Daniel's commentary Title Page 台灣前 年 大企業 月 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業 1

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1 Daniel's commentary Title Page 台灣前 年 大企業 月 1

2 服務網址: 我們提供 各項中文及英文信用評等資訊 即時信評新聞 受評企業或金融機構的評等等級及其評等報告 債務發行的評等等級 各項產業報告與觀點評論 評等定義與準則 評等表現及違約資訊 以大中華區為主的標準普爾分析評論文章 分析評論之多媒體播放服務 投資人會議之議題及內容 我們的研究分析層面廣泛 含本地企業與市場以及 其所關聯的國際企業與市場 對想要瞭解台灣地區 企業違約可能性的實務界與學術界 具有重要的參 考價值 信用評等資料庫發表篇數 (截至 2014/6/30) 中文 英文 信評新聞 信評報告 中華信評本地分析評論 大中華區為主的標準普爾分析 評論 聯絡我們 朱淑萍 (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 2 吳宜臻 (886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw

3 序 中華信評在此竭誠推出我們針對台灣前 50 大企業信用結構趨勢所做的最新研究報告, 內容涵蓋台灣在 2013 年時依照進行排名的大型企業 從我們前一次在五年前公布我們對於台灣市場領導企業所進行的分析以來, 全球與台灣經濟已經歷經了諸多轉變, 台灣整體的企業風貌也因此而出現了一些變化 這份台灣大型企業研究報告中, 首先包括了我們對這些大型企業所處 14 項產業的產業評估分析, 並針對哪些產業最容易受到中國大陸經濟成長減緩, 以及全球市場緩慢但仍具波動性的經濟復甦影響, 提供了我們的觀點 其次, 我們從排行名列前茅的公司中, 選擇了我們認為最具有產業代表性的企業進行個別 據此撰寫的每篇信用摘要都包含了我們對該家公司營運地位及財務體質的評估看法, 對於有取得 tw 評等等級的企業則還包括我們對該企業的評等展望, 另外每篇信用摘要均會附上涵蓋該公司重要財務數據及信用比率的財務概要表 ; 而且這些信用摘要中揭露的觀點看法, 均是以中華信評 / 標準普爾的信用評等方法論做為分析基礎而得 本研究報告的主要發現包括 : 台灣大型企業的獲利能力與信用比率, 在全球需求逐漸復甦以及商品價格走低的環境下已經獲得了改善, 但風險依然存在 高科技公司的財務體質較非科技公司更為, 因為高科技公司較偏向保守的財務槓桿政策, 有助於這些業者針對其快速變化的業務領域做出因應 零售 半導體以及電信產業是台灣前 50 大企業中信用結構最為的族群, 景氣循環性高之交通運輸及金屬公司的信用結構則為最弱 中華信評以其在台灣市場的高能見度以及標準普爾在全球市場的專業為基礎, 深耕台灣, 至今在為專業與獨立的投資人提供精確與客觀的企業信用評等方面所具備的專業可謂業界之冠 我們決心要為台灣市場提供第一流評等服務的承諾並未改變 我們相信台灣本地與海外的金融圈與投資人, 都會認為這是一本具有重要參考價值的研究報告, 可以讓您在獲得更多資訊的協助之下做出更好的投資決策 本研究報告中的評論與評等分析文章係摘自中華信評付費網站 Ratings Research Services 中所收錄之研究內容 蕭黎明副總裁企業信用評等中華信用評等公司 3

4 目次 3 序產業分析 5 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 15 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 企業評等主題分析 20 企業評等準則架構 21 台灣前 50 大企業信用風險分佈圖 : 營運地位 / 財務體質 台灣前 50 大企業 70 台灣前 50 大企業中位數分析 71 中華信評企業信用評等等級表 詞彙表與評等定義 72 財務比率與公式術語解說 74 中華信評評等等級定義 76 相關準則 聯絡資訊 77 標準普爾亞太區辦公室聯絡電話 4

5 產業分析 : 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 產業分析 : 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 主辦分析師 : 蕭黎明, 台北, (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 第二聯絡人 : 許智清, CFA, 台北, (886) ; raymond.hsu@taiwanratings.com.tw 許立德, 台北, (886) ; david.hsu@taiwanratings.com.tw 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; anne.kuo@taiwanratings.com.tw 董瑾, 台北, (886) ; jin.dong@taiwanratings.com.tw 中國經濟成長的減緩與產能過剩情況仍將是未來一年台灣企業面臨的主要信用風險所在 中 華信用評等公司 ( 中華信評 ) 預期, 台灣的前 50 大企業應可在未來 12 至 18 個月期間大致改善其 獲利能力 全球經濟景氣的逐步增強以及大宗物資價格的下降, 在近幾季中已成為台灣經濟活動 的支撐力道, 象徵著出口業者的前景改善 不過並非所有業者都已脫離風險, 尤其是對中國大陸 的集中性較高的產業, 一旦中國經濟成長出現更大且超出中華信評基本假設情境預估水準的 減緩幅度, 即有可能導致其各項信用比率與獲利能力指標遭到削弱 這些產業包括鋼鐵與化學業, 因為這些產業的產能過剩情況在過去幾年中累增 另外, 中華信評認為, 如果韓國與中國間的自由貿易協定 (free trade agreement; 簡稱 FTA) 實施後, 而台灣與中國間的類似 FTA 卻無法落實, 則來自韓國同業日益激烈的競爭將對台灣業者 的信用結構構成威脅 台灣與韓國在化學 鋼鐵以及薄膜電晶體液晶顯示器 (thin-filmtransistor liquid crystal display; 簡稱 TFT-LCD) 面板方面的業者, 過去幾季在亞太地區一直有 激烈的競爭, 特別是在中國大陸方面 摘要 : 台灣前 50 大企業的獲利能力與信用比率, 在全球需求逐漸復甦以及原物料商品價格走低的環境下已經獲得了改善, 但風險依然存在 高科技公司的財務體質較非科技公司, 因為高科技公司較偏向保守的財務槓桿政策, 有助於這些業者針對其快速變化的業務領域做出因應 零售 半導體以及電信產業是台灣前 50 大企業中信用結構最為的產業族群, 景氣循環性高之交通運輸及金屬公司的信用結構則為最弱 高科技與非科技產業的營運地位等級相當 本研究報告的分析對象為台灣 2013 年排名前 50 大企業 ( 見表 1 與圖 1) 整體而言, 中華信評對台灣前 50 大企業的評估結果為 : 與台灣債務人相較, 這些企業的平均營運地位在 令人滿意 等級, 平均財務體質在 等級 ; 而與全球債務人相較, 這些企業的平均營運地位在 普通 等級, 平均財務體質在 中等 等級 另外, 中華信評認為, 高科技與非科技業的營運地位等級相當, 但科技業的財務體質等級則較強 5

6 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 表 1 台灣前50大企業2013年排名 排名 公司名稱 鴻海精密工業股份有限公司 台灣中油股份有限公司 和碩聯合科技股份有限公司 台塑石化股份有限公司 廣達電腦股份有限公司 仁寶電腦工業股份有限公司 緯創資通股份有限公司 台灣積體電路製造股份有限公司 台灣電力股份有限公司 華碩電腦股份有限公司 英業達股份有限公司 台灣化學纖維股份有限公司 統一企業股份有限公司 群創光電股份有限公司 友達光電股份有限公司 大聯大投資控股股份有限公司 宏碁股份有限公司 中國鋼鐵股份有限公司 聯強國際股份有限公司 康師傅控股有限公司 南亞塑膠股份有限公司 遠東新世紀股份有限公司 中華電信股份有限公司 寶成工業股份有限公司 日月光半導體股份有限公司 台灣塑膠工業股份有限公司 光寶科技股份有限公司 宏達國際電子股份有限公司 統一超商股份有限公司 奇美實業股份有限公司 台達電子工業股份有限公司 TPK Holding Co., Ltd 宸鴻集團 華新麗華股份有限公司 中華航空股份有限公司 長榮海運股份有限公司 聯發科技股份有限公司 燁聯鋼鐵股份有限公司 正新橡膠工業股份有限公司 和泰汽車股份有限公司 長榮航空股份有限公司 聯華電子股份有限公司 佳世達科技股份有限公司 陽明海運股份有限公司 台灣水泥股份有限公司 長春石油化學股份有限公司 大同股份有限公司 台灣大哥大股份有限公司 正葳精密工業股份有限公司 鴻準精密工業股份有限公司 大成長城企業股份有限公司 產業類別 科技硬體與半導體 煉油與油品銷售 科技硬體與半導體 大宗化學品 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 受管制公用事業 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 大宗化學品 具品牌之非耐久財 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 金屬與礦業下游產品 科技硬體與半導體 具品牌之非耐久財 大宗化學品 電信與有線電視 電信與有線電視 商務與消費者服務 科技硬體與半導體 大宗化學品 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 零售與餐飲 大宗化學品 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 金屬與礦業下游產品 景氣循環性高之交通運輸 景氣循環性高之交通運輸 科技硬體與半導體 金屬與礦業下游產品 汽車零組件供應商 零售與餐飲 景氣循環性高之交通運輸 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 景氣循環性高之交通運輸 建築材料 特殊化學品 科技硬體與半導體 電信與有線電視 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 農產品與大宗食品 (新 台 幣 百 萬 元 ) 3,952,318 1,187, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,156 94,598 90,478 資料來源 各家企業2013年合併財務報表暨會計師查核報告 6

7 產業分析 : 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 中華信評認為, 台灣前 50 大企業中以景氣循環性高之交通運輸業的營運地位為最弱, 其次則為金屬業 以及科技硬體與半導體業中的兩個子行業, 包括消費電子 ( 例如 : 品牌科技公司 ) 與電腦硬體與電子零組件公司 ( 例如 TFT-LCD 面板製造商 ); 前述產業之業者的營運地位均低於前 50 大企業的平均等級 另外, 屬於景氣循環性高之交通運輸業 金屬業以及科技產品經銷商 ( 為科技硬體與半導體業之子行業 ) 等產業之業者的財務體質均低於前 50 大企業的平均等級 基於此, 中華信評認為, 台灣前 50 大企業中, 以景氣循環性高之交通運輸業與金屬業業者的信用結構為最弱 ( 見圖 2) 主要原因在於這些產業的產能過剩且競爭地位較弱, 導致業者獲利能力受限 相對地, 中華信評認為, 台灣前 50 大企業中以零售 半導體 ( 為科技硬體與半導體業之子行業 ) 以及電信業的業者的整體信用結構最為, 而這些業者業已奠下的市場地位與保守的使用政策, 則是其得以維持目前信用結構的支撐 7

8 產業分析 : 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 有些行業獲利增長較為快速 中華信評預期, 企業的獲利能力可望在 2014 年當中逐步提升, 但個別績效表現將有所分歧 根據中華信評對台灣前 50 大企業的折舊及攤提前營業利益率中位數的分析結果顯示, 前 50 大企業 2013 年的整體獲利率已自 年時的 8.6% 提升至 9.4%( 見圖 3), 部分原因在於諸如燃煤及鐵礦等方面的原物料成本下降之故 舉例而言, 台灣電力股份有限公司 ( 台電 ) 的折舊及攤提前營業利益率已由 年的 19.3% 提高至 2013 年的 23.5%, 部分係受惠於此期間電價調高與燃煤價格下降所產生的正面效應 ; 同時, 前 50 大企業中之金屬業者, 其在前述前間內的折舊及攤提前營業利益率亦由 3% 提高至 4.7% 另外, 天然橡膠與合成橡膠市場的供給過剩情況, 亦有助於提升輪胎製造業者的獲利率表現, 例如正新橡膠工業股份有限公司 ( 正新橡膠 ) 中華信評預期, 半導體 零售以及營建材料產業之業者的獲利能力可望在 2014 年中獲得提升, 而主要的支撐力道將來自需求面的復甦, 以及中國水泥市場供給面的自律性提高等 反之, 台灣前 50 大企業中, 也有幾個產業因為日益升高的競爭態勢 產能過剩 或是不利的法規環境, 而使業者面臨獲利壓力 中華信評認為, 台灣的消費性電子產品公司 ( 或品牌科技公司 ), 包括智慧型手機與個人電腦品牌公司, 如宏達國際電子股份有限公司 ( 宏達電 ) 與宏碁股份有限公司 ( 宏碁 ) 等, 將會因其產品具有的差異性不足且缺乏對作業平台的掌控力, 而持續面臨來自中國大陸品牌科技公司及其他國際業者嚴峻的競爭考驗 大宗化學品公司與金屬製造業者亦可能因中國大陸產能過剩的情況持續而遭遇挑戰, 惟受影響的嚴重程度可能因其本身提供之產品類別而有所不同 此外, 主管機關要求業者調降電信費率的干預行動, 也可能會對電信業者造成持續性的獲利壓力 上升的獲利率表現有助提升現金流量保障措施 ; 與則持平 中華信評預期, 台灣前 50 大企業 2014 年的現金流量保障措施應可在其逐漸改善的獲利率表現支持下獲得增強 根據中華信評的分析, 前 50 大企業的信用保障程度 ( 以來自本業之現金流量對比為觀察指標 ) 中位數, 已由 年時的 26.6% 提升至 2013 年的 33.4% 中華信評相信, 這是因為獲利率表現有所改善且持平之故 2013 年規模較高的產業包括 : 8

9 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 受管制公用事業 如台電 煉油與油品銷售業 台灣中油股份有限公司 以及電信業 電信業 的規模之所以較高 主要是肇因於有標購 4G 執照費用之故 前 50 大企業中的科技公司 其在 2013 年的規模大致是減少的 只有台灣積體電路 製造股份有限公司 台積電 TPK Holding Co. Ltd. 宸鴻集團 以及光寶科技股份有限公司 光寶科技 例外 電子製造服務業的企業 鴻海精密工業股份有限公司 鴻海精密 TFTLCD 面板廠 友達光電股份有限公司 友達光電 與群創光電股份有限公司 群創光電 以及品 牌科技公司 宏碁與宏達電 等 2013 年時均採取較為保守的政策 部分可能是因為在 等待需求增加消化現有產能以及調整產品組合之故 中華信評預期 屬於這些產業的企業 2014 年可能會提高其規模 因為對 EMS 以及面板業而言 其需求有復甦的現象 而對品牌 科技公司而言 其 2013 年的規模應已是谷底 與 年相較 前 50 大企業 2013 年的水準中位數大致維持不變 不過有幾個產業的 水準則是持續增加 台電與中油是 2013 年水準最高的業者 這也反映出該兩家企業產 生的現金流量不足以支應其需求的情況 中華信評相信 這種不均衡的狀態在 2014 年 還會持續 因為該兩家公司有其必須扮演的政府政策性角色 電信業者 2013 年時透過方式 調度其支付 4G 執照費用的資金 不過中華信評相信 這些部位將會逐步獲得下降 因為電 信業者的現金流量產生能力大都很 另外 由於半導體業者實務上普偏會有維持高現金餘額 部位的作法 因此該產業業者 2013 年的水準為之增加 中華信評認為 為了支應 與現金股利的發放所需 預期半導體業者 2014 年的規模仍將維持在相對較高的水準 中華信評注意到 前 50 大企業中 屬於化學 建築材料以及汽車材料供應商等產業的業者 其 2013 年的個別水準是下降的 原因在於擴張機會的逐步減少或計畫的執行速度 減慢 而且中華信評認為 前述情況在未來的一至二年中不太可能出現大幅的變動 景氣循環性高之交通運輸業與金屬業易受經濟衰退的影響 景氣循環性高之交通運輸業 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於景氣循環性高之交通運輸業的 業者 其平均營運地位等級為 普通 平均財務體質等級為 稍弱 然與全球債務人相較 其平均等級則分別為 弱 與 弱 見表 2 表2 台 灣 前 50大 企 業 交 通 運 輸 產 業 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 34 中華航空股份有限公司 普通 稍弱 35 長榮海運股份有限公司 普通 稍弱 40 長榮航空股份有限公司 普通 中等 43 陽明海運股份有限公司 普通 弱 平均 普通 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 9

10 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 中華信評認為 對高景氣波動的航運業而言 這波需求下滑情勢應已到谷底 不過 中華信 評認為 航運業運能過剩的情況不太可能可以在短期間內解除 因此預期航運業者的營運波動幅 度仍將偏高 尤其是中華信評認為貨櫃航運的運費價格將不會明顯彈升 且運費價格停留在接近 低點的期間可能會較前一波景氣衰退期間停留在低點的時間更長 航空業方面 以競爭態勢日益 升高 特別是來自廉價航空業者的挑戰 以及較弱的貨運航空績效表現來看 整體的營運環境可 能仍將偏弱 但不包括兩岸直航航線 不過 兩岸直航與穩定的燃油價格 應可在未來一年中 為航空業者的營運績效表現提供支撐 中華信評認為 台灣與中國間的兩岸直航班機 由於並未 對外國航空公司開放 因此高度供不應求的情況仍將持續 而這也支持此一航線得以維持較為穩 定的定價狀態 金屬製造業 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於金屬製造業的業者 其平均營 運地位等級為 普通 平均財務體質等級為 稍弱 而與全球債務人相較 其平均等級則分 別為 弱 與 弱 見表 3 表3 台 灣 前 50大 企 業 金 屬 製 造 業 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 18 中國鋼鐵股份有限公司 中等 33 華新麗華股份有限公司 普通 稍弱 37 燁聯鋼鐵股份有限公司 弱 弱 平均 普通 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信評並不預期鐵礦價格將可在未來的 6 個月期間內顯著復甦 因此 中華信評認為 碳 鋼公司 中國鋼鐵股份有限公司 應可受惠於相對較低的原物料成本 不過 中華信評也認為 就中國目前產能過剩的現況來看 中國大陸鋼鐵業者間缺乏生產紀律的情況 可能仍會對未來一 至二年的粗鋼價格造成壓力 另外 不鏽鋼業者亦將在全球市場供給過剩的情況下面臨獲利壓力 這主要是因為中國大陸的不鏽鋼產量快速成長 但相對的全球市場的需求成長則較為緩慢 中國 大陸 2013 年的不鏽鋼產量成長 18% 而中國大陸的產出量約占全球不鏽鋼供應量的一半左右 零售 電信及半導體業可望維持較強的信用結構 零售業 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於零售業的業者 其平均營運地 位等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 令人滿意 與 見表 4 10

11 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 表4 台 灣 前 50大 企 業 零 售 產 業 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 29 統一超商股份有限公司 優異 極 39 和泰汽車股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 零售業公司例如統一超商股份有限公司 統一超商 以及和泰汽車股份有限公司 和泰汽 車 均因其本身業已奠定的市場地位與淨現金部位而受惠 首先 中華信評預期 統一超商 711 便利商店應可繼續維持其在台灣的主導市場地位 因為該公司目前的市占率約達 50% 不僅營 運規模龐大 提供的產品服務亦相當完備 中華信評也預期 該公司應可利用其強大的銷售網絡 與整合營運體系 進一步鞏固其市場主導地位 另一方面 中華信評相信 和泰汽車的市占 率以及因擔任豐田汽車公司在台經銷商而享有的品牌優勢 應可繼續使該公司受益 豐田汽車在 台灣受到廣大的歡迎 以 2013 年台灣新車銷售數量計 豐田汽車居領先地位 市占率達 33.6% 另外 和泰汽車也實施了一套頗為成功的商品策略 以促銷豐田汽車並維持客戶忠誠度 而且中 華信評預期 該策略應可協助該公司繼續維持的國內市場地位 中華信評相信 和泰汽車與 豐田汽車間長久且穩固的往來關係 應可部分減緩該公司大都仰賴豐田汽車銷售所帶來的相 關風險 電信業 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於電信業的業者 其平均營運地 位等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 令人滿意 與 見表 5 表5 台 灣 前 50大 企 業 電 信 產 業 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 22 遠東新世紀股份有限公司 23 中華電信股份有限公司 優異 極 47 台灣大哥大股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信評認為 儘管在 4G 執照招標後有新的業者投入電信市場 不過台灣目前具領導地位 的電信業者 包括中華電信股份有限公司 中華電信 遠傳電信股份有限公司 遠傳電信 遠 東新世紀股份有限公司的主要子公司之一 以及台灣大哥大股份有限公司 台灣大哥大 等 應 可繼續維持目前的競爭優勢 前述看法的支持因素在於 中華信評評估認為 前述三大企業均有 足夠的經濟規模以及良好穩固的客戶基礎 不過 平均每戶的大小以及獲利改善的高低 將 取決於 4G 服務的使用率以及來自新競爭對手引發的競爭激烈程度而定 中華信評認為 以目前 11

12 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 電信市場龍頭業者業已建立的用戶基礎以及較完整的產品服務來看 新進的電信業者不太可能可 以在未來的二至三年中使領先業者的信用結構遭到削弱 半導體業 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於半導體業的業者 其平均營運 地位等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級分則別 為 令人滿意 與 見表 6 表6 台 灣 前 50大 企 業 半 導 體 產 業 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 8 台灣積體電路製造股份有限公司 優異 極 25 日月光半導體股份有限公司 36 聯發科技股份有限公司 極 41 聯華電子股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信評相信 台灣前 50 大企業中的半導體晶圓代工業者 封裝與測試業者 以及 IC 設計 公司等 大致應可在未來的 12 個月期間繼續維持其目前的競爭優勢與信用結構 因為這些業者在 其所處的子行業中均已占有領先的市場地位 中華信評預期 幾項因素的存在將引發市場競爭更 為激烈 其中包括中國業者受到對其有利之中國政府政策的支持 大型品牌中國科技公司的加入 以及的市場需求等 不過 中華信評也預期 大型的台灣半導體業者應能在繼續維持其市場 地位的同時 因應來自中國大陸日益升高的競爭挑戰 前述看法的主要著眼點在於 半導體業的 高技術門檻 規模經濟 以及台灣已具有完整且有效率之半導體供應鏈優勢等 再者 中華信評 認為 這些台灣半導體大廠應可在其本身資產負債表上龐大的多餘現金部位支應下 繼續維持穩 健的財務體質 見相關研究 國營事業的財務槓桿使用率因有潛在政府支持而持續提高 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於政府相關機構 或所謂的 國 營事業 其平均營運地位等級為 令人滿意 平均財務體質等級為 稍弱 而與全球債 務人相較 其平均等級則分別為 普通 與 弱 見表 7 12

13 產業分析 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 表7 台 灣 前 50大 企 業 政 府 相 關 機 構 排名 公司名稱 營運地位 財務體質 2 台灣中油股份有限公司 令人滿意 稍弱 9 台灣電力股份有限公司 令人滿意 稍弱 18 中國鋼鐵股份有限公司 中等 23 中華電信股份有限公司 優異 極 34 中華航空股份有限公司 普通 稍弱 43 陽明海運股份有限公司 普通 弱 平均 令人滿意 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 台灣前 50 大企業中的國營事業分屬各個不同的產業領域 有低產業風險的受管制公用事業 台電 亦有高產業風險的景氣循環性高之交通運輸業 中華航空股份有限公司 華航 以及 陽明海運股份有限公司 陽明海運 而且除了中華電信為例外案例外 這些國營事業的財務 槓桿水準一般都較前 50 大企業的平均水準為高 不過 中華信評相信 這些國營事業的官股背 景 應能協助其維持較為良好通暢的資本市場籌資管道 而且在與財務槓桿使用程度相當但屬非 國營事業之同業相較時 這些國營事業的利息保障倍率通常亦較高 官股背景係指該機構不僅為 政府所有 同時也肩負政策性角色 因此能在有政府支持的基礎上向本地信貸市場進行較有利的 融資調度 台灣政府過去曾對兩大交通運輸公司提供協助 即可證明其會對體質較弱之國營事業 提供財務支援的立場 再者 台灣政府當局目前為止仍對幾家大型且具重要性的銀行具有重大影 響力 此一情況亦可在國營事業處於受壓狀態時 提供融資調度的彈性空間 復甦之路對某些產業而言可能仍將漫長且曲折 中華信評預期 台灣前 50 大企業應可在未來的 12 至 24 個月期間 進一步增強其獲利能力 與信用結構 不過 全球經濟景氣的逐步回升並非所有企業能夠迅速復甦的保證 對於面臨中國 大陸產能供給過剩 或是以中國大陸為其主要來源的台灣前 50 大企業而言 中國經濟成長 一旦放緩 即有可能對其造成負面影響 另外 前 50 大企業中的高景氣循環性之交通運輸業與 金屬業 將特別易受到經濟衰退的影響 且為前 50 大企業中營運地位與財務體質最弱的行業 不過 中華信評認為 台灣高度競爭的銀行業與國內金融市場充裕的資金情勢 應可為大型 企業提供短期流動性緩衝 再者 較低的持有現金部位持有成本 通常有助於台灣的大型企業繼 續在其帳上保持高現金餘額部位與較強的流動性 以因應未來可能出現衰退情勢 中華信評認為 要維持未來獲利能力與較強之信用結構的關鍵取決於數項因子 其中最重要因素包括 可能實施 的兩岸貨物貿易協定 較佳的產品差異性 以及樹立可以抑制長期競爭的技術門檻等 相關準則與研究 相關準則 Corporate Methodology, Nov. 19, 2013 Methodology: Industry Risk, Nov. 19, 2013 Corporate Methodology: Ratios And Adjustments, Nov. 19, 2013 Country Risk Assessment Methodology And Assumptions, Nov. 19,

14 產業分析 : 台灣大型企業在景氣復甦之路上持續遭遇阻力 2014 年 9 月 1 日 相關研究 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高, Sept. 1, 2014 Asia-Pacific Economic Outlook: China Embraces Risk And Japan Provides An Unexpected Boost, June 9, 2014 Challenges Remain For Some Asia-Pacific Sectors In Q2 2014, June 9, 2014 Asia-Pacific Credit Outlook 2Q 2014: Auto, Oil And Gas Outperform Others As Negative Bias Persists, June 9, 2014 ( 除非另有說明, 相關準則與研究均公佈於 欲進入該網站需註冊申請帳號 ) 依據中華信評之政策, 只有評等委員會能決定評等行動 ( 包括評等變動 確認或撤銷 評等展望變動 或置入信用觀察行動 ) 本篇評論與其主題內容並非為評等委員會決議之行動, 且不應被解釋為對信用評等或評等展望之變動或確認 14

15 服務方式說明 信用評等資料匯出服務 是一個藉由數位傳輸的模式 向使用機構傳送最新評等變動資料 的客製化付費服務 1. 傳輸方式 電子郵件或檔案傳輸協定(FTP) 2. 傳輸頻率 評等行動發佈當日或每月 3. 傳輸基本規格 傳輸內容主要包含 發行人評等資料 與 債務發行評等資料 中華信評若有任何評等行動的發佈 都會在當日以文字檔方式產生前述規格之資料 並傳送予使用者或其資訊部門 以便透過統一編號或標準碼進行資料庫更新 運用此項服務 使用者將能迅速掌握評等變動資訊 指引出各類風險分配的概況 以 利企業建構其信用評等模型及風險報酬 聯絡我們 朱淑萍 (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 14 吳宜臻 (886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw

16 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 2014 年 9 月 1 日 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 主辦分析師 : 許智清, CFA, 台北, (886) ; raymond.hsu@taiwanratings.com.tw 第二聯絡人 : 蕭黎明, 台北, (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 中國的低價 IT 產品及零組件製造商在全球市場中的占有率正逐步擴大當中 此一趨勢發展可能會在高科技硬體行業方面為已較成熟之台灣業者形成明顯的威脅 中華信用評等公司 ( 中華信評 ) 預期, 台灣業者信用結構所受到的前述壓力將隨著時間的推進而增加, 但對個別業者的影響程度, 則將視其產品具有的差異性以及各子行業的技術門檻高低而不同 中華信評預期, 未來幾年中國科技產業仍將維持快速成長的態勢 此一看法的支持因素在於中國大陸有快速增長的 IT 產品市場 低成本結構以及其做為全球科技產品製造中心而在各類產品製造上所累積的學習曲線 同時, 中國的製造業者還可獲得中國政府對重點發展科技產業 [ 包括半導體與薄膜電晶體液晶顯示器 ( 簡稱 TFT-LCD) 製造 ] 的政策支持 此外, 中華信評預期, 未來幾季中, 中國的品牌科技硬體公司應可在提升本身於主要 IT 產品的市占率方面, 獲得顯著的進展 這個發展有可能為中國孕育出更的本土供應鏈, 進而增加中國在亞太區科技供應鏈中對台灣科技業者帶來的競爭壓力 摘要 : 中國的品牌科技硬體公司可望在未來幾季中明顯擴大其市占率, 進而使大陸本土的供應鏈系統獲得增強 台灣絕大部分的大型高科技公司應可繼續受惠於其本身的規模優勢 產品差異性以及技術領導地位等, 不過標準化程度較高產品的製造業者, 則可能因來自中國大陸的競爭壓力升高而受壓 品牌科技公司與 TFT-LCD 面板製造業者將因中國廠商的競爭日益增長而面臨最高的競爭風險, 不過半導體與 EMS 業者應可因應日益激烈的挑戰 中華信評認為, 對台灣的品牌科技產品與 TFT-LCD 製造商而言, 雖然其中有些業者已在本身從事的產品生產領域中建立了相當的技術與品質區隔, 但整體而言仍將持續面臨明顯的獲利與市場壓力 而可能實現的兩岸貨貿協定, 將僅能短暫紓緩台灣面板製造業者面臨的壓力, 因為未來發展仍將取決於業者能否維持本身產品與技術是否具有差異性 另外, 零組件製造商, 諸如印刷電路板 (printed circuit board; 簡稱 PCB) 業者, 亦可能因中國大陸業者的製造能力不斷提升而面臨更為激烈的競爭 不過, 中華信評認為, 台灣具領先地位的電子製造服務 (electronic manufacturing services; 簡稱 EMS) 與半導體公司, 應有較佳的能力可以因應來自中國大陸業者的持續挑戰 因為前述類別的台灣業者在規模經濟 整合式生產營運模型以及能維持不墜的技術領先地位方面, 擁有強大的優勢 15

