后 占 到 了 1.7% Twitch 之 所 以 能 成 为 游 戏 直 播 的 巨 头 且 有 如 此 高 的 身 价, 除 了 依 靠 其 顶 尖 的 流 媒 体 技 术 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 17

22 还 有 打 通 用 户 的 商 业 模 式 Twitch 核 心 的 商 业 模 式 是 广 告 和 用 户 付 费 其 中 用 户 付 费 包 含 Turbo 会 员 和 订 阅 频 道 用 户 购 买 每 月 付 费 的 Turbo, 类 似 网 站 的 VIP 用 户, 除 了 免 除 广 告 以 外, 还 可 以 享 受 一 些 专 属 区 域 的 聊 天 标 示 图 片 魔 法 棒 功 能, 以 及 个 性 化 表 情 等 服 务 Turbo 用 户 的 费 用 是 每 年 美 元, 或 每 月 8.99 美 元 而 国 内 的 平 台, 例 如 战 旗 TV, 主 要 是 盈 利 模 式 则 是 虚 拟 服 务 分 成 和 游 戏 联 运 收 入 从 各 家 直 播 平 台 的 商 业 模 式 尝 试 来 看, 一 旦 各 家 将 商 业 模 式 拓 宽 到 游 戏 联 运 广 告 及 会 员 订 阅, 其 市 场 规 模 将 同 比 增 加 300% 以 上 同 时, 个 人 直 播 带 来 的 粉 丝 群 体 转 化 将 会 带 来 百 亿 级 电 商 销 售 额, 而 赛 事 直 播 带 来 的 潜 在 赛 事 竞 猜 市 场 可 能 达 到 千 亿 级 规 模, 游 戏 直 播 平 台 作 为 流 量 入 口 将 会 瓜 分 其 中 大 部 分 的 流 水 因 此, 游 戏 直 播 这 块 领 域 已 然 成 为 兵 家 必 争 之 地 主 播 副 业, 电 商 变 现 图 28:2009 淘 宝 店 随 着 电 竞 游 戏 直 播 的 兴 起, 直 播 视 频 流 量 剧 增, 许 多 主 播 借 助 电 商 的 方 式 来 将 其 视 频 的 流 量 进 行 变 现, 主 要 表 现 形 式 则 是 开 设 淘 宝 店, 然 后 在 其 视 频 直 播 中 对 其 淘 宝 店 进 行 推 广 这 一 模 式 最 早 出 现 于 2010 年, 最 早 主 要 以 出 售 电 脑 外 设 为 主, 因 为 电 竞 直 播 观 众 群 体 主 要 以 玩 家 为 主, 其 对 电 脑 外 设 有 较 高 的 需 求, 借 助 主 播 个 人 的 粉 丝 效 应 以 及 迎 合 观 众 的 需 求, 这 种 变 现 方 式 收 益 非 常 可 观 随 后 其 他 类 型 的 淘 宝 店 兴 起, 都 围 绕 着 以 男 性 为 主 的 核 心 观 众 群 体, 切 合 了 他 们 对 便 捷 购 买 日 常 衣 食 的 需 求 表 11: 明 星 主 播 淘 宝 电 商 的 分 类 名 称 外 设 店 零 食 店 服 装 店 鞋 店 主 要 产 品 专 业 游 戏 鼠 标 键 盘 等 各 类 零 食 小 吃 核 心 需 求 对 电 脑 外 设 有 较 高 的 需 求 游 戏 时 候 对 零 食 的 需 求 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 带 有 电 竞 元 素 的 服 装 和 其 他 服 装 对 一 些 带 有 游 戏 logo 或 图 案 的 衣 服 的 需 求 带 有 电 竞 元 素 的 鞋 和 其 他 鞋 子 对 一 些 带 有 游 戏 logo 或 图 案 的 鞋 的 需 求 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 18

