Page 2 在 业 务 快 速 扩 张 过 程 中 带 来 的 管 理 压 力 的 挑 战 ;

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1 海 外 市 场 研 究 Page 1 证 券 研 究 报 告 海 外 市 场 研 究 互 联 网 [Table_IndustryInfo] 中 国 创 联 教 育 (2371.HK) 2015 年 05 月 27 日 [Table_BaseInfo] 一 年 该 行 业 与 恒 生 指 数 标 普 500 纳 指 走 势 比 较 [Table_Title] 海 外 市 场 专 题 /5 14/8 14/11 15/2 互 联 网 标 普 500 恒 生 指 数 纳 斯 达 克 指 数 相 关 研 究 报 告 : 新 焦 点 HK- 联 手 众 安 保 险 进 军 互 联 网 车 险 航 美 传 媒 (AMCN): 转 型 意 愿 强 烈,WIFI 布 局 愈 发 清 晰 汽 车 之 家 季 报 点 评 : 营 收 超 预 期, 移 动 用 户 增 长 迅 速 数 字 媒 体 专 题 研 究 : 凤 凰 新 媒 体, 一 点 新 机 遇 新 焦 点 HK- 调 研 报 告 : 新 焦 点 以 后 服 务 连 锁 品 牌 打 造 车 联 网 风 口 证 券 分 析 师 : 王 学 恒 电 话 : wangxueh@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 其 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 乘 风 互 联 网 职 业 教 育, 龙 头 启 航 总 书 记 大 力 推 动 教 育 信 息 化 2015 年 5 月 23 日 总 书 记 发 贺 信 祝 贺 国 际 教 育 信 息 大 会, 说 明 中 央 政 府 对 教 育 信 息 化 重 视 程 度 之 高 习 近 平 强 调 因 应 信 息 技 术 的 发 展, 推 动 教 育 变 革 和 创 新, 构 建 网 络 化 数 字 化 个 性 化 终 身 化 的 教 育 体 系 垄 断 资 源 与 网 络 双 轮 驱 动 的 在 线 教 育 平 台 公 务 员 法 规 定 每 个 公 务 员 每 年 必 须 培 训 满 12 天 全 国 专 业 技 术 继 续 教 育 规 定 规 定 每 年 不 少 于 15 天 或 5 年 不 少 于 3 个 月 培 训 公 司 现 状 有 五 大 国 家 级 互 联 网 教 育 平 台, 每 个 平 台 背 后 都 有 国 家 级 的 管 理 部 门 作 为 合 作 方, 创 联 教 育 和 这 些 合 作 方 共 同 办 学 公 司 和 中 华 人 民 共 和 国 人 力 资 源 与 和 社 会 保 障 部 联 合 成 立 的 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 已 覆 盖 10 个 省,16 个 地 市,6 个 国 家 部 委,2014 年 度 付 费 参 训 学 员 超 过 350 万 潜 在 用 户 是 全 国 720 万 公 务 员 5540 万 与 业 技 术 人 员, 从 用 户 角 度 看 还 有 17.8 倍 成 长 空 间 从 互 联 网 教 育 平 台 到 生 态 系 统 公 司 的 生 态 系 统 主 要 由 用 户 云 平 台 内 容 和 增 值 四 个 方 面 构 成 : 用 户 层 面 : 公 司 拥 有 720 万 公 务 员 与 5540 万 专 业 技 术 高 级 技 能 人 员 构 成 的 基 础 用 户 ; 云 平 台 层 面 : 公 司 在 线 下 PC 端 与 移 动 端 都 搭 建 了 教 学 培 训 平 台 ; 内 容 层 面 : 内 容 的 充 实 将 进 一 步 带 动 用 户 量 的 增 长 与 用 户 粘 性 的 增 强, 而 更 大 的 用 户 量 与 更 强 的 用 户 粘 性 将 进 一 步 吸 引 第 三 方 内 容 提 供 商 入 驻 公 司 平 台 增 值 服 务 :PC 端 学 习 平 台 与 移 动 端 应 用 创 联 融 学 APPs 中 搭 建 拓 展 应 用 服 务 ( 如 : 社 交 应 用 招 聘 与 猎 头 新 闻 门 户 P2P 网 贷 等 ), 有 效 输 出 流 量, 从 而 进 一 步 增 强 用 户 互 动 与 用 户 粘 性, 能 通 过 更 多 的 方 式 实 现 流 量 变 现 借 助 融 学 APP 打 造 移 动 云 平 台, 增 值 服 务 大 幅 提 升 ARPU 公 司 公 需 交 易 平 台 + 合 作 伙 伴 的 模 式 创 造 了 流 量 入 口, 一 是 公 司 凭 借 自 身 优 势 大 力 拓 展 覆 盖 省 份 ; 二 是 与 合 作 伙 伴 的 对 接 创 联 教 育 未 来 会 进 一 步 拓 展 到 职 业 英 语 培 训 司 法 考 试 培 训 执 业 医 师 等 当 这 些 增 值 服 务 品 类 拓 展 后, 直 接 提 升 的 是 公 司 的 ARPU 值 新 东 方 职 称 英 语 在 线 课 程 收 费 上 千 元, 司 法 考 试 收 费 3880 元 相 对 于 现 在 元 / 人 / 年 的 公 需 培 训 收 费, 用 户 的 ARPU 值 有 巨 大 的 提 升 空 间 投 资 建 议 :3 年 营 收 利 润 5-10 倍 的 爆 发 潜 力 我 们 认 为, 公 司 具 有 在 国 内 职 业 教 育 的 独 特 性 与 稀 缺 性, 以 及 纯 粹 线 上 教 育 的 规 模 扩 张 性, 正 将 处 在 一 个 待 爆 发 的 前 夜, 且 后 端 增 值 服 务 的 空 间 巨 大, 目 前 市 值 尚 处 在 26 亿 港 币, 我 们 这 比 较 A 股 的 几 百 亿 市 值 的 教 育 标 的 具 有 明 显 的 投 资 价 值 且 公 司 在 2015 年 5 月 份 首 次 发 售 全 员 期 权 2 亿 股, 行 权 价 格 0.41 元, 彰 显 对 未 来 主 营 业 务 的 信 心, 我 们 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级,6 个 月 合 理 估 值 1 元 风 险 提 示 短 期 人 才 引 入 期 权 激 励 或 带 来 的 管 理 费 用 的 提 升 ;

2 Page 2 在 业 务 快 速 扩 张 过 程 中 带 来 的 管 理 压 力 的 挑 战 ;

3 Page 3 内 容 目 录 在 线 职 业 教 育 : 市 场 高 速 增 长 且 参 与 者 主 动 性 极 强... 5 职 业 教 育 行 业 稳 步 发 展, 职 业 培 训 占 尽 商 机... 5 每 年 进 入 的 就 业 市 场 的 高 校 本 专 科 毕 业 人 数 依 然 在 增 长 中... 6 市 场 对 拥 有 职 业 技 能 的 专 科 生 需 求 量 较 高... 6 当 前 在 校 专 科 生 中 信 息 制 造 财 贸 农 牧 医 疗 专 业 人 数 居 多... 6 参 与 职 业 资 格 认 证 考 试 专 业 人 员 数 量 不 断 提 升... 6 职 业 教 育 之 未 来 : 终 生 职 业 教 育 总 书 记 大 力 推 动 教 育 信 息 化 总 书 记 发 贺 信 祝 贺 国 际 教 育 信 息 化 大 会 开 幕 副 总 理 倡 议 利 用 信 息 技 术 深 度 融 合 共 享 教 育 资 源...11 以 公 需 教 育 推 动 未 来 教 育 变 革...11 创 联 教 育 : 垄 断 资 源 与 网 络 双 轮 驱 动 的 在 线 教 育 平 台 最 大 的 党 政 事 业 单 位 人 员 专 业 技 术 人 员 的 在 线 教 育 培 训 服 务 商 拥 有 法 律 支 持 和 资 源 垄 断 绝 对 优 势 依 托 人 社 部 等 国 家 级 管 理 部 门 用 户 数 量 还 有 17.8 倍 成 长 空 间 借 助 融 学 APP 获 取 流 量 转 型 互 联 网 教 育 平 台 联 手 线 下 培 训 机 构 打 造 O2O 闭 环 扩 充 增 值 服 务 品 类 提 升 用 户 ARPU 值 收 费 只 有 同 行 的 10%, 适 应 国 家 反 腐 倡 廉 的 政 策 导 向 有 助 于 国 家 反 腐 倡 廉 未 来 布 局 展 望 : 流 量 平 台 增 值 服 务 与 O2O 互 联 网 教 育 云 平 台 正 在 成 型 大 力 推 动 与 资 源 方 内 容 方 的 合 作 扩 大 平 台 规 模 从 互 联 网 教 育 平 台 到 生 态 系 统 年 营 收 利 润 5-10 倍 的 爆 发 力 投 资 建 议 风 险 提 示 国 信 证 券 投 资 评 级 分 析 师 承 诺 风 险 提 示 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明... 26