17 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 2014 年 9 月 1 日 中國科技業的成長將高於全球平均 中華信評預期, 儘管中國的 GDP 成長力道可能減緩, 但中國的品牌科技與消費電子產品業者的市占率可望在未來兩年中明顯擴大 中國是主要科技產品的全球最大市場 同時中華信評預期, 以中國相對較高的 GDP 成長率表現來看, 中國科技產品市場的成長速度將較全球平均為高 ( 見圖 1) 另外, 中華信評認為, 中國大陸科技製造業者在標準化程度較高的科技產品製造方面的產品品質不斷提升, 以及其本身的低成本結構優勢, 應可協助該些業者擴大其在中國以外地區的市占率 再者, 中國的品牌科技公司也在擴大國內外市占率方面逐漸有所進展 中華信評預期, 持續提升產品品質與設計能力, 加上低成本競爭優勢, 應可協助這些中國製造業者達到持續擴大市占率的目標 ( 見圖 2) 中華信評認為, 中國品牌科技公司採取的擴張策略加上中國政府的政策支持, 將會引導大陸 硬體供應鏈更為快速的發展 中國是全球最大的科技產品製造中心且具有低成本結構優勢, 不過 對中國而言, 絕大部分的關鍵零組件仍需要靠進口供應 中華信評預期, 中國政府將會持續協助 16

18 產業分析 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 2014 年 9 月 1 日 其科技產業的發展 並同時藉由一些措施的實施縮小中國大陸龐大的科技貿易赤字 這些措施包 括 提供取得資金的管道 對投資科技開發與尖端設備提供直接補貼 實施國家技術與安全標準 以及對關鍵科技產品課徵進口關稅等 中國 2013 年在半導體產業方面的貿易赤字超過 1,800 億 美元 再者 中國政府對全國科技業的發展 以及對重要科技公司的業務及採購策略均具有高度影 響力 事實上 中國政府已透過其對國企的掌控或藉由實施獎勵辦法 發揮了前述影響力 根據 中華信評的研究 中國的前 100 大科技公司 見表 中 中國政府對其具有實質影響力的公司即 占一半以上 這是因為該 100 大科技公司中 符合標準普爾評等準則中定義之政府相關機構的企 業即達 53 家 中國日益增長的科技業對台灣大型科技公司的影響* 行業別 對信用風 險結構影 響程度 台 灣 50大 企 業 中 的 科 技 公 司 中 國 前 100大 科 技 公 司 與 其 他 重 要 企 業 中 的 競爭同業 品牌科技產品 華為技術有限公司 聯想控股股份有限公司 宏碁股份有限公司 宏達國際電子股份有限公司 中興通訊股份有限公司 TCL集團股份有限公司 高 華碩電腦股份有限公司 宇龍計算機通信科技 深圳 有限公司 神 舟電腦有限公司 僑興 TFT LCD (薄膜電晶體液晶顯示 器) 高 群創光電股份有限公司 友達光電股份有限公司 京東方科技集團股份有限公司 深圳市華星光 電技術有限公司 光寶科技股份有限公司 台達電子工業股份有限 公司 宸鴻集團 大同股份有限公司 正葳精密 福建省電子資訊 集團 有限公司 歌爾聲學 硬體零組件 中等 工業股份有限公司 鴻準精密工業股份有限公司 股份有限公司 生益科技股份有限公司 深圳 南亞印刷電路板股份有限公司 欣興電子股份 歐菲光科技股份有限公司 有限公司 鴻海精密工業股份有限公司 和碩聯合科技股份有限公司 電子製造服務 低 廣達電腦股份有限公司 仁寶電腦工業股份有限 比亞迪股份有限公司 公司 緯創資通股份有限公司 英業達股份有限 公司 佳世達科技股份有限公司 大聯大投資控股股份有限公司 聯強國際股份有 電子通路 低 限公司 中芯國際集成電路製造有限公司 上海華虹 集團 有限公司 江蘇新潮科技集團有限公司 台灣積體電路製造股份有限公司 聯華電子股份 大唐電信科技股份有限公司 南通華達微電 半導體 低 有限公司 聯發科技股份有限公司 日月光半導 子集團有限公司 華潤微電子有限公司 海泰 體股份有限公司 半導體有限公司 展訊通信有限公司 海思半 導體有限公司 *包括台灣2013年排名前50大企業與接受中華信用評等公司評等之企業 根據中華人民共和國工業和信息化部發布的2013中國 前100大科技公司彙編 根據標準普爾評級服務的評等定義 影響程度 高 意指對業者信用品質的影響在2個級距以上 中等 意指對業者信用品質的影響在1個至2個級距 影響程度 低 則指對業者信用品質的影響在0至1個級距 華星光電技術有限公司是T CL集團股份有限公司的子公司 海思半導體有限公司是華為技術有限公司的子公司 資料來源 中華信用評等公司 中華人民共和 國工業和信息化部 品牌 產品與 公司最易受中國業者競爭影響 中華信評認為 台灣包括智慧型手機製造商在內的品牌硬體公司將會持續面臨嚴峻的競爭挑 戰 因為這些公司的產品目前缺乏明顯的產品差異性 且其欠缺對於關鍵的作業系統軟體的掌 控 智慧型手機與消費電子公司方面 例如宏達國際電子股份有限公司 宏達電 即因有來自 中國競爭對手激烈的價格競爭而面臨明顯的下行風險 品牌個人電腦公司方面 中華信評認為 諸如宏碁股份有限公司 宏碁 以及華碩電腦股份有限公司 華碩電腦 等 亦將面臨來自包括 17

19 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 2014 年 9 月 1 日 聯想控股股份有限公司 ( 聯想 ) 在內的中國大陸同業日益升高的競爭壓力 不過, 個人電腦公司面臨的下行風險相對較為緩和, 因為就未來二至三年來看, 此行業面臨新進業者明顯競爭的可能性較低, 而且整體個人電腦市場可能會出現進一步的整併趨勢 中華信評認為, 台灣的 TFT-LCD 公司是最易受中國競爭對手影響的行業 原因在於中國的面板製造業者採取了積極的擴張策略, 而且中國政府還透過對科技與新設備實施進口關稅與補貼政策等, 支持大陸發展此一行業 另外, 雖然在產品組合的轉型調整上已有所進展, 台灣的面板製造業者在尖端中小尺寸面板方面的營運地位仍然較弱, 相對地也會加重業者面臨的競爭風險 不過, 中華信評預期, 如果研議中的兩岸貨貿協定能夠落實實施, 將能協助移除這方面的訂價劣勢 此外, 中華信評相信, 大型的台灣面板製造公司如友達光電股份有限公司 ( 友達光電 ) 以及群創光電股份有限公司 ( 群創光電 ) 等, 只要能夠在未來的兩年中繼續維持技術領先地位, 就應該能繼續維持其目前的產品表現與生產成本優勢 中華信評預期, 其他的台灣硬體零組件製造公司可能會因中國大陸本土供應鏈的增強, 而使其面臨的市占率與獲利率侵蝕風險為之升高 此外, 中華信評認為, 諸如太陽能電池等標準化產品的台灣製造商, 將會持續面臨來自中國大陸以及南韓業者的獲利壓力 中國大陸供應鏈的逐步成長, 亦會對一些需要較高技術與產品客製化程度較高之產業 ( 如 PCB 與機構零件 ) 造成影響, 目前中國大陸業者已在前述產業之低階產品應用方面享有明顯的市占率 不過, 中華信評相信, 占有領先地位的台灣 PCB 電源供應以及機構零件製造公司本身已具備的較佳技術能力, 應可在未來的一至二年中協助其繼續維持目前的市場地位 電子製造服務公司應能因應日益升高的競爭壓力中華信評相信, 儘管面臨中國大陸供應鏈快速成長的競爭, 但相對於中國大陸同業, 台灣的 EMS 公司應能保持其競爭優勢與令人滿意的獲利率表現 中華信評認為, 中國大陸的業者仍然缺乏規模經濟 產品開發能力以及更重要的與上游元件製造整合的系統 ; 因為與上游元件製造整合將有助客戶縮短產品的設計與生產週期 另外, 就台灣科技製造業者長期為全球品牌科技公司提供服務的營運記錄來看, 這些台灣企業應可持續因其業已布建且具有增強個別競爭地位作用之全球生產與物流網絡而受惠 再者, 台灣的原廠委託設計製造 (original design manufacturing; 簡稱 ODM) 公司與 EMS 公司在控制成本結構方面亦具有相當高的效率, 這點可以從其對中國大陸日益升高的生產成本展現出的管理能力獲得印證 不過, 來自中國 EMS 業者的競爭可能仍會對台灣同業造成獲利壓力, 因為台灣業者的客戶可以用中國大陸同業的報價做為下單時的參考基準 目前並不會對台灣半導體供應鏈造成重大影響中華信評認為, 儘管中國政府為在競爭中的中國企業提供強力支持, 但就未來二至三年來看, 高技術門檻的障礙應可協助台灣半導體供應鏈繼續保有其大部分的競爭優勢 就製程技術的領先程度來看, 中國大陸最先進的晶圓廠中芯國際集成電路製造有限公司 ( 中芯國際 ) 的製程技術, 目前至少還落後台灣的台灣積體電路製造股份有限公司 ( 台積電 ) 兩個世代 再者, 中華信評認為, 中芯國際的 28 奈米製程技術量產規模, 也仍至少落後另一個具領先地位之台灣競爭業者聯華電子股份有限公司 ( 聯電 ) 數季 不過, 中芯國際近來已藉由專注於特殊製程與產能利用 18

20 產業分析 : 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高 2014 年 9 月 1 日 率, 而使其營運績效獲得提升 中華信評並不預期中芯國際可以在未來的二至三年中, 明顯縮小 其與領先晶圓代工廠間的技術差距 在委外半導體組裝與測試 (outsourced semiconductor assembly and testing; 簡稱 OSAT) 行業方面, 中華信評預期, 具領先地位的台灣業者應可繼續擴大其市占率, 因為對新進業者 而言, 其必須具備高水準的技術 規模與客製化能力才能與台灣業者有效競爭 台灣前三大 OSAT 公司, 其 2013 年的全球市占率總合已由 年時的 32.5%, 提高至 33.3% 中華信評預期, 以這些公司在先進產品中占有的領先地位來看, 其市占率還會增加 以中國目前晶圓代工業的規 模有限且有明顯的技術落後情況來看, 中國的 OSAT 公司不太可能可以在未來的一至二年中即展 露出明顯的競爭威脅性 反之, 台灣的 IC 設計業則可能因中國同業的加入而面臨更高的競爭, 因為中國的企業在全球 通訊設備市場中占有較強的地位 中華信評認為, 中國政府實施獎勵科技產業的政策 對大型品 牌科技公司的支持 加上中國國內強勁的需求力道, 將可在未來的二至三年中加快中國大陸 IC 設 計業者的影響力與競爭力 不過, 中華信評預期, 台灣的大型 IC 設計公司, 例如聯發科技股份有 限公司 ( 聯發科 ) 等, 應可在未來兩年中繼續維持其技術領先能力 因為相較於展訊通信有限公 司 ( 展訊 ) 與海思半導體有限公司 ( 海思 ) 等的中國同業而言, 這些台灣的大型 IC 設計公司擁有 良好的研發能力, 可以為客戶提供較佳的整體解決方案 低利率及與兩岸貨貿協定無法長期發揮緩和競爭壓力的作用 中華信評認為, 與中國簽訂的貨貿協定可能僅對一些台灣的科技公司具有正面效益, 特別是 TFT-LCD 方面的業者 然而該協議並無法提升台灣其它科技子行業的價格競爭力, 因為這些台灣 業者目前都有顯著的產量來自中國大陸, 而且事實上目前中國對大部分科技產品與零組件的進口 已經為零關稅 另外, 中華信評相信, 台灣目前的融資成本普遍偏低以及銀行業資金充裕的情 況, 也僅能為業者面臨的潛在營運波動提供短期的緩衝 中華信評認為, 領先的技術能力與產品 及服務的差異性, 才是有助台灣科技公司因應中國大陸日益升高之競爭態勢的關鍵所在 更重要 的是, 中華信評認為, 這些科技公司中, 特別是台灣的品牌科技公司與 TFT-LCD 面板製造商若無 法增加其產品的差異性, 則未來二至三年中可能會更容易受到其競爭地位與信用結構轉弱的影 響 相關準則與研究 相關研究 Economic Research: Asia-Pacific Economic Outlook: China Embraces Risk And Japan Provides An Unexpected Boost, June 9, 2014 依據中華信評之政策, 只有評等委員會能決定評等行動 ( 包括評等變動 確認或撤銷 評等展望變動 或置入信用觀察行動 ) 本篇評論與其主題內容並非為評等委員會決議之行動, 且不應被解釋為對信用評等或評等展望之變動或確認 19

21 註 中華信用評等公司 中華信評 使用標準普爾評級服務的企業評等準則架構 見2013年11月19日公布的企業評等 方法論 首先得出受評企業的全球評等等級預估 其後再使用中華信評信用評等等級與標準普爾全球等級對應表 如 下 得出中華信評等級的評等 標準普爾全球等級 A及以上 A- 至 A BBB+ 至 ABBB 至 BBB+ BBB- 至 BBB BB+ 至 BBBBB+ BB to BB+ BB- 至 BB B+ 至 BBB+ B 至 B+ B B- 至 B BBCCC+ CCC CCCCC R D 中華信評等級 長期信用評等 短期信用評等 twaaa twaa+ twaa twaatwa+ twa twatwbbb+ twbbb twbbbtwbb+ twbb twbbtwb+ twb twbtwccc+ twccc twccctwcc twr D twa-1+ twa-1+ twa-1+ twa-1 至 twa-1+ twa-1 twa-2 至 twa-1 twa-2 twa-3 至 twa-2 twa-3 twa-3 twb twb twb twb twb twc 至 twb twc twc twc twc twr D 20

22 台灣前50大企業信用風險分佈圖: 營運地位 財務體質 極 強 健 強 健 財 務 體 質 中 等 稍 弱 弱 弱 普通 非 常 弱 非常弱 令人滿意 優異 營運地位 註 位在同一格子中的機構係以英文字母排列 資料來源 中華信用評等公司預估 Taiwan Ratings Corp (信用風險分佈圖圖說請見下頁) 21

23 台灣前 50 大企業信用風險分佈圖: 營運地位 財務體質 信用風險分佈圖圖說 營運地位 財務體質 22 大成長城企業股份有限公司 普通 令人滿意 令人滿意 令人滿意 普通 優異 令人滿意 令人滿意 普通 普通 令人滿意 23 鴻海精密工業股份有限公司 優異 24 和泰汽車股份有限公司 普通 中等 極 中等 稍弱 中等 極 稍弱 極 中等 稍弱 極 中等 極 極 編號 公司名稱 1 宏碁股份有限公司 2 日月光半導體股份有限公司 3 華碩電腦股份有限公司 4 友達光電股份有限公司 5 長春石油化學股份有限公司 6 正新橡膠工業股份有限公司 7 正葳精密工業股份有限公司 8 奇美實業股份有限公司 9 中華航空股份有限公司 10 中國鋼鐵股份有限公司 11 中華電信股份有限公司 12 仁寶電腦工業股份有限公司 13 台灣中油股份有限公司 14 台達電子工業股份有限公司 15 長榮航空股份有限公司 16 長榮海運股份有限公司 17 遠東新世紀股份有限公司 18 台灣化學纖維股份有限公司 19 台塑石化股份有限公司 20 台灣塑膠工業股份有限公司 21 鴻準精密工業股份有限公司 25 宏達國際電子股份有限公司 編號 公司名稱 26 群創光電股份有限公司 27 英業達股份有限公司 28 光寶科技股份有限公司 29 聯發科技股份有限公司 30 南亞塑膠股份有限公司 31 和碩聯合科技股份有限公司 32 寶成工業股份有限公司 33 統一超商股份有限公司 34 佳世達科技股份有限公司 35 廣達電腦股份有限公司 36 聯強國際股份有限公司 37 台灣水泥股份有限公司 38 台灣大哥大股份有限公司 39 台灣電力股份有限公司 40 台灣積體電路製造股份有限公司 41 大同股份有限公司 42 康師傅控股有限公司 43 TPK Holding Co. Ltd. 宸鴻集團 44 統一企業股份有限公司 45 聯華電子股份有限公司 46 華新麗華股份有限公司 47 緯創資通股份有限公司 48 大聯大投資控股股份有限公司 49 陽明海運股份有限公司 50 燁聯鋼鐵股份有限公司 營運地位 財務體質 令人滿意 令人滿意 優異 普通 令人滿意 優異 普通 令人滿意 普通 令人滿意 普通 弱 中等 極 極 極 極 極 稍弱 極 中等 極 稍弱 極 稍弱 極 中等 極 稍弱 中等 中等 弱 稍弱弱 註 以上營運地位與風險體質等級評估係使用中華信評評等等級描述用語 資料來源 中華信用評等公司預估 Taiwan Ratings Corp

24 2014 年 9 月 1 止 宏碁股份有限公司 分析師 許立德, 台北, (886) ; david.hsu@taiwanratings.com.tw 財務體質 中等 宏碁股份有限公司 宏碁 成立於 1976 年 該公司目前在全 球個人電腦市場中擁有三個品牌 分別為宏碁 Acer 捷威 Gateway 以及佰德 Packard Bell 該公司 2013 年在全球 個人電腦市場中為排名第四大的業者 宏碁 2014 年第一季的產品 別 營 收 為 筆 記 型 個 人 電 腦 60% 桌 上 型 個 人 電 腦 17% 顯示器 9% 平板電腦 4% 以及其它 10% 另外 宏碁 2014 年第一季的區域別則為 包括歐洲 中東與 非洲的 EMEA 42% 泛美 24% 亞太 19% 以及大 中華 15% 宏碁雖有高額的剩餘現金部位 但該公司的財務體質與其偏弱的獲 利能力高度相關 2014 年第一季結束時 該公司帳上的現金部位為 新台幣 427 億元 而該公司資產負債表上的則為新台幣 29 億 元 雖然宏碁目前的現金餘額足以支應其部位 且可使該公司 能繼續維持正的淨現金與較高的財務信用比率 但中華信評認為 該公司財務體質的強弱主要仍將取決於其獲利能力的改善 而該公 司目前的獲利能力在偏弱水準 營運地位 普通 產業風險在略高等級 中華信評認為 科技硬體產業的產業風險 在略高等級 因為該產業的景氣波動性評估結果在風險 略高 等級 競爭風險與成長性評估結果亦在風險 略高 等級 根據 標準普爾資料庫分析顯示 自 1952 年以來 科技硬體製造業者在 景 氣 衰退 期間 經歷 的平 均高峰 至 谷底 peak-to-trough 簡 稱 PTT 衰退幅度約為 4% 不過 在 2000 年至 2001 年以及 2008 年至 2009 年的最近幾次景氣衰退期間的 PTT 衰退幅 度則更為明顯 分別達到 19%與 18% 再者 個人電腦市場目前 正面臨與行動裝置相互競爭的受壓狀態 而且成長動能正在逐步 流失當中 2013 年是個人電腦市場史上 全球個人電腦出貨量衰 退 10% 最嚴重的一年 而且目前已進入連續第七季發生個人 電腦出貨衰退的情況 儘管已具市場地位與品牌認同度 但業務動能偏弱 中華信評認 為 在個人電腦需求偏弱的市場環境下 宏碁採取的多品牌策略 能為其增加的價值有限 過去三至四年中 宏碁的已明顯下 降 該公司 2013 年的銷貨衰退幅度為 16% 另外 宏碁 2014 年 第一季的季為新台幣 770 億元 也明顯低於其 2010 年第一 季的新台幣 1,620 億元 策略轉型風險 宏碁本身已成功轉型多次 不過 中華信評認 為 由於個人電腦的需求正在下降且行動裝置市場較為競爭 要 進一步轉型將具相當的挑戰性 產品集中性 2014 年第一季 筆記型與桌上型個人電腦仍占宏碁 的 80%左右 同時 包括智慧型手機與平板等的行動裝置則 僅有中間個位字的占比 利息保障倍數較弱 儘管宏碁目前的水準較低 但該公司的 利息保障倍數仍因其獲利能力較弱而偏弱 受此影響 宏 碁 2013 年的 與相關保障倍數均處於負數狀態 宏碁股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 360,132.0 (8,039.0) (7,724.9) (20,519.3) (7,902.9) 429, , ,143.3 (2,461.0) 1, ,258.1 (2,724.7) (5,415.3) (6,601.9) 6, (8,280.0) (8,280.0) 10, ,282.9 (3,400.9) (3,400.9) 12, , ,390.4 (4,147.3) 14, , , ,751.6 (2.2) (29.6) (7.8) 1.2 (1.6) 4.9 (0.6) (8.1) (2.4) (16.9) (7.0) 無意義 註 以上數據已全數經過調整 非常弱的獲利 宏碁 2013 年的折舊及攤提前營業利益率由 年時的正 1.2%轉為負的 2.2% 部分係受到存貨虧損 商標與商 譽減損以及偏高的營運費用影響 宏碁 2013 年的帳列淨損規模達 新台幣 205 億元 不過在提升存貨與費用控管以及獲利回穩的協 助下 宏碁已在 2014 年第一季回復到損益兩平的狀態 23

25 日月光半導體製造股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 日月光半導體製造股份有限公司 日月光 是全球最大的後 端半導體封裝與測試服務供應商 該公司在台灣 中國大陸 南 韓 馬來西亞 新加坡 日本以及美國等地 均設有生產基地 另外 日月光亦透過旗下環隆電氣股份有限公司 環電 提供電 子製造服務 electronics manufacturing services 簡稱 EMS 日月光是在 2010 年時將環電併入日月光集團旗下 日月光 2013 年的總中 封裝 測試以及 EMS 業務分別占 51% 11% 以 及 36% 現金流量保障措施因有穩定的現金產生能力而維持在等級 中 華信評認為 由於預期日月光應可維持良好的成長動能與穩定的獲 利能力 因此預估未來一至二年中 該公司的調整後對 比應可保持在 1.5 倍的水準以下 中華信評認為 為了因 應業務成長所需 日月光未來二至三年的規模仍將偏高 不過該公司應可產生足夠的營運現金流量 以支應其與現 金股利發放所需 唯中華信評認為 日月光的財務比率在經濟受壓 期間 因全球半導體業的高產業波動性可能仍將面臨壓力 營運地位 為 委 外 半 導 體 組 裝 測 試 outsourced semiconductor assembly and testing services 簡稱 OSATS 市場中的最 大業者 中華信評預期 日月光應可在未來的一至二年中繼續維 持其領先地位 以及高於產業平均的成長表現 根據 Gartner 的報告指出 日月光 2013 年在全球 OSATS 市場中的占 有率排名第一 達 18.9% 且日月光的全球市占率與排名第二的 Amkor Technology Inc.間有明顯的差距 Amkor Technology Inc 年的市占率為 11.8% 中華信評認為 日月光在整合 IC 封裝 與 EMS 方面的能力 應可為其繼續維持領先的市場地位提供支 撐 因為前述能力可協助該公司取得較的成長機會 可在激烈的競爭下維持穩定的獲利率表現 日月光的折舊及攤提 前營業利益率在該公司 2010 年收購環電後 已由之前的約 30% 降至約 20% 環電主要從事的是屬於獲利率較低的 EMS 業務 不過 中華信評預期 值此獲利壓力逐漸增加之際 日月光應可 在其日漸改善的產品組合以及良好的技術定位支應下 將其獲利 率維持在產業平均水準附近 經濟規模加上整合經營模式應可使該公司的營運效率維持在令人 滿意水準 中華信評認為 日月光的營運效率令人滿意 因為該 公司有良好的經濟規模與高產能利用率 而該公司業已建立起的 整合營運模式 以及在半導體組裝與模組業務方面的專業 則使 該公司的營運效率獲得進一步的提升 中華信評認為 前述情勢 的發展將可繼續為日月光的成長動能與成本競爭力提供支撐 產業風險等級略高 中華信評認為 日月光所處產業的產業風險 在略高等級 因為中華信評評估認為 技術硬體與半導體業的景 氣波動性在 略高風險 等級 競爭風險與成長亦在 略高風 險 等級 OSATS 產業面臨的主要風險包括 日益激烈的價格競 爭性 技術演進快速 以及該產業的景氣波動與高資本密集特 性 不過 中華信評認為 前述風險應可在 OSATS 相對穩定的市 場結構支持下得到部分緩和 日月光半導體製造股份有限公司 -- 財務概要 219, , , , , , , , , , , , , , , , , , ,036.4 (6,132.0) ,201.5 (10,374.2) (3,518.3) 12, , , , , , , , ,282.5 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) (8.4) (14.3) (5.7) 註 以上數據已全數經過調整 24

26 華碩電腦股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 財務體質 極 華碩電腦股份有限公司 華碩電腦 創立於 1989 年 其總部 設立於台灣 主要生產個人電腦部件 筆記型電腦 平板電腦 伺服器與智慧型手機 華碩電腦為全球第四大筆記型電腦供應商 與第一大主機板製造商 該公司產品的主要銷售區域為亞太地區 國家 2013 年的貢獻占比 64% 台灣 13% 以及美國 19% 偏低的財務槓桿水準 且擁有充沛的現金部位 中華信評預期 華 碩電腦應能在其帳上持有的高現金餘額與的營運現金流量支應 下 將其財務體質維持在極的水準 中華信評認為 就華碩電 腦未來的規模有限以及其採取的中等程度股利配發政策來 看 預期未來二至三年間 該公司應能在扣除與發放現金 股利之餘 持續產生正的 華碩電腦已公布 2014 年的現金股利配發規模為新台幣 145 億元 約占其 2013 年稅後純 益的 67% 營運地位 在主要產品類別中擁有令人滿意的市場地位 中華信評相信 華 碩電腦在其主要產品類別中擁有令人滿意的市場地位 包括筆記 型電腦 全球排名第四 主機板 全球排名第一 與平板電腦 全球排名第三 在全球排名中屬於最前段的業者之一 中華 信評預期 華碩電腦的市場地位將能維持在水準 而該公司 所推出的高性能價格比產品以及的設計與研發能力則為其背 後的支持因素 另外 中華信評認為 近來筆記型電腦業務中一 些業者退出市場導致的產業整併趨勢 很有可能對華碩電腦的市 占率產生正面貢獻 2013 年 華碩電腦筆記型電腦業務的市占率 在 10%至 11%之間 在筆記型電腦方面的業務集中性略高 但可由低客戶集中性獲得 減緩 中華信評預期 在未來一至二年間 華碩電腦的產品集中 性風險將持續偏高 而筆記型電腦業務仍將是該公司最重要的業 務區塊 然而 中華信評預期 隨著市場趨勢朝向行動裝置演 進 華碩電腦成長快速的手持裝置業務在中期內可能會超越筆記 型電腦業務 且其手持裝置業務的市占率也將持續成長 利潤空間持續受壓 儘管中華信評認為 筆記型電腦業內的整併 趨勢將可略微改善該產業的競爭風貌 但平板電腦與智慧型手機 業務則仍然高度競爭 總體而言 中華信評預期 價格壓力沉重 的情形仍將持續 特別是在中階至低階的產品方面 而此類產品 在華碩電腦主要產品中的占比頗高 然而 華碩電腦在其業務規 模與管理能力支持下所展現的營運效率 應能減緩這方面的 獲利壓力 略高的產業風險 中華信評預期 華碩電腦將因技術與消費者偏 好的快速變遷而持續面臨風險 因為此一產業產品生命週期短的 特性可能會引發市場地位的快速變動 為持續保持市場競爭力 成功且頻繁地發表新產品對業者競爭力的維持將扮演關鍵角色 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 華碩電腦的現金流量 槓桿比的波動性將持續偏高 主要係受到該公司所處產業具有的技 術變化迅速 消費者偏好不斷演進 產品生命週期短與市場競爭激 烈等因素影響 華碩電腦股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 463, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 無意義 註 以上數據已全數經過調整 25

