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1 Title Page 台 灣 前 50 大 企 業 2015 年 9 月 1

2 我們提供: 服務網址: 各項中文及英文信用評等資訊 即時信評新聞 受評企業或金融機構的評等等級及其評等報告 債務發行的評等等級 各項產業報告與觀點評論 評等定義與準則 評等表現及違約資訊 以大中華區為主的標準普爾分析評論文章 分析評論之多媒體播放服務 投資人會議之議題及內容 我們的研究分析層面廣泛 含本地企業與市場以 及其所關聯的國際企業與市場 對想要瞭解台灣地區 企業違約可能性的實務界與學術界 具有重要的參考 價值 信用評等資料庫發表篇數 (截至 2015/6/30) 中文 英文 信評新聞 3,440 3,406 信評報告 2,006 2,145 中華信評分析評論 大中華區為主的標準普爾分析評論 聯絡我們 Taiwan Ratings' Rating Research Service 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業 朱淑萍; (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 2 吳宜臻;(886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw

3 序 中 華 信 評 在 此 竭 誠 推 出 我 們 針 對 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 結 構 趨 勢 所 做 的 最 新 研 究 報 告, 內 容 涵 蓋 台 灣 在 2014 年 時 依 照 營 收 進 行 排 名 的 大 型 企 業 這 份 台 灣 大 型 企 業 研 究 報 告 中, 首 先 包 括 了 我 們 對 這 些 大 型 企 業 所 處 14 項 產 業 的 產 業 評 估 分 析, 並 針 對 哪 些 產 業 最 容 易 受 到 全 球 ( 特 別 是 中 國 大 陸 ) 經 濟 環 境 波 動 影 響, 以 及 中 國 國 內 供 應 鏈 日 益 增 強 的 實 力, 提 供 了 我 們 的 觀 點 看 法 我 們 從 營 收 排 行 名 列 前 茅 的 公 司 中, 對 其 進 行 個 別 信 用 分 析 據 此 撰 寫 的 每 篇 信 用 摘 要 都 包 含 了 我 們 對 該 家 公 司 營 運 地 位 及 財 務 體 質 的 評 估 看 法 以 及 關 鍵 的 信 用 考 量 因 素 ; 而 且 這 些 信 用 摘 要 中 揭 露 的 觀 點 看 法, 均 是 以 中 華 信 評 / 標 準 普 爾 的 信 用 評 等 方 法 論 做 為 分 析 基 礎 而 得 本 研 究 報 告 的 主 要 發 現 包 括 : 在 近 來 全 球 經 濟 成 長 幅 度 下 降 之 際, 台 灣 營 收 排 名 前 50 大 的 企 業 仍 可 維 持 其 本 身 的 獲 利 能 力 與 信 用 比 率, 但 卻 因 疲 弱 的 海 外 市 場 需 求 與 日 益 升 高 的 競 爭 態 勢 而 面 臨 愈 來 愈 高 的 信 用 風 險 在 前 50 大 企 業 中, 高 科 技 公 司 的 財 務 體 質 較 非 科 技 公 司 更 為 強 健, 因 為 高 科 技 公 司 較 偏 向 保 守 的 財 務 槓 桿 政 策, 有 助 於 這 些 業 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 者 快 速 因 應 市 場 的 變 化 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 受 管 制 公 用 事 業 以 及 煉 油 與 油 品 銷 售 業 是 台 灣 前 50 大 企 業 中 個 別 基 礎 信 用 結 構 最 弱 的 族 群 ; 而 零 售 半 導 體 與 電 信 業 公 司, 則 為 個 別 基 礎 信 用 結 構 最 為 強 健 的 族 群 我 們 在 本 研 究 報 告 中 還 另 外 提 供 了 三 篇 評 論 分 析 文 章, 其 探 討 的 主 題 分 別 為 :(1) 中 國 科 技 業 供 應 鏈 實 力 的 增 強 將 會 對 亞 洲 ( 包 括 台 灣 ) 科 技 業 帶 來 如 何 的 影 響 ;(2) 台 灣 具 領 先 地 位 的 集 團 企 業 將 如 何 管 理 其 日 益 升 高 的 財 務 槓 桿 比 水 準 ; 以 及 (3) 台 灣 大 型 電 信 業 者 如 何 透 過 合 併 與 收 購 突 破 其 營 收 成 長 面 臨 的 限 制 中 華 信 評 以 其 在 台 灣 市 場 的 高 能 見 度 以 及 標 準 普 爾 評 級 服 務 在 全 球 市 場 的 信 用 分 析 專 業 為 基 礎, 深 耕 台 灣, 至 今 在 為 專 業 與 獨 立 的 投 資 人 提 供 精 確 與 客 觀 的 企 業 信 用 評 等 方 面 所 具 備 的 專 業 可 謂 業 界 之 冠 我 們 決 心 要 為 台 灣 市 場 提 供 第 一 流 評 等 服 務 的 承 諾 未 曾 改 變 我 們 相 信 台 灣 本 地 與 海 外 的 金 融 圈 與 投 資 人, 都 會 認 為 這 是 一 本 具 有 重 要 參 考 價 值 的 研 究 報 告, 可 以 讓 您 在 獲 得 更 多 資 訊 的 協 助 之 下 做 出 更 好 的 投 資 決 策 本 研 究 報 告 中 的 評 論 與 評 等 分 析 文 章 係 摘 自 中 華 信 評 付 費 網 站 Ratings Research Services 中 所 收 錄 之 研 究 內 容 蕭 黎 明 副 總 裁 企 業 信 用 評 等 中 華 信 用 評 等 公 司 3

4 目 次 3 序 產 業 分 析 5 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 18 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 25 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 32 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 企 業 評 等 主 題 分 析 42 企 業 評 等 準 則 架 構 43 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 風 險 分 佈 圖 : 營 運 地 位 / 財 務 體 質 45 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 61 台 灣 前 50 大 企 業 中 位 數 分 析 62 中 華 信 評 企 業 信 用 評 等 等 級 表 詞 彙 表 與 評 等 定 義 63 財 務 比 率 與 公 式 術 語 解 說 65 中 華 信 評 評 等 等 級 定 義 67 相 關 準 則 聯 絡 資 訊 68 標 準 普 爾 亞 太 區 辦 公 室 聯 絡 電 話 4

5 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 主 辦 分 析 師 : 蕭 黎 明 ; (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 第 二 聯 絡 人 : 許 智 清, CFA; (886) ; raymond.hsu@taiwanratings.com.tw 許 立 德 ; (886) ; david.hsu@taiwanratings.com.tw 郭 彥 煒, CFA; (886) ; anne.kuo@taiwanratings.com.tw 董 瑾, CFA; (886) ; jin.dong@taiwanratings.com.tw 主 要 海 外 市 場 的 緩 步 復 甦 態 勢 使 台 灣 的 潛 在 經 濟 成 長 動 能 受 阻, 從 而 提 高 大 型 企 業 所 面 臨 的 信 用 風 險 根 據 中 華 信 評 最 新 公 布 的 營 收 排 名 前 50 大 企 業 研 究 報 告 顯 示, 疲 弱 的 全 球 貿 易 成 長 力 道 ( 特 別 是 中 國 大 陸 ), 以 及 來 自 中 國 本 土 供 應 鏈 日 益 激 烈 的 競 爭 態 勢, 將 是 台 灣 企 業 未 來 兩 年 面 臨 的 主 要 信 用 風 險 所 在 中 華 信 用 評 等 公 司 ( 中 華 信 評 ) 預 期, 大 部 分 的 台 灣 前 50 大 企 業 應 可 在 未 來 的 一 至 二 年 中 繼 續 維 持 其 財 務 實 力, 因 為 這 些 企 業 目 前 擁 有 的 現 金 部 位 大 致 較 高, 而 且 台 灣 銀 行 體 系 應 可 在 這 些 期 間 內 繼 續 維 持 充 裕 的 流 動 性 台 灣 企 業 目 前 面 臨 的 不 確 定 情 況, 可 能 要 到 全 球 經 濟 與 台 灣 出 口 表 現 回 到 穩 定 成 長 的 基 礎 後 才 能 獲 得 改 善 以 台 灣 經 濟 對 出 口 的 高 度 依 賴 性 以 及 具 有 的 工 業 產 品 重 要 供 應 商 地 位 來 看, 當 全 球 貿 易 開 始 增 加 時, 台 灣 通 常 會 是 較 早 受 惠 的 地 區 然 而, 美 國 耐 久 財 消 費 方 面 近 期 出 現 的 復 甦 趨 勢, 卻 並 未 如 市 場 預 期 般 地 為 台 灣 的 出 口 帶 來 提 振 作 用 ; 相 反 地, 台 灣 2015 年 上 半 年 的 出 口 反 而 還 出 現 萎 縮 情 況 主 要 原 因 可 能 在 於 : 中 國 GDP 成 長 表 現 較 為 疲 弱 中 國 產 能 持 續 過 剩 引 發 的 產 品 價 格 滑 落 與 價 格 競 爭 以 及 全 球 對 台 灣 半 導 體 業 與 其 它 零 組 件 業 者 製 造 的 IT 產 品 的 需 求 成 長 緩 慢 等 摘 要 : 台 灣 營 收 前 50 大 企 業 在 經 濟 成 長 減 緩 期 間 仍 能 保 持 其 獲 利 能 力 與 各 項 信 用 比 率 水 準, 但 可 能 會 因 海 外 需 求 較 弱 且 競 爭 日 益 激 烈 而 面 臨 愈 來 愈 高 的 信 用 風 險 在 前 50 大 企 業 中, 高 科 技 公 司 的 財 務 體 質 較 非 科 技 業 者 來 得 強 健, 因 為 這 些 高 科 技 公 司 通 常 會 採 取 較 偏 保 守 的 借 款 政 策, 如 此 才 能 更 快 速 地 對 市 場 變 化 做 出 回 應 前 50 大 企 業 中, 個 別 基 礎 信 用 結 構 最 弱 的 應 屬 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 受 管 制 公 用 事 業 以 及 管 制 油 與 油 品 銷 售 業, 個 別 基 礎 信 用 結 構 最 強 的 則 屬 零 售 半 導 體 與 電 信 業 儘 管 已 有 強 力 的 證 據 顯 示 美 國 經 濟 呈 持 續 復 甦 之 勢, 而 且 歐 洲 各 核 心 市 場 也 有 不 錯 的 成 長 表 現, 不 過 台 灣 出 口 的 減 少 似 乎 意 味 著 亞 太 地 區 需 求 疲 弱 的 風 險 正 逐 漸 升 高 當 中 另 外, 中 國 國 內 供 應 鏈 實 力 的 上 升, 可 能 會 取 代 外 國 公 司 ( 包 括 台 商 企 業 ), 成 為 中 國 廣 大 企 業 部 門 的 主 要 原 物 料 與 零 組 件 供 應 商 再 者, 中 國 大 宗 物 資 業 產 能 過 剩 的 情 況, 例 如 鋼 鐵 化 學 與 水 泥 等, 可 能 也 會 對 台 商 企 業 的 績 效 表 現 形 成 限 制, 除 非 供 需 能 重 新 恢 復 到 均 衡 狀 態 5

6 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 高科技業與非科技業營運風險結構相近 本研究報告的分析對象為台灣 2014 年營收排名前 50 大企業 中華信評的檢視分析結果顯示 與台灣債務人相較 這些企業的營運地位中位數落在 令人滿意 等級 財務體質中位數落在 等級 而與全球債務人相較 這些企業的營運地位中位數落在 普通 等級 財務體質 中位數則落在 中等 等級 見表 1 與圖 1 另外 中華信評認為 高科技與非科技業的營運 地位等級相當 但科技業的財務體質等級則較強 表1 台 灣 前 50大 企 業 2014年 營 收 排 名 排名 1 (新 台 幣 百 萬 元 ) 公司名稱 產業類別 鴻海精密工業股份有限公司 科技硬體與半導體 4,213,172 2 台灣中油股份有限公司 煉油與油品銷售 1,191,814 3 和碩聯合科技股份有限公司 科技硬體與半導體 1,019,739 4 廣達電腦股份有限公司 科技硬體與半導體 926,321 5 台塑石化股份有限公司 大宗化學品 913,085 6 仁寶電腦工業股份有限公司 科技硬體與半導體 845,701 7 台灣積體電路製造股份有限公司 科技硬體與半導體 762,806 8 台灣電力股份有限公司 受管制公用事業 642,747 9 緯創資通股份有限公司 科技硬體與半導體 592, 華碩電腦股份有限公司 科技硬體與半導體 477, 大連大投資控股股份有限公司 科技硬體與半導體 452, 英業達股份有限公司 科技硬體與半導體 435, 群創光電股份有限公司 科技硬體與半導體 428, 統一企業股份有限公司 具品牌之非耐久材 425, 友達光電股份有限公司 科技硬體與半導體 408, 台塑化學纖維股份有限公司 大宗化學品 401, 中國鋼鐵股份有限公司 聯強國際股份有限公司 宏碁股份有限公司 金屬與礦業下游產品 科技硬體與半導體 科技硬體與半導體 366, , , 南亞塑膠股份有限公司 大宗化學品 325, 康師傅控股有限公司 具品牌之非耐久財 324, 日月光半導體股份有限公司 科技硬體與半導體 256, 寶成工業股份有限公司 商務與消費者服務 243, 遠東新世紀股份有限公司 電信與有線電視 235, 光寶科技股份有限公司 科技硬體與半導體 230, 中華電信股份有限公司 電信與有線電視 226, 台灣塑膠工業股份有限公司 大宗化學品 216, 聯發科技股份有限公司 科技硬體與半導體 213, 統一超商股份有限公司 零售與餐飲 207, 台達電子工業股份有限公司 科技硬體與半導體 190, 宏達國際電子股份有限公司 科技硬體與半導體 187, 華新麗華股份有限公司 金屬與礦業下游產品 162, 奇美實業股份有限公司 大宗化學品 151, 中華航空股份有限公司 景氣循環性高之交通運輸 150, 和泰汽車股份有限公司 零售與餐飲 144, 長榮海運股份有限公司 聯華電子股份有限公司 陽明海運股份有限公司 景氣循環性高之交通運輸 科技硬體與半導體 景氣循環性高之交通運輸 144, , , 佳世達科技股份有限公司 科技硬體與半導體 133, 長榮航空股份有限公司 景氣循環性高之交通運輸 133,090 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業 6

7 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 台 灣 前 50大 企 業 2014年 營 收 排 名 (續 ) (新 台 幣 百 萬 元 ) 排名 41 公司名稱 產業類別 宸鴻光電科技股份有限公司 科技硬體與半導體 129, 正新橡膠工業股份有限公司 汽車零組件供應商 129, 台灣水泥股份有限公司 建築材料 118, 台灣大哥大股份有限公司 電信與有線電視 112, 大同股份有限公司 科技硬體與半導體 112, 文曄科技股份有限公司 科技硬體與半導體 107, 長春石油化學股份有限公司 特殊化學品 105, 裕隆汽車股份有限公司 汽車製造 104, 遠傳電信股份有限公司 電信與有線電視 94, 中龍鋼鐵股份有限公司 金屬與礦業下游產品 91,750 資料來源 天下雜誌及公司資料 註 除和泰汽車及裕隆汽車外 營收係根據合併財務報表 圖1 中華信評評估認為 台灣前 50 大企業中以景氣循環性高之交通運輸業的營運地位為最弱 其次則為汽車製造業 與消費電子業 具品牌之高科技公司 另外 屬於景氣循環性高之交通 運輸業 受管制公用事業 以及煉油與油品行銷等產業之業者的財務體質最弱 整體而言 中華 信評相信 台灣前 50 大企業中 以景氣循環性高之交通運輸業 受管制公用事業 以及煉油與 7 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

8 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 油 品 銷 售 業 等 的 個 別 基 礎 信 用 結 構 最 弱 ( 見 圖 2) 這 主 要 是 因 為 這 些 公 司 積 極 運 用 借 款, 導 致 其 財 務 槓 桿 比 升 高 之 故 另 外, 許 多 在 這 些 產 業 中 的 企 業, 不 是 因 身 處 競 爭 且 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 而 獲 利 疲 弱, 就 是 受 到 政 府 對 油 天 然 氣 與 電 力 業 的 價 格 干 預 影 響, 導 致 其 整 體 獲 利 能 力 較 弱 圖 2 相 對 地, 中 華 信 評 認 為, 台 灣 前 50 大 企 業 中 以 零 售 半 導 體 以 及 電 信 業 的 業 者, 其 信 用 結 構 最 為 強 健, 而 這 些 業 者 業 已 奠 下 的 市 場 地 位 與 保 守 的 借 款 使 用 政 策, 則 是 其 得 以 維 持 目 前 信 用 結 構 的 支 撐 不 過 就 未 來 一 至 二 年 而 言, 中 華 信 評 相 信, 電 信 業 者 可 能 會 透 過 併 購 途 徑 尋 找 業 務 成 長 的 機 會, 而 這 種 策 略 的 運 用 將 會 使 其 財 務 實 力 遭 到 一 定 程 度 的 削 弱 影 響 這 些 併 購 計 畫 雖 仍 待 主 管 機 關 核 准 後 方 可 實 施, 然 而 一 旦 獲 得 核 准, 業 者 的 競 爭 地 位 可 能 會 隨 其 業 務 規 模 或 產 品 分 散 性 的 擴 大 而 獲 得 提 升 海 外 需 求 轉 弱 可 能 會 挫 低 部 分 業 者 的 獲 利 能 力 中 華 信 評 認 為, 有 幾 項 重 要 因 素 的 存 在 可 能 會 削 弱 前 50 大 企 業 2015 年 的 獲 利 能 力 這 些 因 素 包 括 :IT 產 品 的 成 長 放 緩, 以 及 整 體 全 球 市 場 對 台 灣 產 品 的 需 求 減 緩, 特 別 是 中 國 大 陸 方 面, 因 8

9 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 為 產 能 過 剩 的 情 況 已 經 導 致 中 國 大 陸 出 現 產 品 價 格 滑 落 且 競 爭 更 為 激 烈 的 局 面 不 過, 大 宗 物 資 成 本 的 下 降 則 嘉 惠 了 諸 如 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 大 宗 化 學 品 以 及 金 屬 業 例 如, 中 華 信 評 於 2015 年 4 月 29 日 將 陽 明 海 運 股 份 有 限 公 司 ( 陽 明 海 運 ) 的 評 等 展 望 由 穩 定 調 為 正 向, 即 是 部 分 基 於 前 述 因 素 的 考 量 根 據 中 華 信 評 對 台 灣 前 50 大 企 業 的 EBITDA 中 位 數 分 析 結 果 顯 示, 前 50 大 企 業 2014 年 的 整 體 獲 利 率 已 自 2011 年 時 的 9.6% 提 升 至 10.3%, 部 分 原 因 在 於 諸 如 燃 煤 及 鐵 礦 等 方 面 的 原 物 料 成 本 下 降 之 故 ( 見 圖 3) 例 如, 台 灣 電 力 股 份 有 限 公 司 ( 台 電 )2014 年 的 EBITDA 利 潤 率 由 2012 年 時 的 17.1%, 明 顯 提 高 至 28%, 即 是 受 到 電 價 費 率 調 高 與 燃 煤 價 格 下 跌 的 提 振 同 時, 金 屬 業 的 EBITDA 利 潤 率 在 同 期 間 內 由 原 先 的 6.8% 大 幅 提 高 至 18%, 幾 乎 是 原 來 的 3 倍, 亦 是 因 為 原 物 料 成 本 下 降 之 故 圖 3 台 灣 前 50 大 企 業 中 的 高 科 技 業 者, 其 2014 年 的 利 潤 率 表 現 大 致 穩 定, 但 消 費 電 子 公 司 則 屬 例 外, 因 為 這 些 公 司 2014 年 的 EBITDA 利 潤 率 已 由 之 前 一 年 的 0.8% 上 升 至 2.9% 前 述 獲 利 率 的 提 升, 大 致 是 肇 因 於 企 業 本 身 進 行 的 組 織 重 整, 達 到 了 降 低 成 本 的 效 果 之 故, 例 如 宏 達 國 際 電 子 股 份 有 限 公 司 ( 宏 達 電 ) 以 及 宏 碁 股 份 有 限 公 司 ( 宏 碁 ) 不 過, 中 華 信 評 認 為, 在 缺 乏 產 品 差 異 性 與 對 作 業 平 台 的 掌 控 度 不 足 下, 台 灣 的 消 費 電 子 公 司, 包 括 智 慧 型 手 機 與 個 人 電 腦 品 牌 公 司 等, 應 會 持 續 面 臨 來 自 中 國 以 及 全 球 各 地 具 品 牌 之 IT 公 司 嚴 峻 的 競 爭 挑 戰 9

10 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 根 據 中 華 信 評 對 台 灣 前 50 大 企 業 的 分 析 研 究 顯 示, 油 價 對 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 以 及 大 宗 化 學 品 等 業 者 的 獲 利 能 力 一 直 具 有 強 烈 的 影 響 力 燃 料 ( 油 ) 是 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 者 的 主 要 成 本 項 目, 同 時 也 是 化 學 公 司 的 主 要 投 入 原 料 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 者 2014 年 的 EBITDA 利 潤 率 中 位 數 由 2011 年 時 的 9.1% 升 高 至 16.6% 但 與 此 同 時, 台 灣 大 宗 化 學 品 業 者 的 EBITDA 利 潤 率 則 由 15.6% 降 低 至 7.9% 這 可 能 是 因 為 原 物 料 成 本 雖 是 決 定 大 宗 化 學 與 鋼 鐵 業 獲 利 能 力 的 關 鍵 因 素 所 在, 但 中 國 大 陸 產 能 持 續 過 剩 的 情 況 似 乎 對 業 者 獲 利 能 力 造 成 的 限 制 性 更 大 之 故 中 華 信 評 預 期, 就 未 來 一 至 二 年 來 看, 中 國 的 化 學 與 鋼 鐵 業 產 能 過 剩 的 情 況 可 能 仍 將 相 當 明 顯, 不 過 走 低 的 油 價 應 可 在 此 段 期 間 中 為 化 學 業 的 獲 利 能 力 提 供 些 許 的 支 撐 現 金 流 量 保 障 程 度 亦 可 能 面 臨 下 壓 中 華 信 評 預 期, 台 灣 前 50 大 企 業 2015 年 的 現 金 流 量 保 障 措 施 將 會 轉 弱 此 看 法 的 基 礎 在 於 : 中 華 信 評 認 為, 儘 管 各 業 者 可 能 會 縮 減 今 年 的 資 本 支 出 規 模, 但 在 獲 利 率 下 滑 與 高 現 金 股 利 政 策 不 變 下, 企 業 降 低 借 款 水 準 的 能 力 勢 必 受 到 限 制 根 據 中 華 信 評 的 分 析, 前 50 大 企 業 的 現 金 流 量 保 障 程 度 ( 以 借 款 對 EBITDA 比 為 觀 察 指 標 ) 中 位 數, 已 由 2012 年 時 的 2.3 倍 進 步 至 2014 年 的 2.0 倍 這 可 能 是 因 為 獲 利 率 表 現 略 有 轉 佳 且 資 本 支 出 有 所 下 降 之 故, 不 過 業 者 採 取 的 高 股 利 政 策 與 借 款 水 準 上 升 情 況 在 此 段 期 間 內 亦 未 改 變 2014 年 期 間 資 本 支 出 規 模 明 顯 降 低 的 產 業 包 括 : 煉 油 與 油 品 行 銷 ( 例 如 台 灣 中 油 股 份 有 限 公 司 ) 電 信 大 宗 化 學 特 殊 化 學 以 及 金 屬 業 等 中 華 信 評 預 期, 電 信 業 2015 年 的 資 本 支 出 將 因 業 者 參 與 另 一 輪 4G 執 照 競 標 而 增 加, 至 於 其 他 產 業 資 本 支 出 大 幅 增 長 的 機 會 則 不 大, 不 過 大 型 企 業 集 團 如 台 灣 塑 膠 工 業 股 份 有 限 公 司 ( 台 塑 ) 集 團 的 海 外 擴 張, 或 中 國 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 ( 中 鋼 ) 的 礦 業 收 購 計 畫 等, 則 為 例 外 電 信 業 2014 年 的 資 本 支 出 規 模 降 低, 主 要 是 因 為 業 者 要 支 付 其 2013 年 標 下 的 4G 行 動 執 照 的 費 用 支 出 較 高 ; 至 於 其 他 產 業 資 本 支 出 規 模 下 降 的 原 因, 則 是 受 到 政 府 對 煉 油 化 學 與 金 屬 業 採 取 倡 導 環 境 保 護 政 策 優 於 國 內 產 能 擴 張 的 影 響 前 50 大 企 業 中 的 大 部 分 高 科 技 公 司, 其 2014 年 的 資 本 支 出 大 致 是 減 少 的, 但 半 導 體 及 電 子 製 造 服 務 業 則 屬 例 外 不 過, 中 華 信 評 預 期, 受 到 全 球 需 求 趨 疲 加 上 客 戶 本 身 庫 存 水 準 較 高 的 影 響, 該 兩 項 產 業 2015 年 的 資 本 支 出 中 位 數 可 能 會 下 降 電 腦 硬 體 與 零 組 件 業 者 的 資 本 支 出 中 位 數 表 現, 是 高 科 技 公 司 中 下 降 幅 度 最 大 的 科 技 子 行 業 所 在, 其 中 以 宸 鴻 集 團 為 因 應 該 公 司 近 年 營 運 績 效 表 現 持 續 轉 弱 而 進 行 的 資 本 支 出 縮 減 幅 度 為 最 大 根 據 中 華 信 評 對 台 灣 前 50 大 企 業 的 分 析 研 究 顯 示, 前 50 大 企 業 在 2011 年 至 2014 年 期 間 發 放 的 現 金 股 利 中 位 數 有 所 提 升 中 華 信 評 認 為, 前 述 情 況 反 映 出 上 市 公 司 在 滿 足 股 東 期 待 現 金 股 利 的 提 高, 特 別 是 成 長 前 景 受 限 的 公 司 更 是 如 此 再 者,2011 年 台 灣 公 司 法 修 法 後 允 許 企 業 得 運 用 資 本 公 積 發 放 現 金 股 利 的 規 定, 亦 進 一 步 增 加 了 企 業 的 彈 性 調 度 空 間, 可 協 助 滿 足 股 東 對 發 放 較 高 現 金 股 利 的 期 待 中 華 信 評 認 為, 與 2014 年 的 作 法 相 似, 在 半 導 體 零 售 化 學 汽 車 供 應 商 以 及 建 築 材 料 業 的 公 司, 其 2015 年 的 現 金 股 利 發 放 規 模 應 會 增 加, 惟 這 些 業 者 過 去 兩 年 的 營 運 績 效 表 現 已 經 有 所 轉 弱 這 對 擁 有 較 高 多 餘 資 本 的 公 司 特 別 是 如 此, 因 為 根 據 修 訂 後 的 公 司 法, 這 類 公 司 可 以 運 用 本 身 的 資 本 公 積, 協 助 其 抵 銷 因 前 一 年 度 營 運 績 效 表 現 不 佳 對 公 司 股 利 發 放 能 力 造 成 的 影 響 10

