+ 互 联 网 : 融 合 而 不 是 颠 覆 在 线 将 有 助 于 从 封 闭 走 向 开 放 和 资 源 的 重 新 配 置 由 于 应 试 体 制 下 试 错 成 本 极 高, 且 教 学 效 果 的 提 升 需 要 互 动 交 流, 而 在 线 缺 乏 场 景 的 搭 建, 所 以 线 下

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1 / / 证 券 研 究 报 告 中 信 证 券 2016 资 本 市 场 年 会 论 坛 会 议 纪 要 + 互 联 网 : 融 合 而 不 是 颠 覆 新 三 板 研 究 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 刘 凯 电 话 : 邮 件 :kailiu@citics.com 2015 年 12 月 24 日 教 育 行 业 事 项 : 中 信 证 券 研 究 部 于 2015 年 12 月 9-11 日 在 深 圳 举 办 中 信 证 券 2016 资 本 市 场 年 会 本 次 策 略 会 是 我 公 司 主 办 的 以 资 本 市 场 投 资 为 主 题 的 最 高 规 格 的 会 议, 旨 在 为 优 秀 上 市 公 司 与 投 资 者 提 供 一 个 高 端 的 沟 通 交 流 平 台 研 究 部 新 三 板 团 队 联 合 主 板 社 会 服 务 和 互 联 网 传 媒 团 队, 于 12 月 11 日 承 办 了 论 坛, 以 两 场 主 题 演 讲 母 婴 和 早 教 分 论 坛 K12 分 论 坛 和 职 业 分 论 坛 的 形 式, 邀 请 了 好 未 来 (XRS.N) 亿 童 文 教 ( OC) 妈 妈 网 ( OC) 凤 凰 传 媒 ( SH) 学 科 网 北 教 传 媒 ( OC) 枫 叶 (1317.HK) ATA 和 翡 翠 的 众 多 高 管 与 投 资 者 分 享 行 业 各 个 领 域 的 发 展 现 状 和 趋 势, 以 帮 助 投 资 者 更 好 地 把 握 一 二 级 市 场 行 业 的 投 资 机 会 由 于 行 业 良 好 的 发 展 前 景 和 新 三 板 市 场 板 块 巨 大 的 产 业 集 群 ( 已 挂 牌 接 近 60 家 公 司 ), 年 初 至 今, 我 们 对 行 业 进 行 了 深 度 覆 盖, 对 三 板 主 板 和 美 股 的 公 司 进 行 了 数 十 次 的 深 度 调 研 (1) 在 行 业 研 究 报 告 方 面, 包 括 7 月 外 发 新 三 板 市 场 行 业 深 度 研 究 报 告 : 沂 水 春 风, 方 兴 未 艾 和 11 月 外 发 新 三 板 市 场 行 业 2016 年 投 资 策 略 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 在 内, 我 们 共 外 发 了 9 篇 行 业 研 究 报 告 ;(2) 在 公 司 研 究 方 面, 我 们 通 过 接 近 20 篇 的 公 司 报 告 覆 盖 了 包 括 华 图 亿 童 文 教 北 教 传 媒 中 教 股 份 等 10 余 家 新 三 板 挂 牌 公 司, 其 中 以 投 资 价 值 分 析 报 告 的 形 式 重 点 覆 盖 华 图 和 亿 童 文 教 ;(3) 在 会 议 组 织 方 面, 每 月 一 期 的 行 业 思 享 会 获 得 了 众 多 投 资 者 和 产 业 界 领 导 的 认 可, 包 括 9 月 的 K12 信 息 化 专 场 ( 威 科 姆 与 颂 大 ) 10 月 的 K12 在 线 专 场 ( 北 教 跨 学 绿 网 天 下 和 优 学 ) 11 月 的 母 婴 和 学 前 专 场 ( 亿 童 文 教 和 妈 妈 网 ) 此 外, 我 们 还 在 9 月 协 办 了 共 享 经 济 主 题 论 坛 中 的 专 场, 邀 请 了 华 图 北 教 跨 学 和 凹 凸 与 投 资 者 进 行 交 流 基 于 2015 年 12 月 11 日 论 坛 较 高 的 市 场 关 注 度, 我 们 在 此 分 享 我 们 队 新 三 板 行 业 投 资 观 点 并 整 理 了 8 位 来 自 主 板 新 三 板 港 股 和 美 股 领 域 嘉 宾 的 演 讲 纪 要 以 供 投 资 者 参 考 新 三 板 行 业 投 资 观 点 : 借 力 东 风, 方 兴 日 盛 行 业 : 一 条 十 年 的 投 资 赛 道 中 国 产 业 2015 年 市 场 规 模 约 6.8 万 亿 元, 拥 有 海 量 的 市 场 空 间, 其 中 政 府 经 费 社 会 投 资 城 镇 和 农 村 家 庭 支 出 分 别 约 和 1.1 万 亿 元, 我 们 预 计 2017 年 市 场 规 模 将 达 到 9 万 亿 元,3 年 CAGR 为 14.5% 行 业 拥 有 众 多 细 分 行 业 且 竞 争 格 局 高 度 分 散, 所 以 行 业 龙 头 上 市 公 司 的 发 展 战 略 均 以 内 生 专 注 主 业 + 外 延 兼 并 收 购 为 主 产 业 具 备 三 大 特 点 :(1) 应 试 为 纲, 成 长 的 不 可 逆 性 和 极 高 的 试 错 成 本 ;(2) 高 口 碑 和 高 留 存 率 ;(3) 非 标 准 化 和 定 价 权 政 策 红 利 上 市 破 冰 资 本 助 力 全 面 二 胎 有 望 助 力 产 业 稳 健 增 长, 其 中,K12 tob 信 息 化 母 婴 职 业 技 能 培 训 等 领 域 有 望 保 持 快 速 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 + 互 联 网 : 融 合 而 不 是 颠 覆 在 线 将 有 助 于 从 封 闭 走 向 开 放 和 资 源 的 重 新 配 置 由 于 应 试 体 制 下 试 错 成 本 极 高, 且 教 学 效 果 的 提 升 需 要 互 动 交 流, 而 在 线 缺 乏 场 景 的 搭 建, 所 以 线 下 培 训 的 教 学 体 验 优 于 线 上 学 习, 互 联 网 难 以 颠 覆 线 下 培 训 机 构 未 来 最 大 的 公 司 大 概 率 是 拥 有 互 联 网 基 因 的 传 统 公 司 预 计 2015/17 年 在 线 市 场 规 模 分 别 约 1100/2000 亿 元 ( 易 观 智 库 ),3 年 CAGR 为 33% 我 们 根 据 阶 段 需 求 业 务 类 型 与 商 业 模 式 三 维 模 型 来 解 析 上 市 / 挂 牌 在 线 公 司, 大 部 分 公 司 以 B2C 模 式 为 主, 主 要 分 布 在 学 前 K12 和 职 业 技 能 领 域 母 婴 和 早 教 阶 段 : 二 胎 红 利, 方 兴 未 艾 母 婴 和 早 教 市 场 料 将 率 先 受 益 于 新 生 婴 儿 数 量 的 大 幅 增 长, 我 们 预 计 母 婴 和 早 教 行 业 的 市 场 空 间 分 别 约 2 万 亿 元 和 1 万 亿 元 (1) 母 婴 产 业 : 目 前 媒 体 社 区 垂 直 领 域 已 经 形 成 了 妈 妈 网 和 宝 宝 树 寡 头 竞 争 的 格 局 我 们 认 为 移 动 端 社 交 + 电 商 和 O2O 是 未 来 母 婴 平 台 发 展 的 三 大 趋 势 ( 2) 学 前 产 业 :2014 年 我 国 共 有 19 万 所 幼 儿 园 和 4051 万 名 在 园 儿 童, 毛 入 园 率 约 67.5%, 距 国 家 2016 年 75% 的 目 标 仍 有 较 大 空 间 我 们 预 计 幼 儿 园 和 家 庭 的 市 场 规 模 分 别 约 4800 亿 元 和 4400 亿 元, 拥 有 海 量 市 场 空 间 K12 阶 段 : 举 足 轻 重, 互 联 网 浪 潮 风 起 云 涌 目 前, 由 于 我 国 小 升 初 和 中 高 考 的 应 试 淘 汰 体 制, 所 以 中 小 学 是 青 少 年 发 展 的 关 键 阶 段, 我 国 中 小 学 阶 段 共 有 28 万 所 学 校 500 万 班 级 1060 万 名 教 师 1.8 亿 名 中 小 学 生 和 3.6 亿 名 家 长 (1)toB 信 息 化 行 业 空 间 广 阔 : 预 计 2015 年 国 家 在 K12 信 息 化 领 域 投 入 约 1200 亿 元, 由 于 地 域 性 约 束, 行 业 竞 争 格 局 高 度 分 散, 我 们 认 为 具 备 资 源 内 容 资 本 渠 道 和 技 术 积 淀 的 公 司 有 望 深 度 受 益 (2)toC 在 线 市 场 格 局 未 定 :2015 年 K12 在 线 市 场 空 间 约 194 亿 元, 内 容 渠 道 教 师 用 户 和 数 据 将 成 为 在 线 平 台 发 展 的 核 心 竞 争 要 素 (3)toC 线 下 培 训 市 场 竞 争 格 局 极 其 分 散 :2015 年 K12 线 下 市 场 空 间 约 2300 亿 元, 新 东 方 好 未 来 和 