中国行业介绍 吴丰树, 朱宏宇 2008 年 4 月
目录 价值链 产品分类 地区分布 供需情况 价格变化 估值水平 2
可循环发展的产业链 纤维 浆 纸 纸制品 行业产业链比较长, 从植物纤维一直到最终消费品 最大的特点是可循环发展 废纸可以回收 木材可以再生... 因此, 被誉为永不衰 木材 非木材草芦苇竹子其它 木浆 非木浆 : 草浆苇浆竹浆其它 纸 : 新闻纸书写印刷纸 ( 涂布 / 非涂布 ) 生活用纸包装纸其它 纸板 : 盒纸板箱纸板 ( 面纸 & 芯纸 ) 其它 报纸书本杂志卫生纸信封 纸盒瓦楞纸箱 竭的行业... 废纸 废纸浆 回收 特种纸 回收 票据纸无碳复写纸 资料来源 : 中金研究部 3
一般工艺流程 资料来源 : 纸业在线 4
国内企业地区分布比较集中 中国企业主要分布在山 行业产量地区分布 东 浙江 广东 河南和江苏五省 按照 2006 年产量统计, 这五个省的规模占到全国的 71%, 其中山东占到全 湖南省 3% 其他 16% 山东省 18% 国的 18% 福建省 4% 河北省 6% 江苏省 12% 河南省 10% 广东省 15% 浙江省 16% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 5
中国在全球地位突出 中国纸和纸板消费量占全球比重逐年攀升至 2006 年的 17.2% 按产销量排名中国位居全球第二, 仅次于美国 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国纸及纸板消费量占全球比重 17.2% 6.7% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 万吨 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 年消费量 美国中国日本德国英国 万吨 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006 年产量 美国中国日本德国加拿大 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 6
中国纸和纸板消费增长领先全球 虽然是第二大消费国, 中国纸和纸板过去十几年的消费增长速度却明显超过全球平均水平 1996-2006 年间, 中国消费复合增长率达到 8.1%, 而全球同期间的复合增长率只有 3.2% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 全球年增长率 中国年增长率 复合增长率全球 (96-06):3.2% 中国 (96-06):8.1% 10.0% 虽然纸和纸板需求具有周期性特征, 但和宏观经济联系紧密 预计未来 5 年年均复合增长可达 8-9%. 5.0% 0.0% -5.0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源 :RISI, 年鉴, 中金研究部 7
中国原料结构 : 木浆比例偏低 国内仅 22% 的纸和纸板来源于木浆 ; 而国际上基本在 60 % 以上 中国每年超过 60% 的木浆和 46% 的废纸需要进口 种类比重增长 1990 1995 2000 2004 2005 2006 2020E 90~95 95~00 00~05 05~20E 木浆 14.6 12.5 19.2 21.8 21.7 22.1 37.0 6.8% 13.6% 16.1% 7.9% 其中 : 国产木浆 10.8 8.9 7.2 5.3 7.1 8.8 26.5 6.0% -0.1% 13.2% 13.6% 进口木浆 3.9 3.6 12.0 16.4 14.6 13.3 10.5 8.7% 32.5% 17.8% 1.9% 非木浆 57.2 50.3 40.0 26.5 24.2 21.5 8.0 7.3% -0.4% 2.5% -3.3% 废纸浆 28.1 37.2 40.8 51.7 54.0 56.4 55.0 16.5% 6.3% 19.8% 4.2% 其中 : 国产废纸浆 26.6 34.0 30.2 24.1 27.8 30.2 43.0 15.6% 1.9% 11.4% 7.2% 进口废纸浆 1.5 3.2 10.6 27.6 26.2 26.2 12.0 28.3% 32.4% 35.6% -1.2% 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 10.2% 4.3% 13.3% 4.1% 过去几年的一个变化是由进口纸逐渐转移到进口纸浆及废纸, 进口纸浆 废纸逐年攀升 100% 80% 60% 中国原材料结构 近年来中国政府致力于发展速生林以解决原料瓶颈 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2010E 2020E 木浆非木浆废纸浆 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 8