27 友達光電股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 財務體質 中等 友達光電股份有限公司 友達光電 為薄膜電晶體液晶顯示 器 thin film transistor liquid crystal display 簡稱 TFT-LCD 之領導性製造商 該公司擁有廣泛且良好穩建的客戶基礎 其中 包括全球頂尖的品牌電視製造業者與原廠委託製造商(OEM) 台 灣與中國兩地為友達光電最重要的市場所在 這兩處市場 2013 年 對友達光電的貢獻占比各達 34% 獲利能力的逐步恢復應能提升現金流量保障率 中華信評預期 友 達光電獲利能力的逐漸恢復與水準的降低 將能協助該公司限 制其財務槓桿的增加幅度 不過中華信評亦預期 該公司的資本支 出將有所增加 其中包含在中國興建低温多晶硅 low temperature poly-silicon 簡稱 LTPS 面板廠 然而 中華信評預期 高需求 波動性與劇烈的價格競爭將持續對友達光電能否維持其現金流產生 能力形成挑戰 營運地位 令人滿意 全球第四大 TFT-LCD 製造商 中華信評預期 在未來一至二年 間 儘管來自中國大陸同業的競爭將持續加劇 但友達光電應能 維持其在全球 LCD 面板製造業中市占率第四大的競爭地位 2013 年 友達光電在大尺寸電視面板市場擁有 16.7%的市占率 排名 約在樂金顯示 LG Display 三星顯示器 Samsung Display 與群創光電 Innolux 之後 中華信評相信 友達光電業已建立 的客戶基礎與技術能力 尤其是在中小型面板方面 應能協助其 在未來的一至二年期間繼續保持目前的競爭地位 供給過剩將使大尺寸電視面板的價格競爭更加激烈 中華信評相 信 若中國廠商的新增產能如其目前的時程規劃陸續投產 則 TFT-LCD 市場將會出現明顯的供給過剩情況 尤其是在 2015 年 以後 中華信評預期 中國大陸電視製造商的面板供應來源將會 逐漸在地化 而這項趨勢的發展可能會顯著影響友達光電的大尺 寸面板銷售 友達光電 2013 年的總中 來自大尺寸面板的占 比為 45% 但是 中華信評也預期 友達光電的技術能力應能持 續領先中國同業 且該公司逐漸著重發展中小尺寸面板業務的策 略 將能部分減緩前述市場供給過剩為其帶來的風險 允當的營運效率且成本結構持續提升 中華信評相信 雖然面板 的銷售價格呈現下跌趨勢 但在友達光電持續改善產品組合與降 低成本的努力下 該公司應較同業更能維持其獲利能力 另外 中華信評亦預期 友達光電相較中國同業而言更加優良的技術能 力 將能協助其提高產品售價並同時降低原料成本 略高的產業風險 中華信評認為 友達光電面臨的產業風險在略 高風險等級 因為 TFT-LCD 產業具有需求波動大 資本高度密 集 競爭劇烈與技術風險顯著的特性 而液晶電視與電腦面板的 商品同質化趨勢 亦將使業者面臨的獲利壓力與價格競爭態勢更 為升高 尤其是還有來自新興中國面板業者的加入競爭 另外 中國大陸對進口面板的關稅課徵亦造成台灣面板業者處於較為不 利的成本地位 現金流量保障率的波動性非常高 友達光電的現金流量保障率一直 呈現明顯的波動 主要係受到該產業所具有的資本密集 市場需求 波動大等特性 以及大尺寸面板大量商品化後導致的高度價格競爭 以及頻繁的供給過剩情況影響 中華信評預期 前述因素將持續對 友達光電的現金流量保障率產生巨大的影響 友 達 光 電 股 份 有 限 公 司 -- 財 務 概 要 416, , , , , , , , , ,253.1 (56,038.7) (61,447.1) 49, , , , , , ,260.6 (7,380.2) (44,866.0) 24,260.6 (7,380.2) (48,396.9) 19, , , , , , , , , 折舊及攤提前營業利益率(%) 3.2 (13.6) (15.5) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) 18.2 (4.3) (26.5) / (%) 18.2 (4.3) (28.6) / (%) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 26

28 長春石油化學股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 長春石化創立於 1964 年 是台灣第二大石化集團長春集團旗 下的主要成員之一 長春石化在台灣擁有三座廠房 分別座落於 苗栗 麥寮及大發工業區 雇用員工逾 1,800 人 長春石化的主 要產品包含聚乙烯醇 冰乙酸 過氧化氫 銅箔 以及環氧大豆 油 而該公司產品的應用範圍包含用於化學 紡織 塗料 樹 脂 半導體 製藥 電子 製紙及塑膠等產業 營運地位 在國內擁有的市場地位 由其的科技開發能力所支撐 長春石化為在台灣特殊化學品市場居領導地位 且擁有客戶 基礎的專業化學品製造公司 由於長春石化具備良好的新產品與 新應用開發能力 中華信評預期 相較於其它大宗化學品的主要 業者 長春石化將能夠維持某種程度的差異性 並面臨較低的的 市場競爭 具分散性的產品組合與較低的客戶集中度 中華信評認為 長春 石化分散的產品組合與廣泛的產品應用 應能部分減緩因單一產 品或業務發生波動帶來的負面影響 中華信評同時預期 長春石 化應能繼續維持分散的客戶基礎 因該公司產品應用範圍廣泛的 情況下 單一客戶在其中的占比將不超過 10% 長春石油化學股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 114, , , , , , , , , , , ,942.2 (12,166.8) (22,088.5) (13,432.2) (23,620.0) 1, , , , , , , , , , , ,611.4 (5,759.2) (7,524.5) 3, , , (34.0) (37.5) (55.1) (58.9) (28.7) (37.5) 註 以上數據已全數經過調整 略高的獲利波動性 由於長春石化面臨原料價格的波動風險 中 華信評預期該公司相對較高的獲利波動性將會持續 不過 該公 司與其母集團之間一定程度的垂直整合程度則強化了其原料供應 來源的穩定性 並提升了集團成員的成本地位 財務體質 在穩定的營運現金流量以及較低的支持下有所提升的財 務體質 由於長春石化的需求下降 中華信評預期該公 司相對較高的水準在未來二至三年期間將會下降 且其 對 比將逐漸降至大約 2 倍的水準 長春石化的水準 在過去兩年間因其在中國積極擴大產能而大幅攀升 另外 長春 石化穩定的營運現金流量將能隨著的下降而逐步改變其 為負值的情況 27

29 正新橡膠工業股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twa/正向/twa-2 分析師 許智清, CFA, 台北, (886) ; 正新橡膠從 1965 年從事自行車輪胎生產開始 至今已成為 全球第九大輪胎製造商 該公司目前提供全系列的輪胎產品 包 括汽車 公車 重型與輕型卡車 自行車 摩托車 全地形車 賽車 拖車 工業用與農耕機設備等 正新橡膠以數個品牌名稱 銷售其所生產的輪胎 主要的自行車與汽車輪胎品牌包括 Maxxis 與 Presa 以及 Cheng Shin 評等展望 正向 正向 的評等展望係反映 中華信評認為 正新橡膠持續 提升的規模 產品組合與品牌影響力 特別是在中國地區 以 及相對穩定的原物料成本 應可在未來的一至二年中提升該公司 的 free operating cash flow 簡稱 FOCF 產 生能力 並同時減緩其獲利波動性 正向 的評等展望亦反 映 有顯著的機率該公司 2013 年至 2015 年的 FOCF 對比將 提升至 15%以上 同時該公司的對 比將降至 2 倍水 準以下 營運地位 令人滿意 高於業界平均的獲利率表現 中華信評認為 正新橡膠高於產業 平均水準的獲利能力 將在未來一至二年內繼續支持該公司維持 相對於台灣其他債務人 令人滿意 的營運地位 就折舊與攤提 前營業利益率來看 正新橡膠的績效表現向來優於大型同業 這 是因為該公司的成本效率表現 且在諸如中國與東南亞等主 要市場方面的品牌影響力持續提升之故 在正新橡膠逐漸增強的 產品組合以及較佳的成本轉嫁能力的支持下 中華信評並不預期 原物料成本的小幅上漲將會明顯侵蝕該公司未來兩年的獲利率表 現 良好的產品與客戶分散性 基於正新橡膠在自行車與機車輪胎利 基市場享有的品牌及領導地位 中華信評預期該公司將可維 持較其他營運規模更大之同業更佳的產品與客戶分散性 不過 中華信評預期 隨著正新橡膠的產能顯著提升 該公司小客車輻 射胎業務的成長速度在未來兩年將會高於其他產品組合 在中國與全球逐漸提升的市場地位 中華信評預期 正新橡膠逐 漸增強的產品組合與品牌影響力 應能協助該公司在未來兩年提 升其全球市場地位 正新橡膠的產品組合將朝向較高階產品提 升 諸如豪華汽車用的高性能輪胎 而該公司不斷提升的技術能 力與先進的研發設備 包括第一座由輪胎製造商在中國設立的先 進測試場地 則是其後盾所在 稍高的產業風險 全球及區域的輪胎市場高度競爭且零散 此 外 輪胎業的獲利能力極易受到橡膠價格波動的影響 因為輪胎 製造商藉由調漲輪胎售價以反映原料成本上升的能力有限 而中 國大陸的輪胎市場尤其競爭且零散 原因是需求的高度成長已經 吸引了全球主要輪胎製造商大幅擴充產能 較領先同業為弱的技術能力與品牌影響力 中華信評認為 儘管正 新橡膠有高於平均的獲利率表現 但該公司波動性相對較高的折舊 及攤提前營業利益率與較弱的技術及品牌實力 都是目前會對該公 司營運地位改善造成限制的因素所在 財務體質 下降中的比率 中華信評認為 在中國經濟成長減緩以及歐美 市場需求較預期疲弱之下 預期正新橡膠應會在未來 24 個月間限 制其規模 因此 中華信評預期 逐漸增強的 產 生能力 應可在未來兩年中協助該公司產生較強的 FOCF 進而有 助其進一步降低水準 中華信評預期 該公司 2014 年至 2015 年的對 比在低於 2 倍的水準 仍會對其財務體質形成限制的保障比率 由於正 新橡膠為支應快速的業務成長而產生的高需求使其 FOCF 有所受限 因此該公司的對比對其財務體質 形成限制 然而 中華信評以其對正新橡膠設想的基本情境假設進 行推估後預期 該公司應能逐漸將其 FOCF 對比水準從 年時的 4%提升至 2014 年的 15%左右 正新橡膠股份有限公司 -- 財務摘要 來自本業之現金流量 (FFO) 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 133, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,347.9 (20,846.2) 10,065.1 (1,113.5) (24,967.0) 4, , , , , , , , , (2.0) (36.6) (43.8) 註 以上數據已全數經過調整 28

30 正崴精密工業股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 財務體質 正崴精密工業股份有限公司 正崴精密 創立於 1986 年 該 公司採原廠委託製造 original equipment manufacturer 以及 原廠委託設計製造 original design manufacturer 簡稱 ODM 方式 為部分在通訊設備 電腦與消費性電子產品方面的全球領 導性製造商 提供包含連接器 連接線 電力管理設備與電池模 組等的生產服務 正崴精密在 2009 年藉由投資 Studio A 蘋果 電腦正式授權之經銷商 跨足零售業務 進行多角化的業務發 展 截至 2013 年年底 正崴精密已在台灣 南韓 香港與中國等 地開設了 92 家 Studio A 逐漸和緩的水準與提升的現金流量保障率 中華信評認為 未 來二至三年期間 正崴精密令人滿意的營運現金流量水準以及更加 謹慎的門市擴張 將能使該公司維持其的財務體質 正崴精密 的現金流量保障率在 2013 年時出現明顯的提升 中華信評相信 此係肇因於該公司在拓展 Studio A 方面已減緩速度以致其 下降所帶來的結果 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 正崴精密的現金流量 槓桿比的波動性將持續在偏高水準 原因在於市場競爭激烈 客戶 集中性高以及終端產品需求的波動性 營運地位 令人滿意 在連接線與連接器方面的 市場地位令人滿意 中華信評預期 正 崴精密應能在其良好的產品品質與設計能力支持下 繼續維持該 公司在手持裝置與筆記型電腦用之連接線與連接器業務方面的競 爭地位 但是 中華信評認為 在 2013 年貢獻了正崴精密 26% 的經銷商業務 即 Studio A 增加了該公司的業務風險 因 為該公司的此項業務規模相對較小 並受到來自網購及其他經銷 商的激烈競爭 營運規模較小且客戶集中性較高 中華信評認為 相較於全球同 業而言 例如泰科與鴻海 正崴精密的營運規模相對偏小 中 華信評預期 正崴精密在連接線 連接器與經銷商業務方面對單 一客戶的依賴性將持續偏高 但該公司逐漸提升的產品組合分散 性 例如遊戲機組裝與品牌耳機的占比的逐步提高 應能逐漸降 低客戶集中度的風險 獲利壓力依然持續 過去七年以來 正崴精密的折舊及攤提前營 業利益率持續降低 2013 年更達到歷史新低 5.5% 中華信評認 為 來自其他專業電子製造服務商 ODM 業者等主要競爭對手的 劇烈競爭 中國大陸薪資水準持續上揚以及來自品牌耳機等低毛 利業務對該公司貢獻程度的持續上升 將很有可能持續對該 公司的獲利率形成壓力 略高的產業風險 正崴精密的連接器業務面臨的產業風險在略高 等級 原因在於該產業具有需求波動性大 買方議價能力高且市 場競爭激烈等特性 正崴精密的經銷商業務亦面臨相當的產業風 險 其中包含需求景氣循環速度快 以及來自電子商務興起所逐 漸提升的威脅 正葳精密工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 106, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,007.5 (2,533.9) (3,737.3) 2, , ,524.8 (1,118.5) (2,282.9) 1, , , , , (17.9) (8.9) 17.2 (26.4) (18.1) 註 以上數據已全數經過調整 29

31 奇美實業股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twa+/負向/twa-1 分析聯絡人 許立德, 台北, (886) ; 奇美實業股份有限公司 奇美實業 主要製造的是苯乙烯樹 脂 丙烯酸類樹脂和合成橡膠等產品 該公司生產的苯乙烯產品 主要包括丙烯腈 丁二烯 苯乙烯 簡稱 ABS 樹脂 丙烯酸樹 脂 聚碳酸酯 聚苯乙烯樹脂 特殊化學品 以及與薄膜電晶體 液晶顯示器製造相關的導光面板 運 用 自 由 營 運 現 金 流 量 free operating cash flow 簡 稱 FOCF 與處分投資部位所得之款項 而逐步降低水準 中華 信評對奇美實業財務體質的評估結果係反映 中華信評評估認為 該公司應可在未來的一至二年中 藉由其 FOCF 的持續成長與處分 非核心資產的方式 逐步降低該公司的水準 並將其來自本業 的現金流量對比提高至 30%以上的水準 評等展望 負向 負向 的評等展望係反映 中華信評認為 奇美實業提升 其獲利能力仍存在著相當的風險 若目前市場衰退的狀況持續延 長 則該公司的獲利能力將無法提升至中華信評所預估之水準 營運地位 身為全球最大 ABS 樹脂製造廠商而享有具領導性的市場地位與 成本結構 中華信評對奇美實業營運地位的評估結果係反映 中 華信評認為 奇美實業在全球 ABS 與導光板市場中的領導地位 較高獲利性之特殊化學品業務穩定的成長 與差異化產品的銷售 持續增長 以及該公司良好的成本地位等 應可在未來一至二年 中協助該公司提升其獲利能力與現金流量產生能力 全球大宗化學業的產業波動風險在 稍高 水準 競爭與成長風 險亦屬 稍高 水準 中華信評認為 中華信評認為 奇美實業 仍將持續受到大宗化學業景氣循環波動 稍高 且競爭激烈的產 業風險影響 另外 供給過剩與偏弱的需求也使該公司過去幾年 的業務波動性偏高 再者 疲弱的全球與區域經濟也促使客戶使 用他種較低價之塑化產品 來取代品質較高的 ABS 產品 進而拖 累了 ABS 的需求 與產品結構分散性與垂直整合度愈高的同業相較 奇美實業的獲 利波動程度相對較高 中華信評認為 奇美實業在 ABS 樹脂業務 方面的產品集中性 以及其缺少與上游原物料垂直整合供應的生 產模式 可能會導致該公司營運績效的波動幅度 高於其他產品 較多元且生產上具垂直整合性的同業 奇美實業股份有限公司 -- 財務摘要 來自本業之現金流量 (FFO) 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) 179, , , , , , , , ,104.2 (3,825.2) (643.1) (3,815.6) 8, , , , , , ,867.7 (5,904.8) (1,227.8) 7,466.5 (9,910.0) 1, , , , , , , , , (1.6) (3.4) (0.2) (10.8) (18.2) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 財務體質 因專注在化學相關產品的業務調整策略而產生的資產處分計畫 中華信評相信 奇美實業在策略方面將更加著重於其核心的化學 相關產品業務 並強化其產品結構組合 而且在產能擴充方面也 會採取僅為中等規模的 在此策略下 中華信評預期 奇美實業將會在未來的一至二年中持續處分其非核心投資與閒置 土地 不過整體規模將會較過去兩年為小 30

32 中華航空股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twbbb+/穩定/twa-3 分析聯絡人 許立德, 台北, (886) ; 財務體質 稍弱 華航成立於 1959 年 以載客數而言為台灣最大的航空公 司 且已發展出良好穩固的國際航線網絡 2013 年 9 月底時 華 航的機隊擁有 75 架飛機 其中包括 54 架客機與 21 架貨機 平 均機齡約為 10 年 就業務別來看 華航 2013 年的總中來自 客運與貨運服務的占比分別為 66%與 29% 雖在改善當中但仍偏弱的現金流量適足率 中華信評認為 華航的 現金流量保障措施將可在未來的一至二年中獲得改善 但就其目前 為 twbbb+ 的評等等級而言仍屬偏弱 不過在華航持續改善其獲 利率與現金流量的努力下 該公司應可維持前述的現金流量保障措 施 並同時執行其引進更省油飛機的機隊擴張計畫 中華信評根據 其對華航設想的基本假設情境進行推估後預期 該公司 2014 年的 來自本業之現金流量對比將可由 2013 年時的 11.4% 略微提升 至 12.0%至 14.0%間 2015 年則可望達 14.0%至 16.0% 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 兩岸航空客運的持 續成長 華航貨運服務獲利率的逐步提升 以及來自政府的持續 支持 將可使該公司未來兩年期間的來自本業之現金流量對 比提高至 12%以上的水準 中華信評營運地位 普通 偏高的產業風險 中華信評預期 華航將持續面臨高產業風險 因為中華信評評估認為 航空運輸業的景氣循環波動偏高 且競 爭風險在 稍高風險 等級 中華信評預期 航空貨運的市場需 求仍將易受全球經濟波動的影響 且會為華航帶來較高的營運波 動 另外 相對偏高的油價也將持續對航空業者的獲利率表現形 成限制 特別是較為耗油的長程航線 不過 中華信評認為 來 自目前仍供不應求的兩岸航線穩定的需求量 則可部分抵銷前述 風險 身為台灣最大航空業者而享有的令人滿意的市場地位 中華信評 預期 華航應可透過其廣大的飛航網絡 特別是兩岸間以及東北 亞航線 以及其與天合聯盟 SkyTeam 的合作關係 繼續在 台灣區域線航空市場中維持令人滿意的市場地位 華航在台灣的 國際航空客 貨運方面擁有最大的市占率 其 2013 年前 9 個月 期間的市占率分別為 31%與 32% 中華信評預期 由於華航飛往 日本的航班在該國開放天空的政策下可望逐漸增加 再加上飛往 中國各城市的航點增長 華航未來一年中的市場地位應可繼續維 持在目前的水準 獲益於兩岸直航而有所提升的獲利率表現 中華信評認為 華航 未來一至二年的獲利率表現應可在兩岸直飛航班日漸增加的帶動 下獲得支撐 華航在前述航線上的獲利率表現較該公司其它國際 航線來得強勁 這是因為華航在此航線業務方面並無面臨來自其 它具競爭力之國際航空業者的競爭之故 中華信評認為 來自兩 岸直飛航線較為強勁的獲利率表現 應可在未來一年中協助華航 吸收部分高油價成本與航空貨運市場需求波動對其造成的影響 積極的財務槓桿操作 華航的財務槓桿操作較其他同業積極 公司 使用高財務槓桿比操作方式調度其購買新機所需之資金 但這在全 球航空業界中並非特例 華航並無以其主要財務風險指標為控管標 準的財務目標 但華航曾在 2009 年與 年辦理過現金增資 以 協助其降低財務槓桿比率 流動性結構為 稍弱 等級 中華信評認為 就支應未來 12 個月 的營運資金調度所需而言 華航目前的流動性 稍弱 中華信評 預期 華航未來 12 個月的流動性來源對其流動性用途比將低於 1.2 倍 且若該公司的 下滑 15%以上 則該公司的流動性來源 將無法完全支應其流動性用途所需 不過 中華信評也認為 華航 與銀行間的往來關係穩健 且該公司具有的政府相關機構身分 也 使其在信用市場享有令人滿意的地位 中華航空股份有限公司 -- 財務摘要 來自本業之現金流量 (FFO) 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 141, , , , , ,563.2 (948.9) , , , , , , , , , , , , , , , , ,261.3 (1,766.0) 11, , , , , , , 註 以上數據已全數經過調整 31

33 中國鋼鐵股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaa-/穩定/twa-1+ 分析聯絡人 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 中鋼為台灣規模最大且唯一的一貫作業煉鋼廠 該公司的主 要產品包含熱軋 冷軋 線材 鋼板 棒鋼 電工鋼板 與鍍鋅 鋼板 2013 年 該公司生產之產品約有 65%在國內售出 其餘則 大部分銷售至亞洲地區其他國家 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 雖然中鋼的借 款仍將維持在偏高的水準 但該公司應可在未來的一至二年中繼 續將其來自本業的現金流量對比維持在 12%以上 營運地位 在國內市場擁有主導地位 中華信評預期 中鋼未來幾年應能保 持其在國內市場的領導地位 且是台灣最大及唯一的一貫作業煉 鋼廠 該公司大部分產品在國內市場的占有率均在 50%以上 且 其與客戶間維持的往來關係 因此雖然中鋼的產能較亞太區 其他大型同業為小 但前述市場地位與客戶關係的維持仍有助於 提升該公司的競爭優勢 中鋼透過其 100%持有之子公司中龍鋼 鐵股份有限公司 中龍鋼鐵 所興建的兩座高爐已陸續在 2010 年 與 2013 年第一季完工並投入量產 在此協助下中鋼的市場地位已 更為鞏固 年產能達約 1,600 萬公噸 具成本較低的競爭優勢與良好的營運效率 中鋼良好的營運效率 與一貫作業生產流程 是支持該公司維持成本優勢的後盾所在 進而亦有助該公司維持其在國內的市場主導地位 以及與全球其 他大型同業相當的獲利率水準 不過中鋼目前的規模相較全球同 業仍屬較小 對原物料的掌握力較低 且鋼品組合中的高階產品 占比亦較全球同業為低 中華信評認為 中國鋼鐵業者缺乏紀律 的生產型態 將使未來一至二年中的粗鋼價格持續面臨壓力 另 外 中華信評認為 中鋼的原物料自給率較低 也使該公司的獲 利率表現較易受原物料成本變動的影響 但中華信評並不預期主 要的原物料價格將會在近幾年內發生明顯的上漲情況 產業風險在略高等級 中華信評認為 全球鋼鐵業皆面臨高景氣 波動風險以及中等程度的競爭風險與成長 隸屬此一產業的中鋼 因此亦面臨前述風險 財務體質 中等 較其基準 twa+ 而言偏弱的信用指標 中華信評預期 中鋼應 可維持的利息保障倍數 而此一預期也是中華信評評估認為中 鋼的財務體質在 中等 等級的支持因素所在 不過中鋼的水 準可能還會增加 且其償債能力指標也仍將偏弱 台灣目前仍低的 利率水準以及中鋼在本地市場中擁有大致而言高的信用地位等 應 有助該公司繼續維持的利息保障倍數 此外 由於中鋼擁有獲 得政府特別援助的可能性 此點亦可為該公司的財務穩健度提供另 一層支撐 中華信評評估認為 中鋼獲得政府特別援助的可能性為 中等 允當的流動性 中華信評認為 中鋼目前的流動性部位 允當 足以支應其未來 6 個月的資金調度需求 支持前述看法的考量因素 包括 該公司目前帳上持有的現金部位 銀行承諾性中長期放款 內部產生的現金流量以及中華信評認定該公司具政府相關機構的地 位等 中 國 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 -- 財 務 概 要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) --會計年度截至12月31日止 , , , , , , , , , , , , , , , , , ,597.0 (16,798.1) (41,378.0) (22,774.5) (14,619.8) (67,481.0) 24, , , , , , , , , (5.7) (7.7) (5.7) (16.9) (27.6) 註 以上數據已全數經過調整 使用情況因龐大而較高 雖然中華信評預期中鋼的 獲利率可望在未來一至二年略微回升 但整體提升的程度仍因產 能過剩導致的產業波動特性而受限 再者 中華信評認為 由於 該公司為支應設備維修 取得原物料礦源的股權與海外擴張的資 本支出需求仍高 因此該公司未來兩年的水準仍將偏高 進 而亦會限制該公司對 比以及來自本業的現金流量對 比等財務風險指標比率的改善幅度 32

34 中華電信股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaaa/穩定/twa-1+ 標準普爾發行體信用評等 AA/負向/-標準普爾大中華區發行體信用評等 cnaaa/-分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 極 中華電信股份有限公司 中華電信 是台灣穩定之固網市場 與具寡占結構之無線通訊市場中的最大電信業者 中華電信提供 包括國內與國際固網電話服務 行動電話服務 網際網路與寬頻 存取 以及數據傳輸等具整合性的電信服務 中華電信 2013 年 的合併中 行動電話服務占 48.5% 固網服務占 39.1% 包 括國內固網 32.2%以及國際固網 6.9% 其餘則大部分是來自網 際網路業務的貢獻 非常的現金流產生能力 足以支應大規模的 中華信 評認為 在 2014 年至 2015 年期間 中華電信應可將其對 比維持在 0.5 倍以下 並同時維持非常的現金流量產 生能力 而且此一看法並不會因為 4G 行動服務執照的標購成本偏 高 其後的建置成本 以及中華電信本身略微下降的獲利率表現與 其採取的高現金股利發放政策等因素而有所改變 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 中華電信應可繼續 保持其市場的領導地位 非常的現金流量產生能力 以及非 常保守的財務政策 雖然可能繼續採取高股利發放政策 但預期債務槓桿比仍將保持在 非常低的水準 中華信評預期 在中華電信的現金流量產生能 力支持下 該公司應可在未來的幾年中繼續保持穩健的資產負債結 構 且該公司在面臨額外的需求時 應仍可彈性調整其現 金股利配發率以支應其資金需求 另外中華信評認為 中華電信的 財務政策非常保守 且對風險的容忍程度非常低 營運地位 優異 在台灣電信業中擁有主導性的市場地位 儘管市場競爭加劇 中 華電信本身擁有的廣大客戶基礎 的品牌優勢 以及高品質 的網際網路服務 應能使該公司在未來幾年維持其在台灣固網業 務方面的主導地位 並在無線電信服務方面保持領先的市占率 另外 中華電信良好穩固的規模經濟以及客戶基礎 應為該公司 得以保持良好之成本競爭優勢的後盾所在 中華信評預期 中華 電信有利的 4G 行動服務執照標購結果 應可增強該公司在行動 數據市場中的競爭優勢 並將有助於其維持市場領導地位 優於平均的業務分散性 由其完整且整合的電信產品線做為支 撐 中華信評預期 中華電信將會致力於提升其附加價值服務 提供內含不同產品的套裝方案 並運用其範圍廣大的行銷網絡與 強大的客戶基礎等優勢 化解部分來自不利之價格干預為其帶來 的獲利壓力 獲利率因主管機關對電信資費進行干預而面臨壓力 中華信評預 期 主管機關對電信資費的干預行動可能在未來的一至二年中還 會持續 惟其干預規模與對中華電信獲利率的影響程度可望有所 下 降 中 華 電 信 2013 年 的 折 舊 及 攤 提 前 營 業 利 益 率 約 為 36.4% 略低於其 年度的 38.3% 潛在不利的法規干預 諸 如主管機關要求該公司在不利的條件下釋出固定網路用戶迴路 將從市話交換機房至用戶終端設備的電信電路開放供多家民營 電信業者使用 仍是中華電信能否將其營運地位保持在優異等 級的重要不確定因素所在 中華電信股份有限公司 -- 財務摘要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 227, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,349.6 (41,124.2) (7,166.9) 6, , , , , , , , , , (10,301.5) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 , , G 業務潛在更加激烈的競爭 因中華電信標購到的頻段可取得 的設備供應及相容的終端設備較為充足 中華電信已自 2014 年 5 月底開始提供 4G 行動電話服務 時間上早於多數競爭對手 不 過 中華信評認為 兩家新進業者的加入仍會帶來額外的競爭壓 力 預料 2015 年及之後的訂價壓力仍將有所增加 33

35 仁寶電腦工業股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 財務體質 仁寶電腦工業股份有限公司 仁寶電腦 是台灣具市場領導 地位的筆記型電腦 液晶顯示器 LCD 產品與智慧型裝置製造 商 仁 寶 電 腦 的 主 要 客 戶 包 括 聯 想 Lenovo 宏 碁 Acer 戴爾 Dell 諾基亞 Nokia 東芝 Toshiba 以及惠普 Hewlett-Packard 等 仁寶電腦成立於 1984 年 目 前已在巴西 中國 台灣以及越南等地設有製造工廠 另外 該 公司在美國還設有兩家子公司 分別為 Bizcom Electronics 與 Auscom Engineering 資產負債結構轉弱 中華信評預期 仁寶電腦 2014 年的對 比應會維持在 2 倍以上的水準 因為除了有支應 的需求外 仁寶電腦也將在 2014 年中進行另一波規模不超過 1 億 股的庫藏股買回行動 仁寶電腦的槓桿操作程度有愈來愈偏積極的 趨勢 主要原因在於該公司的獲利率有所轉弱 而為支應擴大智慧 型裝置產能所需的高 而且還有現金收購華寶通訊以及執 行庫藏股買回計畫等方面的資金需求之故 營運地位 令人滿意 在 筆 記 型 電 腦 原 廠 委 託 設 計 製 造 original design manufacturing 簡稱 ODM 方面享有令人滿意的市場地位 中華信評預期 目前為全球第二大筆記型電腦 ODM 公司的仁寶 電腦 應可在其良好的產品品質的支持下 繼續將其市場地位維 持在的水準 中華信評認為 儘管聯想 Lenovo 採取提高 自家供應占比的策略可能會對 ODM 廠商的接單造成負面影響 不過因為仁寶電腦與聯想已透過策略聯盟的方式成立了聯寶電子 科技有限公司 LCFC 因此前述負面影響的衝擊性應可大幅降 低 產品集中程度偏高 中華信評預期 仁寶電腦未來一至二年期間 在筆記型電腦產品方面的集中程度仍將偏高 不過 在智慧型手 機成長相對較快的帶動下 仁寶電腦的產品組合有機會在其 產品結構更趨均衡下獲得改善 前述看法係基於 仁寶電腦已在 2013 年完成對其原先持股 51%的智慧型手機製造子公司華寶通訊 股份有限公司 華寶通訊 的併購行動 因此中華信評預期 仁 寶電腦應能將其與該公司原有的手機事業進行良好的整合 進而 在未來的二至三年期間協助其智慧型手機事業能有較快的成 長表現 折舊及攤提前營業利益率將下滑 中華信評認為 來自其他主要 專 業 電 子製 造 服 務 electronic manufacturing services 簡 稱 EMS ODM 業者的激烈競爭 以及中國大陸工資水準的持續 上漲 可能會使該公司的獲利空間持續受壓 不過 仁寶電腦在 筆記型電腦製造方面令人滿意的營運規模 以及來自利潤率略高 之智慧型裝置貢獻占比的逐漸提升 應可略微減緩該公司的 前述獲利壓力 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 受到前述所提產業風險 與客戶集中性的影響 仁寶電腦的現金流量 槓桿比的波動性將持 續維持在較高水準 且可能因此導致該公司的 與來自本業 之現金流量出現較大的波動 仁寶電腦工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 692, , , , , , , , , , , , (11,663.9) 34, , , ,735.6 (9,973.7) (24,646.1) 24,583.3 (14,307.5) (30,751.4) 12, , , , , , , , , (31.6) (45.4) (203.8) (430.5) (537.2) 無意義 註 以上數據已全數經過調整 產業風險略高 EMS 產業的產業風險在略高等級 因為 EMS 產 業具有市場需求波動性高 產品生命週期短 強勁的買方議價優 勢以及競爭激烈等特性 基於此 該產業之業者均面臨波動 性與價格壓力 尤其是當品牌價值與品牌差異性大幅被限制在 EMS 產業之中時 34