11 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 另外 前50大企業2014年的借款水準 已對剩餘現金部位進行調整 中位數已較其2012年 時的水準略有增加 台電與中油是2014年借款水準最高的企業 不過在電價費率調漲以及燃煤成 本降低之下 台電的自由營運現金流量出現至少過去十年以來首次的正數狀態 而且該公司的借 款水準也因此略有下降 中華信評預期 台電2015年的獲利率與現金流量將溫和上升 可能的支 持因素包括 燃料成本的下降 以及新電價費率調整機制的實施 因為該公司的借款水準可望在 這些因素的支持下進一步降低 反之 中華信評並不預期中油會降低其2015年的借款水準 原因 在於該公司的現金流量產生能力仍不足以支應其資本支出所需 甚至是在該公司2014年資本出現 明顯縮減時亦然 前50大企業中的具品牌之非耐久財公司方面 其2014年的借款中位數大幅上升 特別是康師 傅控股有限公司 康師傅 因為該公司的營運現金流量無法支應其資本支出所需 亦無法支持 其現金股利的發放需求 中華信評預期 受到中國方便麵與飲料市場需求成長減緩的影響 康師 傅的借款水準可能會繼續維持在較高水準 另外 中華信評認為 雖然半導體業者的獲利率表現 持續轉弱且又維持高現金股利發放政策 但預期該產業2015年應可在其業者採取的較保守資本支 出策略協助下 繼續維持相對較低的借款水準 半導體業2014年的借款水準中位數已有降低 而 業者在該年度中相對良好的營運績效表現則是支持因素所在 其中尤其是台灣積體電路製造股份 有限公司 台積電 該公司在該年度中已轉為淨現金部位 景氣循環性高之交通運輸業易隨經濟衰退而起伏波動 景氣循環性高之交通運輸業 中華信評認為 與台灣債務人相較 前50大企業中屬於景氣循環性高之交通運輸業的業者 其平均營運地位等級為 普通 平均財務體質等級為 稍弱 然與全球債務人相較 其平均 等級則分別為 弱 與 弱 見表2 表2 台 灣 前 50大 企 業 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 營收排名 34 公司名稱 營運地位 財務體質 中華航空股份有限公司 稍弱 36 長榮海運股份有限公司 普通 普通 38 陽明海運股份有限公司 弱 40 長榮航空股份有限公司 普通 普通 平均 普通 稍弱 稍弱 中等 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信評認為 雖然貨櫃航運業與航空運輸業均因近來燃油成本下降而受益 不過市場需求 以及業者對產能擴充是否有所節制 仍是該兩項產業景氣復甦的重要關鍵 對景氣循環性高之交 通運輸業而言 持續的產能擴充與需求成長幅度低於預期的情況 可能使2015年的貨櫃航運業景 氣仍屬偏弱狀態 例如 亞洲 歐洲航線的運價費率可能會持續保持在目前的低檔水準 不過部 分越太平洋航線的運價費率則已有所改善 另外 航空業方面 由於來自廉價航空業者的競爭壓 11 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

12 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 力日益升高 加上航空貨運業務的績效表現較弱 因此整體營運環境可能會呈現持續疲弱的狀態 但不包括兩岸航線 不過 兩岸直航航線與的燃油價格 應可為航空業者2015年的績效 表現提供部分支撐 另外 中華信評相信 台灣與中國間的兩岸直航班機 由於並未對外國航空 公司開放 因此高度供不應求的情況仍將持續 而這也支持此一航線得以維持較為的訂價狀 態 政府政策可能重塑受管制公用事業與煉油業的信用結構 公共事業與煉油 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於公共事業及煉油業的業者 其 平均營運地位等級為 令人滿意 平均財務體質等級為 稍弱 然與全球債務人相較 其平 均等級則分別為 普通 與 弱 見表 3 表3 台 灣 前 50大 企 業 公 用 事 業 及 煉 油 業 營收排名 2 公司名稱 營運地位 財務體質 台灣中油股份有限公司 令人滿意 稍弱 8 台灣電力股份有限公司 令人滿意 稍弱 平均 令人滿意 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 台電與中油在台灣的電力與能源產業中扮演非常重要的政策角色 因為政府政策對該兩家公 司管理階層以及其個別基礎信用結構均有顯著的影響力 政府過去在燃料或原物料成本高漲時 透過凍結這些公共事業產品的價格 或是限制最終能源價格等方式 對一般大眾提供補貼 不過 近來政府在電價費率與能源油價方面已實施了能反映燃料與油價波動的訂價機制 且此類機制的 實施亦有助台電與中油兩家公司獲利能力的改善 不過 此價格調整機制是否能反映石油或燃料 價格快速上漲的情況 則目前仍不確定 再者 中華信評認為 政府做出封存尚未完工之核四電 廠並關閉第五輕油裂解廠的決定 仍將會削弱台電與中油的個別基礎信用結構 業已建立的市場地位是零售與半導體業信用結構的後盾 零售 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前50大企業中屬於零售業的業者 其平均營運地位 等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 令人滿意 與 見表4 12 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

13 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 表4 台 灣 前 50大 企 業 零 售 產 業 營收排名 29 公司名稱 營運地位 財務體質 統一超商股份有限公司 優異 極 35 和泰汽車股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 零售業公司例如統一超商股份有限公司 統一超商 以及和泰汽車股份有限公司 和泰汽 車 均因其本身業已奠定的市場地位與淨現金部位而受惠 首先 中華信評預期 統一超商711 便利連鎖商店應可繼續維持其在台灣的主導市場地位 因為該公司目前的市占率約達50% 不 僅營運規模龐大 且提供的產品服務亦相當完備 中華信評也預期 該公司應可利用其強大的銷 售網絡與整合營運體系 進一步鞏固其市場主導地位 另一方面 中華信評相信 和泰汽車的市占率以及因擔任豐田汽車公司在台經銷商而享 有的品牌優勢 應可繼續使該公司受益 豐田汽車在台灣受到廣大的歡迎 以2014年台灣新車銷 售數量計 豐田汽車居領先地位 市占率達32.9% 另外 和泰汽車的商品策略也相當成功 以 促銷豐田汽車並維持客戶忠誠度 而且中華信評預期 該策略應可在未來的一至二年中協助該公 司繼續維持的國內市場地位 再者 中華信評相信 和泰汽車與豐田汽車間長久且穩固的往 來關係 應可部分減緩該公司營收因完全仰賴豐田汽車銷售而面臨的相關風險 併購是電信業者長期信用結構提升的潛在管道 電信 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於電信業的業者 其平均營運地 位等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 令人滿意 與 見表 5 表5 台 灣 前 50大 企 業 電 信 產 業 營收排名 24 公司名稱 營運地位 財務體質 遠東新世紀股份有限公司 中等 26 中華電信股份有限公司 優異 極 44 台灣大哥大股份有限公司 極 49 遠傳電信股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 13 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

14 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 中華信評認為 儘管在 4G 執照招標後有新的業者投入電信市場 不過台灣目前具領導地位 的電信業者 包括中華電信股份有限公司 中華電信 遠傳電信股份有限公司 遠傳電信 遠 東新世紀股份有限公司的主要子公司之一 以及台灣大哥大股份有限公司台灣大哥大股份有限公 司 台灣大哥大 等 應可繼續維持目前的競爭優勢 前述看法的支持因素在於 中華信評評估 認為 前述三大企業均有足夠的經濟規模以及良好穩固的客戶基礎 不過 4G 服務的推出並無 法導致獲利能力的改善 因為還是有吃到飽方案的成本負擔 而且產業內的競爭依然激烈 中華 信評認為 以目前電信市場龍頭業者業已建立的用戶基礎以及較完整的產品服務來看 新進的電 信業者不太可能可以在未來的二至三年中使領先業者的信用結構遭到削弱 不過 產業整併加上 電信業者投資有線電視 如遠傳電信所提的債券認購計畫即是可能案例 請見相關研究 等的機 會增加 可能會使三大電信業者間的競爭更為白熱化 半導體 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前50大企業中屬於半導體業的業者 其平均營運地 位等級為 強 平均財務體質等級為 極 而與全球債務人相較 其平均等級分則別為 令人滿意 與 見表6 表6 台 灣 前 50大 企 業 半 導 體 產 業 營收排名 7 公司名稱 營運地位 財務體質 台灣積體電路製造股份有限公司 優異 極 22 日月光半導體股份有限公司 28 聯發科技股份有限公司 極 37 聯華電子股份有限公司 極 平均 極 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信評相信 台灣前50大企業中的半導體晶圓代工業者 封裝與測試業者 以及IC設計公 司等 大致應可在未來的12個月期間繼續維持其目前的競爭優勢與信用結構 因為這些業者在其 所處的行業中均已占有領先的市場地位 中華信評預期 幾項因素的存在將引發市場競爭更為激 烈 其中包括中國業者受到對其有利之中國政府政策支持而擁有更強的競爭力 大型品牌中國科 技公司的成長 以及有利於中國本土供應商的市場需求等 再者 中國的競爭同業已經開始 著重技術專業的提升 並透過國內外購併管道擴大本身營運規模 這些努力已經縮小了其與台灣 競爭同業間的技術差距 例如 江蘇長電科技股份有限公司收購新加坡的星科金朋有限公司 STATS ChipPAC Ltd 星科金朋有限公司為全球第四大半導體封裝測試公司 另外 擁有中 國官方背景的紫光集團在2018年7月時宣布 該公司將以230億美元購併美國記憶體晶片大廠美光 科技公司 不過 中華信評預期 大型的台灣半導體業者應能在繼續維持其市場地位的同時 因應來自 中國大陸日益升高的競爭挑戰 前述看法的主要著眼點在於 半導體業的高技術門檻 規模經 濟 以及台灣已具有完整且有效率之半導體供應鏈優勢等 再者 中華信評認為 這些台灣半導 14 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

15 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響 體大廠應可在其本身資產負債表上龐大的現金部位支應下 繼續維持穩健的財務體質 見相關研 究 GRE 機構的財務槓桿比通常較企業集團為高 中華信評評估認為 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於政府相關機構 governmentrelated entities 簡稱 GRE 的公司 其平均營運地位等級為 令人滿意 平均財務體質等級 為 稍弱 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 普通 與 弱 見表 7 另外 與台灣債務人相較 前 50 大企業中屬於本地企業集團成員的公司 其平均營運地位等級為 令 人滿意 平均財務體質等級為 而與全球債務人相較 其平均等級則分別為 普通 與 中等 見表 8 表7 台 灣 前 50大 企 業 政 府 相 關 機 構 營收排名 2 公司名稱 營運地位 財務體質 台灣中油股份有限公司 令人滿意 稍弱 8 台灣電力股份有限公司 令人滿意 稍弱 17 中國鋼鐵股份有限公司 中等 26 中華電信股份有限公司 優異 極 34 中華航空股份有限公司 普通 稍弱 38 陽明海運股份有限公司 普通 弱 平均 令人滿意 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 表8 台 灣 前 50大 企 業 大 型 集 團 營收排名 公司名稱 5 台塑石化股份有限公司 14 統一企業股份有限公司 15 友達光電股份有限公司 16 台灣化學纖維股份有限公司 17 中國鋼鐵股份有限公司 24 遠東新世紀股份有限公司 27 台灣塑膠工業股份有限公司 29 統一超商股份有限公司 35 和泰汽車股份有限公司 36 長榮海運股份有限公司 39 佳世達科技股份有限公司 40 長榮航空股份有限公司 48 裕隆汽車股份有限公司 49 遠傳電信股份有限公司 50 中龍鋼鐵股份有限公司 平均 營運地位 令人滿意 優異 普通 普通 普通 普通 令人滿意 令人滿意 財務體質 中等 中等 極 極 稍弱 中等 中等 極 極 稍弱 註 營運地位及財務體質之評估結果皆為與台灣地區其他債務人比較 來源 中華信評 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業 15

16 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 台 灣 前 50 大 企 業 中 的 GRE 公 司 分 屬 各 個 不 同 的 產 業 領 域, 有 低 產 業 風 險 的 受 管 制 公 用 事 業 ( 台 電 ), 亦 有 高 產 業 風 險 的 景 氣 循 環 性 高 之 交 通 運 輸 業 [ 中 華 航 空 股 份 有 限 公 司 ( 華 航 ) 以 及 陽 明 海 運 股 份 有 限 公 司 ( 陽 明 海 運 )] 而 且 除 了 中 華 電 信 為 例 外 案 例 外, 這 些 GRE 公 司 的 財 務 槓 桿 水 準 一 般 都 較 前 50 大 企 業 的 平 均 水 準 為 高 不 過, 中 華 信 評 相 信, 這 些 GRE 的 官 股 背 景, 應 能 協 助 其 維 持 較 為 良 好 通 暢 的 資 本 市 場 籌 資 管 道, 而 且 在 與 財 務 槓 桿 使 用 程 度 相 當 但 屬 非 國 營 事 業 之 同 業 相 較 時, 這 些 國 營 事 業 的 利 息 保 障 倍 率 通 常 亦 較 高 官 股 背 景 係 指 該 機 構 不 僅 為 政 府 所 有, 同 時 也 肩 負 政 策 性 角 色, 因 此 能 在 有 政 府 支 持 的 基 礎 上 向 本 地 信 貸 市 場 進 行 較 有 利 的 融 資 調 度 台 灣 政 府 過 去 曾 對 前 述 兩 大 交 通 運 輸 公 司 提 供 協 助, 即 可 證 明 其 會 對 體 質 較 弱 之 GRE 公 司 提 供 財 務 支 援 的 立 場 再 者, 在 幾 家 大 型 且 具 重 要 性 的 本 國 銀 行 中, 官 股 仍 是 其 最 大 的 股 東, 此 一 情 況 亦 可 在 這 類 GRE 銀 行 處 於 財 務 受 壓 狀 態 時, 為 其 提 供 融 資 調 度 的 彈 性 空 間 台 灣 前 50 大 企 業 中 隸 屬 企 業 集 團 的 公 司 大 多 是 屬 於 非 科 技 業 者, 涵 蓋 的 領 域 從 大 宗 化 學 鋼 鐵 具 品 牌 之 非 耐 久 財 與 零 售 業, 到 電 信 運 輸 以 及 汽 車 製 造 業 等, 不 過 明 基 集 團 ( 友 達 光 電 股 份 有 限 公 司 與 佳 世 達 科 技 股 份 有 限 公 司 ) 則 為 例 外 中 華 信 評 認 為, 這 些 非 科 技 公 司 在 其 所 屬 的 產 業 領 域 中, 大 致 都 已 擁 有 穩 固 的 市 場 地 位 而 且 事 實 上, 有 幾 家 公 司 已 經 成 功 地 建 立 起 垂 直 整 合 的 業 務 線 ( 例 如 台 塑 集 團 ), 至 於 其 他 的 公 司 則 多 已 發 展 出 頗 為 多 元 分 散 的 業 務 結 構 ( 例 如 遠 東 新 世 紀 ) 不 過, 中 華 信 評 認 為, 這 些 企 業 集 團 成 員 的 海 外 擴 張 策 略 或 是 正 處 於 跨 足 新 領 域 的 初 期 開 發 階 段, 則 可 能 會 對 其 信 用 結 構 的 維 持 構 成 威 脅 這 是 因 為 這 些 公 司 可 能 必 須 面 對 本 身 較 不 熟 悉 的 風 險 挑 戰, 其 中 包 括 通 常 偏 高 的 國 家 風 險, 以 及 各 種 不 同 的 產 業 風 險 競 爭 態 勢 消 費 與 供 應 商 關 係 與 營 運 風 險 等 不 過, 中 華 信 評 預 期, 這 些 公 司 本 身 的 財 務 實 力, 以 及 其 在 台 灣 大 致 穩 健 的 銀 行 往 來 關 係 等, 應 可 為 其 提 供 一 些 緩 衝 空 間, 協 助 其 因 應 未 來 可 能 面 臨 的 各 種 挑 戰 ( 請 見 相 關 研 究 ) 各 企 業 本 身 財 務 實 力 應 足 以 協 助 其 因 應 部 分 需 求 減 緩 與 競 爭 風 險 升 高 的 影 響 中 華 信 評 預 期, 台 灣 前 50 大 企 業 在 未 來 12 個 月 期 間 可 能 會 面 臨 獲 利 能 力 與 信 用 結 構 轉 弱 的 情 況 全 球 復 甦 緩 慢 中 國 經 濟 降 溫 日 益 升 高 的 中 國 科 技 業 競 爭 態 勢 以 及 存 在 於 一 些 中 國 大 宗 物 資 產 業 中 揮 之 不 去 的 產 能 過 剩 情 況 等, 都 有 可 能 削 弱 台 灣 大 型 企 業 的 信 用 品 質 另 外, 前 50 大 企 業 中 的 高 景 氣 循 環 性 之 交 通 運 輸 業, 將 特 別 容 易 受 到 經 濟 衰 退 的 影 響, 且 為 前 50 大 企 業 中 營 運 地 位 與 財 務 體 質 最 弱 的 行 業 中 華 信 評 認 為, 儘 管 面 臨 營 運 環 境 的 挑 戰, 但 就 未 來 一 至 二 年 來 看, 台 灣 的 大 型 企 業 仍 將 最 能 維 持 其 財 務 實 力, 因 為 這 類 企 業 帳 上 持 有 的 現 金 部 位 通 常 較 高, 而 且 台 灣 銀 行 業 資 金 充 裕 的 情 況 應 會 持 續 中 華 信 評 認 為, 要 維 持 甚 至 提 升 信 用 結 構 的 關 鍵 取 決 於 數 項 因 子, 其 中 最 重 要 因 素 包 括 : 與 其 他 國 家 ( 特 別 是 中 國 ) 簽 署 自 由 貿 易 協 定 較 佳 的 產 品 差 異 性 以 及 樹 立 可 以 抑 制 長 期 競 爭 的 技 術 門 檻 等 16

17 相 關 準 則 與 研 究 相 關 準 則 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響 Corporate Methodology, Nov. 19, 2013 Corporate Methodology: Ratios And Adjustments, Nov. 19, 2013 相 關 研 究 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況, Sept. 1, 2015 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險, Sept. 1, 2015 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長, Sept. 1, 2015 Asia-Pacific Credit Outlook 3Q 2015: Downgrade Risk Eases In The Near Term, Yet Latent Concerns Remain, July 15, 2015 Credit Conditions: Navigating A Delicate Balance In Asia-Pacific: China Growth, Credit Risk And Increased Market Volatility, July 13, 2015 Economic Research: Asia-Pacific Could Be Entering A Steady State Of Slower Growth, July 8, 2015 依 據 中 華 信 評 之 政 策, 只 有 評 等 委 員 會 能 決 定 評 等 行 動 ( 包 括 評 等 變 動 確 認 或 撤 銷 評 等 展 望 變 動 或 置 入 信 用 觀 察 行 動 ) 本 篇 評 論 與 其 主 題 內 容 並 非 為 評 等 委 員 會 決 議 之 行 動, 且 不 應 被 解 釋 為 對 信 用 評 等 或 評 等 展 望 之 變 動 或 確 認 17

18 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 主 辦 分 析 師 : 許 立 德 ; (886) ; david.hsu@taiwanratings.com.tw 第 二 聯 絡 人 : 蕭 黎 明, Taipei, (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 許 智 清, CFA; (886) ; raymond.hsu@taiwanratings.com.tw 郭 彥 煒, CFA; (886) ; anne.kuo@taiwanratings.com.tw 董 瑾, CFA; (886) ; jin.dong@taiwanratings.com.tw 台 灣 的 大 型 集 團 企 業 均 展 現 出 擴 張 營 運 規 模 的 意 願, 但 其 財 務 槓 桿 比 逐 漸 升 高 的 風 險 卻 可 能 會 削 弱 其 信 用 品 質 集 團 的 擴 張 行 動 主 要 係 透 過 子 公 司 進 行, 因 為 母 公 司 的 核 心 事 業 在 國 內 市 場 中 大 多 已 處 於 成 熟 階 段, 或 者 在 欲 進 一 步 成 長 上 面 臨 諸 多 限 制 基 於 此, 中 華 信 用 評 等 公 司 ( 中 華 信 評 ) 認 為, 台 灣 大 型 集 團 企 業 旗 下 的 子 公 司, 其 信 用 狀 況 往 往 與 其 母 公 司 的 策 略 計 劃 有 所 關 聯 過 去 幾 年 中, 台 灣 集 團 企 業 的 資 本 支 出 規 模 擴 增, 導 致 其 借 款 水 準 因 而 攀 升 ; 其 中 的 例 子 包 括 : 台 灣 塑 膠 工 業 股 份 有 限 公 司 ( 台 塑 ) 集 團 在 越 南 的 鋼 廠 投 資 計 劃 遠 東 新 世 紀 股 份 有 限 公 司 ( 遠 東 新 世 紀 ) 集 團 4G 執 照 的 標 購 成 本 與 相 關 投 資 計 劃 中 國 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 ( 中 鋼 ) 集 團 的 產 能 擴 充 計 劃 長 榮 集 團 的 機 船 隊 擴 充 計 劃 以 及 統 一 企 業 股 份 有 限 公 司 ( 統 一 企 業 ) 與 裕 隆 汽 車 集 團 在 中 國 市 場 的 拓 展 中 華 信 評 認 為, 若 集 團 企 業 的 投 資 報 酬 並 未 使 其 獲 利 能 力 獲 得 改 善, 或 若 集 團 企 業 未 能 將 其 部 分 資 產 或 投 資 部 位 變 現, 以 降 低 其 漸 增 的 財 務 槓 桿, 則 這 類 集 團 企 業 的 擴 張 計 劃 將 可 能 導 致 其 財 務 風 險 上 升 摘 要 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 擁 有 控 管 其 漸 升 之 財 務 槓 桿 比 所 需 之 工 具 集 團 的 擴 張 政 策 已 對 子 公 司 的 信 用 結 構 造 成 明 顯 的 影 響 高 科 技 集 團 與 傳 產 集 團 以 不 同 的 方 式 追 求 成 長 台 灣 大 型 集 團 企 業 具 有 多 種 信 用 優 勢 及 劣 勢 本 篇 研 究 報 告 中 所 探 討 的 集 團 企 業 擁 有 分 散 的 營 運 地 位 與 財 務 風 險 ( 詳 見 表 1) 中 華 信 評 認 為, 台 灣 的 大 型 集 團 企 業 擁 有 以 下 關 鍵 的 信 用 優 勢 : 已 在 其 個 別 所 屬 的 產 業 中 建 立 起 穩 固 的 市 場 地 位 業 務 規 模 及 產 品 分 散 性 大 致 上 能 達 到 與 其 全 球 同 業 相 稱 的 水 準 營 運 效 率 因 良 好 的 管 理 專 業 或 因 利 用 其 在 中 國 的 營 運 而 普 遍 強 健 營 運 績 效 紀 錄 大 致 良 好 獲 利 表 現 佳, 但 依 產 業 別 的 不 同 而 有 所 差 異 財 務 體 質 與 台 灣 前 50 大 企 業 的 平 均 水 準 相 當 與 銀 行 往 來 關 係 穩 健, 且 利 息 成 本 普 遍 較 低 對 所 持 有 之 土 地 及 股 票 資 產 的 處 份 能 力 良 好 18

19 產業分析 台灣大型集團企業應能控管其漸增之財務風險 另一方面 中華信評認為台灣大型集團企業關鍵的信用劣勢為 仰賴台灣或大中華區域市場 台灣市場業已成熟 而中國市場的競爭程度則逐漸升高 環保意識的抬頭 對大宗物資公司在台灣的擴張形成限制 台灣並未簽署更多自由貿易協定 使集團企業長期居於劣勢 所有產業均面臨來自中國同業更激烈的競爭壓力 投資海外市場或其他業務線所衍生的風險 財務槓桿比逐漸升高 表1 台灣集團企業的營運地位與財務體質概況 公司名稱 2014年 營 收 排 名 營運地位 財務體質 台塑石化股份有限公司 5 統一企業股份有限公司 14 友達光電股份有限公司 15 令人滿意 台灣化學纖維股份有限公司 16 中國鋼鐵股份有限公司 17 中等 遠東新世紀股份有限公司 24 中等 台灣塑膠工業股份有限公司 27 統一超商股份有限公司 29 優異 極 和泰汽車股份有限公司 35 極 長榮海運股份有限公司 36 普通 稍弱 佳世達科技股份有限公司 39 普通 中等 長榮航空股份有限公司 40 普通 中等 裕隆汽車製造股份有限公司 48 普通 極 遠傳電信股份有限公司 49 極 中龍鋼鐵股份有限公司 50 令人滿意 稍弱 註 中華信評將符合以下準則之一的機構視為集團企業機構 (1)母公司與子公司均在2014年營收排名前50 大企業名單中 例如台塑集團 統一企業集團 遠東新世紀集團 以及中鋼集團 (2)集團成員間有交叉持 股且均在前50大企業名單之列 例如台塑集團 明基友達集團 以及長榮集團 (3)母公司名列前50大企業 且其子公司有接受中華信評或標準普爾評等 例如和泰汽車與裕隆汽車 資料來源 公司資料 中華信用 評等預估 由關鍵財務比率觀之 擴張行動對集團企業的影響不一 根據中華信評對台灣集團企業的中位數進行的分析 台灣集團企業的借款對 EBITDA 比在過 去兩年中已有所提升 主要係因其獲利能力獲得改善 詳見圖 1 原物料價格走低 燃料價格 成本降低 以及市場狀況改善 分別為中鋼集團 長榮集團及明基友達集團的獲利率之所以能夠 獲得改善的原因 19 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