4 Page 4 图 表 目 录 图 1: 职 业 教 育 分 类... 5 图 2: 高 校 毕 业 生 数 量 ( 万 人 )... 6 图 3: 普 通 高 等 教 育 本 专 科 招 生 人 数 ( 万 人 )... 6 图 4: 中 等 职 业 教 育 学 校 ( 机 构 )2013 年 招 生 人 数 分 行 业 ( 万 人 )... 6 图 5: 中 等 职 业 教 育 学 校 ( 机 构 )2013 年 在 校 生 人 数 分 行 业 ( 万 人 )... 6 图 6: 会 计 专 业 职 称 认 证 考 试 报 名 情 况... 7 图 7: 注 会 考 试 流 程... 8 图 8: 注 会 考 试 报 名 人 数... 8 图 9: 中 注 协 现 有 会 员 数 量... 8 图 10: 全 国 执 业 医 师 存 量 数 据... 9 图 11: 全 国 全 职 教 师 数 量... 9 图 12: 中 国 人 口 老 龄 化 趋 势 明 显 图 13: 创 联 教 育 发 展 历 程 图 14: 在 线 培 训 的 法 律 依 据 政 策 支 持 及 许 可 图 15: 创 联 教 育 股 权 架 构 图 16: 五 大 国 家 级 互 联 网 平 台 形 成 创 联 核 心 线 上 培 训 业 务 图 17: 目 标 客 户 渗 透 率 图 18: 创 联 融 学 B2C 业 务 图 19: 融 学 移 动 端 界 面 图 20: 从 外 部 流 量 到 创 联 教 育 移 动 平 台 的 流 量 转 变 图 21: 融 学 移 动 端 界 面 图 22: 融 学 移 动 端 界 面 图 23: 新 东 方 职 业 教 育 在 线 课 程 收 费 标 准 图 24: 新 东 方 职 业 教 育 在 线 课 程 收 费 标 准 图 25: 学 尔 森 一 级 建 造 师 班 型 设 臵 与 学 费 图 26: 继 续 教 育 培 训 市 场 主 要 参 与 者 图 27: 创 联 教 育 未 来 模 式 展 望 图 28: 创 联 未 来 的 互 联 网 教 育 + 生 态 表 1: 注 册 建 筑 师 现 有 存 量... 8

5 Page 5 在 线 职 业 教 育 : 市 场 高 速 增 长 且 参 与 者 主 动 性 极 强 职 业 教 育 行 业 稳 步 发 展, 职 业 培 训 占 尽 商 机 我 国 当 前 的 职 业 教 育 体 系 中 包 括 两 部 分, 一 部 分 是 职 业 学 历 教 育, 一 个 是 职 业 培 训 职 业 学 历 教 育 通 常 指 的 就 是 中 等 职 业 学 历 教 育 和 高 等 职 业 学 历 教 育 职 业 培 训 也 包 括 两 类, 一 个 是 岗 前 培 训, 一 个 是 岗 位 培 训 岗 前 培 训 就 是 从 事 某 种 职 业 之 前 需 要 提 前 进 行 培 训 再 上 岗 的 ; 岗 位 培 训 就 是 工 作 中 对 技 能 的 提 高 在 当 前 的 职 业 教 育 商 业 领 域, 岗 前 培 训 一 般 以 促 进 就 业 为 导 向, 岗 位 培 训 则 以 个 人 技 能 提 升 升 职 加 薪 等 为 主 要 目 标 图 1: 职 业 教 育 分 类 职 业 教 育 职 业 学 历 教 育 职 业 培 训 中 等 职 业 学 历 教 育 岗 前 培 训 高 等 职 业 学 历 教 育 岗 位 培 训 职 业 教 育 行 业 主 要 的 需 求 有 两 个 : 获 取 职 业 岗 位 所 需 的 基 本 资 格 或 技 能 以 实 现 就 业, 随 着 行 业 进 步 以 及 个 人 职 业 生 涯 发 展, 提 升 个 人 专 业 技 能 当 前 职 业 教 育 行 业 的 商 业 模 式, 多 基 于 第 一 种 需 求, 提 供 专 业 技 能 培 训 专 业 资 格 认 证 教 育 等 业 务 同 时 行 业 的 发 展 方 向 为, 职 业 教 育 企 业 更 多 的 职 业 产 业 链 的 上 下 游 : 学 校 及 就 业 单 位 渗 透, 与 学 校 紧 密 合 作 提 供 更 多 的 实 业 操 作 教 育 课 程, 与 就 业 市 场 及 用 人 单 位 紧 密 结 合 调 整 培 训 课 程 内 容 招 生 数 量, 以 求 实 现 订 单 式 的 培 训 的 目 标

6 Page 6 每 年 进 入 的 就 业 市 场 的 高 校 本 专 科 毕 业 人 数 依 然 在 增 长 中 高 校 毕 业 生 是 职 业 培 训 中 岗 前 培 训 的 主 要 目 标 用 户 群 体 近 年 来 不 断 提 升 的 高 校 毕 业 生, 为 职 业 培 训 行 业 带 来 源 源 不 断 的 新 用 户 图 2: 高 校 毕 业 生 数 量 ( 万 人 ) 图 3: 普 通 高 等 教 育 本 专 科 招 生 人 数 ( 万 人 ) 高 校 毕 业 生 数 量 ( 万 人 ) 普 通 高 等 教 育 本 专 科 招 生 人 数 ( 万 人 ) 资 料 来 源 : 中 国 教 育 在 线, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 中 国 教 育 在 线, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 市 场 对 拥 有 职 业 技 能 的 专 科 生 需 求 量 较 高 在 人 数 增 长 的 同 时, 根 据 2014 中 国 教 育 发 展 报 告 中 披 露 的 近 年 高 校 毕 业 生 的 首 次 就 业 率 维 持 在 70% 左 右, 而 专 科 就 业 高 于 本 科 就 业 水 平 据 北 京 大 学 教 育 经 济 研 究 所 2013 年 6 月 对 21 个 省 份 30 所 高 校 的 问 卷 调 查 ( 回 收 有 效 问 卷 份 ), 高 校 毕 业 生 毕 业 时 初 次 就 业 率 为 71.9% 从 学 历 层 次 比 较 来 看, 初 次 就 业 率 呈 现 两 头 高 中 间 低 的 特 点, 其 中 专 科 生 为 79.7%, 本 科 生 为 67.4%, 硕 士 生 与 博 士 生 均 为 86.2%; 从 学 校 类 型 来 看, 高 职 高 专 院 校 初 次 就 业 率 最 高, 为 78.1%, 其 次 是 211 ( 包 括 985 ) 重 点 大 学, 为 75.5%, 普 通 本 科 院 校 排 第 三, 为 75.4%, 独 立 学 院 和 民 办 高 校 最 低, 为 44.3% 当 前 在 校 专 科 生 中 信 息 制 造 财 贸 农 牧 医 疗 专 业 人 数 居 多 在 当 前 在 校 的 专 科 省 中, 信 息 技 术 类 加 工 制 造 类 农 林 牧 渔 类 财 经 商 贸 类 医 疗 卫 生 类 等 专 业 的 学 生 在 招 生 及 毕 业 人 数 上 占 有 明 显 优 势 图 4: 中 等 职 业 教 育 学 校 ( 机 构 )2013 年 招 生 人 数 分 行 业 ( 万 人 ) 公 共 管 石 油 化 资 源 轻 与 纺 环 土 木 水 理 与 服 工 类 境 食 类 品 利 工 程 务 类 1% 1% 类 1% 4% 文 化 艺 1% 术 类 旅 游 服 务 类 5% 5% 交 通 运 输 类 9% 农 林 牧 渔 类 9% 教 育 类 10% 能 源 与 新 能 源 类 0% 信 息 技 术 类 17% 休 闲 保 健 类 1% 加 工 制 造 类 15% 资 料 来 源 : 中 国 教 育 在 线, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 司 法 服 务 类 0% 财 经 商 贸 类 11% 医 药 卫 生 类 10% 体 育 与 健 身 1% 图 5: 中 等 职 业 教 育 学 校 ( 机 构 )2013 年 在 校 生 人 数 分 行 业 ( 万 人 ) 轻 纺 食 公 品 共 类 1% 管 理 体 育 与 健 身 与 服 1% 务 类 土 木 水 利 工 程 类 4% 1% 文 化 艺 术 类 5% 交 通 运 输 类 7% 旅 游 服 务 类 5% 教 育 类 9% 医 药 卫 生 类 10% 资 石 源 油 与 化 环 工 境 类 1% 财 经 商 贸 类 11% 信 息 技 术 类 17% 加 工 制 造 类 15% 农 林 牧 渔 类 11% 资 料 来 源 : 中 国 教 育 在 线, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 休 闲 保 健 类 1% 司 法 服 务 类 0% 能 源 与 新 能 源 类 0% 而 对 于 这 些 职 业 的 职 业 资 格 认 证 专 业 技 能 培 训, 属 于 商 业 职 业 培 训 教 育 领 域 竞 争 的 重 中 之 重 参 与 职 业 资 格 认 证 考 试 专 业 人 员 数 量 不 断 提 升 职 业 培 训 的 主 要 业 务 是 面 向 职 称 评 审 职 业 资 格 认 证 考 试 的 教 辅 培 训