36 台灣中油股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 台灣中油股份有限公司 中油 從事的業務範圍包括石油與 天然氣之探勘 開發 煉製 儲存 輸送 以及石油與石油產品 的銷售等 中油煉油廠生產的產品有 天然氣 煤油 燃料油 乙烯 丙烯以及其它煉油產品 中油目前擁有與經營的加油站以 及船舶與航空加油站已逾 2,500 家 中油的股權完全由政府持 有 不過 台灣政府已在進行中油的民營化作業 營運地位 令人滿意 在石油與液化天然氣 簡稱 LNG 產品方面享有的市場地 位 中油已建置有的石油產品配銷網絡 分布全台的服務站 達 2,500 個以上 市占率逾 70% 同時 中油也是台灣唯一的一 家 LNG 供應商 不過中油的這些優勢因台灣政府對中油油品訂價 具有顯著影響力而遭到部分抵銷 因為政府若對油價限制調漲 將會導致中油的營運績效受原物料價格大幅波動的影響 擁有強大的營運規模與令人滿意的分散性 中華信評認為 以中 油每日合併煉油產能達 720,000 桶來看 該公司的營運規模頗為 強大 中油的複合式煉油結構使其對單一煉油廠的依賴程度較 低 進而也降低了該公司的營運集中性風險 營運效率表現較同業為弱 中華信評評估認為 中油的營運效率 較同業為弱 因為該公司的產品複雜度低於業界平均水準 且與 同業相較 該公司生產之產品組合的附加價值程度亦相對較低 此外 由於中油煉油廠的設備較為老舊 因此該公司的營運成本 也較業界平均為高 台灣中油股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 1,187, , , , , ,147,207.0 (11,458.0) (14,422.1) (33,728.2) (58,253.3) 1,029,853.5 (19,978.5) (21,411.6) (32,449.8) (61,014.6) 60,606.9 (24,722.3) (26,205.9) 2, , ,527.8 (83,781.1) (85,458.0) , ,329.9 (93,344.5) (93,344.5) 1, , , , , (1.0) (4.5) (2.4) (1.9) (5.8) (6.1) (2.7) (34.7) (3.6) (14.7) (6.7) (17.4) (6.2) (17.5) (5.7) (6.0) (21.1) (21.5) (26.8) (26.8) 註 以上數據已全數經過調整 財務體質 稍弱 財務槓桿水準較高 以中油目前的水準偏高來看 中華信評 並不預期該公司的財務體質可以在未來的兩年中獲得明顯的改 善 不過高槓桿比引起的財務風險 應可在中油擁有足以協助其 支應現金利息支出所需的現金產生能力而獲得部分減緩 在信用市場中享有優越地位 中油面臨的財務風險可因其在信用 市場中享有的優越地位以及的債務展延能力而獲得進一步減 緩 另外 中油持有頗為龐大的土地與不動產等非核心投資部 位 2013 年底時的總市值為新台幣 億元 因此如果該公 司對此類投資部位進行處分 亦應能略微降低該公司的槓桿使用 程度 註 中油的信用結構可因該公司具有的政府相關機構身分而獲增 強 不過本分析摘要中並不包括此部分之說明 35

37 台達電子工業股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 極 成立於 1971 年的台達電子工業股份有限公司 台達電 是以 個人電腦零組件製造起家 該公司目前已發展成全球最大的電腦 開關電源 switch power supply 簡稱 SPS 供應商 並在該市 場中保持領先的市場地位 台達電目前從事的三個主要事業範疇 包括 電源及零組件 能源管理以及智能綠生活 該三大事業範 疇在該公司 2013 年的合併中的占比分別約為 58% 19%以及 20% 現金餘額部位高且水準中等 中華信評預期 台達電應可在其 相對穩定的營運現金流量產生能力以及帳上的高現金餘額部位支應 下 於未來的一至二年中繼續將其財務體質維持在極的等級 同時 中華信評認為 由於該公司的需求在中等水準 因 此預期該公司應能繼續產生正的 營運地位 良好的競爭優勢且在個人電腦電源零組件供應方面具領先地位 中華信評預期 台達電應可在其透過持續投入研發所享有的先進 技術能力支應下 於未來的二至三年中繼續保持良好的競爭優勢 與市場地位 台達電 2013 年的研發支出占其總的 6.4% 另 外 中華信評預期 台達電應可藉由擴大產品種類與服務涵蓋 面 繼續在包括工業自動化 大電力系統 被動元件以及筆記型 電腦電源供應等各產品線方面 創造高於市場平均水準的成 長動能 獲利率因營運模式不斷演進而持續獲得提升 台達電的折舊及攤 提前營業利益率表現在過去幾年中已有提升 而且中華信評預 期 此一上升趨勢在未來的二至三年中應會持續 前述看法的支 持因素在於該公司已在逐步調整營運模式 從之前的零組件供應 商轉型成為系統與整體解決方案提供商 另外 中華信評預期 台達電的產品組合也將持續由以生產低利潤且標準化零組件產品 為主的結構 提升至以生產高利潤且具高附加價值產品為主的組 合 此外 中華信評認為 該公司的成本競爭力也將在該公司較 佳的經濟規模 良好的營運效率以及其在節省成本方面的持續努 力下獲得提升 在產品種類與客戶組成方面均屬令人滿意的業務分散性 中華信 評預期 台達電的業務分散性將可在未來的一至二年中持續獲得 提升 其中來自個人電腦相關產品的與獲利貢獻占比將會持 續降低 因為該市場已達飽和狀態 因此整體成長前景已經減 緩 台達電已持續推出新的產品 並將其提供的產品種類由零組 件擴大至子系統 另外 中華信評認為 該公司的客戶分散性亦 屬令人滿意 因為沒有任何單一客戶對該公司的貢獻占比超 過 10% 現金流量保障比率波動性偏高 中華信評預期 台達電的現金流量 槓桿比等比率值的表現在經濟受壓期間仍將較為起伏波動 原因 在於前述所提的產業風險可能會導致該公司的 與來自本業 之現金流量出現大幅波動 台達電子工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 177, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,841.9 (2,716.7) 2,433.3 (1,575.4) (17,505.5) 14, , , , , , 無意義 註 以上數據已全數經過調整 產業風險略高 中華信評評估認為 科技硬體與半導體產業的產 業風險在略高等級 因為此產業具有需求波動大 產品生命週期 性短以及競爭激烈等特性 基於此 此產業中之業者所面臨的營 收與獲利波動幅度通常高於業界平均水準 不過 台達電在擴大 產品種類以及朝向具較高進入門檻之高利潤率產品進行發展的努 力 應可部分減緩前述在略高等級之產業風險對該公司的影響 性 36

38 長榮航空股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 財務體質 中等 長榮航空股份有限公司 長榮航空 成立於 1989 年 該公司 的股東成員 張榮發先生與其家族 與長榮海運股份有限公司 長榮海運 相似 不過長榮海運亦為長榮航空的股東之一 持 股比率為 19% 截至 2013 年年底 長榮航空的航班共飛往 64 個 航點 此外 長榮航空已自 2013 年 6 月起加入星空聯盟 Star Alliance 成為星空聯盟的成員之一 藉由的持續改善降低槓桿比 中華信評認 為 長榮航空的營運現金流量應足以支應其未來兩年的所 需 另外 長榮航空保守的股利配發政策 將所有盈餘保留於帳上 而不發放予股東 亦可提升該公司償還的能力 基於此 中 華信評預期 該公司應可在未來的一至二年中降低其槓桿比 營運地位 普通 高產業風險 中華信評評估認為 航空業因具有景氣波動性非常 高 競爭激烈 以及對燃油價格變動與事件風險高度敏感等特 性 因此屬於高風險產業 受到油價高漲且劇烈波動以及全球金 融危機與其後歐債陰霾導致的需求低迷氛圍影響 全球航空業目 前仍處於衰退狀態 中華信評預期 未來一至二年期間 航空業 的景氣可望在全球經濟逐步復甦的帶動下略微回升 不過中華信 評認為 高燃油成本與激烈的競爭可能會使該產業的獲利空間持 續受壓 雖在改善中但仍偏弱的獲利能力 中華信評以燃油價格將可維持 穩定 以及兩岸直航班次在不開放國外業者加入營運下將持續增 加等為假設進行推估 預期長榮航空的獲利能力應可獲得提升 中華信評認為 儘管兩岸直航航線的運量在過去兩年中已有大幅 擴增 但直航班次仍供不應求 不過 中華信評認為 波動的油 價以及台灣與亞洲顛簸的經濟復甦步伐 將會使長榮航空的獲利 波動性仍然維持在非常高的水準 並進而削弱該公司的營運地 位 令人滿意的市場地位 長榮航空為台灣第二大航空公司 第一大 為中華航空股份有限公司 華航 長榮航空在台灣國際客運航 線中的市占率約為 20% 華航則占 28% 另外 長榮航空的航空 貨運市占率為 27% 華航則為 32% 日益提升的營運效率 長榮航空在截至 2013 年底時已經引進了 15 架省油型的 B ER 飛機 而且計畫在 2014 年當中再引 進 4 架同型飛機 而這類飛機的引進可望提升該公司的營運效 率 中華信評預期 長榮航空未來兩年的營運效率將進一步提 升 因為在 2016 年底之前 該公司還有 26 架 B ER 將加 入營運 長榮航空機隊的機齡相對年輕 截至 2013 年底時的平均 機齡為 8.54 年 長榮航空股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 註 以上數據已全數經過調整 124, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,

39 長榮海運股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 長榮海運股份有限公司 長榮海運 成立於 1968 年 是全球 第四大貨櫃航運公司 旗下擁有的貨櫃船舶數量超過 160 艘 長 榮海運目前的服務航點逾 240 個 航運網絡遍及全球 80 多國 其中包括數條連接東南亞 香港 台灣 中國大陸 韓國及日本 與美國東西岸間的東西向航線 營運地位 普通 高產業風險 中華信評認為 長榮海運所處的貨櫃航運市場具有 景氣波動大且競爭激烈的特性 其中尤其以遠洋市場最為波動 基於此 中華信評評估認為長榮海運面臨的營運風險較高 以長 榮海運 2013 年的財報數據來看 遠洋航運業務約占其總的 73% 受到運能供給明顯過剩的影響 遠洋航運市場的運費價格 大幅滑落 導致長榮海運 2013 年出現龐大的營運虧損 中華信評 預期 運能供給過剩的情況 2014 年期間仍將持續 不過需求成長 的加快以及業者間對定價與運能管理方面的自律程度提高應能使 運價水準回穩 此外 中華信評認為 燃料價格的起伏變動仍將 引發航運業者獲利率的波動 然就 2014 年至 2015 年來看 中華 信評認為 較低的燃料價格應有助航運業者的獲利能力略微提 升 在全球市場中享有令人滿意的市場地位 長榮海運是全球第四大 且為台灣第一大貨櫃航運業者 該公司在幾條主要航線上已享有 領先的市占率 例如北美航線 9% 市占率排名第 2 以及歐洲 航線 6% 市占率排名第 4 長榮海運 2013 年與中遠集團 COSCO 川崎汽船株式會社 K line 陽明海運 韓進海 運 Hanjin 組成聯盟 該聯盟關係應可使長榮海運的船舶管理 更具效率 長榮海運股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 註 以上數據已全數經過調整 139, , , , , , , , ,439.6 (2,047.4) (211.7) (3,679.8) 6, , , , , ,167.1 (4,826.8) (4,356.3) (16,619.5) (4,826.8) (4,356.3) (19,777.0) 8, , , , , , , , , (0.3) (2.9) (9.1) (9.1) (15.0) (15.0) (35.6) (42.3) 財務體質 稍弱 信用比率表現偏弱 中華信評預期 長榮海運的績效表現可望在 2014 年與 2015 年期間逐步獲得改善 因為 2013 年應該已是航運 業此波景氣衰退循環的谷底 不過該公司的一些主要信用比率可 能 仍 將 維 持 在 偏 弱 的 水 準 2013 年 時 長 榮 海 運 的 借 款 對 比為 7 倍 來自本業之現金流量對比為 11% 財務槓桿比因龐大而偏高 長榮海運的新船訂單仍高 這些新船訂單的運能約為該公司 2013 年底時總運能的 36.2% 同 時 長榮海運目前的新船訂單總價為新台幣 618 億元 其中尚未 支付的訂單為新台幣 180 億元 基於此 中華信評預期 長榮海 運未來一至二年的將為負數 且其財務槓桿比 將繼續維持在偏高的水準 38

40 遠東新世紀股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaa-/穩定/twa-1+ 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 遠東新世紀創立於 1954 年 為台灣的纖維與紡織品製造商 該公司亦擁有各項投資事業 其中包含遠傳電信股份有限公司 遠傳電信 該公司是遠東集團的旗艦公司 而遠東集團則為 台灣最大的工業集團之一 該集團旗下業務與投資事業相當多 元 涵蓋領域包括石化 電信 水泥 航運 百貨零售業及銀行 業等 以遠傳電信的現金流做為支撐的穩定現金流量產生能力 中華 信評預期 2013 年對遠東新世紀以合併基礎計算之 的貢 獻度約達 80%的遠傳電信在未來一至二年內應能協助遠東新世紀將 其對 比在 3 至 4 倍的水準 由於遠東新世紀化纖事業 的獲利能力轉弱 加上遠傳電信因支付 4G 行動服務執照導致其借 款水準上升 以及遠東新世紀在石化事業方面的升高 該 公司的調整後對 比在 2013 年時已轉弱至 4 倍 不 過 中華信評預期 隨著遠東新世紀獲利率表現的逐步回穩 特別 是在化纖事業方面 前述比率將可在未來一至二年中提升到 3.5 倍 至 4 倍的水準 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評認為 遠東新世紀在 電信事業方面穩定的現金流量產生能力 以及在化學事業方面雖 仍偏弱但已漸趨穩定的獲利率表現 應能在未來的兩年中協助該 公司繼續將其調整後的對 比維持在 3 倍至 4 倍間 營運地位 來自遠傳電信穩定且的獲利能力 中華信評預期 遠東新世 紀在未來二至三年間將能透過遠傳電信維持其在電信業務方面強 健的市場地位 同時 中華信評預期 遠傳電信穩定的獲利能力 有助遠東新世紀保持令人滿意的獲利率表現 透過主要及次要業務與股權投資而達到的業務分散性 中華信評 認為 遠東新世紀的業務分散性 包括該公司對其他主要集團成 員的持股 應可繼續對其營運地位形成支持 中華信評預期 遠 東新世紀將在未來的二至三年中繼續維持其在主要聯屬企業中的 控股權 儘管遠東新世紀化纖事業的績效表現可能仍較波動 該 集團多元化投資為其帶進的股利收入 再加上遠傳電信且穩 定的獲利率表現與該集團持有的低成本土地資產 將能幫助遠東 新世紀維持穩定的現金流量產生能力 化纖事業面臨的高產業波動性與較弱的獲利率表現 中華信評預 期 遠東新世紀的化纖事業可能會持續面臨較高的業務波動性 因為化纖事業具有的大宗物資特性會使業者易受經濟情勢變動與 原物料價格波動的影響 中華信評認為 遠東新世紀在加強高附 加價值產品銷售 垂直整合生產與成本撙節計劃方面的持續努力 應可抵銷部分前述風險 同時 中華信評預期 在激烈的市場競 爭下 未來一至二年該公司化纖事業的獲利率表現仍將偏弱且較 為波動 不過 中華信評預期 未來二至三季中 該公司化纖事 業的績效表現將可在主要競爭對手產量減少 對二甲苯 PX 價 格下降與施行成本撙節計畫為其帶來一些利益等因素的影響下出 現溫和改善的情況 的利息保障倍率 中華信評同時預期 遠東新世紀非常的 來自本業之現金流量 FFO 現金利息保障倍數與擁有透過資本市 場取得融資的管道將為該公司的財務體質提供額外的支持 原 因是該公司在台灣信用市場具有良好地位 且目前的利率水準仍普 遍偏低 中華信評預期 遠東集團的 FFO 現金利息保障倍數在 2014 至 2016 年間將維持在高於 13 倍的水準 遠東新世紀股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 註 以上數據已全數經過調整 --會計年度截至12月31日止 , , , , , , , , , , , , , , , , , ,362.0 (29,969.5) 17, ,389.7 (44,233.9) 2,996.7 (1,498.3) 7, , , , , , , , , (21.4) (31.6) (1.7) 39

41 台塑集團核心公司 中華信評發行體信用評等 twaa-/負向/twa-1+ 標準普爾發行體信用評等 BBB+/負向/-標準普爾大中華區發行體信用評等 cna+/-分析師 許智清, CFA, 台北, (886) ; (886) ; 台塑集團以總資產排名而言為台灣最大的民營工業集團 四 家台塑集團核心公司分別為 台灣塑膠工業股份有限公司 台 塑 南亞塑膠工業股份有限公司 南亞塑膠 台灣化學纖維 股份有限公司 台化 與台塑石化股份有限公司 台塑石化 台塑集團四家核心公司的營運高度垂直整合 涵蓋範圍從上游的 煉油與輕油裂解 到下游的塑膠與聚酯纖維等 評等展望 負向 負向 的評等展望係反映 中華信評評估認為 如果台塑 集團四家核心公司無法順利執行其策略以及時降低其水準 或若石化市場走疲 則該集團四家核心公司的現金流量保障措施 是否能如中華信評原先預期般地出現提升 仍存在顯著的風險 營運地位 的營運效率與產品分散性 中華信評認為 台塑集團四家核 心公司良好的產品分散性 顯著的規模經濟與其高度整合的生產 流程 應可繼續協助其維持的競爭地位與令人滿意的獲利率 表現 目前在台塑集團四家核心公司的產品組合中並無單一產品 對其的占比超過 5%以上 另外 擁有加工深度與生產整合 程度 且在能源效率以及在具附加價值之產品的產出上均優於同 業的麥寮園區 亦為該集團帶來的營運效率 在國內石化與煉油產業中的市場地位 中華信評認為 台塑 集團四家核心公司將能夠維持其在台灣大宗化學市場中的主導地 位 以及在國內汽柴油市場中排名第二的市占率 另外 中華信 評預期 以台塑集團擁有的大型生產規模優勢來看 該集團應能 夠維持其在多種產品上在亞太市場的領導地位 非核心事業投資的風險偏高 相較其核心石化業務而言 台塑集 團所投資的 DRAM dynamic random access memory 動態隨 機存取記憶體 事業仍然具有較高的波動性 然而 中華信評並 不預期台塑集團四家核心公司將會在未來幾年中 對旗下已進行 大幅度調整營運策略的 DRAM 事業展開大規模的注資行動 該 集團旗下的南亞科技股份有限公司 南亞科技 已於 2013 年退 出個人電腦用 DRAM 市場 大宗化學品產業的高景氣波動性 由於中國大陸經濟成長趨緩 加上新增產能在過去幾年間大幅升高 中華信評預期未來幾季大 宗化學市場持續面臨較高的需求波動 且在二至三年後 可能將 會面臨以成本較低之頁岩氣做為生產原料之化工產品的進一步競 爭 資產集中性以及在環境保護方面逐漸提高的法規風險 中華信評認 為 未來幾年 該四家核心公司仍將持續面臨資產集中性風險 四 家核心公司的總中 來自麥寮六輕的貢獻即占 70%以上 麥寮 六輕的營運若出現任何明顯的中斷情況 將可能對該四家核心公司 的營運績效與現金流量造成重大影響 此可由該集團 年較弱 的績效表現獲得印證 不過 中華信評認為 台塑集團在強化安全 措施方面的大幅投資以及提高設備維護支出的計畫 應可在未來的 二至三年中大幅降低麥寮六輕廠區面臨的營運風險 財務體質 就目前評等等級而言偏弱的現金流量保障措施 非常的 FFO 現金利息保障倍數以及向資本市場籌資的管道通暢等 應可為 該四家核心公司的財務體質提供額外的支持 中華信評預期 四家 核心公司 2014 年來自本業之現金流量 簡稱 FFO 對比將可 提升至約 30%的水準 2015 年則可能更為升高 而與此同時 其 對 比則可望降至 3 倍以下 該四家核心公司 2014 年 至 2015 年的 FFO 現金利息保障倍數則可維持在 10 倍水準以上 預期台塑集團四家核心公司的財務槓桿比率將可在其獲利率提升與 降低的努力下得到改善 中華信評預期 四家核心公司的財務 槓桿比率將可在未來兩年中獲得改善 因為該四家核心公司的獲利 率表現可望逐漸提升 且四家核心公司將採取更為保守的財務政 策 例如降低其現金股利配發率以及對台塑石化與台塑河靜鋼鐵公 司的持股 台灣塑膠工業股份有限公司 -- 財務摘要 1,449, ,276, ,292, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,344.3 (40,860.7) (31,814.2) 23, , , , , , , , , 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) 0.4 (6.6) (6.2) / (%).註 以上數據已全數經過調整 註 台塑四家核心公司的帳列金額係合併台灣塑膠工業股 份有限公司 南亞塑膠工業股份有限公司 台灣化學纖維股份有限公司與台塑石化股份有 限公司等四家公司財報後的擬制值 40

42 鴻準精密工業股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 鴻準精密工業股份有限公司 鴻準精密 主要從事鎂與鋁合 金鑄壓與機械零件 散熱模組與消費性電子產品的設計與製造 鴻準精密成立於 1990 年 該公司在台灣及中國大陸皆設有生產廠 房 且為鴻海精密工業股份有限公司集團旗下成員之一 營運地位 令人滿意 在鎂合金與散熱模組上具領導性市場地位 中華信評預期 鴻準 精密將應能夠維持其在台灣的鎂合金部件與散熱模組的領先地 位 前述評估看法係基於 中華信評預期 鴻準精密將能持續因 其與鴻海集團間的技術與業務整合關係而受益 因為該集團與全 球具領導性之科技業者間擁有的往來關係 非常高的客戶集中性 中華信評相信 鴻準精密較高的客戶集中 性將持續造成該公司銷售與 的波動起伏 過去幾年來 鴻準精密前二大客戶對該公司的貢獻占比持續維持在 80%以 上 2013 年 鴻準精密的與 與去年同期相比分別下 滑了 29%與 17% 主要原因在於該公司的主要遊戲主機客戶的銷 售表現平凡 中華信評認為 在未來一至二年期間 前述情況將 進一步使鴻準精密對其主要客戶的客戶集中性更為升高 允當的營運效率 且利潤逐漸提升 中華信評認為 鴻準精密的 營運效率允當 主要係獲益於其良好的技術能力以及與鴻海集團 的垂直整合關係 中華信評預期 未來一至二年間 鴻準精密應 能將其折舊及攤提前營業利益率繼續維持在目前水準 因為在行 動裝置的輕金屬外殼需求持續增加下 該公司中來自此項業 務的貢獻已占較大比重 鴻準精密工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 94, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 無意義 註 以上數據已全數經過調整 略高的產業風險 中華信評認為 鴻準精密面臨的產業風險略 高 原因在於此產業具有終端市場需求波動 客戶議價能力強且 市場競爭激烈等的特性 尤其是鴻準精密的客戶集中性非常高 因此只要關鍵客戶一流失或是其關鍵客戶的營運表現顯著弱化 就可能擴大產業風險的影響性 財務體質 極 非常低的財務槓桿 中華信評預期 未來二至三年期間 鴻準精 密應可在其的累積現金部位與持續為正的 支持下 將該公司的 比維持在低於 1.5 倍的水準 鴻準精密過去兩年的水準大致維持在新台幣 60 億元至新台幣 70 億元間 此一規模相較於該公司在新台幣 330 億元至新台幣 400 億元間的現金部位而言可謂僅占一小部份而已 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 鴻準精密的現金流量 財務槓桿比的波動性將持續偏高 原因在於終端市場需求波 動 客戶具集中性且市場競爭激烈 41

43 大成長城企業股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 大成長城企業股份有限公司 -- 財務概要 大成長城企業股份有限公司 大成長城 主要從事各類動物 營養飼料的生產與銷售 包括禽肉 豬肉及魚肉等 營運地區遍 及台灣 中國與越南 同時 該公司亦經營一套由種雞飼養 繁 殖孵化 到電宰及加工等的肉雞垂直整合經營供應鏈 另外 該 公司並跨足餐飲連鎖與購物中心的管理業務 大成長城 1957 年在 台灣台南成立 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 營運地位 在台灣與中國地區占有領先的市場地位 大成長城是台灣最大的 動物營養品供應商 且為台灣及中國大陸最大的禽肉生產商 中 華信評預期 大成長城應可在其建立的品牌 大規模垂直整合經 營供應鏈 經過考驗的食品安全紀錄 以及其與主要速食連鎖店 與大賣場間且長期的往來關係支持下 繼續維持的市場 地位 高度暴露在原料價格波動風險中 波動的農業原料價格 取決於 收成情況 仍是導致大成長城成本波動的最主要因素 不過 中 華信評認為 該公司已建立起的一套自上游飼料生產到下游禽肉 加工的垂直整合供應系統 應可緩和其面臨的原料成本波動風 險 此外 中華信評認為 該公司採取與產業同業聯合採購的策 略 亦能部分抵銷其前述劣勢 90, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,741.0 (698.2) (1,281.8) , ,798.2 (487.5) (1,081.1) 1, , , , , (7.9) (9.6) 7.3 (14.6) (21.3) 註 以上數據已全數經過調整 易受總體經濟不確性影響 但允當的產品分散性應可減緩部分前 述風險 中華信評預期 疫情暴發將會週期性地影響到市場對動 物蛋白質的需求 而且消費者食物偏好的演變 也會造成供需失 衡與價格波動 不過中華信評認為 大成長城擁有涵蓋不同動物 蛋白質類別的多樣化產品組合 加上該公司令人滿意的營運地理 分散性 以及在中國經濟成長帶動下所呈現出有利於該公司的長 期需求趨勢等 應可緩和其面臨的需求與價格波動性 財務體質 中等 利潤微薄且偏高 中華信評並不認為大成長城的財務體 質將可在未來一至二年中獲得明顯提升 因為該公司的利潤空間 可能仍較微薄 且仍有龐大的產能擴充需求 大成長城 的現金流量保障率在過去三年間已有所轉弱 主要是受到該公司 較高的水準與折舊及攤提前營業利益率下滑影響 大成長城 2013 年時的 比已由 年時的 1.8 倍 提高至 3.5 倍 42

