Microsoft Word - China Airlines 2610 TT - Yuanta CVN C.doc

更新報告 台灣 : 航空公司投資建議 : 賣出 ( 維持評等 ) 目標價隱含漲 / 跌幅 : (43.7)% 日期 2010/10/26 收盤價 NT$24.85 十二個月目標價 NT$14.00 前次目標價 NT$14.40 台灣加權指數 8,343.2 資訊更新 : 華航 2010 年第三季獲利較本中心預估低 27%, 據此將其 2010 年及 2011 年 EPS 估值分別調降 10% 6% 目標價由 NT$14.4 元, 調降至 14 元 本中心觀點 : 2010 年 10 月 27 日 華航 3Q 獲利已是歷史高峰,2010 年 P/B 達到 2.1 倍偏高水準 (10 年中位數 +3 倍標準差 ), 加上, 預期 4Q 營收下滑及油價上漲,EPS 將轉折向下 公司簡介 : 中華航空為台灣最大的航空公司, 營運範圍包括國內與國際之客 貨運服務 股價相對台灣加權指數表現 27 25 23 21 19 17 15 13 11 股價 (NT$) 股價相對台灣加權指數表現 (%) 9 2009 年 10 月 2010 年 1 月 2010 年 4 月 2010 年 7 月 市值 NT$115,096 百萬元 六個月平均日成交量 NT$861.0 百萬元 流通在外股數 ( 百萬股 ) 4,631.6 自由流通股數比例 43.4% 外資持股比率 8.3% 大股東 ; 持股比率 航發會 ; 39.6% 112 淨負債比率 (2010F) 194.2% 每股淨值 (2010F) 股價淨值比 (2010F) 簡明損益表 (NT$ 百萬元 ) 年初至十二月 92 72 52 32 12-8 NT$11.81 2.1 倍 2009 2010F 2011F 2012F 營業收入 102,779 139,804 137,813 141,152 營業利益 (1,696) 15,285 6,134 3,607 稅後純益 (3,805) 12,850 4,583 2,369 每股盈餘 ( 元 ) (0.83) 2.77 0.99 0.51 每股盈餘年增率 (%) N.A. N.A. (64.3) (48.3) 每股股利 ( 元 ) 0.00 0.70 0.40 0.20 本益比 ( 倍 ) N.A. 9.0 25.1 48.6 殖利率 (%) 0.0 2.8 1.6 0.8 股東權益報酬率 (%) (10.6) 26.8 8.3 4.2 報告研究員 : 林奕頎 +886 2 3518 7927 yichilin@yuanta.com 以下研究人員對本報告有重大貢獻 : 江威志 +886 3518 7921 joey.chiang@yuanta.com 反托拉斯法案達成和解,3Q 獲利低於預期 2010 年第三季 EPS 低於預期, 因九月底認列和解金 12.4 億元 : 華航 3Q 財報單季稅後純益 NT$37.6 億元, 與研究中心預期的 NT$51.5 億元, 低 27%, 最大差異來自於華航與美國司法部就 反托拉斯法調查案 達成和解, 和解金約 NT$12.4 億元, 華航於 09 月底認列為業外支出, 造成華航 3Q EPS NT$ 0.81 元, 較預期的 NT$1.11 元低 27%, 亦較 Bloomberg 同業平均預估值 NT$1.0 元低 19% 客貨運單價較先前為低, 油價走揚,2010 年第四季營收 / 獲利及股價將下滑 : 華航 3Q EPS NT$0.81 元達歷史高峰, 受惠於暑假旺季及上海世博會, 客運單價高點出現在 07 月, 但影響航空業成本最多的油價, 卻從前波低點 08 月底的每桶 72 美元, 持續上升至目前的 80 美元以上, 加上, 世博會將在 10 月底結束, 且第四季為淡季開端, 研究中心預期客貨運量及單價將下滑 直航票價亦在政策壓力下, 被迫釋出較多的低價票, 因此, 研究中心認為航空業 4Q EPS 將降至 NT$0.61 元, 預期未來股價將逐漸反應 4Q 下滑的營收 / 獲利表現 2010/2011 年 EPS 分別調降 10% 及 6% :2010 年第三季財報表現不如預期, 本中心將 2010 年及 2011 年 EPS 由 NT$3.08 及 1.05 元, 調降為 2.77 及 0.99 元 股票評價 : 本中心維持 10 年期中位數的評價, 給予 1 倍 P/B 及 0.53 倍 P/S, 目標價由 NT$14.4 元, 調降至 14 元 華航 2010 年 P/B 達 2.1 倍, 我們認為評價偏高, 維持賣出評等 研究員聲明及重要披露事項請參見第 8 頁 與其研究報告所載公司行號可能於目前或未來有業務往來, 因此投資人應瞭解本公司可能有利益衝突而影響本報告之客觀性 投資人於做出投資決策時, 應僅將本報告視為單一考量因素 本報告係原以英文發佈, 並已翻譯為中文 若對於譯文內容正確性有任何疑問, 請參考原始英文版

