中 国 股 票 市 场 IPO 询 价 制 度 与 财 富 分 配 效 应 兼 论 询 价 制 度 改 革 的 有 效 性 摘 要 : 中 国 股 票 市 场 2005 年 开 始 引 入 IPO 询 价 制 度, 并 先 后 三 次 对 这 一 制 度 进 行 改 革 完 善, 然 而 实 施 效

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1 中 国 股 票 市 场 IPO 询 价 制 度 与 财 富 分 配 效 应 兼 论 询 价 制 度 改 革 的 有 效 性 李 心 丹 1 俞 红 海 1 耿 子 扬 2 李 冬 昕 (1. 南 京 大 学 工 程 管 理 学 院, 南 京,210093;2. 美 国 康 奈 尔 大 学, 纽 约 州, ; 3. 上 海 证 券 交 易 所, 上 海,200120) IPO Book-buldng Mechansm n Chna Stock Market and the Effect of Wealth Allocaton: The Analyss of Effcency of IPO Book-buldng Reform LI Xndan 1 YU Hongha 1 GENG Zyang 2 LI Dongxn 3 (1.School of Management and Engneerng, Nanjng Unversty, Nanjng, , Chna; 2.Cornell Unversty, New York State, ; 3.Shangha Stock Exchange,200120) Abstract: Snce the nducton of IPO book-buldng mechansm at Chna stock market n 2005, there are three reforms tll now. But the results of reforms are not good enough, and there are some serous problems about hgh ntal return durng IPO process and three-hgh ssue. From the perspectve of nsttutonal nvestor durng book-buldng process, ths paper studes the mechansm and related reform at Chna stock market. The results show that from the ntroducton of book-buldng to the frst reform, the colluson of nsttutonal nvestors result to the dscount of IPO, and durng ths perod the wealth allocaton s good to nsttutonal nvestors. The reform of IPO book-buldng mechansm broke the colluson among nsttutonal nvestors, but because of the unreasonable arrangement of ths mechansm, there s the problem of over-competton, whch results to over-prcng, and three-hgh problem correspondngly, and wealth allocaton s good to the underwrter and ssuer. Based on ths research, we suggest to optmzng the ncentve and constrant mechansm among nsttutonal nvestors to push them to compete reasonably and mprove the farness of wealth allocaton. Key Words: IPO; Book-buldng mechansm; Reform; Insttutonal nvestor; Wealth allocaton JEL Classfcaton: G23 G11 M31 D03 作 者 简 介 李 心 丹, 男, 南 京 大 学 金 融 学 教 授 博 士 生 导 师, 工 程 管 理 学 院 院 长, 金 融 工 程 研 究 中 心 主 任, 研 究 方 向 行 为 金 融 公 司 金 融 与 中 国 资 本 市 场, 主 持 包 括 国 家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 基 于 实 验 与 可 计 算 的 行 为 金 融 学 若 干 前 沿 问 题 研 究 在 内 的 多 项 国 家 级 课 题 俞 红 海 ( 通 讯 作 者 ), 男, 南 京 大 学 工 程 管 理 学 院 讲 师, 金 融 学 博 士 2010 年 1 月 毕 业 于 上 海 财 经 大 学, 获 金 融 学 博 士 学 位, 其 中 2007 年 10 月 年 11 月, 美 国 南 加 州 大 学 马 歇 尔 商 学 院 访 问 学 者 研 究 领 域 : 公 司 金 融 与 公 司 治 理 行 为 金 融, 主 持 国 家 自 然 科 学 基 金 教 育 部 人 文 社 科 基 金 等 多 个 项 目, 担 任 经 济 研 究 金 融 研 究 Chna Fnance Revew Internatonal 等 期 刊 匿 名 审 稿 人, 以 及 国 家 自 然 科 学 基 金 匿 名 评 审 专 家 耿 子 扬, 男, 美 国 康 奈 尔 大 学 经 济 系 博 士 生, 主 要 研 究 方 向 行 为 金 融 与 中 国 资 本 市 场 李 冬 昕, 男, 南 京 大 学 管 理 学 博 士, 上 海 证 券 交 易 所 博 士 后, 主 要 研 究 方 向 行 为 金 融 与 公 司 金 融 3 联 系 方 式 俞 红 海 通 讯 地 址 : 南 京 市 鼓 楼 区 平 仓 巷 5 号 邮 编 : 电 话 : 传 真 :(025) Emal: hhyu@nju.edu.cn 本 文 得 到 国 家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 ( ) 国 家 自 然 科 学 基 金 ( , ) 教 育 部 人 文 社 科 青 年 项 目 (10YJC790352) 和 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 项 目 ( , ) 资 助 感 谢 耶 鲁 大 学 Yan Hongjun 教 授 上 海 财 经 大 学 徐 龙 炳 教 授, 以 及 中 国 金 融 评 论 国 际 研 讨 会 期 间, 上 海 外 贸 学 院 赵 旭 教 授 等 提 出 的 宝 贵 修 改 意 见 和 建 议, 当 然 文 责 自 负 1

2 中 国 股 票 市 场 IPO 询 价 制 度 与 财 富 分 配 效 应 兼 论 询 价 制 度 改 革 的 有 效 性 摘 要 : 中 国 股 票 市 场 2005 年 开 始 引 入 IPO 询 价 制 度, 并 先 后 三 次 对 这 一 制 度 进 行 改 革 完 善, 然 而 实 施 效 果 并 不 理 想, 先 后 出 现 了 IPO 首 日 超 高 回 报 及 IPO 三 高 问 题 对 此 我 们 从 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 行 为 入 手, 研 究 询 价 机 制 及 其 改 革 的 有 效 性 研 究 结 果 表 明, 在 询 价 制 度 推 出 到 改 革 之 前,IPO 折 价 发 行, 并 由 此 产 生 了 首 日 超 高 回 报 问 题, 其 根 源 是 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 合 谋 来 压 低 报 价, 相 应 地 在 这 个 过 程 中 财 富 分 配 向 机 构 投 资 者 倾 斜 ; 询 价 制 度 改 革 后 IPO 溢 价 发 行, 并 产 生 了 三 高 问 题, 进 一 步 研 究 发 现, 改 革 虽 然 打 破 了 机 构 投 资 者 之 间 的 合 谋, 但 制 度 设 计 不 合 理 导 致 了 机 构 过 度 竞 争 并 产 生 报 价 过 高 问 题, 相 应 地 在 这 个 过 程 中 财 富 分 配 有 利 于 发 行 人 和 承 销 商 基 于 本 文 的 研 究, 我 们 认 为 进 一 步 需 要 通 过 优 化 机 构 投 资 者 激 励 约 束 机 制 引 导 机 构 合 理 竞 争 来 提 高 IPO 定 价 效 率 和 财 富 分 配 公 平 性 关 键 词 :IPO; 询 价 制 度 ; 改 革 ; 机 构 投 资 者 ; 财 富 分 配 一 引 言 市 场 化 改 革 一 直 以 来 是 中 国 股 票 市 场 发 展 的 方 向,IPO 发 行 定 价 机 制 作 为 股 票 市 场 一 项 核 心 内 容, 近 年 来 在 市 场 化 方 面 取 得 了 重 要 突 破 和 进 展, 尤 其 是 2005 年 1 月 1 日 开 始, 中 国 证 监 会 推 行 有 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度, 以 此 来 取 代 之 前 的 固 定 市 盈 率 定 价 发 行 制 度, 在 IPO 定 价 市 场 化 方 面 迈 出 了 关 键 性 一 步 与 此 同 时, 证 监 会 先 后 于 2009 年 6 月 2010 年 10 月 和 2012 年 4 月 进 行 了 三 个 阶 段 的 询 价 制 度 改 革, 进 一 步 完 善 这 一 定 价 制 度 然 而, 询 价 制 度 推 行 七 年 多 来, 其 效 果 似 乎 并 不 如 人 意, 其 中 2009 年 询 价 制 度 改 革 之 前,IPO 首 日 超 高 回 报 问 题 非 常 严 重,IPO 首 日 平 均 回 报 高 达 %, 并 且 这 一 超 高 回 报 几 乎 是 无 风 险 的 ; 而 2009 年 改 革 之 后, 尽 管 首 日 超 高 回 报 现 象 消 失 了, 但 取 而 代 之 的 是 在 IPO 过 程 中 出 现 了 所 谓 三 高 现 象, 即 高 发 行 价 高 市 盈 率 和 高 超 募 率, 其 中 平 均 超 募 比 例 高 达 %, 平 均 市 盈 率 则 高 达 倍 此 外, 自 2010 年 上 半 年 开 始, 部 分 股 票 IPO 过 程 中 出 现 了 首 日 破 发 现 象, 打 破 了 中 国 市 场 IPO 发 行 不 败 的 神 话, 并 且 破 发 的 比 例 越 来 越 高 1 我 们 不 禁 要 问,IPO 询 价 制 度 的 推 行 和 改 革, 究 竟 是 提 高 了 发 行 定 价 效 率 还 是 反 而 降 低 了 定 价 效 率? 我 们 应 该 如 何 评 价 询 价 制 度 及 其 改 革?IPO 首 日 超 高 投 资 回 报 及 三 高 现 象 背 后 的 根 源 是 什 么? 与 IPO 询 价 制 度 改 革 有 什 么 关 系? 询 价 制 度 的 推 行 及 改 革, 对 参 与 IPO 定 价 的 利 益 相 关 方, 包 括 发 行 人 承 销 商 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 而 言 2, 分 别 意 味 着 什 么? 本 文 首 先 借 鉴 Purnanandam et al.(2004) 的 思 路, 通 过 寻 找 同 行 业 配 对 样 本 来 确 定 有 效 定 价 基 准, 对 2005 年 1 月 1 日 开 始 的 中 国 特 色 询 价 制 度 下 的 IPO 定 价 效 率 问 题 进 行 研 究, 研 究 结 果 表 明, 在 IPO 询 价 制 度 改 革 之 前, 中 国 市 场 IPO 过 程 中 普 遍 存 在 折 价 发 行 的 现 象, 平 均 来 说 发 行 价 格 比 基 准 价 格 低 23%, 并 由 此 导 致 了 IPO 首 日 超 高 回 报 进 一 步 研 究 表 明, 折 价 发 行 的 原 因 是 作 为 询 价 方 的 机 构 投 资 者 合 谋 操 控 市 场 压 低 发 行 价 格 来 实 现 其 利 益 最 大 化, 因 此 在 询 价 制 度 改 革 前,IPO 财 富 分 配 效 应 向 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 倾 斜 而 2009 年 1 由 于 第 三 次 询 价 制 度 改 革 于 2012 年 4 月 28 日 实 施, 目 前 尚 无 足 够 的 IPO 实 例 对 这 一 改 革 有 效 性 进 行 评 估 和 分 析 2 本 文 主 要 研 究 中 国 股 票 市 场 网 下 询 价 过 程 中 的 定 价 与 配 售, 因 此 暂 不 考 虑 其 他 利 益 相 关 方, 包 括 参 与 网 上 打 新 的 投 资 者 和 上 市 首 日 炒 新 投 资 者 2