23 但 由 于 开 设 淘 宝 店 的 模 仿 成 本 很 低, 各 主 播 纷 纷 开 设 该 类 淘 宝 店, 同 时 其 核 心 观 众 群 体 的 消 费 能 力 有 限, 市 场 份 额 被 迅 速 聚 集 到 各 明 星 主 播 手 中 由 于 该 类 变 现 模 式 的 核 心 竞 争 力 在 于 电 竞 主 播 的 人 气 效 应, 寡 头 垄 断 趋 势 明 显, 人 气 最 高 的 前 几 位 主 播 会 占 据 主 要 市 场 份 额 直 播 平 台 作 为 流 量 的 入 口, 如 果 与 明 星 主 播 的 签 约 范 围 覆 盖 到 电 商 利 润 分 成, 这 势 必 会 给 直 播 平 台 带 来 一 笔 巨 大 收 益 电 竞 博 彩, 或 将 成 为 电 竞 盈 利 新 方 向 电 竞 作 为 体 育 的 一 种, 粉 丝 数 量 迅 速 扩 张 至 千 万 级, 长 期 来 看 市 场 规 模 更 是 有 望 超 越 传 统 体 育 同 时, 据 艾 瑞 咨 询 对 中 国 游 戏 直 播 用 户 赛 事 竞 猜 意 愿 的 调 研, 有 兴 趣 观 看 主 播 打 比 赛 和 看 重 大 赛 事 进 行 竞 猜 的 意 愿 可 达 50% 左 右, 较 高 的 竞 猜 意 愿 加 之 电 竞 庞 大 的 用 户 群, 市 场 规 模 值 得 期 待 图 29: 年 中 国 体 育 彩 票 市 场 销 售 规 模 2,000 40% 1,800 35% 1,600 1,400 30% 1,200 20% 1,000 20% 18% 19% % % % E 体 彩 销 售 量 ( 亿 元 ) 增 长 率 (%) 图 30:2014 年 中 国 游 戏 直 播 用 户 赛 事 竞 猜 意 愿 54% 51.90% 51% 48% 45.90% 45% 42% 看 主 播 打 比 赛 看 重 大 赛 事 有 兴 趣 参 加 (%) 数 据 来 源 : 艾 瑞 咨 询 西 南 证 券 整 理 根 据 iusertracker 的 数 据,2014 年 中 国 彩 票 网 站 月 覆 盖 人 数 峰 值 达 1.3 亿 人, 全 年 月 均 覆 盖 人 数 接 近 1 亿, 预 计 2015 年 中 国 体 育 彩 票 规 模 可 达 约 1900 万 亿 元 但 是 受 制 于 政 策 的 限 制, 电 竞 博 彩 并 没 有 完 全 放 开 但 是 目 前 用 游 戏 内 道 具 进 行 押 注 也 是 一 种 变 相 的 电 竞 博 彩, 无 法 否 认 的 是 游 戏 内 的 道 具 也 是 可 以 在 电 竞 服 务 平 台 上 进 行 交 易 的 目 前 国 内 有 平 台 开 展 电 竞 博 彩 的 运 营, 不 过 大 多 以 游 戏 饰 品 交 易 为 基 础 例 如, 国 内 的 饰 品 博 彩 网 站 VPGAME 的 规 则 是 以 游 戏 仓 库 中 的 道 具 作 为 赌 注 押 注 对 比 赛 结 果 进 行 竞 猜 欧 美 博 彩 业 大 佬 Vulcun 是 专 注 于 电 子 竞 技 俱 乐 部 模 拟 经 营 的 平 台, 在 这 里 玩 家 可 以 通 过 经 营 战 队 赢 取 现 实 奖 金 除 了 Vulcun 外,AlphaDraft Pinnacle Betway Bet365 等 网 站 提 供 电 竞 博 彩 但 是 由 于 监 管 日 益 严 格, 大 多 数 平 台 不 得 不 关 闭 在 线 支 付 博 彩 功 能 Vulcun 则 是 使 用 游 戏 内 道 具 来 代 替 真 实 货 币 博 彩, 以 此 回 避 规 则 政 策 的 限 制 直 接 导 致 电 竞 博 彩 暂 时 发 展 劲 度 不 够, 但 是 其 未 来 的 发 展 方 向 值 得 我 们 重 点 关 注 未 来 一 旦 政 策 一 步 放 开, 以 电 竞 为 主 题 的 虚 拟 游 戏 彩 票 必 将 大 放 异 彩 而 游 戏 直 播 平 台 兼 顾 用 户 流 量 和 大 量 电 竞 比 赛, 最 有 可 能 成 为 观 众 游 戏 彩 票 购 买 的 主 要 渠 道 参 照 体 育 彩 票 市 场 的 千 亿 市 场, 我 们 认 为 通 过 与 体 彩 中 心 的 分 成, 游 戏 视 频 直 播 平 台 可 以 获 得 巨 额 收 入 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 19

