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1 / 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 上 市 公 司 公 司 研 究 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 建 筑 装 饰 2015 年 09 月 15 日 雅 百 特 (002323) 报 告 原 因 : 首 次 覆 盖 增 持 ( 首 次 评 级 ) 市 场 数 据 : 2015 年 09 月 14 日 收 盘 价 ( 元 ) 27.3 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 49.22/16.5 市 净 率 3.4 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 2280 上 证 指 数 / 深 证 成 指 / 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2015 年 06 月 30 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.98 资 产 负 债 率 % 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 249/84 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 雅 百 特 沪 深 300 指 数 证 券 分 析 师 陆 玲 玲 A lull@swsresearch.com 研 究 支 持 李 杨 A liyang@swsresearch.com 200% 150% 100% 50% 0% -50% 金 属 屋 面 龙 头, 行 业 集 中 度 提 升 和 新 市 场 开 拓 共 筑 未 来 高 成 长 投 资 要 点 : 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 : 考 虑 公 司 能 够 完 成 业 绩 承 诺, 预 计 公 司 15 年 -17 年 净 利 润 为 2.55 亿 /3.61 亿 /4.76 亿, 增 速 分 别 为 141%/42%/32%( 同 比 雅 百 特 14 年 财 务 数 据, 利 润 表 中 为 对 比 原 壳 公 司 的 财 务 数 据 );15-17 年 对 应 EPS 分 别 为 1.02/1.45/1.91,PE 分 别 为 27X/19X/14X, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 关 键 假 设 : 机 场 体 育 馆 等 公 共 建 筑 投 资 保 持 平 稳 增 长 ; 行 业 市 场 集 中 度 逐 渐 提 高 我 与 大 众 的 不 同 :(1) 利 润 快 速 增 长 并 确 定 性 高 估 值 低 安 全 边 际 充 足 雅 百 特 是 首 家 以 金 属 屋 面 围 护 系 统 为 主 业 上 市 的 公 司, 在 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 评 选 出 的 2014 年 金 属 屋 面 十 强 企 业 中 排 名 居 首 公 司 承 诺 年 实 现 净 利 润 不 低 于 2.55 亿 3.61 亿 和 4.76 亿, 增 速 分 别 为 141% 42% 和 32% 公 司 目 前 在 手 订 单 足 以 支 撑 15 年 11.5 亿 的 收 入 目 标, 业 绩 确 定 性 高, 目 前 估 值 仅 27 倍, 有 较 高 安 全 边 际 (2) 未 来 业 绩 高 增 长 的 驱 动 力 是 下 游 投 资 平 稳 增 长, 公 司 市 场 占 有 率 提 升 a) 金 属 围 护 系 统 主 要 应 用 于 工 业 建 筑 与 公 共 建 筑 ( 航 站 楼 火 车 站 会 议 及 展 览 中 心 体 育 场 馆 等 ) 雅 百 特 业 务 主 要 集 中 在 公 共 建 筑 领 域, 仅 考 虑 航 站 楼 高 铁 站 体 育 馆 项 目, 未 来 3 年 市 场 空 间 在 100 亿 左 右 ; 另 外 公 司 拓 展 高 端 工 业 建 筑 和 分 布 式 光 伏 项 目, 预 计 15 年 分 布 式 光 伏 市 场 空 间 约 250 亿 b) 品 牌 和 口 碑 积 累 发 挥 价 值, 高 端 项 目 市 场 份 额 有 望 提 升 博 思 格 来 实 霍 高 文 巴 特 勒 几 家 外 资 企 业 一 直 在 国 内 金 属 围 护 行 业 享 有 一 定 市 场 占 有 率, 但 是 他 们 的 产 品 价 格 通 常 较 高 相 比 之 下, 雅 百 特 技 术 实 力 不 逊 于 外 资 企 业, 但 具 有 更 高 性 价 比, 并 通 过 几 年 时 间 的 发 展, 已 经 树 立 了 良 好 的 口 碑 和 品 牌, 未 来 通 过 加 强 市 场 营 销, 有 望 逐 渐 提 升 市 场 份 额 c) 随 着 壁 垒 和 规 模 经 济 性 提 高, 未 来 行 业 整 合, 集 中 度 提 高 是 必 然 发 展 趋 势 业 主 对 金 属 围 护 系 统 的 安 全 性 有 较 高 要 求, 看 重 其 抗 风, 抗 震, 隔 音, 防 水 透 气 等 功 能 性 指 标, 品 牌 和 口 碑 是 金 属 围 护 公 司 未 来 赖 以 发 展 的 重 要 基 石, 这 就 需 要 公 司 在 研 发 设 计 施 工 工 法 上 有 大 量 投 入 和 积 淀, 企 业 承 接 高 端 项 目 尤 其 如 此 (3) 居 安 思 危, 探 索 转 型 发 展 新 方 向, 保 证 长 远 发 展 公 司 在 主 业 还 有 快 速 增 长 的 情 况 下, 已 经 在 探 索 转 型 发 展 的 新 方 向, 目 前 已 经 确 定 把 发 展 海 外 业 务 和 光 伏 屋 面 作 为 业 绩 增 长 的 新 突 破 口 经 过 几 年 在 巴 基 斯 坦 的 网 点 布 局 和 业 务 开 拓, 公 司 终 于 在 今 年 接 到 巴 基 斯 坦 木 尔 坦 地 铁 公 交 工 程 建 设 项 目, 合 同 约 合 2 亿 人 民 币, 未 来 还 将 深 耕 该 市 场 并 拓 展 其 他 海 外 市 场 此 外, 公 司 凭 借 屋 顶 资 源 和 施 工 工 艺 工 法 优 势, 未 来 光 伏 屋 顶 业 务 有 望 成 为 新 的 增 长 点 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 获 得 海 外 或 者 国 内 大 订 单 ; 分 布 式 光 伏 支 持 政 策 出 台 ; 并 购 同 业 以 提 高 市 场 占 有 率 并 获 得 协 同 效 应 联 系 人 李 杨 核 心 假 设 的 风 险 : 业 绩 不 达 预 期 ; 行 业 竞 争 加 剧 (8621) liyang@swsresearch.com 财 务 数 据 及 盈 利 预 测 ( 历 史 数 据 为 重 组 前 中 联 电 气 数 据 ) H1 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) ,149 1,621 2,119 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 毛 利 率 (%) ROE(%) 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 : 考 虑 公 司 能 够 完 成 业 绩 承 诺, 预 计 公 司 15 年 -17 年 净 利 润 为 2.55 亿 /3.61 亿 /4.76 亿, 增 速 分 别 为 141%/42%/32%( 同 比 雅 百 特 14 年 财 务 数 据, 利 润 表 中 为 对 比 原 壳 公 司 的 财 务 数 据 );15-17 年 对 应 EPS 分 别 为 1.02/1.45/1.91,PE 分 别 为 27X/19X/14X, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 关 键 假 设 点 关 键 假 设 : 机 场 体 育 馆 等 公 共 建 筑 投 资 保 持 平 稳 增 长 ; 行 业 市 场 集 中 度 逐 渐 提 高 有 别 于 大 众 的 认 识 我 与 大 众 的 不 同 :(1) 利 润 快 速 增 长 并 确 定 性 高 估 值 低 安 全 边 际 充 足 雅 百 特 是 首 家 以 金 属 屋 面 围 护 系 统 为 主 业 上 市 的 公 司, 在 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 评 选 出 的 2014 年 金 属 屋 面 十 强 企 业 中 排 名 居 首 公 司 承 诺 年 实 现 净 利 润 不 低 于 2.55 亿 3.61 亿 和 4.76 亿, 增 速 分 别 为 141% 42% 和 32% 公 司 目 前 在 手 订 单 足 以 支 撑 15 年 11.5 亿 的 收 入 目 标, 业 绩 确 定 性 高, 目 前 估 值 仅 27 倍, 有 较 高 安 全 边 际 (2) 未 来 业 绩 高 增 长 的 驱 动 力 是 下 游 投 资 平 稳 增 长, 公 司 市 场 占 有 率 提 升 a) 金 属 围 护 系 统 主 要 应 用 于 工 业 建 筑 与 公 共 建 筑 ( 航 站 楼 火 车 站 会 议 及 展 览 中 心 体 育 场 馆 等 ) 雅 百 特 业 务 主 要 集 中 在 公 共 建 筑 领 域, 仅 考 虑 航 站 楼 高 铁 站 体 育 馆 项 目, 未 来 3 年 市 场 空 间 在 100 亿 左 右 ; 另 外 公 司 拓 展 高 端 工 业 建 筑 和 分 布 式 光 伏 项 目, 预 计 15 年 分 布 式 光 伏 市 场 空 间 约 250 亿 b) 品 牌 和 口 碑 积 累 发 挥 价 值, 高 端 项 目 市 场 份 额 有 望 提 升 博 思 格 来 实 霍 高 文 巴 特 勒 几 家 外 资 企 业 一 直 在 国 内 金 属 围 护 行 业 享 有 一 定 市 场 占 有 率, 但 是 他 们 的 产 品 价 格 通 常 较 高 相 比 之 下, 雅 百 特 技 术 实 力 不 逊 于 外 资 企 业, 但 具 有 更 高 性 价 比, 并 通 过 几 年 时 间 的 发 展, 已 经 树 立 了 良 好 的 口 碑 和 品 牌, 未 来 通 过 加 强 市 场 营 销, 有 望 逐 渐 提 升 市 场 份 额 c) 随 着 壁 垒 和 规 模 经 济 性 提 高, 未 来 行 业 整 合, 集 中 度 提 高 是 必 然 发 展 趋 势 业 主 对 金 属 围 护 系 统 的 安 全 性 有 较 高 要 求, 看 重 其 抗 风, 抗 震, 隔 音, 防 水 透 气 等 功 能 性 指 标, 品 牌 和 口 碑 是 金 属 围 护 公 司 未 来 赖 以 发 展 的 重 要 基 石, 这 就 需 要 公 司 在 研 发 设 计 施 工 工 法 上 有 大 量 投 入 和 积 淀, 企 业 承 接 高 端 项 目 尤 其 如 此 (3) 居 安 思 危, 探 索 转 型 发 展 新 方 向, 保 证 长 远 发 展 公 司 在 主 业 还 有 快 速 增 长 的 情 况 下, 已 经 在 探 索 转 型 发 展 的 新 方 向, 目 前 已 经 确 定 把 发 展 海 外 业 务 和 光 伏 屋 面 作 为 业 绩 增 长 的 新 突 破 口 经 过 几 年 在 巴 基 斯 坦 的 网 点 布 局 和 业 务 开 拓, 公 司 终 于 在 今 年 接 到 巴 基 斯 坦 木 尔 坦 地 铁 公 交 工 程 建 设 项 目, 合 同 约 合 2 亿 人 民 币, 未 来 还 将 深 耕 该 市 场 并 拓 展 其 他 海 外 市 场 此 外, 公 司 凭 借 屋 顶 资 源 和 施 工 工 艺 工 法 优 势, 未 来 光 伏 屋 顶 业 务 有 望 成 为 新 的 增 长 点 股 价 表 现 的 催 化 剂 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 获 得 海 外 或 者 国 内 大 订 单 ; 分 布 式 光 伏 支 持 政 策 出 台 ; 并 购 同 业 以 提 高 市 场 占 有 率 并 获 得 协 同 效 应 核 心 假 设 风 险 核 心 假 设 的 风 险 : 业 绩 不 达 预 期 ; 行 业 竞 争 加 剧 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 2 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 3 目 录 1. 金 属 屋 面 围 护 系 统 行 业 龙 头, 技 术 实 力 超 群 金 属 围 护 系 统 行 业 首 家 上 市 公 司 收 入 利 润 有 望 保 持 快 速 增 长 金 属 围 护 行 业 高 技 术 含 量 的 钢 结 构 下 游 领 域 金 属 围 护 主 要 应 用 于 公 共 建 筑 和 工 业 建 筑 金 属 围 护 行 业 市 场 空 间 及 发 展 驱 动 力 金 属 围 护 行 业 发 展 趋 势 专 业 化 集 中 化 雅 百 特 活 力 无 限, 志 在 千 里 专 注 大 跨 度 高 难 度 异 形 建 筑 金 属 围 护 系 统 专 注 研 发 和 设 计, 轻 资 产 铸 就 高 盈 利 能 力 全 面 加 强 业 务 拓 展, 不 断 拓 宽 收 入 来 源 成 长 路 径 分 析 市 场 份 额 提 升, 并 探 索 转 型 发 展 新 方 向 品 牌 效 应 和 规 模 经 济 驱 使 公 司 市 场 份 额 提 升 海 外 业 务 和 光 伏 屋 顶 成 未 来 发 展 新 增 量 公 司 盈 利 能 力 优 于 同 业 公 司 估 值 及 投 资 建 议 盈 利 预 测 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 3 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 4 图 表 目 录 图 1: 雅 百 特 目 前 股 权 结 构... 6 图 2: 雅 百 特 预 测 未 来 收 入 快 速 增 长,16 17 年 增 速 分 别 为 41% 31%... 7 图 3: 雅 百 特 承 诺 年 净 利 润 分 别 为 2.55 亿 3.61 亿 4.76 亿... 7 图 4: 建 筑 围 护 行 业 的 分 类... 8 图 5: 金 属 围 护 的 总 包 模 式... 9 图 6: 金 属 围 护 的 分 开 发 包 模 式... 9 图 7: 制 造 业 固 定 资 产 投 资 增 速 在 放 缓 图 8:PPI 指 数 还 在 探 底 过 程 中 图 9: 我 国 定 期 航 班 通 航 机 场 数 量 图 10: 高 铁 营 业 里 程 占 比 在 逐 年 提 升 图 11: 雅 百 特 一 般 的 的 业 务 流 程 图 12: 雅 百 特 代 表 项 目 上 海 虹 桥 火 车 站 图 13: 雅 百 特 代 表 项 目 南 京 青 奥 体 育 公 园 图 14: 雅 百 特 14 年 毛 利 率 达 38.74% 图 15: 雅 百 特 14 年 净 利 率 达 21.37% 图 16: 公 司 的 屋 顶 光 伏 模 式 图 17: 雅 百 特 业 主 主 要 集 中 在 华 东 和 华 南 地 区 图 18: 森 特 士 兴 在 北 方 区 域 有 较 多 业 务 图 19: 公 司 的 屋 顶 光 伏 模 式 图 20: 雅 百 特 收 入 增 速 高 于 同 业 图 21: 雅 百 特 净 利 润 增 速 高 于 同 业 图 22: 雅 百 特 14 年 ROE=35.62%, 为 同 行 业 最 高 图 23: 雅 百 特 14 年 总 资 产 周 转 率 1.05, 为 同 行 业 最 高 图 24: 雅 百 特 存 货 较 多, 主 要 和 公 司 的 所 处 行 业 的 收 款 模 式 有 关 图 25: 雅 百 特 应 收 账 款 水 平 图 26: 雅 百 特 经 营 性 现 金 流 情 况 图 27: 雅 百 特 收 现 比 水 平 低 于 同 业 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 4 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 5 表 1: 雅 百 特 在 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 评 选 的 行 业 十 强 中 排 首 位... 6 表 2: 金 属 屋 面 主 要 应 用 于 低 层 大 跨 度 公 共 建 筑 和 工 业 建 筑... 9 表 3: 金 属 屋 面 市 场 空 间 测 算, 每 年 约 100 亿 以 上 表 4: 分 布 式 光 伏 发 展 空 间 表 5: 雅 百 特 近 三 年 收 入 情 况 表 6: 雅 百 特 代 表 工 程 项 目 主 要 是 公 共 建 筑 领 域, 近 两 年 也 开 始 进 入 高 端 工 业 建 筑 市 场 表 7: 公 司 生 产 + 运 输 设 备 仅 1000 万 表 8: 公 司 主 要 的 原 材 料 采 购 表 9: 公 司 原 材 料 采 购 的 价 格 逐 渐 提 高, 主 要 原 因 是 原 材 料 需 要 定 制 采 购 表 10: 雅 百 特 员 工 主 要 集 中 在 技 术 研 发 和 工 程 管 理 人 员 ( 雅 百 特 为 14 年 员 工 构 成 ) 表 11: 雅 百 特 稳 固 老 客 户 的 同 时, 也 也 加 强 拓 展 围 护 的 分 开 发 包 模 式 表 12: 雅 百 特 的 收 入 结 构 表 13: 预 计 公 司 15 和 16 年 EPS 分 别 为 1.02 元 /1.45 元 表 14: 合 并 现 金 流 量 表 表 15: 合 并 资 产 负 债 表 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 5 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 6 1. 金 属 屋 面 围 护 系 统 行 业 龙 头, 技 术 实 力 超 群 1.1 金 属 围 护 系 统 行 业 首 家 上 市 公 司 雅 百 特 是 一 家 集 设 计 制 作 安 装 服 务 于 一 体 的 以 金 属 屋 面 系 统 和 分 布 式 光 伏 屋 面 系 统 为 主 的 金 属 屋 面 围 护 系 统 的 集 成 服 务 供 应 商, 主 营 业 务 是 为 机 场 铁 路 车 站 大 型 会 展 综 合 体 大 型 商 业 设 施 城 市 综 合 体 等 公 共 建 筑 提 供 金 属 屋 面 围 护 系 统 工 程 服 务, 承 接 从 工 程 咨 询 方 案 设 计 产 品 制 作 到 安 装 施 工 后 期 维 护 全 流 程 的 工 程 系 统 服 务 六 年 时 间 做 到 行 业 第 一 : 雅 百 特 成 立 于 2009 年, 短 短 六 年 时 间, 已 经 成 为 行 业 第 一 雅 百 特 是 首 家 以 金 属 屋 面 围 护 系 统 为 主 业 上 市 的 公 司, 在 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 评 选 出 的 2014 年 金 属 屋 面 十 强 企 业 中 排 名 居 首 表 1: 雅 百 特 在 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 评 选 的 行 业 十 强 中 排 首 位 2014 年 度 建 筑 金 属 屋 面 十 强 企 业 名 单 山 东 雅 百 特 科 技 有 限 公 司 森 特 士 兴 集 团 股 份 有 限 公 司 上 海 亚 泽 新 型 屋 面 系 统 股 份 有 限 公 司 山 东 万 事 达 建 筑 钢 品 股 份 有 限 公 司 浙 江 东 南 网 架 股 份 有 限 公 司 多 维 联 合 集 团 有 限 公 司 沈 阳 三 新 实 业 有 限 公 司 上 海 精 锐 金 属 建 筑 系 统 有 限 公 司 上 海 钢 之 杰 结 构 建 筑 系 统 有 限 公 司 巴 特 勒 ( 上 海 ) 有 限 公 司 资 料 来 源 : 中 国 建 筑 金 属 结 构 协 会 申 万 宏 源 研 究 公 司 通 过 借 壳 中 联 电 气 实 现 快 速 上 市, 瑞 鸿 投 资 为 控 股 股 东, 其 实 际 控 制 人 为 公 司 董 事 长 陆 永 图 1: 雅 百 特 目 前 股 权 结 构 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 6 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

7 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 7 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 1.2 收 入 利 润 有 望 保 持 快 速 增 长 受 益 于 下 游 行 业 近 几 年 有 较 多 建 设 需 求 和 行 业 集 中 度 的 提 升, 雅 百 特 收 入 和 利 润 将 保 持 快 速 增 长, 并 且 预 计 未 来 三 年 还 将 有 较 快 增 长 上 市 时 公 司 承 诺 年 实 现 净 利 润 不 低 于 2.55 亿 3.61 亿 和 4.76 亿, 增 速 分 别 为 141% 42% 和 32%, 如 果 不 能 完 成 业 绩 承 诺, 大 股 东 将 以 股 权 的 方 式 补 偿, 体 现 了 大 股 东 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 图 2: 雅 百 特 预 测 未 来 收 入 快 速 增 长,16 17 年 增 速 分 别 为 41% 31% 图 3: 雅 百 特 承 诺 年 净 利 润 分 别 为 2.55 亿 3.61 亿 4.76 亿 % 132% 41% 18% E 2016E 2017E 250% 200% 150% 100% 50% 31% 0% % 430% 141% 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 42% 50% 32% 0% E 2016E 2017E 收 入 同 比 增 速 净 利 润 同 比 增 速 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 7 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

8 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 8 2. 金 属 围 护 行 业 高 技 术 含 量 的 钢 结 构 下 游 领 域 2.1 金 属 围 护 主 要 应 用 于 公 共 建 筑 和 工 业 建 筑 建 筑 围 护 系 统 主 要 指 建 筑 屋 面 墙 面 等 部 分 通 过 合 理 的 结 构 形 式 与 主 体 结 构 连 接, 以 实 现 保 温 防 水 防 雷 吸 音 美 观 等 功 能 的 综 合 系 统, 主 要 包 括 屋 面 外 墙 面 两 部 分 围 护 系 统 的 选 材 与 设 计 安 装 水 平 的 高 低 直 接 影 响 建 筑 的 品 质 及 功 能 的 实 现, 优 秀 的 围 护 系 统 可 以 增 强 建 筑 的 视 觉 效 果, 提 升 建 筑 品 质, 并 为 建 筑 带 来 附 加 值 建 筑 围 护 系 统 基 本 形 式 分 砌 ( 浇 ) 筑 类 和 装 配 类 两 大 类, 装 配 类 围 护 系 统 包 括 幕 墙 系 统 和 板 材 系 统 对 于 板 材 系 统, 如 按 材 质 进 一 步 细 分 可 分 为 金 属 板 材 类 与 非 金 属 板 材 类 其 中 金 属 板 材 类 主 要 包 括 各 类 金 属 单 层 板 金 属 面 夹 芯 板, 后 者 属 于 国 家 鼓 励 发 展 的 新 型 墙 体 材 料 之 一 ; 非 金 属 板 材 类 主 要 有 蒸 压 加 气 混 凝 土 板 建 筑 隔 墙 用 轻 质 条 板 钢 丝 网 架 聚 苯 乙 烯 夹 芯 板 等 类 型 图 4: 建 筑 围 护 行 业 的 分 类 金 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 金 属 屋 面 系 统 主 要 应 用 于 低 层 大 跨 度 公 共 建 筑 和 工 业 建 筑 根 据 钢 结 构 建 筑 类 型 的 不 同 演 化 出 幕 墙 系 统 与 板 材 系 统 两 大 类 装 配 式 围 护 系 统, 其 中 幕 墙 系 统 适 用 于 高 层 钢 结 构 建 筑, 板 材 系 统 多 使 用 在 低 层 轻 钢 建 筑 与 大 型 空 间 钢 结 构 建 筑 在 各 类 板 材 系 统 中, 金 属 板 材 轻 质 高 强 设 计 灵 活 色 彩 丰 富 造 型 独 特 建 造 成 本 与 施 工 难 度 适 宜, 与 非 金 属 板 材 相 比 优 势 明 显, 更 适 合 大 跨 度 建 筑 设 计, 广 泛 用 于 结 构 形 式 为 钢 结 构 的 工 业 建 筑 和 公 共 建 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 8 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

9 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 9 筑, 主 要 包 括 工 业 厂 房 物 流 仓 储 机 场 航 站 楼 火 车 站 及 大 型 交 通 枢 纽 会 议 及 展 览 中 心 体 育 场 馆 等 表 2: 金 属 屋 面 主 要 应 用 于 低 层 大 跨 度 公 共 建 筑 和 工 业 建 筑 建 筑 分 类 具 体 类 别 围 护 系 统 应 用 类 别 工 业 厂 房 工 业 建 筑 公 共 建 筑 民 用 建 筑 物 流 仓 储 低 层 大 跨 度 高 层 超 高 层 低 层 小 跨 度 居 住 建 筑 早 期 工 业 建 筑 低 层 大 跨 度 公 共 建 筑 的 屋 墙 面 使 用 砌 ( 浇 ) 筑 类 围 护 体 系, 目 前 以 装 配 类 围 护 体 系 为 主, 其 中 金 属 围 护 为 应 用 主 流 玻 璃 幕 墙 石 材 幕 墙 金 属 幕 墙 等 为 应 用 主 流 屋 墙 面 以 砌 ( 浇 ) 筑 类 围 护 体 系 为 主, 受 建 筑 工 业 化 推 动, 未 来 装 配 类 围 护 体 系 将 逐 步 推 广 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 建 筑 金 属 围 护 工 程 不 同 于 土 建 主 体 工 程, 属 于 专 项 分 包 工 程, 业 主 在 确 定 项 目 建 设 方 案 后, 通 常 以 招 投 标 的 方 式 确 定 总 包 和 分 包 单 位 常 见 的 发 包 模 式 包 括 总 包 模 式 与 分 开 发 包 模 式 两 种 : 一 是 总 包 模 式 由 业 主 确 定 总 包 后 再 委 托 总 包 确 定 围 护 等 专 项 分 包 单 位, 在 该 模 式 下, 围 护 专 项 分 包 单 位 和 总 包 单 位 签 订 合 同, 并 与 总 包 进 行 结 算 二 是 分 开 发 包 模 式 由 于 围 护 等 专 项 分 包 工 程 专 业 性 较 强, 在 总 包 模 式 下 总 包 单 位 通 常 将 该 部 分 工 程 二 次 发 包, 多 次 发 包 增 加 了 工 程 成 本 且 难 以 保 证 分 包 工 程 质 量, 因 此 部 分 业 主 将 围 护 等 专 业 性 较 强 的 工 程 直 接 发 包 给 专 项 分 包 单 位, 减 少 工 程 分 包 次 数, 从 而 形 成 了 分 开 发 包 模 式 在 该 模 式 下, 总 包 以 及 主 要 专 项 分 包 单 位 均 由 业 主 直 接 确 定, 围 护 专 项 分 包 单 位 直 接 和 业 主 签 订 合 同, 并 与 业 主 进 行 结 算 图 5: 金 属 围 护 的 总 包 模 式 图 6: 金 属 围 护 的 分 开 发 包 模 式 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 9 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

10 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 金 属 围 护 行 业 市 场 空 间 及 发 展 驱 动 力 目 前 建 筑 金 属 围 护 系 统 主 要 应 用 于 工 业 建 筑 ( 工 业 厂 房 物 流 仓 储 ) 与 公 共 建 筑 ( 机 场 航 站 楼 火 车 站 及 大 型 交 通 枢 纽 领 域 会 议 及 展 览 中 心 体 育 场 馆 等 ), 在 民 用 住 宅 建 筑 领 域 应 用 较 少 随 着 我 国 建 筑 工 业 化 的 推 进, 未 来 建 筑 金 属 围 护 系 统 将 在 民 用 住 宅 领 域 逐 步 推 广 (1) 工 业 建 筑 市 场 根 据 中 国 建 筑 业 统 计 年 鉴,2012 年 我 国 工 业 厂 房 竣 工 面 积 达 5 亿 平 米, 同 比 增 长 15%, 最 近 几 年 由 于 产 能 过 剩, 制 造 业 固 定 资 产 投 资 呈 下 滑 趋 势, 但 是 随 着 新 兴 产 业 逐 步 替 代 传 统 加 工 制 造 业, 传 统 产 业 向 内 地 搬 迁, 每 年 依 然 存 在 大 量 厂 房 新 建 需 求 随 着 电 子 商 务 的 快 速 发 展, 带 动 物 流 仓 储 产 生 大 量 新 建 需 求 2013 年 国 家 发 改 委 发 布 的 全 国 物 流 园 区 发 展 规 划 共 确 定 一 级 物 流 园 区 布 局 城 市 29 个, 二 级 物 流 园 区 布 局 城 市 70 个, 并 提 出 到 2020 年 基 本 形 成 布 局 合 理 规 模 适 度 功 能 齐 全 绿 色 高 效 的 全 国 物 流 园 区 网 络 体 系 的 发 展 目 标 据 中 国 物 流 与 采 购 联 合 会 第 三 次 全 国 物 流 园 区 调 查,2012 年 全 国 共 有 各 类 物 流 园 区 754 个, 其 中 已 经 运 营 的 348 个, 在 建 和 规 划 中 的 分 别 为 241 个 和 165 个 未 来 大 型 综 合 物 流 园 区 还 将 保 持 较 快 速 增 长 图 7: 制 造 业 固 定 资 产 投 资 增 速 在 放 缓 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 8:PPI 指 数 还 在 探 底 过 程 中 制 造 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 同 比 增 速 PPI 指 数 (2) 公 共 建 筑 市 场 公 共 建 筑 市 场 主 要 包 括 机 场 航 站 楼 火 车 站 及 大 型 交 通 枢 纽 领 域 会 议 及 展 览 中 心 体 育 场 馆 等 A) 航 站 楼 金 属 屋 面 空 间 每 年 17 亿 左 右 2006 年, 我 国 定 期 航 班 通 航 机 场 数 量 为 142 个, 到 2014 年 为 200 个, 平 均 每 年 增 加 7.25 个 根 据 全 国 民 用 机 场 布 局 规 划 至 2020 年, 布 局 规 划 民 用 机 场 总 数 达 244 个, 故 未 来 6 年 还 将 新 增 44 个 机 场, 平 均 每 年 建 设 7.33 个 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 10 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

11 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 11 另 一 方 面 未 来 将 加 强 提 升 既 有 机 场 容 量, 推 进 机 场 改 扩 建 工 程, 提 高 机 场 保 障 能 力, 大 力 推 进 容 量 受 限 机 场 建 设 图 9: 我 国 定 期 航 班 通 航 机 场 数 量 资 料 来 源 : 民 航 机 场 统 计 公 报 申 万 宏 源 研 究 B) 体 育 馆 金 属 屋 面 空 间 每 年 50 亿 左 右 截 至 2013 年 12 月 31 日, 我 国 人 均 体 育 场 地 面 积 1.46 平 方 米, 十 一 五 期 间 我 国 各 类 体 育 场 馆 达 到 100 万 个, 到 2015 年, 全 国 各 类 体 育 场 地 预 计 达 到 120 万 个 以 上 根 据 国 务 院 关 于 加 快 发 展 体 育 产 业 促 进 体 育 消 费 的 若 干 意 见 到 2025 年, 人 均 体 育 场 地 面 积 达 到 2 平 方 米 按 照 13 亿 人 口, 体 育 馆 平 均 面 积 1625 平 米 计 算,2025 年 将 达 到 160 万 个 场 馆, 比 2015 年 增 加 40 万 个, 还 有 较 大 的 建 设 空 间 假 设 新 增 体 育 场 馆 中 20% 为 室 内 场 馆, 室 内 场 馆 中 有 10% 为 需 要 金 属 屋 顶 的 大 型 场 馆, 则 每 年 平 均 增 加 800 个 以 上 C) 高 铁 站 金 属 屋 面 空 间 每 年 30 亿 左 右 高 铁 站 还 有 较 大 建 设 空 间 根 据 国 家 中 长 期 铁 路 网 规 划,2015 年, 中 国 高 速 铁 路 运 营 里 程 将 达 到 1.9 万 公 里 根 据 中 国 铁 路 总 公 司 提 出 的 到 2020 年 建 成 主 要 城 市 及 其 周 边 1 至 2 小 时 交 通 圈 的 目 标,5 年 后 中 国 将 进 入 两 小 时 交 通 圈 的 全 面 同 城 化 新 时 代 高 铁 在 铁 路 运 营 里 程 中 的 占 比 将 逐 步 提 升, 预 计 十 三 五 规 划 高 铁 投 资 还 将 保 持 10% 左 右 的 增 速 截 止 2014 年, 我 国 共 建 成 高 铁 站 约 350 个, 平 均 每 45.7 公 里 对 应 一 个 高 铁 站, 则 2015 年 达 到 1.9 万 公 里 运 营 里 程, 还 需 建 设 66 个 高 铁 站 图 10: 高 铁 营 业 里 程 占 比 在 逐 年 提 升 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 11 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

12 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 12 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 D) 会 展 中 心 及 科 技 馆 等 :2012 年 我 国 可 供 展 览 面 积 5,000 平 方 米 以 上 会 展 场 馆 共 计 316 个, 同 比 增 长 17.6% 随 着 中 国 会 展 经 济 持 续 升 温, 全 国 正 掀 起 新 一 轮 的 展 馆 建 设 热 潮, 天 津 国 家 会 展 项 目 ( 建 筑 面 积 120 万 平 方 米 ) 中 国 博 览 会 会 展 综 合 体 项 目 ( 建 筑 面 积 147 万 平 方 米 ) 杭 州 国 际 博 览 中 心 ( 建 筑 面 积 84 万 平 方 米 ) 杭 州 国 际 金 融 会 展 中 心 ( 建 筑 面 积 83 万 平 方 米 ) 等 一 大 批 大 型 展 馆 建 设 项 目 将 陆 续 于 2015 年 之 前 建 成 完 工 公 共 建 筑 的 金 属 屋 面 市 场 空 间 每 年 在 100 亿 以 上 : 根 据 我 们 测 算, 在 不 考 虑 会 展 中 心 及 科 博 场 馆 的 情 况 下, 公 共 建 筑 的 金 属 屋 面 市 场 空 间 每 年 在 100 亿 左 右, 但 是 雅 百 特 除 航 站 楼 高 铁 站 体 育 馆 项 目 外, 还 有 来 自 商 业 地 产 会 展 中 心 工 业 建 筑 等 业 务, 所 以 其 可 以 开 拓 的 公 共 建 筑 市 场 空 间 在 100 亿 以 上 表 3: 金 属 屋 面 市 场 空 间 测 算, 每 年 约 100 亿 以 上 E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 新 增 个 数 航 站 楼 单 价 市 场 空 间 新 增 个 数 高 铁 站 单 价 市 场 空 间 新 增 个 数 体 育 馆 单 价 市 场 空 间 合 计 市 场 空 间 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 12 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

13 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 13 (3) 光 伏 屋 顶 市 场 分 布 式 光 伏 是 新 能 源 发 展 的 重 要 方 向, 未 来 将 得 到 更 多 政 策 的 支 持, 预 计 我 国 2015 年 分 布 式 光 伏 新 增 2.5GW, 将 带 来 250 亿 的 建 设 市 场 空 间, 且 未 来 还 将 保 持 较 快 增 长 表 4: 分 布 式 光 伏 发 展 空 间 E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 新 增 量 (MW) 光 伏 屋 顶 单 价 市 场 空 间 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 2.3 金 属 围 护 行 业 发 展 趋 势 专 业 化 集 中 化 (1) 技 术 专 业 化, 行 业 集 中 化 方 向 发 展 金 属 围 护 系 统 行 业 向 提 供 完 善 的 解 决 方 案 先 进 的 系 统 产 品 专 业 的 施 工 技 术 及 全 面 的 售 后 服 务 于 的 一 体 化 方 向 发 展 这 就 要 求 金 属 维 护 系 统 企 业 在 产 品 设 计 开 发 设 计 软 件 功 能 升 级 施 工 工 法 创 新 上 不 断 取 得 新 的 突 破, 以 满 足 建 筑 对 金 属 围 护 系 统 逐 渐 提 升 的 要 求 同 时, 金 属 围 护 系 统 设 计 是 个 系 统 工 程, 不 仅 仅 局 限 于 局 部, 而 是 要 使 系 统 内 部 不 同 层 次 材 料 之 间 实 现 完 美 的 连 接 融 合, 从 而 实 现 金 属 围 护 系 统 的 完 整 功 能, 技 术 更 加 专 业 化 是 金 属 维 护 系 统 行 业 发 展 的 必 然 方 向 业 主 对 金 属 围 护 系 统 的 安 全 性 有 较 高 要 求, 看 重 其 抗 风, 抗 震, 隔 音, 防 水 透 气 等 功 能 性 指 标, 品 牌 和 口 碑 是 金 属 围 护 公 司 未 来 赖 以 发 展 的 重 要 基 石, 这 就 需 要 公 司 在 研 发 设 计 施 工 工 法 上 有 大 量 投 入 和 积 淀, 企 业 承 接 高 端 项 目 尤 其 如 此, 随 着 壁 垒 和 规 模 经 济 性 提 高, 未 来 行 业 整 合, 集 中 度 提 高 是 必 然 发 展 趋 势 (2) 金 属 围 护 系 统 与 钢 结 构 系 统 专 业 分 工 进 一 步 细 化 金 属 围 护 系 统 与 钢 结 构 系 统 专 业 分 工 差 别 较 大, 二 者 专 业 分 工 进 一 步 细 化 金 属 围 护 系 统 通 常 是 由 建 筑 师 依 设 计 理 念 初 步 订 出 技 术 要 求, 再 而 选 择 具 备 专 业 能 力 的 厂 商 进 行 系 统 配 套 式 设 计, 以 满 足 建 筑 师 所 需 的 建 筑 与 造 型 要 求, 在 有 需 要 时, 特 别 是 重 大 基 建 项 目 或 建 筑 造 型 独 特 的, 专 业 厂 家 可 以 对 建 议 的 系 统 进 行 定 案 前 实 样 检 测 论 证, 故 金 属 围 护 厂 家 需 具 备 过 硬 的 综 合 技 术 能 力 ; 而 钢 结 构 一 般 由 建 筑 师 设 计 造 型 后 通 过 结 构 工 程 师 配 合 进 行 结 构 计 算 以 及 所 有 的 构 件 及 节 点 的 设 计, 在 项 目 总 承 建 方 的 分 项 分 包 管 理 下, 再 发 包 予 钢 结 构 专 业 生 产 厂 商 因 此 与 钢 结 构 企 业 相 比, 优 秀 的 金 属 围 护 系 统 厂 家 更 应 具 备 完 整 的 系 统 研 发 以 及 基 于 研 发 基 础 上 的 配 套 应 用 技 术 能 力, 包 括 建 筑 结 构 安 全 接 点 处 理 造 型 配 合 等 等 的 周 全 考 虑 未 来 金 属 围 护 系 统 与 钢 结 构 系 统 将 呈 专 业 分 工 进 一 步 细 化 的 发 展 趋 势 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 13 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

14 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 14 (3) 绿 色 节 能 太 阳 能 光 伏 围 护 系 统 一 体 化 方 面 发 展 关 于 加 快 推 动 我 国 绿 色 建 筑 发 展 的 实 施 意 见 也 提 出 了 绿 色 建 筑 规 模 化 发 展 的 目 标, 并 制 定 了 绿 色 建 筑 补 贴 政 策 随 着 国 家 对 绿 色 建 筑 及 节 能 减 排 的 要 求, 金 属 围 护 系 统 将 向 绿 色 环 保 太 阳 能 光 伏 围 护 系 统 一 体 化 的 方 向 发 展 目 前 已 出 现 属 板 太 阳 能 屋 面 和 金 属 板 种 植 屋 面 等 技 术, 太 阳 能 与 金 属 屋 面 墙 体 集 成 一 体 化, 既 能 减 少 建 筑 成 本, 达 到 防 水 遮 阳 的 效 果, 也 能 与 建 筑 融 为 一 体, 达 到 更 好 的 外 观 效 果 与 节 能 作 用 金 属 板 种 植 屋 面 系 统 是 在 卷 材 防 水 压 型 钢 板 复 合 保 温 屋 面 基 层 上 铺 以 种 植 土 和 种 植 植 物 或 设 置 容 器 种 植 植 物, 形 成 绿 化 屋 面, 达 到 保 温 隔 热 绿 化 美 观 生 态 节 能 保 护 防 水 层 及 延 长 建 筑 寿 命 的 功 效 太 阳 能 光 伏 产 业 与 金 属 围 护 系 统 的 结 合 将 成 为 金 属 围 护 系 统 行 业 未 来 重 要 的 发 展 方 向 3. 雅 百 特 活 力 无 限, 志 在 千 里 3.1 专 注 大 跨 度 高 难 度 异 形 建 筑 金 属 围 护 系 统 雅 百 特 主 要 为 大 跨 度 异 型 建 筑 等 建 筑 物 提 供 金 属 围 护 系 统 工 程 及 服 务, 承 接 从 工 程 咨 询 方 案 设 计 产 品 制 作 到 安 装 施 工 后 期 维 护 全 过 程 的 专 业 工 程 服 务, 业 务 主 要 包 括 项 目 承 揽 项 目 施 工 与 竣 工 验 收 等 环 节 内 容 图 11: 雅 百 特 一 般 的 的 业 务 流 程 资 料 来 源 :wind 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 14 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

15 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 15 雅 百 特 的 客 户 主 要 为 项 目 建 设 的 总 承 包 商 或 工 程 项 目 的 业 主 在 公 司 中 标 并 与 客 户 签 订 工 程 合 同 后, 需 要 根 据 项 目 施 工 图 设 计 计 划 材 料 深 化 设 计 计 划 和 工 程 进 度 计 划 委 派 设 计 师 驻 场 进 行 二 次 深 化 设 计 因 此, 雅 百 特 承 担 的 工 程 主 要 体 现 为 管 理 承 包 模 式, 重 点 是 协 调 内 部 设 计 施 工 以 及 项 目 现 场 组 织 管 理, 公 司 与 业 主 的 合 同 中 约 定 的 盈 利 模 式 为 : 根 据 设 计 图 纸 所 要 求 的 材 料 工 艺 技 术 参 数 核 算 工 程 成 本, 并 按 合 理 的 利 润 率 计 算 出 项 目 工 程 的 整 体 报 价 表 5: 雅 百 特 近 三 年 收 入 情 况 2014 年 2013 年 2012 年 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 工 程 承 包 收 入 48, % 14, % 9, % 产 品 销 售 收 入 1, % % 3, % 合 计 49, % 14, % 12, % 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 雅 百 特 主 要 承 接 公 共 建 筑 项 目, 技 术 难 度 高 于 工 业 建 筑, 毛 利 率 水 平 也 要 相 对 较 高, 经 典 项 目 包 括 长 沙 南 高 铁 站, 上 海 虹 桥 高 铁 站, 南 京 青 奥 体 育 公 园, 新 疆 冬 运 会 场 馆, 昆 明 长 水 国 际 机 场, 郑 州 机 场 等 为 了 适 应 发 展 需 求, 近 两 年 也 开 始 进 入 高 端 工 业 建 筑 市 场 表 6: 雅 百 特 代 表 工 程 项 目 主 要 是 公 共 建 筑 领 域, 近 两 年 也 开 始 进 入 高 端 工 业 建 筑 市 场 工 程 类 别 雅 百 特 森 特 士 兴 工 业 建 筑 汽 车 厂 房 电 子 项 目 厂 房 制 造 业 厂 房 北 京 奔 驰 北 汽 高 端 北 京 现 代 四 川 现 代 株 洲 北 汽 东 风 悦 达 起 亚 等 北 京 京 东 方 北 京 诺 基 亚 北 京 威 讯 电 子 等 武 汉 长 动 沈 阳 普 利 斯 通 等 物 流 仓 储 冶 金 石 化 类 厂 房 火 车 站 项 目 机 场 项 目 公 共 建 筑 其 他 公 共 建 筑 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 武 广 客 运 专 线 长 沙 南 站 京 沪 高 铁 上 海 虹 桥 站 京 沪 高 铁 济 南 西 客 站 南 宁 东 站 昆 明 长 水 国 际 机 场 苏 南 硕 放 国 际 机 场 郑 州 机 场 铜 陵 体 育 中 心 南 京 青 奥 体 育 公 园 新 疆 冬 运 会 场 馆 福 州 奥 林 匹 克 中 心 体 育 场 云 南 昆 明 滇 池 国 际 会 展 中 心 海 安 体 育 中 心 佛 山 坊 塔 曹 妃 甸 物 流 大 河 物 流 国 药 物 流 等 兰 石 炼 化 厂 房 陕 西 有 色 电 解 铝 新 安 特 钢 等 厦 门 西 站 昆 山 南 站 西 安 北 站 等 沈 阳 桃 仙 机 场 太 原 机 场 厦 门 机 场 中 国 博 览 会 会 展 综 合 体 图 12: 雅 百 特 代 表 项 目 上 海 虹 桥 火 车 站 图 13: 雅 百 特 代 表 项 目 南 京 青 奥 体 育 公 园 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 15 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

16 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 专 注 研 发 和 设 计, 轻 资 产 铸 就 高 盈 利 能 力 由 于 雅 百 特 轻 资 产 的 模 式 和 专 注 于 研 发 设 计 能 力, 公 司 保 持 了 较 高 的 毛 利 率 和 净 利 率 水 平, 并 且 逐 年 提 升,14 年 毛 利 率 达 38.74%, 净 利 率 达 21.37% 图 14: 雅 百 特 14 年 毛 利 率 达 38.74% 图 15: 雅 百 特 14 年 净 利 率 达 21.37% 40% 25% 35% 30% 20% 25% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% % 雅 百 特 森 特 士 兴 江 河 创 建 雅 百 特 森 特 士 兴 江 河 创 建 雅 百 特 属 于 轻 资 产 运 营 模 式, 核 心 在 研 发 技 术 施 工 工 法, 主 要 材 料 设 计 好 后 发 送 生 产 参 数 给 供 应 商 生 产, 公 司 在 施 工 现 场 只 需 要 简 单 加 工, 所 以 生 产 + 运 输 固 定 资 产 仅 1000 万 表 7: 公 司 生 产 + 运 输 设 备 仅 1000 万 固 定 资 产 类 别 原 值 累 计 折 旧 净 值 成 新 率 生 产 设 备 9,893, ,317, ,576, % 运 输 设 备 8,450, ,734, ,716, % 办 公 设 备 1,497, , ,007, % 合 计 19,841, ,541, ,299, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 16 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

17 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 17 外 购 原 材 料 全 部 需 要 参 数 化 定 制, 板 材 生 产 全 部 OEM 为 满 足 每 个 工 程 个 性 化 施 工 的 要 求, 雅 百 特 根 据 设 计 指 标, 向 供 应 商 提 供 原 材 料 加 工 的 技 术 参 数 要 求, 供 应 商 据 此 采 购 基 础 材 料 进 行 定 制 加 工 由 于 雅 百 特 承 建 的 大 部 分 工 程 造 型 复 杂 个 性 化 设 计 点 多, 施 工 难 度 要 求 越 来 越 高, 对 施 工 材 料 的 技 术 性 能 功 能 要 求 也 在 逐 年 增 加, 定 制 加 工 费 用 上 涨 明 显, 因 此 铝 镁 锰 合 金 采 购 价 格 稳 中 有 升 表 8: 公 司 主 要 的 原 材 料 采 购 2014 年 2013 年 2012 年 金 额 ( 万 元 ) 比 例 金 额 ( 万 元 ) 比 例 金 额 ( 万 元 ) 比 例 铝 镁 锰 合 金 材 料 11, % 2, % 1, % 钢 制 品 8, % 3, % 2, % 保 温 防 水 材 料 2, % % % 外 购 劳 务 6, % 1, % 1, % 合 计 28, % 8, % 5, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 表 9: 公 司 原 材 料 采 购 的 价 格 逐 渐 提 高, 主 要 原 因 是 原 材 料 需 要 定 制 采 购 2014 年 2013 年 2012 年 采 购 总 额 ( 元 ) 98,503, ,277, ,250, 铝 镁 锰 合 金 数 量 ( 吨 ) 4, , 采 购 单 价 ( 元 ) 24, , , 采 购 总 额 ( 元 ) 70,192, ,274, ,273, 钢 制 品 数 量 ( 吨 ) 16, , , 采 购 单 价 ( 元 ) 4, , , 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 智 能 屋 面 提 升 产 品 附 加 值,MCIS 分 析 软 件 提 高 精 准 度, 共 同 保 证 高 毛 利 率 MCIS 分 析 软 件 为 雅 百 特 自 主 研 发 的 金 属 围 护 系 统 专 用 软 件, 由 于 金 属 屋 面 造 型 复 杂, 非 标 准 程 度 高, 设 计 需 要 大 量 精 确 的 计 算, 繁 琐 的 计 算 需 要 投 入 大 量 的 人 力 物 力 而 MCIS 软 件 具 备 精 确 建 模 及 下 料 功 能, 可 提 高 工 作 效 率 和 精 确 度 由 于 该 软 件 具 备 材 料 定 尺 加 工 功 能, 较 大 程 度 地 减 少 了 损 耗, 从 而 为 公 司 节 省 了 成 本 公 司 研 发 的 全 智 能 屋 面 系 统, 能 实 现 对 金 属 屋 面 漏 水 防 风 变 形 等 的 远 程 监 控 智 能 系 统 可 采 集 屋 面 材 料 在 不 同 气 候 条 件 下 的 各 种 参 数 和 数 据 的 变 化, 远 程 传 输 到 公 司 的 中 控 机 房 用 以 系 统 维 护 智 能 保 修, 为 用 户 带 来 优 质 的 终 端 使 用 价 值, 同 时 更 加 增 加 了 公 司 产 品 的 市 场 定 价 能 力 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 17 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

18 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 18 图 16: 公 司 的 屋 顶 光 伏 模 式 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 雅 百 特 员 工 主 要 集 中 在 技 术 研 发 和 工 程 管 理 领 域 技 术 研 发 人 员 占 比 33.14%, 工 程 管 理 人 员 占 比 39.53%, 销 售 人 员 仅 占 8.72% 表 10: 雅 百 特 员 工 主 要 集 中 在 技 术 研 发 和 工 程 管 理 人 员 ( 雅 百 特 为 14 年 员 工 构 成 ) 专 业 构 成 人 数 比 例 技 术 研 发 人 员 % 销 售 人 员 % 雅 百 特 人 员 构 工 程 管 理 人 员 % 成 管 理 人 员 % 合 计 % 生 产 人 员 % 设 计 人 员 % 森 特 士 兴 人 员 构 成 工 程 人 员 % 销 售 人 员 % 财 务 人 员 % 行 政 管 理 人 员 % 总 计 % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 18 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

19 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 全 面 加 强 业 务 拓 展, 不 断 拓 宽 收 入 来 源 雅 百 特 14 年 主 要 客 户 是 中 建 钢 构 沪 宁 钢 机 中 铁 建 工 等, 单 个 客 户 没 有 超 过 50% 的 情 形 公 司 逐 步 取 得 中 建 钢 构 沪 宁 钢 机 等 大 客 户 的 合 作 信 任, 占 对 方 分 包 业 务 比 例 不 断 提 高, 同 时 公 司 也 加 强 拓 展 围 护 的 分 开 发 包 模 式, 直 接 与 投 资 方 合 作,14 年 已 从 铜 陵 市 建 设 投 资 公 司 获 取 4500 万 收 入 表 11: 雅 百 特 稳 固 老 客 户 的 同 时, 也 也 加 强 拓 展 围 护 的 分 开 发 包 模 式 2014 年 公 司 序 号 销 售 金 额 客 户 名 称 ( 万 元 ) 占 营 业 收 入 的 比 例 1 中 建 钢 构 有 限 公 司 12, % 2 江 苏 沪 宁 钢 机 股 份 有 限 公 司 10, % 雅 百 特 3 中 铁 建 工 集 团 有 限 公 司 6, % 4 铜 陵 市 建 设 投 资 控 股 有 限 责 任 公 司 4, % 5 江 苏 欧 美 钢 结 构 幕 墙 科 技 有 限 公 司 3, % 合 计 36, % 1 未 公 布 森 特 士 兴 合 计 2013 年 公 司 序 号 销 售 金 额 客 户 名 称 ( 万 元 ) 占 营 业 收 入 的 比 例 1 中 铁 建 工 集 团 有 限 公 司 3, % 2 中 铁 集 团 有 限 公 司 2, % 雅 百 特 3 中 建 钢 构 有 限 公 司 2, % 4 海 门 市 龙 鑫 钢 制 品 有 限 公 司 1, % 5 江 苏 沪 宁 钢 机 股 份 有 限 公 司 1, % 合 计 11, % 1 中 国 建 筑 股 份 有 限 公 司 14, % 2 东 风 悦 达 起 亚 汽 车 有 限 公 司 10, % 森 特 士 兴 3 北 京 建 工 集 团 有 限 责 任 公 司 9, % 4 中 国 中 铁 股 份 有 限 公 司 6, % 5 中 国 新 兴 建 设 开 发 总 公 司 6, % 合 计 47, % 2012 年 公 司 序 号 销 售 金 额 客 户 名 称 ( 万 元 ) 占 营 业 收 入 的 比 例 1 中 铁 集 团 有 限 公 司 4, % 雅 百 特 2 中 建 八 局 第 二 建 设 有 限 公 司 4, % 3 中 铁 建 工 集 团 有 限 公 司 1, % 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 19 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

20 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 20 4 江 苏 佳 铝 实 业 有 限 公 司 1, % 5 湖 南 省 建 筑 工 程 集 团 总 公 司 % 合 计 12, % 1 北 京 建 工 集 团 有 限 责 任 公 司 11, % 2 中 国 中 铁 股 份 有 限 公 司 7, % 森 特 士 兴 3 沈 阳 桃 仙 机 场 三 期 建 设 工 程 指 挥 部 6, % 4 中 国 建 筑 股 份 有 限 公 司 5, % 5 南 宁 广 发 重 工 集 团 有 限 公 司 4, % 合 计 34, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 雅 百 特 业 务 主 要 集 中 在 华 东 和 华 南 地 区, 合 计 占 比 达 到 71%, 上 市 后, 公 司 将 加 强 业 务 拓 展, 也 可 以 采 用 收 并 购 方 式, 在 深 度 开 发 华 东 华 南 市 场 的 基 础 上, 加 强 北 方 及 西 南 地 区 市 场 的 开 拓 图 17: 雅 百 特 业 主 主 要 集 中 在 华 东 和 华 南 地 区 图 18: 森 特 士 兴 在 北 方 区 域 有 较 多 业 务 华 中 6% 西 北 10% 西 南 0% 华 南 25% 华 北 13% 东 北 0% 华 东 46% 西 南 4% 华 中 8% 华 南 9% 华 东 22% 东 北 11% 华 北 29% 西 北 17% 从 收 入 结 构 来 看, 近 两 年 雅 百 特 收 入 快 速 增 长 主 要 是 因 为 : 体 育 场 馆 建 设 高 峰 期, 成 为 公 司 主 要 收 入 来 源 ; 高 铁 站 存 量 空 间 大, 依 然 贡 献 相 当 比 例 收 入 ; 机 场 项 目 加 强 开 拓, 收 入 贡 献 比 例 提 升 ; 新 增 加 会 展 中 心 工 业 厂 房 等 新 业 务 收 入 预 计 未 来 几 年, 体 育 场 馆 和 机 场 收 入 仍 将 保 持 较 快 增 长, 工 业 厂 房 会 展 中 心 等 新 业 务 收 入 比 例 有 望 提 升, 并 随 着 产 业 环 境 改 善, 光 伏 屋 面 业 务 将 逐 渐 开 始 贡 献 收 入 表 12: 雅 百 特 的 收 入 结 构 2014 年 2013 年 2012 年 金 额 比 例 金 额 比 例 金 额 比 例 公 共 体 育 设 施 19, % 5, % - - 高 铁 站 7, % 2, % 7, % 机 场 6, % % - - 工 业 厂 房 4, % 1, % 1, % 会 展 中 心 4, % 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 20 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

21 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 21 城 市 综 合 体 3, % 商 业 地 产 2, % 4, % % 其 他 % 合 计 48, % 14, % 9, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 4. 成 长 路 径 分 析 市 场 份 额 提 升, 并 探 索 转 型 发 展 新 方 向 4.1 品 牌 效 应 和 规 模 经 济 驱 使 公 司 市 场 份 额 提 升 品 牌 和 口 碑 积 累 发 挥 价 值, 高 端 项 目 市 场 份 额 有 望 提 升 博 思 格 来 实 霍 高 文 巴 特 勒 几 家 外 资 企 业 一 直 在 国 内 金 属 围 护 行 业 享 有 一 定 市 场 占 有 率, 但 是 他 们 的 产 品 价 格 通 常 较 高 一 般 在 3000 元 / 平 米 以 上, 国 内 价 格 在 元 / 平 米 相 比 之 下, 雅 百 特 技 术 实 力 不 逊 于 外 资 企 业, 但 具 有 更 高 性 价 比, 并 通 过 几 年 时 间 的 发 展, 已 经 树 立 了 良 好 的 口 碑 和 品 牌, 未 来 通 过 加 强 市 场 营 销, 有 望 逐 渐 提 升 市 场 份 额 随 着 壁 垒 和 规 模 经 济 性 提 高, 未 来 行 业 整 合, 集 中 度 提 高 是 必 然 发 展 趋 势 业 主 对 金 属 围 护 系 统 的 安 全 性 有 较 高 要 求, 看 重 其 抗 风, 抗 震, 隔 音, 防 水 透 气 等 功 能 性 指 标, 品 牌 和 口 碑 是 金 属 围 护 公 司 未 来 赖 以 发 展 的 重 要 基 石, 这 就 需 要 公 司 在 研 发 设 计 施 工 工 法 上 有 大 量 投 入 和 积 淀, 企 业 承 接 高 端 项 目 尤 其 如 此 4.2 海 外 业 务 和 光 伏 屋 顶 成 未 来 发 展 新 增 量 公 司 在 主 业 还 有 快 速 增 长 的 情 况 下, 已 经 在 探 索 转 型 发 展 的 新 方, 目 前 已 经 确 定 把 发 展 海 外 业 务 和 光 伏 屋 面 作 为 业 绩 增 长 的 新 突 破 口 成 功 布 局 巴 基 斯 坦 经 过 几 年 在 巴 基 斯 坦 的 网 点 布 局 和 业 务 开 拓, 公 司 终 于 在 今 年 接 到 巴 基 斯 坦 木 尔 坦 地 铁 公 交 工 程 建 设 项 目, 合 同 约 合 2 亿 人 民 币, 海 外 业 务 竞 争 对 手 较 少, 毛 利 率 相 对 国 内 更 高 未 来 公 司 还 将 继 续 深 耕 巴 基 斯 坦 市 场, 并 积 极 加 快 其 他 海 外 市 场 的 开 拓 根 据 我 们 测 算, 假 设 15 年 完 成 2500MW 分 布 式 光 伏, 对 应 投 资 250 亿 元, 公 司 凭 借 屋 顶 资 源 和 施 工 优 势, 将 分 享 分 布 式 光 伏 的 增 长 雅 百 特 2010 年 完 成 了 京 沪 高 铁 虹 桥 站 光 伏 电 站 项 目 的 设 计 施 工, 该 项 目 装 机 容 量 达 兆 瓦, 当 时 为 我 国 乃 至 亚 洲 装 机 容 量 最 大 的 单 体 建 筑 光 伏 一 体 化 项 目 未 来 配 额 制 的 出 台 将 使 得 政 府 出 台 更 有 力 的 补 贴 政 策 推 进 光 伏 发 展, 而 大 型 地 面 电 站 涉 及 土 地 资 源 禀 赋 等 问 题, 并 不 适 合 所 有 地 区, 故 补 贴 政 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 21 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

22 亿 元 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 22 亿 元 策 将 进 一 步 向 分 布 式 光 伏 倾 斜, 预 计 2015 年 至 2020 年, 分 布 式 光 伏 发 电 是 处 于 市 场 化 主 导 的 工 商 业 园 区 规 模 性 推 广 阶 段 公 司 凭 借 屋 顶 资 源 和 施 工 工 艺 工 法 优 势, 未 来 光 伏 屋 顶 业 务 有 望 成 为 新 的 增 长 点 图 19: 公 司 的 屋 顶 光 伏 模 式 资 料 来 源 : 公 司 公 告 申 万 宏 源 研 究 5. 公 司 盈 利 能 力 优 于 同 业 雅 百 特 收 入 和 利 润 增 速 较 快,14 年 收 入 4.96 亿 元, 同 比 增 长 230%, 净 利 润 1.06 亿 元, 同 比 增 长 427% 图 20: 雅 百 特 收 入 增 速 高 于 同 业 14 图 21: 雅 百 特 净 利 润 增 速 高 于 同 业 雅 百 特 森 特 士 兴 上 海 精 锐 雅 百 特 森 特 士 兴 上 海 精 锐 雅 百 特 14 年 ROE 达 35.62%, 主 要 受 益 于 公 司 轻 资 产 的 经 营 模 式,ROE 和 总 资 产 周 转 率 都 呈 提 升 趋 势 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 22 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

23 亿 元 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 23 亿 元 图 22: 雅 百 特 14 年 ROE=35.62%, 为 同 行 业 最 高 图 23: 雅 百 特 14 年 总 资 产 周 转 率 1.05, 为 同 行 业 最 高 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35.62% 30.43% 28.68% 雅 百 特 森 特 士 兴 江 河 创 建 上 海 精 锐 雅 百 特 森 特 士 兴 江 河 创 建 上 海 精 锐 雅 百 特 14 年 存 货 3.4 亿, 占 收 入 68.5%, 占 总 资 产 71.7%, 存 货 比 例 较 大, 主 要 和 公 司 行 业 在 产 业 链 中 所 处 的 环 节 有 关, 存 货 中 已 完 工 未 结 算 项 占 比 99% 以 上, 由 于 公 司 承 担 金 属 屋 面 围 护 系 统 工 程, 受 建 筑 工 程 主 体 工 程 结 算 及 竣 工 验 收 工 作 进 程 的 影 响, 工 程 项 目 的 施 工 周 期 较 长, 合 同 跨 年 度 完 工 和 结 算 的 情 况 较 为 常 见, 而 公 司 按 照 完 工 百 分 比 法 确 认 收 入, 形 成 工 程 的 完 工 进 度 与 结 算 进 度 的 差 异 图 24: 雅 百 特 存 货 较 多, 主 要 和 公 司 的 所 处 行 业 的 收 款 模 式 有 关 6 图 25: 雅 百 特 应 收 账 款 水 平 雅 百 特 森 特 士 兴 雅 百 特 森 特 士 兴 由 于 公 司 近 几 年 发 展 速 度 较 快, 并 且 主 要 完 成 大 型 公 建 项 目, 回 款 受 到 项 目 完 工 结 算 的 限 制, 收 现 比 水 平 低 于 同 业,14 年 经 营 性 净 流 流 出 6654 万 元, 主 要 是 由 于 业 务 发 展 较 快, 成 本 支 出 增 加 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 23 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

24 亿 元 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 24 图 26: 雅 百 特 经 营 性 现 金 流 情 况 0 图 27: 雅 百 特 收 现 比 水 平 低 于 同 业 雅 百 特 森 特 士 兴 雅 百 特 森 特 士 兴 江 河 创 建 6. 公 司 估 值 及 投 资 建 议 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 : 考 虑 公 司 能 够 完 成 业 绩 承 诺, 预 计 公 司 15 年 -17 年 净 利 润 为 2.55 亿 /3.61 亿 /4.76 亿, 增 速 分 别 为 141%/42%/32%( 同 比 雅 百 特 14 年 财 务 数 据, 利 润 表 中 为 对 比 原 壳 公 司 的 财 务 数 据 );15-17 年 对 应 EPS 分 别 为 1.02/1.45/1.91,PE 分 别 为 27X/19X/14X, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 24 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

25 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 盈 利 预 测 表 13: 预 计 公 司 15 和 16 年 EPS 分 别 为 1.02 元 /1.45 元 ( 历 史 数 据 为 重 组 前 中 联 电 气 数 据 ) 百 万 元 元 E 2016E 2017E 一 营 业 收 入 ,149 1,621 2,119 二 营 业 总 成 本 ,176 1,548 其 中 : 营 业 成 本 ,045 1,394 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 (11) (5) (1) (2) (5) (5) 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 三 营 业 利 润 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 四 利 润 总 额 减 : 所 得 税 五 净 利 润 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 六 基 本 每 股 收 益 全 面 摊 薄 每 股 收 益 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 25 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

26 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 26 表 14: 合 并 现 金 流 量 表 ( 历 史 数 据 为 重 组 前 中 联 电 气 数 据 ) 百 万 元 E 2016E 2017E 净 利 润 加 : 折 旧 摊 销 减 值 财 务 费 用 1 1 (2) (5) (5) 非 经 营 损 失 (2) (3) 营 运 资 本 变 动 (62) (42) (1,012) (590) (627) 其 它 经 营 活 动 现 金 流 (14) (3) (732) (201) (123) 资 本 开 支 其 它 投 资 现 金 流 0 (40) (8) (9) (18) 投 资 活 动 现 金 流 (134) (44) (8) (9) (18) 吸 收 投 资 负 债 净 变 化 (10) 支 付 股 利 利 息 其 它 融 资 现 金 流 融 资 活 动 现 金 流 (44) (17) 净 现 金 流 (192) (64) 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 26 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

27 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 27 表 15: 合 并 资 产 负 债 表 ( 历 史 数 据 为 重 组 前 中 联 电 气 数 据 ) 百 万 元 E 2016E 2017E 流 动 资 产 ,827 2,489 3,193 现 金 及 等 价 物 应 收 款 项 ,333 1,851 2,385 存 货 净 额 其 他 流 动 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 及 其 他 资 产 资 产 总 计 ,140 2,795 3,500 流 动 负 债 ,043 1,376 1,660 短 期 借 款 ,087 1,277 应 付 款 项 其 它 流 动 负 债 非 流 动 负 债 负 债 合 计 ,054 1,387 1,671 股 本 资 本 公 积 盈 余 公 积 未 分 配 利 润 ,015 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 ,295 1,716 负 债 和 股 东 权 益 合 计 ,027 2,682 3,387 资 料 来 源 : 申 万 宏 源 研 究 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 27 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

28 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 28 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 : ZX0065 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 标 的 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 其 他 有 关 的 信 息 披 露 机 构 销 售 团 队 联 系 人 上 海 陈 陶 chentao@swsresearch.com 北 京 李 丹 lidan@swsresearch.com 深 圳 谢 文 霓 xiewn@swsresearch.com 综 合 朱 芳 zhufang@swsresearch.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) 增 持 (Outperform) 中 性 (Neutral) 减 持 (Underperform) 行 业 的 投 资 评 级 : : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 28 页 共 28 页 简 单 金 融 成 就 梦 想