学 大 三 大 龙 头 公 司 的 市 占 率 估 计 仅 约 4%, 在 深 度 布 局 在 线 业 务 后 具 备 更 强 的 竞 争 力 职 业 阶 段 : 前 景 广 阔, 资 本 红 利 助 力 腾 飞 预 计 2015 年 我 国 职 业 市 场 规 模 约 5700 亿 元, 其 中 学 历 和 非 学 历 的 市 场 规 模 分 别 约 3700 亿 元 和 2000 亿 元 在 非 学 历 职 业 教 育 行 业 中, 人 才 招 录 和 资 格 认 证 考 试 培 训 企 业 管 理 培 训 IT 培 训 是 重 要 的 细 分 领 域 (1) 人 才 招 录 和 资 格 认 证 考 试 培 训 市 场 约 有 150 亿 元, 其 中 公 务 员 领 域 稳 定 成 长, 事 业 单 位 和 教 师 行 业 快 速 增 长, 华 图 作 为 行 业 龙 头 有 望 深 度 受 益 (2) 企 业 管 理 培 训 市 场 的 龙 头 公 司 以 培 训 + 咨 询 + 投 资 为 重 要 商 业 模 式, 行 业 市 场 空 间 超 过 1800 亿 元 风 险 因 素 : 政 策 变 化 知 识 产 权 保 护 不 力 市 场 竞 争 加 剧 行 业 估 值 分 析 截 至 2015 年 12 月 22 日,A 股 纯 行 业 公 司 PE(TTM) 新 三 板 行 业 PE(TTM) 海 外 行 业 ( 美 股 和 港 股 )PE(TTM) 一 级 市 场 行 业 2015 年 PE( 按 照 主 板 收 购 时 2015 年 对 赌 业 绩 测 算 ) 分 别 为 273X 52X 24X 和 14X 三 板 估 值 水 平 较 A 股 折 价 84%, 约 是 海 外 和 一 级 市 场 估 值 水 平 的 2.2 倍 和 3.7 倍 行 业 判 断 和 投 资 策 略 我 们 看 好 行 业 的 发 展 前 景, 结 合 各 个 行 业 的 成 长 性 和 相 关 公 司 的 竞 争 地 位, 我 们 建 议 重 点 关 注 华 图 ( 职 业 龙 头 ) 亿 童 文 教 ( 幼 教 巨 头 ) 北 教 传 媒 (K12 教 辅 市 场 龙 头 ) 盛 成 网 络 ( 妈 妈 网, 母 婴 第 一 平 台 ) 此 外, 我 们 建 议 依 次 关 注 K12 领 域 的 中 教 股 份 威 科 姆 颂 大 和 绿 网 天 下 ; 学 前 的 嘉 达 早 教 ; 企 业 管 理 培 训 的 行 动 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

3 好 未 来 (XRS.N) 交 流 纪 要 发 言 人 : 好 未 来 董 事 会 秘 书 兼 战 略 投 资 部 高 级 总 监 杨 强 好 未 来 : 内 生 与 外 延 增 长 造 就 中 概 股 领 先 企 业 好 未 来, 是 一 家 中 国 领 先 的 科 技 企 业, 自 2003 年 创 立 以 来, 致 力 于 促 进 科 技 互 联 网 与 的 融 合, 为 孩 子 创 造 更 美 好 的 学 习 体 验 它 旗 下 拥 有 子 品 牌 学 而 思 培 优 学 而 思 网 校 智 康 1 对 1 摩 比 思 维 馆 励 步 英 语 乐 外 教 家 长 帮 考 研 帮 和 高 考 帮, 业 务 覆 盖 范 围 目 前 拓 展 至 全 国 19 个 城 市 2010 年 10 月, 好 未 来 的 前 身 学 而 思 在 美 国 纽 交 所 正 式 挂 牌 交 易, 成 为 国 内 首 家 在 美 上 市 的 中 小 学 机 构 预 计 2016 财 年 (2015 年 3 月 至 2016 年 2 月 底 ), 好 未 来 收 入 将 达 到 约 6 亿 美 元, 比 去 年 同 期 4.3 亿 美 元 的 收 入 增 长 40% 同 时, 上 市 之 后, 好 未 来 借 助 资 本 的 力 量 加 快 了 在 产 业 中 的 布 局, 其 投 资 项 目 涵 盖 行 业 的 各 个 细 分 领 域, 包 括 宝 宝 树 果 壳 网 多 贝 网 考 研 网 等 在 内 的 众 多 知 名 企 业 均 为 好 未 来 投 资 或 收 购 投 资 并 购 完 善 自 身 产 业 链, 以 开 放 的 心 态 与 产 业 共 成 长 好 未 来 始 终 坚 持 做 自 己 擅 长 的 事 情, 坚 持 开 放 共 赢 的 投 资 逻 辑 在 专 注 于 K12 主 业 的 同 时, 通 过 投 资 并 购 来 拓 展 产 业 其 他 细 分 领 域 中 的 广 阔 机 会 2015 年, 好 未 来 在 战 略 投 资 方 面 频 频 出 手, 利 用 开 放 的 心 态 思 维 及 资 本 运 作, 进 而 更 好 的 贴 合 融 入 助 力 产 业 的 成 长 2015 年 6 月, 好 未 来 投 资 O2O 留 学 平 台 顺 顺 留 学, 除 提 供 资 金 支 持 外, 并 将 旗 下 留 学 网 ( 并 入 顺 顺 留 学, 同 时 向 顺 顺 留 学 提 供 留 学 牌 照 并 开 放 好 未 来 所 有 的 线 下 教 学 资 源 ; 其 后, 好 未 来 投 资 家 教 O2O 智 能 服 务 平 台 轻 轻 家 教, 同 时 展 开 全 面 战 略 合 作, 好 未 来 旗 下 智 康 1 对 1 与 轻 轻 家 教 在 广 州 地 区 进 行 全 面 资 源 整 合, 智 康 各 学 科 各 年 段 的 教 研 环 节 向 轻 轻 家 教 开 放, 智 康 的 讲 义 题 库 试 卷 库 等 优 质 教 研 资 源 也 与 轻 轻 家 教 全 面 共 享 ; 9 月, 好 未 来 宣 布 全 资 收 购 国 内 少 儿 英 语 领 军 品 牌 励 步 英 语, 除 品 牌 背 书 外, 好 未 来 将 通 过 家 长 帮 教 师 培 训 人 才 资 源 等 多 年 积 累 为 励 步 提 供 全 方 位 支 持 行 业 受 资 本 热 捧, 仍 需 重 视 付 费 用 户 的 持 续 获 取 能 力 2014 年, 行 业 投 融 资 热 潮 高 涨, 企 业 的 估 值 较 高 融 资 速 度 非 常 快 自 2015 年 起 此 趋 势 有 所 降 温, 但 相 关 项 目 的 融 资 金 额 仍 保 持 在 较 高 水 平 在 行 业 中, 单 纯 的 流 量 逻 辑 已 被 证 伪, 企 业 在 重 视 获 取 流 量 的 同 时, 更 应 看 重 现 金 流 的 获 取 能 力 找 到 合 适 的 盈 利 模 式, 即 付 费 用 户 的 持 续 获 取 能 力 五 大 特 点 决 定 是 个 良 心 活 儿 第 一, 是 一 个 非 常 复 杂 的 服 务, 它 提 供 知 识 和 技 能 的 传 输, 与 衣 食 住 行 等 简 单 的 生 活 服 务 有 极 大 区 别 ; 第 二, 服 务 的 标 准 化 程 度 很 低, 推 崇 的 是 个 性 化 因 材 施 教 分 层 施 教 ; 第 三, 在 特 定 的 人 生 阶 段 内 发 挥 着 巨 大 的 作 用, 尤 其 是 青 少 年 的 成 长 过 程 是 不 可 逆 的, 因 此 行 业 必 须 在 恰 当 的 时 间 内 为 受 教 育 者 提 供 最 好 的 服 务 ; 第 四, 由 于 高 昂 的 时 间 及 金 钱 成 本, 消 费 者 在 选 择 服 务 的 决 策 中, 经 常 需 要 反 复 比 较 前 期 的 决 策 过 程 持 续 时 间 较 长, 在 体 验 的 过 程 中 还 会 重 复 决 策 ; 第 五, 服 务 是 重 体 验, 即 消 费 者 会 在 使 用 服 务 的 过 程 中 持 续 的 感 受 评 价 和 选 择 服 务 好 未 来 以 科 技 驱 动 人 才 亲 密 品 质 领 先 为 发 展 的 核 心 目 标, 将 科 技 与 进 行 融 合, 吸 引 优 秀 的 人 才 进 入 行 业, 同 时 也 努 力 为 用 户 提 供 高 品 质 的 产 品 和 服 务, 如 开 放 课 堂, 让 家 长 免 费 试 听, 前 三 节 课 不 满 意 随 时 退 费 后 面 课 程 不 满 意 按 比 例 退 费 等, 这 将 有 助 于 提 升 公 司 服 务 的 竞 争 力 及 消 费 者 的 品 牌 信 赖 度 在 科 技 进 步 人 才 进 步 资 本 进 步 的 大 环 境 下, 行 业 正 处 于 生 机 勃 勃 方 兴 未 艾 的 阶 段, 好 未 来 也 将 致 力 于 与 各 方 携 手, 共 同 助 力 服 务 产 业 的 成 长 与 发 展 创 办 未 来 之 星, 搭 建 互 联 网 创 业 者 交 流 分 享 平 台 2014 年 3 月, 好 未 来 产 业 基 金 首 次 携 手 沪 江 网 互 元 基 金 推 出 未 来 之 星 计 划, 每 年 一 届, 开 设 四 期 课 程, 遴 选 36 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

4 在 线 行 业 CEO 加 入 未 来 之 星 创 业 营, 期 间 会 邀 请 行 业 知 名 企 业 的 高 管 培 训 授 课, 双 方 就 如 何 打 造 优 秀 的 创 业 团 队 如 何 构 建 有 效 的 商 业 模 式 如 何 做 好 产 品 大 规 模 运 营 及 获 取 行 业 资 源 等 问 题 进 行 深 入 沟 通 交 流 未 来 之 星 旨 在 搭 建 一 个 界 同 仁 增 进 彼 此 了 解 的 平 台, 共 同 努 力 为 中 国 互 联 网 做 出 贡 献, 促 进 行 业 正 向 高 效 快 速 发 展 好 未 来 也 将 从 辅 助 孵 化 培 训 合 作 三 个 方 面 为 互 联 网 创 业 者 提 供 服 务, 尽 全 力 满 足 创 业 者 的 普 遍 需 求 亿 童 文 教 ( OC) 交 流 纪 要 发 言 人 : 亿 童 文 教 董 事 会 秘 书 高 华 玮 国 内 领 先 的 幼 儿 整 体 方 案 提 供 商 亿 童 文 教 是 全 国 性 幼 儿 综 合 服 务 机 构, 致 力 于 提 供 科 学 全 面 系 统 的 幼 儿 整 体 解 决 方 案 公 司 产 品 主 要 由 图 书 玩 教 具 培 训 三 大 类 组 成, 涵 盖 生 活 运 动 游 戏 学 习 及 师 资 培 训 五 大 领 域 (1) 注 重 研 发, 夯 实 基 础, 确 保 市 场 领 先 地 位 2010 年 12 月, 公 司 与 部 成 立 了 教 学 仪 器 研 究 所 幼 儿 园 装 备 研 究 中 心, 围 绕 部 科 学 早 教 的 理 念 开 发 产 品, 保 持 产 品 在 市 场 上 的 领 先 地 位 (2) 以 培 训 促 进 销 售 的 独 特 商 业 模 式 助 力 公 司 业 务 增 长 公 司 采 用 以 培 训 促 销 售 的 独 特 商 业 模 式, 培 训 支 持 服 务 是 公 司 产 品 销 售 的 关 键 环 节 公 司 组 建 了 一 支 由 近 300 名 专 职 培 训 师 和 近 百 位 特 聘 权 威 专 家 组 成 的 培 训 队 伍, 每 年 举 办 培 训 会 约 3 万 场, 有 效 提 高 了 公 司 的 客 户 满 意 度, 保 证 了 公 司 幼 儿 园 端 客 户 的 稳 定 性 学 前 市 场 呈 现 分 散 化 差 异 化 自 主 化 三 大 特 征 政 府 社 会 和 家 庭 对 学 前 重 视 程 度 不 断 提 高, 幼 儿 园 数 量 及 学 生 普 及 率 稳 步 提 高 不 同 于 K12 和 高 等 以 公 办 教 育 为 绝 对 主 导 的 格 局, 学 前 市 场 呈 现 以 下 特 征 :(1) 竞 争 格 局 高 度 分 散 : 以 民 办 幼 儿 园 为 主, 民 办 幼 儿 园 数 量 占 整 个 幼 儿 园 总 数 超 过 三 分 之 二, 竞 争 格 局 高 度 分 散, 尚 未 出 现 寡 头 企 业 ;(2) 幼 儿 园 发 展 水 平 差 异 大 : 民 办 幼 儿 园 师 资 水 平 参 差 不 齐, 民 办 教 师 对 服 务 依 赖 性 强 ;(3) 幼 儿 园 拥 有 自 主 决 定 权 : 幼 儿 园 一 般 没 有 政 府 指 定 产 品, 幼 儿 园 具 有 自 主 决 定 权 学 前 装 备 市 场 按 业 态 可 分 为 三 类 学 前 装 备 市 场 按 业 态 可 分 为 :(1) 图 书 供 应 类 : 幼 儿 园 围 绕 图 书 进 行 教 学 活 动, 目 前 主 要 参 与 者 以 传 统 出 版 企 业 为 主 ;(2) 玩 教 具 类 : 主 要 参 与 者 为 传 统 玩 具 厂 商 ;(3) 综 合 服 务 类 : 主 要 参 与 者 为 幼 教 服 务 机 构 亿 童 文 教 定 位 为 幼 教 服 务 机 构, 采 用 差 异 化 竞 争 策 略 确 立 行 业 领 先 地 位 (1) 与 图 书 供 应 类 商 家 差 异 化 竞 争 : 在 图 书 环 节, 亿 童 文 教 聚 焦 三 到 六 岁 年 龄 段 儿 童, 利 用 研 发 优 势 推 出 出 版 物, 同 时 结 合 培 训 服 务 优 势, 通 过 将 一 本 书 变 为 成 熟 的 教 学 方 案 为 客 户 提 供 解 决 方 案 (2) 与 玩 教 具 类 商 家 差 异 化 竞 争 : 针 对 幼 儿 园 形 式 上 推 出 具 有 教 学 意 义 的 玩 具, 实 质 上 提 供 的 是 一 整 套 课 程 方 案, 比 如 运 动 包 提 供 用 于 室 外 活 动 的 各 种 小 型 材 料 的 集 合 亿 童 文 教 与 传 统 玩 具 厂 商 相 比 本 质 上 提 供 的 是 教 学 产 品 (3) 与 综 合 服 务 类 商 家 差 异 化 竞 争 : 在 产 品 层 面, 亿 童 文 教 根 据 部 去 小 学 化 要 求, 率 先 推 出 相 关 产 品, 不 断 扩 充 产 品 品 类, 在 年 相 继 推 出 两 款 基 于 互 联 网 的 信 息 产 品 公 司 依 托 研 发 销 售 以 及 培 训 服 务 赢 得 客 户 认 同 公 司 通 过 培 训 服 务 优 势, 承 接 部 分 省 厅 和 地 方 局 主 办 的 早 教 论 坛 及 其 它 研 究 和 培 训 活 动, 逐 步 增 强 客 户 粘 性 另 一 方 面, 通 过 线 下 培 训 合 作 平 台 为 公 司 创 造 收 入 来 源 家 庭 幼 教 市 场 打 开 广 阔 成 长 空 间, 市 场 呈 现 分 散 化 格 局 学 前 分 为 家 庭 学 前 和 幼 儿 园 学 前 当 前 幼 教 相 关 企 业 的 产 品 和 服 务 已 基 本 覆 盖 所 有 幼 儿 园, 但 对 家 庭 市 场 的 探 索 相 对 较 少 随 着 父 母 长 辈 对 孩 子 学 前 重 视 程 度 的 提 高 及 投 入 的 增 加, 未 来 家 庭 学 前 的 家 庭 市 场 前 景 可 观 目 前 我 国 家 庭 产 品 匮 乏, 仅 绘 本 资 源 相 对 丰 富, 市 场 空 间 巨 大 目 前 家 庭 产 品 中 份 额 和 影 响 力 最 大 的 日 本 倍 乐 生 集 团 拥 有 会 员 70 万, 而 我 国 1-6 岁 儿 童 近 9000 万, 市 场 份 额 不 足 1% 家 庭 幼 教 市 场 呈 现 分 散 化 竞 争 格 局 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

5 亿 童 文 教 打 造 古 立 古 豆 IP 开 拓 家 庭 幼 教 市 场 在 产 品 和 内 容 方 面, 公 司 自 主 研 发 推 出 了 1-6 岁 幼 儿 家 庭 专 业 品 牌 古 立 古 豆 古 立 古 豆 幼 儿 家 庭 产 品, 分 龄 分 月, 每 月 产 品 包 括 动 画 图 书 玩 具 在 线 等, 由 古 立 古 豆 两 个 可 爱 的 卡 通 人 物 带 领 孩 子 在 操 作 中 学 习, 在 生 活 中 成 长 未 来 公 司 还 将 逐 步 还 将 逐 步 推 出 移 动 端 APP 动 漫 衍 生 品 等, 以 实 现 家 庭 早 教 产 品 领 域 的 多 产 品 线 覆 盖 在 营 销 推 广 方 面, 公 司 采 用 线 上 与 线 下 结 合 的 方 式, 双 管 齐 下 线 下 主 要 是 通 过 现 有 的 幼 儿 园 客 户 等, 通 过 培 训 的 形 式 影 响 客 户, 最 终 达 成 销 售 线 下 销 售 将 从 武 汉 地 区 首 先 试 点 开 始, 将 根 据 实 际 进 展 情 况 逐 渐 推 广 到 其 它 区 域 公 司 也 将 顺 应 互 联 网 趋 势, 面 向 全 国 尝 试 线 上 销 售 模 式 盛 成 网 络 ( OC, 妈 妈 网 ) 交 流 纪 要 发 言 人 : 盛 成 网 络 ( 妈 妈 网 ) 董 事 长 杨 钢 盛 成 网 络 是 母 婴 社 交 平 台 领 域 的 领 跑 者 公 司 是 立 足 于 服 务 妈 妈 群 体 的 专 业 互 联 网 服 务 提 供 商, 目 前 公 司 运 营 的 主 要 平 台 产 品 包 括 :(1)PC 端 : 妈 妈 网 32 个 城 市 妈 妈 网 垂 直 母 婴 网 络 社 区 ;(2) 移 动 端 : 妈 妈 圈 怀 孕 管 家 两 款 母 婴 社 交 应 用 APP;( 3) 母 婴 用 品 特 卖 平 台 : 小 树 熊 公 司 已 经 拥 有 了 资 讯 社 交 工 具 电 商 等 四 大 商 业 板 块, 形 成 了 完 整 的 母 婴 生 态 圈 布 局 第 一 早 教 成 为 刚 需, 但 效 果 难 以 衡 量 应 试 可 以 通 过 考 试, 是 否 可 以 考 上 理 想 学 校 进 行 衡 量 然 而 早 教 不 同 于 应 试, 无 法 准 确 衡 量 这 是 由 于 两 方 面 决 定 的, 一 方 面 是 因 为 早 教 无 法 看 到 成 和 败, 另 一 方 面 是 因 为 孩 子 小, 到 底 学 了 什 么 内 容 是 难 以 判 断 的 尽 管 如 此, 由 于 父 母 望 子 成 龙 和 对 孩 子 关 爱 的 心 情, 早 教 又 成 为 了 刚 需 第 二 早 教 机 构 实 力 比 拼 由 软 转 为 硬 早 教 成 果 难 以 衡 量 的 特 性, 逐 步 导 致 早 教 机 构 的 比 拼 由 软 实 力 向 硬 实 力 转 换 因 为 家 长 无 法 判 断 早 教 理 论 和 架 构 的 优 劣, 也 无 法 衡 量 早 教 成 果, 所 以 早 教 机 构 的 硬 件 实 力, 如 装 修 布 局 等, 反 而 成 为 了 家 长 判 断 的 依 据 良 好 的 硬 件 设 施 逐 步 成 为 早 教 机 构 的 必 备 条 件 第 三 家 长 评 价 早 教 机 构 标 准 的 变 化 反 映 其 矛 盾 性 心 态 家 长 评 价 早 教 机 构 的 标 准 由 入 学 前 是 否 会 让 子 女 变 得 更 好, 在 入 学 后 逐 渐 转 变 是 否 能 不 给 自 己 添 麻 烦 前 后 标 准 的 变 化 反 映 了 家 长 的 矛 盾 性 心 态 在 公 司 的 客 户 中, 我 们 发 现 很 多 香 港 的 机 构 进 入 国 内 都 是 失 败 的 我 们 探 寻 失 败 背 后 的 原 因 发 现 这 是 由 于 理 念 不 同 造 成 的 香 港 人 讲 究 的 是 陪 伴, 需 要 父 母 陪 伴 子 女 一 同 成 长, 而 国 内 讲 究 的 是 别 人 的 陪 伴, 希 望 别 人 陪 伴 让 自 己 的 子 女 成 才 第 四 早 教 机 构 品 牌 开 始 垄 断 经 过 多 年 发 展, 早 教 机 构 逐 渐 成 长 出 一 批 具 有 良 好 口 碑 和 品 牌 形 象 的 机 构 很 多 早 教 机 构 出 现 招 生 困 难 问 题, 但 是 好 的 机 构 并 不 存 在 这 个 问 题, 甚 至 还 需 要 排 队, 部 分 地 区 CR2( 行 业 前 两 面 市 场 份 额 占 比 ) 达 到 75% 第 五 小 众 开 始 萌 芽 在 公 司 的 客 户 中 逐 渐 出 现 一 些 小 众 机 构, 它 们 面 向 孕 妇 准 爸 妈 提 供 课 程 这 些 小 众 机 构 满 足 了 市 场 上 个 性 化 的 需 求, 比 如 有 些 人 希 望 自 己 的 小 孩 与 众 不 同 有 些 人 希 望 爸 爸 也 能 够 一 同 学 习 但 是 目 前 小 众 模 式 还 无 法 判 断 是 否 能 够 成 功 盛 成 网 络 构 建 商 家 与 家 长 连 接 的 桥 梁 根 据 第 三 方 数 据, 盛 成 网 络 2015 年 1-6 月 PC 端 日 均 访 问 量 达 4986 万, 移 动 端 日 活 跃 用 户 数 达 到 530 万, 均 位 于 行 业 第 一 目 前, 盛 成 网 络 与 广 州 所 有 的 机 构 都 有 合 作 盛 成 网 络 可 以 为 早 教 内 培 训 机 构 和 母 婴 服 务 公 司 提 供 源 源 不 断 的 客 源 树 立 良 好 的 品 牌 形 象, 解 决 母 婴 产 业 客 户 对 象 着 年 龄 增 长 自 然 流 失 的 痛 点 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

6 北 教 传 媒 ( OC) 交 流 纪 要 发 言 人 : 北 教 传 媒 总 经 理 刘 强 北 教 传 媒 是 国 内 首 家 登 录 新 三 板 的 国 有 控 股 的 图 书 公 司 其 前 身 京 版 北 教 控 股 有 限 公 司 由 北 京 出 版 集 团 ( 国 企 ) 和 北 京 九 州 英 才 图 书 策 划 有 限 公 司 ( 民 营 出 版 机 构 ) 于 2010 年 12 月 共 同 投 资 建 立, 北 京 出 版 集 团 占 51% 股 份 北 教 传 媒 自 2010 年 至 今 连 续 5 年 在 全 国 教 辅 市 场 动 销 量 保 持 第 一 公 司 2012 年 与 小 雨 明 天 共 同 出 资 成 立 北 教 小 雨, 公 司 控 股 51% 北 教 小 雨 主 营 业 务 为 少 儿 用 工 具 书 和 课 外 读 物 的 出 版 发 行 用 互 联 网 改 造 传 统 教 辅, 首 款 互 联 网 化 教 辅 课 堂 直 播 受 热 捧 根 据 互 联 网 + 的 思 维, 北 教 传 媒 将 过 去 的 王 牌 教 辅 轻 巧 夺 冠 系 列 升 级 为 课 堂 直 播 系 列 教 辅 图 书 课 堂 直 播 每 本 书 中 包 含 200 多 个 二 维 码, 学 生 扫 描 二 维 码 即 可 观 看 知 识 点 和 习 题 讲 解 的 视 频, 无 需 下 载 App 图 书 定 位 为 一 本 会 说 话 的 书 不 是 家 教 胜 似 家 教, 为 市 场 首 套 连 通 线 上 线 下 配 备 实 时 视 频 讲 解 的 教 辅 图 书, 上 市 数 月 销 售 量 已 突 破 720 万 册 北 教 传 媒 专 注 于 教 辅 出 版 与 在 线 的 深 度 融 合 北 教 传 媒 于 2014 年 成 立 跨 学 网, 跨 学 网 CEO 乔 帅 为 好 未 来 首 届 希 望 之 星 计 划 36 位 创 业 者 之 一 跨 学 网 在 PC 端 移 动 端 及 平 板 电 脑 端 深 度 布 局 答 疑 辅 导 和 终 端 三 大 业 务 (1)PC 端 : 跨 学 一 对 一, 提 供 基 于 PC 端 的 线 上 一 对 一 辅 导, 通 过 一 对 一 私 人 助 教 服 务, 帮 助 学 生 挑 选 能 满 足 其 特 定 需 求 的 老 师 ;( 2) 移 动 端 真 人 答 疑 服 务 App, 老 师 来 帮 忙 不 同 于 现 存 K12 教 辅 类 APP 较 多 采 取 的 拍 照 搜 题 的 模 式, 老 师 来 帮 忙 App 独 创 教 师 实 时 答 疑 模 式 学 生 将 学 习 中 遇 到 的 问 题 拍 照 上 传, 教 师 在 线 答 疑 ;(3) 平 板 电 脑 端 移 动 学 习 平 台 跨 学 派, 跨 学 派 集 成 了 跨 学 网 视 频 课 的 内 容, 具 有 在 线 答 疑 和 普 通 学 习 机 的 功 能, 定 价 2980 元, 预 计 2016 年 跨 学 派 将 创 造 2 亿 元 左 右 的 营 业 收 入 跨 学 网 成 为 腾 讯 智 慧 校 园 中 小 学 业 务 的 独 家 合 作 伙 伴 跨 学 网 与 腾 讯 合 作 联 手 开 发 基 于 微 信 端 的 腾 讯 智 慧 校 园, 且 由 北 教 传 媒 负 责 智 慧 校 园 中 小 学 板 块 的 全 部 运 营 服 务 智 慧 校 园 分 为 基 础 班 和 高 级 版 两 个 版 本, 基 础 版 的 运 营 收 益 全 部 归 公 司 所 得, 高 级 版 的 运 营 收 益 由 北 教 传 媒 与 腾 讯 进 行 七 三 开 分 成 北 教 传 媒 拥 有 强 大 渠 道 优 势, 业 绩 增 长 迅 速 北 教 传 媒 多 年 深 耕 教 辅 图 书 市 场, 积 累 起 庞 大 销 售 网 络 和 强 大 渠 道 优 势 公 司 主 要 采 用 省 级 代 理 - 市 级 代 理 - 校 边 店 代 理 销 售 模 式, 截 止 目 前, 公 司 已 经 建 立 起 覆 盖 全 国 深 入 区 县 拥 有 200 多 家 代 理 商 和 1 万 家 校 边 店 的 渠 道 网 络 北 教 传 媒 2013 年 收 入 和 净 利 润 分 别 为 2.2 亿 元 和 653 万 元, 净 利 润 水 平 较 低 的 原 因 是 无 形 资 产 摊 销 拉 低 了 利 润 水 平 2014 年 收 入 和 净 利 润 分 别 为 2.6 亿 元 和 1813 万 元 凤 凰 传 媒 ( SH) 学 科 网 交 流 纪 要 发 言 人 : 凤 凰 传 媒 学 科 网 副 总 裁 马 大 光 学 科 网 两 大 控 股 股 东 凤 凰 传 媒 和 好 未 来, 立 足 于 体 系 内 客 户 群 公 司 目 前 业 务 主 要 面 向 于 体 系 内 公 立 学 校 以 及 区 域 局 体 系 内 分 为 上 下 级 与 上 下 游 关 系, 当 前 体 系 下, 由 学 生 到 老 师 到 校 长 到 局 的 一 元 化 体 系 性 质 决 定 学 科 网 开 启 之 初 即 切 入 体 系 B 端, 避 开 了 之 前 创 业 公 司 普 遍 布 局 C 端 快 速 积 聚 客 户 的 路 径 B 端 相 较 C 端 的 客 户 积 累 在 初 期 比 较 缓 慢, 其 主 要 优 势 在 于 有 比 C 端 更 为 清 晰 可 行 的 盈 利 模 式 以 及 上 下 层 级 的 深 层 把 控 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

7 把 控 上 游 与 主 导 课 堂, 不 断 积 聚 核 心 优 势 K12 基 础 产 品 与 服 务 包 含 四 个 主 要 环 节 (1) 课 程 本 身 : 主 要 包 括 课 程 的 内 容 和 目 标 分 类 (2) 教 学 环 节 : 包 括 教 学 设 计, 教 师 如 何 提 升 教 学 效 率 的 方 案 (3) 测 评 体 系, 主 要 用 来 验 证 教 师 效 果 的 成 果 与 反 馈 (4) 教 师 本 身 个 人 职 业 上 的 成 果 上 述 四 个 环 节 中, 课 程 本 身 是 上 游, 测 评 或 评 估 体 系 是 下 游, 而 课 堂 则 是 所 有 环 节 的 主 要 战 场 行 业 要 深 耕, 学 科 网 三 步 走 战 略 稳 步 前 行 作 为 服 务 行 业 需 要 提 供 深 度 服 务, 浅 层 次 的 服 务 对 于 行 业 并 无 价 值, 学 科 网 坚 持 慢 就 是 快 的 思 维, 扎 扎 实 实 的 推 进 产 品 服 务, 公 司 三 步 走 战 略 路 径 清 晰 : 第 一 步, 从 教 师 群 体 切 入, 当 前 全 国 教 师 群 体 高 达 数 千 万 人, 大 多 数 都 已 成 为 学 科 网 注 册 用 户 ; 第 二 步, 深 度 服 务 于 学 校, 不 仅 为 学 校 提 供 更 好 的 教 学 服 务, 同 时 提 供 相 关 管 理 方 面 的 服 务 ; 第 三 步, 打 通 学 生 和 家 长, 形 成 更 强 纽 带 学 科 网 当 前 主 要 还 是 努 力 的 实 现 第 二 步, 进 入 校 园 以 及 与 区 域 局 实 现 更 好 的 合 作 阶 段 学 科 网 在 K12 阶 段 具 备 丰 富 的 资 源 及 版 权, 继 而 依 托 于 此 实 现 为 教 学 环 节 提 供 更 好 的 服 务 图 1: 学 科 网 控 股 股 东 构 成 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 中 信 证 券 研 究 部 枫 叶 (1317.HK) 交 流 纪 要 发 言 人 : 枫 叶 副 总 裁 刘 志 雄 枫 叶 由 加 拿 大 籍 华 人 任 书 良 先 生 于 1995 年 创 立, 是 当 前 学 生 规 模 最 大 的 国 际 办 学 机 构 公 司 现 有 学 生 1.8 万 余 人, 教 师 1750 多 名, 枫 叶 与 加 拿 大 方 合 作, 实 行 双 语 双 学 历, 高 中 课 程 是 与 加 拿 大 BC 省 双 方 认 证, 毕 业 生 主 要 去 往 加 拿 大 美 国 英 国 澳 大 利 亚 及 香 港 等 地 区 大 学, 比 例 分 别 为 67% 17% 5% 5% 6% 集 团 收 费 标 准 目 前 主 要 定 位 于 中 国 中 产 家 庭, 每 年 高 中 学 费 在 4.3 万 到 8.1 万 元 人 民 币, 枫 叶 学 生 中 90% 是 中 国 学 生, 公 司 总 部 位 于 中 国 大 连 公 司 目 前 在 十 个 城 市 拥 有 46 所 学 校, 从 二 三 线 城 市 延 伸 到 一 线 北 上 广 公 司 从 第 一 所 学 校 建 立 逐 步 推 广 至 武 汉 重 庆 天 津, 三 年 前 扩 建 至 上 海, 现 在 正 逐 步 研 究 向 北 京 广 东 推 广 从 2012 年 开 始 学 校 扩 建 速 度 快 速 上 升, 公 司 定 位 于 中 产 消 费 群 体 策 略 成 功 吸 引 到 诸 多 二 三 线 城 市 的 政 府 与 地 产 商 与 公 司 跨 界 合 作, 公 司 总 体 上 按 照 地 方 政 府 提 供 的 免 费 土 地 及 资 金 补 贴 的 轻 资 产 PPP 模 式 实 现 快 速 扩 建 46 所 学 校 中 8 所 是 BC 高 中,2 所 外 籍 学 校, 学 校 网 络 将 更 为 全 面 的 铺 开 枫 叶 办 学 从 幼 儿 园 到 K12 全 覆 盖, 未 来 行 业 空 间 广 阔 公 司 起 始 于 高 中 学 校, 未 来 重 点 仍 然 在 高 中 当 前 公 立 加 民 办 市 场 规 模 达 到 2 万 亿 员, 复 合 年 增 长 率 达 到 25%, 民 办 渗 透 率 预 计 到 2017 年 达 到 20%, 保 守 统 计 当 前 国 际 学 校 人 数 约 20 万 人, 枫 叶 在 该 市 场 占 有 率 为 10% 的 一 个 重 要 趋 势 是 越 来 越 多 的 家 长 愿 意 把 孩 子 送 到 海 外 读 大 学, 另 一 方 面 中 国 的 中 产 家 庭 收 入 也 在 不 断 提 升, 而 公 立 学 校 质 量 相 对 参 差 不 齐, 从 2013 年 开 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

8 始, 中 国 放 宽 二 孩 政 策 并 将 于 最 近 取 消 二 孩 限 制, 未 来 幼 儿 园 入 学 人 数 将 会 快 速 上 升, 后 续 小 学 初 高 中 入 学 人 数 也 会 受 到 影 响, 上 述 外 部 环 境 及 内 部 需 求 的 释 放 将 极 大 利 好 公 司 国 际 化 办 学 的 发 展 公 司 2014 年 11 月 香 港 上 市, 营 收 及 毛 利 率 快 速 提 升, 未 来 五 年 公 司 将 持 续 快 速 扩 张 公 司 2015 年 营 收 增 长 21%, 新 办 学 校 整 体 提 升 了 公 司 利 润 率,2015 年 毛 利 率 提 升 至 45.7%, 其 中 学 费 贡 献 85%, 且 学 费 是 一 年 前 已 预 收 完 毕, 公 司 今 年 9 月 份 提 升 学 费 后 学 生 人 数 仍 增 加 23%, 未 来 公 司 分 红 保 持 在 40% 上 下 公 司 当 前 学 生 1.8 万 人, 未 来 五 年 目 标 是 扩 容 到 4 万 人, 目 标 是 维 持 一 年 新 增 4000 到 5000 个 学 生, 每 年 覆 盖 2 到 3 个 新 的 城 市, 通 过 轻 资 产 发 展 办 6 到 9 所 学 校, 其 中 (1) 每 年 并 购 1~2 所 学 校, 贡 献 1000 个 新 增 学 生 (2) 新 开 学 校 贡 献 1000~1500 个 学 生 (3) 余 下 的 将 通 过 既 有 学 校 本 身 的 扩 容, 提 升 自 身 利 用 率 来 增 加 学 生 数 目 公 司 当 前 与 政 府 洽 谈 的 储 备 项 目 已 排 到 2019 年, 当 前 公 司 办 学 的 高 中 生 占 比 40%, 未 来 围 绕 已 有 高 中 城 市 周 边 布 局 更 多 初 中 小 学 学 校, 从 源 头 提 升 入 学 学 生 的 英 文 水 平, 构 成 公 司 的 金 字 塔 式 办 学 模 式 图 2: 枫 叶 全 国 布 局 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 Q&A Q: 二 三 线 城 市 纯 外 语 师 资 缺 乏, 家 长 需 要 较 好 师 资, 公 司 是 如 何 解 决 师 资 问 题? 为 何 这 么 好 的 模 式 新 东 方 没 有 在 海 外 取 得 合 作 学 校 继 而 在 国 内 开 设 类 似 课 程? A: 公 司 在 二 三 线 城 市 师 资 分 为 两 部 分 :(1) 加 方 老 师, 高 中 是 一 个 必 须 认 证 的 课 程, 教 师 必 须 认 证, 现 在 的 教 师 大 部 分 从 加 拿 大 聘 请 过 来, 董 事 会 成 员 中 有 一 个 从 加 拿 大 退 休 的 官 员 专 门 负 责 整 体 教 师 质 量 课 程 监 控, 无 论 一 线 二 线 城 市, 公 司 一 般 会 以 高 于 当 地 老 师 5% 的 薪 资 聘 请 老 师 入 驻 收 费 方 面, 上 海 等 一 线 城 市 会 较 洛 阳 等 二 三 线 城 市 高, 不 同 区 域 利 润 率 也 有 差 别 ;(2) 中 方 老 师, 对 于 不 需 要 高 中 的 二 三 线 城 市 按 照 中 方 课 程 外 加 一 个 外 籍 英 文 教 师 办 学, 中 方 老 师 主 要 与 内 地 的 诸 如 北 京 师 范 等 院 校 签 订 协 议, 公 司 20 年 的 丰 富 培 训 经 验 使 得 教 师 质 量 获 得 进 一 步 保 障 公 司 之 所 以 发 展 到 今 天 是 因 为 已 经 在 国 际 办 学 领 域 积 攒 了 20 年 的 长 久 经 验, 其 他 机 构 或 许 尚 未 形 成 或 者 进 入 其 中, 仍 存 在 一 定 的 壁 垒 Q: 刚 提 到 的 轻 资 产 运 营 现 在 是 什 么 样 情 况? A: 轻 资 产 发 展 模 式 较 多, 大 部 分 是 和 政 府 按 比 例 分 成 按 照 传 统 重 资 产 办 学 模 式, 从 买 地 到 建 筑 修 学 校 一 般 需 要 1.5~2 亿 元 人 民 币, 按 照 轻 资 产 模 式, 不 需 要 投 入 建 筑 土 地, 一 般 投 入 1000~2000 万 元 人 民 币, 公 司 提 供 学 校 牌 照 教 师 团 队 基 础 设 备, 政 府 并 不 持 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

9 有 公 司 权 益, 只 拥 有 土 地 产 权, 收 入 费 用 仍 是 属 于 枫 叶, 政 府 与 公 司 按 照 利 润 五 五 分 成 ( 举 例 : 第 一 年 亏 损 20 万 元, 第 二 年 赚 100 万 元, 按 80 万 元 的 实 际 利 润 分 50% 也 就 是 40 万 元 给 政 府 ), 一 般 签 订 长 达 50 年 的 长 久 合 作 合 同 公 司 在 鄂 尔 多 斯 基 本 不 用 给 政 府 分 成, 与 地 产 商 合 作, 分 49%, 且 合 作 方 不 进 入 公 司 股 权 行 列 Q: 学 费 目 前 怎 么 收? A: 高 中 一 般 是 每 年 4.3 万 到 8.1 万 元 人 民 币, 初 中 和 小 学 相 对 便 宜 一 点, 平 均 是 3.7 万 元 学 费, 幼 儿 园 最 低 高 中 净 利 润 最 高, 幼 儿 园 最 低, 发 达 地 区 利 润 率 相 对 较 欠 发 达 地 区 高 ATA(ATAI.O) 和 全 美 在 线 ( OC) 交 流 纪 要 发 言 人 :ATA 董 事 长 马 肖 风 ATA 概 况 : 公 司 成 立 于 1999 年, 于 2008 年 初 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市, 是 国 内 机 考 技 术 领 先 者 与 智 能 化 考 试 服 务 提 供 商 16 年 来,ATA 为 近 百 家 考 试 主 办 方 的 几 千 万 考 生 提 供 了 上 亿 科 次 的 考 试 服 务, 积 累 了 庞 大 的 考 生 和 考 试 信 息 大 数 据 库, 这 是 ATA 今 后 由 考 试 技 术 服 务 商 向 大 数 据 运 营 商 转 型 的 深 厚 资 源 (1) 技 术 方 面 : 拥 有 多 项 全 球 领 先 的 考 试 技 术, 特 别 是 DST 动 态 模 拟 技 术 授 权 微 软 在 全 球 160 多 个 国 家 的 7000 个 考 点 使 用, 这 是 国 内 本 土 公 司 中 为 数 不 多 的 (2) 渠 道 方 面 : 有 近 3000 家 遍 布 全 国 31 个 省 市 区 的 考 站 及 覆 盖 全 球 161 个 国 家 和 地 区 的 考 点 (3) 客 户 方 面 : 既 包 括 行 业 协 会 政 府 部 门 国 有 大 型 机 构 教 培 机 构, 也 包 括 外 资 企 业 跨 国 集 团 等, 涵 盖 了 金 融 业 制 造 业 服 务 业 医 药 卫 生 信 息 产 业 等 等 行 业 (4) 市 场 份 额 方 面 : 在 机 考 市 场 领 域 独 占 鳌 头, 市 场 占 有 率 高 达 95% 在 此 基 础 上,ATA 开 始 构 建 以 考 试 测 评 为 核 心 的 全 产 业 链 发 展 模 式, 开 发 出 跨 平 台 的 MTS 云 端 产 品, 并 与 智 能 端 融 合 横 向 拓 展 至 B 端 企 业 目 前,MTS 已 在 全 球 30 多 个 国 家 推 广 应 用, 尤 其 是 剑 桥 大 学 考 试 委 员 会 将 MTS 应 用 于 全 球 的 低 龄 段 少 儿 英 语 考 试 取 得 成 功 下 一 步,ATA 不 仅 进 一 步 将 MTS 云 端 和 智 能 终 端 结 合 的 系 统 拓 展 至 更 多 教 室 布 局, 而 且 其 在 线 系 统 将 横 向 拓 展 至 企 业 端 客 户, 为 其 提 供 招 聘 内 训 及 各 类 测 试 的 系 统 服 务 作 为 一 家 资 源 储 备 优 势 明 显 的 技 术 型 公 司, 公 司 正 部 署 基 于 考 生 和 考 试 大 数 据 的 分 析 应 用 向 在 线 职 业 延 伸, 并 为 此 对 公 司 架 构 进 行 了 重 组 ATA 回 归 国 内 资 本 市 场 : 公 司 自 2008 年 登 陆 纳 斯 达 克 后 各 方 面 表 现 的 较 为 平 缓, 公 司 业 绩 保 持 在 年 复 合 增 长 率 20% 到 30% 的 水 平, 难 以 实 现 跨 越 式 突 破 主 要 是 ATA 一 直 以 来 将 重 心 置 于 机 考 领 域, 无 纸 化 考 试 市 场 虽 是 未 来 一 大 趋 势, 但 其 拐 点 迟 迟 未 来 临 基 于 此, 公 司 决 定 重 组 业 务 架 构, 在 2015 年 6 月 份 把 与 职 业 求 职 测 试 服 务 关 联 的 主 营 考 试 业 务 剥 离 出 来, 回 归 新 三 板, 寻 找 新 机 遇 将 旗 下 的 国 内 两 家 独 资 企 业 发 起 组 建 了 全 美 在 线 ( 北 京 ) 科 技 股 份 公 司, 全 美 在 线 于 2015 年 12 月 21 日 在 新 三 板 挂 牌 上 市 通 过 这 样 的 资 本 运 营 实 现 架 构 重 组 和 价 值 再 造, 公 司 将 以 考 试 测 评 为 核 心, 链 接 测 评 学, 即 进 一 步 拓 展 传 统 的 考 试 业 务, 利 用 考 试 及 考 生 数 据 的 分 析 应 用, 提 供 在 线 职 业 培 训 及 就 业 能 力 素 质 的 测 试 评 价, 实 现 公 司 的 发 展 从 项 目 的 驱 动 到 产 品 的 驱 动 再 到 数 据 的 驱 动 ATA 愿 景 及 其 发 展 战 略 三 阶 段 : 建 立 连 接 人 与 职 业 的 人 才 数 据 生 态 大 平 台 是 ATA 的 发 展 目 标 其 具 体 战 略 路 径 可 分 为 三 阶 段 :(1) 作 为 智 能 化 考 试 的 龙 头 供 应 商, 将 考 试 延 伸 到 更 多 领 域, 扩 大 到 其 他 行 业 (2) 连 接 学 习 和 职 业, 把 测 评 和 服 务 连 接 起 来, 公 司 在 2001 年 时 候 成 立 了 一 个 现 有 30 人 的 测 评 研 究 院, 专 职 于 学 习 和 职 业 能 力 分 析, 公 司 去 年 与 新 东 方 成 立 了 一 家 在 线 职 业 培 训 公 司, 通 过 平 台 并 基 于 公 司 过 去 积 累 的 大 数 据 为 每 一 个 学 习 者 提 供 个 性 化 的 学 习 服 务, 通 过 考 试 连 接 学 习, 从 而 提 供 后 续 服 务 公 司 9 月 份 在 硅 谷 投 资 了 一 家 大 数 据 公 司, 通 过 做 大 数 据 的 人 才 底 层 数 据 智 能 匹 配 从 而 精 准 地 为 雇 主 推 送 岗 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

10 需 求 人 才, 有 效 提 升 匹 配 度 与 求 职 效 率 (3) 基 于 考 试 测 评 的 核 心 能 力 与 大 数 据 连 接 延 伸 至 求 职 之 后 的 发 展, 从 而 形 成 自 身 的 一 个 大 的 生 态 平 台, 透 过 进 一 步 投 资 并 购 相 关 业 务, 把 求 职 服 务 真 正 变 成 人 与 职 业 的 连 接 目 前,ATA 发 展 三 阶 段 的 产 业 布 局 及 技 术 平 台 基 本 搭 建 完 成, 已 可 提 供 3000 万 课 时 以 上 的 在 线 职 业, 基 于 人 才 大 数 据 给 企 业 招 聘 做 测 试 服 务 包 括 精 准 匹 配 推 送 的 业 务 也 已 开 展, 已 有 几 千 家 大 型 企 业 及 所 有 银 行 系 统 半 数 以 上 证 券 机 构 在 应 用 这 两 项 业 务 将 促 使 公 司 未 来 两 年 营 收 较 大 增 长 公 司 未 来 的 核 心 竞 争 力 将 是 对 于 大 量 行 业 关 联 能 力 的 数 据 和 个 人 能 力 数 据 的 积 累, 并 透 过 数 据 分 析 实 现 更 好 的 应 用, 市 场 空 间 将 完 全 打 开 从 用 户 角 度 看,ATA 过 去 大 量 客 户 主 要 是 行 业 协 会 各 大 银 行 各 大 公 司 政 府 机 构, 后 续 扩 展 至 更 多 企 业 包 括 更 多 中 小 企 业, 以 及 C 端 用 户 同 时 为 培 训 学 校 提 供 在 线 服 务 平 台 从 业 务 角 度 : 除 了 原 有 考 试 业 务 中 的 财 经 领 域, 后 续 会 为 更 多 的 教 科 文 市 场 提 供 服 务, 测 评 领 域 会 从 大 型 企 业 的 校 园 招 聘 考 试 服 务 延 伸 到 更 多 的 职 业 测 评 领 域 继 而 实 现 整 个 人 才 系 统 的 生 态 构 建 图 3:ATA 测 评 学 一 体 化 资 料 来 源 : 公 司 网 站 翡 翠 ( 拟 挂 牌 新 三 板 ) 交 流 纪 要 发 言 人 : 翡 翠 董 事 兼 副 总 裁 庄 严 翡 翠 是 精 品 IT 职 业 培 训 服 务 提 供 商 公 司 成 立 于 2012 年, 主 要 提 供 移 动 互 联 网 和 数 字 娱 乐 技 术 领 域 的 职 业 培 训 公 司 目 前 拥 有 在 职 员 工 400 余 人, 教 职 人 员 110 余 人, 年 输 出 专 业 人 才 6000 余 人, 国 内 90% 以 上 的 互 联 网 游 戏 公 司 均 有 翡 翠 的 学 员 在 岗 公 司 重 视 培 训 的 品 质 和 口 碑, 付 费 用 户 均 采 用 线 下 面 授 模 式, 线 上 只 提 供 增 值 服 务 和 试 听 体 验, 因 此 在 同 行 业 中 客 单 价 和 利 润 率 最 高, 客 单 价 约 为 2 万 元, 净 利 润 率 约 为 29% 公 司 30% 的 用 户 来 自 于 B2B2C 渠 道, 即 与 高 校 合 作 的 模 式,70% 来 自 于 B2C, 即 学 员 直 接 付 费 模 式 公 司 于 2015 年 初 获 6000 万 元 A 轮 融 资, 于 近 期 完 成 1.5 亿 元 B 轮 融 资 公 司 计 划 在 12 月 31 日 完 成 股 改,2016 年 上 半 年 登 陆 新 三 板 市 场 抓 住 行 业 痛 点, 深 耕 移 动 互 联 网 与 数 字 娱 乐 技 术 培 训 两 大 细 分 领 域 职 业 培 训 领 域 呈 现 两 大 痛 点 :(1) 学 生 方 面,2011 年 之 前 从 事 的 职 业 培 训 相 对 于 体 制 内 的 学 历 而 言 有 非 常 明 显 的 优 势, 但 仍 不 足 以 满 足 学 生 的 全 部 需 要 90 后 的 职 业 选 择 和 职 业 规 划 发 生 了 变 化, 90 后 更 加 追 求 工 作 与 生 活 的 平 衡, 求 职 目 标 从 传 统 的 IT 企 业 向 互 联 网 尤 其 是 移 动 互 联 网 企 业 转 移 (2) 用 人 企 业 方 面, 年 移 动 互 联 网 爆 发 后, 企 业 用 工 难 度 加 大, 对 移 动 端 开 发 人 才 的 需 求 急 剧 增 加 因 此, 自 年 起, 公 司 专 注 于 两 个 细 分 技 术 领 域 的 教 育 培 训 :(1) 移 动 互 联 网 技 术, 即 安 卓 ios 开 发, 包 括 部 分 物 联 网 和 智 能 穿 戴 相 关 的 技 术 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

11 门 类, 翡 翠 在 这 方 面 做 到 市 场 前 列 ;(2) 数 字 娱 乐 技 术, 即 游 戏 开 发 影 视 制 作 动 漫 设 计 等 翡 翠 运 用 科 学 的 产 品 逻 辑 解 决 学 生 学 习 和 企 业 招 聘 的 痛 点 (1) 解 决 学 生 学 习 痛 点 翡 翠 在 展 开 教 学 前 会 对 400 家 以 上 的 企 业 进 行 调 研, 其 中, 对 家 重 点 企 业 进 行 实 地 走 访, 与 高 管 和 技 术 主 管 沟 通 用 人 需 求 薪 资 水 平 技 术 要 求 等 其 次, 将 这 些 调 研 成 果 提 炼 为 专 业 的 课 程 模 块, 用 丰 富 的 表 现 手 段 传 达 给 学 生 同 时, 构 建 吸 引 力 系 统 和 压 力 系 统, 运 用 激 励 手 段 和 约 束 手 段 保 证 学 生 的 学 习 效 果 (2) 解 决 企 业 招 聘 痛 点 规 模 较 大 的 IT 企 业 在 进 行 人 才 招 聘 时 通 常 效 率 低 下 成 本 高 昂 翡 翠 在 职 业 培 训 过 程 中 运 用 了 翻 转 课 堂 和 学 习 大 数 据 的 方 式, 学 生 的 学 习 情 况 习 题 完 成 情 况 项 目 完 成 情 况 等 都 被 记 录 下 来, 成 为 公 司 人 才 评 价 大 数 据 系 统 中 的 一 部 分 企 业 在 招 聘 时 可 根 据 具 体 的 技 能 指 标 在 大 数 据 系 统 中 进 行 初 步 评 估 筛 选, 再 进 行 面 试, 大 大 提 升 了 企 业 招 聘 的 效 率 独 特 教 学 模 式 与 强 大 渠 道 推 广 能 力 助 力 翡 翠 业 绩 高 速 增 长 翡 翠 的 定 位 是 成 为 对 学 生 而 言 的 工 作 经 验 提 供 商, 而 不 是 单 纯 的 培 训 提 供 商 公 司 全 部 采 取 案 例 教 学 模 式, 学 生 在 项 目 实 践 中 学 习, 教 师 的 全 部 教 学 内 容 也 以 实 际 做 项 目 的 方 式 向 学 生 演 示, 同 时 公 司 将 教 师 做 项 目 的 过 程 录 制 成 视 频, 学 生 可 在 线 观 看 公 司 目 前 线 下 付 费 的 单 价 约 2 万 元, 客 单 价 在 同 行 业 当 中 处 于 较 高 水 平, 公 司 培 训 服 务 的 复 购 率 高 达 30% 公 司 具 有 强 大 的 渠 道 推 广 能 力,2015 年 在 全 国 17 个 城 市 建 立 了 30 家 线 下 门 店 自 2012 年 成 立 以 来, 三 年 时 间 内, 公 司 每 年 业 绩 均 实 现 100% 增 长 2015 年 公 司 收 入 约 1.2 亿 元, 净 利 润 约 3500 万 元 翡 翠 的 未 来 发 展 战 略 翡 翠 近 期 完 成 1.5 亿 元 B 轮 融 资, 资 本 的 注 入 将 从 内 生 和 外 延 两 方 面 促 进 公 司 发 展 内 生 成 长 方 面, 公 司 将 成 立 创 新 事 业 部, 投 入 2000 万 元 现 金 用 于 线 上 产 品 的 开 发 和 业 务 拓 展 ; 外 延 拓 展 方 面, 公 司 计 划 并 购 两 家 以 上 的 标 的, 乐 观 预 期 2016 年 实 现 亿 元 营 业 收 入 和 8000 万 元 净 利 润 附 录 表 1: 新 三 板 行 业 公 司 估 值 表 行 业 母 婴 学 前 K12 细 分 行 业 学 校 端 教 育 信 息 化 在 线 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 盛 成 网 络 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A N/A N/A N/A N/A 亿 童 文 教 OC 嘉 达 早 教 OC 仙 剑 文 化 OC 书 网 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 爱 乐 祺 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 领 航 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 中 教 股 份 OC 颂 大 OC 威 科 姆 OC 金 智 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 三 好 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 金 硕 信 息 OC 星 立 方 OC 顺 治 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 分 豆 OC 赢 鼎 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 清 睿 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 能 龙 OC 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