20 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 圖 1 反 之, 過 去 幾 年 集 團 企 業 的 借 款 水 準 已 有 所 上 升, 原 因 是 其 資 本 支 出 有 略 微 走 高 的 趨 勢 ( 詳 見 圖 2), 其 中 包 括 : 台 塑 集 團 在 越 南 的 煉 鋼 廠 投 資 計 劃 遠 東 新 世 紀 集 團 4G 網 絡 建 置 的 相 關 投 資 與 4G 執 照 標 購 中 鋼 集 團 的 資 本 投 資 ( 中 龍 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 中 龍 鋼 鐵 對 高 爐 產 能 的 擴 充 ) 長 榮 集 團 在 更 低 油 耗 之 飛 機 及 船 舶 上 的 投 資 以 及 統 一 集 團 及 裕 隆 汽 車 集 團 在 中 國 的 擴 張 行 動 然 而, 考 量 到 目 前 大 中 華 地 區 內 非 科 技 業 產 品 的 供 給 過 剩 中 國 經 濟 成 長 放 緩 以 及 企 業 的 財 務 體 質 轉 弱 等 情 況, 中 華 信 評 預 期, 未 來 兩 年 內, 非 科 技 企 業 集 團 應 會 對 擴 張 計 劃 持 較 為 保 守 的 態 度 20

21 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 圖 2 非 科 技 企 業 集 團 著 重 內 部 成 長 而 非 併 購 在 中 華 信 評 對 台 灣 前 50 大 企 業 的 調 查 中, 大 多 數 集 團 企 業 係 隸 屬 於 非 科 技 產 業, 這 些 產 業 包 括 大 宗 化 學 品 煉 鋼 具 品 牌 之 非 耐 久 財 零 售 電 信 交 通 運 輸 及 汽 車 製 造 等 產 業, 而 明 基 友 達 集 團 ( 友 達 光 電 股 份 有 限 公 司 及 明 基 電 通 股 份 有 限 公 司 ) 則 為 其 中 的 一 個 例 外 根 據 中 華 信 評 的 評 估 結 果, 台 灣 前 50 大 企 業 中 的 非 科 技 公 司 均 已 在 其 個 別 所 屬 產 業 中 建 立 起 穩 固 的 市 場 地 位 而 某 些 企 業 則 確 實 已 成 功 建 立 起 垂 直 整 合 的 業 務 線 ( 如 台 塑 集 團 ) 其 餘 企 業 則 已 建 立 具 分 散 性 的 事 業 組 合 ( 例 如 遠 東 新 世 紀 ) 然 而, 中 華 信 評 認 為, 當 非 科 技 公 司 執 行 其 海 外 擴 張 策 略 或 是 處 在 跨 足 進 入 新 事 業 領 域 中 的 初 期 階 段 時, 其 信 用 結 構 將 可 能 受 到 影 響 ; 因 為 企 業 在 進 入 新 的 營 運 環 境 時 往 往 會 面 臨 全 新 且 未 知 的 風 險, 其 中 包 括 通 常 較 高 的 國 家 風 險 不 同 的 產 業 風 險 新 的 競 爭 態 勢 與 客 戶 及 供 應 商 間 的 關 係 以 及 營 運 風 險 等 此 外, 在 擴 張 初 期 資 本 支 出 的 規 模 較 高 時, 通 常 係 以 財 務 槓 桿 比 攀 升 做 為 代 價 科 技 公 司 為 因 應 因 業 務 景 氣 循 環 及 產 品 周 期 縮 短 所 導 致 的 產 業 結 構 快 速 變 遷 情 勢, 往 往 會 對 其 獨 立 部 門 或 事 業 單 位 進 行 分 拆, 例 如 和 碩 聯 合 科 技 股 份 有 限 公 司 係 從 華 碩 電 腦 股 份 有 限 公 司 分 拆 緯 創 資 通 股 份 有 限 公 司 從 宏 碁 股 份 有 限 公 司 分 拆 等 等 在 競 爭 日 益 激 烈 的 壓 力 下, 大 型 科 技 集 團 通 常 難 以 改 善 其 獲 利 率 追 求 成 長 或 擴 大 市 占 率 分 拆 可 以 讓 企 業 分 公 司 或 子 公 司 重 新 21

22 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 聚 焦 在 其 核 心 事 業, 並 藉 此 改 善 公 司 定 位, 以 便 為 日 後 的 成 功 奠 定 基 礎 再 者, 高 科 技 公 司 強 健 的 財 務 體 質, 包 括 強 健 的 資 產 負 債 表 較 高 的 現 金 餘 額 以 及 與 國 內 銀 行 體 系 間 維 持 良 好 的 融 資 管 道 等, 則 進 一 步 支 持 這 些 公 司 決 定 分 拆 事 業 單 位 或 尋 求 其 他 結 構 上 的 改 變, 包 括 進 行 合 併 及 收 購 然 而, 基 於 非 科 技 產 業 相 對 較 穩 定 的 特 性, 非 科 技 產 業 中 的 分 拆 較 不 常 見 此 外, 過 去 幾 年 中, 台 灣 大 型 非 科 技 企 業 集 團 較 專 注 在 內 部 的 成 長, 而 非 尋 求 推 動 大 型 併 購 案 的 方 式 獲 得 成 長 ; 如 此 一 來, 這 些 非 科 技 企 業 集 團 一 則 因 為 在 核 心 事 業 成 長 上 所 投 入 的 資 本 支 出 稍 高, 抑 或 為 了 使 其 事 業 組 合 更 具 分 散 性, 以 致 其 借 款 水 準 逐 漸 攀 升 不 過, 中 華 信 評 預 期, 除 了 目 前 正 進 行 中 的 擴 張 計 劃 外, 大 型 非 科 技 公 司 在 未 來 幾 年 中 應 會 採 取 相 對 保 守 的 擴 張 計 劃 中 華 信 評 提 出 以 上 看 法 的 主 要 依 據 係 因 大 中 華 地 區 內 普 遍 供 給 過 剩 中 國 經 濟 成 長 放 緩 以 及 企 業 財 務 體 質 轉 弱 等 情 況 然 而, 基 於 非 科 技 產 業 相 對 較 穩 定 的 特 性, 非 科 技 產 業 中 的 分 拆 較 不 常 見 此 外, 過 去 幾 年 中, 台 灣 大 型 非 科 技 企 業 集 團 較 專 注 在 內 部 的 成 長, 而 非 尋 求 推 動 大 型 併 購 案 的 方 式 獲 得 成 長 ; 如 此 一 來, 這 些 非 科 技 企 業 集 團 一 則 因 為 在 核 心 事 業 成 長 上 所 投 入 的 資 本 支 出 稍 高, 抑 或 為 了 使 其 事 業 組 合 更 具 分 散 性, 以 致 其 借 款 水 準 逐 漸 攀 升 不 過, 中 華 信 評 預 期, 除 了 目 前 正 進 行 中 的 擴 張 計 劃 外, 大 型 非 科 技 公 司 在 未 來 幾 年 中 應 會 採 取 相 對 保 守 的 擴 張 計 劃 中 華 信 評 提 出 以 上 看 法 的 主 要 依 據 係 因 大 中 華 地 區 內 普 遍 供 給 過 剩 中 國 經 濟 成 長 放 緩 以 及 企 業 財 務 體 質 轉 弱 等 情 況 在 財 報 上 是 否 合 併 子 公 司 為 分 析 之 關 鍵 就 中 華 信 評 的 觀 點, 母 集 團 的 集 團 結 構 及 其 採 取 的 行 動, 將 會 在 中 華 信 評 決 定 某 單 一 集 團 企 業 信 用 評 等 的 過 程 中 產 生 顯 著 的 影 響 原 因 在 於, 母 集 團 的 信 用 品 質 ( 即 集 團 信 用 結 構,group credit profile; 簡 稱 GCP) 能 更 清 楚 完 整 地 呈 現 出 集 團 企 業 獨 特 的 優 勢 及 劣 勢 ; 而 在 中 華 信 評 對 集 團 財 務 體 質 的 評 估 過 程 中, 合 併 財 務 報 表 則 扮 演 關 鍵 的 角 色 下 表 為 中 華 信 評 受 評 公 司 在 集 團 信 用 結 構 下 的 集 團 地 位 ( 詳 見 表 2): 22

23 產業分析 台灣大型集團企業應能控管其漸增之財務風險 表2 台 灣 前 50大 企 業 中 集 團 企 業 成 員 的 集 團 地 位 概 況 集團名稱 子公司名稱 集團地位* 台塑集團 台灣塑膠工業股份有限公司 核心 南亞塑膠工業股份有限公司 核心 台灣化學纖維股份有限公司 核心 台塑石化股份有限公司 核心 台朔重工股份有限公司 策略重要性 麥寮汽電股份有限公司 策略重要性 福懋興業股份有限公司 中等策略性 台塑美國公司 中等策略性 統一集團 統一企業股份有限公司 最終母公司 核心 統一企業中國控股有限公司 核心 和泰集團 和泰汽車股份有限公司 最終母公司 核心 和潤企業股份有限公司 核心 和運租車股份有限公司 核心 裕隆汽車集團 裕隆汽車製造股份有限公司 最終母公司 核心 裕融企業股份有限公司 核心 遠東新世紀集團 遠東新世紀股份有限公司 最終母公司 核心 遠傳電信股份有限公司 策略重要性 隔離性 中鋼集團 中國鋼鐵股份有限公司 最終母公司 核心 中龍鋼鐵股份有限公司 核心 *以上為中華信評根據標準普爾評級服務2013年11月19日公布的企業評等準則 集團評等方法論所 進行的評估結果 資料來源 中華信用評等公司預估 根據國際會計準則 International Accounting Standards 合併財務報表是否需編製的關 鍵在於 母集團對其子公司是否有控制力 控制 係指母集團能夠主導其成員的策略及現金流 向 且通常門檻為需持有子公司50%以上的股權 然而 在以下情況下 即便持股不及50% 仍 視母集團對子公司具有控制力 藉由與其他股東達成協議 母集團擁有超過半數的表決權 在現行法規或協議規範下 母集團對子公司的業務及財務策略擁有主導權 母集團有權指派多數董事會成員 或 母集團在子公司的董事會中擁有多數的表決權 台灣大型企業集團大多為家族企業 且傾向於藉由大股東的個別持股 及 或在其子公司中 的交叉持股 來施展其控制力 交叉持股具有許多優點 但主要的優點為 母集團能對其集團成 員維持其所有權 並維持與銀行間更為廣泛的往來關係 同時規避在會計上需編制合併財務報表 的要求 然而 在國際會計準則下毋需編製合併財務報表的集團 投資人有時很難清楚地了解其 GCP 23 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

24 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 非 合 併 財 報 子 公 司 與 閒 置 土 地 資 產 可 分 擔 集 團 的 財 務 負 擔 中 華 信 評 認 為, 視 集 團 結 構 的 複 雜 程 度 而 定, 企 業 集 團 可 以 藉 由 對 其 非 合 併 財 報 子 公 司 之 經 營 策 略 及 財 務 政 策 具 有 的 直 接 或 間 接 影 響 力, 執 行 並 達 成 其 擴 張 目 標 前 述 所 指 的 影 響 力 通 常 包 括 利 用 子 公 司 的 資 產 負 債 表 來 降 低 集 團 的 財 務 槓 桿 比, 但 此 做 法 卻 也 同 時 會 對 子 公 司 的 財 務 體 質 帶 來 負 面 的 影 響 此 外, 集 團 也 可 以 利 用 處 分 其 對 合 併 或 非 合 併 財 報 子 公 司 的 部 份 持 股, 來 減 輕 擴 張 所 造 成 的 財 務 負 擔, 同 時 又 能 將 其 對 子 公 司 的 控 制 力 維 持 在 相 同 的 水 準 再 者, 台 灣 的 集 團 企 業 在 將 部 分 製 造 產 能 遷 往 大 陸 後, 通 常 均 會 留 下 大 片 閒 置 或 未 利 用 的 土 地 及 廠 房 因 此, 對 土 地 資 產 進 行 處 分 或 開 發 亦 能 為 集 團 產 生 額 外 的 現 金 流 量 台 塑 集 團 的 越 南 鋼 鐵 廠 海 外 投 資 計 畫 就 是 前 述 與 子 公 司 共 同 分 擔 財 務 負 擔 的 好 例 子 台 塑 集 團 越 南 鋼 鐵 廠 投 資 計 畫 所 需 的 資 本 支 出 規 模 高 達 100 億 美 元 左 右 為 了 減 輕 該 項 海 外 投 資 案 對 台 塑 集 團 四 家 核 心 公 司 財 務 體 質 與 營 運 地 位 的 影 響 程 度, 該 集 團 已 承 諾 將 其 核 心 公 司 對 越 南 河 靜 鋼 鐵 公 司 的 持 股 比 率 降 至 49%, 將 原 先 由 該 四 家 核 心 公 司 持 有 的 部 分 股 權, 轉 移 至 台 塑 集 團 旗 下 的 非 合 併 財 報 子 公 司 台 朔 重 工 股 份 有 限 公 司 ( 台 朔 重 工 ) 麥 寮 汽 電 股 份 有 限 公 司 ( 麥 寮 汽 電 ) 與 台 塑 美 國 公 司 (Formosa Plastics Corp. U.S.A.), 以 及 外 部 策 略 聯 盟 夥 伴, 例 如 中 鋼 基 於 此, 中 華 信 評 預 期, 這 些 子 公 司 要 為 台 塑 越 南 鋼 鐵 廠 投 資 計 畫 提 供 資 本 挹 注 或 借 款 擔 保 的 潛 在 需 求, 可 能 會 對 這 些 公 司 未 來 三 年 的 財 務 體 質 造 成 負 面 影 響 但 透 過 這 種 聯 合 式 的 投 資 安 排, 台 塑 集 團 就 可 以 降 低 其 本 身 的 財 務 投 資 負 擔 另 外, 台 塑 集 團 已 經 宣 布, 該 集 團 有 計 畫 處 分 目 前 台 塑 南 亞 塑 膠 工 業 股 份 有 限 公 司 ( 南 亞 塑 膠 ) 以 及 台 灣 化 學 纖 維 股 份 有 限 公 司 ( 台 化 ) 持 有 的 部 分 台 塑 石 化 股 份 有 限 公 司 ( 台 塑 石 化 ) 股 權, 但 同 時 仍 維 持 對 台 塑 石 化 的 控 制 權, 來 管 理 該 集 團 的 財 務 槓 桿 水 準 在 台 灣, 土 地 是 相 當 具 有 價 值 的 資 產, 而 非 科 技 業 的 集 團 企 業 通 常 都 擁 有 閒 置 的 土 地 資 產, 可 做 為 其 財 務 狀 況 的 後 盾 遠 東 新 世 紀 與 裕 隆 汽 車 集 團 均 已 開 發 本 身 擁 有 且 位 於 鄰 近 台 北 市 區 的 閒 置 土 地, 將 其 開 發 成 為 住 宅 或 商 用 不 動 產, 以 協 助 集 團 創 造 現 金 流 量 但 這 類 的 土 地 開 發 案, 通 常 要 耗 時 多 年 才 能 完 成 再 者, 由 這 些 開 發 案 創 造 出 來 的 現 金 流 量 可 能 也 還 不 足 以 協 助 集 團 明 顯 降 低 其 財 務 槓 桿 水 準, 特 別 是 當 這 類 開 發 案 完 工 後 是 以 出 租 而 非 出 售 為 目 的 時 候 可 能 更 是 如 此 集 團 企 業 應 會 對 其 財 務 槓 桿 操 作 進 行 審 慎 控 管 中 華 信 評 的 研 究 結 果 顯 示, 過 去 幾 年 來, 台 灣 大 型 集 團 企 業 的 財 務 槓 桿 比 已 因 支 應 業 務 擴 張 所 需 而 有 所 升 高 不 過 在 看 到 這 些 資 本 支 出 得 到 任 何 回 報 之 前, 部 分 集 團 已 經 利 用 其 子 公 司 ( 包 括 合 併 與 非 合 併 財 報 子 公 司 ) 的 管 道, 協 助 分 擔 其 財 務 負 擔 對 部 分 集 團 而 言, 透 過 資 產 的 處 分 與 旗 下 事 業 的 分 拆, 已 為 其 提 供 了 非 常 需 要 的 現 金 來 源 ; 至 於 在 其 他 集 團 方 面, 則 是 利 用 對 其 本 身 持 有 的 閒 置 土 地 與 房 地 產 部 位 進 行 住 宅 或 商 用 不 動 產 開 發, 做 為 其 資 金 來 源 整 體 而 言, 中 華 信 評 認 為, 台 灣 的 集 團 企 業, 特 別 是 在 非 科 技 產 業 中 的 集 團, 本 身 均 具 有 良 好 的 能 力 可 以 協 助 其 管 理 因 業 務 擴 張 而 升 高 的 財 務 槓 桿 不 過 最 大 的 挑 戰 還 在 於 這 些 集 團 企 業 是 否 能 抗 拒 台 灣 目 前 非 常 低 的 利 率 水 準 的 吸 引, 來 避 免 本 身 借 款 水 準 不 斷 升 高 的 情 況 24

25 相 關 準 則 與 研 究 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 集 團 企 業 應 能 控 管 其 漸 增 之 財 務 風 險 相 關 準 則 Group Rating Methodology, Nov. 19, 2013 Corporate Methodology, Nov. 19, 2013 相 關 研 究 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響, Sept. 1, 2015 依 據 中 華 信 評 之 政 策, 只 有 評 等 委 員 會 能 決 定 評 等 行 動 ( 包 括 評 等 變 動 確 認 或 撤 銷 評 等 展 望 變 動 或 置 入 信 用 觀 察 行 動 ) 本 篇 評 論 與 其 主 題 內 容 並 非 為 評 等 委 員 會 決 議 之 行 動, 且 不 應 被 解 釋 為 對 信 用 評 等 或 評 等 展 望 之 變 動 或 確 認 25

26 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 主 辦 分 析 師 : 郭 彥 煒, CFA; (886) ; anne.kuo@taiwanratings.com.tw 第 二 聯 絡 人 : 蕭 黎 明, Taipei, (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 台 灣 電 信 市 場 的 飽 和 狀 態 使 得 電 信 業 者 不 得 不 尋 找 新 的 商 機 而 要 在 大 致 呈 現 寡 占 結 構 的 激 烈 競 爭 市 場 中 朝 此 目 標 前 進, 合 併 與 收 購 可 能 是 最 快 達 成 目 標 的 途 徑 之 一 台 灣 電 信 業 者 雖 然 一 直 都 在 電 信 服 務 升 級 方 面 進 行 投 資, 但 欲 藉 由 提 高 費 率 達 到 擴 大 營 收 的 目 的, 其 難 度 已 日 益 升 高 主 管 機 關 近 幾 年 來 對 電 信 費 率 的 介 入 干 預 加 上 價 格 競 爭, 已 經 壓 縮 了 業 者 的 獲 利 空 間, 而 且 短 期 內 獲 得 改 善 的 機 會 有 限 中 華 信 用 評 等 公 司 ( 中 華 信 評 ) 認 為, 與 小 型 電 信 業 者 整 併 或 是 在 有 線 電 視 業 中 進 行 收 購 等, 均 可 為 希 望 加 快 營 收 成 長 的 電 信 業 者 提 供 一 個 較 具 立 即 性 而 不 至 於 過 度 損 及 長 期 信 用 結 構 的 解 決 方 案, 特 別 是 對 於 擁 有 強 健 資 產 負 債 結 構 的 業 者 而 言 合 併 與 收 購 能 協 助 業 者 透 過 取 得 較 穩 定 的 收 入 來 源 分 散 營 收 結 構, 亦 能 提 供 長 期 成 長 的 機 會, 以 及 因 產 業 進 一 步 整 併 而 部 分 減 緩 競 爭 加 劇 的 影 響 不 過, 中 華 信 評 預 期, 三 大 電 信 業 者 應 會 以 追 求 中 長 期 營 收 成 長 為 目 標, 繼 續 在 下 一 代 服 務 技 術 方 面 投 入 龐 大 的 資 本 支 出, 以 維 持 競 爭 優 勢 與 此 同 時, 二 線 業 者 應 該 也 會 努 力 尋 找 機 會, 強 化 市 場 地 位, 趕 上 領 先 業 者 摘 要 : 激 烈 的 價 格 競 爭 可 能 會 對 電 信 業 者 能 夠 透 過 本 身 業 務 擴 展 帶 進 的 營 收 成 長 空 間 形 成 限 制 大 規 模 的 資 本 支 出, 特 別 是 用 在 部 署 4G 服 務 方 面, 也 會 限 制 電 信 業 者 的 自 由 營 運 現 金 流 量, 但 對 中 長 期 的 營 收 成 長 前 景 則 有 幫 助 透 過 合 併 與 收 購 方 式 應 可 加 快 營 收 成 長, 不 必 然 會 危 及 信 用 品 質 ( 端 看 業 者 本 身 財 務 實 力 而 定 ), 而 協 助 業 者 鞏 固 其 營 運 地 位 法 規 限 制 將 是 潛 在 購 併 目 標 案 是 否 可 行 的 主 要 考 量 風 險 服 務 與 業 務 擴 張 可 能 會 削 弱 業 者 信 用 品 質 首 先, 中 華 信 評 預 期, 電 信 業 者 未 來 一 至 二 年 的 信 用 結 構 將 會 小 幅 轉 弱, 原 因 在 於 標 購 執 照 與 後 續 必 須 花 費 在 佈 建 這 些 新 服 務 上 的 資 本 支 出, 將 進 一 步 加 重 業 者 的 投 資 負 擔 這 類 投 資 對 於 包 括 中 華 電 信 股 份 有 限 公 司 ( 中 華 電 信 ) 台 灣 大 哥 大 股 份 有 限 公 司 ( 台 灣 大 哥 大 ) 以 及 遠 傳 電 信 股 份 有 限 公 司 ( 遠 傳 電 信 ) 等 領 先 業 者 而 言, 都 是 欲 維 持 其 目 前 直 接 競 爭 優 勢 的 必 要 支 出 ; 而 對 諸 如 台 灣 之 星 電 信 股 份 有 限 公 司 ( 台 灣 之 星 ) 以 及 亞 太 電 信 股 份 有 限 公 司 ( 亞 太 電 信 ) 等 的 二 線 業 者 而 言, 他 們 也 必 須 透 過 增 加 對 新 產 品 服 務 的 投 資 擴 大 市 占 率 另 方 面, 在 合 併 與 收 購 活 動 方 面 的 投 資, 也 可 能 導 致 業 者 的 借 款 水 準 出 現 立 即 且 明 顯 的 增 加, 同 時 削 弱 其 信 用 結 構 ; 但 因 潛 在 購 併 標 的 的 特 性 各 不 相 同, 因 此 其 對 業 者 營 運 地 位 的 影 響 程 25