44 鴻海精密工業股份有限公司 發行體信用評等: twaa+/穩定/twa-1+ 標準普爾全球評等等級: A-/穩定/-標準普爾大中華區評等等級: cnaa/-分析師: 許立德, 台北, (886) ; : 財務體質: 極 鴻 海 為 全球 最 大 的電 子代 工 業 (electronic manufacturing services 簡稱 EMS)供應商 該公司提供的產品項目非常廣泛 從零組件與模組至系統組裝服務等 該公司的客戶主要為全球電 腦 通訊以及消費電子產品業中的大型業者 鴻海在消費性電子 產品方面的過去幾年來維持在高成長狀態 主要係受到諸如 智慧型手機以及平板電腦等行動裝置產品的市場需求帶動 相對偏高的現金餘額且調整後水準有限 中華信評預期 鴻海 將會維持較高的現金餘額 並憑藉其的營運現金流量以及允當 的配息政策將其債務槓桿維持在有限的水準 中華信評認為 該公 司投資 4G 執照的行動 並不至於改變中華信評對鴻海財務管理政 策評估結果為略偏保守的看法 因為與其他目前現有的電信服務供 應商相較 鴻海此次購買 4G 執照的花費相對較少 同時 就鴻海 在 EMS 業務方面的績效表現來看 該公司應擁有充裕的獲利 緩衝空間 可協助其吸收未來推出行動服務初期可能發生的虧損 評等展望: 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評認為 儘管鴻海的獲 利率持續面臨壓力 但該公司的競爭地位 應可使其在未來 的一至二年中維持其獲利能力與現金流量保障措施 並使其調整 後的對 比持續保持在低於 1.5 倍的水準 營運地位:優異 的市場地位與營運效率 鴻海是全球 EMS 與 ODM 代工設 計製造 產業中市占率最大且最具效率的公司 鴻海的垂直整合 生產模式 的零組件製造能力以及規模效益 應可在未來的 一至二年中協助該公司繼續保持市場領先地位 另外 鴻海在大 陸內地廠房設施的興建完工以及其生產流程中自動化程度的進一 步提升 將成為該公司維持之營運效率的後盾 並有助於該 公司繼續維持目前的低成本結構 持續升高的產業風險 由於其他競爭對手已開始仿效鴻海成功的 營運模式 因此鴻海未來幾年可能會面臨更為激烈的競爭態勢 同時 中華信評認為 鴻海的主要客戶亦可能藉由增加供應商家 數 以降低其面臨的供應商集中風險 另外 日益激烈的競爭態 勢以及中國大陸的生產成本提高等因素 可能會使鴻海及其競爭 同業在未來幾季中持續面臨獲利壓力 不過 鴻海與其客戶共同 分擔部分增加的成本 透過在中國新完工之較低成本廠房設備從 事生產 以及自動化製造所降低的成本 應可部分抵銷該公司面 臨的前述風險 此外 鴻海行動寬頻業務 4G 服務的推出可能 會使該公司的獲利能力面臨進一步的壓力 惟在該公司的獲 利能力支應下 預期該公司應可吸收這方面的潛在成本負擔 而 不致出現明顯轉弱的情況 客戶集中性日益提高 鴻海對其主要客戶逐漸提高的銷售集中 度 一旦當這些客戶發生無法維持其市場地位的情況時 鴻海面 臨的營運波動性將可能因此擴大 不過 鴻海在爭取新訂單方面 強勁的競爭力以及其客戶穩固的績效表現 應可在未來的一至二 年中部分抵銷該公司面臨的前述風險 由於受到消費性電子產品 需求強勁成長但個人電腦需求停滯的影響 鴻海的銷售集中度 特別是對其最大客戶方面 在過去二年中已經有所提高 的營運現金流量 雖然鴻海在未來將展開其在 4G 業務方面的 相關投資 但該公司在未來兩年中應可繼續產生的自由營運現 金流量 因為該公司在 EMS 業務方面的已經降低 中華 信評預期 該公司未來兩年中應可將其調整後對 比 維持在 1 倍以下 的流動性 中華信評認為 以鴻海持有非常龐大的現金與短期 投資部位來看 預期該公司應可在未來兩年中繼續維持的流動 性 鴻海精密工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 3,952, ,905, ,452, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 註 以上數據已全數經過調整 43

45 和泰汽車股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 創立於 1955 年 和泰汽車股份有限公司 和泰汽車 為日本 豐田汽車公司與日野汽車公司在台灣的獨家代理商 和泰汽車在 國內藉由旗下八家經銷商銷售豐田 Toyota 與凌志 Lexus 品 牌汽車 以及日野 Hino 品牌重型卡車 和泰汽車自 2007 年 起即掌控超過 30%的市占率 因豐田汽車在台灣為廣受歡迎的品 牌 營運地位 為豐田汽車在台灣的獨家代理商 且與豐田汽車之間具緊密的關 係 以和泰汽車與豐田汽車之間已超過六十年的合作關係以及成 功的營運成果來看 中華信評預期 和泰汽車與豐田之間緊密且 穩固的合作關係將不會在未來一至二年內有所變化 同時 和泰 汽車與豐田亦在部分業務 包含汽車組裝 汽車融資與汽車租賃 等 合資開設公司 而中華信評認為 前述合作亦更進一步強化 了和泰汽車與豐田汽車間的合作關係 在台灣小客車市場中保持領導的市場地位 且獲利能力穩定 豐 田汽車在台灣為廣受歡迎的汽車品牌 2013 年 豐田車款在台灣 全年度新車銷售總量中的占有率達 33.6% 和泰汽車亦在推銷豐 田品牌汽車上實行了成功的銷售策略並維繫住客戶的忠誠度 同 時 考量國內穩定的市場結構以及和泰汽車作為台灣地區最 的汽車品牌之獨家代理商地位 中華信評預期 和泰汽車應能維 持良好的獲利率表現 受汽車市場飽和與該公司業務集中性風險影響 營運績效波動幅 度可能仍高 和泰汽車的業務分散性受限 因為該公司的業務集 中於豐田與凌志的汽車 且其獲利貢獻來源主要是來自台灣地 區 而且台灣汽車市場有限的成長空間與較高的波動性 也會進 一步加重和泰汽車的業務波動風險 然而 中華信評預期 由豐 田車款可在台灣固定維持超過 30%的市占率可看出 該品牌汽車 在台灣市場的地位非常 此外和泰汽車藉由其完善的銷售網 路而享有的良好營運效率 應能部分減緩前述風險 和泰汽車股份有限公司 -- 財務概要 營業收入 來自繼續營運部門的淨利 來自營運的現金流量 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數 (x) FFO現金利息保障倍數 (x) / (x) FFO/ (%) 來自營運的現金流量/ (%) / (%) / (%) 131, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , (1,308.2) 1, , , , , , , 無意義 註 根據中華信評評等準則 以上數據已將和潤企業與和運租 車的財務數據自和泰汽車的合併報表中減除 財務體質 極 較低的水準與較高的現金餘額部位 中華信評預期 和泰汽 車在未來一至二年將能維持穩定的營運現金流量產生能力與較高 的現金餘額部位 中華信評亦預期 由於和泰汽車未來的資本支 出需求屬中等程度水準 因此該公司應能持續產生正的自由營運 現金流量 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 和泰汽車的現金流量 槓桿比等比率的波動幅度在經濟情勢受壓期間可能會偏高 原 因在於前述產業風險特質可能會導致該公司的 與來自本 業之現金流量大幅波動 44

46 宏達國際電子股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 宏達國際電子股份有限公司 宏達電 成立於 1997 年 是一 家總部設於台灣的智慧型手機製造商 該公司專門從事使用 Android 與 Windows 手機作業系統之手持無線通訊裝置的研究 開發與製造 該公司以其自有品牌名稱 HTC 銷售其生產的智慧 型手機與平板電腦產品 帳上現金部位充裕且槓桿比非常低 中華信評預期 未來一年宏達 電應可在其高現金部位的支應下 繼續將其財務體質維持在等 級 不過 中華信評也認為 由於該公司逐漸轉弱的營運績效將會 消耗其現金流量與現金餘額 因此可能會使該公司的財務體質遭到 削弱 另外 中華信評也預期 宏達電未來一至二年的應 會保持在中等規模的水準 營運地位 普通 市場地位因智慧型手機市場競爭激烈而逐步轉弱 中華信評預 期 宏達電將在高價位以及中低價位智慧型手機市場中持續面臨 激烈的競爭壓力 宏達電的全球市占率在過去二至三年中已經下 滑 該公司 2013 年時的全球市占率已從 年時約達 10%的高 峰降低至 2% 目前為排名第十一大的手機製造商 宏達電市占率 下滑主要是肇因於有更多提供更廣泛之手機產品的業者進入此一 市場 而市占率的下降也導致宏達電 年與 2013 年的明 顯減少 中華信評並不預期該公司能夠明顯提高其市占率 或回 到先前的市占率高點 尤其是在有一些不斷提供更高性價比之新 產品的中國品牌手機商加入市場的情況下 獲利面因競爭與經濟規模下降而持續受壓 中華信評預期 宏達 電的獲利能力將持續受壓 因為日益激烈的競爭 宏達電本身逐 漸萎縮的市占率以及其經濟規模的下降等 將會高度限制其獲利 面的改善程度 此外 中華信評並不預期宏達電的營運費用將可 大幅降低 因為該公司在推廣其全球品牌知名度方面還有需求 基於此 中華信評預期 宏達電未來一至二年的獲利率表現仍將 低於業界平均 不過 中華信評也預期 在宏達電逐步改善的成 本結構以及較佳的營運費用控管下 該公司的營運效率應可略微 提升 營運波動幅度因產品週期短且面臨規模較大對手的競爭而擴大 中華信評認為 宏達電營運績效的波動性仍高 主要是受制於產 品生命週期短 激烈的競爭以及新推出產品的受歡迎程度 該公 司將持續面臨來自高價智慧型手機市場中領導業者的激烈競爭 包括 Samsung 與 Apple 同時 宏達電目前已積極轉向中價手機 市場以及消費者更負擔得起的手機產品進行開發 不過 中華信 評認為 目前市場的競爭態勢處於不利狀態且已過度競爭 特別 是在中國大陸 因為來自當地大型品牌業者 包括中興 華為及 小米 的競爭壓力有日益升高的趨勢 中華信評認為 前述因素 的存在將導致宏達電的營運波動幅度偏高 現金流量保障率的波動性偏高 中華信評預期 宏達電的現金流量 槓桿比等比率值在經濟受壓期間的波動性將非常高 原因在於前 述提及的產業風險 可能會導致業者的 與來自本業之現金 流量大幅波動 宏達國際電子股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 203, , , , , , , ,230.7 (1,323.8) 17, ,299.1 (16,215.2) 23, , , , ,698.1 (19,070.9) 16, ,809.2 (20,733.3) (17,097.0) 29, , , , , , , (0.2) 無意義 註 以上數據已全數經過調整 產業風險在略高等級 中華信評認為 科技硬體產業的產業風險 在略高等級 因為此產業的景氣波動性評估結果在略高等級 競 爭風險與成長性評估結果亦在略高等級 消費性電子產品製造商 面臨的科技產業風險特性包括 科技創新 產品生命週期短以及 激烈的競爭 受此影響 在此產業中之業者均面臨一定程度的營 收波動性與價格壓力 45

47 群創光電股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 財務體質 中等 群創光電股份有限公司 群創光電 為鴻海精密股份有限公 司集團旗下關係企業 其於 2010 年 3 月 18 日與奇美電子及統寶 光電合併 而成為全球第三大的薄膜電晶體液晶顯示器 (TFTLCD)面板製造廠 獲利能力的回升對其現金流量覆蓋率形成支撐 儘管中華信評預期 群創光電的將會增加 包括將部分後端產能遷回台灣 中 華信評預期 群創光電回升中的獲利能力與已經降低的水準 將可使該公司得以限制其槓桿水準的上升幅度 然而 中華信評預 期 需求的劇烈波動與激烈的價格競爭將持續對群創光電維持其現 金流量的產生能力形成挑戰 營運地位 令人滿意 第三大的 TFT-LCD 製造商 儘管來自中國其他製造商的競爭加 劇 中華信評預期 群創光電在未來一年間將能在全球 TFT-LCD 面板市場中維持其市場地位 2013 年 群創光電於大尺寸面板製 造方面擁有 17.7%的市占率 落後於樂金 LG Display 與三星 Samsung Display 而群創光電在中小尺寸面板市場亦擁有 10%的市占率 中華信評相信 群創光電業已建立的客戶基礎與 技術能力 尤其在中小尺寸面板方面 將能使該公司在未來一至 二年間維持其競爭地位 市場上大尺寸電視面板供過於求所致競價的激烈化 中華信評認 為 若中國地區的供應商按目前的時程規劃提升其產能 則 TFTLCD 市場可能面臨明顯供過於求的情形 特別是在 2015 年之 後 中華信評預期 中國電視製造商的面板供應將逐漸在地化 並因此提高群創光電在大尺寸面板上的壓力 然而 中華信 評預期 群創光電應能保持較中國大陸同業領先的技術能力 且 該公司逐漸專注於生產中小尺寸面板的作法應能部分減緩前述風 險 儘管成本結構有所提升 獲利能力仍然較弱且波動 由於面板價 格持續下滑 加上群創光電在高階產品方面的市場地位較弱 中 華信評預期該公司的獲利能力在未來一至二年將維持在較弱的水 準且具波動性 此外 群創光電的獲利能力亦因為市場需求波 動 以及面板業積極的而經常導致的嚴重供過於求情形 而劇烈波動 不過 中華信評認為 儘管市場競爭持續加劇 尤 其是來自中國面板製造廠的競爭 群創光電在持續提升產品組合 與降低成本上所付出的努力 例如將其產品線自動化 應能使 該公司繼續維持相較於同業而言穩定的獲利水準 略高的產業風險 中華信評認為 群創光電面臨的產業風險略 高 TFT-LCD 業具有需求劇烈波動 資本高度密集 競爭劇烈且 科技風險顯著等特性 而液晶電視與電腦面板日益標準化的趨勢 亦造成市場價格競爭加劇 尤其是來自中國新面板業者的競爭 進而對群創光電的利潤率造成負面影響 另外 對中國出口面板 課徵的關稅亦使台灣面板業者的成本地位居於劣勢 非常高的現金流量波動性 中華信評觀察到群創光電的現金流量因 該公司具有的高度資本密集與獲利能力波動特性而持續劇烈起伏 中華信評預期 前述因素將會持續嚴重影響群創光電的現金流量覆 蓋率 群創光電股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 422, , , , , , , , , ,095.0 (30,167.3) (64,760.6) 76, , , , , , , ,759.8 (17,423.6) 57, ,759.8 (17,423.6) 11, , , , , , , , , (5.0) (25.6) (5.9) (5.9) 註 以上數據已全數經過調整 46

48 英業達股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 英業達股份有限公司 英業達 最早創始於 1975 年 以開發 與生產電子計算機為其主要業務 後續逐漸轉型為在生產筆記型 電腦 伺服器與行動裝置上重要的原廠委託設計製造商 original design manufacturer 簡稱 ODM 為了進行多元化業務發 展 英業達還投入雲端運算 行動運算 網路應用程式 電子家 電用品 軟體應用程式以及太陽能等領域 營運地位 令人滿意 令人滿意的市場地位 且智慧型裝置業務持續成長中 中華信評 預期 由於英業達與其主要客戶擁有長期合作關係且在生產伺服 器上擁有令人滿意的設計能力 該公司應能在筆記型電腦與中階 至高階伺服器市場中維持令人滿意的市場地位 另外 中華信評 預期 未來一至二年 英業達的智慧型裝置業務將有更加的 成長 而主要的動力將來自中國地區手機製造商採取的積極銷售 拓展行動 略 高 的 產 業 風 險 電 子 製 造 業 electronic manufacturing services 簡稱 EMS 因具有市場需求波動性高 產品生命週期 短 買方強勁的議價優勢以及競爭激烈等特性 因此在標準普爾 產業風險歸類中屬於 略高 等級 因此 該產業之業者皆面臨 有相當的波動性與價格壓力 尤其是當品牌價值與品牌差異 化大幅被限制在 EMS 產業之中 因獲利壓力偏高 折舊及攤提前營業利益率僅微幅提升 中華信 評預期 英業達的筆記型電腦業務將持續面臨來自其他主要 EMS 與 ODM 業者的劇烈競爭 以及中國基本工資持續上漲的挑戰 而前述挑戰將持續對該公司的利潤空間形成壓力 不過 前項劣 勢會因英業達持續調高其雲端與伺服器業務在其產品組合中的占 比而被部分減緩 而這也是該公司 2013 年的獲利率有所提升的部 分支撐所在 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 英業達的現金流量 槓 桿比的波動性將持續偏高 原因在於前述所提產業風險以及該公司 本身的客戶集中性偏高 可能會導致該公司的 與來自本業 之現金流量出現大幅度的波動 英業達股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 461, , , , , , , , , , , , ,700.3 (985.9) 7, , , , , , , , , , , ,543.6 (1,418.9) 6, , , , , (8.0) 註 以上數據已全數經過調整 偏高的業務與客戶集中性 中華信評認為 未來一至二年期間 英業達在生產筆記型電腦上的業務集中度將維持在超過 50%的水 準 但該集中性程度應可隨其雲端業務 伺服器業務與手持裝置 業務對該公司貢獻的成長而逐漸降低 中華信評亦預期 未 來一至二年中 英業達對主要客戶的客戶集中度將持續偏高 且 此集中性會使該公司面臨潛在的業務波動風險 財務體質 極 較低的槓桿水準與高現金部位 中華信評預期 英業達應可 在其的營運現金流量與高現金餘額的支應下 繼續將其財務 體質維持在極的水準 中華信評亦預期 未來一至兩年中 英業達將能持續在前述優勢支持下產生正的 不 過中華信評也預期 英業達在前述期間內的規模將略高 因要支應其在中國大陸的產能擴廠計劃 且現金股利的配發 也將較為積極 該公司 2014 年的現金股利發放規模為新台幣 57 億元 約為其 2013 年稅前淨利的 92% 47

49 光寶科技股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 光寶科技股份有限公司 光寶科技 成立於 1975 年 是台灣 最早從事 LED Light-Emitting Diodes 發光二極體 生產的公 司 也是第一家股票在台灣證券交易所上市交易 1983 年 的科 技公司 光寶科技的產品類別包括 光電與手持裝置零組件 占 該公司 2013 年的 31% 電源供應器與專供個人電腦 伺服 器使用之零組件 42% 儲存產品 21% 以及其它 6% 現金流量比的波動性偏高 中華信評認為 光寶科技現金流量比率 值的起伏波動偏高 原因在於需求波動大 技術演進快速 以及市 場競爭激烈等因素 導致業者的獲利能力與現金流量產生能力均高 度波動 中華信評預期 前述因素的存在將會繼續對光寶科技的現 金流量比率造成明顯的影響 光寶科技股份有限公司 -- 財務概要 營運地位 產品線多樣化且市場地位良好 光寶科技主要製造的是 3C 產品的 關鍵零組件 且是以為其全球客戶提供整體解決方案與一次購足 服務為目標 光寶科技在光儲存產品 2013 年市占率 26% 手 機相機模組 14% 與電源供應器 11% 等全球市場方面均已享 有領先的市場地位 同時 該公司亦為全球第三大機殼製造廠 包括桌上型個人電腦 伺服器 筆記型個人電腦以及遊戲機等 的機殼 獲利面持續受壓 中華信評認為 市場競爭與產品生命週期逐漸 縮短等因素 將使光寶科技面臨持續的獲利壓力 但這也是大部 分生產科技產品硬體設備業者都會面臨的情況 不過 中華信評 相信 光寶科技在致力發展個人電腦應用產品以外之產品組合的 努力 應可略微減緩其面臨的獲利壓力 光寶科技 2013 年的總營 收中 非個人電腦相關的占比已提高至 40% 全球電子零組件產業的高度競爭特性 中華信評評估認為 光寶 科技所處的全球科技零組件產業的產業風險在略高等級 該產業 的風險特性包括 激烈競爭與產品生命週期較短等 過去兩年 諸如 CD/DVD/ROM 等光儲存裝置的市場需求是以每年 40%至 50%的速度明顯衰退 取而代之的則是行動硬碟驅動器與 NAND 快閃記憶體 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 213, , , , , , , , , , , , , , , ,383.2 (2,694.9) (8,485.6) 16, , ,727.5 (2,233.9) 15, , , , , , , 無意義 註 以上數據已全數經過調整 財務體質 極 信用結構 多餘現金部位高是支撐所在 中華信評認為 光 寶科技的高現金餘額與現金流量產生能力 應可協助該公司繼續 維持的信用結構 光寶科技在截至 2013 年底止的前三年期 間 一直都保持有淨現金部位 不過 中華信評認為 該公司的 高需求以及其採取的高現金股利配發政策 可能會使該 公司未來一至二年的帳上現金餘額有所降低 此外 光寶科技亦 可能會以增加的方式 協助支應其因業務成長與產品組合調 整所產生的營運資金需求 48

50 聯發科技股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 聯發科技股份有限公司 聯發科 創立於 1997 年 該公司係 由聯華電子股份有限公司分拆出來而設立的一家無晶圓廠半導體 公司 專門提供系統晶片 system-on-chip 簡稱 SOC 解決方 案 此類晶片的應用範圍包含 智慧型手機 功能型手機 平板 電腦與數位電視等等 該公司為台灣及中國最大的無線手機晶片 供應商 營運地位 在無線通訊 SOC 解決方案方面具的市場地位 聯發科的市 場地位 主要係受到該公司令人滿意的技術能力與其業已奠 定的市占率支撐 2013 年 該公司在全球智慧型手機與平板電腦 市場的市占率分別為 23%與 10% 聯發科在中國擁有尤其的 市場地位 原因在於該公司具有為對先進技術要求較低的中國地 區智慧型手機製造商提供低成本解決方案的能力 中華信評預 期 未來一至二年 LTE long-term evolution 晶片銷售的顯 著成長以及來自全球領先之智慧型手機製造商的中高端晶片訂 單 應能對聯發科的業務成長與市場地位的維持形成支持 持續提升的產品組合與獲利能力 以折舊及攤提前營業利益率來 看 中華信評預期 聯發科應能在中高階產品生產比重逐漸增加 使其產品組合結構持續改善的支持下 繼續維持公司的獲利能 力 支持中華信評前述看法的基礎在於 中華信評預期 未來一 至二年中 LTE 技術很快就會在中國地區推廣 且中國的智慧型 手機製造商將會持續進行產品升級 融入更高階的手機功能 聯發科技股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 136, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,470.6 (2,191.5) (8,231.6) 34, , , , , , 無意義 註 以上數據已全數經過調整 偏高的產業風險導致波動較大 中華信評預期 無晶圓廠半 導體產業將持續面臨技術演進迅速與產品生命周期較短的產業風 險 因此 類似聯發科的晶片設計業者必須保持其在技術上的領 導性 並在競爭對手之前推出新產品 才能維持其與獲利水 準 然而聯發科並無法免除前述風險 因此該公司的水準在 過去七年來波動劇烈 其年度成長率在負 23%到正 37%的水 準之間擺盪 財務體質 極 低財務槓桿水準且有充沛的現金部位 中華信評預期 以聯發科 較高的現金餘額與的來自營運之現金流來看 該公司應能將 其財務體質維持在極的水準 中華信評預期 在未來兩至三 年間 聯發科將能持續產生正的 因為該公司 在此期間的需求不高 且應能維持高於業界平均的獲利 率與審慎的現金股利配發政策 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 聯發科在現金流量 槓桿比方面的波動性將持續偏高 原因在於該公司面臨科技演進 快速風險 產品生命週期較短 市場端的需求波動以及激烈的競 爭 49

51 和碩聯合科技股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 和碩聯合科技股份有限公司 和碩 成立於 2008 年 該公 司為華碩電腦股份有限公司 華碩 決定將其代工業務獨立分割 後所成立的公司 和碩為全球電子與電腦設計製造服務業中的領 導業者 生產製造的產品種類相當多元 包括 桌上型個人電 腦 主機板 筆記型電腦 遊戲機 手持裝置 液晶螢幕電視 行動網路設備以及有線電視機上盒 營運地位 為 全 球 專 業 電 子 製 造 服 務 Electronic Manufacturing Services 簡稱 EMS 業中的領先業者 和碩擁有往來關係穩 固的客戶基礎 其中包括各類電子產品中的全球主要業者 和碩 在零組件的設計 組裝以及製造方面擁有的良好能力 使該公司 得以與其客戶建立穩固的往來關係 客戶集中性偏高 但可因其終端產品分散性允當而抵銷 中華信 評預期 和碩的客戶集中性 特別是其第一大客戶的占 比 使該公司面臨潛在的業務波動性 該公司對其第一大 客戶的依賴度在 2013 年期間明顯提高 由 年時的 27.6%提 高至 41% 不過 和碩允當的終端產品分散性則部分抵銷了該公 司的客戶集中性風險 其終端產品中 通訊產品 消費性電子產 品以及資訊電子產品各占 2013 年總的 25%至 35% 和 碩 聯 合 科 技 股 份 有 限 公 司 -- 財 務 概 要 949, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,787.9 (15,308.9) 8, ,612.5 (21,183.8) 20, , , , , , , , 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) (156.6) / (%) (216.7) / (%) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 獲利面持續受壓 來自其他主要原廠委託設計製造業者與 EMS 大 廠的激烈競爭 強大的買方議價能力 以及中國大陸工資水準的 不斷提高 可能會使和碩的獲利空間持續受壓 不過 和碩令人 滿意的營運規模以及自動化程度的提升 應可協助其減緩部分的 壓力 產業風險略高 EMS 產業的產業風險在略高等級 主要係受到終 端市場需求波動 較短的產品週期以及激烈的競爭影響 基於 此 該產業之業者均面臨相當程度的波動性與價格壓力 尤 其是當品牌價值 技術以及產品差異性大幅被限制在 EMS 產業之 中時 財務體質 極 槓桿比低且帳上現金部位充沛 中華信評預期 雖然和碩為支應 其業務成長所需的規模較同業為高 但該公司帳上的高 現金餘額 令人滿意的營運現金流量以及適中的股利配發政策 應可協助其將財務體質繼續維持在極的水準 中華信評預 期 該公司中期內的規模應會維持在相對較高的水準 以支應可預見的成長與不斷演進的產品組合 現金流量保障率的波動偏高 中華信評預期 和碩的現金流量 槓桿比的波動性將維持在偏高的水準 原因在於前述所提的產業 風險以及該公司本身的客戶集中性 可能會導致該公司的 與來自本業之現金流量出現大幅度的波動 50

52 寶成工業股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 寶成工業股份有限公司 寶成工業 成立於 1969 年 該公司 的核心業務包括運動鞋與休閒鞋製造 占該公司合併的 77% 以及運動用品零售 23% 等 寶成工業為諸如 Nike adidas 以及 Reebok 等主要國際性品牌生產運動鞋 該公司在中 國大陸 印尼 越南 美國以及墨西哥等地 均設有生產基地 同時 寶成工業在大中華地區還建立有運動用品零售通路 目前 的銷售據點達 5,756 個 寶成工業 2013 年的合併減少 18% 主要原因在於其主要子公司裕元工業 集團 有限公司 裕元工 業 調整會計年度起算月份 導致裕元工業 會計年度長達 15 個月之故 營運地位 全球最大的運動鞋與休閒鞋製造商 寶成工業透過其持股 48.6% 的子公司裕元工業 已成為全球最大的品牌運動鞋與休閒鞋製造 商 整體銷貨總值約占全球品牌運動鞋與休閒鞋總批發價值的 20% 該公司透過其整合供應鏈服務網絡 為主要的國際性品牌 公司生產鞋子 每年產量在 3 億雙以上 成本壓力升高 中華信評認為 寶成工業的成本結構呈現轉弱趨 勢 因為該公司的主要生產基地設於中國大陸 而該地區的勞動 成本正在逐步上升中 中華信評認為 2014 年 4 月在中國大陸與 越南地區發生的最近這波大規模工人罷工行動 可能會使寶成工 業未來幾季的勞動成本為之升高 不過 自動化以及寶成工業對 原物料供應的議價能力良好 該公司龐大的生產規模是其享有良 好議價能力的支撐所在 應可部分減緩該公司面臨的前述獲利 壓力 寶成工業股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 註 以上數據已全數經過調整 226, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,698.8 (6,922.5) (10,392.9) 9, , , , , (14.5) (21.7) 客戶集中性風險 全球品牌運動鞋市場中的前五大品牌 2013 年 的全球市占率合計達 72%左右 其中前二大品牌分別為 Nike 全 球市占率 36% 與 Adidas 20% 中華信評相信 寶成工業製 鞋業務的客戶組成結構中 亦呈現有類似的風險集中性 不過 中華信評認為 該公司的產品創新能力 大規模生產具有的 成本效益以及優異的品質 應有助於降低其面臨的客戶轉換風 險 財務體質 獲利壓力可能會導致自由運用現金流量呈現負數狀態 中華信評 認為 寶成工業已有所轉弱的獲利能力 以及為提高生產線自動 化程度而導致的水準升高等情況 可能會在未來的一至 二年中導致該公司的自由運用現金流量呈現負數狀態 不過 中 華信評預期 該公司應可在其相對的現金部位支應下 繼續 將其對 比保持在 2 倍至 3 倍的水準 51

53 統一超級商店股份有限公司 分析師 許立德, 台北, (886) ; 統一超商股份有限公司 統一超 創立於 1987 年 為台灣 最大的連鎖便利商店業者 統一企業股份有限公司 統一企 業 持有該公司 45.4%的股權 統一超主要業務為管理其品牌 超商 7-11 在台灣之營運 以及數家具高知名度的餐廳與咖 啡館 藥妝店 百貨公司與物流 另外 統一超亦在過去幾年 將其業務拓展至中國以及東南亞地區 營運地位 優異 國內穩定且成熟的連鎖便利商店市場 由於受限於規模經濟與 市場飽和所導致的高進入門檻 中華信評預期台灣連鎖便利商 店市場在未來一至二年間 仍將維持目前穩定寡占的結構 另 外 儘管有來自諸如大賣場與超市等其他零售模式的競爭 但 因台灣人口稠密 加上顧客高度依賴連鎖便利商店提供的服 務 中華信評預期便利商店市場需求的波動性將不大 中華信 評同時預期 連鎖便利商店將因其高滲透率與服務距離較近的 特點 而更加因台灣人口老化的趨勢而受惠 7-11 將維持其市場領導地位 中華信評預期 統一超旗下的 711 超商將維持其在台灣市場的領導地位 7-11 超商的市占率約 為 50% 並擁有龐大的營運規模及提供廣泛的服務項目 中華 信評預期 統一超將利用其的營運網路與整合式作業模 式 包括貨車運輸與低溫倉儲等 進一步確立其市場領導地 位 此外 中華信評預期 統一超將能藉由增加更多具附加價 值的創新服務 例如快遞與各種款項代收服務等 擴張其業務 規模 統一超級商店股份有限公司 -- 財務概要 營業收入 來自繼續營運部門的淨利 來自營運的現金流量 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數 (x) FFO現金利息保障倍數 (x) / (x) FFO/ (%) 來自營運的現金流量/ (%) / (%) / (%) 200, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , 註 以上數據已全數經過調整 高於平均且波動性極低的獲利能力 並擁有的營運效率做 為支撐 中華信評預期 統一超的營運效率 主要來自於 該公司的規模經濟 業務整合以及持續朝向大型分店轉型 並 藉此帶動其單店每日 將可對其高於平均水準且波動性 非常低的獲利能力提供支撐 財務體質 極 偏低的調整後財務槓桿 而現金餘額高且溫和 中華 信評預期 統一超應能維持其高的現金餘額 儘管該公司來自 營業租賃調整後的將會隨著該公司業務規模的擴張而持續 溫和增長 同時 即便在中華信評對其租賃進行必要調整 的情況下 統一超在未來二至三年內將能維持其健全的自由營 運現金流量 另外 統一超大部分的均使用在店舖轉 型費用上 但中華信評認為 相較該公司的業務規模與的 現金流量而言 其規模仍屬溫和 52