24 5.3 减 少 对 主 播 依 赖, 创 造 品 牌 效 应 图 31: 电 竞 直 播 平 台 成 本 构 成 从 电 竞 游 戏 直 播 平 台 的 成 本 方 面 看, 主 要 包 括 运 营 成 本 内 容 成 本 和 宽 带 成 本 然 而 最 大 的 成 本 来 自 签 约 成 本 大 多 数 平 台 目 前 的 一 致 预 期 均 认 为 积 累 用 户 才 是 游 戏 直 播 平 台 首 要 关 注 的 方 面, 因 此 需 要 将 资 本 投 入 在 主 播 培 养 推 广 以 及 内 容 制 作 等 方 向, 并 不 需 要 进 入 盈 利 阶 段 因 此, 现 阶 段 的 重 点 是 如 何 花 钱 去 丰 富 平 台 建 设 而 非 快 速 变 现 然 而 对 比 Twitch, 它 自 建 了 机 房 和 各 州 间 的 光 纤, 接 入 AT&T 等 电 信 商 是 免 费 的, 因 为 对 于 有 大 量 内 容 的 视 频 直 播 平 台, 用 户 会 乐 意 为 了 视 频 支 付 更 多 的 宽 带 套 餐, 这 对 于 内 容 提 供 商 和 电 信 商 是 互 惠 互 利 的 然 而 在 中 国, 接 入 的 每 一 K 带 宽, 都 需 要 IDC 或 者 是 CDN 支 付 给 电 信 或 联 通 以 游 戏 直 播 为 例, 假 设 提 供 给 用 户 800K 码 率 的 清 晰 度, 如 果 平 台 10 万 人 在 线, 就 是 80G 带 宽,1G 每 年 25 万, 那 么 就 需 要 支 出 2000 万, 而 10 万 人 在 线 如 果 根 据 游 戏 媒 体 来 评 估, 单 日 的 UV 不 会 超 过 100 万 由 于 个 人 直 播 还 无 法 用 P2P 延 时, 所 以 带 宽 成 本 非 常 高 而 相 比 起 宽 带 费 用, 国 内 直 播 平 台 血 海 则 是 在 内 容 成 本 上 以 斗 鱼 平 台 为 例,2014 年 4 月 购 买 高 端 主 播 战 队 和 支 付 王 者 之 路 活 动 费 用 总 计 超 过 240 万 元 单 个 主 播 月 薪 约 1 万, 优 秀 主 播 则 在 3-5 万 ; 战 队 合 同 150 万 / 年 起 ; 王 者 之 路 的 活 动 要 求 英 雄 联 盟 王 者 不 分 好 坏 一 律 有 钱 同 样 战 旗 TV 为 了 EDG 战 队, 也 支 付 300 万 / 年 的 费 用 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 20

25 图 32: 电 竞 直 播 平 台 主 播 身 价 排 行 上 述 两 部 分 费 用 Twitch 成 本 接 近 零, 即 使 如 此,Twitch 目 前 仍 处 于 亏 损 状 态 的 状 态 我 们 认 为, 游 戏 直 播 平 台 目 前 主 要 以 烧 钱 的 方 式 在 运 作, 行 业 还 处 于 商 业 模 式 探 索 的 初 期, 而 未 来 盈 利 模 式 的 更 新 则 是 直 播 平 台 的 突 破 口 当 下 电 竞 直 播 平 台 尚 且 年 轻, 处 于 行 业 发 展 初 期, 更 多 地 为 了 扩 大 用 户 量, 抢 夺 市 占 率 一 旦 行 业 整 合 完 毕, 规 模 效 应 和 品 牌 效 应 都 将 体 现 出 来 未 来 直 播 平 台 也 将 在 丰 富 内 容 的 过 程 中 减 少 对 知 名 主 播 的 依 赖, 最 大 化 地 凸 显 平 台 价 值, 开 展 多 种 流 量 变 现 手 段 5.4 电 竞 经 纪 可 期 电 竞 游 戏 从 当 年 的 电 子 海 洛 因 到 现 在 的 朝 阳 产 业, 电 竞 的 明 星 效 应 是 其 中 的 重 要 因 素 但 是 国 内 的 电 竞 经 纪 领 域 却 一 片 空 白 从 可 能 性 而 言 :1) 电 竞 赛 事 数 量 多, 产 生 的 电 竞 明 星 相 应 也 会 增 加 ;2) 俱 乐 部 负 责 范 围 有 限, 难 以 面 面 俱 到, 也 难 以 同 等 对 待 每 个 队 员 ; 对 必 要 性 而 言 :1) 从 业 人 员 较 为 年 轻, 面 对 薪 酬 谈 判 职 业 规 划 商 业 活 动 甚 至 最 终 职 业 转 型 时 都 需 要 有 专 业 的 职 业 领 路 人 来 打 辅 助 ;2) 从 业 人 员 需 要 全 身 心 投 入 训 练 中 才 可 以 提 高 技 能, 在 社 交 平 台 和 面 临 危 机 公 关 经 验 不 足 ;3) 转 会 行 为 常 见 美 国 好 莱 坞 四 大 演 艺 经 纪 公 司 之 一 WME 收 购 了 全 球 电 竞 管 理 公 司 (Global esports Management, 简 称 GEM), 它 是 一 间 为 电 竞 选 手 电 竞 解 说 员 以 及 电 竞 赛 事 组 织 者 提 供 经 纪 服 务 的 国 际 性 经 纪 公 司, 专 注 于 为 客 户 洽 谈 赞 助 交 易 和 市 场 交 易 这 笔 经 纪 公 司 的 收 购 交 易 意 味 着 传 统 商 业 世 界 在 快 速 崛 起 的 电 子 竞 技 赛 事 的 身 上 看 到 了 商 机 所 在 而 在 国 内, 虽 然 离 传 统 体 育 明 星 的 超 高 收 入 尚 有 差 距, 但 顶 尖 的 电 竞 明 星 收 入 依 旧 不 菲, 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 21

26 有 较 大 的 经 纪 业 务 空 间 可 以 挖 掘 据 统 计, 目 前 国 内 电 竞 俱 乐 部 的 职 业 选 手 的 年 薪 基 本 在 800 万 左 右 ( 不 包 括 比 赛 所 得 奖 金 ), 而 优 秀 电 竞 解 说 员 的 年 薪 则 可 以 达 到 1000 万 左 右 因 此, 从 行 业 业 内 层 面 来 看, 电 竞 从 业 者 的 收 入 是 非 常 可 观 的, 这 就 带 来 了 很 大 的 经 纪 业 务 发 展 空 间 图 33: 全 球 TOP10 职 业 电 竞 明 星 收 入 数 据 来 源 :E-sports Earning 西 南 证 券 整 理 但 随 着 国 内 电 竞 行 业 的 不 断 成 熟, 电 竞 从 业 者 收 入 的 不 断 飙 升, 以 及 电 竞 市 场 的 不 断 扩 张, 电 竞 行 业 必 然 会 在 经 纪 模 式 上 向 传 统 体 育 行 业 以 及 国 际 先 进 管 理 模 式 继 续 靠 拢, 以 创 造 更 加 职 业 化 的 竞 技 环 境, 更 专 业 化 的 行 业 分 工 因 此, 国 内 电 竞 行 业 的 经 纪 业 务 前 景 依 旧 看 好 6. 电 竞 未 来 新 方 向 6.1 电 竞 走 进 客 厅 据 Newzoo 预 测, 年 全 球 游 戏 市 场 规 模 将 持 续 增 长, 到 2016 年 可 达 到 861 亿 美 元, 电 视 游 戏 在 其 中 份 额 将 持 续 维 持 在 30% 以 上, 虽 然 占 比 略 有 下 降, 绝 对 规 模 却 在 增 长 年 电 视 游 戏 市 场 规 模 将 分 别 为 和 279 亿 美 元 在 腾 讯 数 码 的 调 查 中, 其 中 91% 的 网 友 表 示 用 电 视 玩 过 游 戏, 说 明 电 视 游 戏 在 网 友 中 具 有 广 泛 的 群 众 基 础 电 视 游 戏 的 广 阔 市 场 和 广 泛 的 群 众 基 础 给 TV 电 竞 游 戏 带 来 巨 大 想 象 空 间 图 34: 全 球 游 戏 市 场 规 模 预 测 图 35: 中 国 游 戏 收 入 占 比 100% 1% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 社 交 游 戏 TV 游 戏 掌 机 游 戏 手 机 游 戏 平 板 游 戏 PC 单 机 游 戏 PC 网 络 游 戏 14% 16% 69% 0% E 2016E TV 游 戏 移 动 游 戏 网 页 游 戏 客 户 端 游 戏 数 据 来 源 :Newzoo 西 南 证 券 整 理 数 据 来 源 :GPC 西 南 证 券 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 22