3 询 价 制 度 改 革 之 后, 从 2009 年 6 月 到 2011 年 12 月, 相 对 配 对 样 本 而 言,IPO 发 行 价 比 基 准 价 格 高 出 59%, 即 存 在 溢 价 发 行 的 现 象, 并 由 此 导 致 了 IPO 三 高 问 题, 以 及 IPO 首 日 破 发 现 象 的 频 繁 出 现 进 一 步 研 究 表 明, 溢 价 发 行 的 原 因 是 询 价 制 度 改 革 打 破 了 机 构 投 资 者 之 间 的 合 谋, 但 由 于 制 度 设 计 的 不 合 理, 引 起 了 机 构 投 资 者 过 度 竞 争, 使 得 机 构 普 遍 报 价 偏 高, 在 这 个 过 程 中 财 富 分 配 效 应 向 发 行 人 和 承 销 商 倾 斜 这 一 研 究 结 论 和 Chrste and Schultz(1994) Chrste et al.(1994) 关 于 美 国 NASDAQ 市 场 做 市 商 合 谋 竞 争 的 研 究 非 常 类 似, 所 不 同 的 是 中 国 市 场 IPO 询 价 过 程 中 机 构 投 资 者 从 合 谋 走 向 了 过 度 竞 争 相 对 已 有 研 究, 本 文 的 主 要 贡 献 有 三 点 : 第 一, 通 过 利 用 新 的 方 法 和 比 较 基 准 对 IPO 定 价 效 率 进 行 刻 画 和 评 价 现 有 研 究 中, 普 遍 以 IPO 首 日 收 盘 价 为 比 较 基 准 ( 如 蒋 顺 才 等, 2006; 杨 记 军 和 赵 昌 文,2006; 朱 红 军 等,2010; 陈 工 孟 等,2011), 然 而 在 中 国 投 资 者 理 性 程 度 不 高 IPO 资 源 相 对 稀 缺 的 情 况 下, 加 上 IPO 首 日 不 设 涨 跌 幅 限 制 的 特 殊 制 度 背 景, 使 得 IPO 首 日 投 机 性 交 易 十 分 普 遍, 首 日 收 盘 价 包 含 诸 多 非 理 性 因 素, 因 此 用 首 日 收 盘 价 来 衡 量 IPO 定 价 效 率 是 值 得 商 榷 的 本 文 通 过 采 用 样 本 配 对 方 法, 对 IPO 询 价 制 度 推 行 以 来 的 IPO 定 价 效 率 进 行 了 更 为 科 学 和 全 面 的 刻 画 和 分 析 第 二, 对 改 革 前 后 机 构 投 资 者 行 为 及 相 应 的 财 富 分 配 效 应 进 行 系 统 研 究, 揭 示 IPO 首 日 超 高 回 报 及 三 高 问 题 背 后 的 根 源 邵 新 建 等 (2009) 陆 蓉 等 (2010) 刘 志 远 等 (2011a, 2011b) 对 IPO 询 价 制 度 进 行 了 一 定 的 研 究, 并 得 到 了 比 较 有 意 义 的 结 论, 但 对 询 价 制 度 内 在 机 制 及 相 关 的 IPO 首 日 超 高 回 报 和 三 高 问 题 缺 乏 探 讨 和 分 析 本 文 通 过 分 析 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度, 从 询 价 机 制 设 计 角 度 揭 示 了 IPO 过 程 中 各 种 问 题 的 根 源 第 三, 结 合 询 价 制 度 改 革, 从 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 行 为 入 手 分 析 IPO 定 价 产 生 过 程, 从 而 在 一 定 程 度 上 打 开 了 IPO 定 价 黑 箱 由 于 制 度 背 景 差 异 及 数 据 可 得 性 约 束 等 原 因, 目 前 国 内 外 学 术 界 对 中 国 市 场 IPO 问 题 的 研 究, 尚 未 深 入 触 及 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度 内 部 尚 未 能 打 开 IPO 发 行 定 价 黑 箱 邵 新 建 等 (2009) 陆 蓉 等 (2010) 刘 志 远 等 (2011a,2011b) 对 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 行 为 进 行 尝 试 性 研 究, 得 到 了 很 有 意 义 的 结 论, 但 由 于 数 据 可 得 性 限 制 等 原 因, 这 些 理 论 在 刻 画 机 构 报 价 行 为, 尚 存 在 较 大 不 足 本 文 利 用 机 构 投 资 者 报 价 数 据, 对 机 构 投 资 者 报 价 行 为 进 行 深 入 刻 画 和 分 析, 一 定 程 度 打 开 了 IPO 定 价 黑 箱 本 文 结 构 如 下, 第 二 部 分 制 度 背 景 与 文 献 回 顾, 第 三 部 分 理 论 分 析 与 研 究 假 说 的 提 出, 第 四 部 分 研 究 设 计, 第 五 部 分 实 证 结 果 与 分 析, 第 六 部 分 稳 健 性 检 验, 第 七 部 分 研 究 结 论 与 政 策 建 议 二 制 度 背 景 与 文 献 回 顾 ( 一 ) 制 度 背 景 : 中 国 特 色 的 IPO 询 价 制 度 及 其 改 革 2005 年 1 月 1 日, 中 国 证 监 会 借 鉴 西 方 发 达 国 家 询 价 制 度, 对 中 国 股 市 IPO 发 行 定 价 实 施 市 场 化 改 革 推 行 有 中 国 特 色 的 询 价 制 度 在 英 美 等 发 达 国 家 询 价 制 度 中, 承 销 商 在 新 股 发 行 中 处 于 核 心 地 位, 控 制 整 个 发 行 过 程 : 首 先 承 销 商 邀 请 特 定 机 构 参 与 报 价 ; 然 后 根 据 机 构 报 价 建 立 关 于 新 股 估 值 申 购 的 簿 记, 并 确 定 发 行 价 格 ; 在 发 行 价 确 定 后, 承 销 商 利 用 其 新 股 自 由 配 售 权, 选 择 机 构 进 行 配 售 这 一 过 程 中 的 核 心 是 承 销 商 拥 有 新 股 配 售 权, 可 以 自 由 选 择 配 售 对 象 进 行 配 售 而 中 国 特 色 的 询 价 制 度 不 同 于 标 准 询 价 制 度, 兼 有 拍 卖 制 度 3

4 特 征, 在 配 售 和 定 价 方 面 主 要 有 两 个 特 点 : 第 一, 新 股 配 售 通 过 两 个 渠 道 进 行, 包 括 网 下 配 售 和 网 上 配 售, 当 发 行 数 量 在 4 亿 股 以 下 的, 网 下 配 售 比 例 不 超 过 20%, 发 行 数 量 在 4 亿 股 以 上 的, 网 下 配 售 比 例 不 超 过 50%, 在 这 个 过 程 中 承 销 商 没 有 新 股 自 由 配 售 权, 新 股 配 3 售 按 照 同 比 例 配 售 或 者 摇 号 配 售 方 式 在 获 得 配 售 资 格 的 机 构 和 个 人 之 间 进 行 配 售, 这 大 大 削 弱 了 承 销 商 的 权 力, 这 一 点 类 似 于 拍 卖 制 度 ; 第 二, 网 下 询 价 过 程 分 为 两 个 阶 段 4, 第 一 个 阶 段 承 销 商 向 机 构 投 资 者 初 步 询 价, 得 出 报 价 区 间, 第 二 个 阶 段 是 累 计 投 标 询 价, 利 用 第 一 阶 段 得 到 的 报 价 区 间, 在 网 下 向 机 构 投 资 者 再 次 询 价, 最 终 根 据 机 构 投 资 者 的 报 价 确 定 发 行 价 格, 并 用 这 一 确 定 的 发 行 价 格 对 网 上 申 购 的 投 资 者 进 行 配 售 在 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度 实 施 过 程 中, 其 效 果 似 乎 并 不 如 证 监 会 初 衷, 其 中 早 期 最 突 出 的 问 题, 是 IPO 发 行 首 日 超 高 投 资 回 报 问 题, 并 且 这 一 超 高 回 报 几 乎 是 无 风 险 的 这 一 独 特 的 投 资 机 会 吸 引 了 大 量 资 金 参 与 打 新, 甚 至 影 响 到 了 二 级 市 场 的 稳 定 这 一 现 象 引 起 了 证 监 会 的 关 注, 为 了 进 一 步 健 全 新 股 发 行 体 制 强 化 市 场 约 束 机 制, 证 监 会 于 2009 年 开 始 推 行 询 价 制 度 改 革 此 次 改 革 到 目 前 为 止 分 为 三 个 阶 段 5, 第 一 阶 段 以 2009 年 6 月 10 日 证 监 会 发 布 关 于 进 一 步 改 革 和 完 善 新 股 发 行 体 制 的 指 导 意 见 为 标 志, 包 括 : 完 善 询 价 和 申 购 的 报 价 约 束 机 制, 进 一 步 形 成 市 场 化 定 价 机 制 ; 优 化 网 上 发 行 机 制, 将 网 下 网 上 申 购 参 与 对 象 分 开 ; 对 网 上 单 个 申 购 账 户 设 定 上 限 等 这 一 阶 段 意 在 突 出 市 场 化 改 革 方 向, 淡 化 行 政 指 导, 更 好 地 发 挥 询 价 机 制 作 用, 其 目 的 是 为 新 股 确 定 合 理 发 行 价 格, 降 低 新 股 上 市 首 日 溢 价 率 此 次 改 革 的 确 在 一 定 程 度 上 抑 制 了 新 股 溢 价 率, 但 其 后 形 成 的 高 发 行 价 格, 高 市 盈 率 和 高 超 募 资 金 的 三 高 现 象, 却 引 起 了 新 的 争 议 对 此,2010 年 10 月 12 日 中 国 证 监 会 进 一 步 出 台 了 关 于 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 和 关 于 修 改 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 的 决 定, 推 行 新 股 发 行 第 二 阶 段 改 革, 并 于 11 月 1 日 正 式 开 始 施 行 第 二 阶 段 改 革 是 在 第 一 阶 段 的 基 础 上 细 化 各 个 发 行 环 节 的 规 范 性 要 求, 包 括 : 进 一 步 完 善 报 价 申 购 和 配 售 约 束 机 制 ; 扩 大 询 价 对 象 范 围, 充 实 网 下 机 构 投 资 者 ; 增 强 定 价 信 息 透 明 度 ; 完 善 回 拨 机 制 和 中 止 发 行 机 制 其 中 的 主 要 思 想 是 扩 大 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 数 量, 以 此 来 促 进 竞 争 提 升 市 场 效 率, 同 时 定 价 信 息 透 明 度 的 增 强, 为 我 们 提 供 了 很 好 的 关 于 机 构 投 资 者 报 价 行 为 的 研 究 机 会 然 而 第 二 阶 段 改 革 似 乎 并 未 能 解 决 IPO 三 高 问 题, 对 此, 证 监 会 于 2012 年 4 月 28 日 推 行 了 第 三 阶 段 改 革 具 体 各 阶 段 改 革 措 施 参 见 附 录 引 进 发 达 国 家 股 票 市 场 询 价 制 度 并 加 以 改 进 的 初 衷 是 好 的, 即 用 市 场 化 的 方 法 来 对 IPO 发 行 进 行 定 价 提 高 市 场 效 率 然 而 在 引 进 这 一 制 度 过 程 中, 我 们 认 为 忽 视 了 两 个 中 国 特 色 制 度 背 景 : 第 一, 中 国 市 场 投 资 者 理 性 程 度 低, 而 询 价 制 度 有 效 的 前 提 是 存 在 大 量 理 性 投 资 3 在 2010 年 10 月 询 价 制 度 第 二 阶 段 改 革 过 程 中, 为 加 强 对 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 激 励 和 约 束, 规 定 : 在 中 小 型 公 司 新 股 发 行 中, 发 行 人 及 其 主 承 销 商 应 当 根 据 发 行 规 模 和 市 场 情 况, 合 理 设 定 每 笔 网 下 配 售 的 配 售 量, 以 促 进 询 价 对 象 认 真 定 价 根 据 每 笔 配 售 量 确 定 可 获 配 机 构 的 数 量, 再 对 发 行 价 格 以 上 的 入 围 报 价 进 行 配 售, 如 果 入 围 机 构 较 多 应 进 行 随 机 摇 号, 根 据 摇 号 结 果 进 行 配 售 在 这 一 制 度 变 革 后, 深 圳 市 场 中 小 板 和 创 业 板 股 票 在 网 下 配 售 中 均 采 取 摇 号 配 售 方 式 而 网 上 配 售 部 分 则 一 直 采 取 摇 号 配 售 方 式 4 深 圳 证 券 交 易 所 中 小 板 和 创 业 板 仅 进 行 一 阶 段 询 价, 即 在 第 一 阶 段 即 根 据 机 构 投 资 者 报 价 和 申 购 数 量 直 接 确 定 发 行 价 格 5 文 末 附 录 中 详 细 列 出 了 询 价 制 度 推 行 及 三 次 改 革 中 关 于 询 价 与 定 价, 及 申 购 与 配 售 的 主 要 措 施 4