中国原料结构 : 木浆比例偏低 ( 续 ) 中国业木浆使用情况 中国的木浆消费中一半以上来自于进口 百万吨 14 12 10 35% 30% 25% 由于政府大力支持,2005 年和 2006 年国产木浆高速增长,2004 年至 2006 年符合增长率达到 48.7% 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20% 15% 10% 5% 0% 木浆占所有纤维原料比例未见显著提高 国产木浆进口木浆木浆增长率 木浆占所有纤维原料比例 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国产木浆 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 进口木浆 9
中国原料结构 : 木浆比例偏低 ( 续 ) 废纸是中国目前最主要的原材料, 主要用于箱板纸和新闻纸生产 由于中国目前的废纸回收体系和分类标准不完善, 废纸目前仍大量依靠进口 中国废纸使用情况 百万吨 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国废纸回收率仅为 30% 左右, 美国达到 60%, 日本和德国都超过 80% 60% 50% 国产废纸浆进口废纸浆废纸浆增长率 废纸占所有纤维原料比例 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国产废纸浆 进口废纸浆 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 10
国内品种结构分布变化不大 中国品种大约 600 种, 仅相当于全球的一半 从大类上讲, 印刷书写纸 箱纸板 瓦楞原纸等分列产量前 3 位 品种结构产量 ( 万吨 ) 比例 (%) 2002 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006 新闻纸 185 207 300 319 375 4.89 4.81 6.06 5.70 5.77 印刷书写纸 920 960 1020 1070 1220 24.34 22.33 20.61 19.11 18.77 涂布纸 180 240 300 365 460 4.76 5.58 6.06 6.52 7.08 生活用纸 310 347 384 436 470 8.20 8.07 7.76 7.79 7.23 包装用纸 400 480 470 510 520 10.58 11.16 9.49 9.11 8.00 白纸板 460 550 670 790 940 12.17 12.79 13.54 14.11 14.46 箱纸板 600 680 830 980 1150 15.87 15.81 16.77 17.50 17.69 瓦楞原纸 600 670 810 950 1130 15.87 15.58 16.36 16.96 17.38 特种纸及纸板 70 80 85 90 110 1.85 1.86 1.72 1.61 1.69 其它 55 86 81 90 125 1.46 2.00 1.64 1.61 1.92 合计 3780 4300 4950 5600 6500 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 11
大量进口木浆带来的是产品结构升级, 高档纸消费比例逐渐上升 当前, 涂布纸相当于占到书写印刷纸 1/3,95% 的白纸板已经经过涂布 而且, 这种产品升级仍在继续 产品档次在升级 40% 涂布纸产量占比 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 12 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 涂布白纸板占比
国内供给的持续上升使得中国纸业进口不断下降 净进口纸占国内消费比重已经由最高时 17% 下降到 2006 年的 1.5% 在 2007 年, 中国成为纸业净出口国 国内供给持续上升, 中国由净进口国变为净出口国 万吨纸和纸板消费量净进口净进口所占比例 7000 20% 6000 5000 15% 4000 3000 10% 2000 1000 5% 0 0% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 13 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-80 70 60 50 40 30 20 10 进出口数量 ( 万吨 ) 出口进口 01-01 01-04 01-07 01-10 02-01 02-04 02-07 02-10 03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 01 04 07 10 01 04 07 10