12 行 业 职 业 ( 非 学 历 ) 职 业 ( 学 历 ) 咨 询 高 等 细 分 行 业 出 版 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 绿 网 天 下 OC 必 由 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 博 冠 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 北 教 传 媒 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 安 之 文 化 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 昊 福 文 化 OC 中 教 产 业 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 培 训 佳 一 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 其 他 远 大 股 份 OC 资 格 考 试 培 训 企 业 管 理 培 训 职 教 信 息 化 平 均 华 图 OC , ###### 朗 顿 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 OC 和 君 商 学 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 盛 景 网 联 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行 动 者 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 起 航 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 全 美 在 线 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 华 博 OC 新 为 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 网 班 OC N/A N/A N/A 1.67 N/A N/A N/A N/A N/A 职 教 图 书 圣 才 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A IT 培 训 建 策 科 技 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 职 教 信 息 化 星 科 智 能 OC 奥 派 股 份 OC 联 合 永 道 OC N/A 爱 迪 科 森 OC 景 格 科 技 OC N/A N/A N/A N/A 中 诺 思 OC N/A N/A N/A 3.13 N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 学 府 信 息 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 斯 福 泰 克 OC N/A N/A 奥 尔 斯 OC N/A N/A 麦 可 思 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 新 道 科 技 OC N/A N/A 7.2 N/A 39 N/A 留 学 培 诺 OC N/A N/A 其 他 金 山 顶 尖 OC N/A N/A 万 里 智 能 OC N/A N/A 蓝 贝 股 份 OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A 平 均 N/A 总 体 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 2:A 股 行 业 公 司 估 值 表 注 :(1) 股 价 为 2015 年 12 月 22 日 收 盘 价 ;( 2) 市 值 单 位 为 亿 元 行 业 学 前 K12 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 森 马 服 饰 SZ , , , , 威 创 股 份 SZ 平 均 凤 凰 传 媒 SH , , , , 中 南 传 媒 SH , , , , 银 润 投 资 SZ 新 南 洋 SH , 全 通 SZ 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

13 行 业 职 业 信 息 化 综 合 整 体 平 均 涉 平 均 纯 平 均 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE PS ( 百 万 元 ) E 2016E 2014 TTM 科 大 讯 飞 SZ , 拓 维 信 息 SZ 天 舟 文 化 SZ N/A N/A 恒 立 实 业 SZ (36.6) N/A N/A 丰 东 股 份 SZ N/A N/A ST 宏 盛 SH (16.4) N/A N/A 平 均 洪 涛 股 份 SZ , 世 纪 鼎 利 SZ 国 脉 科 技 SZ N/A N/A 平 均 方 直 科 技 SZ 新 开 普 SZ 天 喻 信 息 SZ , 文 化 长 城 SZ 平 均 立 思 辰 SZ 中 国 高 科 SH , 中 文 在 线 SZ 秀 强 股 份 SZ 凯 美 特 气 SZ 保 龄 宝 SZ 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 表 内 所 有 预 测 数 据 均 来 自 Wind 一 致 预 期 ;(2) 股 价 为 2015 年 12 月 22 日 收 盘 价 ;( 3) 收 入 单 位 为 百 万 元 表 3: 美 股 和 港 股 中 国 行 业 公 司 估 值 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE TTM TTM TTM TTM 新 东 方 EDU.N , , , 学 大 XUE.N , N/A N/A 好 未 来 XRS.N , 达 内 科 技 TEDU.O N/A 正 保 远 程 DL.N 网 龙 0777.HK N/A 海 亮 HLG.O 正 保 远 程 DL.N ATA 海 外 平 均 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 股 价 为 2015 年 12 月 22 日 收 盘 价 ;(2) 单 位 均 已 换 算 为 人 民 币 ;( 3) 市 值 单 位 为 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

14 表 4:A 股 上 市 公 司 并 购 一 级 市 场 公 司 的 估 值 分 析 收 购 公 司 全 通 ( SZ) 威 创 股 份 ( SZ) 拓 维 信 息 ( SZ) 洪 涛 股 份 ( SZ) 世 纪 鼎 利 ( SZ) 新 开 普 ( SZ) 立 思 辰 ( SZ) 被 收 购 资 产 花 费 金 额 ( 亿 元 ) 收 购 比 例 收 购 价 格 ( 亿 元 ) 承 诺 净 利 润 ( 百 万 元 ) 广 西 慧 谷 % 湖 北 音 信 % 杭 州 思 讯 % 河 北 皇 典 % 继 教 网 % 西 安 习 悦 % 红 缨 % 金 色 摇 篮 % 伴 你 成 长 % 海 云 天 % 长 征 % 龙 星 信 息 % 诚 长 信 息 % 贵 州 前 途 % 0.34 天 天 向 上 % 0.40 火 溶 信 息 % 跨 考 % 金 英 杰 % 学 尔 森 % 智 翔 信 息 % 兰 途 科 技 % 0.25 乐 智 科 技 % 0.20 树 维 信 息 % 迪 科 远 望 % 校 园 司 令 % 0.12 敏 特 昭 阳 % 从 兴 科 技 % 乐 易 考 % 0.39 汇 金 科 技 4 100% 虹 思 科 技 % 0.29 中 国 高 科 ( SH) 过 来 人 0.45 N/A N/A 凯 美 特 气 习 习 网 络 % ( SZ) 松 特 高 新 2 100% 长 城 集 团 ( SZ) 水 晶 球 % 保 龄 宝 新 通 国 际 N/A N/A N/A ( SZ) 新 通 出 入 境 N/A N/A N/A 恒 立 实 业 ( SZ) 京 翰 英 才 % 丰 东 股 份 ( SZ) 魔 方 格 N/A N/A N/A ST 宏 盛 ( SH) 龙 文 N/A N/A N/A 平 均 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 花 费 金 额 和 收 购 金 额 的 单 位 均 为 亿 元 人 民 币 PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

15 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 期 报 告 涉 及 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 挂 牌 企 业 亿 童 文 教 (430223) 威 科 姆 (831601) 嘉 达 早 教 (430518), 按 照 公 司 公 告 的 信 息, 上 述 企 业 的 股 票 转 让 方 式 为 做 市 转 让, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 系 其 做 市 商 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利