27 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 度 可 能 互 有 差 異 例 如, 小 型 電 信 業 者 間 的 合 併 可 能 有 助 其 改 善 偏 弱 的 市 場 地 位, 並 加 快 其 達 到 規 模 經 濟 目 標 的 速 度 中 華 信 評 相 信, 領 先 電 信 業 者 對 併 購 小 型 電 信 業 者 的 興 趣 較 低, 因 為 這 些 規 模 較 小 的 二 線 電 信 業 者 大 多 處 於 虧 損 狀 態, 且 與 這 些 市 場 地 位 偏 弱 的 業 者 合 併 所 能 創 造 的 綜 效 亦 屬 有 限 相 對 的, 中 華 信 評 認 為, 有 線 電 視 業 者 對 電 信 公 司 而 言 將 是 極 具 吸 引 力 的 併 購 標 的 所 在, 因 為 這 類 併 購, 不 但 可 以 提 高 業 者 的 營 收 分 散 性, 同 時 還 可 以 增 加 長 期 的 業 務 擴 展 商 機 歷 來 併 購 案 例 顯 示, 參 與 併 購 活 動 亦 有 明 顯 影 響 收 購 公 司 信 用 結 構 的 可 能, 因 為 台 灣 之 前 這 類 交 易 案 的 價 格 對 EBITDA 比 (price-to-ebitda ratios) 偏 高 不 過, 由 於 收 購 進 來 的 是 較 穩 定 的 業 務 單 位, 因 此 亦 有 助 於 電 信 業 者 分 散 其 營 收 基 礎 另 外, 在 數 位 匯 流 趨 勢 的 發 展 下, 電 信 業 者 亦 可 透 過 併 購 途 徑 進 行 有 利 的 定 位 布 局, 以 掌 握 未 來 的 成 長 機 會 ( 指 資 訊 科 技 電 信 消 費 電 子 與 娛 樂 產 業 併 入 同 一 企 業 集 團 ) 短 期 內 出 現 營 收 大 增 或 獲 利 改 善 機 會 不 大 中 華 信 評 認 為, 台 灣 的 電 信 業 者 不 太 可 能 在 未 來 幾 年 間, 藉 由 本 身 業 務 的 擴 張 明 顯 恢 復 其 營 收 成 長 動 能 主 要 原 因 在 於 無 線 語 音 及 簡 訊 業 務 的 營 收 面 臨 強 大 的 市 場 壓 力 市 場 飽 和 狀 態 導 致 的 同 業 激 烈 競 爭 消 費 者 養 成 的 習 慣 以 及 主 管 機 關 干 預 的 影 響 ( 不 過 程 度 已 逐 漸 降 低 ) 等 根 據 谷 歌 公 司 (Google Inc.) 最 新 調 查 顯 示, 台 灣 行 動 通 信 業 已 達 高 度 飽 和 狀 態, 智 慧 型 手 機 的 普 及 率 達 78% 因 此 鑑 於 手 機 用 戶 基 礎 可 以 擴 大 成 長 的 空 間 有 限, 各 電 信 業 者 無 不 設 法 在 服 務 技 術 方 面 進 行 升 級 努 力, 以 便 提 高 每 用 戶 平 均 收 入 (average revenue per user; 簡 稱 ARPU) 中 華 信 評 認 為, 雖 然 升 級 4G 服 務 的 用 戶 數 仍 有 可 能 繼 續 快 速 增 加, 但 對 電 信 業 者 而 言, 要 在 短 期 內 透 過 潛 在 ARPU 的 提 升 以 取 得 有 效 的 營 收 成 長 或 獲 利 率 的 改 善, 勢 將 面 臨 一 番 苦 戰 ( 見 圖 1,2,3) 中 華 信 評 認 為, 即 便 4G 用 戶 的 數 據 通 訊 使 用 量 目 前 已 是 3G 用 戶 使 用 量 的 兩 倍 左 右, 然 而 手 機 用 戶 對 分 層 定 價 收 費 機 制 的 接 受 度 較 低, 加 上 領 先 業 者 間 的 激 烈 競 爭, 都 增 加 了 業 者 透 過 4G 服 務 改 善 營 收 的 難 度 另 外, 領 先 業 者 間 激 烈 的 競 爭 也 有 可 能 會 限 制 電 信 業 利 潤 率 得 到 改 善 的 程 度, 因 為 中 華 信 評 預 期, 各 業 者 應 會 採 取 延 長 提 供 吃 到 飽 促 銷 方 案 以 及 提 高 手 機 補 貼 的 策 略, 以 加 速 4G 服 務 的 轉 換 推 廣 而 前 述 這 些 因 素 的 存 在 不 僅 會 對 業 者 的 EBITDA 成 長 形 成 限 制, 同 時 也 將 拉 長 業 者 在 4G 執 照 標 購 以 及 網 路 佈 建 方 面 龐 大 投 資 的 回 收 期 26

28 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 圖 1 圖 2 27

29 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 圖 3 儘 管 新 一 代 服 務 的 推 出 使 業 者 的 營 收 出 現 微 幅 成 長, 不 過 中 華 信 評 認 為, 亞 太 地 區 電 信 業 者 的 獲 利 率 表 現 不 太 可 能 重 新 回 到 3 4 年 前 的 水 準 包 括 澳 大 利 亞 香 港 日 本 新 加 坡 以 及 韓 國 等 亞 太 地 區 的 電 信 業 者, 持 續 在 4G 網 路 方 面 投 入 了 大 量 的 資 本 支 出, 藉 此 刺 激 手 機 通 訊 業 務 的 營 收 不 過, 中 華 信 評 相 信, 電 信 業 逐 漸 轉 弱 的 獲 利 能 力 以 及 激 烈 的 競 爭 態 勢, 可 能 會 導 致 部 分 業 者 的 信 用 品 質 轉 弱, 此 點 可 由 標 準 普 爾 評 級 服 務 在 2015 年 1 月 將 日 本 電 信 電 話 株 式 會 社 (Nippon Telegraph & Telephone Corp.; 稱 NTT) 的 評 等 由 AA 調 降 為 AA- 獲 得 印 證 台 灣 電 信 業 呈 現 的 營 收 成 長 有 限 與 獲 利 率 下 滑 情 況, 事 實 上 與 亞 太 地 區 成 熟 電 信 市 場 的 表 現 如 出 一 轍 即 便 財 務 結 構 轉 弱, 業 者 仍 將 維 持 高 資 本 支 出 中 華 信 評 預 期, 未 來 兩 年 電 信 業 者 在 4G 網 路 建 置 以 及 固 網 服 務 方 面 的 資 本 支 出 將 維 持 在 偏 高 水 準, 而 且 整 體 趨 勢 可 能 還 會 向 上 走 高 這 點 可 由 目 前 電 信 業 的 資 本 支 出 對 營 收 比 在 10% 至 15%, 而 將 另 一 波 4G 頻 譜 標 購 成 本 納 入 考 量 後, 前 述 比 值 可 能 會 升 高 至 20% 至 25% 間 得 見 電 信 業 者 將 必 須 維 持 如 此 高 的 資 本 支 出, 才 能 達 到 持 續 性 的 營 收 成 長, 以 便 在 日 益 競 爭 的 環 境 中 鞏 固 自 身 的 競 爭 優 勢 中 華 信 評 預 期, 各 電 信 公 司 強 大 的 內 部 現 金 流 量 產 生 能 力 應 可 大 致 支 應 其 偏 高 的 投 資 支 出 所 需 ; 不 過, 中 華 信 評 認 為, 屆 時 這 些 領 先 業 者 的 財 務 實 力 與 穩 健 的 資 產 負 債 結 構 勢 將 遭 到 削 弱 至 於 削 弱 的 程 度 有 多 大, 則 要 視 業 者 的 借 款 水 準 因 4G 執 照 標 購 成 本 而 增 加 的 速 度 有 多 快, 或 是 其 投 資 報 酬 率 表 現 是 否 低 於 原 先 預 期 而 定 28

30 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 中 華 信 評 認 為, 電 信 業 者 除 了 在 過 去 一 至 二 年 中 因 推 出 4G 服 務 而 導 致 一 波 資 本 支 出 高 峰 外, 未 來 標 購 頻 譜 的 成 本 仍 將 會 是 電 信 業 者 資 本 支 出 中 的 重 要 部 分 2013 年 的 4G 執 照 標 售 結 果 明 顯 高 於 中 華 信 評 原 先 預 估, 使 得 台 灣 大 哥 大 的 借 款 對 EBITDA 比 由 0.6 倍 升 高 至 1.5 倍, 遠 傳 電 信 則 由 0.1 倍 升 高 至 0.9 倍 ( 見 圖 4), 惟 中 華 電 信 2013 年 底 時 的 借 款 對 EBITDA 比 仍 安 穩 地 保 持 在 0 倍 的 水 準 然 而 儘 管 各 電 信 業 者 的 借 款 槓 桿 比 持 續 升 高, 不 過 中 華 信 評 並 不 預 期 這 些 業 者 龐 大 的 投 資 可 以 在 短 期 內 即 可 得 到 回 收, 因 為 激 烈 的 競 爭 將 會 使 業 者 EBITDA 獲 提 升 的 空 間 持 續 受 限 圖 4 中 華 信 評 預 期, 參 與 下 一 輪 4G 頻 譜 執 照 標 購 的 成 本, 將 低 於 2013 年 第 一 輪 4G 執 照 標 購 的 成 本 不 過, 為 支 應 網 路 建 置 的 資 本 投 資 仍 將 偏 高, 且 業 者 未 來 獲 利 的 改 善 仍 將 受 到 限 制 基 於 此, 中 華 信 評 預 期, 具 領 先 地 位 的 電 信 業 者 在 未 來 幾 年 中 可 能 會 因 其 資 本 投 資 的 回 收 緩 慢, 導 致 其 面 臨 財 務 緩 衝 空 間 逐 漸 縮 小 的 局 面 基 於 未 來 資 本 支 出 以 及 其 它 資 本 流 出 需 求 可 能 對 電 信 業 者 財 務 結 構 造 成 影 響, 中 華 信 評 已 對 受 評 電 信 公 司 及 其 母 公 司 採 取 不 同 的 評 等 行 動 這 些 行 動 包 括 : 中 華 信 評 在 今 年 6 月 將 台 灣 大 哥 大 評 等 的 評 等 展 望 由 穩 定 調 為 負 向, 因 為 中 華 信 評 認 為 該 公 司 的 財 務 緩 衝 空 間 正 在 逐 漸 減 小 另 外 還 有 因 為 購 買 國 碁 電 子 股 份 有 限 公 司 ( 國 碁 電 子 ) 頻 譜 的 現 金 流 出 而 且 未 來 幾 年 的 借 款 水 準 可 能 會 因 即 將 進 行 的 新 一 輪 4G 執 照 標 購 而 進 一 步 升 高 等 ( 請 見 相 關 研 究 ) 29

31 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 另 外, 中 華 信 評 2015 年 6 月 調 降 遠 傳 電 信 母 公 司 遠 東 新 世 紀 股 份 有 限 公 司 ( 遠 東 新 世 紀 ) 的 評 等 時, 亦 隨 之 調 降 了 遠 傳 電 信 的 評 等 等 級, 其 中 部 分 原 因 在 於 中 華 信 評 認 為 遠 東 新 世 紀 集 團 的 借 款 水 準, 可 能 會 因 即 將 進 行 的 新 一 輪 4G 執 照 標 購 而 升 高 ( 請 見 相 關 研 究 ) 國 內 三 大 電 信 公 司 中 的 唯 一 例 外 是 中 華 電 信, 中 華 信 評 今 年 迄 今 尚 未 對 該 公 司 採 取 任 何 評 等 行 動, 原 因 在 於 : 中 華 信 評 預 期, 中 華 電 信 帳 上 的 淨 現 金 部 位 以 及 其 非 常 低 的 槓 桿 比 水 準, 應 可 在 短 期 內 為 其 較 低 的 投 資 報 酬 率 提 供 充 足 的 財 務 緩 衝 空 間, 且 可 以 在 不 會 具 體 危 及 該 公 司 信 用 結 構 的 情 況 下 支 應 該 公 司 潛 在 收 購 行 動 的 資 金 調 度 所 需 業 者 開 始 開 發 併 購 商 機 以 拓 展 營 收 來 源 中 華 信 評 預 期, 未 來 幾 年 台 灣 電 信 業 者 將 會 更 加 積 極 地 參 與 合 併 與 收 購 活 動, 或 者 進 行 策 略 性 投 資 規 劃, 這 與 亞 太 地 區 其 他 國 家 電 信 產 業 的 發 展 趨 勢 相 同 另 外, 中 華 信 評 預 期, 亞 太 區 同 業, 諸 如 新 加 坡 電 信 公 司 (Singapore Telecommunications Ltd) 等, 應 會 在 包 括 數 位 生 活 等 方 面 的 高 成 長 市 場 領 域 持 續 進 行 投 資 不 過, 由 於 受 到 本 地 法 規 的 限 制, 以 及 歷 來 與 併 購 交 易 相 關 的 價 格 乘 數 ( 價 格 對 EBITDA 比 ) 偏 高 的 影 響, 台 灣 併 購 活 動 的 進 行 可 能 不 若 海 外 一 般 的 平 順 儘 管 面 臨 法 規 障 礙, 台 灣 的 電 信 業 者 正 在 日 益 飽 和 的 本 地 電 信 市 場 中, 積 極 尋 找 可 以 分 散 其 業 務 領 域 的 方 法 中 華 信 評 認 為, 由 於 透 過 服 務 的 整 併 有 可 能 為 電 信 業 創 造 綜 效, 因 此 有 線 電 視 公 司 是 電 信 業 者 最 有 可 能 併 購 的 對 象 這 些 產 業 綜 效 包 括 : 可 提 供 組 合 式 服 務 開 拓 新 的 營 收 領 域 以 及 增 加 跨 平 台 的 服 務 內 容 等 不 過, 中 華 信 評 仍 然 認 為, 未 來 幾 年 將 可 以 看 到 電 信 業 者 間 的 進 一 步 整 併, 這 是 因 為 較 小 型 的 電 信 業 者 已 經 認 知 到 透 過 合 併 快 速 建 立 網 絡 規 模 以 提 升 其 競 爭 優 勢 的 重 要 性 另 外, 前 三 大 電 信 業 亦 有 可 能 基 於 小 型 業 者 現 有 的 頻 譜 與 其 市 占 率 而 有 興 趣 進 行 收 購 行 動 中 華 信 評 認 為, 這 些 整 併 活 動 對 大 型 電 信 業 者 均 具 有 正 面 助 益, 但 對 仍 留 在 此 一 整 併 與 競 爭 更 為 激 烈 之 市 場 中 的 其 餘 小 型 業 者 而 言, 則 有 潛 在 的 負 面 影 響 中 華 信 評 認 為, 從 事 併 購 活 動 或 策 略 聯 盟 可 能 為 合 併 公 司 營 運 地 位 帶 來 的 提 升 效 果, 要 視 併 購 對 象 主 要 營 運 項 目 的 規 模 市 場 地 位 以 及 能 因 此 產 生 的 綜 效 而 定 不 過, 合 併 或 收 購 所 能 帶 來 的 效 益 並 非 立 即 可 以 顯 現, 而 是 要 等 到 中 長 期 後 方 能 實 現, 但 進 行 此 類 活 動 的 投 資 支 出, 卻 可 能 立 即 導 致 合 併 公 司 的 借 款 水 準 明 顯 升 高 而 這 也 就 是 中 華 信 評 今 年 8 月 將 遠 傳 電 評 等 展 望 由 穩 定 調 為 負 向 的 主 要 考 量 因 素 因 為 中 華 信 評 認 為, 遠 傳 電 信 將 投 資 買 進 一 家 特 殊 目 的 機 構 發 行 之 公 司 債 的 計 畫 ( 而 該 特 殊 目 的 機 構 將 以 前 述 管 道 募 得 的 款 項 作 為 部 分 支 應 進 而 投 資 一 家 有 線 電 視 公 司 ), 有 削 弱 遠 傳 電 信 及 其 母 公 司 遠 東 新 世 紀 之 財 務 體 質 的 風 險 存 在 若 前 述 債 券 認 購 計 畫 付 諸 執 行, 中 華 信 評 可 能 就 會 調 降 遠 傳 電 信 的 評 等 等 級 法 規 是 業 者 併 購 的 重 要 考 量 中 華 信 評 預 期, 電 信 主 管 機 關 未 來 幾 年 應 會 逐 步 減 少 其 在 訂 定 電 信 資 費 中 所 扮 演 的 角 色 不 過, 中 華 信 評 認 為, 不 論 是 從 三 大 電 信 業 者 或 是 到 諸 如 亞 太 電 信 等 小 型 業 者 而 言, 法 規 風 險 仍 將 會 是 業 者 在 尋 找 合 併 與 收 購 機 會 時 ( 特 別 是 在 有 線 電 視 業 方 面 ) 的 考 量 重 點 這 是 因 為 台 灣 的 廣 播 電 視 法 明 文 禁 止 政 黨 政 府 機 構 以 及 軍 方 投 資 本 地 的 媒 體 事 業 ( 包 括 有 線 電 視 公 司 ), 而 且 目 前 還 有 幾 家 電 信 業 者, 例 如 台 灣 大 哥 大 以 及 遠 傳 電 信 等 的 股 權 結 構 中, 仍 有 少 部 分 係 屬 台 灣 政 府 相 關 基 金 的 持 股, 因 為 其 為 台 灣 股 市 中 的 績 優 股 30

32 產 業 分 析 : 台 灣 電 信 業 者 可 能 展 開 併 購 行 動 以 刺 激 營 收 成 長 中 華 信 評 認 為, 有 關 提 高 對 媒 體 事 業 持 股 上 限 的 修 法, 不 太 可 能 在 未 來 的 一 至 二 年 中 完 成, 此 一 情 況 將 會 限 制 電 信 業 者 在 可 預 見 的 將 來 中 直 接 持 有 有 線 電 視 公 司 的 機 會, 但 這 並 未 能 阻 止 電 信 業 者 為 法 規 長 期 可 能 出 現 的 變 動 預 作 準 備 中 華 信 評 相 信, 若 主 管 機 關 修 法 提 高 媒 體 事 業 中 的 政 府 持 股 上 限, 則 台 灣 大 哥 大 與 遠 傳 電 信 等 公 司 就 可 能 可 以 直 接 投 資 媒 體 事 業, 屆 時 最 可 能 被 收 購 的 對 象 將 是 凱 擘 股 份 有 限 公 司 ( 凱 擘 ) 以 及 中 嘉 網 路 股 份 有 限 公 司 ( 中 嘉 ) 目 前, 兩 家 電 信 業 者 都 已 設 法 透 過 間 接 投 資 方 式 進 入 這 些 公 司, 例 如 透 過 私 人 投 資 公 司 取 得 主 要 股 東 地 位, 或 是 進 行 債 券 認 購 投 資 計 畫 ( 此 為 遠 傳 電 信 擬 投 資 中 嘉 所 採 取 的 方 案, 但 目 前 仍 待 主 管 機 關 審 核 ) 等 相 反 的, 政 府 持 股 比 例 在 30% 以 上 的 中 華 電 信, 其 在 投 資 有 線 電 視 業 務 方 面 面 臨 的 障 礙 就 更 高 了, 因 為 中 華 信 評 認 為, 要 解 除 官 股 在 媒 體 事 業 投 資 方 面 的 限 制, 機 會 非 常 低 不 過, 中 華 電 信 本 身 擁 有 可 以 支 應 其 潛 在 投 資 需 求 的 財 務 資 源, 則 較 其 他 任 何 國 內 競 爭 對 手 都 來 得 多, 因 此, 中 華 信 評 預 期, 中 華 電 信 應 會 透 過 各 式 各 樣 的 其 它 方 式, 豐 富 本 身 的 媒 體 事 業, 進 而 分 散 該 公 司 的 營 收 基 礎 這 些 方 式 包 括 : 持 續 透 過 網 際 網 路 ( 即 一 般 所 稱 的 網 路 協 定 電 視 IPTV) 發 展 電 視 服 務 拓 展 諸 如 資 訊 與 通 訊 技 術 (ICT) 解 決 方 案 與 雲 端 業 務 等 企 業 服 務 內 容 以 及 進 行 海 外 投 資 等 中 華 信 評 預 期, 法 規 障 礙 仍 將 會 是 台 灣 電 信 業 者 透 過 購 併 而 非 內 部 成 長 業 務 時 的 主 要 考 量 因 素 中 華 信 評 同 時 認 為, 業 者 本 身 的 財 務 實 力 與 財 務 規 畫, 將 是 中 華 信 評 在 決 定 業 者 擴 張 策 略 對 其 信 用 品 質 影 響 的 重 要 考 量 因 素 相 關 準 則 與 研 究 相 關 研 究 產 業 分 析 : 台 灣 大 型 企 業 財 務 實 力 足 以 因 應 當 前 經 濟 減 緩 影 響, Sept. 1, 新 聞 稿 : 債 券 認 購 計 畫 將 使 借 款 水 準 升 高, 遠 傳 電 信 評 等 展 望 由 穩 定 調 為 負 向 ; twaa-/ twa-1+ 評 等 獲 確 認, Aug. 5, 2015 新 聞 稿 : 借 款 比 率 上 升, 台 灣 大 哥 大 評 等 展 望 由 穩 定 調 整 為 負 向 ; twaa/twa-1+ 評 等 獲 確 認, June 2, 2015 新 聞 稿 : 集 團 信 用 結 構 轉 弱, 遠 傳 電 信 評 等 降 為 twaa- ; 展 望 穩 定, June 26, 2015 新 聞 稿 : 財 務 槓 桿 比 升 高, 遠 東 新 世 紀 與 遠 鼎 投 資 評 等 降 為 twa+ ; 展 望 穩 定, June 26, 2015 依 據 中 華 信 評 之 政 策, 只 有 評 等 委 員 會 能 決 定 評 等 行 動 ( 包 括 評 等 變 動 確 認 或 撤 銷 評 等 展 望 變 動 或 置 入 信 用 觀 察 行 動 ) 本 篇 評 論 與 其 主 題 內 容 並 非 為 評 等 委 員 會 決 議 之 行 動, 且 不 應 被 解 釋 為 對 信 用 評 等 或 評 等 展 望 之 變 動 或 確 認 31

33 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 主 辦 分 析 師 : 許 智 清, CFA; (886) ; raymond.hsu@taiwanratings.com.tw 第 二 聯 絡 人 : Makiko Yoshimura, 東 京 (81) ; makiko.yoshimura@standardandpoors.com JunHong Park, 香 港 (852) ; junhong.park@standardandpoors.com Abhishek Dangra, FRM, 新 加 坡 (65) ; abhishek.dangra@standardandpoors.com Tony Tang, CFA, 香 港 (852) ; tony.tang@standardandpoors.com 蕭 黎 明, 台 北, (886) ; daniel.hsiao@taiwanratings.com.tw 中 國 的 科 技 產 品 及 零 組 件 製 造 商 正 迅 速 擴 張 其 在 全 球 的 市 場 能 見 度 在 中 國 政 府 的 積 極 支 持 下, 許 多 高 科 技 公 司 已 穩 固 地 進 入 中 國 國 內 高 度 競 爭 的 供 應 鏈 中 華 信 用 評 等 公 司 ( 中 華 信 評 ) 認 為, 此 一 發 展 態 勢, 可 能 會 對 亞 洲 較 具 基 礎 的 科 技 公 司 造 成 顯 著 的 威 脅 中 華 信 評 預 期, 中 國 科 技 公 司 的 成 長, 將 逐 漸 對 整 個 亞 洲 地 區 競 爭 同 業 的 信 用 結 構 形 成 限 制, 但 對 個 別 公 司 的 影 響 程 度, 則 仍 要 視 其 產 品 差 異 性 技 術 優 勢 以 及 業 務 分 散 性 而 定 然 而, 中 華 信 評 並 不 預 期 這 些 亞 洲 區 ( 中 國 以 外 ) 科 技 競 爭 同 業 的 信 用 結 構 將 會 在 中 期 內 出 現 明 顯 的 惡 化 情 況 即 便 近 幾 季 來 中 國 經 濟 成 長 放 緩, 但 中 華 信 評 認 為, 中 國 龐 大 的 IT 市 場 有 利 的 政 府 政 策 以 及 進 步 中 的 技 術 能 力, 應 可 支 持 該 國 科 技 業 持 續 擴 張 成 長, 尤 其 是 在 半 導 體 及 TFT-LCD( 薄 膜 電 晶 體 液 晶 顯 示 器 ) 業 者 方 面 將 更 是 如 此 中 華 信 評 亦 預 期, 在 中 國 國 內 需 求 成 長 趨 緩 的 情 況 下, 中 國 科 技 公 司 將 會 更 加 積 極 的 進 行 海 外 擴 張, 而 此 發 展 趨 勢 有 可 能 引 發 更 為 激 烈 的 競 爭 及 產 品 價 格 的 壓 縮 再 者, 中 華 信 評 預 期, 中 國 具 品 牌 之 科 技 公 司 有 可 能 為 中 國 孕 育 出 一 個 更 強 健 的 本 土 供 應 鏈, 以 協 助 其 業 務 的 快 速 擴 張, 因 此 將 可 能 進 一 步 加 劇 亞 洲 區 科 技 產 品 供 應 鏈 的 競 爭 壓 力 摘 要 : 中 國 具 品 牌 之 科 技 硬 體 公 司 正 在 強 力 擴 展 其 市 占 率, 加 上 有 利 的 政 府 政 策 支 持, 應 可 在 未 來 二 至 三 年 中 協 助 強 化 大 陸 本 土 的 供 應 鏈 亞 洲 大 多 數 受 評 的 高 科 技 公 司 應 可 繼 續 受 惠 於 其 本 身 的 規 模 經 濟 產 品 差 異 性 技 術 領 先 地 位 以 及 業 務 分 散 性 等, 但 由 於 來 自 中 國 的 競 爭 壓 力 日 益 升 高, 標 準 化 程 度 較 高 產 品 的 製 造 商 可 能 會 因 而 受 到 不 利 的 影 響 行 動 裝 置 電 視 及 TFT-LCD 面 板 製 造 商, 將 面 臨 來 自 中 國 競 爭 對 手 最 高 程 度 的 競 爭 風 險, 而 其 他 高 科 技 公 司 的 營 運 地 位 則 將 受 到 低 至 中 度 的 影 響 程 度 中 華 信 評 預 期, 已 具 基 礎 的 智 慧 型 手 機 及 電 視 製 造 商, 將 會 因 為 以 下 因 素 而 逐 漸 受 壓 : 中 國 競 爭 對 手 能 以 低 成 本 進 行 製 造 產 品 與 服 務 的 差 異 性 逐 漸 縮 小 以 及 中 國 業 者 在 其 廣 大 的 國 內 市 場 中 具 有 本 土 品 牌 優 勢 等 在 中 國 競 爭 對 手 積 極 的 擴 張 策 略 以 及 技 術 能 力 逐 漸 進 步 的 影 響 下, 未 來 二 年 中,TFT-LCD 面 板 製 造 商 亦 可 能 經 歷 供 給 過 剩 與 競 爭 日 益 激 烈 的 情 況 然 而, 中 華 信 評 相 信, 南 韓 科 技 大 廠 三 星 電 子 股 份 有 限 公 司 ( 三 星 ) 與 LG 電 子 有 限 公 司 (LG), 應 不 太 可 能 因 為 中 國 競 爭 32