国内主要的企业一览 排名 产量 ( 万吨 ) 2006 2005 2004 排名 收入 ( 亿元 ) 2006 2005 2004 1 东莞玖龙纸业有限公司 301 228 170 1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 186 172 86 2 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 238 205 144 2 金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司 89 69 64 3 金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司 205 148 130 3 东莞玖龙纸业有限公司 88 54 48 4 理文有限公司 155 119 87 4 华泰集团有限公司 87 75 51 5 山东太阳纸业股份有限公司 119 109 88 5 山东太阳纸业股份有限公司 70 59 41 6 宁波中华纸业有限公司 120 101 54 6 山东博汇纸业股份有限公司 61 52 39 7 华泰集团有限公司 121 84 77 7 山东泉林纸业有限责任公司 60 46 32 8 湖南泰格林纸集团 76 64 54 8 湖南泰格林纸集团 51 42 30 9 山东博汇纸业股份有限公司 66 63 60 9 宁波中华纸业有限公司 49 28 n.a. 10 芬欧汇川 ( 常熟 ) 有限公司 78 55 37 10 芬欧汇川 ( 常熟 ) 纸业有限公司 34 31 21 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 14
国内行业集中度很低 国内外前十名企业市场份额 2006 年, 国内排名前 10 仅占 22.7% 的市场份额 而全球前 10 位拥有全球 26% 的市场份额 行业存在整合机会 :1) 龙头企业在不断增加产能, 产能开始出现过剩 ;2) 国家在加强环境保护, 陆续关闭污染严重的小型企业 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 22.7 77.3 26 74 中国 全球 资料来源 : 中金研究部 15
纸浆 / 废纸价格 : 中国因素导致价格大幅上涨 6,000 中国进口阔叶浆价格 ( 元 / 吨 ) 5,700 5,400 纸浆价格自 2006 年以来显著 上升, 目前仍在高位运行 5,100 4,800 由于中国也产能迅速扩张, 国内纸浆产量无法满足需求, 进口量持续扩大, 目前我国进口量约占世界可贸易商品纸浆的 40% 4,500 05-01 05-07 01 07 01 07 08-01 中国进口针叶浆价格 ( 元 / 吨 ) 6,800 6,400 6,000 5,600 预计纸浆价格中短期内仍将 位置缓慢上涨趋势 5,200 4,800 05-01 05-07 01 07 01 07 08-01 资料来源 : 中国纸网, 中金研究部 16
纸浆 / 废纸价格 : 中国因素导致价格大幅上涨 ( 续 ) 进口废纸主要用途为箱板纸和新闻纸的生产 进口美废价格自 07 年起快速上升, 上升幅度达到 40-50% 280 美元 / 吨 旧箱板纸 旧新闻纸 260 240 220 200 180 160 140 120 04-01 04-06 05-01 05-07 01 07 01 07 08-01 目前的废纸价格逼近了中小厂商的盈亏平衡线, 因此近期需求有所下降, 价格有小幅下跌, 不过中长期来看, 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 中国进口美国旧瓦楞纸价格 ( 元 / 吨 ) 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 中国进口美国旧报纸价格 ( 元 / 吨 ) 废纸价格大幅下跌的可能性很小 1,300 1,200 1,100 1,000 02 04 06 08 10 12 02 04 06 08 10 12 08-02 1,200 1,100 1,000 02 04 06 08 10 12 02 04 06 08 10 12 08-02 资料来源 :Asia PPI News, 中国纸网, 中金研究部 17
纸品价格 : 价格上涨趋势形成 原材料木浆和废纸价格通常都比纸价振荡大 9000 8500 元 / 吨 高档新闻纸 轻涂纸 铜版纸 高档书写纸 全木浆双胶 高档白卡 随着木浆和废纸价格不断快 8000 速上涨, 各种纸品价格也在 7500 不断上升 7000 6500 预计由于国内原材料的短缺, 各种纸品价格还将继续上涨趋势 6000 5500 5000 4500 4000 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 资料来源 :PPI Asia News, 中金研究部 18
企业 : 毛利率开始上升, 行业景气度上升 业 2004 2005 2006 2007.1-11 2007.1-2 2007.3-5 2007.6-8 2007.9-11 2008.1-2 纸品价格上升提升了业的毛利率 中国业的规模效应使得费用率下降 毛利率的提升和费用率的下降显著提高了企业的净利润率 产品销售收入 ( 百万元 ) 200,948 254,610 303,778 337,411 47,151 91,517 95,011 103,732 59,809 YoY % 21.0 26.7 19.3 23.8 21.7 23.5 19.5 29.5 26.8 产品销售成本 ( 百万元 ) 171,591 221,312 263,102 291,056 41,058 80,531 81,422 88,045 52,185 YoY % 23.1 29.0 18.9 23.3 22.1 24.6 18.0 27.9 27.1 产品销售费用 ( 百万元 ) 6,069 6,794 8,069 8,302 1,185 2,153 2,345 2,619 1,414 管理费用 ( 百万元 ) 7,308 8,606 9,485 9,324 1,481 2,474 2,628 2,740 1,695 财务费用 ( 百万元 ) 5,124 4,897 6,829 6,877 978 1,797 1,895 2,207 1,142 利润总额 ( 百万元 ) 9,963 12,321 15,102 19,422 2,136 4,311 6,007 6,969 3,036 YoY % 17.0 23.7 22.6 42.5 39.0 42.0 39.0 47.2 42.1 毛利率 14.6% 13.1% 13.4% 13.7% 12.9% 12.0% 14.3% 15.1% 12.7% 净利润率 5.0% 4.8% 5.0% 5.8% 4.5% 4.7% 6.3% 6.7% 5.1% 费用率 9.2% 8.0% 8.0% 7.3% 7.7% 7.0% 7.2% 7.3% 7.1% 资产负债率 62.0% 61.8% 62.0% 59.8% 61.4% 61.5% 60.5% 59.8% 60.0% 资料来源 : 国研网, 中金研究部 19
目前企业的估值高于整个 A 股市场, 相对与全球同行业估值水平也仍处于较高的位置, 需注意估值风险 全球主要企业估值比较 公司 代码 股价 EV/EBITDA 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 2008-04-14 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E A 股市场华泰股份 600308 CH 23.40 10.1 9.4 7.6 25.9 23.3 18.2 3.4 2.0 1.9 13.1% 8.6% 10.4% 晨鸣纸业 000488 CH 15.38 11.5 9.0 7.0 27.1 26.1 21.7 4.3 3.0 2.6 15.7% 11.5% 11.8% 岳阳纸业 600963 CH 19.96 19.1 11.5 n.a. 37.9 16.5 11.2 6.1 5.5 4.4 16.1% 33.3% 39.5% 博汇纸业 600966 CH 22.78 16.6 14.6 12.8 33.1 24.7 21.2 3.2 2.8 2.5 9.6% 11.4% 11.7% 景兴纸业 002067 CH 9.25 17.3 8.5 n.a. 37.0 15.9 9.5 4.2 3.7 3.1 11.2% 23.0% 32.3% 太阳纸业 002078 CH 35.00 n.a. n.a. n.a. 35.7 25.0 19.9 5.0 4.6 4.1 14.1% 18.3% 20.6% 山鹰纸业 600567 CH 5.92 n.a. n.a. n.a. 20.6 16.0 13.5 1.5 1.4 1.4 7.3% 8.9% 10.0% B 股市场 晨鸣 B 200488 CH 7.25 10.7 7.7 5.6 11.9 10.5 8.2 1.4 1.2 1.0 11.6% 11.5% 11.8% 香港市场玖龙纸业 2689 HK 8.00 11.2 7.3 5.2 15.7 11.9 8.2 2.6 2.0 1.6 16.2% 16.8% 19.4% 理文纸业 2314 HK 14.32 10.7 7.4 5.8 12.8 9.4 7.5 2.1 1.9 1.6 16.6% 19.8% 21.2% 群星纸业 3868 HK 3.01 n.a. n.a. n.a. 8.9 6.8 n.a. 1.4 1.2 n.a. 15.3% 17.3% n.a. 维达国际 3331 HK 2.84 14.6 9.6 6.8 20.6 13.5 11.4 1.7 1.6 1.4 8.3% 11.7% 12.4% 阳光纸业 2002 HK 3.98 7.3 4.8 2.1 11.9 8.0 5.2 1.4 1.1 0.9 11.8% 14.0% 17.5% 台湾市场 Yuen Foong Yu 1907 TT 14.25 12.3 11.7 n.a. 24.3 20.1 12.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 美国市场 Intl.Paper IP US 27.39 5.9 5.5 5.8 11.2 9.3 9.4 1.3 1.2 1.3 11.4% 12.6% 13.9% Kimberly-Clark KMB US 63.91 8.9 8.4 8.0 14.0 12.9 11.9 5.3 5.2 5.6 37.8% 40.3% 47.0% MeadWestvaco MWV US 26.62 6.9 6.5 6.5 20.9 15.5 16.4 1.3 1.2 1.2 6.1% 8.1% 7.5% Potlatch Corp PCH US 40.18 9.4 8.8 n.a. 17.9 16.3 n.a. 2.7 2.2 n.a. 15.1% 13.3% n.a. Boise Cascade OMX US 19.12 7.3 7.0 6.6 9.5 8.6 7.9 0.6 0.6 0.6 6.4% 6.6% 7.0% Weyerhaeuser WY US 60.75 13.5 11.3 8.8 65.3 25.0 17.2 1.7 1.7 1.7 2.6% 6.9% 10.1% Temple-Inland TIN US 12.31 5.6 4.7 3.9 30.2 14.3 5.4 1.9 4.8 1.1 6.4% 33.7% 19.7% 日本市场 Nippon Unipac 3893 JP 244,000 0.0 0.0 8.8 63.5 27.4 17.4 0.6 0.6 0.6 0.9% 2.1% 3.3% Oji Paper 3861 JP 455.00 0.0 0.0 8.6 23.9 16.1 19.0 0.9 0.8 0.8 3.6% 5.1% 4.3% 欧洲市场 SCA SCAB SS 108.50 6.8 6.6 6.5 11.2 10.5 10.3 1.1 1.1 1.0 10.1% 10.2% 10.1% M-real MRLBV FH 2.10 9.1 7.2 6.0-3.6-26.3 25.0 0.4 0.4 0.4-11.7% -1.7% 1.7% Stora Enso STERV FH 7.46 6.2 5.8 5.8 13.8 11.6 11.3 0.8 0.8 0.8 5.7% 6.6% 6.7% UPM-Kymmene UPM1V FH 11.65 6.3 6.0 5.9 14.0 12.2 11.0 0.9 0.9 0.8 6.3% 7.1% 7.7% 其他市场 CMPC CMPC CI 17,350.00 8.9 8.2 6.8 17.2 13.9 11.1 1.0 1.1 1.0 5.9% 8.1% 9.4% Sappi SAP SJ 9,650.00 6.2 5.6 5.3 100.3 79.5 11.1 11.0 9.4 5.8 11.0% 11.8% 7.5% 全球平均值 ( 不含中国 ) 6.9 6.4 6.7 29.1 19.5 12.3 2.2 2.3 1.7 9.2% 12.3% 11.9% 全球中间值 ( 不含中国 ) 6.8 6.5 6.5 17.9 14.3 11.2 1.2 1.2 1.0 6.3% 8.1% 7.7% 注 : 为来源于万得资讯的市场预测数据 ; 其余为来源于彭博资讯的市场预测数据 资料来源 : 彭博资讯, 万得资讯, 中金研究部 20
A 股 H 股发行 国内较大的企业晨鸣 华泰 博汇 太阳 玖龙 理文等已经 A 股或 H 股上市 金光纸业 ( 中国 ) 是目前国内最大的未上市企业 其旗下的金东企业 ( 全球最大的铜版纸厂 ) 和宁波中华 ( 国内最大的白纸板企业 ) 过去几年盈利都非常好 存在整体上市或者子公司分拆上市的机会 晨鸣纸业已公告获得证监会批准发行不超过 4.09 亿股 H 股, 我们估计将在 08 年 4 月后完成 排名单位名称 06 年收入 05 年收入 ( 万元 ) ( 万元 ) 是否上市 1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 1,861,388 1,716,831 已 A 股上市 2 金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司 887,986 688,366 外资, 未上市 3 东莞玖龙纸业有限公司 876,630 539,979 已 H 股上市 4 华泰集团有限公司 872,087 751,289 已 A 股上市 5 山东太阳纸业股份有限公司 703,158 591,668 已 A 股上市 6 山东博汇纸业股份有限公司 612,678 520,280 已 A 股上市 7 山东泉林纸业有限责任公司 597,788 459,500 民企, 未上市 8 湖南泰格林纸集团 506,309 420,750 子公司岳纸 A 股上市 9 宁波中华纸业有限公司 488,964 283,100 外资, 未上市 10 芬欧汇川 ( 常熟 ) 纸业有限公司 343,760 308,000 外资, 未上市 11 山东 ( 临清 ) 银河纸业集团有限责任公司 318,697 234,735 国企, 未上市 12 理文有限公司 315,676 392,896 已 H 股上市 13 金华盛纸业 ( 苏州工业园区 ) 有限公司 265,621 241,593 外资, 未上市 14 山东华金集团有限公司 187,301 155,051 国企, 未上市 15 广州集团有限公司 186,796 201,000 国企, 未上市 16 新乡新亚纸业集团股份有限公司 170,600 126,000 未上市 17 安徽山鹰纸业股份有限公司 162,819 148,012 已 A 股上市 18 山东亚太森博浆纸有限公司 160,897 149,366 外资, 未上市 19 浙江景兴纸业集团 160,338 136,713 已 A 股上市 20 山东潍坊恒联投资有限公司 157,292 102,214 未上市 21