54 佳世達科技股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 佳世達科技股份有限公司 佳世達 專門提供消費性 商 業 醫 療以及 工業 用電子 產 品的原 廠委託 設計 製造 original design manufacturing 簡稱 ODM 服務 佳世達生產製造的主 要 產 品 包 括 監 視 器 約 占 該 公 司 2014 年 第 一 季 營 收 的 63% 投影機 18% 專業及工業顯示器 6% 印表機 6% 以及其它 8% 佳世達在中國大陸 墨西哥及台灣等 地均設有生產據點 研發中心則設於台灣 佳世達的最大股東為 友達光電股份有限公司 友達光電 2014 年 4 月底止時持有佳世 達 9.5%股權 營運地位 普通 因全球 ODM 產業具有高度競爭特性而面臨略高的產業風險 中 華信評認為 佳世達所處的全球 ODM 產業的產業風險略高 原 因在於該產業具有競爭激烈且產品週期較短等特性 佳世達的液 晶顯示 liquid crystal display 簡稱 LCD 監視器製造目前能為 該公司創造的利潤率頗低 主要即是受到同業間激烈競爭以及進 入門檻相對較低的影響 客戶與產品基礎具集中性 中華信評預期 佳世達的客戶與產品 集中性風險仍然偏高 佳世達在其它產品方面 包括一些利基性 產品 的表現雖已有逐步提升的趨勢出現 不過以該公司 2014 年第一季的總中有 63%係來自其 LCD 監視器產品來 看 該公司目前的仍高度仰賴 LCD 監視器的製造 另外 佳 世達的客戶基礎亦集中在主要的全球性個人電腦與科技大廠 就 該公司 2013 年的總來看 來自其最大客戶的貢獻占比即達 22% 雖在改善中但仍偏弱的獲利率表現 佳世達的獲利率表現低於業 界平均水準且波動較高 原因在於該公司的產品與其它同業間的 產品區隔有限 且其生產規模亦較其它 ODM 同業為小之故 不 過 佳世達聚焦於具較高獲利性之利基產品的策略 諸如醫療顯 示產品等 應可使該公司的獲利能力逐步獲得改善 在佳世達調 整產品組合的努力以及市場需求轉佳的影響下 該公司 2013 年的 折舊及攤提前營業利益率已由 年時的 2%回升到 3.9% 為全球第二大 LCD 監視器與投影機製造商 中華信評認為 佳 世達應可繼續維持其在 LCD 監視器製造方面的全球市占率排名第 二的地位 該公司 2013 年的前述產品市占率已達 10.6% 另外 該公司也是全球第二大投影機製造廠 市占率達 16% 中華信評 認為 雖然 LCD 監視器與投影機的市場需求處於停滯狀態 不過 預期佳世達的 LCD 監視器與投影機業務應可繼續為其創造雖屬有 限但相對穩定的現金流量 流動性部位提供額外的財務調度空間 截至 2014 年 3 月底止 佳 世達持有友達光電 6.9%的股權 市值約為新台幣 71 億元 財務體質 稍弱 偏弱的信用結構 中華信評預期 佳世達的獲利率表現雖漸有提 升 但受到營運資金需求的影響 該公司的信用結構可能仍將較同 業表現為弱 雖然可能有來自新產品的成長 但佳世達的營運 資金需求可能會對該公司的形成限制 進而可能 影響該公司降低水準的能力 不過 台灣目前的低利率環境則 有助該公司維持較高的利息保障倍率 現金流量比率的波動性偏高 受到需求波動與激烈的價格競爭影 響 佳世達的現金流量比率波動性仍高 中華信評預期 前述因素 的存在將會持續對該公司的現金流量比率產生明顯的影響 佳世達科技股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 119, , , , , , , , ,406.0 (3,421.1) (3,546.9) 6,079.9 (2.8) (184.2) 2, , , ,134.9 (3,675.9) (3,733.6) 3,129.3 (3,683.2) (4,697.7) 2, , , , , , , , , (3.1) (4.1) (0.0) (13.0) (13.0) (0.7) (14.8) (18.6) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 與具領導地位之 TFT-LCD 面板製造廠友達光電的策略聯盟關 係 中華信評相信 佳世達應可自其與友達光電間的策略聯盟關 係中受益 因為友達光電是該公司的最大股東 與友達光電的策 略聯盟將可使佳世達可以確定取得內部面板供應 並有助佳世達 進行產品開發 佳世達對友達光電的持股部位 亦可為該公司的 53

55 廣達電腦股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 廣達電腦股份有限公司 廣達電腦 創立於 1988 年 該公司 採 原 廠 委 託 設 計 製 造 original design manufacturer 簡 稱 ODM 方式 為包含戴爾 蘋果與惠普等多家領導性電腦硬體品 牌公司提供生產服務 廣達電腦為世界最大的筆記型電腦製造 商 且其產品領域還包括企業網路系統 家庭娛樂設備 行動通 訊 自動化電氣與數位家電市場等 營運地位 在筆記型電腦 ODM 產業中享有市場領導地位 中華信評預期 廣達電腦將能夠維持其世界最大的筆記型電腦製造商地位 該公 司良好的產品品質與設計能力為其支撐所在 隨著個人電腦品牌 大廠調整採購策略將訂單集中於第一級供應商 廣達電腦的市場 領導性地位應能進一步增強 但此一優勢部分被全球筆記型電腦 需求持續疲弱所抵銷 因為筆記型電腦的淘汰週期較長 且需求 量被平板電腦所分食 業務集中性偏高 中華信評預期 就未來一至二年來看 廣達電 腦在筆記型電腦 ODM 業務方面的集中性仍將偏高 該公司目前 的總中 來自筆記型電腦的貢獻即占 65%至 70% 不過 中 華信評也預期 未來一至二年中 廣達電腦伺服器業務的貢 獻比重也將有所提高 預期該公司伺服器業務將有兩位數字的成 長幅度出現 而此一趨勢的發展應可使該公司的產品組合結構更 為均衡 另外 廣達電腦在其良好的生產製造能力支持下所建立 起的穩固客戶關係 亦有助於減緩該公司面臨的業務集中性風 險 獲利面持續受壓 中華信評認為 來自其他電子製造業 electronic manufacturing services 簡稱 EMS ODM 競爭 對手激烈的競爭 加上中國勞工基本薪資持續上調等因素 都將 持續對廣達電腦的獲利空間形成壓力 廣達電腦在筆記型電腦 ODM 業務方面令人滿意的營運規模 以及來自毛利較高的伺服器 業務持續增加的獲利貢獻 應有助於減緩部分該公司面臨的獲利 壓力 現金流量保障比率波動性高 中華信評預期 受到前述所提產業風 險與客戶集中性的影響 廣達電腦的現金流量 槓桿比的波動性將 持續維持在較高水準 且可能因此導致該公司的 與來自本 業之現金流量出現較大的波動 廣達電腦股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 880, , , , , ,024, , , , , ,109, , , , , , , , , , , , , , , ,606.1 (5,439.7) (19,608.4) 71, , , , , (6.2) (22.3) 註 以上數據已全數經過調整 略高的產業風險 EMS 產業因具有市場需求波動性高 產品生命 週期短 買方強勁的議價優勢以及競爭激烈等特性 因此在標準 普爾產業風險歸類中屬於 略高 風險等級 因此 該產業中的 業者皆面臨有相當的波動性與價格壓力 尤其是當品牌價值 與產品差異性大幅被限制在 EMS 產業之中 財務體質 極 中度的水準與較高的現金餘額 中華信評預期 廣達電腦應 能維持極的財務體質 因為該公司擁有相對穩定的營運現金 流產生能力以及較同業為低的需求 中華信評亦認為 以廣達電腦將會持續採取溫和的股利配發政策且其未來一至二年 間的產能擴充幅度非常有限來看 預期該公司應能持續產生正的 自由營業現金流量 54

56 聯強國際股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 聯強國際股份有限公司 聯強國際 成立於 1988 年 目前為 亞太地區最大的 3C 產品 電腦 通訊與消費電子產品 經銷商 且為全球第三大 3C 產品經銷商 該公司目前的銷售通路遍佈全球 30 個國家與地區 在全球逾 200 座城市設有銷售據點 經銷商家 數更是在 80,000 家以上 聯強國際經銷的 3C 產品多樣且廣泛 其中包括 300 個以上的領導品牌產品 2014 年上半年 該公司以 產 品 別 區 分 的 營 收 結 構 為 資 訊 產 品 55% IC 零 組 件 27% 消費電子產品 13% 以及通訊產品 5% 營運地位 的市場地位且海外市場分散 中華信評認為 以聯強國際目 前已是亞太區最大的 3C 產品經銷商來看 該公司的市場地位優 異 中華信評相信 該公司應可利用其強大的物流能力 繼續在 台灣 澳大利亞 紐約蘭 印度 中東 印尼及泰國等地維持其 在當地的第一大電子產品經銷商地位 此外 中華信評預期 聯 強國際應可進一步提高其來自中國大陸市場的貢獻 該公司 2013 年時已是中國排名第二的 3C 產品經銷商 不過 聯強國際 在中國的快速成長 2013 年來自中國的已達該公司總的 62% 可能會使該公司未來一至二年的營運地理分散性有所降 低 的營運效率 中華信評認為 聯強國際應能運用其廣大的銷 售通路與其銷售的多元化品項 為客戶提供一次購足的服務 再 者 該公司擁有的領先資訊技術以及其在物流與供應鏈管理方面 的專業 應能協助強化該公司的成本競爭力 反中介化風險可能會削弱該公司的業務成長力道 電子商務的成 長 包括網路購物及企業對企業的 B2B 服務 似有取代聯強國際 這類實體店面經銷商的趨勢 尤其是在 3C 產品方面 不過 該公 司良好的售後服務與售後維修能力 多少應能減緩該公司面臨的 前述風險 核心信用比率表現較弱 與其他經銷商相同的是 聯強國際的信用 比率表現已有所轉弱 原因在於該公司的營運現金流量因要支應其 較高的營運資金需求而處於偏弱狀態 且該公司的營運資金需求大 部分還需要透過方式進行調度 不過 受惠於台灣有利的金融 環境 聯強國際的利息保障倍率較同業為高 這點多少可以減緩該 公司面臨的財務風險 聯強國際股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 330, , , , , , , , ,767.0 (1,848.3) 310, , , ,236.6 (3,957.9) 1, ,520.0 (1,653.8) 3, , ,131.2 (2,979.5) (9,286.6) 3, , ,130.7 (6,088.7) (9,565.0) 3, , , , , (6.3) (10.2) (19.4) (29.8) (6.2) (31.8) (46.8) 註 以上數據已全數經過調整 受壓的獲利率表現 中華信評預期 與產業趨勢相同 競爭與反 中介化現象將使聯強國際的獲利空間持續受壓 另外 中華信評 也注意到 受到科技演進快速的影響 絕大部分電子產品的生命 週期已經縮短到 6 個月左右 這也導致科技經銷商的存貨風險為 之升高 且獲利率持續受壓 聯強國際 年時的折舊及攤提前 營業利益率已非常微薄 僅 1.9% 2013 年時更降低至 1.4% 財務體質 中等 現金流量產生能力因營運現金需求偏高而轉弱 中華信評認為 聯強國際的財務槓桿比仍將維持在較高的水準 因為要為客戶提 供營運資金的緩衝空間 該公司為支應本身經銷業務的營運資金 需求也就相對增加 聯強國際 2013 年的現金轉換週期由 2010 年 的 42 天提高到 53 天 不過 中華信評認為 聯強電子應能透過 強化存貨與信用風險管理 限制前述風險對該公司的影響程度 55

57 台灣水泥股份有限公司 分析師 蕭黎明, 台北, (886) ; 台灣水泥股份有限公司 台泥 創立於 1946 年 以市占率而 言為台灣最大的水泥公司 台泥主要從事水泥 水泥相關產品與 預拌混凝土的製造及銷售 截至 2014 年 3 月底 台泥的總產能為 6,580 萬噸 其中來自台灣地區的產能為 1,060 萬噸 中國地區 則為 5,520 萬噸 以產量而言 台泥為中國第六大的水泥公司 其產能遍及十個省分 包含廣東 截至 2014 年 3 月底為止占該公 司產能的 30% 廣西 18% 四川 13% 與貴州 13% 2014 年第一季 台泥的水泥業務占其合併的比重達 66% 除 此之外 該公司亦藉由其營運子公司經營化學 23% 與公用事 業 10% 營運地位 在台灣與中國水泥市場中良好的市場地位 中華信評預期 台泥 將能維持其在台灣幾近寡占的水泥市場中高於平均水準的市場地 位 以產能而言 台泥在國內市場擁有 40%的市占率 高於次要 競爭對手的 25% 台泥持續擴大其在中國大陸的產能 營運子公司穩定的獲利能力 中華信評預期 台泥旗下子公司和 平電力股份有限公司 台泥持股達 59.5%的獨立電廠 以及其港 口營運事業未來幾年將持續為該公司提供穩定的現金流量 和平 電力的營運表現受到該公司與台灣電力股份有限公司 台電 簽 訂之 25 年購售電合約所支撐 2014 年第一季 台泥的公用事業 對其營業利益的貢獻占比達 27% 中華信評認為 台泥分散的業 務線將能夠大幅減緩其中國水泥事業所面臨的較高業務波動性 受中國水泥市場高度零散且波動影響而較高的產業風險 由於中 國水泥市場高度零散 且既有的過剩產能導致市場激烈競爭 再 加上市場需求波動劇烈 中華信評預期 相較於台灣市場而言 台泥將持續在中國水泥市場經歷較高的業務波動性 不過 中國 政府在控管新增產能以及降低污染與低效產能等方面推出的政 策 可能在未來幾季中有助於緩和供過於求的情況 2016 年之前透過舉債方式將其積極擴張中國大陸水泥產能 一億 噸 的計畫付諸實踐 則該公司的信用結構可能會明顯轉弱 偏高的現金流量比率 由於需求劇烈波動 加上一部分肇因於中國 大陸政府改變其房市政策及經濟成長策略所導致的經常性產能過剩 情形 中華信評認為 台泥的現金流量比率將會劇烈波動 中華信 評預期 前述因素將持續對該公司的現金流量比率帶來顯著的影 響 台灣水泥股份有限公司 -- 財務概要 營業收入 來自繼續營運部門的淨利 來自營運的現金流量 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數 (x) FFO現金利息保障倍數 (x) / (x) FFO/ (%) 來自營運的現金流量/ (%) / (%) / (%) 116, , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,512.9 (729.2) 9, ,186.0 (11,758.2) 11, , , , , , , , , (1.0) (15.8) 註 以上數據已全數經過調整 可能透過在中國市場進行併購來積極擴張業務 考量到興建新廠 的計畫獲得主管機關批准的可能性不高 中華信評預期 台泥較 有可能透過在中國市場進行併購的方式 以實踐其在中國大陸的 積極擴張計畫 由於事涉整合風險 此舉可能對台泥的營運效率 帶來負面影響 然而 由於購併目標逐漸減少 加上此類購併機 會的競爭十分激烈 中華信評認為 台泥將會發現欲實踐其成長 計畫的難度逐漸升高 財務體質 持續提升的獲利能力強化了台泥的信用指標 儘管台泥在擴充其 在中國大陸產能上的偏高且其現金股利配發水準亦高 但中華信評預期 台泥持續提升的獲利能力與隨之產生的自由運 用現金流量 將能在未來一至二年間協助該公司降低其水 準 由於供過於求的情形逐漸緩和 中華信評預期 中國大陸的 水泥價格在未來一至二年間將有所改善 儘管如此 若台泥能在 56

58 台灣大哥大股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaa/穩定/twa-1+ 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 極 台灣大哥大股份有限公司 台灣大哥大 目前為台灣前三大 具領導地位的電信業者之一 以用戶數來看該公司的市占率約為 25% 除了行動通訊服務 約占該公司 2013 年總的 65% 外 台灣大哥大的業務還包括 固網 有線電視 寬頻上 網與零售業務等 且穩定的現金流量產生能力對該公司的信用結構形成支 撐 中華信評認為 台灣大哥大的通信業務本業為其提供了且 穩定的現金流量產生能力 並對該公司極水準的財務體質形成 支持 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評認為 儘管台灣大哥 大的 4G 執照標購成本較預期為高 且該公司的獲利率表現將略 為下降 但預期該公司應可繼續維持其目前身為台灣電信市場中 前三大業者的市場地位 並將其未來兩年的調整後對 比保持在 1.4 倍至 1.5 倍的水準 營運地位 在台灣寡占的行動通訊市場中的市場地位 台灣大哥大足夠 的經濟規模 穩固的客戶基礎以及電信產業的高進入門檻 對該 公司在國內擁有的市場地位形成支持 中華信評認為 標得 4G 執照使台灣大哥大得以參與新一代的電信服務競爭 並能大致 維持其現有的市場地位 不過 每月平均用戶收入的多寡與獲利 改善的程度 將視 4G 服務的普及率與市場競爭程度 包括新進 業者 而定 折舊及攤提前營業利益率的趨勢向下 主要係受到競爭加劇 電 信資費調降與低獲利率之零售業占的比重提高影響 中華信 評認為 台灣大哥大在零售事業(momo)方面較佳的成長動能以及 有線電視業務方面較高的獲利水準 多少可以抵銷台灣已達飽和 之電信市場對業者營運成長造成的限制 台灣大哥大的折舊及攤 提前營業利益率呈下滑趨勢 由 2010 年時的 39%以上降至 2013 年的 30.8% 主要是受到主管機關要求配合調降電信資費 以及 來自該公司 年併購之零售相關業務的低獲利率貢獻影響 中 華信評預期 在主管機關要求配合調降電信資費的影響性逐漸降 低 以及台灣大哥大虧損的傳統零售連鎖店結束營運的情況下 該公司獲利率的下降趨勢應可有所減緩 不過 以台灣大哥大目 前的產品組合 電信資費受到的規管限制 以及因 4G 營運商業 化將增加的營運費用來看 中華信評並不預期該公司的折舊及攤 提前營業利益率可以提升至其在 2010 年至 年時的水準 傾向以購併方式追求成長 中華信評認為 台灣大哥大高度傾向 藉由購併方式以追求業務成長 而購併目標包含了有線電視與寬 頻上網服務 由於台灣行動通信業務市場已達飽和狀態 因此該 公司未來應仍會以購併做為其主要的成長策略 若台灣大哥大能 再順利收購具有較高折舊及攤提前營業利益率之有線電視業務 則該公司的競爭地位與獲利能力或可得到提升 不過 由於受到 法規方面的限制 該項收購計畫的時程目前仍高度不確定 因此 該項計畫應不會在未來 12 個月之內實現 維持較高的股利發放政策 中華信評預期 在未來一至二年 台灣 大哥大將持續發放高現金股利 配發率約為之前年度淨利的 90%以 上 其配發率與同業水準相當且係由該公司而穩定的現金流量 產生能力做為支撐 現有的高市值庫藏股應可大幅抵銷該公司因執行潛在購併計畫而需 增加的水準 中華信評也認為 以台灣大哥大的現金流量 產生能力以及中等的規模來看 該公司未來一至二年的借 款對 比應可保持在 1.5 倍以下的水準 另外 台灣大哥大 所持有的高市值庫藏股應可協助該公司抵銷部分因執行潛在購併計 畫而需增加的水準 台 灣 大 哥 大 股 份 有 限 公 司 -- 財 務 摘 要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 109, , , , , , , , , , , , , , , , , ,021.0 (14,366.3) 19, ,275.8 (29,409.9) 4,886.7 (2,165.2) 2, , , , , , , , , (28.0) (57.4) (14.7) 註 以上數據已全數經過調整 57

59 台灣電力股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaaa/負向/twa-1+ 標準普爾發行體信用評等 A+/負向/-標準普爾大中華區發行體信用評等 cnaaa/-分析師 雷明峰, 台北, (886) ; 台灣電力股份有限公司(台電)是全台唯一的綜合電力公司 提供發電 電網營運以及電力配送予終端用戶等服務 台灣政府 目前持有台電 94%的股權 假設情境下 中華信評認為 政府方面應會介入 並祭出至少可保 住台電個別基礎信用結構水準的減緩衝擊措施 但若前述政府提供 的支援無法及時到位或其支援不足 則中華信評可能會將台電的評 等向下調降數個級距 以反映台電有發生破產的可能性以及政府對 其提供的支持程度已有下降的情況 評等展望 負向 台電 負向 的評等展望係反映 中華信評認為 核四廠在 繼續興建與營運上的不確定性 電廠維持成本 包括電廠維護與 資金成本 以及台電營運成本可能無法得到充分補償的情況 可能加重該公司的財務負擔 未來一至二年中 若政府沒有採取 措施協助減輕台電的財務負擔 則前述因素可能會對台電的個別 基礎信用結構與信用品質造成影響 營運地位 令人滿意 競爭地位偏弱 因為台灣在電費設定與調整的執行上對該公司不 利 中華信評認為 台電很難藉由提高電價來回收其持續面臨的 經營成本困境 而這點將會抵銷任何因燃料成本下降 如 2013 年 所獲致的短期營運績效改善情況 獲利能力非常弱 因為台電很難透過調高電價的方式因應其成本 的升高 中華信評認為 近來電價雖有調漲 但仍不足以彌補台 電營運成本的上升 且無法隨成本波動調整電價也將持續削弱台 電的獲利能力 產業風險非常低 因台電享有法規支持的營運主導地位 且該公 司係屬受管制之公用事業 中華信評將台電歸類為受管制之公用 事業 因此根據我們使用之評等準則 該公司可因具有國家產業 及公用事業的特性 使其產業風險的評估等級為 非常低 財務體質 稍弱 台灣電力股份有限公司 -- 財務概要 營業收入 來自繼續營運部門的淨利 來自營運的現金流量 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數 (x) FFO現金利息保障倍數 (x) / (x) FFO/ (%) 來自營運的現金流量/ (%) / (%) / (%) 592, , , , , , , , ,050.2 (17,055.6) (75,785.8) (43,365.0) 97, , , , , ,462.5 (23,268.9) (88,209.1) (65,635.0) (23,268.9) (88,209.1) (65,635.0) ,475, ,467, ,397, , , , (1.6) (1.6) 15.8 (1.6) (6.0) (6.0) 19.3 (0.6) (4.7) (4.7) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 現金流量適足性非常弱 因為該公司的獲利偏低 且規模持 續增加 台電偏弱的財務槓桿評估結果主要是因為該公司的 水準高 營運現金流量偏弱 且無法自接近完工之核四廠取得任 何現金流量 中等的利息保障倍數 台電來自本業之現金流量對總比已落 至 非常弱 的評估等級 但中華信評在評估該公司的水準 時 包含了購售電合約支付義務等非傳統的成分 因為中華 信評視其為台電必須履行的固定義務 而從台電較高的利息保障 倍數可以看出 台電因其占有市場主導地位以及政府持股高的背 景 而享有較低之利息 台電有面臨重大財務壓力的潛在風險 尤其是如果政府放棄核 四 且未對台電提供及時且充分的資本支持 若台灣政府最終必 須做出放棄核四廠的決定 而台電也將因此打銷該筆投資 則該 公司可能面臨的龐大虧損將會耗盡其所有的 在前述 58

60 台灣積體電路製造股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaaa/穩定/twa-1+ 標準普爾發行體信用評等 A+/穩定/-標準普爾大中華區發行體信用評等 cnaaa/-分析師 許立德, 台北, (886) ; 財務體質 極 台灣積體電路製造股份有限公司 台積電 為全球第一家 且就市占率而言也是全球最大的專業半導體晶圓製造公司 該公 司提供了一套完整的 IC 製程 以進行全方位半導體 IC 晶片的製 造 台積電目前在台灣共有一座 6 吋晶圓廠 4 座 8 吋晶圓廠以 及 3 座 12 吋晶圓廠 另外 該公司在美國 新加坡以及中國等地 亦設有晶圓廠 保守的財務槓桿水準 中華信評預期 台積電應會繼續維持其保守 的偏好與投資策略 且其財務槓桿水準亦將偏低 中華信評並 不預期 台積電會在未來的一至二年中積極地在非晶圓業方面進行 投資 或是採取可能會顯著改變其財務風險結構的大規模收購行 動 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 儘管台積電面 對半導體晶圓代工業高度景氣循環及資本密集的風險 該公司擁 有的市場主導地位與極的財務體質應可繼續為其評等提供良 好的支撐 並維持其調整後對 比保持在明顯低於 1.5 倍的水準 營運地位 優異 在全球晶圓代工業務中的市場地位 中華信評認為 儘管同 時面臨來自現有與新進業者的高度競爭壓力 預料台積電應可在 未來的二至三年內 繼續保持其身為全球最大晶圓代工業者的穩 固市場地位 台積電 2013 年時的市占率約為 46% 是居次競爭 同業格羅方德半導體股份有限公司 Global Foundries; 格羅方 德 市占率的四倍多 以先進的製程能力做為支撐的非常的獲利能力 中華信評認 為 台積電在先進製程技術方面的領導地位與其優良的製造效 率 是台積電享有強勁競爭優勢 市場領導地位以及非常的 獲利能力的支持因素 這點可由該公司擁有較佳的技術 於同一 晶圓廠內同時生產多樣產品 並且擁有穩定且較高的良率獲得印 證 中華信評預期 台積電應可在未來二年的期間繼續維持其技 術優勢 特別是在 28 奈米與 20 奈米製程技術方面 此外 雖然 市場景氣波動起伏 但台積電在技術方面的領導地位使其得以維 持較高的設備利用率與服務價格 因此該公司過去幾年的折舊及 攤提前營業利益率表現一直較其他半導體晶圓代工同業來得穩 定 半導體晶圓代工業景氣波動大與資本密集的產業特色 中華信評 認為 台積電將持續面臨偏高的產業風險 其中包括景氣波動大 以及高資本與技術密集等 半導體產業因終端市場的需求不穩 定 且興建大型晶圓廠所需的時間較長 因此易造成半導體業的 產能過剩 而這種產業特性加上晶圓代工原本即是高固定成本的 行業 因此也導致該產業的與獲利容易出現大幅度的波動 科技快速演進 要在晶圓代工業中維持獲利能力 業者是否能維 持在技術上的領先優勢亦至為重要 因此中華信評相信 若台積 電無法維持其技術領先地位 則該公司的獲利即可能面臨壓力 非常的現金流產生能力 中華信評認為 台積電的獲利能 力應可協助該公司繼續維持非常的現金流量保障措施與低財務 槓桿比率 因積極 其自由運用現金流量將短暫呈現負值 中華信評 認為 台積電在未來一至二年中應會持續採取積極的策 略 以進一步鞏固其市場地位 中華信評預期 台積電的現金流量 應可隨其產能的提高而成長 並支應其自由運用現金流量自 2014 年開始由負轉正 而前述情況應可使台積電維持低財務槓桿比率與 淨現金部位 中華信評預期 台積電 2014 年與 2015 年的總對 比將可明顯穩定地保持在 1.5 倍以下 的流動性 中華信評認為 台積電目前的流動性 足 以支應其在未來 12 至 24 個月期間的資金調度需求 且在未來 12 個月內 其流動性來源將維持在其流動性用途的 1.5 倍以上 而在 未來 12 至 24 個月期間亦能維持在 1 倍以上的水準 台灣積體電路製造股份有限公司 -- 財務摘要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 597, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,110.3 (17,599.0) (36,559.5) (46,619.9) 61, , , , , , , , (28.2) (285.1) 無意義 註 以上數據已全數經過調整 包括現金項目 59