34 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 對 手 的 擴 張, 而 面 臨 立 即 的 評 等 壓 力, 因 為 三 星 及 LG 的 業 務 分 散 性 及 技 術 優 勢, 應 可 在 未 來 幾 年 中 協 助 自 家 公 司 維 持 其 產 品 差 異 性 此 外, 中 華 信 評 預 期, 大 型 半 導 體 業 者 及 日 本 業 務 具 高 度 多 樣 性 的 電 子 業 者 應 能 避 免 面 臨 龐 大 的 競 爭 壓 力, 因 為 對 新 進 業 者 而 言, 要 進 入 前 述 產 業 的 市 場 及 技 術 障 礙 較 高 然 而, 某 些 營 運 規 模 較 小 或 業 務 組 合 較 具 集 中 性 的 公 司, 比 如 MagnaChip 半 導 體 公 司 (MagnaChip) 及 夏 普 公 司 ( 夏 普 ), 其 營 運 狀 況 則 可 能 在 未 來 兩 年 中 出 現 弱 化, 因 為 在 業 已 高 度 競 爭 的 電 子 產 品 市 場 中, 前 述 兩 家 公 司 將 面 臨 來 自 中 國 直 接 與 間 接 的 競 爭 壓 力 儘 管 經 濟 成 長 趨 緩, 但 中 國 科 技 業 應 仍 能 維 持 快 速 成 長 中 華 信 評 預 期, 中 國 的 IT 及 消 費 性 電 子 產 品 業 者 應 能 進 一 步 擴 張 其 市 占 率, 尤 其 是 在 新 興 市 場 及 中 國 國 內 市 場, 而 中 國 市 場 亦 將 會 在 未 來 兩 年 中 持 續 保 持 全 球 最 大 的 IT 產 品 市 場 之 地 位 ( 詳 見 圖 1) 上 述 看 法 係 基 於 : 中 華 信 評 認 為, 中 國 科 技 公 司 的 技 術 能 力 正 在 逐 漸 提 升 且 成 本 結 構 較 低 此 外, 中 華 信 評 預 期, 在 中 國 國 內 需 求 成 長 放 緩 之 際, 中 國 科 技 業 者 將 透 過 價 格 競 爭 及 更 為 積 極 的 行 銷, 更 加 積 極 地 追 求 海 外 市 場 的 成 長 圖 1 目 前, 中 國 高 科 技 公 司 的 業 務 範 圍 大 多 仍 侷 限 在 大 陸 國 內 市 場, 且 海 外 營 收 相 對 有 限 中 華 信 評 預 期, 受 到 中 國 經 濟 成 長 放 緩 及 市 場 已 趨 飽 和 的 影 響, 2015 年 中 國 消 費 性 電 子 產 品 市 場 的 成 長 ( 包 含 電 視 及 智 慧 型 手 機 產 業 ) 將 大 幅 減 緩 中 國 科 技 公 司 的 海 外 併 購 案, 亦 應 有 助 提 高 這 些 業 者 33

35 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 在 國 內 外 的 市 占 率, 例 如 近 期 發 生 的 聯 想 控 股 股 份 有 限 公 司 收 購 國 際 商 業 機 器 股 份 有 限 公 司 (IBM) 的 伺 服 器 業 務 並 自 Google 公 司 收 購 摩 托 羅 拉 移 動 (Motorola Mobility) 的 智 慧 型 手 機 業 務 圖 2 中 華 信 評 相 信, 中 國 具 品 牌 之 科 技 公 司 的 擴 張 策 略 加 上 中 國 政 府 政 策 面 的 扶 植, 將 促 進 大 陸 本 土 硬 體 供 應 鏈 更 加 快 速 地 發 展 中 國 為 全 球 最 大 的 IT 產 品 製 造 重 鎮, 且 享 有 低 成 本 結 構 的 優 勢, 但 大 多 數 製 造 所 需 之 關 鍵 零 組 件, 仍 需 由 國 外 進 口 中 華 信 評 預 期, 中 國 政 府 將 會 進 一 步 提 高 其 對 科 技 業 ( 尤 其 是 半 導 體 製 造 業 ) 發 展 的 支 持 同 時, 中 華 信 評 亦 預 期, 中 國 政 府 將 會 採 取 若 干 措 施 協 助 降 低 其 龐 大 的 IT 貿 易 赤 字 這 些 措 施 包 括 : 針 對 擴 張 及 併 購 行 動 提 供 融 資 管 道 在 企 業 對 技 術 發 展 及 先 進 設 備 的 投 資 上 予 以 直 接 補 貼 並 針 對 關 鍵 的 IT 產 業, 實 施 特 有 的 國 家 科 技 與 安 全 標 準 對 外 資 進 行 反 托 拉 斯 調 查 以 及 潛 在 的 進 口 關 稅 保 護 政 策 2014 年 中 國 半 導 體 業 進 口 總 值 逾 2,100 億 美 元 近 來, 中 國 政 府 透 過 國 家 積 體 電 路 產 業 投 資 基 金 及 政 府 相 關 機 構, 提 升 其 對 大 陸 本 土 半 導 體 製 造 商 的 支 持 該 筆 基 金 今 年 六 月 成 立, 總 規 模 為 人 民 幣 1,200 億 元, 且 已 對 中 芯 國 際 集 成 電 路 製 造 公 司 ( 中 芯 國 際 ) 挹 注 資 金, 具 體 支 持 大 陸 本 土 半 導 體 廠 商 的 發 展 中 國 政 府 亦 對 大 陸 本 土 企 業 的 海 外 併 購 行 動 提 供 支 援, 包 括 江 蘇 長 電 科 技 股 份 有 限 公 司 ( 江 蘇 長 電 ) 收 購 以 新 加 坡 為 營 運 中 心 的 星 科 金 朋 股 份 有 限 公 司 ( 星 科 金 朋 ) 以 及 紫 光 集 團 ( 為 一 家 國 有 投 資 控 股 公 司 ) 在 2014 年 完 34

36 產業分析 中國高科技業的崛起 並不會顯著削弱亞洲區競爭對手中期的信用狀況 成該集團旗下展訊通信有限公司及銳迪科微電子公司的私有化作業等 中華信評相信 中國政府亦 可能運用其在國家科技業的發展 以及在大型科技公司採購策略方面的影響力 藉以促進大陸本土 供應鏈的發展 根據 2014 年中國前百大高科技公司調查研究顯示 就政府對企業參股的情形觀之 中國政府對近半數的中國前百大高科技公司具有顯著影響力 表1 中國日益增長的科技業對受評科技公司的影響* 行業別 具品牌之智慧型手機 電視 具品牌之數位相機 辦 公室電子產品 多樣化 用品及其它 TFT LCD (薄膜電晶體液 晶顯示器) TFT LCD元件與材料 硬體零組件 電子製造服務 半導體設備 半導體晶圓 對信用風 險結構影 響程度 中等至高 亞太地區不包括中國的受評科技公司 三星電子有限公司 LG電子公司 夏普公司 索尼公司 低 中等至高 低 旭硝子株式會社 東旭集團有限公司 中等至高 FCI亞洲有限公司 建滔化工集團有限公司 精密資本有限公司 TDK株式會社 鴻海精密工業股份有限公司 福建省電子信息 集團 有限責任公司 歌爾聲學公司 生益科技有限公司 深圳O型膜科技有限公司 紅板有限公司 比亞迪股份有限公司 低 ASM太平洋科技有限公司 台灣積體電路製造有限公司 聯華電子股份有限公司 MagnaChip半導體公司 三星電子有限公司 IDM(整合元件製造公司) 與無晶圓廠 低 三星電子有限公司 索尼公司 記憶體 低 三星電子有限公司 SK海力士公司 東芝公司 全球A T電子有限公司 新科金朋有限公司 軟體與科技服務 華為技術有限公司 聯想控股股份有限公司 中興通訊股份有限公司 TCL集團股份有限公司 宇龍計算機通信科技 深圳 有限公司 神舟電腦有限公司 僑興 佳能公司 卡西歐計算機有限公司 富士膠片控股公司 理光有限公司 松下公司 三星電子有限公司 京東方科技集團股份有限公司 LG電子公司 深圳中國星Optoelectroincs科技有限公司 CSOT 夏普公司 龍騰光電 崑山 有限公司 天馬微電子 中電熊貓液晶顯示科技 低 低至中等 半導體組裝與測試 中 國 前 100大 科 技 公 司 與 其 他 重 要 企 業 中 的 競 爭同業 中等 低 富士通公司 印孚瑟斯公司 Rolta 印度 有限公司 塔塔諮詢服務有限公司 威普羅公司 NEC公司 中芯國際集成電路製造公司 上海華虹 集團 有限公司 大唐電信科技股份有限公司 中國華潤微電子有限公司 展訊通信有限公司 與銳迪科微電子公司 深圳市海思半導體有限公司 海泰半導體有限公司 ** 南通華達微電子集團有限公司 江蘇新潮科技集團有限公司 方正集團 浪潮集團有限公司 *指接受標準普爾評級服務或中華信用評等公司評等的企業 根據中華人民共和國工業和信息化部2015年7月14日發布的2014中國前100大科技公司彙編 根據標準普爾 評級服務的評等定義 影響程度 高 意指對業者信用品質的影響在2個級距以上 中等 意指對業者信用品質的影響在1個至2個級距 影響程度 低 則指對業者信 用品質的影響在0至1個級距 華星光電技術有限公司是TCL集團股份有限公司的子公司 海思半導體有限公司是華為技術有限公司的子公司 資料來源 標準普爾 中華 人民共和國工業和信息化部 **海泰半導體有限公司是SK海力士半導體公司的中國子公司 夏普股份有限公司持有南京中電熊貓液晶顯示科技有限公司8%的股權 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業 35

37 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 行 動 裝 置 電 視 及 TFT-LCD 業 者 最 易 受 到 中 國 競 爭 對 手 的 衝 擊 中 華 信 評 預 期, 與 所 有 高 科 技 產 業 相 較 下, 智 慧 型 手 機 及 電 視 製 造 商 在 未 來 二 至 三 年 中 將 面 臨 最 大 的 獲 利 率 壓 力 在 低 成 本 結 構 產 品 及 服 務 差 異 性 逐 漸 縮 小 以 及 國 內 主 場 優 勢 的 支 撐 下, 中 國 競 爭 對 手 正 大 幅 提 升 其 市 占 率 尤 其, 中 華 信 評 預 期, 未 來 三 星 及 LG 將 承 受 更 大 的 獲 利 率 壓 力 三 星 在 中 國 的 智 慧 型 手 機 市 占 率 出 現 衰 退, 且 來 自 電 視 銷 售 的 獲 利 率 亦 逐 漸 弱 化, 以 上 兩 者 皆 是 該 趨 勢 的 明 確 指 標 此 外, 中 國 企 業 為 改 善 技 術 及 設 計 所 做 的 投 資, 未 來 將 逐 步 收 其 成 效, 進 而 加 劇 在 漸 趨 成 熟 的 消 費 性 電 子 產 品 市 場 中 的 競 爭 態 勢 中 華 信 評 相 信, 中 國 業 者 在 技 術 面 逐 漸 迎 頭 趕 上 國 外 業 者 時, 將 會 使 TFT-LCD 及 相 關 產 業 面 臨 的 獲 利 壓 力 更 為 升 高 就 中 國 企 業 積 極 擴 張 產 能 的 行 動 來 看, 價 格 壓 力 可 能 使 會 各 業 者 未 來 幾 年 的 營 運 績 效 受 限 中 華 信 評 認 為, 諸 如 三 星 LG 夏 普 等 國 際 上 主 要 的 競 爭 對 手, 將 會 在 業 已 高 度 競 爭 的 市 場 中, 面 臨 更 為 激 烈 的 競 爭 但 若 大 型 企 業 能 維 持 其 在 領 先 技 術 方 面 的 優 勢, 則 這 些 大 型 企 業 本 身 擁 有 的 優 勢, 包 括 在 小 中 型 尺 寸 TFT-LCD 面 板 方 面 較 佳 的 技 術 規 模 經 濟 以 及 在 新 技 術 方 面 的 發 展 ( 例 如 AMOLED active-matrix organic light-emitting diode, 主 動 矩 陣 有 機 發 光 二 極 體 顯 示 器 ) 等, 應 可 部 分 抵 銷 日 益 升 高 的 競 爭 風 險 中 華 信 評 認 為, 三 星 與 LG 的 業 務 分 散 性 以 及 在 國 際 上 較 高 的 品 牌 知 名 度, 應 可 協 助 其 減 緩 部 分 因 中 國 科 技 業 逐 漸 崛 起 而 面 臨 的 風 險 此 外, 儘 管 三 星 在 軟 體 上 缺 乏 顯 著 的 差 異 性, 但 三 星 擁 有 的 規 模 優 勢, 以 及 其 採 行 與 強 大 的 半 導 體 與 零 組 件 產 能 聯 結 的 整 合 生 產 模 式, 則 使 該 公 司 能 在 硬 體 開 發 上 保 持 優 勢 地 位 中 華 信 評 亦 預 期, 未 來 一 至 兩 年 中,LG 應 可 維 持 其 在 全 球 電 視 市 場 中 的 市 占 率, 並 繼 續 保 有 其 身 為 高 端 中 小 型 尺 寸 面 板 供 應 商 的 領 先 地 位 然 而, 即 使 大 型 製 造 商 能 提 高 來 自 具 先 進 技 術 產 品 ( 例 如 AMOLED 顯 示 器 ) 的 營 收, 藉 此 維 持 其 產 品 差 異 性, 但 就 未 來 兩 年 出 現 供 給 過 剩 的 可 能 性 漸 增 來 看, 大 型 業 的 獲 利 能 力 將 無 可 避 免 地 出 現 惡 化 情 況 中 華 信 評 認 為, 由 於 夏 普 的 成 本 結 構 較 差, 且 在 TFT-LCD 製 造 方 面 的 技 術 地 位 逐 漸 弱 化, 該 公 司 將 特 別 容 易 受 到 供 給 過 剩 的 影 響 這 股 中 國 企 業 積 極 擴 張 的 趨 勢, 亦 可 能 在 2015 年 下 半 年 起 使 產 能 過 剩 的 風 險 更 為 顯 著 例 如, 新 的 8.5 代 面 板 廠 將 在 今 年 起 加 入 量 產, 而 且 到 2017 年 與 2018 年 時, 預 料 將 有 更 多 面 板 廠 將 加 入 營 運 漸 升 的 競 爭 壓 力 迄 今 對 半 導 體 公 司 無 顯 著 影 響 中 華 信 評 認 為, 半 導 體 業 對 新 進 業 者 而 言 的 技 術 進 入 障 礙 較 高, 因 此 就 未 來 兩 年 來 看, 大 型 半 導 體 公 司 不 太 可 能 面 臨 顯 著 的 獲 利 壓 力 中 國 政 府 近 來 藉 由 提 供 補 助 金 與 較 佳 的 融 資 管 道 以 及 與 全 球 領 先 業 者 成 立 合 資 公 司 等 措 施, 積 極 扶 植 大 陸 本 土 供 應 鏈 的 發 展 中 華 信 評 預 期, 中 國 IC 設 計 業 的 成 長 將 更 為 強 健, 尤 其 在 智 慧 型 手 機 及 平 板 電 腦 應 用 之 邏 輯 與 通 訊 IC 產 業 方 面, 因 為 技 術 進 入 障 礙 較 低, 其 成 長 力 道 更 為 明 顯 中 華 信 評 認 為, 中 國 IC 設 計 業 的 日 益 茁 壯 成 長, 將 會 促 進 中 國 晶 圓 代 工 業 的 發 展 儘 管 中 國 業 者 中 芯 國 際 的 業 績 漸 獲 改 善, 但 中 華 信 評 預 期, 晶 圓 代 工 大 廠 台 灣 積 體 電 路 製 造 公 司 ( 台 積 電 ) 與 三 星 應 可 維 持 其 領 先 優 勢 中 華 信 評 認 為, 中 國 IC 設 計 業 者 將 持 續 仰 賴 晶 圓 代 工 大 36

38 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 廠 ( 例 如 台 積 電 ) 先 進 的 製 造 技 術, 以 生 產 諸 如 應 用 處 理 器 等 較 為 先 進 的 產 品 中 國 政 府 對 中 芯 國 際 與 高 通 股 份 有 限 公 司 ( 高 通 ) 建 立 合 作 關 係 所 提 供 的 支 持, 應 可 協 助 中 芯 國 際 提 升 其 技 術 水 準, 不 過 中 華 信 評 並 不 預 期 該 公 司 能 在 近 期 內 拉 近 其 與 台 積 電 及 三 星 之 間 的 技 術 差 距 然 而, 諸 如 MagnaChip 半 導 體 公 司 (MagnaChip) 等 小 型 業 者, 則 可 能 面 臨 漸 增 的 營 運 壓 力, 因 為 其 主 要 南 韓 客 戶 較 難 維 持 原 有 的 市 占 率 倘 若 中 芯 國 際 加 速 其 28 奈 米 製 程 技 術 的 開 發, 則 聯 華 電 子 股 份 有 限 公 司 ( 聯 電 ) 亦 有 可 能 面 臨 來 自 該 公 司 的 壓 力 未 來 二 至 三 年 中, 較 高 的 技 術 進 入 障 礙 應 可 阻 止 來 自 中 國 潛 在 的 競 爭 壓 力, 使 其 較 難 對 以 亞 洲 主 要 的 記 憶 體 晶 片 廠 形 成 顯 著 的 威 脅 中 華 信 評 認 為, 就 中 期 而 論, 中 國 企 業 幾 乎 不 可 能 僅 透 過 併 購 迅 速 取 得 先 進 技 術 並 建 立 能 與 有 良 好 基 礎 之 業 者 抗 衡 所 需 的 規 模, 因 為 DRAM( 動 態 隨 機 存 取 記 憶 體 ) 及 NAND( 快 閃 記 憶 體 ) 等 領 先 技 術, 僅 由 少 數 南 韓 日 本 及 美 國 業 者 所 掌 控 中 華 信 評 認 為, 近 期 江 蘇 長 電 對 星 科 金 朋 進 行 併 購 後, 應 能 加 速 中 國 先 進 半 導 體 封 裝 測 試 的 發 展, 但 不 太 可 能 在 未 來 兩 年 中 大 幅 改 變 目 前 半 導 體 封 裝 測 試 代 工 業 的 結 構, 因 為 建 立 新 的 客 戶 關 係 仍 需 一 段 時 間 然 而, 諸 如 全 球 A&T 電 子 有 限 公 司 ( 全 球 A&T) 等 小 型 公 司, 則 可 能 因 為 中 國 業 者 的 低 成 本 結 構 而 面 臨 更 大 的 競 爭 壓 力 業 務 重 組 將 使 日 本 電 子 公 司 大 多 能 擺 脫 自 中 國 的 直 接 競 爭 中 華 信 評 並 不 預 期, 未 來 兩 年 中, 來 自 中 國 的 競 爭 將 對 日 本 業 務 具 高 度 多 樣 性 的 電 子 公 司 造 成 明 顯 的 負 面 影 響 原 因 在 於, 日 本 科 技 業 者 多 半 已 重 組 其 業 務 組 合, 並 降 低 其 對 大 宗 消 費 性 電 子 產 品 的 曝 險 部 位 ( 詳 見 相 關 研 究 ) 日 本 消 費 性 電 子 公 司 已 將 其 事 業 重 心 移 轉 至 基 礎 建 設 能 源 汽 車 及 醫 療 照 護 產 業, 而 這 些 產 業 所 面 臨 來 自 中 國 科 技 公 司 的 直 接 競 爭 大 多 有 限 上 述 業 務 重 組 行 動 尚 包 括 索 尼 近 期 退 出 中 國 智 慧 型 手 機 市 場 以 及 夏 普 退 出 北 美 電 視 市 場 中 華 信 評 認 為, 以 上 行 動 應 可 降 低 此 類 市 場 高 度 競 爭 性 的 產 品 線 所 帶 來 的 營 運 風 險 此 外, 高 級 單 眼 數 位 相 機 CMOS ( 互 補 式 金 屬 氧 化 物 半 導 體 ) 影 像 偵 測 器 以 及 辦 公 用 電 子 產 品 ( 如 印 表 機 等 ) 等 關 鍵 技 術, 均 受 到 具 領 先 地 位 之 日 本 及 美 國 業 者 的 嚴 密 保 護, 因 此 未 來 兩 年 中, 應 不 太 可 能 出 現 強 大 的 中 國 競 爭 對 手 再 者, 中 華 信 評 認 為, 中 國 IT 服 務 業 者 不 太 可 能 對 印 度 IT 服 務 業 的 穩 健 基 礎 構 成 威 脅, 因 為 印 度 企 業 在 已 開 發 市 場 中 具 有 成 本 及 語 言 優 勢 中 國 政 府 的 首 要 目 標 仍 放 在 強 化 該 國 硬 體 技 術 能 力, 以 減 緩 因 進 口 關 鍵 零 組 件 所 產 生 的 巨 額 赤 字 此 外, 日 本 IT 服 務 業 者 的 市 場 多 半 集 中 在 國 內, 因 此 將 能 持 續 因 日 本 經 濟 邁 向 復 甦 而 獲 益, 且 能 避 開 海 外 強 大 的 競 爭 壓 力 EMS 公 司 能 抵 禦 漸 增 的 競 爭 壓 力 即 便 中 國 本 土 供 應 鏈 迅 速 成 長 且 漸 具 競 爭 力, 但 中 華 信 評 相 信, 與 中 國 的 競 爭 對 手 相 比, 現 有 EMS( 專 業 電 子 製 造 服 務 ) 公 司 應 仍 能 在 未 來 一 至 二 年 中 維 持 其 競 爭 優 勢 及 令 人 滿 意 的 獲 利 中 華 信 評 認 為, 在 協 助 客 戶 縮 短 設 計 及 生 產 周 期 方 面, 中 國 企 業 仍 欠 缺 其 所 需 的 規 模 經 濟 產 品 開 發 能 力 以 及 更 重 要 的 與 上 游 零 組 件 製 造 商 的 垂 直 整 合 然 而, 來 自 中 國 EMS 公 司 的 價 格 競 爭, 仍 可 能 使 其 亞 洲 同 業 的 獲 利 空 間 受 到 壓 縮 中 華 信 評 預 期, 諸 如 印 刷 電 路 板 (PCB) 等 硬 體 零 組 件 製 造 商, 受 到 日 益 激 烈 的 競 爭 態 勢 所 影 響, 其 獲 利 遭 到 侵 蝕 的 風 險 可 能 較 高 例 如 欣 興 電 子 股 份 有 限 公 37

39 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 司 等 具 領 先 地 位 之 公 司, 其 在 應 用 於 智 慧 型 手 機 的 PCB 業 務 方 面 的 獲 利 空 間 已 經 遭 到 大 幅 侵 蝕, 且 這 些 公 司 過 去 兩 年 的 整 體 獲 利 能 力 已 明 顯 惡 化 業 務 分 散 性 技 術 進 入 障 礙 及 強 健 的 市 場 地 位 應 能 減 緩 近 期 的 信 用 風 險 中 華 信 評 預 期, 未 來 兩 年 中, 中 國 科 技 業 的 興 起 加 上 其 低 成 本 結 構 及 改 善 中 的 技 術 能 力, 可 能 會 使 許 多 亞 洲 科 技 公 司 在 產 品 價 格 及 獲 利 面 受 到 的 壓 力 更 為 顯 著 ( 詳 見 表 2) 此 現 象 在 智 慧 型 手 機 電 視 TFT-LCD 面 板 及 某 些 硬 體 零 組 件 等 產 品 方 面 將 特 別 明 顯, 因 為 前 述 產 品 的 製 造 商 將 愈 來 愈 難 維 持 產 品 及 技 術 差 異 性 然 而, 中 華 信 評 認 為, 在 技 術 的 領 先 地 位 強 健 的 營 運 地 位 及 業 務 分 散 性 的 支 撐 下, 目 前 大 多 數 業 者 應 能 在 本 身 營 運 地 位 不 致 出 現 大 幅 惡 化 的 情 況 下, 因 應 日 漸 升 高 的 競 爭 風 險 上 述 業 者 包 括 在 消 費 性 電 子 產 品 及 TFT-LCD 面 板 業 務 上, 正 面 臨 最 嚴 重 的 競 爭 壓 力 的 三 星 及 LG 等 公 司 反 之, 亞 洲 的 硬 體 及 半 導 體 公 司, 若 其 業 務 組 合 具 集 中 性 規 模 偏 小 或 技 術 能 力 較 弱, 例 如 夏 普 MagnaChip 及 全 球 A&T 等 公 司, 其 營 運 地 位 便 可 能 在 未 來 一 至 二 年 中 明 顯 弱 化, 且 評 等 遭 到 調 降 的 壓 力 則 可 能 提 升 此 外, 中 華 信 評 預 期, 在 有 利 的 政 府 政 策 支 持 下, 大 型 中 國 高 科 技 公 司 將 透 過 內 部 組 織 發 展 或 海 外 併 購, 迅 速 強 化 其 技 術 及 產 能 ; 惟 中 華 信 評 預 期, 這 類 行 動 在 未 來 一 至 二 年 中 可 能 對 既 有 大 型 業 者 構 成 的 競 爭 威 脅 應 較 為 有 限 然 而, 中 華 信 評 認 為, 若 具 領 先 地 位 之 硬 體 公 司 未 能 強 化 其 技 術 領 先 地 位 及 創 新 能 力 來 維 持 市 占 率, 則 其 獲 利 將 可 能 因 而 下 滑, 且 其 營 運 地 位 亦 可 能 逐 漸 遭 到 削 弱 38

40 產業分析 中國高科技業的崛起 並不會顯著削弱亞洲區競爭對手中期的信用狀況 表2 亞洲科技公司評等等級概況* 企業信用評等 AA 佳能公司 AA富士膠片控股公司 A+ 三星電子有限公司 A+; twaaa 台灣積體電路製造股份有限公司 A+ 阿里巴巴集團控股有限公司 A 理光有限公司 A 塔塔諮詢服務有限公司 A 騰訊控股有限公司 ATDK株式會社 A旭硝子株式會社 A-; twaa+ 鴻海精密工業股份有限公司 A印孚瑟斯有限公司 A維布絡有限公司 BBB+ 松下公司 BBB+ 富士通 BBB NEC公司 BBB LG電子公司 BBB 卡西歐計算機有限公司 BBB索尼公司 BBB簡柏特有限公司 BBB中芯國際 BB+ SK海力士公司 BB+ 建滔化工集團有限公司 BB+ ASM太平洋科技有限公司 BB 新科金朋有限公司 BBRolta 印度 有限公司 BBFCI亞洲有限公司 BB文思海輝科技國際有限公司 B ienergizer有限公司 B全球A T電子有限公司 B夏普公司 CCC+ MagnaChip公司半導體公司 twaa聯華電子股份有限公司 twa+ 欣興電子股份有限公司 twa+ 南亞電路板股份有限公司 *截至2015年8月28日止時接受標準普爾評級服務與中華信評評等的公司 評等展望 正向 正向 負向 負向 負向 相關準則與研究 相關研究 產業分析 台灣大型企業財務實力足以因應當前經濟減緩影響, Sept. 1, 2015 Japanese Electronics Companies Make Progress In Restructuring, If Unevenly--But Competition May Cap Profitability, Dec. 5, 2014 產業分析 台灣科技硬體業面臨來自大陸同業的競爭風險持續升高, Sept.1, 2014 依據中華信評之政策 只有評等委員會能決定評等行動 包括評等變動 確認或撤銷 評等展望變動 或置入信用觀察行 動 本篇評論與其主題內容並非為評等委員會決議之行動 且不應被解釋為對信用評等或評等展望之變動或確認 39 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

41 產 業 分 析 : 中 國 高 科 技 業 的 崛 起, 並 不 會 顯 著 削 弱 亞 洲 區 競 爭 對 手 中 期 的 信 用 狀 況 服 務 方 式 說 明 信 用 評 等 資 料 匯 出 服 務 是 一 個 藉 由 數 位 傳 輸 的 模 式, 向 使 用 機 構 傳 送 最 新 評 等 變 動 資 料 的 客 製 化 付 費 服 務 : 1. 傳 輸 方 式 : 電 子 郵 件 或 檔 案 傳 輸 協 定 (FTP) 2. 傳 輸 頻 率 : 評 等 行 動 發 佈 當 日 或 每 月 3. 傳 輸 基 本 規 格 : 傳 輸 內 容 主 要 包 含 發 行 人 評 等 資 料 與 債 務 發 行 評 等 資 料 中 華 信 評 若 有 任 何 評 等 行 動 的 發 佈, 都 會 在 當 日 以 文 字 檔 方 式 產 生 前 述 規 格 之 資 料, 並 傳 送 予 使 用 者 或 其 資 訊 部 門, 以 便 透 過 統 一 編 號 或 標 準 碼 進 行 資 料 庫 更 新 運 用 此 項 服 務, 使 用 者 將 能 迅 速 掌 握 評 等 變 動 資 訊, 指 引 出 各 類 風 險 分 配 的 概 況, 以 利 企 業 建 構 其 信 用 評 等 模 型 及 風 險 報 酬 如 欲 詢 問 報 價 或 申 辦 信 用 評 等 資 料 匯 出 服 務, 請 洽 詢 本 公 司 客 戶 服 務 代 表 朱 淑 萍 小 姐 / 新 事 業 開 發 部 :(886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw Taiwan Ratings' Ratings Export Service 聯 絡 我 們 朱 淑 萍 (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 吳 宜 臻 (886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw 40

42 企業評等準則架構 註 中華信用評等公司 中華信評 使用標準普爾評級服務的企業評等準則架構 見2013年11月19日公布的企業評等方法 論 首先得出受評企業的全球評等等級預估 其後再使用中華信評信用評等等級與標準普爾全球等級對應表 如下 得出中 華信評等級的評等 標準普爾全球等級評等 A 及以上 A- 至 A BBB+ 至 ABBB 至 BBB+ BBB- 至 BBB BB+ 至 BBBBB+ BB 至 BB+ BB- 至 BB B+ 至 BBB+ B 至 B+ B B- 至 B BBCCC+ CCC CCCCC C R SD D 中華信評等級評等 長期評等 twaaa twaa+ twaa twaatwa+ twa twatwbbb+ twbbb twbbbtwbb+ twbb twbbtwb+ twb twbtwccc+ twccc twccctwcc twc R SD D 短期評等 twa-1+ twa-1+ twa-1+ twa-1 至 twa-1+ twa-1 twa-2 至 twa-1 twa-2 twa-3 至 twa-2 twa-3 twa-3 twb twb twb twb twb twc 至 twb twc twc twc twc twc R SD D 資料來源 認識中華信評評等定義 2014年11月8日 42 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

43 台灣前 50 大企業信用風險分佈圖: 營運地位 財務體質 台灣前50大企業信用風險分佈圖: 營運地位 財務體質 極 強 健 強 健 財 務 體 質 中 等 稍 弱 令人滿意 弱 非 常 弱 非常弱 弱 普通 優異 營運地位 註 位在同一格子中的機構係以英文字母排列 資料來源 中華信用評等公司預估 中華信評 2015 信用風險分佈圖圖說 請見下一頁 43 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

44 台灣前 50 大企業信用風險分佈圖: 營運地位 財務體質 信用風險分佈圖圖說 營運地位 財務體質 營運地位 財務體質 1 宏碁股份有限公司 普通 26 英業達股份有限公司 令人滿意 極 2 日月光半導體股份有限公司 27 光寶科技股份有限公司 極 3 華碩電腦股份有限公司 極 28 聯發科技股份有限公司 極 4 友達光電股份有限公司 令人滿意 29 南亞塑膠股份有限公司 5 長春石油化學股份有限公司 30 和碩聯合科技股份有限公司 極 6 正新橡膠工業股份有限公司 令人滿意 極 31 寶成工業股份有限公司 7 奇美實業股份有限公司 32 統一超商股份有限公司 優異 極 8 中華航空股份有限公司 普通 稍弱 33 佳世達科技股份有限公司 普通 中等 9 中國鋼鐵股份有限公司 中等 34 廣達電腦股份有限公司 極 10 中華電信股份有限公司 優異 極 35 聯強國際股份有限公司 中等 11 仁寶電腦工業股份有限公司 令人滿意 36 台灣水泥股份有限公司 12 台灣中油股份有限公司 令人滿意 稍弱 37 台灣大哥大股份有限公司 極 13 台達電子工業股份有限公司 極 38 台灣電力股份有限公司 令人滿意 稍弱 14 中龍鋼鐵股份有限公司 令人滿意 稍弱 39 台灣積體電路製造股份有限公司 優異 極 15 長榮航空股份有限公司 普通 中等 40 大同股份有限公司 普通 弱 16 長榮海運股份有限公司 普通 稍弱 41 康師傅控股有限公司 17 遠東新世紀股份有限公司 中等 42 TPK Holding Co., Ltd 宸鴻集團 普通 中等 18 遠傳電信股份有限公司 極 43 統一企業股份有限公司 19 台灣化學纖維股份有限公司 44 聯華電子股份有限公司 極 20 台塑石化股份有限公司 45 華新麗華股份有限公司 普通 稍弱 21 台灣塑膠工業股份有限公司 46 緯創資通股份有限公司 令人滿意 22 鴻海精密工業股份有限公司 優異 極 47 大聯大投資控股股份有限公司 稍弱 23 和泰汽車股份有限公司 極 48 文曄科技股份有限公司 令人滿意 中等 24 宏達國際電子股份有限公司 普通 49 陽明海運股份有限公司 普通 弱 25 群創光電股份有限公司 令人滿意 50 裕隆汽車製造股份有限公司 普通 極 編號 公司名稱 編號 公司名稱 註 以上營運地位與風險體質等級評估係使用中華信評評等等級描述用語 資料來源 中華信用評等公司預估 中華信評 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

45 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 宏 碁 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 品 牌 個 人 電 腦 重 整 業 務 時 所 面 臨 的 挑 戰 業 已 建 立 的 市 場 地 位 與 品 牌 知 名 度 為 支 持 業 務 重 整 而 維 持 相 對 較 高 的 現 金 餘 額 保 守 的 財 務 政 策 反 映 其 資 本 支 出 負 擔 較 輕 且 股 利 配 發 少 在 主 流 行 動 與 穿 戴 裝 置 產 品 方 面 有 限 的 市 場 地 位 業 務 高 度 集 中 於 個 人 電 腦 產 品 日 月 光 半 導 體 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 半 導 體 封 裝 測 試 為 半 導 體 封 裝 測 試 市 場 中 第 一 大 業 者 在 加 劇 的 競 爭 環 境 下 維 持 穩 定 的 獲 利 率 表 現 在 經 濟 規 模 與 整 合 經 營 模 式 支 持 下, 營 運 效 率 令 人 滿 意 穩 定 的 現 金 流 量 產 生 能 力 使 該 公 司 的 現 金 流 量 保 障 措 施 維 持 在 強 健 等 級 華 碩 電 腦 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 品 牌 個 人 電 腦 元 件 筆 記 型 電 腦 平 板 電 腦 伺 服 器 與 智 慧 型 手 機 穩 固 的 市 場 地 位 與 品 牌 知 名 度 在 主 流 行 動 與 穿 戴 裝 置 方 面 的 市 場 能 見 度 雖 低 但 已 在 逐 步 提 升 中 業 務 高 度 集 中 在 個 人 電 腦 產 品 低 財 務 槓 桿 比 且 帳 上 維 持 有 較 高 的 現 金 餘 額 保 守 的 財 務 政 策 反 映 其 股 利 配 發 率 雖 溫 和 偏 高, 但 資 本 支 出 負 擔 輕 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 45

46 友 達 光 電 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 薄 膜 電 晶 體 液 晶 顯 示 器 (TFT-LCD) 面 板 為 全 球 第 四 大 TFT-LCD 製 造 商, 市 場 地 位 令 人 滿 意 獲 利 空 間 因 價 格 競 爭 加 劇 而 受 壓 允 當 的 營 運 效 率 且 成 本 結 構 持 續 提 升 資 本 支 出 雖 持 續 增 加, 但 在 獲 利 能 力 恢 復 下, 現 金 流 量 保 障 倍 率 已 在 逐 步 提 升 中 受 產 業 景 氣 循 環 與 獲 利 波 動 影 響, 現 金 流 量 保 障 率 的 波 動 非 常 大 長 春 石 油 化 學 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 特 殊 化 學 品 在 強 大 研 發 能 力 的 支 持 下, 在 國 內 擁 有 強 健 的 市 場 地 位 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 產 品 差 異 化 有 助 該 公 司 因 應 大 宗 化 學 品 市 場 的 激 烈 競 爭, 並 使 其 獲 利 率 表 現 得 以 保 持 在 令 人 滿 意 等 級 具 分 散 性 的 產 品 組 合 廣 泛 的 產 品 應 用 以 及 低 客 戶 集 中 性 受 原 物 料 價 格 起 伏 變 動 的 影 響, 獲 利 波 動 性 略 高 資 本 支 出 規 模 持 續 降 低, 有 助 於 提 升 該 公 司 的 信 用 比 率 指 標 正 新 橡 膠 工 業 股 份 有 限 公 司 (twa+/ 穩 定 /twa-1) TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 輪 胎 製 造 高 於 業 界 平 均 的 獲 利 率 表 現 良 好 的 產 品 與 客 戶 分 散 性 持 平 但 漸 有 擴 大 的 市 場 地 位 稍 高 的 產 業 風 險 可 繼 續 維 持 的 自 由 營 運 現 金 流 量 雖 然 資 本 支 出 規 模 偏 高, 但 借 款 槓 桿 比 已 有 降 低 允 當 的 流 動 性 較 同 業 為 弱 的 技 術 能 力 與 品 牌 影 響 力 現 金 流 量 具 高 度 波 動 性 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 46

47 奇 美 實 業 股 份 有 限 公 司 (twa+/ 穩 定 /twa-1) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 苯 乙 烯 樹 脂 丙 烯 酸 類 樹 脂 和 合 成 橡 膠 的 製 造 身 為 全 球 最 大 ABS 樹 脂 製 造 廠 商, 而 享 有 領 先 的 市 場 地 位 與 成 本 結 構 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 在 債 務 負 擔 降 低 資 本 支 出 計 畫 較 為 保 守 以 及 營 運 績 效 逐 步 恢 復 下, 現 金 流 量 保 障 措 施 已 漸 獲 提 升 運 用 自 由 營 運 現 金 流 量 與 處 分 投 資 部 位 所 得 之 款 項, 使 借 款 水 準 逐 步 降 低 產 業 風 險 稍 高, 但 市 場 情 勢 漸 有 改 善 因 產 品 高 度 集 中 在 ABS 樹 脂 且 缺 乏 與 上 游 原 物 料 的 垂 直 整 合, 因 此 獲 利 波 動 程 度 相 對 較 高 中 華 航 空 股 份 有 限 公 司 (twbbb+/ 穩 定 /twa-3) TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 航 空 客 運 與 航 空 貨 運 服 務 為 台 灣 最 大 的 航 空 客 貨 運 公 司, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 在 燃 油 價 格 下 跌 與 機 隊 更 為 現 代 化 等 因 素 的 支 撐 下, 獲 利 能 力 漸 有 提 升 獲 得 政 府 特 別 援 助 的 可 能 性 為 中 等 流 動 性 在 允 當 等 級 產 業 風 險 高, 包 括 需 求 波 動 大 運 能 供 給 過 剩 以 及 競 爭 激 烈 等 改 善 中 但 仍 屬 偏 弱 的 現 金 流 量 保 障 比 率 為 支 應 機 隊 擴 充 所 需, 採 取 積 極 的 財 務 槓 桿 操 作 中 國 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 (twaa-/ 穩 定 /twa-1+) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 一 貫 作 業 煉 鋼 廠 為 台 灣 唯 一 且 規 模 最 大 的 一 貫 作 業 煉 鋼 廠, 在 國 內 市 場 中 占 有 主 導 地 位 具 低 成 本 的 競 爭 優 勢 與 良 好 的 營 運 效 率 流 動 性 在 允 當 等 級 獲 得 政 府 特 別 援 助 的 可 能 性 為 中 等 產 業 風 險 稍 高 受 資 本 支 出 規 模 龐 大 影 響, 借 款 水 準 偏 高 信 用 比 率 表 現 雖 較 同 業 為 弱 但 在 持 續 改 善 中 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 47

48 中 華 電 信 股 份 有 限 公 司 (twaaa/ 穩 定 /twa-1+; AA/ 穩 定 /--) TRC 營 運 地 位 : 優 異 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 整 合 性 的 電 信 服 務 在 台 灣 電 信 業 中 占 有 主 導 地 位 優 於 平 均 的 業 務 分 散 性, 因 為 該 公 司 擁 有 完 整 且 已 整 合 的 電 信 產 品 服 務 非 常 強 的 現 金 流 量 產 生 能 力, 足 以 支 應 其 龐 大 的 資 本 支 出 所 需 且 仍 有 餘 非 常 保 守 的 財 務 政 策, 且 對 風 險 容 忍 程 度 低 雖 然 可 能 繼 續 採 取 高 股 利 發 放 政 策, 但 預 期 財 務 槓 桿 比 仍 將 保 持 在 非 常 低 的 水 準 受 主 管 機 關 干 預 與 同 業 競 爭 影 響, 獲 利 空 間 將 持 續 受 壓 可 能 在 行 動 4G 業 務 方 面 面 臨 更 為 激 烈 的 競 爭 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 仁 寶 電 腦 工 業 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 筆 記 型 電 腦 製 造 為 第 二 大 筆 記 型 電 腦 原 廠 委 託 設 計 製 造 (ODM) 商, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 業 務 與 客 戶 集 中 性 偏 高 與 同 業 相 比 偏 弱 的 獲 利 能 力 受 高 產 業 風 險 客 戶 集 中 性 以 及 營 運 資 金 需 求 波 動 等 因 素 影 響, 現 金 流 量 保 障 比 率 的 波 動 較 大 台 灣 中 油 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 石 油 煉 製 與 行 銷 在 面 臨 財 務 受 壓 情 況 時, 獲 得 政 府 特 別 援 助 的 可 能 性 在 極 高 等 級 在 石 油 與 液 化 天 然 氣 ( 簡 稱 LNG) 產 品 方 面 享 有 強 健 的 市 場 地 位 營 運 規 模 強 大 且 分 散 性 令 人 滿 意 中 油 的 國 營 企 業 身 分 使 其 在 信 用 市 場 中 享 有 優 越 地 位 與 同 業 相 較, 營 運 效 率 相 對 較 弱 財 務 槓 桿 水 準 偏 高 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 48

49 台 達 電 子 工 業 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 電 源 及 零 組 件 能 源 管 理 以 及 智 能 綠 生 活 產 品 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 強 健 的 競 爭 優 勢 且 在 個 人 電 腦 電 源 零 組 件 供 應 方 面 具 領 先 地 位, 其 它 業 務 部 門 亦 有 健 全 的 成 長 動 能 獲 利 率 因 營 運 模 式 不 斷 演 進 而 持 續 獲 得 提 升 在 產 品 種 類 與 客 戶 組 成 方 面 均 擁 有 令 人 滿 意 的 業 務 分 散 性 借 款 水 準 低, 信 用 比 率 在 極 強 健 等 級 受 產 業 風 險 影 響, 現 金 流 量 保 障 比 率 波 動 性 偏 高 中 龍 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 (twa+/ 穩 定 /twa-1) TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 鋼 鐵 逐 漸 提 升 的 營 運 效 率 產 品 組 合 與 獲 利 能 力 在 母 集 團 於 台 灣 市 場 中 占 有 的 主 導 地 位 支 持 下, 競 爭 優 勢 已 有 提 升 允 當 的 流 動 性 為 母 集 團 中 國 鋼 鐵 股 份 有 限 公 司 旗 下 的 核 心 成 員 規 模 與 分 散 性 較 弱, 因 為 與 同 業 相 比 產 能 相 對 較 小 產 業 風 險 稍 高 資 本 結 構 與 信 用 指 標 表 現 偏 弱, 主 要 因 為 該 公 司 之 前 實 施 產 能 擴 張 計 畫, 使 其 借 款 規 模 偏 高 長 榮 航 空 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 航 空 客 運 與 航 空 貨 運 服 務 為 台 灣 第 二 大 航 空 客 貨 運 公 司, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 在 燃 油 價 格 下 跌 與 機 隊 更 為 現 代 化 因 素 的 支 撐 下, 獲 利 能 力 漸 有 提 升 產 業 風 險 高, 包 括 需 求 波 動 大 競 爭 激 烈 且 明 顯 易 受 油 價 波 動 與 事 件 風 險 的 影 響 由 於 未 來 兩 年 將 有 11 架 B ER 飛 機 將 陸 續 交 貨, 預 料 借 款 水 準 將 升 高 且 自 由 營 運 現 金 流 量 可 能 會 維 持 負 數 狀 態 未 來 兩 年 的 信 用 比 率 表 現 將 略 微 轉 弱 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 49

50 長 榮 海 運 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 貨 櫃 航 運 為 全 球 第 五 大 貨 櫃 航 運 公 司, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 營 運 地 理 區 域 分 散 性 良 好, 且 在 較 具 獲 利 前 景 的 航 運 路 線 方 面 擁 有 強 健 的 市 占 率 航 運 業 的 高 產 業 風 險 特 性, 其 中 包 括 競 爭 激 烈 價 格 波 動 以 及 高 度 資 本 密 集 等 就 過 去 五 年 來 看, 獲 利 率 微 薄 且 具 波 動 性 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 大 型 船 舶 的 船 隊 升 級 計 劃 將 使 未 來 四 至 五 年 的 借 款 水 準 因 而 升 高, 且 自 由 營 運 現 金 流 量 維 持 負 數 狀 態 遠 東 新 世 紀 股 份 有 限 公 司 ( 遠 東 新 世 紀 ; twa+/ 負 向 /twa-1) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 電 信 石 化 化 纖 紡 織 與 房 地 產 開 發 來 自 遠 傳 電 信 股 份 有 限 公 司 ( 遠 傳 電 信 ) 穩 定 且 強 健 的 獲 利 貢 獻 一 定 程 度 的 業 務 分 散 性 且 股 權 投 資 分 散 以 遠 傳 電 信 強 健 的 現 金 流 量 做 為 後 盾, 現 金 流 量 產 生 能 力 穩 定 強 健 的 利 息 保 障 倍 率 良 好 的 財 務 彈 性, 支 撐 因 素 包 括 : 持 有 龐 大 且 具 流 動 性 之 上 市 股 票 與 具 可 觀 價 值 之 土 地 資 產 石 化 與 化 纖 業 的 需 求 波 動 性 較 高 遠 東 新 世 紀 石 化 業 務 的 獲 利 能 力 較 弱 遠 傳 電 信 股 份 有 限 公 司 (twaa-/ 負 向 /twa-1+) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 電 信 在 台 灣 寡 占 的 無 線 通 訊 市 場 中 占 有 良 好 的 市 場 地 位 強 健 的 現 金 流 量 產 生 能 力 與 溫 和 的 資 本 支 出, 使 其 能 夠 維 持 穩 健 的 信 用 結 構 業 務 高 度 集 中 在 台 灣 已 飽 和 之 行 動 通 訊 市 場 日 益 激 烈 的 競 爭 態 勢 與 補 貼 成 本, 可 能 會 使 EBITDA 利 潤 率 下 滑 與 同 業 相 同, 由 於 擁 有 穩 定 且 強 健 的 現 金 流 量 產 生 能 力, 因 此 能 夠 支 持 其 維 持 高 股 利 發 放 政 策 近 日 宣 布 的 一 件 與 本 地 有 線 電 視 業 者 相 關 之 公 司 債 投 資 計 畫, 可 能 會 削 弱 該 公 司 的 財 務 體 質 遠 傳 電 信 評 等 可 高 於 其 母 公 司 遠 東 新 世 紀, 但 以 1 個 級 距 為 限 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 50

51 台 塑 集 團 ( 四 家 核 心 公 司 ) (twaa-/ 穩 定 /twa-1+; BBB+/ 穩 定 /--) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 從 石 油 煉 製 與 輕 油 裂 解, 到 塑 膠 與 聚 脂 強 健 的 營 運 效 率 與 產 品 分 散 性 在 國 內 石 化 與 煉 油 產 業 中 占 有 強 健 的 市 場 地 位 承 諾 將 去 槓 桿 並 降 低 對 越 南 河 靜 鋼 鐵 廠 持 股 比 率 具 可 處 分 投 資 部 位, 使 其 財 務 彈 性 獲 得 提 升 在 獲 利 率 逐 步 改 善 與 致 力 降 低 借 款 的 努 力 下, 預 期 該 集 團 的 槓 桿 比 將 可 獲 得 改 善 非 核 心 事 業 投 資 的 風 險 偏 高 大 宗 化 學 品 產 業 的 高 景 氣 波 動 性 具 資 產 集 中 性 以 及 在 環 境 保 護 方 面 逐 漸 提 高 的 法 規 風 險 就 目 前 評 等 等 級 而 言, 整 體 現 金 流 量 適 足 性 偏 弱 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 鴻 海 精 密 工 業 股 份 有 限 公 司 (twaa+/ 穩 定 /twa-1+; A-/ 穩 定 /--) TRC 營 運 地 位 : 優 異 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 專 業 電 子 製 造 服 務 (EMS) 為 全 球 市 占 率 最 大 的 EMS 供 應 商, 市 場 地 位 在 強 健 等 級 在 不 易 超 越 的 垂 直 整 合 生 產 模 式 支 撐 下, 營 運 效 率 強 健 相 對 偏 高 的 現 金 餘 額 且 調 整 後 借 款 水 準 有 限 強 健 的 營 運 現 金 流 量 強 健 的 流 動 性 因 競 爭 加 劇 且 獲 利 持 續 受 壓, 而 面 臨 日 益 升 高 的 產 業 風 險 高 客 戶 集 中 性 和 泰 汽 車 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 客 車 與 商 用 車 銷 售 為 豐 田 汽 車 在 台 灣 的 獨 家 代 理 商, 且 與 豐 田 汽 車 之 間 關 係 緊 密 在 台 灣 小 客 車 市 場 中 保 持 領 導 的 市 場 地 位, 且 獲 利 能 力 穩 定 借 款 水 準 低 且 現 金 部 位 高 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 51

52 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 受 汽 車 市 場 飽 和 與 該 公 司 業 務 集 中 性 風 險 影 響, 營 運 績 效 波 動 幅 度 仍 可 能 偏 大 現 金 流 量 保 障 率 的 波 動 性 高 宏 達 國 際 電 子 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 品 牌 智 慧 型 手 機 帳 上 淨 現 金 部 位 充 裕, 但 穩 健 的 資 產 負 債 結 構 可 能 會 受 疲 弱 的 營 運 績 效 影 響 而 持 續 轉 弱 在 智 慧 型 手 機 市 場 中 的 市 場 地 位 持 續 轉 弱 且 競 爭 更 為 激 烈 日 益 升 高 的 營 運 費 用 負 擔 更 為 劇 烈 的 競 爭 態 勢 以 及 經 濟 規 模 的 逐 步 降 低, 可 能 會 使 獲 利 空 間 持 續 受 壓, 營 運 波 動 性 升 高 現 金 流 量 保 障 率 的 波 動 性 可 能 非 常 高 群 創 光 電 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 薄 膜 電 晶 體 液 晶 顯 示 器 (TFT-LCD) 面 板 為 全 球 第 三 大 TFT-LCD 製 造 商, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 營 運 效 率 允 當 且 成 本 結 構 漸 有 提 升 儘 管 資 本 支 出 需 求 增 加, 但 在 獲 利 能 力 回 升 下, 整 體 現 金 流 量 保 障 倍 率 已 漸 獲 提 升 更 為 激 烈 的 價 格 競 爭 態 勢 使 獲 利 空 間 受 壓 受 產 業 景 氣 起 伏 與 波 動 的 獲 利 率 表 現 影 響, 現 金 流 量 保 障 倍 率 的 波 動 性 非 常 高 英 業 達 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 生 產 筆 記 型 電 腦 伺 服 器 與 行 動 裝 置 的 原 廠 委 託 設 計 製 造 商 令 人 滿 意 的 市 場 地 位, 且 智 慧 型 裝 置 業 務 持 續 成 長 中 較 低 的 借 款 槓 桿 水 準 與 偏 高 的 現 金 部 位 偏 高 的 業 務 與 客 戶 集 中 性 受 略 高 的 產 業 風 險 客 戶 集 中 性 以 及 較 為 起 伏 的 營 運 資 金 變 動 影 響, 整 體 現 金 流 動 保 障 倍 率 呈 現 高 度 波 動 性 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 52

