家电行业2012年下半年投资策略

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1 / / 证 券 研 究 报 告 信 质 电 机 (002664) 投 资 价 值 分 析 报 告 新 星 待 起, 打 造 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 高 端 平 台 公 司 研 究 电 力 设 备 与 新 能 源 行 业 2015 年 8 月 7 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 电 机 零 部 件 制 造 优 质 企 业, 业 绩 稳 健 增 长 公 司 致 力 于 电 机 核 心 零 部 件 定 子 转 子 的 平 台 化 供 应, 为 国 内 外 众 多 大 型 电 器 厂 商 提 供 专 业 配 套 服 务, 如 法 雷 奥 博 世 雷 米 日 立 等 在 我 国 经 济 进 入 中 速 发 展 的 新 常 态 下, 公 司 在 下 游 国 际 客 户 中 不 断 提 高 市 场 份 额, 近 三 年 来 营 收 净 利 润 复 合 增 速 分 别 达 到 25.7% 34.4%,2014 年 底 营 收 达 15.5 亿 元, 净 利 润 1.9 亿 元 公 司 盈 利 能 力 资 产 负 债 率 ROE 都 显 著 优 于 行 业 平 均 水 平 近 年 来 公 司 积 极 投 入 新 能 源 汽 车 产 业, 打 造 动 力 总 成 平 台 新 能 源 汽 车 产 业 爆 发 电 驱 动 行 业 整 合 加 速 我 国 的 新 能 源 汽 车 爆 发 性 增 长 已 然 来 临, 在 中 央 与 地 方 政 府 不 断 落 实 下,2015 年 上 半 年 新 能 源 汽 车 产 量 同 比 增 长 3 倍, 预 计 今 年 有 望 达 到 20 万 辆 以 上 而 电 机 电 控 分 别 作 为 电 动 汽 车 的 心 脏 和 大 脑, 技 术 要 求 高 于 传 统 工 业, 主 流 厂 商 纷 纷 与 实 力 强 劲 的 专 业 团 队 结 盟 我 们 整 理 了 电 驱 动 行 业 的 整 合 情 况, 认 为 通 过 并 购 构 建 动 力 总 成 系 统 平 台 将 是 大 势 所 趋 新 能 源 汽 车 电 驱 动 产 业 布 局 迅 速 定 位 高 端 1) 公 司 去 年 与 特 斯 拉 电 机 唯 一 供 应 商 台 湾 富 田 电 机 合 作, 迈 出 电 驱 动 产 业 布 局 第 一 步, 收 购 子 公 司 上 海 鑫 永, 成 为 我 国 最 优 质 的 感 应 式 电 机 供 应 商 之 一 2) 公 司 参 股 的 苏 州 和 鑫 则 主 攻 永 磁 电 机 领 域, 其 不 单 是 宇 通 的 核 心 电 机 供 应 商, 今 年 还 为 上 汽 申 沃 金 龙 等 提 供 样 机, 大 批 量 订 单 有 望 涌 入, 我 们 预 计 今 年 扭 亏 后 获 净 利 润 3500 万 元 3) 电 控 方 面 公 司 与 国 际 尖 端 汽 车 电 控 商 RMS 合 作, 未 来 在 中 国 市 场 前 景 极 其 广 阔 4) 我 们 判 断 公 司 有 继 续 增 资 和 鑫 和 并 购 电 驱 动 其 他 关 键 供 应 商 的 可 能, 继 续 完 善 高 性 价 比 的 动 力 总 成 系 统 平 台 未 来 电 动 汽 车 厂 商 打 价 格 战 之 时, 正 是 公 司 以 性 能 质 量 取 胜 之 刻! 传 统 业 务 优 势 配 合 募 投 项 目 将 大 放 异 彩 公 司 今 年 定 增 募 资 12 亿 元, 投 入 新 能 源 汽 车 定 转 子 精 密 拉 伸 机 壳 智 能 制 造 产 线 项 目 等, 我 们 认 为 都 是 切 合 实 际 收 益 确 定 内 部 回 报 率 超 过 30% 的 优 质 项 目, 将 助 力 公 司 保 持 技 术 领 先 优 势, 打 造 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 平 台, 确 保 业 绩 高 速 增 长 风 险 因 素 : 原 材 料 价 格 变 动 风 险 市 场 竞 争 风 险 盈 利 预 测 估 值 及 评 级 : 预 计 公 司 2015/16/17 年 的 净 利 润 为 2.4/3.6/5.2 亿 元,EPS 分 别 为 0.60/0.90/1.29 元, 对 应 PE 分 别 为 47/31/22 倍, 比 较 同 行 业 电 机 企 业 均 值 仍 处 于 低 位 考 虑 到 2017 年 并 购 标 的 的 高 增 速 以 及 后 续 并 购 预 期, 我 们 认 为 2016 年 的 合 理 估 值 在 40 倍, 目 标 价 36 元 当 前 价 :28.16 元 目 标 价 :36 元 中 信 证 券 研 究 部 祖 国 鹏 电 话 : 邮 件 :zgp@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 易 申 申 电 话 : 邮 件 :yishenshen@citics.com 相 对 指 数 表 现 300% 200% 100% 0% -100% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 信 质 电 机 沪 深 300 电 力 设 备 ( 中 信 ) 当 前 价 格 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 股 本 / 近 12 月 最 高 / 最 低 价 57.00/22.31 近 1 月 绝 对 涨 幅 3.27% 近 6 月 绝 对 涨 幅 55.37% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 81.8% 12 个 月 日 均 成 交 额 注 : 股 价 为 2015 年 8 月 6 日 收 盘 价 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 132, , , , ,625 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 万 元 ) 14,407 18,589 23,942 36,017 51,729 增 长 率 YoY% 毛 利 率 (%) 每 股 收 益 ( 摊 薄 )( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2015 年 8 月 6 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 电 机 零 部 件 制 造 优 质 企 业, 业 绩 稳 健 增 长... 1 新 能 源 汽 车 产 业 爆 发 电 驱 动 行 业 整 合 加 速... 3 新 能 源 汽 车 : 爆 发 性 增 长 已 然 来 临... 3 电 机 : 电 动 汽 车 的 心 脏... 4 电 控 : 电 动 汽 车 的 大 脑... 6 三 类 企 业 逐 鹿 新 能 源 汽 车 电 驱 动 市 场... 6 看 点 一 : 新 能 源 汽 车 电 驱 动 产 业 布 局 迅 速 定 位 高 端... 8 看 点 二 : 传 统 业 务 优 势 配 合 募 投 项 目 将 大 放 异 彩 风 险 因 素 : 原 材 料 价 格 上 涨 及 市 场 竞 争 的 风 险 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 盈 利 预 测 投 资 评 级 插 图 目 录 图 1: 信 质 电 机 近 年 来 营 收 与 我 国 GDP 增 速... 1 图 2: 信 质 电 机 近 年 来 净 利 润 状 况... 1 图 3: 信 质 电 机 2014 年 营 收 比 例 分 配... 1 图 4: 信 质 电 机 2014 年 毛 利 比 例 分 配... 1 图 5: 信 质 电 机 上 市 以 来 各 业 务 营 收 情 况... 2 图 6: 全 球 新 能 源 汽 车 年 销 售... 3 图 7: 全 球 新 能 源 汽 车 保 有 量... 3 图 8: 分 地 区 新 能 源 汽 车 年 销 售... 3 图 9:2014 年 主 要 地 区 新 能 源 汽 车 市 场 占 比... 3 图 10: 中 国 电 动 车 产 量... 4 图 11: 中 国 电 动 车 销 量... 4 图 12:2015 年 中 国 