61 大同股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 大同股份有限公司 大同 創立於 1918 年 總部位於台北 已逐漸轉型為集團企業 大同的業務範圍主要涵蓋七大類 包含 數字顯示器 家電產品 新能源開發 集結電路與能源解決方 案 重電產品 電線電纜以及馬達 大同亦藉由其子公司投入房 地產開發相關事業 營運地位 普通 在主要產品上相對而言較弱的市場地位 儘管大同的消費性產品 在台灣具有高品牌識別度 但相較全球競爭對手而言 大同的市 場地位明顯偏弱 而已臻成熟且高度競爭的國內市場亦限制了該 公司業務成長的潛在可能性 大同的數字顯示器 薄膜電晶體液 晶顯示器 thin film transistor liquid crystal display 簡稱 TFTLCD 與太陽能業務的市占率有限 因為相較於大型同業而言 該公司在這方面的產品提供能力較弱且業務規模較小 雖有所提升但仍然偏弱的獲利能力 中華信評預期 大同採取的 營運策略 也就是聚焦於該公司獲利能力較高的能源與系統業務 以及處分績效表現不佳 非核心之業務的作法 將僅能使該公司 的獲利率得到緩慢提升 這是因為大同的企業架構重整進程緩 慢 且該公司的核心業務與長期投資組合的績效表現可能仍將大 致維持在無獲利的狀態 偏高的產業風險與不利的產業環境 中華信評將大同大多數的營 運業務歸類於科技硬體產業 而此類產業面臨的風險包括終端市 場需求波動 技術風險與市場競爭激烈 另外 大同的部分事業 線 包含個人電腦製造 TFT LCD 與太陽能相關業務等 還面臨 到特別不利的產業環境 例如市場需求疲弱 供過於求以及價格 競爭劇烈等 大同目前的信用指標表現已適切反映了產業波動性為該公司帶來的 負面影響 大同股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 112, , ,226.9 (5,319.7) 5, , ,692.0 (1,675.7) (15,208.0) 5, , , ,995.0 (11,993.3) (2,253.5) 4, , , ,319.6 (1,833.3) (1,833.3) 6, , ,465.7 (14,719.2) (14,719.2) 7, , , , , (1.2) (7.9) (5.3) (2.1) (2.8) (2.3) (2.3) (18.3) (18.3) 註 以上數據已全數經過調整 投資業務具分散性但獲益有限 大同的產品組合與投資組合具分 散性 但其偏弱的表現卻限制了分散性所帶來的益處 例如其可 在景氣循環中協助降低營運績效表現的波動性 財務體質 稍弱 偏弱但持續提升的現金流量槓桿 中華信評預期 在未來一至二 年 大同的財務體質將能有所提升 且將有更好的現金流量表 現 中華信評預期 大同將會持續處分該公司旗下屬於非核心且 績效表現較差之子公司 並致力降低水準 中華信評認為 前述作法與大同對其主要子公司採取的更有紀律的規 劃 應可使該公司的財務槓桿水準獲得改善 另外 中華信評認 為 大同所持有的大量土地資產將能為其提供額外的緩衝空間 協助其因應現金流量的波動 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 大同的現金流量保障 率將持續波動 因為該公司的競爭地位相對偏弱 又面臨不利的 產業情況 且大同主要產品市場的波動性偏高 然而 中華信評 相信 就大同的企業架構重整仍在持續進行 且中華信評認為該 公司的主要營運項目仍處於此波景氣衰退階段的谷底附近來看 60

62 康師傅控股份有限公司 標準普爾發行體信用評等 BBB+/穩定/-標準普爾大中華區發行體信用評等 cna+/-分析師 邱欣瑩, 香港, (852) ; 頂益成立於 1991 年 是中國最大的速食麵 飲料及蛋糕產品製 造商及經銷商 該集團主要係以 康師傅 品牌從事經營 為中 國知名度最高的品牌之一 頂益在中國的速食麵與即飲茶市場中 享有很大的市場份額 並透過綿密且具高穿透性的經銷網絡從事 營運 評等展望 穩定 穩定 的評等展望反映 標準普爾認為頂益在未來一至二年 內將可維持的市場地位與良好的財務績效表現 穩定 的 評等展望同時反映標準普爾認為頂益可望繼續改善其與百事可樂 合作之中國大陸裝瓶廠的營運績效 並逐步擴大其品牌分散性 標準普爾同時預期頂益將能維持平均的獲利能力 並產生正數的 同時在激烈的市場競爭環境中維持保守的財 務管理 營運地位 在中國居市場主導地位與良好的品牌形象 標準普爾認為頂益挾 其營運效率與創新的產品供應能力 將可以維持其市場主導地 位 我們認為速食麵的市場需求將會以較中國 GDP 增速稍緩的速 度增長 但對於飲品的需求則將超越中國大陸 GDP 的增速 在中國綿密的經銷網絡 頂益深入各區的經銷網絡以及提升中的 業務分散性形成不小的進入障礙 並鞏固了該公司在中國的市場 地位 與百事可樂公司間良好的整合 頂益成功扭轉百事可樂中國大陸 裝瓶廠的營運 對該公司的營運地位的評估結果形成支撐 市場的激烈競爭與劇烈的原物料價格波動風險使其利潤率持續面 臨壓力 激烈的競爭 偏高的行銷與經銷成本 以及波動劇烈的 原物料價格持續對頂益的獲利帶來壓力 康師傅控股有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 10, , , , , , , (682.0) (983.5) , , , (75.1) (108.3) --無意義 註 以上數據已全數經過調整 註 康師傅控股有限公司係由標準普爾評級服務負責評等 但為配 合中華信評之 台灣前 50 大企業 專刊 故本篇報告中之營運地 位與財務體質評估等級係根據中華信評的描述用語 財務體質 極 高度紀律的財務管理 雖然頂益的財務比率在其收購 Wealth City 部份係透過債務融資 之後可能微幅轉差 標準普爾預期頂益 的財務績效表現將可以維持在與標準普爾對該公司財務體質之評 估結果相符的水準 中度的需求 標準普爾預期頂益在未來兩年內 將可以 其營運現金流量與帳上持有的現金部位支應其大部分的 需求 良好的營運資金管理 61

63 宸鴻集團 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 2005 年在英屬開曼群島完成設立登記的 TPK Holding Co. Ltd. TPK 主要從事的業務為電容式觸控感應器 模組與顯 示器之研究 開發 製造與配銷 該公司的營運據點主要分佈在 中國與台灣地區 生產的產品則以各式終端產品所需要之中至小 型觸控面板為主 營運地位 令人滿意 為主要觸控面板製造商且面臨日益激烈之競爭 中華信評預期 以主要智慧型手機製造商對 TPK 新技術的接受與採用情況有日益 增加的情況來看 TPK 應可繼續維持其在尖端觸控面板產品方面 的市場領導地位 不過 來自本地與中國製造業者 特別是在低 至中階智慧型手機與筆記型電腦應用方面 日益激烈的競爭 則 使該公司的競爭力備受壓力 客戶與產品集中性風險略高 中華信評預期 未來一至二年期 間 TPK 對單一客戶的依賴度仍將偏高 同時 中華信評也認 為 儘管預期未來兩年 TPK 產品在汽車應用 可穿戴設備以及觸 控式筆記型電腦方面的成長速度將會較快 但智慧型手機與平板 電腦仍將是其最主要的貢獻來源 因此預期該公司的產品集 中性將會維持在略高水準 TPK Holding C o. Ltd. --財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 159, , , , , , , , , , , , , , , ,702.8 (2,913.7) (9,783.9) 11, , ,316.3 (401.4) (5,106.8) 6, , ,318.9 (10,996.2) (10,996.2) 2, , , , , (8.4) (28.0) (2.2) (28.5) (60.7) (60.7) 註 以上數據已全數經過調整 營運效率漸有提升 TPK 已透過生產作業的整合 提升產能利用 率並降低生產成本 因此中華信評預期 TPK 逐漸改善的營運效 率應有助該公司因應來自中國同業的獲利競爭壓力 基於此 中 華信評預期 TPK 2014 年的折舊及攤提前營業利益率應可微幅提 高 但激烈的價格競爭可能會限制其因效率提升而獲益的程度 產業風險略高 中華信評評估認為 TPK 面臨的產業風險在略高 風險等級 這是因為該公司所從事的產業領域具有資本密集 高 度競爭與顯著的技術風險特性之故 另外 液晶顯示器製造商轉 進筆記型觸控面板的生產 亦會對專業觸控面板製造商的競爭力 形成挑戰 因為前者同時具有提供整合性服務的能力 財務體質 中等 財務槓桿水準升高 中華信評預期 以 TPK 為支應業務成長的資 本需求以及獲利壓力較高來看 該公司的槓桿比可能仍將維持在 較高水準 受到興建 5.5 代廠影響 TPK 2013 年的調整後規 模是其 年時的兩倍 不過 在有來自新產能的現金流量貢獻 以及該公司未來的規模應會降低等因素的支持之下 中 華信評並不預期 TPK 的現金流量保障率會在未來一至二年中出現 進一步的惡化的情況 現金流量保障率的波動偏高 中華信評預期 在資本密集特性以 及來自價格競爭的獲利壓力日益升高等因素的影響下 TPK 的現 金流量保障率仍將會有顯著的波動 中華信評認為 前述因素將 會持續對該公司的現金流量保障率造成明顯的影響 62

64 統一企業股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaa-/穩定/twa-1 分析師 許立德, 台北, (886) ; 中華信評財務體質 統一企業股份有限公司 統一企業 是台灣最大的食品飲料 公司 也是台灣最大便利商店的經營者 統一企業在台灣 中國 大陸以及東南亞地區經營的主要業務為 食品與飲料 零售 馬 口鐵製造 以及其它投資活動等 該公司主要的食品與飲料產品 包括 速食麵 乳製品 果汁以及茶飲等 相較於同業而言偏弱的現金流量適足率 主要係因統一企業為拓展 業務導致其水準偏高 中華信評認為 在統一企業對大陸食品 與飲料市場採取的擴張計劃而造成的較高影響下 該公司 未來兩年的現金流量保障措施可能仍將較亞太區領先同業為弱 中 華信評認為 為了維持業務成長 特別是在中國的業務拓展方 面 統一企業的規模仍將較為龐大 但中華信評相信 統一企業將能藉由處分無效率的長期投資部位持續降低其財務槓 桿 且該公司持續增長的現金流量 應可在未來兩年內持續幫助其 限制新增的成長幅度 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 統一企業在多 項產品及市場中的市場地位 以及該公司良好的業務分散 性 應能對該公司未來兩年的成長動能與獲利形成支撐 中華信 評認為 儘管統一企業財務指標獲提升的程度可能會受中國食品 飲料市場激烈競爭的影響而受限 但中華信評預期 就未來兩年 而言 統一企業的營運現金流量應足以支應其大部分的大額資本 支出所需 並可協助其將調整後來自本業之現金流量對比提 升至 30%以上的水準 同時 該公司的調整後對 比 應可穩定維持在低於 3 倍的水準 營運地位 在台灣多項業務領域皆擁有至優異的市場地位 在中國亦享 令人滿意且持續提升的市場地位 中華信評預期 統一企業在台 灣便利商店以及食品與飲料市場中分別享有的優異與地位 將能在未來一至二年對該公司的營運地位形成支撐 該公司 2013 年在台灣便利商店市場中的市占率約為 50% 幾乎是居次 業者市占率的兩倍 同一期間 統一企業在台灣速食麵 茶飲以 及部分乳製品方面的市占率也都超過 40% 統一企業逐漸增強的 品牌實力 已獲提升的規模經濟以及明顯改善的生產與銷售通 路 已協助其在中國的果汁 茶飲以及速食麵等產品方面建立起 令人滿意的市場地位 且仍持續提升中 中華信評預期 雖然步 調將較為緩慢 但在未來二至三年間 統一企業在中國大陸食品 與飲料市場應可持續成長 且能進一步擴大其產品銷售的地區分 散性 2013 年 該公司在中國前述產品的市場中皆是排名前三大 的業者 高於平均的業務分散性 中華信評認為 統一企業的業務分散性 高於平均 再加上該公司逐漸增強的品牌實力以及已獲提升的規 模經濟等 應可協助其維持其獲利能力與穩定的現金流量 進而 減緩部分因中國大陸市場高產業風險對其造成的負面影響 市場激烈競爭與原料價格波動造成中國食品與飲料市場面臨較高 的產業風險 中華信評認為 中國食品與飲料市場的產業風險較 台灣為高 因為當地的原料成本波動大且市場競爭激烈 中華信 評預期 未來一至二年期間 與主要競爭對手之間市場競爭愈加 激烈的情況下 統一企業在提升其獲利空間方面的努力將會稍受 限制 因為隨著行銷活動的增加 相關的成本與花費將更高 較高水準的現金餘額 儘管近期有較大規模的 中華信評 預期 在未來一至二年 統一企業應會繼續將其現金餘額維持在較 高的水準 以做為因應市場波動的緩衝 允當的流動性 中華信評認為 統一企業的流動性 允當 且該 公司截至 2013 年年底時的現金加流動性短期投資為新台幣 547 億 元 中華信評認為 統一企業應可在其令人滿意的信用地位以及與 銀行業者建立起的穩健關係支持下 維持允當的銀行信用額度 統一企業股份有限公司 -- 財務摘要 來自本業之現金流量 (FFO) 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 423, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,195.1 (1,353.3) 14, , , , , , , , , , (1.0) 註 以上數據已全數經過調整 63

65 聯華電子股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twaa/負向/twa-1+ 分析師 許立德, 台北, (886) ; 中華信評財務體質 極 聯華電子股份有限公司 聯電 1980 年成立時為整合元件製 造商 integrated device manufacturer 簡稱 IDM 其後於 1995 年轉型為專業晶圓代工公司 該公司目前為全球第三大晶圓 代工製造商 排名全球前二大的業者分別為台灣積體電路製造股 份有限公司 台積電 以及格羅方德半導體股份有限公司 GLOBALFOUNDRIES Inc. 格羅方德 聯電目前在台灣共 有一座 6 吋晶圓廠 5 座 8 吋晶圓廠以及 1 座 12 吋晶圓廠 同 時 聯電透過其 100%持有之和艦科技股份有限公司 和艦科 技 在中國大陸擁有 1 座 8 吋晶圓廠 另外 該公司在新加坡也 有一座 12 吋晶圓廠 較低的財務槓桿水準 考量到聯電採取限制其規模 並以 其在景氣循環週期中所產生的營運現金流量為限之策略 中華信評 預期該公司應可在未來一至二年中繼續維持較低的財務槓桿比率 而且中華信評並不預期 聯電會在未來的一至二年中 採取包括大 規模收購等可能會顯著改變其財務風險結構的動作 因此 中華信 評預期 該公司 2014 年至 2015 年的對 比將可保持 在 1.5 倍以下 中華信評認為 如果聯電的獲利能力無法獲得改 善 特別是運用先進製程技術方面的獲利率表現 則該公司較無法 在投資更先進之製程技術的同時 繼續維持其低財務槓桿比 評等展望 負向 負向 的評等展望係反映 中華信評認為 聯電未來一至 二年的競爭地位可能會持續轉弱 因為該公司的市占率與技術競 爭能力可能會進一步下滑 不過中華信評認為 以聯電採取的保 守偏好來看 該公司的調整後對 比在前述時間 內應可繼續保持在 1.5 倍以下的水準 營運地位 在全球晶圓代工業中令人滿意的市場地位 中華信評預期 聯電 應可在未來的一至二年中繼續維持其在全球晶圓代工業中的第三 大地位 但該公司可能將難以繼續維持其市占率 全球晶圓代工 市場在 年至 2013 年間快速成長 部分可能是肇因於智慧型 手機及平板電腦中使用的半導體產品需求旺盛之故 不過 聯電 在此期間的成長卻出現明顯落後的情況 令人滿意但轉弱中的製程能力 在先進製程上 聯電已落後於其 他市場領導者 就市占率而言 其最大的競爭對手台積電 2013 年在 28 奈米製程技術晶圓代工服務方面的 占全球此一服 務總的三分之二以上 同時 中華信評認為 其他同業競爭 對手包括三星電子 Samsung Electronics Co. Ltd. 以及格羅方 德等 在發展 28 奈米先進製程技術上的進展亦較聯電為佳 半導體晶圓代工業景氣循環波動大與資本密集的產業特色 半導 體晶圓代工業為資本密集且市場需求波動大的產業 同時 中華 信評預期 聯電在 28 奈米製程技術代工服務方面的可能仍 然偏低 因此該公司 2014 年至 2015 年的產能設備利用率可能僅 微幅增加 技術快速演進 晶圓代工業者必須進行鉅額的投資 方能在由製 程技術主導的晶圓代工業中維持競爭力 中華信評認為 聯電轉 弱的市場地位及技術競爭力將使該公司獲利能力的提升受到侷 限 進而對該公司在長期投資研發新製程技術的能力形成限制 的現金流量保障措施 中華信評認為 聯電令人滿意的折舊及 攤提前營業利益率將能幫助該公司產生充裕的來自營運的現金流 量 並使其在產業景氣循環期間 支應其具紀律的與現金 股利配發 將限制在不超出其營運現金流量所維持的正數自由營運現 金流量 在規模降低的情況下 聯電的 已在 2013 年轉為正數 中華信評預期 聯電應會因其 12 吋晶圓廠 目前的設備利用率偏低 而略微降低其 2014 年與 2015 年的資本支 出規模 允當的流動性 中華信評認為聯電未來 12 個月內 其流動性來源 應可維持在其流動性用途的 1.2 倍以上 聯華電子股份有限公司 -- 財務摘要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 123, , , , , , , , , , , , , , , , , , ,798.6 (11,478.3) (11,285.6) 5,737.3 (17,794.7) (25,301.3) 13, , , , , , , , , (63.6) (98.7) (315.1) (706.4) 註 以上數據已全數經過調整 64

66 華新麗華股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 財務體質 稍弱 創立於 1966 年 華新麗華股份有限公司 華新麗華 的業務 主要分三大部門 包含電線與電纜部門 銅線 棒 電力電線 電纜 特殊鋼品部門 鉻鎳不鏽鋼與鉻不鏽鋼產品 以及微光 機電部門 生產包含 LED 晶圓與晶片 以及太陽能系統設計 安 裝與工程服務 以該公司 2013 年總來看 前述三大業務的 貢獻占比分別約為 67% 29%與 3% 華新麗華在房地產業務上 亦有小部分投入 提供住宅大樓與辦公室租賃服務 現金流量保障程度將因獲利面受壓而偏弱 中華信評預期 未來二 至三年中 華新麗華的現金流量保障程度將持續偏弱 且其調整後 對 比將維持在高於 5 倍的水準 原因在於該公司的獲 利能力偏弱 現金流量產生能力偏弱且其水準偏高 然而 受 惠於台灣的低利率環境 華新麗華的利息保障倍率良好 應能減緩 前述劣勢對該公司財務體質造成的影響 營運地位 普通 相較同業平均而言偏弱的全球市場地位 華新麗華維持其在台 灣電線電纜市場中最大業者的市場地位 並在國內不鏽鋼市場中 掌控令人滿意水準的市占率 且中華信評預期此一趨勢在未來一 至二年中將不會有劇烈的變動 但是 中華信評認為 由於受到 來自其他規模龐大之競爭對手所帶來的激烈競爭壓力 華新麗華 的全球市場地位相較同業而言將持續偏弱 易受業務波動性影響 華新麗華在其主要業務部門下提供廣泛而 多樣的產品種類 然而 中華信評相信 華新麗華易受產品集中 性風險的影響 因為該公司的電線電纜類與特殊鋼品類業務合計 幾乎已佔其基礎的 100% 中華信評預期 未來一至二年 中 產業供過於求 市場競爭激烈與原料價格波動等 可能會增 加華新麗華的營運波動性 華新麗華亦投入於新業務區塊 包含 LED 與太陽能系統 然而 此類業務仍處於虧損狀態 且中華信 評預期 在未來一至二年期間 此類業務能夠貢獻的與利潤 將非常有限 偏弱的獲利能力 中華信評預期 華新麗華未來一至二年的獲利 率表現將持續低於同業平均 此看法的主要考量因素在於 來自 電線電纜業務的利潤率偏低 以及特殊鋼品業因產業激烈競爭與 供過於求而將持續面臨獲利壓力等 不過前述劣勢可因華新麗華 業已建立的垂直整合經營模式而獲得部分抵銷 因為該經營模式 有助華新麗華達成規模經濟 並使其營運效率略有提升 略高的產業風險 中華信評認為 華新麗華面臨的產業風險略 高 中華信評評估認為 金屬業的景氣波動性在高風險等級 競 爭與成長則在中等風險等級 而且該產業的景氣波動性還因供過 於求與部分主要消費市場的經濟情勢走緩而進一步加劇 另外 與受惠於自由貿易條款的競爭對手相較 台灣業者被課徵較高關 稅的情況 亦使台灣鋼鐵業者處於較不利的競爭地位 現金流量保障率波動性高 中華信評預期 華新麗華的財務指標將 持續波動 因為業界持續的供過於求情況將導致激烈的價格競爭 中華信評預期 前述因素將持續對華新麗華的現金流保障率水準形 成巨大影響 華新麗華股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 148, , , , , , , , ,447.1 (2,431.4) (3,124.8) (4,192.6) 6, , , , , , (604.7) (539.7) (604.7) (2,247.9) 1, , , , , , , , , (1.9) (1.2) (2.6) (2.1) (1.7) 2.0 (2.1) (6.9) 註 以上數據已全數經過調整 65

67 緯創資通股份有限公司 分析師 董瑾, 台北, (886) ; 緯創資通為一家電腦與消費性電子產品的合約製造商 其代 工生產的產品包括筆記型電腦 桌上型個人電腦 伺服器 液晶 電視以及手持裝置設備等 緯創資通為台灣主要的原廠委託設計 製造 original design manufacturers 簡稱 ODM 公司之一 該公司目前旗下共有四大事業部 包括數位消費 企業 行動與 服務 營運地位 令人滿意 受筆記型電腦訂單減少影響市場地位較為不利 中華信評預期 緯創資通 2014 年在筆記型電腦 ODM 市場中的地位將會進一步轉 弱 因為該公司對其主要客戶的筆電銷量可能減少 前述看法主 要是基於 中華信評預期 緯創資通的主要客戶可能會因調整委 外代工策略或因本身銷售績效轉弱而減少對緯創資通的訂單數 量 不過 筆記型電腦市場的回穩以及緯創資通在智慧型裝置方 面的市占率可望擴大等 應可部分減緩該公司的前述劣勢 折舊及攤提前營業利益率持續下降 中華信評認為 來自其他主 要的專業電子製造服務 electronic manufacturing services 簡 稱 EMS ODM 業者激烈的競爭 以及中國大陸工資水準的持 續上漲 可能會使緯創資通的獲利空間面臨壓力 產業風險略高 EMS 產業的產業風險在略高等級 主要係受到波 動的市場需求 較短的產品週期 強大的買方力量以及激烈的競 爭影響 基於此 該產業之業者均面臨相當的波動性與價格 壓力 尤其是當品牌價值與品牌差異性大幅被限制在 EMS 產業之 中時 緯創資通股份有限公司-- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 624, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,041.4 (2,822.4) (9,122.1) 11, , , , , (11.9) (38.4) 註 以上數據已全數經過調整 產品組合較本地同業更為多元分散 中華信評預期 未來二至三 年期間 緯創資通的產品集中性程度將會有所減緩 其中筆記型 電腦的貢獻占比將會低於目前介於 45%至 50%之間的水準 相對的諸如智慧型裝置與伺服器 儲存設備等非筆記型電腦的營 收占比 短期內則可能會持續提高 不過 與其他 EMS ODM 業者一樣 緯創資通的客戶集中性仍然偏高 該公司 2013 年的營 收中 來自前三大客戶的貢獻即占 57% 財務體質 中等 中度的水準與允當的現金餘額 中華信評認為 雖然緯創資 通為支應其在中國投資設立智慧型裝置生產設備的略 高 但預計該公司應可在其允當的現金餘額支持下繼續將其財務 體質維持在中等等級 同時中華信評也預期 該公司應可在未來 的一至二年中繼續產生正數的 現金流量保障率的波動偏高 中華信評預期 緯創資通的現金流 量 槓桿比的波動性將維持在偏高的水準 原因在於前述所提的 產業風險以及該公司本身的客戶集中性 可能會導致該公司的 與來自本業之現金流量出現大幅度的波動 66

68 大聯大投資控股股份有限公司 分析師 許立德, 台北, (886) ; 財務體質 中等 大聯大投資控股股份有限公司 大聯大控股 是亞洲最大的 電子零組件通路商 該公司旗下的四大事業單位分別為 世平集 團 品佳集團 詮鼎集團以及友尚集團 大聯大控股除了提供通 路服務外 同時亦為其客戶 包括原始設備製造商(OEM) 原始 設計製造商(ODM) 電子製造服務商(EMS)及其他客戶提供一站 式解決方案 技術支持 倉儲與物流等服務 調整後水準因營運資金需求非常高而處於較高水準 中華信評 預期 大聯大控股應會繼續維持高營運資金流出 且這些營運資金 流出需求大部分將來自其日益擴大的基礎 以及因其下游大型 OEM ODM EMS 客戶的議價能力較強 而使其應收帳款的轉換週 期拉長 大聯大控股 2013 年時的應收帳款轉換天數已由 年時 的 52 天增加至 64 天 此一情況導致該公司必須有更多的營運資金 準備 以因應日常調度所需 營運地位 全球 IT 通路業略高的產業風險 中華信評預期 全球 IT 硬體通 路商如大聯大控股等業者 將會因其所處產業的低附加價值特性 而持續面臨較高的市場競爭 此外 科技通路業同時還面臨需求 面的景氣波動 特別是在消費性電子相關產品方面 不過 前述 風險可因通路業的技術風險有限 大聯大控股本身資產負債結構 所具有的流動特性 以及其資本投資規模不大而有所抵銷 再 者 中華信評認為 受到產業整併的影響 IT 通路業的進入門檻 已較之前幾年略微提高 因對新興市場銷售部位較高 整體成長率表現高於業界平均水 準 大聯大控股過去幾年的成長率表現強勁 主要原因在於其在 新興市場的業務量較高 特別是在大中華地區 大聯大控股 2013 年的總中 來自中國大陸的銷貨收入貢獻即占 80%以上 中 華信評預期 該公司在亞太地區的領先地位 以及多樣化 IC 零組 件產品 尤其是智慧型裝置 的提供 應可在未來兩年中繼續支 持該公司的高成長動能 不過 中華信評也預期 2014 年的全球 科技支出規模可能只會有低至中間個位數字的成長幅度 採取積極的成長策略 以協助提升競爭優勢 過去七年期間 大 聯大控股透過連續購併的方式 將其規模擴大為原先的三 倍 大聯大控股目前擁有四大事業單位 且在多種下游應用產品 方面代理的知名 IC 零組件品牌超過 250 家 中華信評預期 大聯 大控股將可繼續受惠於其廣泛的產品線以及下游應用 並可藉助 合併綜效略微提升該公司的獲利率表現 獲利面持續受壓 中華信評預期 大聯大控股的客戶與區域集中 性將持續對該公司的獲利空間造成壓力 因為中華信評認為 整 體而言 電子零組件在亞太地區的銷貨利潤率 低於其在西方國 家的銷貨利潤率 另外 整體電子零組件較低的成長率加上價格 競爭壓力 亦使通路業者不易維持較高的獲利率水準 此外 中 華信評認為 中低成本價位的智慧型裝置盛行 也會加重相關產 業面臨的獲利壓力 現金流量保障比率波動性偏高 中華信評預期 大聯大控股的現金 流量 槓桿比等比率值的表現仍將較為起伏波動 原因在於終端市 場需求的波動 產品生命週期較短以及激烈的競爭 大聯大投資控股股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 406, , , ,759.7 (4,362.3) 360, , , , , , , ,084.0 (6,347.9) 1,379.5 (5,741.8) (9,715.5) 2, , ,891.5 (2,372.2) (6,677.0) 2, , (6,860.7) (9,912.2) 1, , , , , (10.6) (13.9) (6.4) (21.0) (22.7) (23.5) (18.1) (32.8) 註 以上數據已全數經過調整 67

69 陽明海運股份有限公司 中華信評發行體信用評等 twbbb/穩定/twa-3 分析師 許智清, CFA, 台北, Taipei, (886) ; 財務體質 弱 陽明海運股份有限公司 陽明海運 2013 年在全球貨櫃航運 業的運能排名中位居第 14 位 截至 2014 年 3 月底止 陽明海運 旗下擁有貨櫃船舶共 89 艘 總載量為 386,417 TEU 陽明海運亦 擁有散裝船共為 19 艘 而散裝船對該公司 2013 年總的貢獻 度約為 2.5% 其餘則大多來自遠洋貨櫃航線 高財務槓桿比率 因為該公司的偏高且營運現金流量較 弱 中華信評認為 由於陽明海運未來二至三年在擴大船隊規模上 的積極 該公司的財務槓桿水準將持續偏高 中華信評預 期 陽明海運 2014 年至 2015 年的來自本業之現金流量對比將 維持在約 10%的偏弱水準 然而 中華信評認為 陽明海運因身為 政府相關機構而享有較同業為高的利息保障倍數以及向銀行市場借 款的良好通暢管道 將有助部分減緩前述風險 中華信評預期 雖 然陽明海運在新訂船舶方面的仍高 但該公司 2014 年至 2015 年的來自本業之現金流量現金利息保障倍數可提高至約 10 倍 的水準 評等展望 穩定 穩定 的評等展望係反映 中華信評預期 陽明海運成本結構 的改善與趨於穩定的運費價格 應可協助該公司略為改善其 2014 年至 2015 年的獲利表現 使該公司在這段期間的調整後資本報酬 率可以提高至 3%至 4%的水準 同時 中華信評對陽明海運的評 等展望亦反映 中華信評認為 陽明海運與台灣政府間的關聯性 與其扮演的角色應不會改變 且該公司應可在未來兩年中繼續維 持與台灣銀行業者間良好的往來關係 而其利息保障倍數也能保 持在相對較高的水準 營運地位 普通 營運航線偏重於較具波動性的遠洋貨櫃航運市場 中華信評認 為 因陽明海運的業務主要集中在高度波動且競爭激烈的遠洋貨 櫃航運市場 導致其營運風險因此較高 陽明海運 2013 年的總貨 櫃航運中 來自遠洋貨櫃航運市場的貢獻約占 73% 由於遠 洋航運市場的運能供給明顯過剩導致運價大幅滑落 陽明海運因 而在 2013 年出現明顯的營運虧損 偏弱且波動性高的獲利率表現 中華信評認為 陽明海運的市場 地位 可能會繼續對該公司強化其在成本結構與服務網絡方面之 競爭地位的努力形成限制 並導致該公司的獲利能力較其他市場 領導同業更為脆弱且波動 然而 中華信評預期 該公司在 2015 年至 2016 年期間將有 15 艘裝載量為 14,000TEU 的高效能低油耗 船舶將加入營運 應可顯著提升該公司的成本競爭地位 中華信 評認為 波動性高的燃料價格仍將是航運公司獲利波動的主要原 因之一 但 2014 年至 2015 年燃料價格的下滑應可幫助航運業的 獲利率表現略獲提升 普通水準的全球市場地位 因在全球市場中屬中型貨櫃航運業 者 陽明海運 2013 年在全球貨櫃航運業中排名第 14 位 然而 中華信評相信 陽明海運與中遠集團 COSCO 川崎汽船株式 會社 K line 韓進海運 Hanjin 及長榮海運進行策略聯盟所 合組而成的 CKYHE 聯盟 則部分抵銷了該公司營運規模偏小的 劣勢 波動性高的現金流量保障措施 因其獲利能力起伏大 中華信評認 為 由於陽明海運的獲利能力在市場激烈競爭與運能過剩的情況下 波動劇烈 該公司的現金流量保障水準將持續波動 然而 中華信 評預期 貨櫃航運業的運能過剩情況可望在 2014 年至 2015 年期間 有所減緩 且主要貨櫃航運業者的市場訂價秩序將有所提升 因此 預期陽明海運在前述期間內的現金流比率將可略獲提升 陽明海運股份有限公司 -- 財務摘要 來自本業之現金流量 (FFO) 折舊及攤提前營業利益率 (%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 118, , , , , , , , ,054.3 (2,909.9) 65.2 (9,295.0) 7, , , , , ,969.0 (2,043.4) (7,066.1) (10,158.9) (2,043.4) (7,113.2) (13,482.9) 15, , , , , , , , , (1.4) (1.4) (5.0) (5.0) 7.5 (2.4) (7.3) (9.8) 註 以上數據已全數經過調整 68