53 光 寶 科 技 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 主 要 業 務 部 門 : 各 種 不 同 的 高 科 技 零 組 件 產 品, 包 括 光 電 與 手 持 裝 置 零 組 件 電 源 供 應 器 與 專 供 個 人 電 腦 / 伺 服 器 使 用 之 零 組 件 與 儲 存 產 品 等 產 品 線 具 分 散 性 且 市 場 地 位 良 好 信 用 結 構 強 健, 因 有 較 高 的 剩 餘 現 金 部 位 做 為 支 撐 獲 利 持 續 受 壓 全 球 電 子 零 組 件 產 業 的 高 度 競 爭 特 性 現 金 流 量 比 的 波 動 性 偏 高 聯 發 科 技 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 :IC 設 計 公 司 全 球 頂 尖 的 IC 設 計 公 司, 在 無 線 通 訊 上 使 用 之 系 統 晶 片 (system-on-chip, 簡 稱 SOC) 方 面 擁 有 強 健 的 市 場 地 位 日 益 激 烈 的 價 格 競 爭 將 使 該 公 司 的 獲 利 受 壓 產 品 組 合 提 升, 且 來 自 中 高 階 產 品 的 獲 利 貢 獻 日 漸 增 加 高 產 業 風 險 特 性 ( 包 括 技 術 進 步 快 速 且 產 品 週 期 短 等 ) 導 致 營 收 具 波 動 性 低 財 務 槓 桿 水 準 且 有 充 沛 的 現 金 部 位 和 碩 聯 合 科 技 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 專 業 電 子 製 造 服 務 (EMS) 為 全 球 EMS 業 中 的 領 先 業 者 之 一 儘 管 獲 利 空 間 受 中 國 大 陸 日 益 提 高 的 工 資 水 準 影 響 而 持 續 受 壓, 但 整 體 獲 利 率 表 現 呈 現 改 善 趨 勢 財 務 槓 桿 比 低 且 帳 上 持 有 高 額 現 金 部 位 客 戶 與 業 務 集 中 性 偏 高 受 高 產 業 風 險 客 戶 集 中 性 以 及 較 為 起 伏 的 營 運 資 金 變 動 影 響, 整 體 現 金 流 動 保 障 倍 率 呈 現 高 度 波 動 性 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 53

54 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 寶 成 工 業 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 運 動 鞋 與 休 閒 鞋 製 造 以 及 運 動 用 品 零 售 全 球 最 大 的 運 動 鞋 與 休 閒 鞋 製 造 商 儘 管 獲 利 率 下 滑, 但 整 體 信 用 比 率 表 現 仍 屬 強 健 受 中 國 大 陸 勞 工 成 本 上 漲 影 響, 成 本 壓 力 日 益 升 高 獲 利 空 間 因 日 益 轉 弱 的 成 本 結 構 而 逐 漸 受 壓 客 戶 集 中 性 風 險 偏 高 統 一 超 商 股 份 有 限 公 司 ( 統 一 超 商 ) TRC 營 運 地 位 : 優 異 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 連 鎖 便 利 商 店 業 者 國 內 連 鎖 便 利 商 店 市 場 成 熟 而 穩 定 的 營 運 環 境 統 一 超 商 7-11 應 可 維 持 其 在 台 灣 的 市 場 領 導 地 位 由 於 統 一 超 商 的 高 普 及 率 與 貼 心 的 服 務, 使 其 得 以 因 台 灣 人 口 老 化 而 受 惠 強 健 的 營 運 效 率 是 該 公 司 得 以 維 持 高 於 平 均 且 波 動 性 極 低 之 獲 利 率 表 現 的 後 盾 所 在 財 務 槓 桿 比 低, 且 現 金 部 位 高 資 本 支 出 需 求 溫 和 佳 世 達 科 技 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 電 子 產 品 原 廠 委 託 設 計 製 造 服 務 (ODM) 為 全 球 前 幾 大 LCD 監 視 器 與 投 影 機 製 造 商 與 具 領 導 地 位 之 TFT-LCD 面 板 製 造 廠 友 達 光 電 股 份 有 限 公 司 ( 友 達 光 電 ) 擁 有 策 略 聯 盟 關 係 改 善 中 的 獲 利 率 表 現 各 信 用 比 率 指 標 偏 弱, 但 已 逐 步 改 善 中 客 戶 與 產 品 基 礎 具 集 中 性 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 54

55 廣 達 電 腦 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 電 子 產 品 原 廠 委 託 設 計 製 造 服 務 (ODM) 在 全 球 筆 記 型 電 腦 ODM 產 業 中 享 有 市 場 領 導 地 位 低 借 款 水 準 與 高 現 金 餘 額 業 務 與 客 戶 集 中 性 偏 高 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 受 高 產 業 風 險 客 戶 集 中 性 以 及 較 為 起 伏 的 營 運 資 金 變 動 影 響, 整 體 現 金 流 量 保 障 倍 率 呈 現 高 度 波 動 性 聯 強 國 際 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 :3C 產 品 ( 電 腦 通 訊 與 消 費 電 子 產 品 ) 經 銷 商 在 亞 太 地 區 高 科 技 電 子 產 品 經 銷 方 面 領 先 的 市 占 率 具 有 規 模 經 濟 允 當 的 營 運 分 散 性 與 效 率 穩 定 的 獲 利 能 力 微 薄 的 獲 利 率 高 借 款 槓 桿 比 台 灣 水 泥 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 水 泥 製 造 與 銷 售 在 台 灣 與 中 國 水 泥 市 場 中 占 有 良 好 的 市 場 地 位 強 健 的 營 運 現 金 流 量 使 該 公 司 的 各 項 信 用 比 率 持 續 獲 得 提 升 受 中 國 水 泥 市 場 高 度 零 散 產 能 供 給 過 剩 與 景 氣 波 動 影 響, 面 臨 較 高 的 產 業 風 險 因 旗 下 獨 立 電 廠 子 公 司 與 台 灣 電 力 股 份 有 限 公 司 ( 台 電 ) 間 簽 訂 購 售 電 合 約, 使 台 泥 的 整 體 績 效 波 動 性 得 以 降 低 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 55

56 台 灣 大 哥 大 股 份 有 限 公 司 (twaa/ 負 向 /twa-1+) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 電 信 在 台 灣 寡 占 的 行 動 通 訊 市 場 中 占 有 良 好 的 市 場 地 位 獲 利 率 持 續 受 壓, 主 要 因 為 競 爭 加 劇 且 低 獲 利 率 之 零 售 業 對 營 收 占 比 提 高 傾 向 以 購 併 方 式 追 求 較 高 的 成 長 受 近 年 來 高 資 本 支 出 影 響, 各 項 信 用 比 率 略 呈 現 轉 弱 趨 勢 在 強 健 且 穩 定 的 現 金 流 量 產 生 能 力 支 持 下, 繼 續 維 持 高 股 利 發 放 政 策 台 灣 電 力 股 份 有 限 公 司 ( 台 電 ) TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 提 供 發 電 電 網 營 運 以 及 電 力 配 送 予 終 端 用 戶 等 服 務 在 面 臨 財 務 困 境 時, 獲 得 台 灣 政 府 提 供 之 特 別 援 助 的 可 能 性 極 高 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 新 的 電 價 費 率 調 整 機 制 應 能 使 台 電 產 生 偏 弱 但 較 為 穩 定 的 獲 利 率, 並 可 防 止 該 公 司 的 借 款 槓 桿 比 進 一 步 惡 化 產 業 風 險 非 常 低, 因 台 電 享 有 法 規 支 持 的 營 運 主 導 地 位, 且 該 公 司 為 台 灣 唯 一 的 綜 合 電 力 公 司 中 等 的 利 息 保 障 倍 數, 因 為 台 電 的 市 場 主 導 地 位 與 非 常 重 要 的 國 營 機 構 身 分, 使 其 能 取 得 較 低 成 本 的 借 款 現 金 流 量 適 足 性 非 常 弱, 因 為 該 公 司 的 獲 利 偏 低 且 借 款 水 準 偏 高 台 灣 積 體 電 路 製 造 股 份 有 限 公 司 (twaaa/ 穩 定 /twa-1+; A+/ 穩 定 /--) TRC 營 運 地 位 : 優 異 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 專 業 半 導 體 晶 圓 代 工 在 全 球 專 業 晶 圓 代 工 業 務 中 占 有 市 場 主 導 地 位 以 先 進 的 製 程 能 力 做 為 支 撐, 具 有 非 常 強 健 的 獲 利 能 力 非 常 強 的 現 金 流 量 產 生 能 力 保 守 的 財 務 槓 桿 儘 管 資 本 支 出 仍 屬 積 極, 但 自 由 運 用 現 金 流 量 應 可 維 持 正 數 強 健 的 流 動 性 半 導 體 晶 圓 代 工 業 具 有 產 業 景 氣 波 動 大 與 高 資 本 密 集 的 特 性 技 術 更 迭 快 速 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 56

57 大 同 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 弱 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 主 要 業 務 部 門 : 數 字 顯 示 器 家 電 產 品 新 能 源 開 發 能 源 解 決 方 案 重 電 產 品 電 線 電 纜 以 及 馬 達 雖 已 有 一 定 程 度 的 品 牌 知 名 度, 但 在 主 要 產 品 方 面 的 市 場 地 位 仍 屬 偏 弱 儘 管 已 努 力 進 行 業 務 重 整, 但 整 體 獲 利 能 力 仍 然 偏 弱 且 具 波 動 性 營 運 槓 桿 比 較 高 且 營 運 效 率 偏 弱 各 項 信 用 比 率 與 現 金 流 量 保 障 倍 率 均 弱 擁 有 多 個 核 心 業 務 部 門 且 投 資 多 元 分 散 康 師 傅 控 股 有 限 公 司 (BBB+/ 穩 定 /--) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 食 品 與 飲 料 ( 簡 稱 F&B) 在 中 國 市 場 居 主 導 地 位 且 擁 有 強 健 的 品 牌 形 象 已 建 立 有 綿 密 的 經 銷 網 絡 良 好 的 營 運 效 率 良 好 的 營 運 現 金 流 量 對 中 國 速 食 麵 與 即 飲 市 場 的 資 本 投 資 支 出 溫 和 減 少 面 臨 原 物 料 價 格 波 動 的 風 險 在 以 借 款 融 資 方 式 併 購 上 海 營 運 中 心 後, 整 體 借 款 槓 桿 比 水 準 已 有 提 高 TPK Holding Co. Ltd. ( 宸 鴻 集 團 ) TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 電 容 式 觸 控 感 應 器 模 組 與 顯 示 器 在 觸 控 面 板 製 造 方 面 的 市 場 地 位 良 好, 且 在 高 階 產 品 的 市 場 地 位 穩 健 壓 力 觸 控 (Force-touch) 技 術 應 可 為 未 來 一 至 二 年 的 營 收 成 長 與 獲 利 回 升 提 供 支 撐 未 來 兩 年 的 資 本 支 出 規 模 可 望 下 降, 各 項 信 用 比 率 應 可 獲 得 改 善 客 戶 與 產 品 集 中 性 稍 高 受 低 至 中 階 產 品 的 激 烈 價 格 競 爭 影 響, 獲 利 率 明 顯 下 滑, 且 產 能 利 用 率 下 降 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 57

58 統 一 企 業 股 份 有 限 公 司 (twaa-/ 穩 定 /twa-1) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 食 品 與 飲 料 ( 簡 稱 F&B) 零 售 馬 鐵 製 造 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 在 台 灣 多 項 業 務 領 域 皆 擁 有 強 健 至 優 異 的 市 場 地 位, 在 中 國 亦 享 有 令 人 滿 意 且 持 續 提 升 的 市 場 地 位 在 台 灣 便 利 連 鎖 商 店 業 中 的 市 場 地 位 優 異 在 本 地 F&B 市 場 中 地 位 強 健, 另 在 中 國 F&B 市 場 中 的 地 位 仍 在 提 升 當 中, 但 已 達 令 人 滿 意 水 準 在 擁 有 優 於 平 均 水 準 的 業 務 分 散 性 支 持 下, 營 運 績 效 穩 定 競 爭 激 烈 與 原 料 價 格 波 動 導 致 中 國 F&B 市 場 面 臨 較 高 的 產 業 風 險 與 同 業 相 較 之 下 偏 弱 的 現 金 流 量 適 足 率, 主 要 係 因 統 一 企 業 為 拓 展 業 務 導 致 其 借 款 水 準 偏 高 為 支 應 業 務 擴 充 並 因 應 市 場 波 動 而 持 有 較 高 的 現 金 部 位 聯 華 電 子 股 份 有 限 公 司 (twaa-/ 穩 定 /twa-1+) TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 專 業 半 導 體 晶 圓 代 工 在 全 球 晶 圓 代 工 業 中 占 有 令 人 滿 意 的 市 場 地 位 強 健 的 現 金 流 量 產 生 能 力 將 資 本 支 出 限 制 在 不 超 出 其 營 運 現 金 流 量 政 策 所 維 持 的 正 數 自 由 營 運 現 金 流 量 強 健 的 流 動 性 與 全 球 具 領 先 地 位 的 同 業 相 較, 技 術 能 力 較 弱 半 導 體 晶 圓 代 工 業 景 氣 循 環 波 動 大 與 資 本 密 集 的 產 業 特 色 技 術 快 速 演 進 低 借 款 槓 桿 比 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 58

59 華 新 麗 華 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 電 線 與 電 纜 部 門 特 殊 鋼 品 部 門 以 及 微 光 機 電 部 門 在 全 球 偏 弱 的 市 場 地 位 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 產 品 分 散 性 有 限, 且 對 波 動 較 大 且 有 超 額 供 給 ( 包 括 電 線 與 電 纜 以 及 特 殊 鋼 品 ) 的 產 業 曝 險 占 比 較 高 由 於 電 線 與 電 纜 業 務 的 利 潤 低 且 鋼 品 業 的 競 爭 激 烈, 因 此 獲 利 能 力 偏 弱 因 獲 利 面 受 壓, 各 項 信 用 比 率 表 現 偏 弱 強 健 的 利 息 保 障 倍 率 受 產 業 風 險 影 響, 現 金 流 量 保 障 倍 率 的 波 動 性 偏 高 緯 創 資 通 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 強 健 主 要 業 務 部 門 : 電 腦 與 消 費 電 子 產 品 的 原 廠 委 託 設 計 製 造 (ODM) 公 司 在 筆 記 型 電 腦 ODM 的 市 場 地 位 較 同 業 為 弱, 但 在 行 動 裝 置 組 裝 方 面 的 業 務 量 可 望 增 加 產 品 與 客 戶 組 合 較 本 地 同 業 更 具 分 散 性 未 來 兩 年 的 獲 利 面 仍 將 受 壓 適 中 的 借 款 水 準 受 高 產 業 風 險 客 戶 集 中 性 以 及 較 為 起 伏 的 營 運 資 金 變 動 影 響, 整 體 現 金 流 動 保 障 倍 率 呈 現 高 度 波 動 性 大 聯 大 投 資 控 股 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 強 健 TRC 財 務 體 質 : 稍 弱 主 要 業 務 部 門 : 電 子 零 組 件 通 路 商 亞 洲 最 大 的 電 子 零 組 件 通 路 商, 且 擁 有 允 當 的 產 品 分 散 性 因 對 中 國 以 及 其 他 新 興 市 場 銷 售 部 位 較 高, 整 體 成 長 率 表 現 高 於 業 界 平 均 水 準 較 強 健 的 利 息 保 障 倍 率, 使 該 公 司 因 財 務 槓 桿 比 較 高 而 面 臨 的 風 險 獲 得 減 緩 對 低 獲 利 產 品 的 曝 險 程 度 增 加 且 競 爭 更 為 激 烈, 因 而 持 續 面 臨 獲 利 壓 力 營 運 資 金 需 求 非 常 高, 導 致 公 司 整 體 借 款 水 準 偏 高 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 59

60 台 灣 前 50 大 企 業 信 用 摘 要 文 曄 科 技 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 令 人 滿 意 TRC 財 務 體 質 : 中 等 主 要 業 務 部 門 : 電 子 零 組 件 通 路 服 務 為 亞 洲 第 四 大 電 子 零 組 件 通 路 商, 擁 有 允 當 的 產 品 分 散 性, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 在 對 中 國 的 銷 售 部 位 較 高 且 對 具 高 成 長 潛 力 之 利 基 產 品 有 一 定 的 滲 透 掌 握 下, 該 公 司 的 整 體 成 長 率 表 現 高 於 業 界 平 均 水 準 在 利 基 產 品 的 貢 獻 日 益 提 升 下, 該 公 司 的 獲 利 能 力 略 有 提 升, 惟 仍 較 具 領 先 地 位 之 全 球 業 者 為 弱 較 強 健 的 利 息 保 障 倍 率 使 該 公 司 因 財 務 槓 桿 比 較 高 而 面 臨 的 風 險 獲 得 減 緩 營 運 資 金 需 求 高, 導 致 整 體 借 款 水 準 偏 高 陽 明 海 運 股 份 有 限 公 司 (twbbb/ 正 向 /twa-3) TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 弱 主 要 業 務 部 門 : 貨 櫃 航 運 獲 得 政 府 特 別 援 助 的 可 能 性 為 中 等 偏 高 營 運 航 線 偏 重 於 較 具 波 動 性 的 遠 洋 貨 櫃 航 運 市 場 受 過 度 競 爭 與 市 場 景 氣 波 動 影 響, 整 體 獲 利 率 表 現 偏 弱 且 較 為 波 動 與 全 球 大 型 同 業 相 較, 仍 屬 有 限 的 營 運 規 模 為 全 球 中 型 貨 櫃 航 運 公 司, 市 場 地 位 在 普 通 等 級 因 擴 充 船 隊 而 密 集 的 資 本 支 出, 使 該 公 司 的 財 務 槓 桿 比 偏 高 受 獲 利 能 力 弱 且 波 動 較 大 影 響, 營 運 現 金 流 量 略 微 偏 弱 利 息 保 障 倍 數 較 同 業 為 高 流 動 性 允 當, 且 向 銀 行 籌 資 的 管 道 良 好 通 暢 裕 隆 汽 車 製 造 股 份 有 限 公 司 TRC 營 運 地 位 : 普 通 TRC 財 務 體 質 : 極 強 健 主 要 業 務 部 門 : 汽 車 製 造 就 日 產 品 牌 汽 車 在 台 銷 售 情 況 來 看, 市 場 地 位 在 令 人 滿 意 等 級 自 有 品 牌 汽 車 業 務 因 市 占 率 有 限 而 相 對 較 弱 與 全 球 同 業 相 較, 生 產 規 模 較 小, 但 該 公 司 的 營 運 地 理 分 散 性 允 當 營 運 效 率 允 當 受 獲 利 能 力 弱 且 波 動 性 較 大 影 響, 營 運 現 金 流 量 略 微 偏 弱 借 款 槓 桿 比 低 帳 上 持 有 龐 大 且 具 變 現 性 之 土 地 資 產 部 位, 應 可 為 該 公 司 提 供 財 務 調 度 彈 性 註 : 所 有 評 等 係 截 止 2015 年 8 月 28 日 止 60

61 台灣前 50 大企業中位數分析 產業類別 科技硬體與半導體 電腦硬體 消費性電子產品 電子製造服務 半導體 科技產品經銷商 汽車製造 汽車零組件供應商 具品牌之非耐久財 建築材料 商務與消費者服務 大宗化學品 金屬與礦業下游產品 煉油與油品銷售 受管制公用事業 零售與餐飲 特用化學品 電信與有線電視 景氣循環性高之交通運輸 所有產業 產業類別 科技硬體與半導體 電腦硬體 消費性電子產品 電子製造服務 半導體 科技產品經銷商 汽車製造 汽車零組件供應商 具品牌之非耐久財 建築材料 商務與消費者服務 大宗化學品 金屬與礦業下游產品 煉油與油品銷售 受管制公用事業 零售與餐飲 特用化學品 電信與有線電視 景氣循環性高之交通運輸 所有產業 , EBITDA 利 潤 率 (%) (1.0) (1.9) FFO現 金 利 息 保 障 倍 數 (x) (2.7) FFO/借 款 (%) , (6.2) (3.7) , , (3.6) 資 本 支 出 (新 台 幣 百 萬 元 ) 產業類別 科技硬體與半導體 電腦硬體 消費性電子產品 1, , , ,000.0 電子製造服務 半導體 科技產品經銷商 汽車製造 汽車零組件供應商 具品牌之非耐久財 建築材料 商務與消費者服務 大宗化學品 金屬與礦業下游產品 煉油與油品銷售 (3.6) (6.2) 受管制公用事業 零售與餐飲 特用化學品 電信與有線電視 景氣循環性高之交通運輸 所有產業 FFO--來自本業之現金流量 來源 中華信評 N.M.--無意義 中華信評 (3.7) (6.7) (4.5) (0.9) (4.5) (1.1) (5.8) (0.6) (0.4) 借 款 (新 台 幣 百 萬 元 ) 資 本 報 酬 率 (%) (0.2) (0.2) (0.9) (4.5) (1.1) (5.8) (0.6) (0.4) 10.1 EBITDA利 息 保 障 倍 數 (x) (2.4) (2.1) 借 款 /EBITDA (x) (34.7) 已 配 發 之 股 利 (新 台 幣 百 萬 元 ) (34.7) (6.1) (17.4) (17.4) 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

62 中華信評企業信用評等等級表 發行體 中華電信股份有限公司 台灣積體電路製造股份有限公司 桃園國際機場股份有限公司 鴻海精密工業股份有限公司 南亞塑膠工業股份有限公司 台灣化學纖維股份有限公司 台塑石化股份有限公司 台灣塑膠工業股份有限公司 遠傳電信股份有限公司 中國鋼鐵股份有限公司 和運租車股份有限公司 台灣糖業股份有限公司 統一企業中國控股有限公司 統一企業股份有限公司 聯華電子股份有限公司 麥寮汽電股份有限公司 新光一號不動產投資信託基金 台灣大哥大股份有限公司 奇美實業股份有限公司 正新橡膠工業股份有限公司 中龍鋼鐵股份有限公司 台朔重工股份有限公司 福懋興業股份有限公司 富邦一號不動產投資信託基金 富邦二號不動產投資信託基金 南亞電路板股份有限公司 東元電機股份有限公司 亞洲水泥股份有限公司 遠東新世紀股份有限公司 欣興電子股份有限公司 遠鼎投資股份有限公司 萬海航運股份有限公司 國泰一號不動產投資信託基金 聯邦國際租賃股份有限公司 台灣聚合化學品股份有限公司 格上汽車租賃股份有限公司 信義房屋仲介股份有限公司 中華航空股份有限公司 光洋應用材料科技股份有限公司 陽明海運股份有限公司 *截至2015年8月28日止 中華信評信用評等* 標準普爾 國外貨幣信用評等* 評等等級 展望 評等等級 展望 twaaa twaaa twaaa twaa+ twaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaatwaa twaa twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twa+ twatwatwatwatwa twa twbbb+ twbbb+ twbbb 負向 負向 負向 負向 負向 負向 負向 正向 AA A+ ABBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB 負向 BB+ 62 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

63 財 務 比 率 與 公 式 術 語 解 說 重 要 財 務 比 率 核 心 借 款 償 還 比 率 : 來 自 本 業 之 現 金 流 量 (FFO)/ 借 款 借 款 / 折 舊 及 攤 提 前 營 業 利 益 (EBITDA) 補 充 性 比 率 : 營 運 活 動 現 金 流 量 (CFO)/ 借 款 自 由 營 運 現 金 流 量 (FOCF)/ 借 款 可 支 配 現 金 流 量 (DCF)/ 借 款 (FFO + 利 息 )/ 現 金 利 息 ( 亦 即 FFO 現 金 利 息 保 障 倍 數 ) EBITDA/ 利 息 獲 利 能 力 比 率 : 利 息 及 稅 前 盈 餘 (EBIT)/ 營 收 ( 亦 即 利 息 及 稅 前 利 潤 率 ) EBITDA/ 營 收 ( 亦 即 折 舊 及 攤 提 前 營 業 利 益 率 ) EBIT/ 年 初 與 年 底 資 本 平 均 ( 亦 即 資 本 報 酬 率 ) 詞 彙 表 資 本 : 借 款 加 上 非 當 期 遞 延 租 稅 再 加 上 股 東 權 益 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 資 本 支 出 : 在 收 購 或 建 立 有 形 資 產 與 某 些 無 形 資 產 上 的 資 金 支 出 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 現 金 利 息 : 為 計 算 FFO 現 金 利 息 保 障 倍 數, 現 金 利 息 僅 包 括 對 金 融 借 款 總 額 ( 包 括 銀 行 借 款 資 本 市 場 籌 資 工 具 借 貸 融 資 租 賃 與 資 本 化 利 息 ) 的 現 金 利 息 付 款 現 金 利 息 不 包 含 任 何 標 準 普 爾 對 具 借 款 性 質 債 務 ( 例 如 退 休 後 福 利 負 債 或 營 業 租 賃 費 用 ) 之 調 整 後 利 息 營 運 活 動 現 金 流 量 (CFO): CFO 亦 被 稱 為 營 運 活 動 現 金 流 量 此 一 衡 量 項 目 反 映 的 是 來 自 營 運 活 動 的 現 金 流 量 ( 此 與 投 資 及 融 資 活 動 相 對 ), 包 含 在 一 定 期 間 內 所 有 收 到 與 支 付 的 利 息 款 項 股 利 收 入 與 稅 金 支 付 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 對 部 分 不 使 用 美 國 一 般 公 認 會 計 原 則 的 企 業, 標 準 普 爾 則 會 將 該 公 司 財 務 報 表 中 歸 類 於 投 資 及 融 資 現 金 流 量 項 目 中 的 股 利 收 入 或 收 到 與 支 付 的 利 息, 重 新 歸 類 至 CFO 類 別 內 當 期 租 稅 費 用 : 係 指 在 會 計 期 間 內, 應 納 稅 收 入 的 應 付 所 得 稅 總 額, 或 稅 務 虧 損 導 致 的 所 得 稅 退 稅 款 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 之 金 額 當 期 租 稅 費 用 的 計 算 是 為 了 與 遞 延 租 稅 費 用 做 出 區 隔 可 支 配 現 金 流 量 (DCF): 自 由 營 運 現 金 流 量 (FOCF) 減 去 普 通 股 與 優 先 股 之 現 金 股 利 配 發 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 63