27 表 12:TV 游 戏 分 类 种 类 特 点 例 子 游 戏 机 以 游 戏 功 能 为 主 的 盒 子 Xbox OUYA 电 视 盒 子 以 视 频 播 放 功 能 为 主 的 盒 子, 兼 备 游 戏 功 能 小 米 盒 子 智 能 电 视 兼 具 游 戏 和 视 频 播 放 等 功 能 三 星 智 能 电 视 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 西 南 证 券 整 理 目 前 在 电 视 游 戏 主 要 来 自 三 种 方 式, 但 是 它 们 各 有 千 秋 智 能 电 视 目 前 尚 未 完 善, 价 格 较 贵 ; 电 视 盒 子 游 戏 数 量 少, 可 玩 性 较 差 ; 游 戏 盒 子 游 戏 内 容 丰 富, 对 于 现 在 智 能 电 视 尚 未 普 及 而 言, 更 换 游 戏 盒 子 的 机 会 成 本 低 但 是 从 长 远 来 看, 搭 载 智 能 电 视 的 平 台 玩 游 戏 是 势 不 可 挡 的 趋 势 操 控 设 备 提 升, 极 大 增 加 电 视 游 戏 竞 技 化 的 可 能 性 游 戏 手 柄 从 2014 年 上 旬 回 归, 截 止 到 2015 年 6 月 游 戏 手 柄 多 达 500 多 款 除 此 之 外, 各 大 硬 件 产 生 为 TPS/FPS 类 游 戏 专 门 定 制 的 激 光 枪 目 前 多 达 10 余 种 电 视 游 戏 外 设 越 来 越 丰 富, 三 大 运 营 商 也 颁 布 了 安 卓 手 柄 健 值 标 准, 为 电 视 游 戏 的 操 控 性 与 规 范 性 提 升 一 个 维 度, 也 为 TV 游 戏 电 竞 化 提 供 了 巨 大 可 能 支 付 方 式 的 完 善 进 一 步 推 动 TV 游 戏 的 发 展 2014 年 电 视 游 戏 支 付 方 式 只 有 支 付 宝 与 微 信 两 种, 2015 年 年 初 中 国 移 动 为 电 视 游 戏 专 门 推 出 了 短 信 支 付, 满 足 了 单 机 游 戏 开 发 商 的 支 付 需 求 总 的 来 说, 虽 然 电 视 游 戏 支 付 便 捷 性 稍 弱 于 手 游, 支 付 需 要 依 靠 手 机 来 完 成, 未 来 随 着 资 本 不 断 入 局 抢 占 电 视 游 戏 蓝 海, 支 付 方 式 一 定 会 更 加 完 善 而 且 即 使 在 这 样 尚 未 完 善 的 支 付 方 式 情 况 下, 电 视 版 刀 塔 传 奇 的 也 出 现 过 充 值 10W 的 案 例 我 们 认 为,TV 电 竞 游 戏 是 一 片 尚 待 开 发 的 细 分 领 域 现 在 的 电 视 游 戏 就 如 早 期 的 手 游, 潜 在 用 户 居 多, 而 对 电 视 游 戏 行 业 而 言, 缺 的 只 是 现 象 级 有 力 量 的 产 品 6.2 电 竞 +VR, 火 爆 概 念 初 尝 试 VR 概 念 不 断 升 温,Facebook 三 星 C 等 互 联 网 巨 头 纷 纷 杀 入 这 片 蓝 海,2016 年 被 认 为 是 VR 爆 发 元 年 Oculus VR 三 星 Gear VR HTC Vive 等 虚 拟 现 实 产 品 带 来 了 不 一 样 的 虚 拟 现 实 技 术 呈 现, 但 是 设 备 只 有 搭 载 优 质 的 内 容 才 能 得 以 长 足 发 展 在 VR 内 容 的 探 索 上, 游 戏 成 为 所 有 厂 商 的 首 选 切 入 口 除 此 之 外, 也 有 大 量 游 戏 VR 化, 比 如 PS VR 就 是 为 PS4 游 戏 的 VR 化 而 来 的 VR 游 戏 可 以 实 现 真 实 的 动 作 交 互 身 临 其 境 般 体 验 游 戏 场 景 的 虚 拟 感 受, 强 大 的 沉 浸 感 与 交 互 体 验 相 较 于 传 统 游 戏 更 适 合 于 开 展 电 子 竞 技 运 动 得 益 于 PS4 的 良 好 口 碑 以 及 主 机 游 戏 党 的 购 买 力, 根 据 IHS 研 究 报 告 预 测,PS VR 将 在 2015 年 卖 出 150 万 台, 而 Oculus Rift 和 HTC Vive 预 计 仅 分 别 卖 出 56 万 台 和 44 万 台 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 23