70 燁聯鋼鐵股份有限公司 分析師 郭彥煒, CFA, 台北, (886) ; 燁聯鋼鐵股份有限公司 燁聯鋼鐵 成立於 1988 年 為台灣 目前最大的不鏽鋼製造廠 該公司生產的不鏽鋼鋼品包括 熱軋 鋼板 鋼捲以及不鏽鋼板 鋼坯和線材 2013 年 該公司的總銷 貨收入中 來自鋼品出口貢獻的占比約為 65% 該公司的鋼品出 口主要是銷往其它亞洲國家 營運地位 弱 雖在國內市場占有主導地位 但在全球市場中的地位偏弱 燁聯 鋼鐵為台灣最大的不鏽鋼製造廠 該公司在台灣與中國大陸約有 300 萬公噸的不鏽鋼粗鋼產能 燁聯鋼鐵在國內市場占有主導地 位 2013 年的市占率達 49%左右 不過該公司在全球市場中的市 場地位偏弱 2013 年的全球市占率僅約占 1.5% 獲利能力因產業供給過剩而偏弱 與其他全球不鏽鋼業者相同的 是 燁聯鋼鐵因全球產能供給過剩而持續面臨獲利壓力 中華信 評並不預期不鏽鋼產業的供需失衡情況 將可在未來的一至二年 中獲得改善 因為相較於全球不鏽鋼的需求成長緩慢的情況 不 鏽鋼供給占全球一半左右的中國大陸 其不鏽鋼產品產量的成長 尤其快速 2013 年即達 18%左右 基於此 中華信評認為 由於 激烈的價格競爭態勢仍將持續 因此燁聯鋼鐵獲利能力能夠得到 提升的潛在空間應屬有限 營運績效起伏 主要是受到集中性風險與原物料價格波動影響 中華信評認為 燁聯鋼鐵因為產品多樣化程度有限而面臨集中性 風險 而這也是導致該公司營運績效波動幅度擴大的原因所在 另外 該公司亦面臨原物料價格的波動風險 因為該公司生產作 業所需的主要原物料如鎳 約占某些特定鋼品原料成本的 50% 幾乎悉數得仰賴進口 不過 中華信評認為 該公司的 整合作業生產流程應可略微提升該公司的營運效率 現金流量保障比率的波動性偏高 中華信評預期 燁聯鋼鐵的財務 比率表現仍將較為起伏波動 原因在於其所處產業的資本密集特 性 以及該產業持續的供給過剩情況所導致的激烈價格競爭 中華 信評預期 前述因素的存在將會繼續對燁聯鋼鐵的現金流量保障比 率造成明顯的影響 燁聯鋼鐵股份有限公司 -- 財務概要 折舊及攤提前營業利益率(%) 利息保障倍數(x) / (x) FFO/ (%) / (%) / (%) / (%) 133, , , , , , , ,894.5 (895.0) (3,965.5) (633.5) 2, , , , , ,017.8 (1,670.9) (736.8) (3,608.9) (1,670.9) (736.8) (4,740.7) 1, , , , , , , , , (1.7) (2.3) (2.3) (1.0) (1.0) (4.8) (6.3) 註 以上數據已全數經過調整 略高的產業風險 中華信評認為 燁聯鋼鐵所處產業的產業風險 在略高等級 因為中華信評評估認為 金屬業的景氣波動風險在 高等級 競爭與成長風險則在中等等級 而且金屬產業的景氣波 動幅度還因為目前全球不鏽鋼市場供給過剩的情況持續而進一步 擴大 另外 與獲益於自由貿易協定的其他地區競爭同業相較 台灣鋼鐵業者會被課徵較高關稅的情況亦使台灣業者處於較為不 利的競爭地位 財務體質 弱 受限於獲利面壓力 現金流量保障措施因改善幅度有限而偏弱 中華信評預期 未來二至三年間 燁聯鋼鐵的現金流量保障措施 仍將維持在偏弱水準 而且該公司的對 比也將因產 業景氣波動 獲利壓力以及該公司偏高的水準而繼續維持在 5 倍的水準以上 69

71 台灣前 50 大企業中位數分析 產業類別 科技硬體與半導體 電腦硬體 消費性電子產品 電子零組件 電子製造服務 半導體 科技產品經銷商 農產品與大宗食品 汽車零組件供應商 具品牌之非耐久財 建築材料 商務與消費者服務 大宗化學品 金屬與礦業下游產品 煉油與油品銷售 受管制公用事業 零售與餐飲 特用化學品 電信與有線電視 景氣循環性高之交通運輸 所有產業 折 舊 及 攤 提 前 營 業 利 益 率 (%) (1.0) (1.9) FFO現 金 利 息 保 障 倍 數 (x) (2.7) (6.7) FFO/借 款 (%) 資 本 報 酬 率 (%) 產業類別 科技硬體與半導體 電腦硬體 消費性電子產品 (0.2) 21.2 電子零組件 電子製造服務 半導體 科技產品經銷商 農產品與大宗食品 汽車零組件供應商 具品牌之非耐久財 建築材料 商務與消費者服務 大宗化學品 金屬與礦業下游產品 (1.2) 煉油與油品銷售 6.3 (3.6) (6.2) 1.3 (4.5) 受管制公用事業 (1.6) 零售與餐飲 特用化學品 電信與有線電視 景氣循環性高之交通運輸 所有產業 FFO--來自本業之現金流量 來源 中華信評 --無意義 中華信評 (5.8) (0.6) (1.3) 10.1 利 息 保 障 倍 數 (x) (2.4) (6.1) 借 款 /折 舊 及 攤 提 前 營 業 利 潤 (x) (34.7) (17.4)

72 中華信評企業信用評等等級表 發行體 中華電信股份有限公司 台灣電力股份有限公司 台灣積體電路製造股份有限公司 鴻海精密工業股份有限公司 遠傳電信股份有限公司 新光一號不動產投資信託基金 聯華電子股份有限公司 台灣大哥大股份有限公司 台灣化學纖維股份有限公司 台塑石化股份有限公司 台灣塑膠工業股份有限公司 南亞塑膠股份有限公司 麥寮汽電股份有限公司 和平電力股份有限公司 遠東新世紀股份有限公司 遠鼎投資股份有限公司 台灣糖業股份有限公司 統一企業中國控股有限公司 和運租車股份有限公司 和潤企業股份有限公司 中國鋼鐵股份有限公司 統一企業股份有限公司 南亞電路板股份有限公司 欣興電子股份有限公司 福懋興業股份有限公司 奇美實業股份有限公司 亞洲水泥股份有限公司 中龍鋼鐵股份有限公司 富邦一號不動產投資信託基金 富邦二號不動產投資信託基金 信義房屋仲介股份有限公司 東元電機股份有限公司 裕融企業股份有限公司 匯豐汽車股份有限公司 格上汽車租賃股份有限公司 正新橡膠工業股份有限公司 駿馬一號不動產投資信託基金 台灣聚合化學品股份有限公司 萬海航運股份有限公司 國泰一號不動產投資信託基金 聯邦國際租賃股份有限公司 新鑫股份有限公司 中華航空股份有限公司 光洋應用材料科技股份有限公司 陽明海運股份有限公司 *截至2014年9月1日止 中華信評 信用評等* 標準普爾 國外貨幣信用評等* 評等等級 展望 評等等級 展望 twaaa twaaa twaaa twaa+ twaa twaa twaa twaa twaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa twa twa twa twa twa twa twatwatwatwatwatwbbb+ twbbb+ twbbb 穩定 負向 穩定 穩定 穩定 穩定 負向 穩定 負向 負向 負向 負向 負向 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 負向 穩定 負向 負向 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 正向 穩定 穩定 穩定 正向 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 穩定 AA A+ A+ ABBB+ 負向 負向 穩定 穩定 穩定 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ 負向 負向 負向 負向 BB+ 穩定 71

73 財務比率與公式術語解說 重要財務比率 核心償還比率 : 來自本業之現金流量 (FFO)/ / 折舊及攤提前營業利益 () 補充性比率 : 營運活動現金流量 (CFO)/ (FOCF)/ (DCF)/ (FFO + 利息 )/ 現金利息 ( 亦即 FFO 現金利息保障倍數 ) / 利息 獲利能力比率 : 利息及稅前盈餘 (EBIT)/ ( 亦即利息及稅前利潤率 ) / ( 亦即折舊及攤提前營業利益率 ) EBIT/ 年初與年底資本平均 ( 亦即資本報酬率 ) 詞彙表 資本 : 加上非當期遞延租稅再加上 ( 加上或減去所有適用之調整 ) : 在收購或建立有形資產與某些無形資產上的資金支出 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 現金利息 : 為計算 FFO 現金利息保障倍數, 現金利息 僅包括對金融總額( 包括銀行 資本市場籌資工具借貸 融資租賃與資本化利息 ) 的現金利息付款 現金利息不包含任何標準普爾對具性質債務 ( 例如退休後福利負債或營業租賃費用 ) 之調整後利息 營運活動現金流量 (CFO): CFO 亦被稱為營運活動現金流量 此一衡量項目反映的是來自營運活動的現金流量 ( 此與投資及融資活動相對 ), 包含在一定期間內所有收到與支付的利息款項 股利收入與稅金支付 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 對部分不使用美國一般公認會計原則的企業, 標準普爾則會將該公司財務報表中歸類於投資及融資現金流量項目中的股利收入 或收到與支付的利息, 重新歸類至 CFO 類別內 當期租稅費用 : 係指在會計期間內, 應納稅收入的應付所得稅總額, 或稅務虧損導致的所得稅退稅款 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 之金額 當期租稅費用的計算是為了與遞延租稅費用做出區隔 (DCF): (FOCF) 減去普通股與優先股之現金股利配發 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 72

74 : 財務總額 ( 包含銀行 資本市場籌資工具借貸與融資租賃 ) 減去多餘現金 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 股利 : 支付給普通股 優先股以及合併計算之子公司的少數權益股東之股利 ( 加上或減去所有適用之調整 ) EBIT: 將資本密集度列入考慮的傳統獲利觀點, 不過此盈餘也包括利息收入 關係企業與合資企業權益法所認列的收益, 以及其他經常性的非營業活動 ( 加上或減去所有適用之調整 ) : 企業的減去營運支出, 加上折舊及攤提費用 ; 其中亦包含對非流動性資產的減損與減損轉回 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 來自子公司 相關企業與合資企業權益法認列的股利 ( 現金 ) 亦為加項, 而來自這些子公司的收益與虧損列份額則為減項 : 普通 具性質的混合性資本工具與少數 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 來自本業之現金流量 (FFO): 減去淨利息費用與當期租稅費用 ( 加上或減去所有適用之調整 ) (FOCF):CFO 減去 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 利息 : 此數值為帳列利息費用數值, 包含在傳統型工具中 ( 例如實物支付 零息債券以及與通膨聯結型 ) 之非現金利息, 減去來自結構上與工具連結之資產的任何利息收入 ( 加上或減去所有數值適用之調整 ) 淨利息支出 : 此數值為帳列利息費用, 包含在傳統工具 ( 例如實物支付 零息債券與通膨聯結型 ) 中的非現金利息, 減去利息收入與股利收入之總和 ( 加上或減去所有適用之調整 ) : 總銷售收入與其他標準普爾認為屬於營業性之收入 ( 加上或減去所有適用之調整 ) 來源 : 企業評等方法 : 比率與調整, 2013 年 11 月 19 日公布 73

75 中華信評信用評等等級定義 中華信評信用評等等級定義 發行人信用評等 中華信評發行人信用評等 是從相對於其他台灣債務人的角度 對特定債務發行人 保證人 提 供保險者 或其它信用增強的提供者 以上合稱 債務人 履行其財務義務之整體信用品質的 前瞻性看法 此處所指之台灣債務人包括所有現仍存續之人 保證人 提供保險者 其他位 於台灣的信用增強提供者 以及於台灣金融市場從事金融活動的外國債務人 發行人信用評等並不適用於任何特定的金融債務 因為在發行人信用評等考量因素中並不包括特 定債務的特質與條款 該債務在發行人破產或清算時的法律地位 該債務享有之法定優先權 或 該債務的合法性與可執行性等 此外 發行人信用評等亦未將可提供特定債務支持之保證人 提 供保險者 或其它信用增強形式的信用品質列入考量 交易相對人信用評等與企業信用評等均為發行人信用評等之形式 長期發行人信用評等 長期發行人信用評等* 定義 twaaa 受評為 twaaa 之債務人 表示相較於其他台灣債務人 該債務人有極強 (extremely strong)的財務承諾履行能力 twaaa 為中華信評台灣發行人信用評等等級中的最高評等級別 twaa 受評為 twaa 的債務人與受評為最高評等級別的債務人間 僅在程度上有些微的不同 受評為 twaa 之債務人 表示相較於其 他台灣債務人 該債務人有相當強(very strong)的財務承諾履行能力 twa 受評為 twa 的債務人 係指其較評等等級較高之債務人 會稍微容易受環境及經濟條件變動之不利效果所影響 受評為 twa 之債務人 表示相較於其他台灣債務人 該債務人仍有強 (strong)的財務承諾履行能力 twbbb 受評為 twbbb 的債務人 係指其相較於其他台灣債務人 仍具有適當 (adequate)的財務承諾履行能力 但較可能因不利的經濟條件 或環境變動 而減弱債務人對財務承諾的履行能力 twbb; twb; twccc; 與 twcc 受評為 twbb twb twccc twcc 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 其具有較高的風險性 受評為前述等級 的債務人雖仍具有某些品質與保障特性 但相對於其他台灣債務人 該些特性可能會因其面臨重大的不確定因素或暴露於不利的條 件下而遭抵銷 twbb 受評為 twbb 的債務人 係指該債務人對其財務承諾的履行能力稍嫌脆弱 (somewhat weak) 但相較於其他受評等級更低之台灣債務人而言則其程度較輕 然而 由於存在著重要的長期性不確定因素 或暴露於不利的 經營 財務 或經濟條件之下 可能會導致該債務人履行財務承諾的能力不足 twb 受評為 twb 的債務人 係指其財務承諾的履行能力較受評為 twbb 的債務人更弱 相較於其他台灣債務人 受評為 twb 的 債務人目前履行其財務承諾的能力薄弱(weak) 不利的經營 財務 或經濟條件 可能損害該債務人履行財務承諾的能力或意願 twccc twcc 受評為 twccc 之債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人目前履行其財務承諾的能力脆弱 (vulnerable) 且該債務人能否履 行財務承諾 將視經營環境與財務狀況是否有利而定 受評為 twcc 之債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人目前履行其財務承諾之能力極度脆弱 (highly vulnerable) 有高度違約之可能性 twcc 評等使用在 違約情況尚未發生 但中華信評預期 不論預估違約發生的時間為何 違約情況幾乎可確定會發生的時候 twr 受評為 twr 的債務人 係指該債務人基於其財務狀況 目前正接受主管機關接管中 在接管期間 主管機關有權決定債務償付的 順位或僅選擇償還部份債務 SD 與 D 受評為 SD selective default 選擇性違約 或 D 的債務人 代表該債務人未如期履行一項或多項債務 無論為受評或未受評債務 但不包括被歸類為法定資本或依據條款停止支付的混合性資 本工具 除非中華信評相信該未如期支付之款項能在五個營業日內 或在寬限期或 30個日曆日內(以孰先屆至為準)補齊 否則該 債務人即被視為違約 會被授予 D 評等的情況為 當中華信評認為該債務人將發生全面性的違約 且將無法如期履行所有或絕 大部分債務時 會被授予 SD 評等的情況為 當中華信評認為該債務人已選擇性地針對某特定或某類債務違約 但仍將會如期履 行其它債務或其他類別之債務時 另若某債務人正在進行財務壓力下的債務交換 distressed exchange offer 則該債務人的評等會被調降至 D 或 SD NR 標記為 NR 之發行人表示該發行人未受評 *在 twaa 等級到 twccc 等級的各等級中 皆可以增加一個加號 (+)或減號 (-)方式 來代表在同等級內信用之強弱程度 74

76 中華信評信用評等等級定義 短期發行人信用評等 短期發行人信用評等* 定義 twa-1 短期信用評等為 twa-1 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人有強 (strong)的財務承諾履行能力 在 twa1 評等等級中 若干債務人之評等會附上加號 + 表示相較於其他台灣債務人 該債務人有極強(extremely strong)的財務承諾履行能力 twa-2 短期信用評等為 twa-2 的債務人 係指相對於其他台灣債務人 該債務人履行財務承諾的能力令人滿意 (satisfactory) twa-3 短期信用評等為 twa-3 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人有適當(adequate)的財務承諾履行能力 但相對於短期發行人評等等級較高之債務人 則較容易受到營運環境及經濟條件不利變動的影響 twb 短期信用評等為 twb 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人履行財務承諾之能力薄弱 (weak) 且易受到不利的經營 財務或經濟條件所影響 twc 短期信用評等為 twc 的債務人 表示該債務人履行財務承諾之能力令人質疑 (doubtful) SD 與 D 受評為 SD selective default 選擇性違約 或 D 的債務人 代表該債務人未如期履行一項或多項債務 無論為受評或未受評債務 但不包括被歸類為法定資本或依據條款停止支付的混合性資 本工具 除非中華信評相信該未支付之款項能在寬限期內補齊 否則該債務人即被視為違約 不過 任何長於五個營業日的寬限 期均會被認定為五個營業日 會被授予 D 評等的情況為 當中華信評認為該債務人將發生全面性的違約 且將無法如期履行所 有或絕大部分債務時 會被授予 SD 評等的情況為 當中華信評認為受評債務人已選擇性地針對某特定或某類債務 但不包括被 歸類為法定資本的混合性資本工具 違約 但仍將會如期履行其它債務或其他類別之債務時 另若某債務人正在進行財務壓力下的 債務交換 distressed exchange offer 則該債務人的評等會被調降至 D 或 SD NR 標記為 NR 之債務人表示該債務人未受評 *適用於債務發行人在一年期間內履行其總體財務承諾的能力 信用觀察 信用觀察 強調的是中華信評對於短期信用評等或長期信用評等可能變動方向的意見 信用觀 察 可用於發行人信用評等與債務發行評等 以及保險公司財務實力評等與基金信用品質評等 信用觀察 關注的是某些會導致評等被中華信評分析師置於特別監視狀態的可識別事件與短期 趨勢 評等可能會被置入 信用觀察 狀態的情況如下 當事件已經發生 或中華信評認為已出現或即將出現與預期趨勢相悖離之情況 且需要取 得進一步的資訊才能對當前評等等級進行評估時 前述所指之事件與短期趨勢可能包括 合併 資本重組 股東投票結果 法規行動 證券化資產的信用表現惡化 或預期的營運 發展 當中華信評認為某一債務發行或發行人的信用表現已出現大幅變動 但該變動對評等造成 的衝擊程度還無法完全確定 且中華信評認為有可能會在短期內進行評等調整時 評等準則的調整被採用後 導致有必要對整體產業或多項交易案件進行檢視 且中華信評 認為可能會在短期內進行評等調整時 不過 置入 信用觀察 名單並不代表評等一定會被調整 且若情況適當 中華信評將會列出可 能的評等變動區間 中華信評無意將所有接受檢視中的評等置入 信用觀察 名單 且評等並非 一定要先被置入 信用觀察 名單才會被調整 信用觀察正向 代表評等可能被調升 信用 觀察負向 代表評等可能被調降 信用觀察發展中 則表示評等可能被調升 調降 或確認 評等展望 中華信評的評等展望係對長期信用評等於中期內 主要是指六個月至二年 的可能變動方向進行 評估的結果 信用評等展望可用於發行人信用評等與債務發行評等 以及保險公司財務實力評等 任何經濟及 或基本營運條件的改變 均為決定評等展望時的考量因素 不過評等展望並非評等 調整或未來信用觀察行動的先決條件 正向 代表評等可能會被調升 負向 代表評等可能會被調降 穩定 代表評等不太可能會有調整 發展中 代表評等有可能被調升亦有可能被調降 代表無意義 75

77 相關準則 請參考下列由中華信用評等公司與標準普爾評級服務發布的重要評等準則 除非另有說明, 相關準則與研究均公佈於 欲進入該網站需註冊申請帳號 Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers, Jan. 2, 2014 Corporate Methodology, Nov. 19, 2013 Methodology: Industry Risk, Nov. 19, 2013 Group Rating Methodology, Nov. 19, 2013 Corporate Methodology: Ratios And Adjustments, Nov. 19, 2013 Country Risk Assessment Methodology And Assumptions, Nov. 19, 2013 Understanding TRC Rating Definitions, Oct. 29, 2013 Management And Governance Credit Factors For Corporate Entities And Insurers, Nov. 13, Rating Government-Related Entities: Methodology And Assumptions, Dec. 9,

78 標準普爾亞太區辦公室聯絡電話 Suite 1601, 16/F Tower D, Level 23, Beijing CITC Marina Bay Financial PT. Pefindo (Indonesia) A6 Jianguo Menwai Avenue Centre Tower 3, Panin Tower Senayan City Chaoyang District 12 Marina Boulevard, 17th Floor Beijing , P.R. China Singapore Jl. Asia Afrika Lot.19 Tel: (86) Tel: (65) Jakarta 10270, Indonesia Tel: (6221) Unit 1, Level 69 Level 22, 400 George Street RAM Rating Services Berhad International Commerce Centre Sydney NSW 2000, Australia Suite 20.01, Level 20, 1 Austin Road West, Kowloon Tel: (61) The Gardens South Tower Hong Kong Mid Valley City, Tel: (852) Lingkaran Syed Putra 28F Marunouchi Kitaguchi Building Kuala Lumpur Marunouchi Chiyoda-ku Malaysia Level 45, 120 Collins Street Tokyo, Japan, Tel: (603) / Melbourne Vic 3000 Tel: (81) (General Line) Australia Tel: (61) TRIS Rating Co., Ltd. Level 24 Mumbai Silom Complex Building Cts Number 15 D CRISIL Limited 191 Silom Road, Bangrak, Central Avenue, 8th Floor CRISIL House, Central Avenue Bangkok Hiranandani Business Park Hiranandani Business Park Thailand CRISIL House Powai, Mumbai India Tel: (66) Powai, Mumbai India Tel: (91) Tel: (91) Taipei Taiwan Ratings Corp. (TRC) 6F Seoul Finance Center, 49th Floor, Taipei 101 Tower #84, Taepyungro 1-ga, Joong-gu, No. 7, Xinyi Road, Section 5 Seoul , Korea Taipei 11049, Taiwan R.O.C. Tel: (82) Tel: (88) /F, 1000 Lujiazui Ring Road Hang Seng Bank Tower Pudong New Area Shanghai, , P.R. China Tel: (86)

79 著作權 2014 中華信用評等公司 ( 中華信評 ) 保留所有權利 嚴禁以任何手段 任何形式修改 逆向工程探究 複製或散佈內容 ( 包括評等 信用相關分析與數據 價值評估 模型 軟體或其它應用或由其產生之結果 ) 或相關之任何部分 ( 本內容 ), 或將其儲存於資料庫或存取系統中, 除非事先取得中華信評的書面同意 本內容不得用於任何非法或未經授權之目的 中華信評與任何第三方提供者, 以及其董事 主管 股東 員工或代理人 ( 統稱中華信評方 ), 不保證本內容之正確性 完整性 時效性或是可利用性 對於任何錯誤 遺漏 ( 疏忽或其他原因, 不論原因為何 ) 或是任何使用本內容而導致之結果, 或是對使用者輸入之任何數據的安全性或維護, 中華信評方概不負責 本內容是以 現況 基礎提供 中華信評否認任何及所有明示或默示的保證, 包括, 但不限於, 不保證適售性或適用於特定目的或使用 不保證沒有錯誤 軟體錯誤或缺失, 以使本內容之功能不被中斷或本內容可在任何軟體或硬體架構上運作 對於任何使用本內容導致之任何直接 間接 附帶 示範 補償 懲罰 特殊或衍生之損害 費用 開支 法律費用或損失 ( 包括但不限於收入損失或獲利損失與機會成本, 或因疏失造成的損失 ), 即使是在已告知這類損失的可能性情況下, 中華信評概不負責 本內容中之信用相關與其它分析與陳述, 係為截至發表日為止之意見陳述而非事實陳述 中華信評的信用評等是關於信用風險的意見 中華信評的意見 分析與評等承認決定 ( 說明如下 ) 並非購買 持有或出售任何證券, 或是進行任何投資決定之建議, 且非任何證券是否適合投資之表示 本內容在以任何格式或形式發佈後, 中華信評並不承擔更新之義務 本內容不應為使用者 其經理部門 員工 顧問與 或客戶在進行投資與其它業務決策時的依賴根據, 且非其本身技術 判斷與經驗的替代品 中華信評並不擔任受託人或投資顧問的角色, 除非已經登記註冊 雖然中華信評係自其認為可靠之來源取得資訊, 但中華信評並不會對所收到之任何資訊進行稽核, 且不負有對其執行實地查核或獨立驗證的責任 中華信評不保證評等所根據之資訊或使用這類資訊所得之評等結果的準確性 完整性或及時性 在一司法管轄區內之主管機關基於某些管理目的, 允許評等機構承認在另一司法管轄區內發佈之評等的情況下, 中華信評保留可 隨時自行授予 撤銷或中止這類評等承認的權利 中華信評對任何因評等承認之授予 撤銷或中止產生的情況並不承擔任何責任, 且 不負有任何聲稱之損失賠償責任 中華信評將其業務單位之某些業務活動運作予以隔開, 以保護這些業務活動進行的獨立性與客觀性 基於此, 中華信評某些業務 單位可能擁有中華信評其它業務單位無法取得之資訊 中華信評已制訂政策與程序, 維護各分析過程中所取得之某些非公開資訊的機 密性 中華信評得就其評等與某些分析收取報酬, 且通常是來自發行體或證券承銷商或是來自債務人 中華信評保留散播其意見與分析 的權利 中華信評發佈之評等與分析可於其網站上取得, 包括 ( 免費 ) 與 rrs.taiwanratings.com.tw( 訂 閱 ), 並可透過其它方式, 包括中華信評出版品與擔任第三方之轉送服務提供商傳送發佈 78

80 為協助金融業強化金融監理機制, 並協助國內外各金融及企業機構徹底瞭解中華信評所採用的評等準則及評 等方法, 本公司特開辦信用與風險系列課程 課程採取演講 個案研討與小組討論等多樣化的方式進行各項議 題, 以提供學員一套融合學術 實際經驗及實務應用的綜合性課程 本課程能夠讓學員 徹底瞭解中華信評所採用的評等準則及評等方法 面對面接觸中華信評的資深分析師及信評業的專業人士 有能力學會及開發屬於自己的一套分析準則的必備技能 對於當前的重大信用相關議題有深入的認識自辦或合辦課程主題 信用與風險課程系列 金融機構信用風險分析 信用與風險課程系列 保險信用風險分析 信用與風險課程系列 企業信用風險分析 信用與風險課程系列 資產證券化評等介紹 其它依個別需求發展的客製化教育訓練方案 ( 不含諮詢服務 ) 課程特色 直接與分析師接觸 : 本課程可為您提供與中華信評資深分析師互動的機會, 進行本地市場實際個案研討, 直接掌握當前市場發展 專題討論方式 : 高度互動的討論方式將可使學員立刻運用所學 強化觀念的瞭解 專題討論所用之個案研 究選自本地或海外市場案例, 學員們將可藉此得知中華信評對本地及海外市場與當前信用議題的看法 瞭解您的評等 : 不論您是否已是中華信評的客戶, 或正在就委託中華信評評等進行接洽當中, 都可透過本 課程而對決定評等的因素有更深入的瞭解 為客戶提供彈性選擇方案 : 除既有的自辦或與其他專業訓練機構合辦之課程外, 我們也提供企業包班的服務, 詢問包班課程請與我們的課程規劃人員聯絡 課程規劃人員 朱淑萍 (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 79 吳宜臻 (886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw