银河证券公司简评研究报告

Transcription

1 公 司 证 券 研 究 报 告 青 岛 海 尔 ( SH) 2011 年 1 月 8 日 控 股 股 东 全 力 支 持 公 司 做 大 做 强 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 : 朱 力 军 :(8610) :zhulijun@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 事 件 2011 年 1 月 8 日, 青 岛 海 尔 控 股 股 东 海 尔 集 团 发 布 了 进 一 步 支 持 青 岛 海 尔 发 展, 解 决 同 业 竞 争 减 少 关 联 交 易 的 公 告, 海 尔 集 团 承 诺, 将 青 岛 海 尔 作 为 旗 下 家 电 业 务 整 合 平 台, 自 2011 年 起, 在 五 年 内 拟 通 过 资 产 注 入 股 权 重 组 等 多 种 方 式 支 持 青 岛 海 尔 解 决 同 业 竞 争 减 少 关 联 交 易, 做 大 做 强 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 青 岛 海 尔 ( SH) 是 我 国 重 要 的 家 电 制 造 商 之 一, 公 司 作 为 白 色 家 电 行 业 龙 头 之 一, 在 海 尔 集 团 的 支 持 下, 业 绩 保 持 了 令 人 印 象 深 刻 的 增 长, 此 次 控 股 股 东 进 一 步 支 持 上 市 公 司 的 发 展, 将 给 青 岛 海 尔 ( SH) 带 来 历 史 性 的 发 展 机 遇 海 尔 集 团 拟 通 过 以 下 方 式 加 快 支 持 上 市 公 司 的 步 伐 : 1. 注 入 白 色 家 电 资 产, 全 面 解 决 同 业 竞 争 问 题 向 青 岛 海 尔 注 入 海 尔 集 团 在 海 外 的 4 个 控 股 制 造 工 厂 从 我 们 分 析 的 情 况 看, 这 四 个 制 造 基 地 可 能 分 别 是 :1. 美 国 南 卡 州 海 尔 工 业 园, 园 区 占 地 700 亩, 产 品 为 冰 箱 ; 年 并 购 的 意 大 利 迈 尼 盖 蒂 冰 箱 工 厂 ; 年 在 巴 基 斯 坦 的 LAHORE 市 建 立 的 海 尔 巴 基 斯 坦 工 业 园 ;4. 海 尔 约 旦 工 业 园 三 菱 重 工 海 尔 ( 青 岛 ) 空 调 机 有 限 公 司 和 青 岛 海 尔 开 利 冷 冻 设 备 有 限 公 司 是 海 尔 集 团 参 股 的 企 业, 主 要 以 商 用 空 调 和 中 央 空 调 为 主, 集 团 力 争 5 年 内 将 相 应 的 股 权 转 让 给 青 岛 海 尔 ( SH), 由 于 中 央 商 用 空 调 的 毛 利 率 比 较 高, 如 果 此 部 分 股 权 进 入 上 市 公 司, 则 能 够 有 效 提 高 公 司 的 盈 利 能 力 2. 注 入 家 电 上 游 资 产 和 业 务, 减 少 关 联 交 易, 打 造 产 业 链 完 整 如 果 将 上 游 原 材 料 采 购 部 件 生 产 下 游 产 品 销 售 等 资 产 注 入 上 市 公 司, 青 岛 海 尔 ( SH) 的 产 业 链 将 保 持 完 整, 提 高 独 立 性, 减 少 对 外 的 依 存 度 青 岛 海 尔 零 部 件 采 购 有 限 公 司 是 负 责 青 岛 海 尔 ( SH) 购 买 商 品 的 主 要 公 司,2010 年 中 期, 青 岛 海 尔 零 部 件 采 购 有 限 公 司 帮 助 青 岛 海 尔 采 购 亿 元 的 商 品, 占 总 采 购 的 54.67%, 目 前 采 购 代 理 费 率 为 1.75% 此 次 集 团 公 司 承 诺 支 持 青 岛 海 尔 自 行 采 购, 或 将 青 岛 海 尔 零 部 件 集 采 业 务 注 入 青 岛 海 尔 减 少 关 联 交 易, 这 将 至 少 每 年 降 低 3 亿 元 以 上 的 费 用 模 具 特 钢 和 新 材 料 等 部 件 生 产 资 产 注 入 上 市 公 司 将 确 保 产 业 链 上 游 的 完 整 目 前 海 尔 集 团 电 器 部 品 主 要 包 括 以 下 部 分 :1. 海 尔 电 器 部 品 本 部, 从 事 注 塑 钣 金 冲 压 彩 色 钢 板 印 刷 等 研 发 制 造 ;2. 海 尔 模 具 有 限 公 司 : 从 事 家 电 电 子 和 精 美 产 品 模 具, 是 中 国 最 优 秀 的 模 具 供 应 商 ;3. 海 尔 塑 料 粉 末 公 司 : 从 事 塑 料 粉 末 塑 料 板 材 和 塑 料 涂 料 三 大 领 域 的 研 发 生 产 ;4. 海 尔 智 能 电 子 公 司 : 从 事 白 电 黑 电 的 控 制 模 块 研 发 制 造 ;5. 海 尔 特 种 钢 研 制 开 发 公 司 : 从 事 彩 色 钢 板 的 生 产 和 后 续 加 工 ;6. 海 尔 新 材 料 研 发 公 司 : 对 高 性 能 专 用 工 程 塑 料 特 殊 性 能 改 性 塑 料 和 纳 米 新 材 料 开 发 应 用 从 2010 年 青 岛 海 尔 ( SH) 中 期 报 告 披 露 来 看, 公 司 在 海 尔 模 具 公 司 有 大 约 2 亿 元 的 采 购 规 模 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明 1