28 图 36: 虚 幻 实 战 游 戏 画 面 VR 作 为 一 个 新 兴 产 业, 目 前 面 临 着 市 场 认 知 不 足, 用 户 体 验 途 径 有 限, 产 品 购 买 成 本 过 高 等 诸 多 问 题 ; 而 搭 载 的 VR 电 竞 游 戏 面 临 可 玩 性 不 强 和 缺 乏 优 质 的 内 容 背 景 因 此,VR 技 术 还 有 很 大 上 升 空 间,VR 内 容 短 板 仍 需 大 力 攻 克 北 京 竞 技 时 代,VR 游 戏 产 业 中 的 平 台 运 营 商, 率 先 推 出 了 全 球 首 届 虚 拟 现 实 电 子 竞 技 大 赛 WVA(World Virtual reality Arena) 竞 技 时 代 已 经 签 约 了 叶 问 3 功 夫 熊 猫 蜀 山 等 影 视 和 小 说 作 品 的 VR 游 戏 IP 改 编 授 权, 并 与 国 内 10 余 家 最 优 秀 的 VR 游 戏 内 容 提 供 商 签 署 了 游 戏 代 理 协 议, 通 过 把 VR 竞 技 游 戏 内 容 和 硬 件 设 备 整 合 成 完 整 的 VR 电 竞 解 决 方 案, 免 费 下 沉 到 渠 道 终 端 给 用 户 付 费 体 验 的 方 式 实 现 营 收, 通 过 与 游 戏 开 发 商 和 渠 道 商 营 收 分 成 建 立 起 紧 密 的 合 作 关 系 从 而 打 造 一 个 完 整 的 B2B2C 的 闭 合 商 业 链 条 我 们 认 为, 像 北 京 竞 技 时 代 这 种 模 式 是 一 种 极 好 的 VR+ 电 竞 的 解 决 方 案, 该 模 式 可 实 现 硬 件 设 备 公 司 和 游 戏 厂 商 等 多 方 共 赢 的 局 面 未 来 该 模 式 或 将 被 游 戏 厂 商 主 导 并 大 量 复 制 7. 推 荐 标 的 7.1 顺 网 科 技 (300113) 公 司 是 网 吧 管 理 龙 头 公 司 是 国 内 最 大 的 网 吧 管 理 平 台 服 务 商, 其 核 心 产 品 网 维 大 师 覆 盖 约 10 万 家 网 吧, 电 脑 终 端 数 近 1000 万 家, 其 软 件 平 台 应 用 总 数 4000 余 个, 成 为 该 行 业 寡 头, 覆 盖 70% 以 上 的 网 吧 软 件 市 场 份 额 网 吧 是 电 竞 粉 丝 天 然 的 入 口, 电 竞 业 务 与 原 有 的 网 吧 业 务 和 游 戏 业 务 有 极 强 的 联 动 作 用 游 戏 全 产 业 链 布 局 纵 观 公 司 的 产 业 链 布 局, 公 司 的 上 游 布 局 包 括 与 IP 提 供 方 慈 文 传 媒 ( 4.5% 股 权 ) 游 戏 研 发 商 三 七 互 娱 的 战 略 合 作, 新 并 入 的 研 发 商 兼 运 营 商 浮 云 网 络 (80% 股 权 ) 旗 下 91y 平 台 的 和 原 有 的 顺 网 游 戏 页 游 平 台 ; 公 司 的 下 游 终 端 布 局 主 要 是 通 过 网 维 大 师 云 海 和 顺 网 无 线 来 分 别 对 接 网 吧 PC 个 人 PC 和 移 动 端, 实 现 用 户 的 全 面 覆 盖 顺 网 游 戏 平 台 2014 年 独 代 自 研 游 戏 增 加 至 近 20 款, 又 与 慈 文 传 媒 三 七 互 娱 建 立 了 战 略 合 作 关 系, 产 业 链 上 游 控 制 力 增 强 目 前, 顺 网 游 戏 初 具 规 模, 开 服 数 提 升 至 国 内 第 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 24

29 四, 联 运 及 独 代 约 200 款 游 戏, 但 付 费 用 户 数 占 比 不 足 5%, 有 较 大 提 升 空 间 2014 年 并 入 的 浮 云 网 络 在 公 司 流 量 孵 化 作 用 下 快 速 成 长, 积 累 百 万 付 费 用 户,2015 上 半 年 营 收 1.1 亿 元 另 外, 公 司 在 网 吧 的 渠 道 除 了 推 广 游 戏 之 外, 还 从 2013 年 起 举 办 推 出 国 内 最 大 的 草 根 电 竞 品 牌 中 国 网 吧 超 级 赛 (ISS),2014 年 全 国 共 举 办 了 1650 场 线 下 比 赛, 在 25 个 城 市 举 办 了 Dota 比 赛, 通 过 赛 事 的 举 办 可 以 进 一 步 扩 大 用 户 群, 反 哺 公 司 的 游 戏 生 态 布 局 7.2 浙 报 传 媒 (600633) 互 联 网 枢 纽 型 传 媒 集 团 在 互 联 网 积 极 发 展 深 化 的 大 背 景 下, 公 司 加 快 业 务 结 构 优 化, 通 过 一 系 列 外 延 式 扩 张 与 内 生 转 型 建 立 新 闻 传 媒 平 台 + 数 字 娱 乐 平 台 + 智 慧 服 务 平 台 三 大 产 业 平 台 以 及 文 化 产 业 投 资 平 台, 全 力 打 造 互 联 网 枢 纽 型 传 媒 集 团 目 前 公 司 的 游 戏 运 营 收 入 已 成 为 主 营 业 务 构 成 的 中 枢 力 量 产 业 生 态 闭 环 形 成 公 司 旗 下 拥 有 国 内 最 早 的 电 竞 平 台 之 一 浩 方 对 战 平 台, 其 累 计 注 册 用 户 数 就 已 经 超 过 2 亿, 月 均 活 跃 用 户 近 1200 万, 运 营 电 子 产 品 总 数 近 40 款, 占 据 全 国 电 竞 产 品 总 量 的 70% 左 右 在 赛 事 方 面, 公 司 举 办 了 浩 方 黄 金 联 赛 (HFGL) 全 国 电 子 竞 技 大 赛 (NEST) NEST 背 靠 国 家 体 育 总 局 信 息 中 心, 到 2014 年 奖 金 规 模 已 接 近 100 万, 成 为 国 内 最 为 重 要 电 子 竞 技 赛 事 在 直 播 平 台 方 面, 公 司 旗 下 的 战 旗 TV 已 是 WCA NEST 等 重 大 赛 事 的 直 播 方, 同 时 赞 助 了 包 括 WE IG 等 一 流 电 子 竞 技 战 队, 在 行 业 中 地 位 显 赫 公 司 几 乎 参 与 电 竞 产 业 链 的 所 有 环 节, 各 平 台 之 间 有 强 大 的 协 同 效 应 7.3 华 谊 兄 弟 (300027) 影 游 联 动, 深 挖 IP 价 值 公 司 是 以 影 视 为 主 的 原 创 IP 驱 动 的 娱 乐 公 司, 目 前 已 有 影 视 娱 乐 品 牌 授 权 及 实 景 娱 乐 互 联 网 娱 乐 三 大 板 块 其 中, 互 联 网 娱 乐 传 统 PC 端 游 戏, 也 包 括 移 动 端 的 休 闲 游 戏 和 电 子 竞 技 类 游 戏 公 司 积 极 布 局 电 子 竞 技 游 戏 领 域, 进 一 步 增 强 在 游 戏 产 业 链 的 控 制 力, 完 善 互 联 网 娱 乐 业 务 板 块 的 布 局, 加 快 落 实 大 娱 乐 战 略 未 来 公 司 电 影 和 游 戏 业 务 相 得 益 彰, 有 望 通 过 影 游 联 动, 充 分 挖 掘 每 部 IP/ 作 品 的 价 值 细 挖 手 游 领 域, 入 主 移 动 电 竞 公 司 于 2010 年 参 股 掌 趣 科 技, 而 后 收 购 银 汉 科 技 公 司 投 资 入 股 英 雄 互 娱 20% 股 份, 是 向 竞 技 游 戏 这 一 潜 力 巨 大 的 细 分 领 域 加 速 布 局 英 雄 互 娱 是 游 戏 产 业 第 一 阵 营 的 成 员, 多 年 深 耕 移 动 电 竞 游 戏 领 域, 研 发 和 发 行 了 多 款 深 受 广 大 用 户 欢 迎 的 移 动 游 戏, 比 如 全 名 枪 战 天 天 炫 舞 等, 业 务 遍 布 中 国 大 陆 港 澳 台 和 东 南 亚, 其 组 织 的 英 雄 联 赛 是 中 国 最 受 欢 迎 的 移 动 电 竞 联 赛 之 一, 其 牵 头 发 起 的 中 国 移 动 电 竞 联 盟 是 中 国 最 大 移 动 电 竞 联 盟 之 一 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 25

30 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 法 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 分 析 师 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 分 析 师 承 诺 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 获 取 任 何 形 式 的 补 偿 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 行 业 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 20% 以 上 增 持 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10% 与 20% 之 间 中 性 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 回 避 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 -10% 以 下 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 300 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 300 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 公 司 与 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告, 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险, 本 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 为 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 西 南 证 券, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

31 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 陆 家 嘴 东 路 166 号 中 国 保 险 大 厦 15 楼 邮 编 : 邮 箱 :research@swsc.com.cn 北 京 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 B 座 16 楼 邮 编 : 重 庆 地 址 : 重 庆 市 江 北 区 桥 北 苑 8 号 西 南 证 券 大 厦 3 楼 邮 编 : 深 圳 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6023 号 创 建 大 厦 4 楼 邮 编 : 西 南 证 券 机 构 销 售 团 队 上 海 地 区 北 京 地 区 广 深 地 区 蒋 诗 烽 ( 地 区 销 售 总 监 ) 赵 佳 ( 地 区 销 售 总 监 ) 刘 娟 ( 地 区 销 售 总 监 ) 罗 聪 jsf@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 罗 月 江 陆 铂 锡 张 婷 傅 友 lyj@swsc.com.cn lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn fuy@swsc.com.cn 赵 慧 妍 曾 毅 任 骁 zhhy@swsc.com.cn zengyi@swsc.com.cn rxiao@swsc.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分