电 动 车 产 量... 4 图 13:2015 年 中 国 电 动 车 逐 季 产 量... 4 图 14: 纯 电 动 汽 车 简 要 构 造 图... 5 图 15: 混 合 动 力 汽 车 简 要 构 造 图... 5 图 16: 纯 电 动 车 驱 动 系 统 与 其 他 电 控 系 统 图... 6 图 17: 新 能 源 汽 车 电 驱 动 行 业 各 上 市 公 司 布 局 图... 7 图 18: 信 质 电 机 新 能 源 汽 车 产 业 布 局 图... 8 图 19: 传 统 铁 芯 制 造 工 艺 图 20: 卷 绕 铁 芯 制 造 工 艺 图 21: 公 司 毛 利 率 与 硅 钢 价 格 走 势 呈 弱 负 相 关 形 态 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 表 格 目 录 表 1: 信 质 电 机 2014 年 各 项 财 务 指 标 与 同 行 业 企 业 比 较... 2 表 2: 信 质 电 机 2014 年 各 项 费 用 指 标 与 同 行 业 企 业 比 较... 2 表 3: 电 动 汽 车 用 电 机 与 工 业 电 机 对 比... 5 表 4: 主 要 电 动 车 驱 动 电 机 系 统 种 类... 5 表 5: 国 内 主 要 电 动 汽 车 电 机 企 业... 6 表 6: 公 司 主 要 财 务 指 标 表 7: 公 司 各 子 产 品 收 入 预 测 表 8: 信 质 电 机 相 关 对 手 公 司 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 电 机 零 部 件 制 造 优 质 企 业, 业 绩 稳 健 增 长 公 司 是 电 机 零 部 件 制 造 领 先 企 业 信 质 电 机 成 立 于 1990 年 7 月, 致 力 于 电 机 核 心 零 部 件 定 子 转 子 模 块 化 平 台 化 的 供 应, 主 要 产 品 广 泛 应 用 于 汽 车 电 动 车 空 调 马 达 等 产 品 的 电 机 领 域, 并 为 国 内 外 众 多 大 型 电 机 电 器 厂 商 提 供 专 业 配 套 服 务, 如 法 雷 奥 博 世 雷 米 日 立 等 公 司 的 主 导 产 品 汽 车 定 子 铁 芯 目 前 占 据 国 内 市 场 80% 和 国 际 市 场 20% 的 份 额, 是 该 细 分 领 域 的 龙 头 企 业 2013 年 以 来 我 国 经 济 进 入 中 速 发 展 的 新 常 态, 工 业 汽 车 行 业 增 速 放 缓, 但 公 司 通 过 开 拓 国 际 汽 车 零 部 件 龙 头 企 业 等 客 户, 并 不 断 提 高 市 场 份 额, 仍 然 实 现 了 快 速 成 长, 近 三 年 来 营 收 净 利 润 复 合 增 速 分 别 达 到 25.7% 34.4%,2014 年 底 营 收 达 15.5 亿 元, 净 利 润 1.9 亿 元 图 1: 信 质 电 机 近 年 来 营 收 与 我 国 GDP 增 速 图 2: 信 质 电 机 近 年 来 净 利 润 状 况 营 业 收 入 ( 百 万 ) GDP 增 速 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 ( 百 万 ) 净 利 率 2, % % 1, % % 1, % 120 9% % 80 6% % 40 3% % % 资 料 来 源 : 公 司 年 报 等, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 前 身 是 椒 江 市 前 所 汽 车 电 机 厂, 从 事 汽 车 定 子 转 子 的 生 产 和 销 售, 并 不 断 扩 大 服 务 的 下 游 行 业, 至 2010 年 开 始 全 面 进 军 电 机 零 部 件 各 应 用 领 域, 形 成 了 以 传 统 汽 车 电 动 自 行 车 电 机 定 转 子 为 主, 发 展 电 梯 家 电 电 动 工 具 等 为 辅, 配 合 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 的 格 局 目 前 公 司 旗 下 产 品 包 括 汽 车 发 电 机 定 子 铁 芯 汽 车 发 电 机 风 叶 汽 车 马 达 外 壳 微 电 机 转 子 汽 车 发 电 机 定 子 总 成 系 列 电 动 车 转 子 铁 芯 等 六 大 系 列 四 百 多 个 品 种, 核 心 产 品 汽 车 定 子 及 总 成 占 公 司 营 收 50.0%, 毛 利 占 比 56.2% 图 3: 信 质 电 机 2014 年 营 收 比 例 分 配 图 4: 信 质 电 机 2014 年 毛 利 比 例 分 配 汽 车 定 子 及 总 成 电 动 车 转 子 及 配 件 汽 车 转 子 电 动 工 具 电 梯 等 电 机 转 子 永 磁 电 机 机 壳 及 组 件 移 向 器 OCV 阀 6.2% 5.4% 11.0% 汽 车 定 子 及 总 成 汽 车 转 子 永 磁 电 机 机 壳 及 组 件 移 向 器 OCV 阀 6.5% 7.0% 11.9% 电 动 车 转 子 及 配 件 电 动 工 具 电 梯 等 电 机 转 子 27.4% 50.0% 18.4% 56.2% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 5: 信 质 电 机 上 市 以 来 各 业 务 营 收 情 况 ( 百 万 元 ) 1,800 1,500 1, 汽 车 定 子 及 总 成 汽 车 转 子 永 磁 电 机 机 壳 及 组 件 移 向 器 OCV 阀 电 动 车 转 子 及 配 件 电 动 工 具 电 梯 等 电 机 转 子 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 积 极 投 资 新 能 源 汽 车 行 业 优 质 企 业, 搭 建 产 业 平 台 公 司 去 年 以 成 立 合 资 公 司 的 方 式 与 美 国 特 斯 拉 唯 一 电 机 供 应 商 台 湾 富 田 公 司 深 度 合 作, 选 择 抢 占 感 应 式 电 机 龙 头 企 业 作 为 正 式 迈 入 新 能 源 汽 车 领 域 的 第 一 步 后 又 在 2014 年 11 月 收 购 苏 州 和 鑫 电 气 24% 的 股 权, 作 为 发 展 永 磁 式 电 机 的 平 台 美 国 MAGNA 公 司 与 苏 州 和 鑫 合 作 了 电 控 研 发 平 台, 这 使 得 公 司 又 借 此 契 机, 找 到 了 电 控 领 域 的 核 心 技 术 供 应 商 RMS, 并 在 今 年 7 月 投 资 520 万 美 元 获 得 其 40% 的 股 权, 完 善 了 新 能 源 汽 车 产 业 链 的 又 一 关 键 环 节 未 来, 公 司 还 将 积 极 寻 觅 汽 车 电 驱 动 总 成 系 统 中 的 其 他 核 心 环 节 合 作 伙 伴, 力 争 成 为 新 能 源 汽 车 电 驱 动 领 域 技 术 上 的 领 先 者 公 司 盈 利 能 力 资 产 负 债 率 ROE 显 著 优 于 行 业 平 均 水 平 信 质 电 机 的 盈 利 能 力 处 于 行 业 领 先 水 平,2014 年 毛 利 率 净 利 率 分 别 为 23.8% 11.9%, 在 行 业 中 显 著 高 于 其 他 可 比 公 司, 得 益 于 其 良 好 的 期 间 费 用 控 制 能 力 公 司 的 营 收 及 利 润 增 速 处 于 行 业 中 游, 略 低 于 行 业 平 均 水 平, 随 着 国 际 化 市 场 布 局 的 深 入, 向 上 空 间 有 望 开 启 公 司 资 产 负 债 率 不 到 30%, 远 低 于 行 业 平 均 水 平, 说 明 公 司 未 来 借 助 融 资 渠 道 扩 展 业 务 的 潜 力 较 大 公 司 的 流 通 资 产 周 转 速 度 高 于 同 行 业, 与 电 机 龙 头 卧 龙 电 气 持 平, 显 示 了 公 司 较 强 的 出 货 能 力 表 1: 信 质 电 机 2014 年 各 项 财 务 指 标 与 同 行 业 企 业 比 较 卧 龙 电 气 大 洋 电 机 方 正 电 机 江 特 电 机 其 他 公 司 平 均 值 信 质 电 机 营 收 总 额 同 比 增 长 率 20.3% 35.8% 27.8% -7.3% 19.1% 17.2% 利 润 总 额 同 比 增 长 率 28.6% 47.9% 118.5% -26.9% 42.0% 34.1% 毛 利 润 率 20.6% 22.1% 16.1% 24.9% 20.9% 23.8% 净 利 润 率 6.9% 7.7% 1.6% 5.5% 5.4% 11.9% 资 产 负 债 率 57.7% 39.3% 35.7% 12.5% 36.3% 28.2% 流 动 资 产 周 转 次 数 净 资 产 收 益 率 ROE 12.1% 9.6% 1.4% 2.8% 6.5% 14.9% 研 发 支 持 占 销 售 额 比 率 2.5% 4.9% 3.5% 2.7% 3.4% 3.2% 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 期 间 费 用 控 制 能 力 强 公 司 的 三 大 费 用 占 比 远 低 于 同 行 业 平 均 值, 其 中 销 售 费 用 更 是 只 有 同 业 竞 争 者 的 一 半 不 到, 这 完 全 得 益 于 公 司 下 游 大 客 户 的 稳 定 贡 献 例 如 法 雷 奥 ( 法 国 的 汽 车 零 部 件 龙 头 企 业 ) 连 续 超 过 8 年 都 是 公 司 的 第 一 大 客 户, 德 国 博 世 美 国 雷 米 等 公 司 也 一 直 对 公 司 营 收 贡 献 占 比 较 高 主 营 业 务 的 稳 定 性 以 及 国 际 客 户 的 知 名 品 牌 都 使 得 公 司 更 有 余 力 去 拓 展 新 能 源 汽 车 领 域 的 新 业 务 表 2: 信 质 电 机 2014 年 各 项 费 用 指 标 与 同 行 业 企 业 比 较 卧 龙 电 气 大 洋 电 机 方 正 电 机 江 特 电 机 其 他 公 司 平 均 值 信 质 电 机 销 售 费 用 占 比 6.4% 4.1% 2.8% 5.7% 4.7% 2.1% 管 理 费 用 占 比 7.5% 8.8% 11.2% 10.4% 9.5% 6.8% 财 务 费 用 占 比 1.9% -0.6% 1.2% 1.6% 1.0% 0.8% 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 新 能 源 汽 车 产 业 爆 发 电 驱 动 行 业 整 合 加 速 新 能 源 汽 车 : 爆 发 性 增 长 已 然 来 临 发 展 新 能 源 汽 车, 实 现 汽 车 动 力 系 统 的 新 能 源 化, 推 动 传 统 汽 车 产 业 的 战 略 转 型, 在 国 际 上 已 经 形 成 广 泛 共 识 美 国 日 本 欧 洲 等 国 家 和 地 区 都 将 新 能 源 为 代 表 的 低 碳 产 业 作 为 国 家 战 略 选 择, 都 希 望 通 过 新 能 源 产 业 与 传 统 汽 车 产 业 的 结 合, 破 解 汽 车 工 业 能 源 环 境 制 约, 培 育 新 型 战 略 性 产 业, 提 升 产 业 核 心 竞 争 力, 实 现 新 一 轮 经 济 增 长 美 日 德 等 汽 车 工 业 强 国 先 后 发 布 了 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 的 国 家 计 划 在 新 兴 产 业 政 策 和 补 贴 体 系 的 推 动 下, 新 能 源 汽 车 的 市 场 推 广 和 应 用 得 到 了 快 速 发 展 保 持 高 速 增 长,2008 到 2014 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 的 年 均 复 合 增 长 速 度 达 到 了 22.6% 根 据 国 际 能 源 署 (International Energy Agency, IEA) 统 计,2014 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 售 量 达 到 了 510 万 辆, 新 能 源 汽 车 保 有 量 达 到 了 2,592 万 辆 图 6: 全 球 新 能 源 汽 车 年 销 售 ( 百 万 辆 ) 图 7: 全 球 新 能 源 汽 车 保 有 量 ( 百 万 辆 ) 资 料 来 源 :IEA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :IEA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 北 美 洲 是 全 球 新 能 源 汽 车 的 主 要 市 场 美 国 和 加 拿 大 2014 年 新 能 源 汽 车 销 售 量 达 到 400 万 辆, 合 计 占 比 达 到 79% 图 8: 分 地 区 新 能 源 汽 车 年 销 售 ( 百 万 辆 ) 6.0 美 洲 欧 洲 亚 洲 图 9:2014 年 主 要 地 区 新 能 源 汽 车 市 场 占 比 21% 0% 3% % 加 拿 大 美 国 欧 洲 亚 洲 资 料 来 源 :IEA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :IEA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 近 年 来 该 领 域 政 策 也 逐 步 落 实 2012 年, 国 务 院 发 布 了 关 于 印 发 节 能 与 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划 ( 年 ) 的 通 知, 明 确 新 能 源 汽 车 发 展 技 术 路 线 及 发 展 目 标 到 2015 年, 纯 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 累 计 产 销 量 力 争 达 到 50 万 辆 ; 到 2020 年, 纯 电 动 汽 车 和 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 生 产 能 力 达 200 万 辆 累 计 产 销 量 超 过 500 万 辆, 燃 料 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 电 池 汽 车 车 用 氢 能 源 产 业 与 国 际 同 步 发 展 2015 年 5 月 国 务 院 印 发 中 国 制 造 2025, 将 节 能 与 新 能 源 汽 车 列 为 十 大 重 点 发 展 领 域, 从 国 家 战 略 层 面 再 次 重 申 发 展 新 能 源 汽 车 的 重 要 性 根 据 中 国 制 造 2025 发 展 目 标, 到 2020 年, 自 主 品 牌 纯 电 动 和 插 电 式 新 能 源 汽 车 年 销 量 突 破 100 万 辆 ; 到 2025 年, 与 国 际 先 进 水 平 同 步 的 新 能 源 汽 车 年 销 量 300 万 辆 在 政 策 面 的 推 动 下, 我 国 电 动 汽 车 市 场 持 续 升 温 尤 其 是 进 入 2014 年 下 半 年 以 来, 国 家 层 面 各 部 委 和 地 方 政 府 的 新 能 源 汽 车 支 持 政 策 陆 续 推 出, 为 新 能 源 汽 车 的 发 展 和 市 场 推 广 应 用 持 续 加 码 2014 年 中 国 电 动 汽 车 生 产 量 达 到 了 7.8 万 辆, 同 比 增 长 3.5 倍, 累 计 产 量 达 到 了 11.6 万 辆 ; 当 年 销 量 达 到 了 7.1 万 辆, 同 比 增 长 2.8 倍, 累 计 销 售 达 到 了 11.3 万 辆 图 10: 中 国 电 动 车 产 量 ( 辆 ) 纯 电 动 汽 车 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 90,000 78,499 60,000 图 11: 中 国 电 动 车 销 量 ( 辆 ) 纯 电 动 汽 车 90,000 60,000 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 70,582 30,000 8,368 12,552 17,533 30,000 8,159 12,791 17, 资 料 来 源 : 中 汽 协 会, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 中 汽 协 会, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2015 年 中 国 电 动 汽 车 市 场 更 是 呈 现 爆 发 式 增 长 2015 年 上 半 年, 中 国 新 能 源 汽 车 生 产 7.6 万 辆, 同 比 增 长 2.68 倍, 