2 另 外, 海 尔 集 团 支 持 将 海 外 贸 易 业 务 注 入 青 岛 海 尔 或 青 岛 海 尔 的 控 股 子 公 司 海 尔 电 器, 以 解 决 海 外 销 售 的 关 联 销 售 问 题 2010 年 中 期, 青 岛 海 尔 ( SH) 披 露 的 购 买 商 品 关 联 交 易 占 比 为 81.26%, 销 售 商 品 关 联 交 易 占 比 为 18.03% 如 果 集 团 将 采 购 销 售 等 资 产 逐 步 注 入 上 市 公 司, 则 将 大 幅 减 少 关 联 交 易 的 比 例, 集 团 公 司 预 计, 届 时 关 联 交 易 比 例 将 减 低 到 30% 以 下, 从 而 实 现 上 下 游 一 体 化 3. 注 入 相 关 家 电 资 产, 从 白 色 家 电 定 位 上 升 为 综 合 家 电 公 司 定 位 目 前, 青 岛 海 尔 ( SH) 定 位 于 白 色 家 电, 主 要 产 品 为 冰 箱 空 调 和 洗 衣 机 此 次 集 团 公 司 提 出 要 将 相 关 家 电 资 产 注 入 上 市 公 司, 所 以, 青 岛 海 尔 ( SH) 未 来 的 定 位 将 上 升 为 综 合 家 电 公 司 海 尔 集 团 旗 下 与 白 色 家 电 相 关 的 资 产 主 要 有 以 下 几 个 部 分 :1. 非 白 色 家 电 资 产, 如 彩 电 等 ;2. 家 居 资 产, 主 要 是 指 家 居 集 成 整 体 厨 房 整 体 卫 浴 家 居 智 能 化 资 产 ;3. 数 字 家 庭 资 产 : 智 能 家 电 科 技 公 司 ;E 家 佳 联 盟, 即 中 国 家 庭 网 络 标 准 联 盟, 促 进 家 庭 网 络 产 品 产 业 化, 成 员 共 有 270 多 家 ;4. 通 讯 资 产, 主 要 是 手 机 业 务 ;5.IT 资 产, 主 要 是 电 脑 业 务 3. 投 资 建 议 控 股 股 东 虽 然 制 定 了 大 力 支 持 上 市 公 司 的 计 划, 但 是 资 产 的 具 体 注 入 时 间 和 方 式 依 然 不 确 定, 需 要 根 据 资 本 市 场 监 管 机 构 等 多 面 的 认 可 总 的 来 看, 我 们 认 为 青 岛 海 尔 ( SH) 正 在 进 入 一 个 全 新 的 发 展 期, 也 是 利 润 快 速 增 长 期, 公 司 通 过 消 除 关 联 交 易 股 权 激 励 和 收 购 少 数 股 权 等 一 系 列 资 产 和 股 权 运 营, 努 力 将 公 司 打 造 为 家 电 的 旗 舰, 公 司 具 备 长 期 投 资 价 值 根 据 银 河 证 券 估 值 模 型, 我 们 预 计 公 司 年 营 业 收 入 复 合 增 长 率 达 到 35.84%, 归 属 母 公 司 利 润 复 合 增 长 率 达 到 38.93%, 年 每 股 收 益 分 别 为 1.46 元 1.87 元 和 2.30 元, 对 应 的 PE 估 值 为 19X 14.8X 和 12X, 继 续 维 持 公 司 推 荐 评 级 2

3 表 1: 青 岛 海 尔 ( SH) 财 务 报 表 预 测 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益 工 程 物 资 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 于 母 公 司 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 3.2% 8.5% 71.3% 22.5% 19.5% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 38.6% 26.5% 94.8% 31.5% 21.1% 预 计 负 债 净 利 润 增 长 率 19.4% 49.6% 69.5% 28.4% 23.2% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 23.1% 26.4% 26.0% 26.1% 26.1% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销 售 净 利 率 2.5% 3.5% 3.4% 3.6% 3.7% 净 利 润 ROE 10.0% 13.1% 17.6% 18.0% 17.7% 折 旧 与 摊 销 ROIC 12.60% 13.31% 15.68% 18.20% 19.69% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率 0.5% 0.7% 0.5% 0.9% 1.2% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 中 国 银 河 证 券 研 究 部 3

4 评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 家 电 行 业 分 析 师, 覆 盖 股 票 范 围 : A 股 : 美 的 电 器 ( SZ) 青 岛 海 尔 ( SH) 格 力 电 器 ( SZ) 九 阳 股 份 ( SZ) 苏 泊 尔 ( SZ) 合 肥 三 洋 ( SH) 海 信 电 器 ( SH) 小 天 鹅 ( SZ) TCL 集 团 ( SZ) 兆 驰 股 份 ( SZ)

5 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 独 立 财 务 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 银 河 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 电 话 : 传 真 : 网 址 : 机 构 请 致 电 : 北 京 地 区 联 系 : 上 海 地 区 联 系 : 深 圳 广 州 地 区 联 系 :