5 者, 并 能 够 对 IPO 报 价 作 出 正 确 判 断, 然 而 中 国 股 票 市 场 上, 投 资 者 结 构 依 然 以 个 人 投 资 者 为 主 体, 而 个 人 投 资 者 由 于 知 识 能 力 等 的 限 制, 其 理 性 程 度 非 常 有 限 投 机 性 交 易 十 分 普 遍, 另 外 大 量 研 究 也 表 明 中 国 市 场 机 构 投 资 者 的 理 性 程 度 也 是 非 常 有 限 的 ; 第 二, 不 同 于 美 国 市 场 IPO 注 册 制, 中 国 市 场 IPO 目 前 还 是 核 准 制,IPO 始 终 是 一 种 稀 缺 性 资 源, 市 场 追 捧 炒 作 IPO 新 股 的 现 象 十 分 突 出 在 投 资 者 有 限 理 性 IPO 稀 缺 的 市 场 状 态 下,IPO 询 价 制 度 失 去 了 其 推 行 的 微 观 基 础, 加 上 询 价 制 度 引 进 过 程 中 的 中 国 特 色 改 造, 使 得 IPO 询 价 制 度 在 中 国 市 场 实 施 过 程 中 其 有 效 性 大 打 折 扣 在 第 三 部 分 理 论 分 析 中 我 们 将 针 对 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度 及 其 改 革 进 行 系 统 分 析, 并 提 出 相 关 研 究 假 说 ( 二 ) 相 关 文 献 回 顾 回 顾 当 前 国 际 学 术 界 IPO 询 价 制 度 的 相 关 研 究, 可 以 看 到 目 前 主 要 围 绕 承 销 商 新 股 配 售 权, 从 激 励 机 构 投 资 者 提 供 定 价 信 息 (Benvenste et al., 1989; Sherman, 2002, 2005; Aggarwal et al, 2002; Chemmanur et al., 2010), 以 及 承 销 商 利 用 配 售 权 向 其 利 益 相 关 者 进 行 利 益 转 移 (Reuter, 2006; Rtter et al., 2007; Jenknson et al., 2009; Lu et al., 2010) 两 方 面 进 行 研 究 然 而 由 于 中 国 特 色 询 价 制 度 中 承 销 商 缺 乏 新 股 配 售 权, 这 方 面 的 研 究 对 解 释 中 国 IPO 询 价 制 度 的 推 行 和 改 革 中 出 现 的 问 题 似 乎 意 义 不 大 目 前 针 对 中 国 市 场 IPO 问 题 的 研 究, 主 要 以 IPO 首 日 收 盘 价 作 为 有 效 定 价 基 准 进 行 研 究, 普 遍 认 为 中 国 IPO 发 行 存 在 折 价 或 抑 价 发 行 现 象, 即 认 为 IPO 发 行 价 格 过 低, 而 折 价 率 的 降 低 体 现 了 市 场 效 率 的 提 高, 并 从 机 构 投 资 者 报 价 及 价 格 管 制 角 度 进 行 了 研 究 ( 如 蒋 顺 才 等,2006; 杨 记 军 和 赵 昌 文,2006; 严 小 洋,2008; 周 孝 华 等,2009; 朱 红 军 等,2010; 陈 工 孟 等,2011), 然 而 在 中 国 投 资 者 理 性 程 度 不 高 IPO 资 源 相 对 稀 缺 的 情 况 下, 加 上 IPO 首 日 不 设 涨 跌 幅 限 制 的 特 殊 制 度 背 景, 使 得 IPO 首 日 投 机 性 交 易 十 分 普 遍, 因 此 用 首 日 收 盘 价 来 衡 量 IPO 定 价 效 率 是 值 得 商 榷 的 同 时 尽 管 这 些 研 究 在 某 些 方 面 对 中 国 市 场 部 分 IPO 问 题 尤 其 是 首 日 超 高 回 报 问 题 提 供 了 一 定 的 解 释, 然 而 对 目 前 IPO 市 场 三 高 现 象 缺 乏 合 理 的 解 释 此 外, 部 分 学 者 ( 如 邵 新 建 等,2009; 陆 蓉 等,2010; 刘 志 远 等,2011a,2011b) 开 始 关 注 IPO 询 价 制 度 问 题, 并 对 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 进 行 尝 试 性 研 究, 而 刘 红 忠 等 (2012) 对 二 级 市 场 限 价 指 令 簿 的 设 计 角 度 研 究 了 股 票 价 格 发 现 问 题 上 述 研 究 在 股 票 市 场 制 度 设 计 方 面 得 到 了 很 有 意 义 的 结 论, 但 在 解 释 中 国 特 色 IPO 现 象, 尤 其 是 三 高 现 象 方 面, 尚 存 在 较 大 不 足 另 外, 部 分 学 者 ( 如 周 孝 华 等,2006) 对 询 价 制 度 推 行 前 的 IPO 定 价 机 制 进 行 了 一 定 的 研 究, 但 对 IPO 询 价 制 度 推 行 后 的 定 价 机 制 研 究 相 对 较 少 本 文 在 现 有 研 究 基 础 上, 借 鉴 Purnanandam et al.(2004) 的 思 路, 选 择 新 的 IPO 发 行 价 格 评 价 基 准 进 行 研 究, 并 进 一 步 从 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 合 谋 与 竞 争 视 角, 结 合 询 价 制 度 推 行 与 改 革, 对 中 国 特 色 IPO 询 价 制 度 内 在 机 理 及 相 应 的 财 富 分 配 效 应 进 行 系 统 研 究 三 理 论 分 析 与 研 究 假 说 的 提 出 在 IPO 询 价 制 度 下, 中 国 市 场 IPO 发 行 定 价 机 制 与 定 价 效 率 如 何? 相 关 财 富 分 配 效 应 是 怎 样 的? 对 此 我 们 展 开 理 论 分 析 美 国 市 场 询 价 制 度 中, 机 构 投 资 者 理 性 程 度 较 高 能 够 提 供 相 对 有 效 的 发 行 报 价, 同 时, 承 销 商 有 股 票 自 由 配 售 权, 且 全 部 配 售 给 参 与 询 价 的 机 构 5

6 投 资 者, 在 这 个 过 程 中, 承 销 商 为 了 诱 导 机 构 投 资 者 提 供 正 确 报 价 解 决 信 息 不 对 称 问 题, 往 往 会 采 取 折 价 发 行 方 式 (Benvenste and Spndt, 1989), 并 且 将 全 部 的 股 份 配 售 给 承 销 商 选 中 的 机 构 投 资 者 而 询 价 制 度 引 入 中 国 后 到 询 价 制 度 改 革 之 前, 证 监 会 规 定 发 行 量 在 4 亿 股 以 下 的, 对 网 下 机 构 配 售 不 超 过 20%, 对 4 亿 股 以 上 的, 对 网 下 机 构 配 售 不 得 超 过 50%, 其 余 部 分 通 过 网 上 申 购 方 式 面 向 一 般 机 构 投 资 者 和 大 量 个 人 投 资 者 按 资 金 额 进 行 配 售 在 这 个 过 程 中, 机 构 投 资 者 可 以 同 时 参 与 网 上 网 下 申 购 配 售, 而 且 在 网 下 询 价 配 售 过 程 中, 初 步 询 价 阶 段 和 累 计 询 价 阶 段 可 以 采 取 不 同 的 报 价 方 式, 即 初 步 询 价 阶 段 提 供 低 报 价 来 压 低 发 行 价 格, 而 累 计 询 价 阶 段 则 提 供 高 报 价 来 获 得 配 售 与 此 同 时, 机 构 利 用 其 资 金 优 势 在 网 上 大 量 申 购 正 是 通 过 这 种 操 纵 方 式 机 构 投 资 者 来 压 低 发 行 价 格 获 得 高 回 报 ( 刘 志 远 等,2011a) 2009 年 9 月 开 始 的 询 价 制 度 改 革, 规 定 机 构 投 资 者 报 价 过 程 中 必 须 保 持 初 步 询 价 和 累 计 询 价 阶 段 的 逻 辑 一 致 性, 并 且 不 允 许 同 时 在 网 上 网 下 申 购, 此 外 还 对 网 上 单 个 账 户 申 购 上 限 进 行 限 制, 规 定 原 则 上 单 个 账 户 网 上 申 购 量 不 得 超 过 总 配 售 量 的 千 分 之 一 ;2010 年 10 月 进 行 的 第 二 阶 段 改 革, 进 一 步 扩 展 了 参 与 询 价 配 售 的 机 构 投 资 者 范 围 因 此, 总 体 来 说 询 价 制 度 改 革 限 制 了 机 构 投 资 者 网 上 申 购, 同 时 在 机 构 投 资 者 网 下 申 购 中 引 入 了 竞 争 机 制, 而 在 竞 争 过 程 中, 在 当 前 询 价 制 度 下, 只 有 提 供 高 报 价 才 能 获 得 配 售 资 格, 但 同 时 又 不 需 要 按 其 提 供 的 高 报 价 来 认 购, 因 此, 这 种 方 式 激 励 机 构 投 资 者 提 供 高 报 价 来 争 取 获 配 资 格 正 是 因 为 这 一 特 殊 制 度 安 排, 使 得 机 构 投 资 者 个 体 理 性 导 致 了 群 体 非 理 性, 出 现 了 机 构 之 间 过 度 竞 争 现 象, 最 终 导 致 发 行 价 格 过 高, 并 由 此 形 成 三 高 现 象 和 首 日 破 发 现 象 总 体 而 言, 在 中 国 特 色 询 价 制 度 中, 机 构 投 资 者 在 其 中 起 了 关 键 性 作 用, 我 们 以 机 构 投 资 者 报 价 为 核 心 进 行 建 模, 基 本 模 型 如 下 : 我 们 假 设 :IPO 股 票 的 真 实 价 值 为 V, 机 构 投 资 者 收 到 关 于 IPO 股 票 价 值 的 信 号 S, 其 中 S 服 从 正 态 分 布 在 中 国 特 色 询 价 过 程 中, 投 资 者 进 行 报 价 和 申 购, 然 后 发 行 人 和 承 销 商 收 集 整 理 报 价 申 购 数 据, 并 由 价 格 高 低 建 立 簿 记, 从 中 确 定 发 行 价 格 然 而 股 票 配 售 不 同 于 标 准 询 价 制 度, 采 用 同 比 例 配 售 或 摇 号 配 售 方 式, 这 和 拍 卖 制 度 股 票 分 配 方 式 基 本 一 致 此 外, 由 于 中 国 市 场 目 前 IPO 发 行 仍 实 施 核 准 制, 尽 管 近 几 年 IPO 数 量 有 较 大 增 长, 但 总 体 而 言 IPO 仍 属 于 稀 缺 资 源, 投 资 者 炒 作 新 股 和 次 新 股 十 分 普 遍 因 此,IPO 发 行 过 程 中 还 包 含 一 个 因 投 机 性 交 易 而 出 现 的 价 值 M, M 即 为 再 售 期 权 价 值 此 外, 发 行 价 格 由 发 行 人 和 承 销 商 根 据 机 构 网 下 报 价 来 定, 经 统 计 发 现 发 行 价 主 要 集 中 在 报 价 均 值 和 中 位 数 附 近, 因 此 我 们 可 以 认 为 主 要 是 机 构 投 资 者 网 下 报 价 决 定 了 发 行 价 格 在 询 价 制 度 改 革 前, 机 构 投 资 者 报 价 和 申 购 量 是 询 价 过 程 中 的 两 个 决 策 变 量, 由 于 申 购 份 额 受 机 构 自 身 资 金 IPO 股 票 规 模 以 及 证 监 会 政 策 限 制, 我 们 将 申 购 量 视 为 外 生 变 量 由 于 机 构 可 以 参 与 网 下 网 上 两 个 市 场 申 购, 则 假 定 机 构 在 网 下 申 购 量 为 为 Q 2, Q 1,, 在 网 上 申 购 量 而 机 构 投 资 者 报 价 将 通 过 影 响 平 均 报 价 的 方 式 影 响 发 行 价 格 的 确 定 因 此, 我 们 将 机 构 报 价 视 为 其 唯 一 决 策 变 量, 机 构 在 报 价 过 程 中, 需 要 考 虑 报 价 本 身 高 低 对 发 行 价 格 的 影 6

7 响, 以 及 对 单 位 股 票 获 利 的 影 响, 同 时 还 需 要 进 一 步 考 虑 报 价 高 低 对 获 得 配 售 资 格 的 概 率 高 低 的 影 响, 其 中 S 是 基 于 获 得 的 信 号 及 报 价 策 略 选 择 的 报 价, 若 0 表 示 机 构 在 询 价 过 程 中 的 报 价 低 于 其 根 据 信 息 的 估 值 S, 若 0 高 于 其 估 值 S 由 此 我 们 得 到 其 决 策 函 数 : 代 表 机 构 报 价 策 略, 表 示 机 构 报 价 将 Max F Max[( V M ) P( S + )]*[ Q ( S + ) Q ] 1, 2, (1) 当 Q 2, 即 网 上 申 购 量 非 常 大 时, 则 选 择 尽 量 低 的 是 最 优 的 选 择, 因 为 网 上 申 购 量 是 发 行 价 格 确 定 后 的 申 购, 按 固 定 价 格 申 购, Q 2, 不 受 报 价 影 响, 而 选 择 负 的 时, 尽 管 单 个 股 票 利 润 空 间 增 加, 但 获 得 配 售 的 概 率 降 低, 因 此 总 的 来 说, 在 询 价 制 度 改 革 前, 机 构 倾 向 于 选 择 负 的 来 降 低 股 价 提 供 获 利 空 间 当 全 体 机 构 投 资 者 采 取 类 似 策 略 时, 则 机 构 报 价 的 均 值 为 1 N ( S + ) V (2) 因 为 0, 所 以 因 机 构 投 资 者 群 体 选 择 报 低 价 而 导 致 发 行 价 格 过 低 出 现 折 价 发 行 现 象, 在 这 个 过 程 中 机 构 投 资 者 因 个 体 理 性 行 为 体 现 出 群 体 合 谋 现 象 询 价 制 度 改 革 后, 机 构 投 资 者 不 能 同 时 在 网 下 网 上 两 个 市 场 进 行 申 购, 对 网 上 单 个 账 户 申 购 上 限 进 行 限 制, 规 定 一 般 情 况 下 单 个 账 户 网 上 申 购 量 不 得 超 过 总 配 售 量 的 千 分 之 一, 此 外 机 构 在 网 下 申 购 中 的 竞 争 程 度 相 对 较 小 中 签 概 率 较 大, 而 且 有 机 会 参 与 价 格 决 定, 因 此 机 构 将 选 择 在 网 下 进 行 申 购, 此 时 的 决 策 函 数 变 为 : Max F Max[( V M ) P( S + )]*[ Q ( S + )] (3) 1, 此 时, 机 构 投 资 者 通 过 故 意 压 低 股 价 来 提 高 单 股 获 利 的 同 时, 将 较 大 程 度 降 低 获 配 概 率, 在 IPO 相 对 稀 缺 投 资 者 炒 作 的 情 况 下,IPO 配 售 可 以 获 得 较 高 投 资 回 报 对 此, 机 构 将 选 择 正 的 来 提 高 中 签 概 率, 在 这 种 情 况 下 1 N ( S + ) V, 从 而 导 致 发 行 定 价 高 于 其 内 在 价 值 在 这 个 过 程 中, 机 构 投 资 者 个 体 理 性 导 致 群 体 提 供 非 理 性 高 报 价, 我 们 称 之 为 过 度 竞 争 基 于 上 述 理 论 分 析, 我 们 提 出 研 究 假 说 H1 和 H2: H1: 询 价 制 度 改 革 前,IPO 发 行 价 相 对 基 准 价 折 价 发 行, 并 由 此 导 致 了 IPO 首 日 超 高 回 报 ; 询 价 制 度 改 革 后,IPO 发 行 价 相 对 于 基 准 价 溢 价 发 行, 并 由 此 导 致 了 三 高 现 象 ; H2: 询 价 制 度 改 革 前, 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 之 间 合 谋 带 来 的 竞 争 不 足, 导 致 IPO 折 价 发 行 ; 询 价 制 度 改 革 后, 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 之 间 过 度 竞 争, 导 致 IPO 溢 价 发 行 7

8 询 价 制 度 改 革 前 后, 与 IPO 发 行 定 价 对 应 的 财 富 分 配 具 体 实 现 路 径 是 什 么? 发 行 人 承 销 商 和 参 与 询 价 配 售 的 机 构 投 资 者 之 间 如 何 实 现 财 富 分 配? 对 此 我 们 基 于 IPO 发 行 参 与 各 方 的 利 益 机 制, 进 一 步 展 开 分 析 在 IPO 发 行 过 程 中, 对 发 行 人 而 言, 其 利 益 机 制 是 在 发 行 股 票 份 额 一 定 的 情 况 下, 如 何 筹 集 尽 可 能 多 的 资 金, 尤 其 是 获 得 更 多 的 超 募 资 金, 因 为 发 行 人 对 超 募 资 金 具 有 更 大 的 自 由 支 配 权 能 够 从 中 获 取 更 多 的 利 益 因 此, 对 发 行 人 而 言, 高 发 行 价 高 超 募 率 是 其 追 求 的 主 要 目 标 对 IPO 承 销 商 而 言, 其 利 益 机 制 是 通 过 收 取 IPO 发 行 承 销 费 和 保 荐 费 来 实 现 的, 发 行 人 为 了 实 现 高 超 募, 往 往 在 资 金 超 募 部 分 给 予 承 销 商 更 高 的 承 销 保 荐 费 率 因 此, 对 承 销 商 而 言, 激 励 机 制 导 致 了 其 追 求 高 发 行 价 及 相 应 的 高 超 募 率 参 与 询 价 配 售 的 机 构 投 资 者 在 中 国 市 场 IPO 询 价 过 程 中 扮 演 了 关 键 性 角 色 机 构 投 资 者 通 过 询 价 配 售 参 与 IPO 发 行, 并 且 其 网 下 获 配 股 份 在 三 个 月 锁 定 期 结 束 后 可 进 行 交 易 对 此, 只 要 三 个 月 后 解 锁 时 的 股 票 价 格 高 于 发 行 价 格, 机 构 投 资 者 便 能 获 利 在 询 价 制 度 改 革 之 前, 由 于 机 构 投 资 者 可 以 同 时 参 与 网 上 网 下 配 售, 即 使 因 报 价 过 低 而 无 法 参 与 网 下 配 售, 机 构 投 资 者 还 可 以 利 用 其 资 金 优 势 参 与 网 上 配 售 来 获 得 暴 利, 在 这 个 过 程 中, 机 构 往 往 会 通 过 压 低 报 价 来 获 得 高 回 报 而 在 2009 年 询 价 制 度 改 革 后, 机 构 投 资 者 不 能 同 时 参 与 网 下 网 上 两 个 市 场 的 配 售, 机 构 故 意 压 低 报 价 将 失 去 网 下 配 售 资 格, 同 时 也 不 能 参 与 网 上 配 售 与 此 同 时, 在 IPO 股 票 配 售 过 程 中, 机 构 投 资 者 提 供 报 价 及 相 应 的 认 购 份 额, 而 发 行 人 和 承 销 商 根 据 询 价 阶 段 机 构 投 资 者 报 价 累 计, 确 定 有 效 价 格, 对 有 效 价 格 以 上 报 价 部 分 采 取 同 比 例 配 售 或 摇 号 配 售 方 式 分 配 给 相 应 机 构 投 资 者, 发 行 价 格 则 是 根 据 认 购 情 况 统 一 定 价, 参 与 网 下 配 售 的 机 构 投 资 者 以 统 一 的 发 行 价 格 进 行 认 购 在 这 一 制 度 安 排 下, 机 构 投 资 者 只 有 提 供 高 报 价 才 能 确 保 其 参 与 配 售 的 资 格, 而 投 资 者 群 体 的 高 报 价 推 高 了 IPO 发 行 价 格, 降 低 了 机 构 投 资 者 获 利 空 间, 但 增 加 了 发 行 人 和 承 销 商 获 利 空 间 基 于 上 述 理 论 分 析, 我 们 提 出 相 应 的 研 究 假 说 H3: H3: 询 价 制 度 改 革 改 变 了 原 有 的 财 富 分 配 效 应,IPO 询 价 制 度 改 革 前, 定 价 机 制 带 来 的 财 富 分 配 有 利 于 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 ;IPO 询 价 制 度 改 革 后, 定 价 机 制 带 来 的 财 富 分 配 有 利 于 发 行 人 和 承 销 商 四 研 究 设 计 ( 一 ) 样 本 选 择 与 数 据 描 述 性 统 计 2005 年 1 月 1 日 开 始, 中 国 股 票 市 场 发 行 制 度 实 施 市 场 化 改 革, 改 变 原 有 固 定 市 盈 率 定 价 方 式, 推 行 中 国 特 色 的 询 价 制 度 考 虑 到 2005 年 的 主 题 是 股 权 分 置 改 革, 该 年 仅 15 家 公 司 进 行 了 IPO, 且 2005 年 上 市 公 司 未 报 道 预 计 募 集 资 金 情 况, 此 外 2006 年 股 改 完 成 后 才 实 行 新 老 划 断, 因 此 我 们 选 择 研 究 区 间 从 2006 年 1 月 1 日 年 12 月 31 日, 同 时 剔 除 这 一 期 间 金 融 行 业 上 市 公 司 数 据, 共 966 个 样 本, 其 中 询 价 制 度 改 革 时 间 的 划 分, 我 们 以 2009 年 6 月 第 一 阶 段 改 革 实 施 为 标 志 6, 该 时 间 之 前 为 询 价 制 度 改 革 前, 包 括 年 共 249 个 样 本, 该 时 间 之 后 为 询 价 制 度 改 革 后, 包 括 年 共 717 个 样 本 本 文 中 涉 及 的 IPO 发 行 价 格 发 行 时 间 及 IPO 募 集 资 金 承 销 保 荐 费 等 相 关 数 据 来 自 Wnd 数 据 库, 6 我 们 进 一 步 将 询 价 制 度 改 革 分 为 第 一 阶 段 改 革 和 第 二 阶 段 改 革 进 行 比 较 分 析, 发 现 相 对 于 第 一 阶 段 改 革, 第 二 阶 段 改 革 对 发 行 价 市 盈 率 及 资 金 超 募 影 响 不 大, 因 此 我 们 将 第 一 和 第 二 阶 段 改 革 统 称 为 询 价 制 度 改 革, 比 较 分 析 询 价 制 度 改 革 前 后 的 定 价 机 制 及 财 富 分 配 效 应 8

9 IPO 发 行 前 财 务 数 据 及 一 般 公 司 财 务 数 据 来 自 CCER 色 诺 芬 数 据 库 此 外, 本 文 中 非 常 核 心 的 机 构 投 资 者 报 价 数 据, 是 通 过 手 工 收 集 的 方 式, 从 上 市 公 司 网 下 配 售 结 果 公 告 中 整 理 而 得 表 1 和 图 1 对 询 价 制 度 推 行 过 程 中 的 IPO 发 行 价 格 发 行 市 盈 率 资 金 超 募 率 以 及 IPO 首 日 回 报 进 行 了 描 述 性 统 计, 其 中 超 募 率 用 实 际 募 集 资 金 与 预 计 募 集 资 金 的 差 值 和 预 计 募 集 资 金 的 比 例 来 表 示 从 表 1 和 图 1 可 以 看 到, 自 2006 年 以 来, 中 国 IPO 发 行 增 长 迅 猛, 且 呈 波 浪 式 上 升 同 时 我 们 可 以 清 晰 地 看 到, 在 2009 年 询 价 制 度 改 革 前 后, 中 国 IPO 市 场 发 生 了 重 大 变 化, 其 中 在 询 价 制 度 改 革 之 前, 最 突 出 的 问 题 是 IPO 首 日 超 高 投 资 回 报, 年 平 均 首 日 回 报 率 高 达 %, 而 在 2009 年 询 价 制 度 改 革 后, 首 日 高 回 报 问 题 迅 速 消 失, 年 平 均 首 日 回 报 回 落 到 38.13%, 这 一 水 平 和 英 美 等 发 达 市 场 IPO 首 日 回 报 水 平 相 近 (Rtter et al., 2010); 与 此 同 时, 尽 管 询 价 制 度 改 革 后,IPO 首 日 高 回 报 现 象 消 失 了, 但 同 时 又 出 现 了 所 谓 三 高 现 象, 即 高 发 行 价 高 市 盈 率 和 高 超 募 比 例, 通 过 比 较 询 价 制 度 改 革 前 后 特 征, 我 们 可 以 看 到, 询 价 制 度 改 革 后 发 行 价 市 盈 率 和 超 募 比 例 显 著 提 高, 其 中 发 行 价 格 在 询 价 制 度 改 革 后 几 乎 提 高 了 两 倍, 市 盈 率 则 提 高 了 一 倍, 最 令 人 关 注 的, 是 超 募 比 例 的 变 化, 在 询 价 制 度 改 革 之 前, 几 乎 不 存 在 超 募 现 象, 而 询 价 制 度 改 革 之 后,IPO 资 金 超 募 现 象 非 常 严 重, 平 均 超 募 比 例 高 达 % 究 竟 是 什 么 因 素 造 成 了 询 价 制 度 改 革 前 后 IPO 发 行 如 此 巨 大 的 变 化? 这 一 变 化 对 IPO 参 与 各 方 的 影 响 又 是 什 么? 下 面 我 们 基 于 询 价 制 度 及 询 价 过 程 各 参 与 方 利 益 实 现 机 制, 从 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 行 为 入 手, 研 究 IPO 发 行 特 征 变 迁 的 内 在 根 源 及 其 财 富 分 配 效 应 表 1 IPO 发 行 特 征 描 述 性 统 计 发 行 数 量 ( 个 ) 发 行 价 格 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 超 募 比 例 (%) 首 日 回 报 (%) overall 询 价 制 度 改 革 前 ( ) 询 价 制 度 改 革 后 ( ) 其 中 第 二 次 询 价 制 度 改 革 前 ( ) 第 二 次 询 价 制 度 改 革 后 ( ) 询 价 制 度 改 革 *** *** *** *** 前 后 差 值 (17.10) (21.05) (20.50) (-23.07) 9

10 注 : 发 行 价 格 市 盈 率 超 募 比 例 及 首 日 回 报 均 为 年 度 均 值, 括 号 内 为 t 值, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 发 行 价 格 市 盈 率 超 募 比 例 首 日 回 报 图 1 IPO 发 行 特 征 描 述 性 统 计 ( 二 ) 研 究 方 法 与 变 量 定 义 本 文 研 究 中 的 一 个 核 心 问 题, 是 如 何 对 IPO 发 行 价 格 的 有 效 性 进 行 评 价 对 此, 借 鉴 Purnanandam et al.(2004) 的 方 法, 我 们 通 过 选 择 配 对 样 本 的 方 式 来 确 定 比 较 基 准, 其 中 配 对 样 本 的 选 择, 我 们 要 求 其 上 市 时 间 至 少 3 年, 且 处 于 同 一 行 业 内, 同 时 以 公 司 销 售 额 公 司 净 利 润 及 每 股 盈 余 为 比 较 基 准, 选 择 销 售 额 及 净 利 润, 以 及 每 股 盈 利 三 者 总 体 最 为 接 近 的 样 本 为 配 对 样 本, 用 配 对 样 本 在 IPO 当 日 的 收 盘 价 作 为 IPO 发 行 定 价 有 效 性 的 评 判 标 准 进 行 分 析 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者, 在 询 价 过 程 中 通 过 提 供 报 价 和 相 关 数 量 的 方 式 参 与 在 前 面 的 理 论 分 析 中, 我 们 指 出 在 询 价 制 度 改 革 前, 由 于 机 构 投 资 者 合 谋 来 压 低 发 行 价 格, 这 个 时 候 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 数 量 增 加 并 不 会 加 剧 竞 争 ; 而 在 询 价 制 度 改 革 后, 机 构 投 资 者 打 破 合 谋 相 互 之 间 竞 争, 因 此, 机 构 数 量 的 增 加 将 加 剧 竞 争 推 高 发 行 价 格 故 在 询 价 机 制 改 革 后, 我 们 用 参 与 IPO 询 价 的 机 构 投 资 者 数 量 来 作 为 机 构 竞 争 程 度 的 代 理 变 量 我 们 希 望 看 到, 在 询 价 制 度 改 革 前, 机 构 投 资 者 数 量 的 增 加 对 发 行 价 格 不 会 产 生 正 向 推 动, 而 询 价 制 度 改 革 后, 机 构 投 资 者 数 量 增 加 将 对 发 行 价 产 生 显 著 为 正 的 影 响 与 此 同 时, 我 们 进 一 步 利 用 第 二 次 询 价 制 度 改 革 后 上 市 公 司 提 供 的 机 构 投 资 者 报 价 数 据, 来 刻 画 机 构 投 资 者 之 间 的 竞 争 行 为 此 外, 承 销 商 利 益 机 制 的 刻 画, 我 们 通 过 承 销 保 荐 费 率 来 表 述, 其 中 理 想 状 态 是 分 别 用 正 常 资 金 募 集 的 承 销 保 荐 费 及 超 募 部 分 的 承 销 保 荐 费 来 分 别 刻 画, 但 由 于 数 据 可 得 性 限 制, 我 们 无 法 获 取 各 自 精 确 比 例, 而 只 能 通 过 每 个 IPO 对 应 的 承 销 费 和 保 荐 费 总 和 占 实 际 募 集 资 金 比 例 来 表 述 各 变 量 的 具 体 定 义 如 表 2 表 2 变 量 名 称 及 定 义 变 量 符 号 变 量 名 称 变 量 定 义 Prce_r1 相 对 发 行 价 格 IPO 发 行 价 格 和 IPO 当 日 配 对 样 本 收 盘 价 的 比 值, 其 中 配 对 样 本 的 选 择 是 在 同 行 业 按 每 股 盈 利 总 收 入 及 净 利 润 三 个 指 标 来 综 合 判 断 Prce_r2 相 对 发 行 价 格 IPO 发 行 价 格 和 同 行 业 IPO 当 日 收 盘 价 的 均 值 的 比 例, 其 中 剔 除 同 行 业 ST 股 票 Prce_Extra 相 对 超 额 价 格 发 行 价 格 超 过 基 准 价 格 的 相 对 值, 相 对 发 行 价 格 -1 10

11 Fund_extra 超 募 比 例 ( 实 际 募 集 资 金 - 预 计 募 集 资 金 )/ 预 计 募 集 资 金 Competton 机 构 投 资 者 竞 争 用 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 数 量 来 表 示 Sze 公 司 规 模 公 司 总 资 产 取 自 然 对 数 EPS 每 股 盈 利 公 司 总 盈 利 与 公 司 总 股 份 的 比 值 BPS 每 股 净 资 产 公 司 总 的 净 资 产 与 公 司 总 股 份 的 比 值 Lablty 资 产 负 债 率 公 司 总 负 债 与 公 司 总 资 产 的 比 值 IPO_fee 承 销 费 率 ( 承 销 费 + 保 荐 费 )/ 实 际 募 集 资 金 五 实 证 结 果 与 分 析 ( 一 ) 询 价 制 度 改 革 与 IPO 相 对 发 行 价 格 变 化 对 研 究 假 说 H1 的 检 验 我 们 首 先 从 IPO 发 行 价 格 变 化 角 度 对 询 价 制 度 改 革 前 后 IPO 发 行 特 征 变 迁 问 题 进 行 研 究 我 们 以 同 一 行 业 内, 公 司 销 售 额 净 利 润 以 及 每 股 盈 利 总 体 最 为 接 近 的 公 司 为 配 对 样 本, 用 IPO 发 行 价 格 和 配 对 样 本 在 IPO 当 日 收 盘 价 格 的 比 作 为 相 对 发 行 价 格 进 行 统 计 分 析, 结 果 如 表 3 从 表 3 可 以 看 到, 在 询 价 制 度 改 革 前 的 年, 无 论 从 中 位 数 还 是 均 值 来 看,IPO 均 存 在 折 价 发 行 的 现 象 ; 而 在 询 价 制 度 改 革 后 的 年, 无 论 从 均 值 还 是 中 位 数 来 看,IPO 均 存 在 溢 价 发 行 的 现 象 进 一 步 对 询 价 制 度 改 革 前 的 相 对 价 格 进 行 比 较, 我 们 看 到 平 均 来 说 询 价 制 度 改 革 后 相 对 发 行 价 格 上 升 了 0.81, 且 在 1% 水 平 下 显 著, 即 询 价 制 度 改 革 大 幅 提 升 了 IPO 相 对 发 行 价 格, 从 而 初 步 论 证 了 本 文 的 研 究 假 说 H1 这 一 观 点 和 刘 志 远 等 (2011a) 不 同, 即 我 们 认 为 询 价 制 度 改 革 后 并 非 定 价 效 率 提 高 了, 而 只 是 另 一 种 形 式 的 定 价 无 效 性 表 3 IPO 相 对 发 行 价 格 统 计 分 析 数 量 25% 分 位 数 中 位 数 75% 分 位 数 均 值 询 价 制 度 改 革 前 ( ) 询 价 制 度 改 革 后 ( ) 询 价 制 度 改 革 前 后 差 值 0.81 *** (7.30) 注 : 括 号 内 为 t 值, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 我 们 进 一 步 用 相 对 超 额 价 格, 即 发 行 价 格 超 过 基 准 价 格 的 相 对 值, 来 分 析 询 价 制 度 改 革 前 后 IPO 发 行 特 征 变 迁, 结 果 如 表 4 从 表 4 我 们 可 以 看 到, 询 价 制 度 改 革 前, 在 控 制 IPO 公 司 基 本 面 因 素 基 础 上, 结 果 表 明 相 对 超 额 价 格 对 IPO 首 日 超 高 回 报 影 响 显 著 为 负, 即 IPO 11

12 折 价 率 越 高 则 首 日 回 报 越 高 ; 询 价 制 度 改 革 后, 相 对 超 额 价 格 对 IPO 高 发 行 价 高 市 盈 率 及 高 超 募 比 率 影 响 显 著 为 正, 从 而 进 一 步 论 证 了 本 文 的 研 究 假 说 H1 表 4 相 对 发 行 价 格 变 化 与 IPO 发 行 特 征 变 迁 变 量 询 价 制 度 改 革 前 询 价 制 度 改 革 后 首 日 超 高 回 报 高 发 行 价 高 市 盈 率 高 超 募 率 相 对 超 额 发 行 价 * *** *** *** (-1.66) (8.55) (6.40) (6.53) 公 司 规 模 *** * *** *** (-2.88) (-1.62) (-4.86) (-3.43) 每 股 盈 利 *** *** (-0.52) (4.56) (-1.58) (3.09) 每 股 净 资 产 *** (-0.65) (-1.33) (0.37) (-3.43) 资 产 负 债 率 ** (-0.21) (-0.34) (0.06) (-2.07) 上 市 时 年 龄 * (-0.68) (0.62) (-1.67) (-0.40) 常 数 *** *** *** *** (4.68) (3.45) (7.91) (6.08) Adj. R 注 : 括 号 内 为 经 过 Huber-Whte 异 方 差 调 整 的 t 统 计 量, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 ( 二 ) 机 构 投 资 者 竞 争 与 相 对 发 行 价 格 变 化 对 研 究 假 说 H2 的 检 验 我 们 从 机 构 投 资 者 在 询 价 过 程 中 的 作 用 角 度 对 IPO 相 对 发 行 价 格 的 变 化 原 因 进 行 分 析 用 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 个 数 作 为 投 资 者 竞 争 的 代 理 变 量, 从 表 5 可 以 看 到, 在 询 价 制 度 改 革 之 前, 无 论 是 否 控 制 公 司 基 本 面 因 素, 投 资 者 数 量 的 增 加 并 未 对 发 行 价 格 产 生 显 著 影 响 ; 而 在 询 价 制 度 改 革 之 后, 新 的 发 行 机 制 打 破 了 机 构 投 资 者 之 间 的 合 谋 促 进 了 机 构 竞 争, 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 数 量 增 加, 意 味 着 投 资 者 之 间 竞 争 加 剧, 此 时 对 相 对 发 行 价 格 产 生 了 显 著 为 正 的 影 响, 即 机 构 投 资 者 数 量 增 加 投 资 者 之 间 竞 争 加 剧, 机 构 投 资 者 为 了 获 得 网 下 配 售 资 格, 会 尽 可 能 提 供 高 的 报 价, 从 而 最 终 推 高 了 IPO 发 行 价 格 并 导 致 溢 价 发 行 上 述 结 论 很 好 地 验 证 了 本 文 提 出 的 研 究 假 说 H2, 即 询 价 制 度 改 革 改 变 了 参 与 报 价 的 机 构 投 资 者 之 间 的 关 系, 导 致 机 构 投 资 者 从 合 谋 或 者 说 竞 争 不 足 转 变 为 过 度 竞 争 表 5 机 构 投 资 者 竞 争 与 相 对 价 格 变 化 变 量 询 价 制 度 改 革 前 询 价 制 度 改 革 后 模 型 1 模 型 2 模 型 3 模 型 4 参 与 询 价 机 构 个 数 ** ** (0.28) (0.15) 公 司 规 模 (0.69) 12 (2.12) (1.96) *** (-2.93)

13 每 股 盈 利 (-0.01) 每 股 净 资 产 (0.92) 资 产 负 债 率 (0.55) (0.14) (1.51) (0.27) 常 数 *** *** *** (2.57) (-0.75) (16.58) (4.81) Adj. R 注 : 括 号 内 为 经 过 Huber-Whte 异 方 差 调 整 的 t 统 计 量, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 此 外, 我 们 利 用 询 价 制 度 第 二 阶 段 改 革 后 的 机 构 投 资 者 报 价 数 据, 对 机 构 投 资 者 竞 争 行 为 作 进 一 步 刻 画 和 分 析 和 Roll et al.(2010) 思 路 类 似 7, 我 们 采 用 机 构 投 资 者 在 IPO 网 下 申 购 过 程 中 的 报 价 偏 度 来 表 示 竞 争 激 烈 程 度 在 改 革 后, 机 构 投 资 者 为 了 获 得 配 售 资 格, 往 往 选 择 报 高 价 当 所 有 机 构 投 资 者 均 采 取 这 一 行 为 时, 机 构 报 价 呈 现 左 偏 特 征, 机 构 报 价 左 偏 越 严 重, 代 表 机 构 竞 争 越 激 烈 因 此 我 们 进 一 步 用 偏 度 来 作 为 机 构 投 资 者 代 理 变 量 进 行 分 析, 结 果 如 表 6 从 表 6 可 以 看 到, 机 构 报 价 左 偏 越 严 重, 即 偏 度 的 负 值 越 大, 则 IPO 相 对 发 行 定 价 越 高, 从 而 进 一 步 论 证 了 研 究 假 说 H2 表 6 机 构 投 资 者 竞 争 行 为 与 IPO 定 价 效 率 分 析 模 型 1 模 型 2 报 价 偏 度 规 模 资 产 负 债 率 每 股 盈 利 每 股 净 资 产 创 业 板 哑 变 量 常 数 项 ** (-2.03) *** (25.45) ** (-2.01) (-0.20) (1.14) (0.72) (-0.32) (0.67) (0.77) R-sq 注 : 括 号 内 为 经 过 Huber-Whte 异 方 差 调 整 的 t 统 计 量, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 7 8 所 不 同 的 是,Roll et al.(2010) 用 做 市 商 买 卖 报 价 价 差 (Bd-Ask Spread) 的 偏 度 来 代 表 做 市 商 之 间 竞 争 程 度 表 6 的 R-sq 较 小 的 原 因 主 要 是 在 样 本 配 对 过 程 中, 已 经 控 制 了 销 售 额 净 利 润 和 每 股 盈 利 的 影 响 13

14 ( 三 ) 询 价 制 度 改 革 与 财 富 分 配 效 应 对 研 究 假 说 H3 的 检 验 进 一 步 分 析 询 价 制 度 改 革 带 来 的 财 富 分 配 效 应 从 表 7 可 以 看 到, 询 价 制 度 改 革 改 变 了 原 有 的 IPO 财 富 分 配 效 应, 其 中 对 机 构 投 资 者 而 言, 由 于 询 价 制 度 改 革 加 剧 了 机 构 投 资 者 之 间 的 竞 争, 机 构 为 了 获 得 配 售 资 格, 不 得 不 提 供 更 高 的 申 购 报 价, 结 果 进 一 步 推 高 了 发 行 价 格, 使 得 机 构 投 资 者 获 利 空 间 减 小, 无 论 持 股 时 间 是 还 是 240 个 交 易 日, 相 对 于 询 价 制 度 改 革 前, 机 构 投 资 者 获 利 空 间 显 著 减 小, 以 60 个 交 易 日 投 资 回 报 为 例, 在 机 构 配 售 份 额 解 禁 时 9, 投 资 回 报 从 询 价 制 度 改 革 前 的 % 急 剧 下 降 到 40.60% 而 与 此 相 对 应 的, 发 行 人 的 获 利 空 间 也 进 一 步 加 大, 平 均 超 募 率 从 询 价 制 度 改 革 前 的 5.82%, 迅 速 上 升 到 询 价 制 度 改 革 后 的 % 此 外, 承 销 商 获 利 空 间 也 进 一 步 加 大, 平 均 承 销 费 率 从 询 价 制 度 改 革 前 的 4.46%, 上 升 到 询 价 制 度 改 革 后 的 4.67% 因 此, 总 体 来 说, 不 同 于 刘 志 远 等 (2011) 的 观 点, 即 询 价 制 度 改 革 提 升 市 场 效 率, 我 们 认 为 询 价 制 度 改 革 并 未 提 升 IPO 发 行 定 价 效 率, 而 只 是 改 变 了 原 有 的 财 富 分 配 效 应, 使 得 新 的 分 配 体 制 更 有 利 于 发 行 人 和 承 销 商, 不 利 于 参 与 询 价 配 售 的 机 构 投 资 者, 从 而 验 证 了 本 文 提 出 的 研 究 假 说 H3 表 7 询 价 制 度 改 革 前 后 长 期 投 资 回 报 比 较 分 析 承 销 费 率 (%) 超 募 比 率 (%) 60 个 交 易 日 投 资 回 报 120 个 交 易 日 投 资 回 报 240 个 交 易 日 投 资 回 报 询 价 制 度 改 革 前 ( ) 询 价 制 度 改 革 后 ( ) 其 中 询 价 制 度 改 革 后 破 发 情 况 询 价 制 度 改 革 前 后 变 化 0.21 * *** *** *** *** (1.65) (22.02) (-15.01) (-11.26) (-8.03) 注 : 括 号 内 为 t 值, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 六 稳 健 性 检 验 如 何 对 IPO 股 票 发 行 价 格 的 有 效 性 进 行 评 判 是 本 文 研 究 的 关 键 对 此, 本 文 进 一 步 以 行 业 均 值 作 为 IPO 基 准 价 值, 考 虑 询 价 制 度 改 革 前 后 的 定 价 变 化, 来 进 行 稳 健 性 检 验, 结 果 如 表 8 从 表 8 可 以 看 到, 以 同 行 业 IPO 当 日 股 票 平 均 收 盘 价 作 为 基 准 价 格, 研 究 发 现 在 IPO 询 价 制 度 改 革 前, 存 在 IPO 折 价 发 行 现 象, 相 对 发 行 价 的 均 值 和 中 位 数 分 别 为 0.94 和 0.83, 而 IPO 询 价 制 度 改 革 后, 存 在 溢 价 发 行 现 象, 相 对 发 行 价 的 均 值 和 中 位 数 分 别 为 2.03 和 1.80, 且 询 价 制 度 改 革 前 后 存 在 显 著 差 异, 从 而 说 明 表 3 的 结 论 是 稳 健 的, 并 进 一 步 论 证 了 本 文 的 研 究 假 说 H1 9 一 般 来 说 机 构 投 资 者 在 网 下 获 配 时, 有 三 个 月 的 锁 定 期, 即 和 此 处 的 60 个 交 易 日 相 一 致 我 们 用 个 交 易 日 区 间 作 为 参 与 询 价 配 售 的 机 构 投 资 者 在 配 售 股 份 解 锁 后 的 股 票 出 售 机 会 来 分 析 其 投 资 回 报 14

15 表 8 IPO 相 对 发 行 价 格 分 析 ( 稳 健 性 检 验 ) 数 量 25% 分 位 数 中 位 数 75% 分 位 数 均 值 询 价 制 度 改 革 前 ( ) 询 价 制 度 改 革 后 ( ) 询 价 制 度 改 革 前 后 差 值 1.07 *** (14.91) 注 : 括 号 内 为 t 值, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 进 一 步 以 同 行 业 均 值 为 比 较 基 准, 研 究 机 构 投 资 者 竞 争 对 IPO 相 对 发 行 价 格 的 影 响, 结 果 如 表 9 从 表 9 可 以 看 到, 询 价 制 度 改 革 后, 机 构 投 资 者 数 量 增 加 IPO 发 行 价 格 显 著 上 升 ; 而 IPO 询 价 制 度 改 革 之 前 则 没 有 这 一 现 象, 从 而 表 明 表 5 的 结 论 是 稳 健 的 表 9 机 构 投 资 者 竞 争 与 IPO 相 对 发 行 价 格 ( 稳 健 性 检 验 ) 变 量 询 价 制 度 改 革 前 询 价 制 度 改 革 后 模 型 1 模 型 2 模 型 3 模 型 4 参 与 询 价 机 构 个 数 ** *** *** (-1.21) (-2.40) 公 司 规 模 (0.27) 每 股 盈 利 (1.54) 每 股 净 资 产 (0.73) 资 产 负 债 率 (2.60) (2.73) *** (-4.18) *** (4.28) (-0.98) (-0.86) (1.27) 常 数 *** *** *** (6.17) (0.38) (21.02) (6.19) Adj. R 注 : 括 号 内 为 经 过 Huber-Whte 异 方 差 调 整 的 t 统 计 量, *** ** * 分 别 表 示 1% 5% 和 10% 显 著 性 水 平 此 外, 我 们 采 用 网 下 资 金 申 购 配 售 比 例 作 为 机 构 投 资 者 竞 争 的 代 理 变 量 进 行 稳 健 性 分 析, 结 论 和 表 3 表 5 基 本 一 致 限 于 篇 幅, 此 处 不 再 具 体 报 道 七 主 要 结 论 与 政 策 建 议 本 文 借 鉴 Purnanandam et al.(2004) 的 思 路, 通 过 寻 找 同 行 业 配 对 样 本 来 确 定 有 效 定 价 基 准, 对 2005 年 1 月 1 日 开 始 的 中 国 特 色 询 价 制 度 及 其 改 革 进 行 研 究 研 究 结 果 表 明, 在 IPO 询 价 制 度 改 革 之 前, 中 国 市 场 IPO 过 程 中 普 遍 存 在 折 价 发 行 的 现 象, 平 均 来 说 发 行 价 格 比 基 准 价 格 低 23%, 并 由 此 导 致 了 IPO 首 日 超 高 回 报, 其 中 的 原 因 是 作 为 询 价 方 的 机 构 投 资 者 合 谋 来 操 控 市 场 压 低 发 行 价 格, 从 而 实 现 其 利 益 最 大 化, 因 此 在 询 价 制 度 改 革 前,IPO 15

16 财 富 分 配 效 应 向 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 倾 斜 而 在 2009 年 询 价 制 度 改 革 之 后, 出 现 了 IPO 发 行 定 价 过 高 的 问 题, 平 均 来 说 比 基 准 价 格 高 出 59%, 并 导 致 三 高 现 象 的 出 现, 以 及 IPO 首 日 破 发 现 象 的 频 繁 出 现, 其 中 的 原 因 是 询 价 制 度 的 改 革, 打 破 了 机 构 投 资 者 之 间 的 合 谋 推 进 了 机 构 投 资 者 之 间 的 竞 争, 而 在 当 前 IPO 制 度 安 排 下, 机 构 投 资 个 体 理 性 引 起 的 群 体 非 理 性 导 致 IPO 市 场 过 度 竞 争, 使 得 IPO 发 行 价 格 过 高 偏 离 均 衡 价 格, 在 这 个 过 程 中, 财 富 分 配 效 应 向 发 行 人 和 承 销 商 倾 斜 基 于 本 文 的 研 究, 我 们 认 为, 总 体 来 说 当 前 IPO 发 行 定 价 制 度 市 场 化 改 革 的 方 向 是 对 的, 但 需 要 进 一 步 完 善 询 价 机 制 设 计 提 升 IPO 定 价 效 率, 其 中 的 核 心 是 优 化 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 激 励 约 束 机 制 促 进 其 合 理 竞 争, 来 提 高 IPO 定 价 效 率 及 相 应 的 财 富 分 配 公 平 性, 具 体 来 说, 一 方 面 是 调 整 当 前 网 下 网 上 股 票 配 售 比 例, 大 幅 增 加 IPO 网 下 配 售 过 程 中 的 新 股 供 给 量, 缓 解 机 构 投 资 者 竞 争 ; 另 一 方 面 则 是 改 变 当 前 的 同 比 例 配 售 及 摇 号 配 售 制 度, 采 取 全 额 配 售 机 制, 通 过 加 大 对 机 构 投 资 者 的 激 励 约 束 来 促 使 其 合 理 报 价 而 最 根 本 的 措 施, 则 是 进 一 步 推 进 发 行 制 度 改 革, 逐 步 从 当 前 的 核 准 制 改 革 为 注 册 制, 以 改 变 IPO 资 源 稀 缺 性 与 投 资 者 炒 作 现 象 10 当 然, 本 文 研 究 过 程 中 尚 存 在 一 定 的 问 题 和 不 足, 其 中 最 主 要 的, 是 由 于 机 构 投 资 者 报 价 数 据 获 得 性 困 难, 尤 其 是 询 价 制 度 改 革 前, 机 构 报 价 无 需 公 开, 导 致 无 法 对 参 与 询 价 的 机 构 投 资 者 报 价 行 为, 尤 其 是 其 合 谋 和 竞 争 行 为 进 行 精 确 的 度 量 与 刻 画 在 今 后 的 研 究 中, 我 们 将 对 这 一 问 题 展 开 深 入 研 究 10 在 本 文 完 成 后 不 久 的 2012 年 4 月 28 日 和 5 月 18 日, 证 监 会 先 后 颁 布 了 关 于 进 一 步 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 和 关 于 修 改 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 的 决 定, 标 志 着 询 价 制 度 第 三 阶 段 改 革 展 开, 其 中 涉 及 的 部 分 政 策 改 进, 比 如 加 大 网 下 配 售 股 票 供 给, 和 本 文 的 政 策 建 议 一 致, 但 我 们 认 为 当 前 改 革 对 机 构 投 资 者 激 励 约 束 机 制 的 改 进 尚 不 够, 同 时 也 未 触 及 到 根 本 性 的 IPO 发 行 制 度 改 革, 因 此 此 次 改 革 很 可 能 收 效 甚 微 16

17 主 要 参 考 文 献 : 1. Aggarwal, R., 2000, Stablzaton Actvtes by Underwrters after Intal Publc Offerngs, Journal of Fnance 55, Benvenste, Lawrence M., and Paul A. Spndt, 1989, How Investment Bankers Determne the Offer Prce and Allocaton of New Issues, 1989, Journal of Fnancal Economcs 24, Chrstse, Wllam G., and Paul H. Schultz, 1994, Why do NASDAQ Market Makers Avod Odd-Eghth Quotes? Journal of Fnance 49, Chrstse, Wllam G., Jeffrey H. Harrs, and Paul H. Schultz, 1994, Why dd NASDAQ Market Makers Stop Avodng Odd-Eghth Quotes? Journal of Fnance 49, Chemmanur, Thomas J., Gang Hu, and Jekun Huang, 2010, The Role of Insttutonal Investors n Intal Publc Offerng, Revew of Fnancal Studes 23, Derren, F., 2005, IPO Prcng n Hot Market Condtons: Who Leaves Money on the Table? Journal of Fnance 60, Dorn, Danel, 2009, Does Sentment Drve the Retal Demand for IPOs? Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss 44, Ellls, K., 2006, Who Trades IPOs? A Close Look at the Frst Days of Tradng, Journal of Fnancal Economcs 79, Jenknson, Tm, and Howard Jones, 2009, IPO Prcng and Allocaton: A Survey of the Vews of Insttutonal Investors, Revew of Fnancal Studes 22, Lu, Xaodong, and Jay R. Rtter, 2010, The Economc Consequences of IPO Spnnng, Revew of Fnancal Studes 23, Ljungqvst, Alexander, Vkram Nanda, and Rajdeep Sngh, 2006, Hot Markets, Investor Sentment and IPO Prcng, Journal of Busness 79, Purnanandam, Amyatosh K., and Bhaskaran Swamnathan, 2004, Are IPOs Really Underprced? Revew of Fnancal Studes 17, Reuter, Jonathan, 2006, Are IPO Allocaton for Sales? Evdence from Mutual Funds, Journal of Fnance 61, Rtter, Jay R., 1991, The Long-run Performance of Intal Publc Offerngs, Journal of Fnance 46, Rtter, Jay R., and Ivo Welch, 2002, A Revew of IPO Actvty, Prcng and Allocatons, Journal of Fnance 57, Rtter, R. Jay, and Donghang Zhang, 2007, Afflated Mutual Funds and the Allocatons of Intal Publc Offerngs, Journal of Fnancal Economcs 86, Roll Rchard, and Avandhar Subrahmanyam, 2012, Lqudty Skewness, Journal of Bankng and Fnance 34, Sherman, E. Ann, and Sherdan Ttman, 2002, Buldng the IPO Order Book: Underprcng and Partcpaton Lmts wth Costly Informaton, Journal of Fnancal Economcs 65, Sherman, E. Ann, 2005, Global Trends n IPOs Methods: Book Buldng versus Auctons wth Endogenous Entry, Journal of Fnancal Economcs 78,

18 20. 陈 工 孟, 俞 欣, 寇 祥 河,2011, 风 险 投 资 参 与 对 中 资 企 业 首 次 公 开 发 行 折 价 的 影 响 不 同 证 券 市 场 的 比 较, 经 济 研 究 第 5 期, 韩 立 岩, 伍 燕 然,2007, 投 资 者 情 绪 与 IPOs 之 谜 抑 价 或 者 溢 价, 管 理 世 界 第 3 期, 蒋 顺 才, 蒋 永 明, 胡 琦,2006, 不 同 发 行 制 度 下 我 国 新 股 首 日 收 益 率 研 究, 管 理 世 界 第 7 期, 刘 红 忠, 叶 军,2012, 限 价 指 令 簿 的 价 格 发 现 功 能, 复 旦 学 报 第 2 期, 刘 志 远, 郑 凯, 何 亚 南,2011a, 询 价 制 度 第 一 阶 段 改 革 有 效 吗, 金 融 研 究 第 4 期, 刘 志 远, 郑 凯, 何 亚 南,2011b, 询 价 对 象 之 间 是 竞 争 还 是 合 谋? 基 于 IPO 网 下 配 售 特 征 的 分 析, 证 券 市 场 导 报, 陆 蓉, 韩 东 进,2010, 有 限 理 性 监 管 初 步 询 价 和 IPO 定 价 效 率, 经 济 管 理, 第 5 期, 邵 新 建, 巫 和 懋,2009, 中 国 IPO 中 的 机 构 投 资 者 配 售 锁 定 制 度 研 究, 管 理 世 界 第 10 期, 严 小 洋,2008, IPO 中 的 价 格 管 制 及 其 后 果, 北 京 大 学 学 报 ( 哲 学 社 会 科 学 版 ) 第 6 期, 杨 记 军, 赵 昌 文,2006, 定 价 机 制 承 销 方 式 与 发 行 成 本 : 来 自 中 国 IPO 市 场 的 证 据, 金 融 研 究 第 5 期, 周 孝 华, 赵 炜 科, 刘 星, 我 国 股 票 发 行 审 批 制 与 核 准 制 下 IPO 定 价 效 率 的 比 较 研 究, 管 理 世 界 第 11 期, 朱 红 军, 钱 友 文,2010, 中 国 IPO 高 抑 价 之 谜 : 定 价 效 率 观 还 是 租 金 分 配 观?, 管 理 世 界 第 6 期,

19 附 录 : 中 国 股 票 市 场 询 价 制 度 推 行 及 其 系 列 改 革 询 价 与 定 价 申 购 与 配 售 2004 年 12 月 7 日 : 关 于 首 次 公 开 发 行 股 票 试 行 询 价 制 度 若 干 问 题 的 通 知 1. 询 价 分 为 初 步 询 价 和 累 计 投 标 询 价 两 个 阶 段, 发 行 人 及 其 保 荐 机 构 通 过 初 步 询 价 确 定 发 行 价 格 区 间, 通 过 累 计 投 标 询 价 确 定 发 行 价 格 1. 发 行 人 及 其 保 荐 机 构 应 向 参 与 累 计 投 标 询 价 的 询 价 对 象 配 售 股 票, 公 开 发 行 数 量 4 亿 股 以 下 的, 配 售 数 量 应 不 超 过 本 次 发 行 总 量 的 20%; 超 过 4 亿 股 的, 配 售 数 量 不 超 过 50% 2. 询 价 对 象 包 括 证 券 投 资 基 金 管 理 公 司 证 券 公 司 信 托 投 资 公 司 财 务 公 司 保 险 机 构 投 资 者 和 合 格 境 外 机 构 投 资 者 (QFII) 等 七 类 机 构 投 资 者 2. 累 计 投 标 询 价 结 束 后, 发 行 价 格 以 上 的 有 效 申 购 总 量 大 于 拟 配 售 股 份 数 量 时, 采 取 同 比 例 配 售 方 式 进 行 配 售 3. 询 价 对 象 应 承 诺 将 参 与 累 计 投 标 询 价 获 配 股 票 锁 定 3 个 月 以 上 2009 年 6 月 10 日 : 关 于 进 一 步 改 革 和 完 善 新 股 发 行 体 制 的 指 导 意 见 1. 询 价 对 象 应 真 实 报 价, 询 价 报 价 与 申 购 报 价 应 当 具 有 逻 辑 一 致 性, 主 承 销 商 应 当 采 取 措 施 杜 绝 高 报 不 买 和 低 报 高 买 1. 优 化 网 上 发 行 机 制, 将 网 下 网 上 申 购 参 与 对 象 分 开, 对 每 一 只 股 票 发 行, 任 一 股 票 配 售 对 象 只 能 选 择 网 下 或 者 网 上 一 种 方 式 进 行 新 股 申 购 2. 对 网 上 单 个 申 购 账 户 设 定 上 限, 原 则 上 不 超 过 本 次 网 上 发 行 股 数 的 千 分 之 一, 且 单 个 投 资 者 只 能 使 用 一 个 合 格 账 户 申 购 新 股 2010 年 10 月 12 日 : 关 于 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 ( 包 括 相 应 的 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 修 改 决 定 ) 1. 在 中 小 型 公 司 新 股 发 行 中, 合 理 设 定 每 笔 网 下 配 售 的 配 售 量, 以 促 进 询 价 对 象 认 真 定 价 1. 中 小 型 公 司 新 股 发 行 中, 根 据 每 笔 配 售 量 确 定 可 获 配 机 构 的 数 量, 再 对 发 行 价 格 以 上 的 入 围 报 价 进 行 配 售, 如 果 入 围 机 构 较 多 采 取 摇 号 配 售 2. 首 次 发 行 的 股 票 在 中 小 企 业 板 创 业 板 上 市 的, 发 行 人 及 其 主 承 销 商 可 以 根 据 初 步 询 价 结 果 确 定 发 行 价 格, 不 再 进 行 累 计 投 标 询 价 ( 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 修 改 意 见 规 定 ) 2. 完 善 回 拨 机 制 和 中 止 发 行 机 制, 网 上 申 购 不 足 时, 可 以 向 网 下 回 拨 由 参 与 网 下 的 机 构 投 资 者 申 购, 仍 然 申 购 不 足 的, 可 以 由 承 销 团 推 荐 其 它 投 资 者 参 与 网 下 申 购 ; 网 下 机 构 投 资 者 有 效 申 购 不 足, 不 得 向 网 上 回 拨, 可 以 中 止 发 行 3. 扩 大 询 价 对 象 范 围, 充 实 网 下 机 构 投 资 者, 主 承 销 商 可 自 主 推 荐 一 定 数 量 机 构 投 资 者, 参 与 网 下 询 价 配 售 2012 年 4 月 28 日 : 关 于 进 一 步 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 ( 包 括 相 应 的 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 修 改 决 定 ) 1. 扩 大 询 价 对 象 范 围, 除 了 目 前 规 定 的 7 类 机 构 外, 主 承 销 商 还 可 自 荐 5-10 名 个 人 投 资 者 参 与 网 下 询 价 配 售 1. 提 向 网 下 投 资 者 配 售 股 份 比 例, 向 网 下 投 资 者 配 售 股 份 比 例 原 则 上 不 低 于 本 次 公 开 发 行 与 转 让 股 份 的 50% 2. 根 据 询 价 结 果 确 定 的 发 行 价 格 市 盈 率 高 于 同 行 业 2. 建 立 网 下 向 网 上 的 回 拨 机 制, 网 下 中 签 率 高 于 网 上 19

20 上 市 公 司 平 均 市 盈 率 25% 的, 发 行 人 应 召 开 董 事 会, 分 析 讨 论 定 价 的 合 理 性 因 素 和 风 险 性 因 素, 并 做 好 补 充 信 息 披 露, 证 监 会 综 合 考 虑 补 充 披 露 信 息 等 相 中 签 率 的 2-4 倍 时, 发 行 人 和 承 销 商 应 将 本 次 发 售 股 份 中 的 10% 从 网 下 向 网 上 回 拨 ; 超 过 4 倍 时 应 将 本 次 发 售 股 份 中 的 20% 从 网 下 向 网 上 回 拨 关 情 况 后, 可 要 求 发 行 人 及 承 销 商 重 新 询 价 3. 首 次 公 开 发 行 股 票, 可 以 通 过 向 询 价 对 象 询 价 的 方 式 确 定 股 票 发 行 价 格, 也 可 以 通 过 发 行 人 与 主 承 销 商 自 主 协 商 直 接 定 价 等 其 他 合 法 可 行 的 方 式 确 定 发 3. 取 消 现 行 网 下 配 售 股 份 3 个 月 的 锁 定 期, 提 高 新 上 市 公 司 股 票 的 流 通 性, 发 行 人 承 销 商 与 投 资 者 自 主 约 定 的 锁 定 期, 不 受 此 限 行 价 格 ( 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 修 改 意 见 规 定 ) 4. 在 首 次 公 开 发 行 新 股 时, 推 动 部 分 老 股 向 网 下 投 资 者 转 让, 增 加 新 上 市 公 司 可 流 通 股 数 量 20