超 过 2014 年 全 年 的 生 产 量 预 计 全 年 中 国 电 动 汽 车 产 量 有 望 达 到 20 万 辆 以 上 规 模 图 12:2015 年 中 国 电 动 车 产 量 ( 辆 ) 纯 电 动 汽 车 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 76,223 图 13:2015 年 中 国 电 动 车 逐 季 产 量 ( 辆 ) 纯 电 动 汽 车 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 48,952 39,977 27,271 20,692 6,651 14,041 17, H1 2015H1 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 资 料 来 源 : 中 汽 协 会, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 电 机 : 电 动 汽 车 的 心 脏 资 料 来 源 : 中 汽 协 会, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 电 机 市 场 体 量 大, 是 当 今 工 业 发 展 的 引 擎 电 机 作 为 电 能 转 化 为 机 械 能 的 主 要 方 式, 已 成 为 能 源 电 力 化 的 核 心, 而 在 如 今 中 国 工 业 发 展 放 缓 的 情 况 下, 总 体 市 场 趋 于 饱 和 今 年 5 月 国 务 院 出 台 的 中 国 制 造 2025 描 绘 了 我 国 新 一 轮 工 业 革 命 的 十 年 规 划, 电 机 行 业 必 将 充 分 受 益 这 一 再 工 业 化 过 程 我 们 认 为 电 机 行 业 未 来 的 发 展 将 由 三 大 产 业 来 驱 动 : 智 能 高 效 工 业 设 备 ( 工 业 4.0) 核 电 / 军 工 新 能 源 汽 车 纯 电 动 汽 车 中 电 机 替 代 了 传 统 发 动 机 的 功 能, 无 疑 是 电 动 汽 车 的 心 脏 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 图 14: 纯 电 动 汽 车 简 要 构 造 图 图 15: 混 合 动 力 汽 车 简 要 构 造 图 资 料 来 源 : 上 海 大 郡 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 上 海 大 郡 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 电 动 车 电 机 较 工 业 电 机 要 求 更 高 与 电 机 的 工 业 应 用 不 同, 用 于 电 动 汽 车 的 电 机 通 常 要 求 频 繁 起 停, 快 速 动 态 响 应, 低 速 恒 转 矩 运 行 且 过 载 能 力 强, 转 速 变 化 范 围 宽, 可 以 四 象 限 运 行, 在 充 分 满 足 汽 车 运 行 功 能 的 同 时 还 应 满 足 行 驶 时 的 舒 适 性, 适 应 环 境 的 能 力 等 表 3: 电 动 汽 车 用 电 机 与 工 业 电 机 对 比 电 动 汽 车 用 电 机 工 业 电 机 封 装 尺 寸 布 置 空 间 有 限, 一 般 需 要 根 据 具 体 产 品 进 行 特 殊 设 计 空 间 不 受 限 制, 可 用 标 准 封 装 配 套 各 种 应 用 工 作 环 境 环 境 温 度 变 化 范 围 大 (-40~105 ), 振 动 剧 烈 环 境 温 度 适 中 (-20~40 ), 静 止 应 用, 振 动 较 小 可 靠 性 很 高, 以 保 证 乘 用 者 安 全 较 高, 以 保 证 生 产 效 率 冷 却 方 式 通 常 为 水 冷 ( 体 积 小 ) 通 常 为 风 冷 ( 体 积 大 ) 控 制 性 能 精 确 的 力 矩 控 制, 动 态 性 能 较 好 多 为 变 频 调 速 控 制, 动 态 性 能 较 差 功 率 密 度 较 高 较 低 效 率 要 求 工 作 范 围 高 效 率 只 要 要 求 额 定 工 作 点 效 率 高 性 价 比 极 高 一 般 资 料 来 源 : 陆 地 方 舟 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 市 场 上 目 前 永 磁 同 步 驱 动 电 机 系 统 为 主 流 这 种 类 型 的 电 机 系 统 具 有 高 功 率 密 度, 宽 调 速 范 围 等 优 势, 是 目 前 我 国 与 日 本 在 乘 用 车 领 域 都 偏 好 采 用 的 品 种 由 于 我 国 拥 有 丰 富 的 永 磁 同 步 驱 动 电 机 原 材 料 稀 土 资 源 (2013 年 我 国 烧 结 钕 铁 硼 磁 体 毛 坯 产 量 全 球 占 比 80%), 该 项 技 术 发 展 迅 速, 从 乘 用 车 逐 步 扩 展 到 了 商 用 车 领 域 以 丰 田 汽 车 和 本 田 汽 车 为 代 表 的 世 界 主 流 新 能 源 汽 车 厂 商 以 及 国 内 上 汽 东 风 长 安 北 汽 广 汽 比 亚 迪 奇 瑞 等 国 内 主 流 厂 商 均 在 其 电 动 汽 车 中 采 用 了 永 磁 电 机 方 案 进 口 高 速 乘 用 车 市 场 主 要 用 感 应 电 机 感 应 电 机 市 场 主 要 在 美 国 德 国 等 地, 其 优 点 是 成 本 低 转 速 高, 适 合 高 转 速 汽 车 的 使 用, 在 应 用 中 需 要 配 备 较 昂 贵 的 变 速 器, 因 此 整 个 动 力 总 成 系 统 的 成 本 并 不 低 目 前 美 国 的 特 斯 拉 德 国 宝 马 等 品 牌, 大 多 采 用 高 速 高 效 的 交 流 异 步 电 动 机 驱 动 系 统 表 4: 主 要 电 动 车 驱 动 电 机 系 统 种 类 类 型 优 点 缺 点 主 要 应 用 领 域 永 磁 同 步 转 矩 密 度 高 效 率 高 功 率 密 适 用 于 对 调 速 范 围 较 宽 空 间 制 造 工 艺 较 为 复 杂 驱 动 电 机 系 统 度 高 调 速 范 围 宽 布 置 要 求 严 格 的 领 域 永 磁 电 机 无 刷 直 流 效 率 高 功 率 密 度 高 控 制 方 适 用 于 对 调 速 范 围 要 求 较 窄 调 速 范 围 窄 驱 动 电 机 系 统 便 的 领 域 结 构 简 单 坚 固 耐 用 成 本 低 发 热 量 大 体 积 大 质 适 用 于 对 驱 动 电 机 系 统 体 积 感 应 电 机 转 矩 脉 动 低 噪 声 低 极 限 转 量 大 功 率 密 度 低 效 和 质 量 要 求 较 低 的 领 域, 如 新 ( 交 流 异 步 驱 动 电 机 系 统 ) 速 高 运 行 可 靠 率 低 能 源 客 车 开 关 磁 阻 驱 动 电 机 系 统 电 机 结 构 紧 凑 牢 固, 适 合 高 速 运 行 结 构 简 单 成 本 低 调 速 范 围 宽 运 行 可 靠 转 矩 脉 动 大 噪 声 大 功 率 密 度 低 效 率 低 适 用 于 对 车 辆 舒 适 性 要 求 较 低 的 领 域, 如 专 用 车 资 料 来 源 :2015 年 大 洋 电 机 发 行 股 份 及 支 付 现 金 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 预 案, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 电 控 : 电 动 汽 车 的 大 脑 电 动 汽 车 电 控 系 统 是 电 动 汽 车 的 大 脑 它 总 体 来 说 一 般 都 包 括 能 量 管 理 系 统 再 生 制 动 控 制 系 统 电 机 驱 动 控 制 系 统 电 动 助 力 转 向 控 制 系 统 以 及 动 力 总 成 控 制 系 统 等 每 一 个 子 系 统 一 般 由 传 感 器 信 号 处 理 电 路 电 控 单 元 控 制 策 略 执 行 机 构 自 诊 断 电 路 和 指 示 灯 组 成 下 图 虚 线 所 示 为 电 机 驱 动 系 统, 与 其 他 系 统 由 CAN 总 线 连 接 图 16: 纯 电 动 车 驱 动 系 统 与 其 他 电 控 系 统 图 资 料 来 源 : 方 舟 大 陆 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 电 控 子 系 统 提 供 整 车 运 行 的 神 经 脉 络, 开 发 需 上 下 游 产 业 链 的 通 力 合 作 各 电 控 子 系 统 的 开 发 需 要 不 断 的 进 行 汽 车 操 控 模 拟 测 试 过 程, 产 品 性 能 依 赖 于 软 件 系 统 的 开 发 而 此 类 轻 资 产 技 术 密 集 研 发 投 入 占 比 极 高 的 公 司 往 往 在 硬 件 生 产 上 非 常 薄 弱, 难 以 控 制 成 本 这 需 要 产 业 链 上 下 游 的 通 力 合 作 例 如, 上 海 大 郡 在 生 产 过 程 中 主 要 负 责 产 品 设 计 质 量 控 制 和 系 统 总 成 环 节, 其 他 非 核 心 环 节 则 主 要 采 用 外 协 的 模 式 进 行 生 产 三 类 企 业 逐 鹿 新 能 源 汽 车 电 驱 动 市 场 国 内 新 能 源 汽 车 驱 动 电 机 企 业 各 有 所 长, 国 外 企 业 在 我 国 竞 争 力 较 弱 目 前 我 国 从 事 电 动 汽 车 驱 动 电 机 的 生 产 企 业 主 要 分 为 以 下 三 类 ; 而 在 国 外 占 据 主 流 市 场 的 博 世 东 芝 日 立 等 企 业, 在 中 国 本 土 化 程 度 较 低, 竞 争 力 较 弱 表 5: 国 内 主 要 电 动 汽 车 电 机 企 业 类 型 具 有 传 统 整 车 及 其 零 部 件 生 产 经 验 的 企 业 专 门 针 对 新 能 源 汽 车 成 立 的 专 业 电 机 企 业 具 有 其 他 领 域 电 机 生 产 经 验 的 企 业 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 代 表 企 业 比 亚 迪 南 车 时 代 上 汽 集 团 上 海 电 驱 动 上 海 大 郡 北 京 精 进 电 动 大 洋 电 机 卧 龙 电 气 江 特 电 机 方 正 电 机 信 质 电 机 具 有 传 统 整 车 及 其 零 部 件 生 产 经 验 的 企 业 在 短 期 内 盈 利 能 力 强 这 部 分 企 业 包 括 中 国 中 车 万 向 集 团 上 汽 集 团 一 汽 集 团 二 汽 集 团 东 风 集 团 深 圳 五 洲 龙 玉 柴 集 团 等 他 们 在 整 车 设 计 研 发 方 面 积 累 颇 深, 有 专 业 的 团 队 和 开 发 设 备 在 整 个 产 业 化 过 程 中, 他 们 研 制 的 产 品 会 优 先 得 到 上 车 实 验 性 能 测 试 的 机 会 因 此 会 在 较 短 的 时 间 内 贡 献 业 绩 不 过 同 时, 因 为 与 其 他 整 车 厂 家 的 竞 争 关 系, 以 及 自 身 汽 车 配 置 的 独 特 性, 此 类 电 机 多 做 内 销, 不 利 于 超 大 规 模 的 生 产 和 抢 占 市 场 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 专 门 针 对 新 能 源 汽 车 成 立 的 专 业 电 机 企 业 有 望 占 据 最 大 的 市 场 份 额 我 国 最 有 代 表 性 的 电 动 汽 车 电 机 驱 动 系 统 供 应 商 无 疑 是 上 海 电 驱 动 ( 国 家 电 动 汽 车 电 驱 动 系 统 全 产 业 链 技 术 创 新 战 略 联 盟 理 事 长 单 位 ) 上 海 大 郡 ( 原 福 特 汽 车 电 动 汽 车 事 业 部 前 期 开 发 负 责 人 回 国 创 业 奋 斗 多 年 ), 以 及 北 京 精 进 电 动 等 他 们 在 初 期 虽 然 势 单 力 薄, 面 临 着 有 技 术 无 市 场 的 困 难 局 面, 但 多 年 来 凭 借 国 家 扶 持 投 资 人 资 助 和 研 发 团 队 的 不 懈 努 力, 终 于 在 近 两 年 打 开 局 面, 与 各 大 整 车 厂 展 开 了 深 度 合 作 2014 年 上 海 电 驱 动 商 用 车 市 占 率 27%, 乘 用 车 市 占 率 21%, 成 为 市 场 的 领 头 羊 具 有 其 他 领 域 电 机 生 产 经 验 的 企 业 通 过 与 汽 车 电 控 企 业 合 作 打 开 局 面 我 国 电 机 龙 头 卧 龙 电 气 以 及 工 业 领 域 电 机 厂 商 大 洋 电 机 江 特 电 机 等, 凭 借 着 多 年 积 累 的 电 机 研 发 实 力, 以 及 规 模 化 精 益 化 的 生 产 优 势, 都 试 图 自 行 开 发 新 能 源 汽 车 电 机 产 品 但 如 上 文 介 绍, 电 动 车 电 机 较 工 业 电 机 要 求 更 高, 并 且 此 类 工 业 电 机 厂 商 与 整 车 厂 交 流 不 多, 尚 缺 乏 了 解, 因 此 初 期 仅 怀 着 试 水 心 态 做 尝 试 其 中 一 些 企 业 近 两 年 认 清 了 自 己 的 定 位 和 缺 陷, 与 更 专 业 的 汽 车 电 控 企 业 合 作 是 行 业 最 迅 速 有 效 的 方 式 我 们 将 近 期 市 场 上 的 并 购 与 该 领 域 各 竞 争 者 布 局 整 理 如 下 图 17: 新 能 源 汽 车 电 驱 动 行 业 各 上 市 公 司 布 局 图 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 看 点 一 : 新 能 源 汽 车 电 驱 动 产 业 布 局 迅 速 定 位 高 端 图 18: 信 质 电 机 新 能 源 汽 车 产 业 布 局 图 产 业 横 向 并 购 打 造 新 能 源 汽 车 电 驱 动 高 端 平 台 信 质 电 机 在 电 动 汽 车 领 域 的 探 索 相 较 于 上 海 电 驱 动 上 海 大 郡 等 公 司 较 晚, 在 工 业 领 域 的 电 机 制 造 方 面 也 不 及 行 业 龙 头 如 卧 龙 电 气 等 规 模 大 经 验 丰 富 在 行 业 内 并 购 火 爆, 新 能 源 汽 车 电 驱 动 相 关 公 司 身 价 剧 增 的 时 代, 公 司 放 眼 全 球, 选 择 了 与 全 球 范 围 内 行 业 最 尖 端 的 电 机 电 控 公 司 合 作 公 司 对 于 发 展 新 能 源 汽 车 电 驱 动 系 统 战 略 清 晰, 布 局 精 准 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 预 测 与 富 田 电 机 合 作, 迈 出 新 能 源 汽 车 电 机 布 局 第 一 步 公 司 2014 年 5 月 试 图 参 股 台 湾 富 田 电 机 约 20% 的 股 权, 后 者 是 美 国 特 斯 拉 电 动 汽 车 公 司 的 唯 一 电 机 厂 商, 仅 2014 年 上 半 年 就 向 其 提 供 了 4.2 万 台 电 机 而 由 于 跨 海 两 岸 问 题, 受 台 湾 政 府 的 一 些 限 制, 后 于 2014 年 8 月 与 收 购 富 田 电 机 在 上 海 的 子 公 司 上 海 鑫 永 75% 股 权, 共 同 开 拓 中 国 大 陆 市 场 今 年 6 月 还 增 加 对 其 投 资 至 450 万 美 元 该 合 作 的 意 义 主 要 体 现 在 两 方 面 : 1. 上 海 鑫 永 采 用 的 是 富 田 生 产 的 感 应 式 电 机, 在 中 国 目 前 应 用 不 广, 但 技 术 壁 垒 甚 高 目 前 我 国 永 磁 式 电 机 转 速 一 般 在 1 万 转 以 下 ( 不 超 过 1.5 万 转 ), 我 国 变 速 箱 技 术 尚 可 搭 配 但 特 斯 拉 的 Model S 需 要 4.8 万 转 的 转 速, 未 来 可 能 还 要 提 至 8 万 转, 此 种 需 求 永 磁 式 电 机 就 难 以 企 及 了 其 他 高 端 的 国 外 厂 商 也 不 甘 示 弱, 例 如 宝 马 就 一 直 在 寻 找 高 转 速 电 机 在 汽 车 或 摩 托 车 中 的 应 用 方 案, 这 些 厂 商 大 多 在 国 内 有 设 厂, 他 们 将 是 上 海 鑫 永 的 目 标 客 户 群 体 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 2. 由 于 特 斯 拉 并 未 有 在 大 陆 设 厂 的 打 算, 其 订 单 仍 将 归 属 台 湾 富 田 电 机, 但 该 合 作 也 明 确 指 出, 当 公 司 所 生 产 的 产 品 达 到 富 田 电 机 要 求, 且 生 产 成 本 低 于 富 田 电 机 原 先 配 合 厂 商 时, 富 田 电 机 同 意 优 先 购 买 公 司 所 生 产 的 定 转 子 我 们 预 计 今 年 特 斯 拉 有 大 约 6 万 辆 车 的 产 能 需 求, 富 田 有 望 在 8 月 份 为 其 专 门 架 设 生 产 线, 只 要 能 实 现 替 代, 即 使 价 格 低 至 1500/ 台, 该 合 作 也 可 贡 献 近 1 亿 元 的 收 入 携 手 苏 州 和 鑫 电 气, 开 拓 永 磁 式 电 机 市 场 公 司 于 去 年 11 月 公 告 收 购 苏 州 和 鑫 电 气 24% 股 权, 在 主 流 的 永 磁 式 电 机 市 场 拓 展 终 于 落 地 和 鑫 电 气 依 托 美 国 Magna 在 汽 车 电 控 领 域 的 领 先 技 术 和 自 身 电 机 方 面 的 研 发 实 力, 成 功 推 出 数 款 纯 电 动 及 混 合 动 力 驱 动 电 机 电 控 集 成 系 统, 先 后 交 与 福 特 通 用 克 莱 斯 勒 试 用 并 获 得 良 好 反 馈 目 前 该 公 司 先 后 为 奇 瑞 汽 车 金 龙 客 车 长 安 汽 车 北 汽 新 能 源 郑 州 日 产 神 华 集 团 等 多 家 厂 家 设 计 制 造 出 多 种 型 号 电 机 及 其 控 制 器 样 品, 部 分 型 号 产 品 已 进 入 批 量 生 产 公 司 未 来 主 要 将 在 两 方 面 受 益 于 该 合 作 : 1. 目 前 和 鑫 最 大 客 户 当 属 宇 通 客 车, 双 方 针 对 新 能 源 混 动 大 巴 签 订 了 相 互 排 他 性 的 合 作 协 议 宇 通 客 车 目 前 是 我 国 最 大 的 新 能 源 汽 车 大 巴 供 应 商, 预 计 今 年 产 量 1.2~1.3 万 辆 左 右, 而 其 中 大 概 有 6000 辆 为 混 动 大 巴 我 们 预 计 和 鑫 电 气 2015 年 收 入 达 到 亿 元, 净 利 润 万 元 左 右 公 告 中 还 称 和 鑫 电 气 在 未 来 引 入 新 的 战 略 投 资 者 时, 在 同 等 条 件 下, 信 质 电 机 有 优 先 受 让 权, 我 们 据 此 推 测, 信 质 还 有 进 一 步 增 资 该 公 司 的 可 能 2. 协 议 中 还 指 出 : 和 鑫 电 气 在 新 电 机 整 机 设 计 上 可 以 参 考 公 司 工 艺 特 点, 公 司 在 不 影 响 和 鑫 电 气 电 机 整 机 质 量 性 能 及 物 料 成 本 目 标 的 前 提 下, 为 和 鑫 电 气 配 套 定 转 子 等 配 件 随 着 和 鑫 的 电 机 产 量 增 长, 公 司 也 将 受 益 于 这 部 分 新 的 定 转 子 业 务 贡 献, 我 们 预 计 信 质 应 有 超 过 2000 万 元 的 定 转 子 订 单 带 领 世 界 顶 级 电 控 技 术 进 军 中 国 市 场 公 司 2015 年 7 月 公 告 与 苏 州 和 鑫 共 同 注 资 1 亿 元 成 立 苏 州 艾 麦 电 子 科 技 有 限 公 司, 投 资 600 万 美 元 参 股 RMS40% 股 权, 并 由 RMS 交 叉 持 有 苏 州 艾 麦 5% 股 权 RMS 现 有 技 术 及 将 来 研 发 的 所 有 新 技 术, 除 美 国 及 欧 洲 的 军 事 COTS 运 用 航 空 航 天 电 气 化 应 用 等 敏 感 信 息 外, 均 免 费 向 苏 州 艾 麦 提 供 公 司 不 仅 获 得 了 全 球 性 的 免 版 税 实 收 的 不 可 撤 销 和 永 久 许 可 的 所 有 权 利 以 及 持 续 的 产 品 开 发 能 力, 还 与 RMS 有 义 务 共 享 彼 此 的 客 户, 迅 速 拓 宽 海 内 外 市 场 如 我 们 在 行 业 介 绍 中 所 言, 全 球 范 围 内 新 能 源 汽 车 产 量 中, 北 美 洲 占 比 近 79% 欧 洲 占 比 20% 左 右, 虽 然 增 速 远 低 于 我 国 市 场, 但 每 年 的 增 量 还 是 可 观 的 信 质 电 机 2014 年 国 外 收 入 占 比 约 23%, 主 要 来 自 法 雷 奥 博 世 等 汽 车 零 件 巨 头 的 定 转 子 订 单, 未 来 公 司 有 可 能 继 续 拓 展 新 能 源 汽 车 领 域 的 海 外 市 场 1. RMS 具 有 接 轨 世 界 顶 级 电 控 技 术 RMS 是 位 于 美 国 俄 勒 冈 州 的 一 家 以 新 能 源 汽 车 电 力 电 子 及 电 控 技 术 研 发 为 主 导 的 技 术 型 公 司, 主 要 产 品 是 混 合 动 力 汽 车 混 合 动 力 封 装 电 力 电 子 和 电 机 控 制 系 统, 产 品 技 术 和 产 品 创 新 能 力 处 于 新 能 源 交 通 运 输 行 业 全 球 最 前 沿 RMS 设 计 和 制 造 的 专 业 推 进 控 制 器 和 电 力 电 子 组 件 已 经 广 泛 应 用 在 专 业 赛 车 竞 赛 中, 如 一 级 方 程 式 F1 ERS,LMP 混 合 动 力, 方 程 式 E, 摩 托 车 赛 车 运 动, 目 前 产 品 已 经 在 量 产 化 超 跑 和 概 念 原 型 车 通 过 验 证 RMS 目 前 主 要 客 户 分 布 在 欧 洲, 北 美 洲 和 非 洲, 就 全 球 新 能 源 交 通 运 输 行 业 市 场 而 言,RMS 的 驱 动 器 是 现 有 控 制 器 中 体 积 最 小 重 量 最 轻 负 载 最 强 大 的 2. 充 分 利 用 苏 州 和 鑫 客 户 资 源, 共 同 带 领 RMS 开 拓 中 国 市 场 此 次 认 购 RMS 股 权 过 程 中, 苏 州 和 鑫 实 际 控 制 人 胡 岗 先 生 也 出 资 3500 万 元, 占 苏 州 艾 麦 股 比 35% 上 文 我 们 介 绍 苏 州 和 鑫 已 有 了 相 当 一 部 分 国 内 永 磁 式 电 机 市 场 的 客 户 资 源,RMS 的 电 控 技 术 完 全 可 以 迅 速 打 入 例 如 RMS 已 为 宇 通 生 产 了 电 控 样 机, 未 来 很 有 可 能 在 国 内 量 产, 分 享 和 鑫 既 有 的 申 沃 上 汽 北 汽 金 龙 等 客 户 资 源 目 前 一 台 新 能 源 大 巴 的 电 机 价 格 在 3 万 元 左 右, 电 控 在 4 万 多 元, 如 果 加 上 减 速 器 等 配 件 构 成 动 力 总 成 系 统, 价 格 更 在 15 万 元 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 积 极 拓 展 减 速 器 供 应 商 合 作 伙 伴 信 质 电 机 对 于 构 建 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 系 统 的 技 术 平 台 的 战 略 非 常 明 确, 而 动 力 总 成 系 统 中, 公 司 的 产 业 链 布 局 仍 缺 乏 变 速 器 这 一 关 键 零 件 不 仅 仅 是 信 质, 中 国 目 前 尚 还 没 有 可 搭 配 超 高 转 速 ( 尤 其 是 感 应 式 电 机 应 用 中 ) 的 减 速 器 供 应 商 我 们 认 为, 公 司 将 会 在 这 一 领 域 寻 找 技 术 领 先 且 适 合 国 内 市 场 应 用 的 合 作 伙 伴 与 同 类 竞 争 对 手 相 比 具 有 布 局 更 全 面 国 际 认 可 度 高 的 优 势 目 前 同 行 业 的 卧 龙 电 气 与 上 海 大 郡 合 作, 多 年 的 工 业 电 机 制 造 经 验 有 利 于 降 低 成 本, 保 证 性 能 和 质 量 ; 大 洋 电 机 原 是 空 调 电 机 龙 头, 并 收 购 了 目 前 汽 车 电 驱 动 方 面 体 量 最 大 的 上 海 电 驱 动, 具 备 一 定 的 行 业 影 响 力 相 比 之 下 信 质 电 机 布 局 稍 晚, 但 却 是 少 数 同 时 布 局 永 磁 式 感 应 式 两 种 主 流 电 机 技 术 的 企 业, 动 力 总 成 系 统 的 平 台 更 加 完 善, 在 未 来 新 能 源 大 巴 车 商 务 车 增 速 放 缓, 高 转 速 乘 用 车 逐 步 放 量 之 时, 公 司 可 以 做 到 两 者 兼 顾 另 一 方 面, 信 质 电 机 一 直 是 国 际 主 要 汽 车 零 部 件 厂 商 的 核 心 供 应 商, 产 品 信 用 品 牌 广 受 国 际 认 可 ; 与 公 司 深 度 合 作 的 苏 州 和 鑫 富 田 电 机 也 都 在 海 外 有 着 较 高 的 知 名 度,RMS 更 是 在 电 控 领 域 享 有 盛 誉, 因 此 我 们 认 为 公 司 未 来 向 国 际 市 场 进 军 的 潜 力, 必 然 会 高 于 行 业 其 他 对 手 看 点 二 : 传 统 业 务 优 势 配 合 募 投 项 目 将 大 放 异 彩 汽 车 定 转 子 产 品 独 有 卷 绕 工 艺 颇 具 竞 争 优 势 信 质 电 机 主 打 的 电 机 定 转 子 产 品 采 用 的 是 卷 绕 叠 加 法 的 一 项 技 术, 可 以 大 幅 提 高 材 料 利 用 率 传 统 的 制 造 方 法 是 把 硅 钢 片 板 料 冲 压 成 环 形, 再 经 冲 槽 后 叠 合 而 成, 其 冲 压 边 角 料 作 废 处 理, 原 材 料 利 用 率 只 有 30%~40%; 而 信 质 的 技 术 是 把 原 材 料 加 工 成 带 状 薄 片, 然 后 将 其 自 动 卷 绕 成 型, 再 利 用 叠 压 和 焊 接 工 艺, 使 原 材 料 利 用 率 达 到 70% 以 上 ( 最 高 可 达 90%) 图 19: 传 统 铁 芯 制 造 工 艺 图 20: 卷 绕 铁 芯 制 造 工 艺 资 料 来 源 : 基 于 有 限 元 法 的 电 机 定 子 铁 芯 卷 绕 变 形 规 律 的 研 究 ( 陈 仕 国 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 基 于 有 限 元 法 的 电 机 定 子 铁 芯 卷 绕 变 形 规 律 的 研 究 ( 陈 仕 国 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 技 术 客 户 壁 垒 高, 保 持 高 速 增 长 公 司 凭 借 着 一 如 既 往 的 技 术 优 势 和 工 艺 质 量, 多 年 来 与 世 界 上 各 大 汽 车 零 件 厂 商 合 作 公 司 从 10 多 年 前 开 始 与 汽 车 零 部 件 巨 头 法 雷 奥 博 世 集 团 雷 米 电 机 合 作, 这 些 技 术 要 求 严 格 的 跨 国 公 司 通 常 较 难 以 进 入, 通 过 认 证 的 时 间 比 较 长, 例 如 公 司 与 法 雷 奥 的 开 始 合 作 到 大 批 量 供 应 间 隔 3 年, 现 在 已 占 到 法 雷 奥 定 转 子 采 购 的 40%~50% 份 额 ; 而 另 一 大 客 户 博 世 也 有 3 年 的 逐 步 认 证 历 程, 公 司 份 额 也 在 逐 年 提 高 公 司 在 该 市 场 中 地 位 稳 固, 其 他 竞 争 对 手 由 于 工 艺 质 量 成 本 控 制 客 户 渠 道 等 因 素, 难 以 撬 动 信 质 在 定 转 子 业 务 上 的 龙 头 地 位 公 司 定 转 子 业 务 有 望 在 新 能 源 汽 车 市 场 大 放 异 彩 公 司 深 度 合 作 的 苏 州 和 鑫 和 台 湾 富 田 电 机 分 别 是 永 磁 式 电 机 和 感 应 式 电 机 的 重 量 级 厂 商, 他 们 的 成 长 也 给 公 司 的 定 转 子 产 品 带 来 了 更 广 泛 的 市 场 空 间 为 此 公 司 在 2015 年 5 月 的 定 增 预 案 中 将 50 万 套 新 能 源 汽 车 电 驱 动 系 统 定 转 子 新 建 项 目 放 在 首 位, 该 项 目 拟 用 募 投 资 金 4.5 亿 元, 预 计 达 产 后 年 销 售 可 达 5.94 亿 元, 利 润 总 额 1.4 亿 元, 税 前 财 务 内 部 收 益 率 可 达 30%, 收 益 丰 厚 且 成 长 性 比 较 确 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 信 质 电 机 (002664) 投 资 价 值 分 析 报 告 横 向 拓 展 精 密 机 壳 深 拉 伸 业 务, 订 单 确 定 精 密 机 壳 深 拉 伸 汽 车 零 部 件 作 为 汽 车 电 机 关 键 零 部 件 之 一, 每 部 车 的 用 量 从 十 几 个 到 几 十 个 不 等, 尤 其 是 高 档 汽 车 的 使 用 量 更 大 这 一 项 目 的 主 要 客 户 将 是 博 世 集 团, 在 精 密 机 壳 方 面 国 内 的 工 艺 一 直 不 高, 之 前 博 世 多 是 通 过 韩 国 德 国 厂 商 供 应, 规 模 在 人 民 币 几 十 亿 元 此 次 公 司 投 资 1 亿 元 建 设 生 产 线, 意 味 着 下 游 客 户 已 有 比 较 确 定 的 合 作 意 向, 预 计 达 产 后 年 销 售 收 入 可 达 1.6 亿 元, 利 润 总 额 3500 万 元 以 上 智 能 制 造 生 产 线 顺 应 潮 流, 降 低 成 本 公 司 目 前 虽 在 国 内 同 等 电 机 零 部 件 生 产 企 业 中 具 有 工 艺 和 成 本 优 势, 但 部 分 生 产 加 工 环 节 仍 由 人 工 完 成, 自 动 化 智 能 化 与 国 际 先 进 水 平 相 比 较 低 我 们 在 公 司 与 富 田 电 机 的 协 议 中 可 以 看 出, 目 前 公 司 的 定 转 子 产 品 在 成 本 和 性 能 上 可 能 还 暂 未 达 到 富 田 的 要 求 同 时, 苏 州 和 鑫 的 新 能 源 汽 车 业 务 拓 展 很 快, 未 来 两 年 有 望 在 公 司 搭 建 的 动 力 总 成 系 统 平 台 上 发 展 成 为 行 业 中 坚 力 量, 非 常 需 要 信 质 的 产 能 成 本 与 之 配 合 风 险 因 素 : 原 材 料 价 格 上 涨 及 市 场 竞 争 的 风 险 硅 钢 材 料 价 格 如 果 出 现 大 幅 增 长, 可 能 会 导 致 公 司 利 润 率 下 降 公 司 原 材 料 占 存 货 比 重 为 33%, 其 中 定 转 子 的 主 要 材 料 是 无 取 向 硅 钢 和 冷 轧 板, 约 占 比 60% 左 右 而 硅 钢 价 格 近 年 来 大 幅 下 降, 也 对 公 司 的 毛 利 率 上 升 有 一 定 促 进 作 用 目 前 钢 材 市 场 低 价 资 源 不 断 涌 现, 最 终 导 致 钢 厂 不 断 增 加 优 惠 保 持 市 场 份 额, 我 们 预 计 硅 钢 价 格 不 会 在 短 期 内 大 幅 上 扬 但 是 如 果 有 大 幅 增 长, 对 公 司 的 毛 利 率 将 有 一 定 冲 击 图 21: 公 司 毛 利 率 与 硅 钢 价 格 走 势 呈 弱 负 相 关 形 态 毛 利 率 (%) 硅 钢 ( 元 / 吨 ) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 新 能 源 汽 车 电 驱 动 产 业 竞 争 异 常 激 烈 目 前 我 国 的 主 要 电 机 行 业 上 市 公 司 都 在 努 力 进 军 新 能 源 汽 车 电 机 行 业, 且 永 磁 式 电 机 主 要 运 用 在 低 速 车 大 巴 和 转 速 不 高 的 乘 用 车 上, 利 用 我 国 现 有 技 术 不 难 制 造 如 果 其 他 主 要 竞 争 对 手 如 上 海 电 驱 动 上 海 大 郡 等 提 供 的 动 力 总 成 系 统 抢 占 大 部 分 市 场 份 额, 公 司 未 来 新 能 源 汽 车 领 域 的 布 局 可 能 难 以 达 到 预 期 目 标 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 盈 利 预 测 考 虑 到 苏 州 和 鑫 从 2015 年 开 始 部 分 并 表, 以 及 未 来 公 司 可 能 扩 大 对 其 持 股 权 的 预 期, 预 计 公 司 2015/16/17 年 的 净 利 润 为 2.4/3.6/5.2 亿 元,EPS 分 别 为 0.60/0.90/1.29 元, 对 应 PE 分 别 为 47/31/22 倍 表 6: 公 司 主 要 财 务 指 标 项 目 / 年 度 E 2016E 2017 营 业 收 入 ( 万 元 ) 132, , , , ,625 增 长 率 YoY% 净 利 润 ( 万 元 ) 14,407 18,589 23,942 36,017 51,729 增 长 率 YoY% 毛 利 率 (%) 每 股 收 益 ( 摊 薄 )( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 表 7: 公 司 各 子 产 品 收 入 预 测 ( 万 元 ) 注 : 股 价 为 2015 年 8 月 6 日 收 盘 价 我 们 对 信 质 电 机 的 各 子 产 品 收 入 做 了 以 下 假 设 公 司 投 资 了 苏 州 和 鑫 24% 股 权, 将 2015 年 最 后 一 季 度 的 利 润 归 入 投 资 收 益, 预 计 年 的 利 润 为 5000 万 7500 万 元 E 2016E 2017E 总 收 入 132, , , , , 增 长 率 34.51% 17.22% 23.21% 41.32% 41.07% 汽 车 定 子 及 总 成 64, , , , , 增 长 率 26.55% 16.43% 25.00% 50.00% 50.00% 毛 利 率 21.83% 25.11% 25.11% 25.11% 25.11% 电 动 车 转 子 及 配 件 36, , , , , 增 长 率 29.79% 12.89% 15.00% 25.00% 20.00% 毛 利 率 14.11% 15.01% 15.01% 15.01% 15.01% 汽 车 转 子 12, , , , , 增 长 率 38.31% 33.76% 35.00% 50.00% 50.00% 毛 利 率 25.61% 24.15% 24.15% 24.15% 24.15% 电 动 工 具 电 梯 等 电 机 转 子 8, , , , , 增 长 率 % 17.12% 20.00% 25.00% 20.00% 毛 利 率 24.06% 24.86% 24.86% 24.86% 24.86% 永 磁 电 机 机 壳 及 组 件 移 向 器 OCV 阀 6, , , , , 增 长 率 77.66% 22.89% 35.00% 50.00% 50.00% 毛 利 率 25.24% 27.27% 27.27% 27.27% 27.27% 其 他 3, , , , , 增 长 率 29.20% 9.08% 10.00% 10.00% 10.00% 毛 利 率 77.21% 76.24% 76.24% 76.24% 76.24% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 投 资 评 级 表 8: 信 质 电 机 相 关 对 手 公 司 估 值 股 票 简 称 股 价 ( 元 ) 我 们 整 理 了 新 能 源 汽 车 领 域 相 关 标 的 近 期 估 值 情 况, 由 于 新 能 源 汽 车 产 能 持 续 放 量, 每 月 更 新 的 销 售 数 据 同 比 增 长 迅 猛, 相 关 领 域 标 的 估 值 都 偏 高 我 们 根 据 公 司 2017 年 超 过 40% 的 业 绩 增 速, 以 及 后 期 持 续 并 购 打 造 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 系 统 的 预 期, 给 予 公 司 2016 年 40 倍 估 值 考 虑 到 公 司 员 工 持 股 均 价 除 权 后 在 25 元 左 右, 以 及 高 管 近 期 以 32.7 元 均 价 增 持 近 2800 万 元, 保 守 估 计 第 一 目 标 价 位 36 元, 首 次 覆 盖, 给 予 买 入 评 级 EPS( 元 ) CAGR PE( 倍 ) PB( 倍 ) PEG E 2016E 2017E E 2016E 2017E 2014 大 洋 电 机 % 卧 龙 电 气 % 江 特 电 机 % 方 正 电 机 % 平 均 值 % 信 质 电 机 % 资 料 来 源 :Wind, 公 司 年 报, 信 质 电 机 数 值 为 中 信 证 券 研 究 部 预 测, 2015 年 8 月 6 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 21.98% 23.81% 23.84% 23.85% 23.98% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 营 业 费 用 率 2.24% 2.12% 2.11% 2.16% 2.13% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 6.87% 6.80% 6.80% 6.80% 6.80% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 0.49% 0.80% 0.17% 0.12% 0.09% 投 资 收 益 营 业 利 润 营 业 利 润 率 11.86% 13.66% 14.39% 15.32% 15.58% 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 所 得 税 率 15.23% 14.21% 14.72% 14.72% 14.55% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 净 利 率 10.87% 11.96% 12.51% 13.31% 13.55% 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 净 利 润 少 数 股 东 损 益 折 旧 和 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 流 资 本 支 出 投 资 收 益 ,203 5,953 资 产 变 卖 ,159-5,892 其 他 投 资 现 金 流 发 行 股 票 负 债 变 化 股 息 支 出 其 他 融 资 现 金 流 现 金 净 净 增 加 额 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 E 2016E 2017E 货 币 资 金 存 货 应 收 账 款 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 1,166 1,300 1,570 2,104 2,826 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 0 7,151 7,151 7,151 7,151 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 非 流 动 资 产 资 产 总 计 1,605 1,864 2,131 2,660 3,378 短 期 借 款 6, , 应 付 账 款 其 他 流 动 负 债 -6, , 流 动 负 债 ,095 长 期 负 债 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 ,099 股 本 资 本 公 积 股 东 权 益 合 计 1,166 1,322 1,522 1,832 2,274 少 数 股 东 权 益 负 债 股 东 权 益 总 计 1,605 1,864 2,131 2,660 3,378 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 E 2016E 2017E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 18.19% 17.22% 23.21% 41.32% 41.07% 营 业 利 润 11.89% 14.48% 23.16% 41.29% 40.84% 净 利 润 6.83% 29.03% 28.79% 50.44% 43.62% 利 润 率 (%) 毛 利 率 21.98% 23.81% 23.84% 23.85% 23.98% 息 税 前 利 润 率 13.20% 14.73% 14.82% 15.71% 15.93% 息 税 折 旧 及 摊 销 前 利 润 率 13.23% 14.75% 14.82% 15.72% 15.93% 净 利 率 10.87% 11.96% 12.51% 13.31% 13.55% 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 12.36% 14.06% 15.73% 19.66% 22.75% 总 资 产 收 益 率 8.98% 9.97% 11.23% 13.54% 15.31% 其 他 (%) 资 产 负 债 率 26.41% 28.20% 27.97% 30.77% 32.55% 所 得 税 率 15.23% 14.21% 14.72% 14.72% 14.55% 股 利 支 付 率 20.36% 21.52% 20.94% 20.94% 21.13% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利