64 借 款 : 財 務 借 款 總 額 ( 包 含 銀 行 借 款 資 本 市 場 籌 資 工 具 借 貸 與 融 資 租 賃 ) 減 去 多 餘 現 金 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 股 利 : 支 付 給 普 通 股 優 先 股 以 及 合 併 計 算 之 子 公 司 的 少 數 權 益 股 東 之 股 利 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) EBIT: 將 資 本 密 集 度 列 入 考 慮 的 傳 統 獲 利 觀 點, 不 過 此 盈 餘 也 包 括 利 息 收 入 關 係 企 業 與 合 資 企 業 權 益 法 所 認 列 的 收 益, 以 及 其 他 經 常 性 的 非 營 業 活 動 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) EBITDA: 企 業 的 營 收 減 去 營 運 支 出, 加 上 折 舊 及 攤 提 費 用 ; 其 中 亦 包 含 對 非 流 動 性 資 產 的 減 損 與 減 損 轉 回 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 來 自 子 公 司 相 關 企 業 與 合 資 企 業 權 益 法 認 列 的 股 利 ( 現 金 ) 亦 為 加 項, 而 來 自 這 些 子 公 司 的 收 益 與 虧 損 列 份 額 則 為 減 項 股 東 權 益 : 普 通 股 東 權 益 具 股 東 權 益 性 質 的 混 合 性 資 本 工 具 與 少 數 股 東 權 益 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 來 自 本 業 之 現 金 流 量 (FFO): EBITDA 減 去 淨 利 息 費 用 與 當 期 租 稅 費 用 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 自 由 營 運 現 金 流 量 (FOCF):CFO 減 去 資 本 支 出 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 利 息 : 此 數 值 為 帳 列 利 息 費 用 數 值, 包 含 在 傳 統 型 借 款 工 具 中 ( 例 如 實 物 支 付 零 息 債 券 以 及 與 通 膨 聯 結 型 借 款 ) 之 非 現 金 利 息, 減 去 來 自 結 構 上 與 借 款 工 具 連 結 之 資 產 的 任 何 利 息 收 入 ( 加 上 或 減 去 所 有 數 值 適 用 之 調 整 ) 淨 利 息 支 出 : 此 數 值 為 帳 列 利 息 費 用, 包 含 在 傳 統 借 款 工 具 ( 例 如 實 物 支 付 零 息 債 券 與 通 膨 聯 結 型 借 款 ) 中 的 非 現 金 利 息, 減 去 利 息 收 入 與 股 利 收 入 之 總 和 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 營 收 : 總 銷 售 收 入 與 其 他 標 準 普 爾 認 為 屬 於 營 業 性 之 收 入 ( 加 上 或 減 去 所 有 適 用 之 調 整 ) 來 源 : 企 業 評 等 方 法 : 比 率 與 調 整, 2013 年 11 月 19 日 公 布 64

65 中華信評評等等級定義 中華信評評等等級定義 發行人信用評等 中華信評發行人信用評等 是從相對於其他台灣債務人的角度 對特定債務發行人 保證人 提供保險者 或其它信 用增強的提供者 以上合稱 債務人 履行其財務義務之整體信用品質的前瞻性看法 此處所指之台灣債務人包括 所有現仍存續之借款人 保證人 提供保險者 其他位於台灣的信用增強提供者 以及於台灣金融市場從事金融活動 的外國債務人 發行人信用評等並不適用於任何特定的金融債務 因為在發行人信用評等考量因素中並不包括特定債務的特質與條 款 該債務在發行人破產或清算時的法律地位 該債務享有之法定優先權 或該債務的合法性與可執行性等 此外 發行人信用評等亦未將可提供特定債務支持之保證人 提供保險者 或其它信用增強形式的信用品質列入考量 交易相對人信用評等與企業信用評等均為發行人信用評等之形式 長期發行人信用評等 長期發行人信用評等* 定義 twaaa 受評為 twaaa 之債務人 表示相較於其他台灣債務人 該債務人有極強 (extremely strong)的財務承諾履行能力 twaaa 為中華信評台灣發行人信用評等等級中的最高評等級別 twaa 受評為 twaa 的債務人與受評為最高評等級別的債務人間 僅在程度上有些微的不同 受評為 twaa 之債務人 表示相 較於其他台灣債務人 該債務人有相當強(very strong)的財務承諾履行能力 twa 受評為 twa 的債務人 係指其較評等等級較高之債務人 會稍微容易受環境及經濟條件變動之不利效果所影響 受評為 twa 之債務人 表示相較於其他台灣債務人 該債務人仍有強 (strong)的財務承諾履行能力 twbbb 受評為 twbbb 的債務人 係指其相較於其他台灣債務人 仍具有適當 (adequate)的財務承諾履行能力 但較可能因不利的 經濟條件或環境變動 而減弱債務人對財務承諾的履行能力 twbb; twb; twccc; 與 twcc 受評為 twbb twb twccc twcc 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 其具有較高的風險性 受評為前 述等級的債務人雖仍具有某些品質與保障特性 但相對於其他台灣債務人 該些特性可能會因其面臨重大的不確定因素或暴 露於不利的條件下而遭抵銷 twbb 受評為 twbb 的債務人 係指該債務人對其財務承諾的履行能力稍嫌脆弱 (somewhat weak) 但相較於其他受評等級更低之 台灣債務人而言則其程度較輕 然而 由於存在著重要的長期性不確定因素 或暴露於不利的經營 財務 或經濟條件之下 可能會導致該債務人履行財務承諾的能力不足 twb 受評為 twb 的債務人 係指其財務承諾的履行能力較受評為 twbb 的債務人更弱 相較於其他台灣債務人 受評為 twb 的債務人目前履行其財務承諾的能力薄弱(weak) 不利的經營 財務 或經濟條件 可能損害該債務人履行財務承諾 的能力或意願 twccc 受評為 twccc 之債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人目前履行其財務承諾的能力脆弱 (vulnerable) 且該債務人 能否履行財務承諾 將視經營環境與財務狀況是否有利而定 twcc 受評為 twcc 之債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人目前履行其財務承諾之能力極度脆弱 (highly vulnerable) 有 高度違約之可能性 twcc 評等使用在 違約情況尚未發生 但中華信評預期 不論預估違約發生的時間為何 違約情 況幾乎可確定會發生的時候 R 受評為 R 的債務人 係指該債務人基於其財務狀況 目前正接受主管機關接管中 在接管期間 主管機關有權決定債務 償付的順位或僅選擇償還部份債務 SD 與 D 受評為 SD selective default 選擇性違約 或 D 的債務人 代表該債務人未如期履行一項或多項債務 無論為受評或 未受評債務 但不包括被歸類為法定資本或依據條款停止支付的混合性資本工具 除非中華信評相信該未如期支付之款項 能在五個營業日內 或在寬限期或30個日曆日內(以孰先屆至為準)補齊 否則該債務人即被視為違約 會被授予 D 評等的 情況為 當中華信評認為該債務人將發生全面性的違約 且將無法如期履行所有或絕大部分債務時 會被授予 SD 評等的 情況為 當中華信評認為該債務人已選擇性地針對某特定或某類債務違約 但仍將會如期履行其它債務或其他類別之債務 時 另若某債務人正在進行財務壓力下的債務交換 distressed exchange offer 則該債務人的評等會被調降至 D 或 SD NR 標記為 NR 之發行人表示該發行人未受評 *在 twaa 等級到 twccc 等級的各等級中 皆可以增加一個加號(+)或減號(-)方式 來代表在同等級內信用之強弱程度 資料來源 中華信評信用評 等等級定義 2015年1月6日 65 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

66 中華信評評等等級定義 短期發行人信用評等 短期發行人信用評等* 定義 twa-1 短期信用評等為 twa-1 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人有強 (strong)的財務承諾履行能力 在 twa-1 評等等級中 若干債務人之評等會附上加號 + 表示相較於其他台灣債務人 該債務人有極強 (extremely strong)的財務承諾履行能力 twa-2 短期信用評等為 twa-2 的債務人 係指相對於其他台灣債務人 該債務人履行財務承諾的能力令人滿意 (satisfactory) twa-3 短期信用評等為 twa-3 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人有適當(adequate)的財務承諾履行能力 但相對於短期發行 人評等等級較高之債務人 則較容易受到營運環境及經濟條件不利變動的影響 twb 短期信用評等為 twb 的債務人 係指相較於其他台灣債務人 該債務人履行財務承諾之能力薄弱 (weak) 且易受到不利的經營 財務 或經濟條件所影響 twc 短期信用評等為 twc 的債務人 表示該債務人履行財務承諾之能力令人質疑 (doubtful) R 受評為 R 的債務人 係指該債務人基於其財務狀況 目前正接受主管機關接管中 在接管期間 主管機關有權決定債務償付的順位 或僅選擇償還部份債務 SD 與 D 受評為 SD selective default 選擇性違約 或 D 的債務人 代表該債務人未如期履行一項或多項債務 無論為受評或未受評債 務 但不包括被歸類為法定資本或依據條款停止支付的混合性資本工具 除非中華信評相信該未支付之款項能在寬限期內補齊 否則 該債務人即被視為違約 不過 任何長於五個營業日的寬限期均會被認定為五個營業日 會被授予 D 評等的情況為 當中華信評認 為該債務人將發生全面性的違約 且將無法如期履行所有或絕大部分債務時 會被授予 SD 評等的情況為 當中華信評認為受評債務 人已選擇性地針對某特定或某類債務 但不包括被歸類為法定資本的混合性資本工具 違約 但仍將會如期履行其它債務或其他類別之 債務時 另若某債務人正在進行財務壓力下的債務交換 distressed exchange offer 則該債務人的評等會被調降至 D 或 SD NR 標記為 NR 之債務人表示該債務人未受評 *適用於債務發行人在一年期間內履行其總體財務承諾的能力 資料來源 中華信評信用評等等級定義 2015年1月6日 信用觀察 信用觀察 強調的是中華信評對於短期信用評等或長期信用評等可能變動方向的意見 信用觀察 可用於發行人 信用評等與債務發行評等 以及保險公司財務實力評等與基金信用品質評等 信用觀察 關注的是某些會導致評等 被中華信評分析師置於特別監視狀態的可識別事件與短期趨勢 評等可能會被置入 信用觀察 狀態的情況如下 當事件已經發生 或中華信評認為已出現或即將出現與預期趨勢相悖離之情況 且需要取得進一步的資訊才 能對當前評等等級進行評估時 前述所指之事件與短期趨勢可能包括 合併 資本重組 股東投票結果 法 規行動 證券化資產的信用表現惡化 或預期的營運發展 當中華信評認為某一債務發行或發行人的信用表現已出現大幅變動 但該變動對評等造成的衝擊程度還無法 完全確定 且中華信評認為有可能會在短期內進行評等調整時 評等準則的調整被採用後 導致有必要對整體產業或多項交易案件進行檢視 且中華信評認為可能會在短期 內進行評等調整時 不過 置入 信用觀察 名單並不代表評等一定會被調整 且若情況適當 中華信評將會列出可能的評等變動區間 中華信評無意將所有接受檢視中的評等置入 信用觀察 名單 且評等並非一定要先被置入 信用觀察 名單才會被 調整 信用觀察正向 代表評等可能被調升 信用觀察負向 代表評等可能被調降 信用觀察發展中 則表示 評等可能被調升 調降 或確認 評等展望 中華信評的評等展望係對長期信用評等於中期內 主要是指六個月至二年 的可能變動方向進行評估的結果 信用評 等展望可用於發行人信用評等與債務發行評等 以及保險公司財務實力評等 任何經濟及 或基本營運條件的改變 均為決定評等展望時的考量因素 不過評等展望並非評等調整或未來信用觀察行動的先決條件 正向 代表評等可能會被調升 負向 代表評等可能會被調降 代表評等不太可能會有調整 發展中 代表評等有可能被調升亦有可能被調降 N.M. 代表無意義 66 中華信用評等公司 台灣前 50 大企業

67 相 關 準 則 請 參 考 下 列 由 中 華 信 用 評 等 公 司 與 標 準 普 爾 評 級 服 務 發 布 的 重 要 評 等 準 則 除 非 另 有 說 明, 相 關 準 則 與 研 究 均 公 佈 於 欲 進 入 該 網 站 需 註 冊 申 請 帳 號 Rating Government-Related Entities: Methodology And Assumptions, March 25, 2015 認 識 中 華 信 評 評 等 定 義, Nov. 18, 2014 Methodology And Assumptions: Liquidity Descriptors For Global Corporate Issuers, Dec. 16, 2014 Corporate Methodology, Nov. 19, 2013 Methodology: Industry Risk, Nov. 19, 2013 Group Rating Methodology, Nov. 19, 2013 Corporate Methodology: Ratios And Adjustments, Nov. 19, 2013 Country Risk Assessment Methodology And Assumptions, Nov. 19, 2013 Management And Governance Credit Factors For Corporate Entities And Insurers, Nov. 13,

68 標 準 普 爾 亞 太 區 辦 公 室 聯 絡 電 話 Beijing Singapore Regional Affiliates: Suite 1601, 16/F Tower D, Level 23, Beijing CITC Marina Bay Financial PT. Pefindo (Indonesia) A6 Jianguo Menwai Avenue Centre Tower 3, Panin Tower Senayan City Chaoyang District 12 Marina Boulevard, 17th Floor Beijing , P.R. China Singapore Jl. Asia Afrika Lot.19 Tel: (86) Tel: (65) Jakarta 10270, Indonesia Tel: (6221) Hong Kong Sydney Unit 1, Level 69 Level 22, 400 George Street RAM Rating Services Berhad International Commerce Centre Sydney NSW 2000, Australia Suite 20.01, Level 20, 1 Austin Road West, Kowloon Tel: (61) The Gardens South Tower Hong Kong Mid Valley City, Tel: (852) Tokyo Lingkaran Syed Putra 28F Marunouchi Kitaguchi Building Kuala Lumpur Melbourne Marunouchi Chiyoda-ku Malaysia Level 45, 120 Collins Street Tokyo, Japan, Tel: (603) / Melbourne Vic 3000 Tel: (81) (General Line) Australia Tel: (61) Regional Subsidiaries: TRIS Rating Co., Ltd. Level 24 Mumbai Mumbai Silom Complex Building Cts Number 15 D CRISIL Limited 191 Silom Road, Bangrak, Central Avenue, 8th Floor CRISIL House, Central Avenue Bangkok Hiranandani Business Park Hiranandani Business Park Thailand CRISIL House Powai, Mumbai India Tel: (66) Powai, Mumbai India Tel: (91) Tel: (91) Taipei Seoul Taiwan Ratings Corp. (TRC) 6F Seoul Finance Center, 49th Floor, Taipei 101 Tower #84, Taepyungro 1-ga, Joong-gu, No. 7, Xinyi Road, Section 5 Seoul , Korea Taipei 11049, Taiwan R.O.C. Tel: (82) Tel: (88) Shanghai 23/F, 1000 Lujiazui Ring Road Hang Seng Bank Tower Pudong New Area Shanghai, , P.R. China Tel: (86)

69 著 作 權 2015 中 華 信 用 評 等 公 司 ( 中 華 信 評 ) 保 留 所 有 權 利 嚴 禁 以 任 何 手 段 任 何 形 式 修 改 逆 向 工 程 探 究 複 製 或 散 佈 內 容 ( 包 括 評 等 信 用 相 關 分 析 與 數 據 價 值 評 估 模 型 軟 體 或 其 它 應 用 或 由 其 產 生 之 結 果 ) 或 相 關 之 任 何 部 分 ( 本 內 容 ), 或 將 其 儲 存 於 資 料 庫 或 存 取 系 統 中, 除 非 事 先 取 得 中 華 信 評 的 書 面 同 意 本 內 容 不 得 用 於 任 何 非 法 或 未 經 授 權 之 目 的 中 華 信 評 與 任 何 第 三 方 提 供 者, 以 及 其 董 事 主 管 股 東 員 工 或 代 理 人 ( 統 稱 中 華 信 評 方 ), 不 保 證 本 內 容 之 正 確 性 完 整 性 時 效 性 或 是 可 利 用 性 對 於 任 何 錯 誤 遺 漏 ( 疏 忽 或 其 他 原 因, 不 論 原 因 為 何 ) 或 是 任 何 使 用 本 內 容 而 導 致 之 結 果, 或 是 對 使 用 者 輸 入 之 任 何 數 據 的 安 全 性 或 維 護, 中 華 信 評 方 概 不 負 責 本 內 容 是 以 現 況 基 礎 提 供 中 華 信 評 否 認 任 何 及 所 有 明 示 或 默 示 的 保 證, 包 括, 但 不 限 於, 不 保 證 適 售 性 或 適 用 於 特 定 目 的 或 使 用 不 保 證 沒 有 錯 誤 軟 體 錯 誤 或 缺 失, 以 使 本 內 容 之 功 能 不 被 中 斷 或 本 內 容 可 在 任 何 軟 體 或 硬 體 架 構 上 運 作 對 於 任 何 使 用 本 內 容 導 致 之 任 何 直 接 間 接 附 帶 示 範 補 償 懲 罰 特 殊 或 衍 生 之 損 害 費 用 開 支 法 律 費 用 或 損 失 ( 包 括 但 不 限 於 收 入 損 失 或 獲 利 損 失 與 機 會 成 本, 或 因 疏 失 造 成 的 損 失 ), 即 使 是 在 已 告 知 這 類 損 失 的 可 能 性 情 況 下, 中 華 信 評 概 不 負 責 本 內 容 中 之 信 用 相 關 與 其 它 分 析 與 陳 述, 係 為 截 至 發 表 日 為 止 之 意 見 陳 述 而 非 事 實 陳 述 中 華 信 評 的 信 用 評 等 是 關 於 信 用 風 險 的 意 見 中 華 信 評 的 意 見 分 析 與 評 等 承 認 決 定 ( 說 明 如 下 ) 並 非 購 買 持 有 或 出 售 任 何 證 券, 或 是 進 行 任 何 投 資 決 定 之 建 議, 且 非 任 何 證 券 是 否 適 合 投 資 之 表 示 本 內 容 在 以 任 何 格 式 或 形 式 發 佈 後, 中 華 信 評 並 不 承 擔 更 新 之 義 務 本 內 容 不 應 為 使 用 者 其 經 理 部 門 員 工 顧 問 與 或 客 戶 在 進 行 投 資 與 其 它 業 務 決 策 時 的 依 賴 根 據, 且 非 其 本 身 技 術 判 斷 與 經 驗 的 替 代 品 中 華 信 評 並 不 擔 任 受 託 人 或 投 資 顧 問 的 角 色, 除 非 已 經 登 記 註 冊 雖 然 中 華 信 評 係 自 其 認 為 可 靠 之 來 源 取 得 資 訊, 但 中 華 信 評 並 不 會 對 所 收 到 之 任 何 資 訊 進 行 稽 核, 且 不 負 有 對 其 執 行 實 地 查 核 或 獨 立 驗 證 的 責 任 中 華 信 評 不 保 證 評 等 所 根 據 之 資 訊 或 使 用 這 類 資 訊 所 得 之 評 等 結 果 的 準 確 性 完 整 性 或 及 時 性 在 一 司 法 管 轄 區 內 之 主 管 機 關 基 於 某 些 管 理 目 的, 允 許 評 等 機 構 承 認 在 另 一 司 法 管 轄 區 內 發 佈 之 評 等 的 情 況 下, 中 華 信 評 保 留 可 隨 時 自 行 授 予 撤 銷 或 中 止 這 類 評 等 承 認 的 權 利 中 華 信 評 對 任 何 因 評 等 承 認 之 授 予 撤 銷 或 中 止 產 生 的 情 況 並 不 承 擔 任 何 責 任, 且 不 負 有 任 何 聲 稱 之 損 失 賠 償 責 任 中 華 信 評 將 其 業 務 單 位 之 某 些 業 務 活 動 運 作 予 以 隔 開, 以 保 護 這 些 業 務 活 動 進 行 的 獨 立 性 與 客 觀 性 基 於 此, 中 華 信 評 某 些 業 務 單 位 可 能 擁 有 中 華 信 評 其 它 業 務 單 位 無 法 取 得 之 資 訊 中 華 信 評 已 制 訂 政 策 與 程 序, 維 護 各 分 析 過 程 中 所 取 得 之 某 些 非 公 開 資 訊 的 機 密 性 中 華 信 評 得 就 其 評 等 與 某 些 分 析 收 取 報 酬, 且 通 常 是 來 自 發 行 體 或 證 券 承 銷 商 或 是 來 自 債 務 人 中 華 信 評 保 留 散 播 其 意 見 與 分 析 的 權 利 中 華 信 評 發 佈 之 評 等 與 分 析 可 於 其 網 站 上 取 得, 包 括 ( 免 費 ) 與 rrs.taiwanratings.com.tw( 訂 閱 ), 並 可 透 過 其 它 方 式, 包 括 中 華 信 評 出 版 品 與 擔 任 第 三 方 之 轉 送 服 務 提 供 商 傳 送 發 佈 69

70 securities or from obligors. TRC reserves the right to disseminate its opinions and analyses. TRC's public ratings and analyses are made available on its Web sites, (free of charge), and rrs.taiwanratings.com.tw (subscription), and may be distributed through other means, including via TRC publications and third-party redistributors. 為 協 助 金 融 業 強 化 金 融 監 理 機 制, 並 協 助 國 內 外 各 金 融 及 企 業 機 構 徹 底 瞭 解 中 華 信 評 所 採 用 的 評 等 準 則 及 評 等 方 法, 本 公 司 特 開 辦 信 用 與 風 險 系 列 課 程 課 程 採 取 演 講 個 案 研 討 與 小 組 討 論 等 多 樣 化 的 方 式 進 行 各 項 議 題, 以 提 供 學 員 一 套 融 合 學 術 實 際 經 驗 及 實 務 應 用 的 綜 合 性 課 程 本 課 程 能 夠 讓 學 員 徹 底 瞭 解 中 華 信 評 所 採 用 的 評 等 準 則 及 評 等 方 法 面 對 面 接 觸 中 華 信 評 的 資 深 分 析 師 及 信 評 業 的 專 業 人 士 有 能 力 學 會 及 開 發 屬 於 自 己 的 一 套 分 析 準 則 的 必 備 技 能 對 於 當 前 的 重 大 信 用 相 關 議 題 有 深 入 的 認 識 自 辦 或 合 辦 課 程 主 題 信 用 與 風 險 課 程 系 列 金 融 機 構 信 用 風 險 分 析 信 用 與 風 險 課 程 系 列 保 險 信 用 風 險 分 析 信 用 與 風 險 課 程 系 列 企 業 信 用 風 險 分 析 信 用 與 風 險 課 程 系 列 資 產 證 券 化 評 等 介 紹 其 它 依 個 別 需 求 發 展 的 客 製 化 教 育 訓 練 方 案 ( 不 含 諮 詢 服 務 ) 課 程 特 色 直 接 與 分 析 師 接 觸 : 本 課 程 可 為 您 提 供 與 中 華 信 評 資 深 分 析 師 互 動 的 機 會, 進 行 本 地 市 場 實 際 個 案 研 討, 直 接 掌 握 當 前 市 場 發 展 專 題 討 論 方 式 : 高 度 互 動 的 討 論 方 式 將 可 使 學 員 立 刻 運 用 所 學 強 化 觀 念 的 瞭 解 專 題 討 論 所 用 之 個 案 研 究 選 自 本 地 或 海 外 市 場 案 例, 學 員 們 將 可 藉 此 得 知 中 華 信 評 對 本 地 及 海 外 市 場 與 當 前 信 用 議 題 的 看 法 瞭 解 您 的 評 等 : 不 論 您 是 否 已 是 中 華 信 評 的 客 戶, 或 正 在 就 委 託 中 華 信 評 評 等 進 行 接 洽 當 中, 都 可 透 過 本 課 程 而 對 決 定 評 等 的 因 素 有 更 深 入 的 瞭 解 為 客 戶 提 供 彈 性 選 擇 方 案 : 除 既 有 的 自 辦 或 與 其 他 專 業 訓 練 機 構 合 辦 之 課 程 外, 我 們 也 提 供 企 業 包 班 的 服 務, 詢 問 包 班 課 程 請 與 我 們 的 課 程 規 劃 人 員 聯 絡 課 程 規 劃 人 員 朱 淑 萍 (886) ; iris.chu@taiwanratings.com.tw 吳 宜 臻 (886) ; jenny.wu@taiwanratings.com.tw 70