7 Page 7 职 称 考 试 培 训 是 职 业 培 训 的 主 要 业 务 基 础 在 我 国, 所 有 的 机 关 事 业 单 位 都 需 要 职 称, 退 休 工 资 与 职 称 也 是 挂 钩 的 职 称 也 称 专 业 技 术 资 格, 是 专 业 技 术 人 员 学 术 技 术 水 平 的 标 志, 代 表 着 一 个 人 的 学 识 水 平 和 工 作 实 绩, 表 明 劳 动 者 具 有 从 事 某 一 职 业 所 必 备 的 学 识 和 技 能 的 证 明, 同 时 也 是 对 自 身 专 业 素 质 的 一 个 被 社 会 广 泛 接 受 认 可 的 评 价 对 个 人 来 说, 职 称 与 工 资 福 利 挂 钩, 同 时 也 与 职 务 升 迁 挂 钩, 是 求 职 的 敲 门 砖, 同 时 也 是 聘 任 专 业 技 术 职 务 的 依 据 对 资 质 企 业 来 说, 职 称 是 企 业 开 业, 资 质 等 级 评 定 资 质 升 级 资 质 年 审 的 必 须 条 件 职 称 获 取 的 方 为 评 审 或 考 试, 这 两 种 不 同 的 方 式 获 取 的 职 称 没 有 差 异 执 业 资 格 认 证 通 常 为 一 个 行 业 的 最 高 资 格 认 证, 执 业 资 格 是 政 府 对 某 些 责 任 较 大 社 会 通 用 性 强 关 系 公 共 利 益 的 专 业 技 术 工 作 实 行 的 准 入 控 制, 是 专 业 技 术 人 员 依 法 独 立 开 业 或 独 立 从 事 某 种 专 业 技 术 工 作 学 识 技 术 和 能 力 的 必 备 标 准 它 通 过 考 试 方 法 取 得 考 试 由 国 家 定 期 举 行, 实 行 全 国 统 一 大 纲 统 一 命 题 统 一 组 织 统 一 时 间 职 业 资 格 是 对 从 事 某 一 职 业 所 必 备 的 学 识 技 术 和 能 力 的 基 本 要 求 职 业 资 格 包 括 从 业 资 格 和 执 业 资 格 从 业 资 格 是 指 从 事 某 一 专 业 ( 工 种 ) 学 识 技 术 和 能 力 的 起 点 标 准 ; 执 业 资 格 是 政 府 对 某 些 责 任 较 大, 社 会 通 用 性 强, 关 系 公 共 利 益 的 专 业 实 行 准 入 控 制, 是 依 法 独 立 开 业 或 从 事 某 一 特 定 专 业 学 识 技 术 和 能 力 的 必 备 标 准 执 业 资 格 实 行 注 册 登 记 制 度 以 会 计 建 筑 医 疗 这 三 大 行 业 为 例, 近 年 来 参 与 职 业 资 格 认 证 的 人 数 在 不 断 攀 升, 然 而 较 低 的 通 过 率 使 得 报 考 人 数 与 通 过 人 数 未 成 比 例 增 长 会 计 执 业 考 试 由 财 政 部 主 管 的 财 会 领 域 内 执 业 考 试 主 要 包 括 :1 注 册 会 计 师 ;2 注 册 资 产 评 估 师 ;3 注 册 资 产 评 估 师 ( 珠 宝 ) 会 计 行 业 是 职 业 教 育 需 求 量 增 长 较 为 稳 定 且 从 业 人 数 供 应 也 较 为 稳 定 的 行 业, 近 年 来 会 计 行 业 各 层 次 从 业 人 员 参 与 培 训 的 数 量 都 呈 现 稳 定 上 升 态 势 图 6: 会 计 专 业 职 称 认 证 考 试 报 名 情 况 初 级 会 计 专 业 技 术 资 格 报 名 人 数 ( 万 人 ) 中 级 会 计 专 业 技 术 资 格 报 名 人 数 ( 万 人 ) 高 级 会 计 专 业 技 术 资 格 报 名 人 数 ( 万 人 ) 资 料 来 源 : 中 注 协, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 而 作 为 会 计 专 业 最 顶 级 的 注 册 会 计 师 近 年 收 到 职 业 人 士 及 在 校 学 生 的 追 捧, 近 年 报 名 人 数 超 过 60 万 人 注 会 考 试 流 程 如 下 :

8 Page 8 图 7: 注 会 考 试 流 程 资 料 来 源 : 高 顿 财 经, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 8: 注 会 考 试 报 名 人 数 通 过 考 试 后, 学 院 可 根 据 自 身 从 业 及 资 历 情 况, 向 中 注 协 提 出 申 请 选 择 成 为 执 业 会 员 或 者 非 执 业 会 员 图 9: 中 注 协 现 有 会 员 数 量 报 名 人 数 - 综 合 阶 段 ( 单 位 : 人 ) 报 名 人 数 - 专 业 阶 段 ( 单 位 : 人 ) 全 国 注 册 会 计 师 ( 单 位 : 人 ) 非 执 业 会 员 ( 单 位 : 人 ) 552, , , , ,089 95, ,118 6,723 12,937 22,266 25, 资 料 来 源 : 中 注 协, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ,085 98,707 98, 年 2012 年 2013 年 2014 年 资 料 来 源 :CEIC, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 建 筑 执 业 考 试 由 住 建 部 分 管 的 建 筑 领 域 内 执 业 认 证 考 试 主 要 包 括 : 注 册 建 造 师 注 册 造 价 师 注 册 监 理 师 以 及 其 他 建 筑 领 域 相 关 职 业 资 格 2014 年 注 册 建 造 师 报 名 人 数 根 据 我 们 测 算, 一 级 建 造 师 考 试 报 名 人 数 约 75 万, 二 级 建 造 师 考 试 报 名 人 数 约 556 万 表 1: 注 册 建 筑 师 现 有 存 量 年 份 初 次 注 册 变 更 注 册 一 级 建 造 师 二 级 建 造 师 资 料 来 源 : 住 建 部, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 医 疗 执 业 考 试 由 卫 生 部 主 管 的 医 疗 领 域 的 执 业 认 证 考 试 主 要 包 括 :1 执 业 ( 助 理 ) 医 师 ;2 执 业 药 师 ;3 执 业 护 士 ;4 注 册 营 养 师 从 国 家 卫 生 计 生 委 的 注 册 数 据 来 看, 近 年 来 执 业 医 师 及 注 册 护 士 人 数 都 有 较 快 增 长 我 们 反 向 推 测, 参 与 这 两 项 考 试 的 学 员 人 数 也 会 有 大 幅 度 的 提 升 而 中 国 现 在 依 然 面 临 执 业 医 师 不 足 的 现 状, 因 此 我 们 预 测 未 来 执 业 医 师 考 试 的 人 数 仍 将 进 一 步 提 升

9 Page 9 图 10: 全 国 执 业 医 师 存 量 数 据 执 业 ( 助 理 ) 医 师 ( 万 人 ) 注 册 护 士 ( 万 人 ) 其 他 ( 万 人 ) 资 料 来 源 : 国 家 卫 生 计 生 委, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 教 师 资 格 考 试 教 师 资 格 是 国 家 对 专 门 从 事 教 育 教 学 工 作 人 员 的 基 本 要 求, 是 公 民 获 得 教 师 职 位 从 事 教 师 工 作 的 前 提 条 件 教 师 资 格 制 度 是 国 家 实 行 的 教 师 职 业 许 可 制 度 中 华 人 民 共 和 国 教 育 法 和 教 师 法 明 确 规 定, 凡 在 各 级 各 类 学 校 和 其 他 教 育 机 构 中 从 事 教 育 教 学 工 作 的 教 师, 必 须 具 备 相 应 教 师 资 格, 没 有 相 应 教 师 资 格 的 人 员 不 能 聘 为 教 师 教 师 资 格 法 定 凭 证 为 教 师 资 格 认 定 申 请 表 和 教 师 资 格 证 书, 在 全 国 范 围 内 适 用 教 师 资 格 证 是 教 育 行 业 从 业 人 员 教 师 的 许 可 证,2015 年 1 月 1 日 起 教 师 资 格 考 试 将 不 再 区 分 师 范 生 和 非 师 范 生, 一 律 参 加 全 国 统 考 截 至 2014 年 12 月 15 日, 全 国 共 有 全 职 教 师 1475 万 人, 其 中 学 前 教 育 166 万 人 初 等 教 育 56 万 人 中 等 教 育 59.8 万 人 普 通 高 等 教 育 14.9 万 人 图 11: 全 国 全 职 教 师 数 量 资 料 来 源 : 教 育 部, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

10 Page 10 职 业 教 育 之 未 来 : 终 生 职 业 教 育 人 口 老 龄 化 带 来 适 龄 劳 动 力 的 减 少 适 龄 劳 动 力 呈 逐 年 减 少 趋 势 主 要 原 因 是 由 于 出 生 率 下 降 人 均 寿 命 延 长 等 原 因 造 成, 老 龄 人 口 的 不 断 提 升 带 来 社 会 中 适 龄 劳 动 力 比 例 的 降 低 图 12: 中 国 人 口 老 龄 化 趋 势 明 显 少 年 儿 童 (0-14) 占 比 劳 动 力 (15-59) 占 比 老 年 人 (60+) 占 比 资 料 来 源 : 国 信 证 券 研 究 所 整 理 利 用 老 龄 化 劳 动 力 及 进 行 终 生 职 业 教 育 是 行 业 发 展 的 方 向 工 作 年 限 的 延 长 将 成 老 龄 化 社 会 劳 动 力 供 应 不 足 的 主 要 解 决 方 式, 由 此 才 能 带 来 总 的 劳 动 力 生 产 成 本 下 降 我 国 实 行 性 别 职 业 差 异 的 退 休 年 龄 制, 与 那 些 预 期 寿 命 与 我 国 同 水 准 的 国 家 相 比, 我 国 的 退 休 年 龄 普 遍 较 低 由 此 带 来 两 种 结 果 : 一 是 退 休 人 口 大 量 隐 性 就 业 ; 二 是 退 休 时 工 龄 越 长 养 老 待 遇 往 往 也 就 越 优 后 一 现 象 也 就 意 味 着 求 学 时 间 越 长 退 休 时 比 同 龄 人 的 养 老 金 会 更 低, 这 既 不 公 平 也 不 合 理 因 此, 实 行 在 职 的 学 习 岗 位 培 训 弹 性 的 退 休 年 龄 制 度, 能 有 效 合 理 使 用 人 力 资 源, 鼓 励 和 引 导 老 年 人 从 事 教 育 传 授 社 会 公 益 社 区 服 务 和 老 年 服 务 等 活 动 变 隐 性 就 业 为 显 性 就 业, 既 不 新 增 就 业 压 力, 又 能 客 观 反 映 我 国 从 业 人 员 结 构 及 就 业 状 况, 实 现 提 高 劳 动 年 龄 人 口 就 业 率 目 标 向 提 高 总 人 口 就 业 率 目 标 的 过 渡 有 利 于 完 善 劳 动 力 市 场, 开 拓 新 的 就 业 渠 道 总 书 记 大 力 推 动 教 育 信 息 化 总 书 记 发 贺 信 祝 贺 国 际 教 育 信 息 化 大 会 开 幕 总 书 记 发 贺 信 祝 贺 国 际 教 育 信 息 大 会, 说 明 中 央 政 府 对 教 育 信 息 化 重 视 程 度 之 高 2015 年 5 月 23 日, 国 际 教 育 信 息 化 大 会 在 山 东 青 岛 开 幕 国 家 主 席 习 近 平 发 来 贺 信, 强 调 因 应 信 息 技 术 的 发 展, 推 动 教 育 变 革 和 创 新, 构 建 网 络 化 数 字 化 个 性 化 终 身 化 的 教 育 体 系, 建 设 人 人 皆 学 处 处 能 学 时 时 可 学 的 学 习 型 社 会, 培 养 大 批 创 新 人 才, 是 人 类 共 同 面 临 的 重 大 课 题 当 今 世 界, 科 技 进 步 日 新 月 异, 互 联 网 云 计 算 大 数 据 等 现 代 信 息 技 术 深 刻 改 变

11 Page 11 着 人 类 的 思 维 生 产 生 活 学 习 方 式, 深 刻 展 示 了 世 界 发 展 的 前 景 中 国 坚 持 不 懈 推 进 教 育 信 息 化, 努 力 以 信 息 化 为 手 段 扩 大 优 质 教 育 资 源 覆 盖 面 我 们 将 通 过 教 育 信 息 化, 逐 步 缩 小 区 域 城 乡 数 字 差 距, 大 力 促 进 教 育 公 平, 让 亿 万 孩 子 同 在 蓝 天 下 共 享 优 质 教 育 通 过 知 识 改 变 命 运 习 近 平 强 调, 人 才 决 定 未 来, 教 育 成 就 梦 想 中 国 愿 同 世 界 各 国 一 道, 开 拓 更 加 广 阔 的 国 际 交 流 合 作 平 台, 积 极 推 动 信 息 技 术 与 教 育 融 合 创 新 发 展, 共 同 探 索 教 育 可 持 续 发 展 之 路, 共 同 开 创 人 类 更 加 美 好 的 未 来 副 总 理 倡 议 利 用 信 息 技 术 深 度 融 合 共 享 教 育 资 源 另 外, 国 务 院 副 总 理 刘 延 东 也 在 开 幕 式 上 倡 议 要 更 加 重 视 教 育 信 息 化 在 突 破 时 空 限 制 促 进 教 育 公 平 方 面 的 作 用 和 地 位, 加 强 信 息 技 术 与 教 育 教 学 深 度 融 合, 促 进 优 质 数 字 教 育 资 源 开 发 和 共 建 共 享, 推 动 不 同 文 明 交 流 互 鉴 以 公 需 教 育 推 动 未 来 教 育 变 革 本 次 大 会 主 题 是 信 息 技 术 与 未 来 教 育 变 革, 从 国 家 领 导 人 对 教 育 信 息 化 的 重 视, 我 们 认 为 国 家 已 经 把 教 育 信 息 化 也 就 是 在 线 教 育 提 高 到 了 国 家 战 略 高 度 由 于 历 史 原 因, 过 去 几 十 年, 国 家 行 政 系 统 的 人 员 接 受 的 继 续 教 育 没 有 系 统 外 的 社 会 人 员 接 受 的 充 分 这 也 给 行 政 系 统 的 良 好 运 行 带 来 一 定 障 碍, 我 们 认 为 国 家 高 层 已 经 认 识 到 行 政 系 统 继 续 教 育 的 薄 弱, 往 后 会 大 力 推 动 行 政 系 统 的 继 续 教 育 我 们 认 为 有 两 点 理 由 : 一 是 提 高 行 政 系 统 人 员 的 文 化 水 平, 提 升 各 给 行 政 事 业 单 位 的 个 体 办 事 效 率 ; 二 是 还 可 以 以 行 政 系 统 的 在 线 教 育 为 榜 样, 推 动 非 公 需 教 育 的 融 合 和 共 享, 让 全 国 人 民 先 从 受 教 育 开 始 享 受 公 平

12 Page 12 创 联 教 育 : 垄 断 资 源 与 网 络 双 轮 驱 动 的 在 线 教 育 平 台 最 大 的 党 政 事 业 单 位 人 员 专 业 技 术 人 员 的 在 线 教 育 培 训 服 务 商 中 国 创 联 教 育 集 团 有 限 公 司 (2371.HK) 成 立 于 2005 年, 并 取 得 了 人 力 资 源 与 社 会 保 障 部 批 复, 筹 备 了 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 随 后 经 历 多 年, 逐 步 建 立 起 具 有 自 主 知 识 产 权 的 互 动 式 网 络 教 育 管 理 平 台, 将 网 络 教 育 和 云 计 算 有 效 结 合, 为 政 府 机 构 事 业 单 位 企 业 和 个 人 用 户 提 供 线 上 教 育 与 培 训 服 务, 是 中 国 目 前 公 务 员 培 训 和 专 业 技 术 人 员 继 续 教 育 领 域 最 大 的 互 联 网 平 台 服 务 供 应 商, 也 是 目 前 中 国 最 大 的 线 上 教 育 综 合 服 务 供 应 商 之 一 图 13: 创 联 教 育 发 展 历 程 作 为 线 上 教 育 行 业 的 领 先 企 业, 公 司 一 贯 秉 持 技 术 的 自 主 创 新 和 课 程 的 卓 越 品 质 是 核 心 竞 争 力 的 理 念 公 司 采 用 先 进 的 互 联 网 技 术 和 SAAS 分 享 服 务 模 式, 倾 力 打 造 了 " 谦 学 " 网 路 培 训 管 理 平 台, 将 课 程 资 源 学 习 管 理 自 主 培 训 等 结 合 起 来 形 成 完 整 的 教 育 与 培 训 体 系, 具 备 跨 地 域 跨 行 业 跨 人 群, 可 支 援 千 万 人 级 同 时 线 上 学 习 的 网 路 承 载 能 力 ; 公 司 汇 聚 国 内 各 领 域 的 知 名 专 家 学 者, 共 同 设 计 制 作 累 计 高 达 7500 学 时 的 高 水 准 视 频 课 件, 为 学 员 提 供 更 高 品 质 的 学 习 内 容 ; 公 司 并 推 出 了 手 机 移 动 课 堂 24 小 时 400 线 上 客 服 等 多 项 满 足 学 员 需 求 的 服 务 产 品, 全 方 位 的 为 使 用 者 提 供 学 习 服 务 公 司 目 前 通 过 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 国 家 专 业 技 术 人 才 知 识 更 新 工 程 中 国 继 续 教 育 公 共 服 务 平 台 全 国 电 子 商 务 应 用 从 业 人 员 在 线 学 习 网 全 国 职 业 经 理 人 知 识 更 新 工 程 培 训 平 台 等, 为 不 同 领 域 不 同 行 业 不 同 阶 层 的 人 士 提 供 公 务 员 培 训 专 业 技 术 人 员 继 续 教 育 职 业 能 力 资 格 培 训 和 考 前 培 训 等 方 面 的 在 线 教 育 服 务, 2014 年 服 务 区 域 覆 盖 中 国 境 内 9 个 省 16 个 地 市,6 个 国 家 部 委 等, 培 训 规 模 超 过 300 万 人 通 过 互 联 网 服 务 提 升 中 国 职 业 教 育 的 整 体 水 准 和 品 质 是 公 司 的 使 命 ; 成 为 最 受 尊 敬 的 互 联 网 教 育 品 牌 是 其 远 景 目 标 拥 有 法 律 支 持 和 资 源 垄 断 绝 对 优 势

13 Page 13 国 家 强 制 性 学 习 : 根 据 中 国 法 律 和 相 关 规 定 要 求, 中 国 大 陆 公 务 员 和 与 业 技 术 人 员 每 年 必 须 保 证 参 加 一 定 时 间 的 与 继 续 教 育 相 关 的 在 线 学 习 服 务 中 华 人 民 共 和 国 公 务 员 法 规 定 每 个 公 务 员 每 年 必 须 培 训 满 12 天 全 国 专 业 技 术 人 员 继 续 教 育 暂 行 规 定 专 业 技 术 人 员 每 年 不 少 于 15 天 或 5 年 不 少 于 3 个 月 培 训 图 14: 在 线 培 训 的 法 律 依 据 政 策 支 持 及 许 可 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 独 家 垄 断 提 供 培 训 服 务 : 创 联 教 育 和 中 华 人 民 共 和 国 人 力 资 源 与 和 社 会 保 障 部 中 国 高 级 公 务 员 培 训 中 心 联 合 成 立 的 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 该 网 站 具 有 相 对 的 垄 断 优 势 图 15: 创 联 教 育 股 权 架 构 依 托 人 社 部 等 国 家 级 管 理 部 门

14 Page 14 创 联 教 育 现 状 有 五 大 国 家 级 互 联 网 教 育 平 台, 每 个 平 台 依 托 国 家 级 的 管 理 部 门 作 为 合 作 方, 创 联 教 育 和 这 些 合 作 方 共 同 办 学, 收 益 共 享 合 作 方 提 供 培 训 内 容 制 定 培 训 要 求 目 标, 创 联 教 育 提 供 培 训 渠 道 帮 助 合 作 方 完 成 培 训 用 户 的 任 务 平 台 背 后 有 国 家 级 管 理 部 门 的 支 持 共 同 的 价 值 创 造 等, 使 得 创 联 教 育 的 业 务 开 展 顺 利, 随 着 业 务 顺 利 开 展, 行 业 进 入 壁 垒 逐 步 提 高 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 ( 合 作 方 是 人 力 资 源 和 社 会 保 障 部 和 中 国 高 级 公 务 员 培 训 中 心 网 站 已 覆 盖 10 个 省,16 个 地 市,6 个 国 家 部 委, 共 69 个 专 项 培 训 平 台,2014 年 度 付 费 参 训 学 员 超 过 350 万 国 家 专 业 技 术 人 才 知 识 更 新 工 程 是 由 国 家 与 业 技 术 人 才 知 识 更 新 工 程 办 公 室 ( 人 力 资 源 和 社 会 保 障 部 与 技 司 ) 合 作 运 营 中 国 继 续 教 育 公 共 服 务 平 台 是 由 中 国 继 续 工 程 教 育 协 会 合 作 运 营 全 国 电 子 商 务 应 用 人 才 培 训 工 程 是 由 中 国 电 子 商 务 协 会 和 发 改 委 全 国 职 业 能 力 评 测 中 心 共 同 合 作 运 营 全 国 职 业 经 理 知 识 更 新 工 程 培 训 平 台 是 由 国 资 委 职 业 经 理 研 究 中 心 合 作 运 营 图 16: 五 大 国 家 级 互 联 网 平 台 形 成 创 联 核 心 线 上 培 训 业 务 用 户 数 量 还 有 17.8 倍 成 长 空 间 创 联 教 育 现 状 有 350 万 实 名 注 册 在 线 学 习 的 活 跃 用 户 潜 在 用 户 是 全 国 720 万 公 务 员 5540 万 与 业 技 术 人 员, 为 这 些 用 户 提 供 政 府 要 求 的 公 需 课 程 在 线 培 训 公 司 现 在 的 用 户 数 只 占 目 标 客 户 的 5.6%, 还 有 94.4% 的 客 户 待 开 发 因 为 创 联 相 对 垄 断 了 这 些 目 标 客 户 的 公 需 在 线 培 训, 所 以 公 司 目 前 业 务 只 是 开 始, 还 有 巨 大 的 开 发 潜 力, 从 用 户 角 度 看 还 有 17.8 倍 成 长 空 间

15 Page 15 图 17: 目 标 客 户 渗 透 率 7000 公 务 员 ( 万 人 ) 专 业 技 术 人 员 ( 万 人 ) 全 国 目 标 客 户 创 联 现 有 用 户 借 助 融 学 APP 获 取 流 量 转 型 互 联 网 教 育 平 台 为 了 适 应 移 动 互 联 网 的 大 潮, 公 司 开 发 了 融 学 移 动 客 户 平 台 目 标 是 将 未 来 的 PC 用 户, 基 本 转 化 成 APP 用 户, 同 时 通 过 丰 富 融 学 平 台 的 资 讯 内 容 课 件 等, 提 升 用 户 的 粘 性 以 用 户 的 角 度, 由 于 政 府 规 定 的 学 习 内 容 学 时 较 长, 且 培 训 过 程 中 实 时 性 互 动 环 节 较 多, 例 如 每 隔 一 段 时 间 就 要 在 线 小 测 试 为 此, 学 员 经 常 被 绑 定 在 电 脑 前 面, 无 法 利 用 其 碎 片 时 间 融 学 的 推 出, 从 PC 端 解 放 了 学 员, 上 下 班 路 上 或 者 其 他 时 间 都 可 以 用 来 完 成 规 定 的 学 习 考 核 任 务 融 学 刚 刚 开 始 在 天 津 省 推 广, 转 化 率 就 达 到 了 50% 以 上, 目 前 已 经 有 20 万 人 下 载 安 装, 因 此 未 来, 我 们 可 以 期 望, 公 司 的 融 学 平 台 可 以 迅 速 牵 引 学 员 至 移 动 端, 成 为 公 司 潜 力 最 大 增 速 最 快 的 新 流 量 入 口 之 一 图 18: 创 联 融 学 B2C 业 务 融 学 的 品 牌 含 义, 具 体 含 义 有 如 下 三 个 层 次 :

16 Page 16 融 合 政 府 资 源 与 市 场 资 源, 以 创 联 独 特 的 与 政 府 主 管 部 门 的 良 好 合 作 关 系, 形 成 政 府 政 策 资 源 与 社 会 化 市 场 教 育 培 训 资 源 的 有 机 整 合, 把 政 策 导 向 与 产 品 紧 密 融 合, 形 成 有 行 政 壁 垒 的 顺 畅 的 融 合 式 发 展 战 略 融 合 的 各 种 经 过 市 场 考 验 的 学 习 内 容 及 产 品, 为 广 大 职 业 人 群 提 供 一 站 式 的 学 习 培 训 服 务 融 合 的 学 习 体 验, 为 用 户 提 供 课 件 学 习 直 播 学 习 工 具 多 屏 互 动 讨 论 组 社 交 等 融 合 式 学 习 体 验 2014 年 11 月, 创 联 教 育 宣 布, 附 属 国 培 网 与 新 华 网 ( 签 署 框 架 合 作 协 议, 双 方 将 为 中 国 公 务 员 及 专 业 技 术 人 员 设 计 及 开 发 网 络 培 训 课 程 进 行 合 作 因 此, 未 来 可 以 期 待 的 是, 新 华 网 的 大 量 资 讯 内 容 以 及 课 件 内 容, 将 不 断 的 登 陆 融 学, 丰 富 其 内 容, 同 时 融 学 的 实 名 能 力 又 可 成 为 新 华 网 大 数 据 分 析 人 力 资 源 竞 争 力 指 数 构 建 分 析 的 重 要 基 础 因 此, 随 着 创 联 教 育 与 新 华 网 在 战 略 合 作 展 开, 以 及 新 华 网 可 能 今 年 在 A 股 的 登 陆 (A14599.SH, 引 用 wind), 都 会 为 融 学 注 入 新 的 资 源 与 活 力 图 19: 融 学 移 动 端 界 面 融 学 的 基 本 功 能 是 移 动 端 的 培 训 入 口, 用 户 可 以 在 碎 片 化 时 间 中 完 成 培 训 任 务 融 学 作 为 一 个 APP, 还 为 用 户 提 供 行 业 内 的 新 闻, 例 如 为 公 务 员 教 师 提 供 有 关 最 近 事 业 单 位 加 薪 消 息, 党 政 事 业 单 位 的 新 鲜 事 等 因 为 培 训 内 容, 党 政 事 业 单 位 的 用 户 流 量 积 聚 在 融 学 上, 融 学 再 提 供 增 值 服 务 转 化 这 些 客 户 流 量, 提 升 已 有 客 户 的 ARPU 由 于 公 司 2013 年 底 完 成 借 壳,14 年 主 要 努 力 在 公 需 培 训 的 省 级 拓 展, 我 们 认 为 今 年 是 公 司 移 动 端 布 局 全 面 开 展 的 一 年 : 一 是 公 司 凭 借 自 身 优 势 在 快 速 地 跑 马 圈 地, 大 力 拓 展 覆 盖 省 份, 提 升 融 学 流 量

17 Page 17 二 是 与 合 作 伙 伴 的 对 接 可 以 直 接 提 升 融 学 做 的 流 量 ; 图 20: 从 外 部 流 量 到 创 联 教 育 移 动 平 台 的 流 量 转 变 图 21: 融 学 移 动 端 界 面 图 22: 融 学 移 动 端 界 面 资 料 来 源 : 融 学, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 融 学, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 联 手 线 下 培 训 机 构 打 造 O2O 闭 环 全 国 有 众 多 规 模 大 小 各 异 的 线 下 培 训 机 构, 每 个 线 下 培 训 机 构 承 接 当 地 全 省 的 培 训 项 目 此 类 线 下 培 训 机 构 在 一 定 的 区 域 范 围 内 有 资 源 优 势, 规 模 尚 可, 营 业 收 入 能 达 到 数 千 万 级 别, 有 的 接 近 1 亿 元, 净 利 润 在 万 元 之 间 这 些 散 布 在 全 国 的 线 下 机 构 总 体 市 场 份 额 很 大, 但 是 业 务 局 限 在 当 地 创 联 教 育 与 线 下 培 训 机 构 合 作 或 者 直 接 收 购, 将 会 起 到 1+1 大 于 2 的 效 果 创 联 教 育 为 线 下 培 训 机 构 导 流 提 升 品 牌 影 响 力 ; 线 下 培 训 机 构 为 创 联 教 育 提 供 培 训 内 容 承 接 地 面 培 训 能 力, 并 为 创 联 教 育 贡 献 利 润 扩 充 增 值 服 务 品 类 提 升 用 户 ARPU 值 创 联 教 育 现 阶 段 的 培 训 内 容 还 集 中 于 公 需 服 务, 人 均 ARPU 不 高, 但 未 来 可 通 过 多 种 方 式 在 这 些 人 群 上 开 发 高 附 加 值 的 增 值 服 务 例 如, 进 一 步 拓 展 到 职 业 英 语 培 训 计 算 机 培 训 司 法 考 试 培 训 执 业 医 师 等 当 这 些 增 值 服 务 品 类 拓 展 后, 直 接 提 升 的 是 学 员 的 ARPU 值 2014 年 12 月, 公 司 与 新 东 方 签 定 策 略 性 合 作 协 议, 就 创 联 教 育 旗 下 国 培 网 用 户 的 英 语 培 训 业 务 展 开 合 作 2015 年 2 月, 公 司 与 学 尔 森 国 际 教 育 集 团 签 定 战 略 合 作 协 议 双 方 运 用 各 自 优 势 强 强 合 作, 开 展 建 筑 建 造 师 会 计 师 等 专 业 领 域 的 资 格 证 书 考 前 培 训 新 东 方 学 尔 森 的 各 类 培 训 课 程 收 费 远 远 超 过 创 联 教 育 的 收 费 我 们 以 新 东 方 职 业 教 育 在 线 课 程 收 费 为 例, 职 业 教 育 中 的 职 称 英 语 在 线 课 程 收 费 1280 元, 司 法 考 试 收 费 更 多 达 到 3880 元

18 Page 18 相 对 于 现 在 元 / 人 / 年 的 公 需 培 训 收 费, 用 户 的 ARPU 值 有 100 倍 左 右 的 提 升 空 间 而 且 对 于 公 司 而 言, 销 售 新 东 方 等 合 作 伙 伴 的 专 业 技 术 培 训 课 程, 打 造 开 放 服 务 平 台, 其 收 入 约 等 于 利 润, 对 公 司 的 盈 利 能 力 贡 献 很 大 图 23: 新 东 方 职 业 教 育 在 线 课 程 收 费 标 准 图 24: 新 东 方 职 业 教 育 在 线 课 程 收 费 标 准 资 料 来 源 : 新 东 方 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 新 东 方 网 站, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 25: 学 尔 森 一 级 建 造 师 班 型 设 臵 与 学 费 收 费 只 有 同 行 的 10%, 适 应 国 家 反 腐 倡 廉 的 政 策 导 向 现 阶 段 的 面 向 国 家 公 务 员 事 业 单 位 员 工 的 公 需 课 培 训, 有 三 个 来 源 : 一 是 购 买 创 联 这 样 全 国 性 的 品 牌 培 训 服 务 二 是 地 方 政 府 购 买 当 地 小 型 培 训 公 司 的 服 务 三 是 地 方 政 府 自 建 小 型 学 习 平 台 和 课 程 自 主 经 营 从 成 本 角 度 看, 相 对 于 自 建 和 购 买 当 地 小 型 培 训 机 构 服 务, 政 府 和 事 业 单 位 使 用 创 联 教 育 能 够 节 省 90% 左 右 的 成 本 创 联 教 育 的 对 每 个 学 员 收 费 平 均 只 有 元 / 年 / 人, 而 地 方 性 的 小 型 培 训 机 构, 因 为 没 有 规 模 效 应 和 网 络 边 际 零 成 本 优 势, 价 格 难 以 下 降, 平 均 能 到 300 元 / 人 / 年

19 Page 19 图 26: 继 续 教 育 培 训 市 场 主 要 参 与 者 有 助 于 国 家 反 腐 倡 廉 培 训 腐 败 是 继 2013 年 出 现 会 所 腐 败 之 后,2014 年 发 生 在 政 府 部 门 各 种 培 训 中 心 内 的 腐 败 现 象 被 中 纪 委 重 视 在 2014 年 中 央 巡 视 组 对 北 京 市 的 反 馈 中, 出 现 一 些 培 训 中 心 成 为 不 良 作 风 的 滋 生 地 的 表 述, 培 训 中 心 内 的 腐 败 问 题 随 即 被 舆 论 聚 焦 2014 年 7 月, 中 央 纪 委 监 察 部 网 站 开 设 专 题 邀 请 网 友 起 底 隐 蔽 在 培 训 中 心 里 的 享 乐 和 奢 靡 包 括 培 训 暗 藏 桑 拿 美 容, 巨 额 费 用 公 款 买 单, 政 企 不 分 利 益 输 送, 发 文 办 班 借 机 敛 财 等 等, 数 百 网 友 列 举 吐 槽 发 生 在 培 训 中 心 的 腐 败 现 象 2015 年 1 月 27 日, 中 纪 委 在 其 官 方 网 站 刊 出 关 于 在 干 部 教 育 培 训 中 进 一 步 加 强 学 员 管 理 的 规 定, 提 醒 参 加 学 习 培 训 的 党 员 干 部, 以 及 干 部 教 育 培 训 管 理 部 门 和 培 训 机 构 在 干 部 教 育 培 训 中 要 注 意 的 事 项, 展 示 了 干 部 在 学 业 外 出 活 动 用 车 往 来 关 系 等 八 方 面 的 禁 令, 并 将 之 细 化 成 多 条, 形 成 25 个 不, 为 杜 绝 培 训 腐 败 划 定 了 清 晰 的 制 度 红 线 2014 年 6 月 9 日, 人 民 网 报 道 深 圳 国 税 局 坐 拥 海 滨 16 栋 别 墅 四 星 标 准 可 虚 开 发 票,6 月 10 日, 深 圳 国 税 局 回 应 坐 拥 16 栋 海 滨 别 墅 : 用 于 干 部 培 训 根 据 记 者 调 查 发 现 : 度 假 村 主 要 用 于 干 部 教 育 培 训, 金 水 湾 度 假 村 按 四 星 级 酒 店 标 准 设 臵, 占 地 面 积 5.6 万 平 方 米, 总 建 筑 面 积 2.5 万 平 方 米, 拥 有 各 类 别 墅 16 栋 以 及 一 栋 集 住 宿 餐 饮 康 乐 等 综 合 性 服 务 项 目 于 一 体 的 综 合 楼 山 景 双 人 房 价 格 最 低, 为 660 元, 海 景 房 则 从 700 多 元 到 别 墅 元 不 等 金 水 湾 度 假 村 的 生 意 特 别 的 火 爆, 散 客 一 般 很 难 订 到 房, 原 因 是 接 待 系 统 内 的 领 导, 以 及 各 种 会 议 2015 年 5 月 9 日, 中 国 纪 检 监 察 报 报 道 培 训 腐 败 案 例 江 苏 丰 县 培 训 系 统 腐 败 窝 案 该 腐 败 事 件 具 体 操 作 手 段 : 现 代 安 全 培 训 中 心 与 负 责 人 社 局 就 业 处 培 训 工 作 的 人 员 采 取 多 种 手 段 伪 造 培 训 资 料, 搞 虚 假 培 训, 或 单 独 或 共 同 疯 狂 套 取 国 家 培 训 补 贴 资 金 的 线 索 随 着 调 查 的 深 入, 培 训 监 管 部 门 一 些 领 导 干 部 和 工 作 人 员

20 Page 20 违 纪 违 法 的 事 实 越 来 越 清 晰 : 一 些 培 训 机 构 以 行 贿 手 段 从 县 人 社 局 等 培 训 监 管 部 门 获 取 培 训 名 额 并 编 制 虚 假 培 训 资 料, 利 用 黄 牛 虚 假 招 生, 以 数 额 不 等 的 报 酬 诱 导 群 众 提 供 身 份 证 户 口 簿 涉 农 补 贴 一 卡 通 经 过 80 多 天 的 调 查, 该 县 纪 委 一 举 查 获 包 括 5 名 正 科 级 干 部 4 名 副 科 级 干 部 在 内 的 24 名 培 训 系 统 蛀 虫, 共 涉 及 4 家 监 管 部 门 2014 年 8 月, 两 人 被 移 送 司 法 机 关 ;22 人 被 给 予 党 纪 政 纪 处 分 ; 5 名 培 训 机 构 负 责 人 被 追 究 刑 事 责 任 挽 回 经 济 损 失 1000 万 余 元, 追 缴 涉 案 资 金 500 万 余 元 通 过 以 上 报 道 的 培 训 腐 败 事 件 可 以 看 出, 现 有 的 培 训 方 式 给 不 法 分 子 留 下 腐 败 机 会 要 是 改 变 传 统 的 下 线 培 训 方 式, 将 培 训 都 转 到 线 上, 一 定 程 度 上 能 遏 制 培 训 腐 败 我 们 认 为 原 因 如 下 : 一 是 线 上 培 训 可 以 由 中 央 或 省 级 单 位 统 一 管 控 收 费 ; 一 是 线 上 培 训 成 本 低, 边 际 成 本 也 很 低 ; 三 是 线 上 培 训 内 容 可 以 全 国 共 享, 传 达 速 度 快 未 来 布 局 展 望 : 流 量 平 台 增 值 服 务 与 O2O 互 联 网 教 育 云 平 台 正 在 成 型 我 们 认 为 背 靠 党 政 事 业 单 位 系 统, 拥 有 6260 万 潜 在 用 户 (720 万 万 ), 创 联 教 育 非 常 有 潜 力 成 为 大 型 互 联 网 教 育 平 台, 随 着 用 户 数 增 多, 创 联 还 可 以 与 继 续 教 育 领 域 的 垂 直 行 业 培 训 公 司 合 作, 也 可 以 自 己 通 过 融 学 APP 直 接 做 B2C 的 服 务, 例 如 提 供 行 业 内 的 新 闻 资 讯 等 图 27: 创 联 教 育 未 来 模 式 展 望

21 Page 21 大 力 推 动 与 资 源 方 内 容 方 的 合 作 扩 大 平 台 规 模 从 2014 年 至 今, 创 联 教 育 的 互 联 网 教 育 平 台 正 在 成 型 的 发 展 过 程 中, 公 司 还 致 力 于 推 动 基 于 平 台 的 合 作 例 如 与 中 国 商 业 联 合 会 新 华 网 中 国 网 库 全 国 电 商 人 才 培 训 认 证 办 公 室 中 国 电 子 商 务 协 会 等 资 源 方 合 作, 实 现 资 源 共 享 业 务 融 合 等 公 司 还 与 学 尔 森 新 东 方 等 其 他 垂 直 教 育 内 容 提 供 机 构 合 作, 相 互 导 流 2014 年 11 月 4 日 新 华 网 董 事 长 总 裁 田 舒 斌 与 中 国 高 级 公 务 员 培 训 中 心 主 任 余 志 捷 分 别 代 表 新 华 网 和 国 培 网 签 订 了 战 略 合 作 协 议 双 方 将 依 托 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 海 量 的 学 习 培 训 资 源 和 网 络 学 习 平 台 以 及 新 华 网 大 数 据 移 动 化 个 性 化 的 在 线 教 育 业 务 平 台, 共 建 全 国 领 先 的 职 业 能 力 提 升 培 训 平 台, 提 升 双 方 在 中 国 在 线 教 育 事 业 中 的 影 响 力 2014 年 12 月 9 日, 北 京 创 联 教 育 投 资 有 限 公 司 ( 国 培 网 ) 与 北 京 新 东 方 迅 程 网 络 技 有 限 公 司 在 北 京 创 联 教 育 投 资 有 限 公 司 总 部 会 议 室 签 署 战 略 合 作 协 议 创 联 教 育 ( 国 培 网 ) 与 新 东 方 将 强 强 联 合 优 势 互 补, 充 分 依 托 中 国 国 家 人 事 人 才 培 训 网 的 平 台 资 源, 以 及 新 东 方 在 线 的 教 学 内 容 和 服 务 资 源, 共 同 为 全 国 公 务 员 专 业 技 术 人 员 企 事 业 管 理 人 员 等 参 加 培 训 和 继 续 教 育 活 动 提 供 公 平 公 正 可 持 续 的 公 共 服 务, 使 其 更 好 适 应 岗 位 需 要 和 职 业 发 展 而 开 展 国 培 网 新 东 方 线 上 培 训 项 目 和 语 言 类 培 训 从 而 以 进 一 步 满 足 公 务 员 培 训 及 专 业 人 员 的 继 续 教 育 活 动 需 求, 提 高 业 务 工 作 能 力, 转 变 思 路, 进 一 步 推 进 改 革 发 展, 增 强 国 家 自 主 创 新 能 力 2015 年 2 月 9 日, 创 联 教 育 ( 国 培 网 ) 与 学 尔 森 国 际 教 育 集 团 签 定 战 略 合 作 协 议 双 方 运 用 各 自 优 势 强 强 合 作, 开 展 建 筑 建 造 师 会 计 师 等 专 业 领 域 的 资 格 证 书 考 前 培 训 创 联 研 究 院 院 长 贾 忠 杰 教 授 与 由 中 信 集 团 控 股 的 中 信 董 事 学 尔 森 教 育 集 团 董 事 董 事 长 代 表 罗 得 军 先 生 代 表 合 作 双 方 签 字 住 建 部 原 副 部 长 中 国 建 筑 协 会 会 长 姚 兵 总 工 程 师 学 尔 森 教 育 集 团 CEO 邱 四 豪 先 生 和 有 关 方 面 领 导 和 学 尔 森 教 育 集 团 所 属 北 京 天 津 校 区 200 多 教 职 员 工 见 证 了 这 一 喜 庆 的 日 子 2015 年 5 月 8 日, 网 库 电 商 学 院 与 创 联 教 育 和 全 国 电 商 人 才 培 训 认 证 办 公 室 合 作, 依 托 中 国 网 库 在 全 国 各 地 建 立 的 电 商 谷, 为 全 国 3000 多 万 家 中 小 实 体 企 业, 尤 其 是 生 产 制 造 型 企 业 提 供 电 子 商 务 应 用 人 才 培 训 服 务, 切 实 解 决 制 约 实 体 中 小 企 业 升 级 转 型 过 程 中 的 人 才 匮 乏 问 题, 致 力 于 打 造 国 内 实 体 企 业 电 商 人 才 培 训 航 母 预 计 未 来 两 年 内, 网 库 电 商 学 院, 依 托 分 布 全 国 各 地 的 75 个 电 商 基 地, 将 为 广 大 中 小 企 业 提 供 15 万 人 次 的 电 商 应 用 人 才 培 训, 按 每 人 每 年 平 均 推 动 200 万 元 的 B2B 电 商 交 易 额 计 算, 在 未 来 两 年 内 网 库 电 商 学 院 将 为 广 大 中 小 企 业 推 动 3000 亿 元 的 在 线 交 易 额 从 互 联 网 教 育 平 台 到 生 态 系 统 公 司 的 生 态 系 统 主 要 由 用 户 平 台 内 容 和 拓 展 四 个 方 面 构 成 : 用 户 层 面 : 公 司 拥 有 720 万 公 务 员 与 5540 万 专 业 技 术 高 级 技 能 人 员 构 成 的 基 础 用 户, 且 用 户 粘 度 高, 需 要 定 期 通 过 公 司 的 平 台 进 行 培 训 与 继 续 教 育, 由 此 能 产 生 庞 大 的 流 量, 在 此 基 础 上, 公 司 还 在 进 一 步 拓 展 新 的 用 户 群 体 平 台 层 面 : 公 司 在 线 下 PC 端 与 移 动 端 都 搭 建 了 教 学 培 训 平 台 线 下 有 实 体 学 校 与 线 下 培 训 ;PC 端 设 有 Web 端 学 习 管 理 平 台 ; 移 动 端 有 创 联 融 学 (APPs) 公 司 的 教 学 培 训 平 台 服 务 提 供 国 标 认 证 与 权 威 证 书, 具 有 很 强 的 竞 争 优 势 内 容 层 面 : 公 司 的 教 学 培 训 内 容 来 源 有 两 个 方 面 : 一 方 面 是 公 司 自 己 开 发 的 积 累 多 年 的 公 务 员 事 业 单 位 与 专 业 技 术 技 能 培 训 课 程 内 容, 此 为 基 础 的 核 心 内 容 在 此

22 Page 22 基 础 上, 公 司 积 极 引 入 第 三 方 内 容 提 供 商 ( 如 引 入 新 东 方 作 为 职 称 英 语 课 程 的 内 容 提 供 商 ), 扩 充 了 大 量 的 培 训 资 源 教 学 培 训 内 容 的 充 实 将 进 一 步 带 动 用 户 量 的 增 长 与 用 户 粘 性 的 增 强, 而 更 大 的 用 户 量 与 更 强 的 用 户 粘 性 将 进 一 步 吸 引 第 三 方 内 容 提 供 商 入 驻 公 司 平 台, 从 而 带 动 生 态 系 统 良 性 循 环 增 值 ( 拓 展 ) 层 面 : 生 态 系 统 的 有 效 运 转 将 带 来 巨 大 的 流 量, 公 司 将 有 效 利 用 这 一 资 源, 在 PC 端 学 习 平 台 与 移 动 端 应 用 融 学 APPs 中 搭 建 拓 展 应 用 服 务 ( 如 : 社 交 应 用 招 聘 与 猎 头 新 闻 门 户 P2P 网 贷 等 等 ), 有 效 输 出 流 量, 从 而 进 一 步 增 强 用 户 互 动 与 用 户 粘 性, 能 通 过 更 多 的 方 式 实 现 流 量 变 现 图 28: 创 联 未 来 的 互 联 网 教 育 + 生 态 3 年 营 收 利 润 5-10 倍 的 爆 发 力 1) 仅 考 虑 现 有 公 需 培 训 业 务, 我 们 预 计 到 2015 年 底, 公 司 收 费 用 户 达 到 500 万 人, 营 业 收 入 亿 元 就 公 需 教 育 而 言, 公 司 有 两 种 发 展 思 路, 第 一 种 是 通 过 涨 价 略 提 升 自 身 ARPU 值 至 30 元, 如 下 表, 公 司 可 在 3 年 内 完 成 4-5 亿 元 营 业 收 入 以 及 接 近 亿 元 净 利 润 表 2: 创 联 教 育 公 需 服 务 业 绩 预 测 ( 高 ARPU 值 模 式 ) 收 费 用 户 ( 万 户 ) ARPU 营 业 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 还 有 一 种 思 路 是 互 联 网 思 维, 公 需 教 育 采 用 低 ARPU 模 式 快 速 抢 夺 市 场 靠 长 尾 经 济 获 得 更 大 的 收 益

23 Page 23 表 3: 创 联 教 育 公 需 服 务 业 绩 预 测 ( 低 ARPU 值 模 式 ) 收 费 用 户 ( 万 户 ) ARPU 营 业 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 我 们 认 为, 基 于 互 联 网 + 的 创 新 思 维 模 式 更 能 够 快 速 整 合 市 场 份 额, 迅 速 获 得 海 量 用 户 数 据, 因 此, 我 们 倾 向 认 为, 公 司 在 对 市 场 做 预 判 之 后, 或 许 会 选 择 低 ARPU 值 模 式 迅 速 做 大 规 模 2) 增 值 业 务 / 长 尾 业 务 的 可 观 性 当 公 司 拥 有 2000 万 用 户 以 后, 假 定 新 东 方 一 个 英 语 培 训 1280 元 的 综 合 推 广 率 为 2%, 公 司 分 成 50%, 则 产 生 的 净 收 入 为 2000 万 *2%*1280*50%=25600 万 元, 扣 除 少 量 的 费 用, 将 会 直 接 成 为 净 利 润 这 里 我 们 尚 未 考 虑 其 他 科 目 如 计 算 机 其 他 服 务 如 个 人 理 财 服 务 其 他 需 求 如 企 业 招 聘 寻 求 等 产 生 的 大 量 增 值 服 务 的 机 会 3) 开 启 外 延 之 路, 强 化 O2O 能 力 由 于 历 史 上 公 司 上 市 时 间 较 短, 长 期 低 位 徘 徊, 并 没 有 激 活 资 本 能 力, 因 此 并 未 展 开 外 延 之 路, 若 再 考 虑 有 机 会 参 股 控 制 某 些 地 面 培 训 机 构, 倘 若 在 5-10 个 省 选 择 合 适 的 落 地 企 业, 将 会 为 公 司 贡 献 3-5 亿 元 收 入,1-2 亿 元 净 利 润 随 着 互 联 网 教 育 平 台 的 形 成, 与 资 源 方 和 内 容 方 的 合 作 展 开, 融 学 等 增 值 服 务 的 提 升, 以 及 与 下 线 培 训 机 构 的 合 作 或 收 购 打 造 的 O2O 闭 环 公 司 的 用 户 和 ARPU 将 会 显 著 提 升, 再 加 上 融 学 的 增 值 服 务 未 来 可 能 的 省 级 地 面 培 训 机 构 的 资 本 合 作, 我 们 保 守 估 计 3 年 后 公 司 营 收 利 润 都 有 望 是 2014 年 的 5-10 倍 因 此, 我 们 在 2015 年 主 要 的 几 个 观 察 点 : A) 用 户 是 否 能 够 快 速 上 量, 至 500 万 以 上, 同 时 融 学 APP 高 速 增 长 ; 营 收 较 大 幅 度 增 长 ; B) 在 全 国 职 业 教 育 资 源 的 部 署 上 ( 如 歌 华 新 东 方 等 ), 是 否 不 断 形 成 高 竞 争 壁 垒 ; C) 是 否 吸 引 更 多 的 互 联 网 人 才 技 术 团 队 加 入 公 司 ; 投 资 建 议 尽 管 公 司 若 采 用 低 ARPU 值 扩 张 方 案 ( 先 以 市 场 份 额 而 非 利 润 为 导 向 ), 年 可 能 的 用 户 高 速 成 长 但 盈 利 暂 时 无 法 到 最 好 水 平, 但 我 们 认 为, 公 司 具 有 在 国 内 职 业 教 育 的 独 特 性 与 稀 缺 性, 以 及 纯 粹 线 上 教 育 的 规 模 扩 张 性, 正 将 处 在 一 个 待 爆 发 的 前 夜, 且 后 端 增 值 服 务 的 空 间 巨 大, 目 前 市 值 尚 处 在 26 亿 港 币, 我 们 这 比 较 A 股 的 几 百 亿 市 值 的 教 育 标 的 具 有 明 显 的 投 资 价 值 且 公 司 在 2015 年 5 月 份 首 次 发 售 全 员 期 权 2 亿 股, 行 权 价 格 0.41 元, 彰 显 对 未 来 主 营 业 务 的 信 心, 我 们 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级,6 个 月 合 理 估 值 1 元

24 Page 24 风 险 提 示 短 期 人 才 引 入 期 权 激 励 或 带 来 的 管 理 费 用 的 提 升 ; 在 业 务 快 速 扩 张 过 程 中 带 来 的 管 理 压 力 的 挑 战 ;

25 Page 25 国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 卖 出 超 配 中 性 低 配 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 分 析 师 承 诺 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 : 1. 本 报 告 所 述 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 美 股 港 股 市 场 及 其 证 券 的 个 人 见 解 2. 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 的 出 具 本 报 告, 并 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 公 开 合 规 渠 道 3. 本 人 不 曾 因 不 因 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 内 容 或 观 点 而 直 接 或 间 接 地 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 风 险 提 示 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 我 公 司 所 有, 仅 供 我 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 复 制 或 传 播 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准 本 报 告 仅 适 用 于 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 ( 不 包 括 港 澳 台 地 区 ) 的 中 华 人 民 共 和 国 内 地 居 民 或 机 构 在 此 范 围 之 外 的 接 收 人 ( 如 有 ), 无 论 是 否 曾 经 或 现 在 为 我 公 司 客 户, 均 不 得 以 任 何 形 式 接 受 或 者 使 用 本 报 告 否 则, 接 收 人 应 自 行 承 担 由 此 产 生 的 相 关 义 务 或 者 责 任 ; 如 果 因 此 给 我 公 司 造 成 任 何 损 害 的, 接 收 人 应 当 予 以 赔 偿 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 我 公 司 力 求 但 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 新 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 本 公 司 其 他 分 析 人 员 或 专 业 人 士 可 能 因 为 不 同 的 假 设 和 标 准, 采 用 不 同 的 分 析 方 法 口 头 或 书 面 的 发 表 与 本 报 告 意 见 或 建 议 不 一 致 的 观 点 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策

26 Page 26 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险 我 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明 证 券 投 资 咨 询 业 务 是 指 取 得 监 管 部 门 颁 发 的 相 关 资 格 的 机 构 及 其 咨 询 人 员 为 证 券 投 资 者 或 客 户 提 供 证 券 投 资 的 相 关 信 息 分 析 预 测 或 建 议, 并 直 接 或 间 接 收 取 服 务 费 用 的 活 动 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 指 证 券 公 司 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 客 户 发 布 的 行 为

27 宏 观 董 德 志 林 虎 陶 川 燕 翔 李 智 能 固 定 收 益 董 德 志 赵 婧 魏 玉 敏 柯 聪 伟 医 药 生 物 邓 周 宇 林 小 伟 通 信 服 务 程 成 李 亚 军 军 工 梁 铮 王 东 房 地 产 区 瑞 明 朱 宏 磊 电 力 设 备 新 能 源 杨 敬 梅 金 融 工 程 林 晓 明 吴 子 昱 周 琦 黄 志 文 李 忠 谦 邹 璐 国 信 证 券 经 济 研 究 所 团 队 成 员 策 略 郦 彬 朱 俊 春 孔 令 超 纺 织 / 日 化 / 零 售 郭 陈 杰 朱 元 社 会 服 务 ( 酒 店 餐 饮 和 休 闲 ) 曾 光 钟 潇 电 子 刘 翔 刘 洵 蓝 逸 翔 机 械 成 尚 汶 食 品 饮 料 刘 鹏 化 工 李 云 鑫 苏 淼 轻 工 造 纸 邵 达 技 术 分 析 闫 莉 互 联 网 王 学 恒 郑 剑 李 树 国 何 立 中 家 电 王 念 春 环 保 与 公 共 事 业 陈 青 青 徐 强 非 金 属 及 建 材 黄 道 立 刘 宏 银 行 李 关 政 建 筑 工 程 邱 波 刘 萍 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

28 国 信 证 券 机 构 销 售 团 队 华 北 区 ( 机 构 销 售 一 部 ) 华 东 区 ( 机 构 销 售 二 部 ) 华 南 区 ( 机 构 销 售 三 部 ) 海 外 销 售 交 易 部 李 文 英 叶 琳 菲 邵 燕 芳 赵 冰 童 liwying@guosen.com.cn 赵 海 英 yelf@guosen.com.cn 李 佩 shaoyf@guosen.com.cn 郑 灿 zhaobt@guosen.com.cn 梁 佳 zhaohy@guosen.com.cn 原 祎 yuanyi@guosen.com.cn 许 婧 lipei@guosen.com.cn 汤 静 文 tangjingwen@guosen.com.cn 梁 轶 聪 zhengcan@guosen.com.cn 颜 小 燕 yanxy@guosen.com.cn 赵 晓 曦 liangjia@guosen.com.cn 程 可 欣 ( 台 湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘 研 liangyc@guosen.com.cn 唐 泓 翼 zhaoxxi@guosen.com.cn 刘 紫 微 liuyan3@guosen.com.cn 夏 雪 1 吴 国 黄 明 燕 储 贻 波 倪 婧 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分