財報回顧獲利估值調整 3Q 旺季的單季 EPS 僅與 2Q 淡季相當, 不如預期 反托拉斯調查案達成和解協議,3Q 獲利 (EPS?) 低於預期華航 3Q 營收較預期低 5.6%, 但由於 3Q 油價平均每桶 76.1 美元, 比研究中心預期低 2.6 美元, 加上, 華航成本控制較預期良好, 因此, 營業利益較預期高 2.9%, 此外, 由於華航於 09 月 27 日與美國司法部就 美國地區貨運營業收取貨運燃油附加費之反托拉斯法調查案 達成和解協議, 和解金為 4 千萬美金, 約 NT$12.4 億元, 於 3Q 認列為業外支出, 所以, 業外淨損較預期差很多, 成為華航 3Q 單季獲利遠不如預期的主因 華航 3Q 單季 EPS NT$0.81 元, 低於預期的 NT$1.11 元, 差異 NT$0.3 元, 幅度為 27% 如果相較於 Bloomberg 同業平均預估值的 1.0 元, 亦低了 19% 圖 1: 華航 - 3Q 財報與預估值差異百萬元 3Q10 3Q10 預估 差異 (%) 營業收入 36,876 39,095-5.6% 營業毛利 7,680 7,994-3.9% 營業費用 2,226 2,697-17.4% 營業利益 5,453 5,296 2.9% 業外淨收支 - 1,383 427 N.A. 稅前利益 4,070 5,724-28.8% 稅後利益 3,761 5,152-26.9% EPS( 元 ) 0.81 1.11-27.0% 普通股股本 46,316 46,316 - 資料來源 : 預估 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 2 頁, 共 9 頁

圖 2: 調降華航 2010 年及 2011 年預估營收獲利數字 百萬元 2010 估 2011 估 原先更新後差異 (%) 原先更新後差異 (%) 營業收入 141,591 139,804-1.3% 142,103 137,813-3.0% 營業毛利 25,639 24,827-3.2% 16,751 15,678-6.4% 營業費用 10,507 9,543-9.2% 10,299 9,545-7.3% 營業利益 15,131 15,284 1.0% 6,451 6,133-4.9% 業外淨收支 413-1,397-438.3% - 1,309-1,309 0.0% 稅前利益 15,545 13,887-10.7% 5,141 4,823-6.2% 稅後利益 14,244 12,850-9.8% 4,884 4,582-6.2% EPS( 元 ) 3.08 2.77-10.1% 1.05 0.99-5.7% 普通股股本 46,316 46,316-46,316 46,316 - 假設條件異動載客率 80.9% 80.9% 79.1% 79.2% 載貨率 71.5% 70.5% 70.0% 67.9% 每一延人公里的單位收益 2.32 2.33 2.22 2.25 每一延噸公里的單位收益 8.54 8.45 8.20 8.03 油價假設 78.4 78.1 80.9 80.9 資料來源 : 預估 調降華航 2010 年及 2011 年獲利預估由於中華航空 3Q 財報的營收及獲利皆不如預期, 研究中心將 3Q 財報差異數字予以反應至 2010 年預估數字中, 同時, 小幅度調降 2010 年及 2011 年營收預估值, 將中華航空 2010 年及 2011 年 EPS, 從 NT$3.08 元及 1.05 元, 調降為 NT$2.77 元及 0.99 元 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 3 頁, 共 9 頁

研究中心預期第四季將是航空業獲利下滑的開端 中華航空 2010 年各季假設說明 3Q 時, 因為暑假旺季及世博效應, 客貨運量及單價持續上升, 因此,3Q 是 2010 年表現最佳的一季, 但預期到 4Q 時, 由於暑假旺季已在 08 月底結束, 加上, 世博會在 10 月底閉幕, 客貨運第四季將走入淡季, 將出現量價齊跌的情形, 同時, 預期在 4Q 時, 全球貨機將因為 2Q 及 3Q 的高獲利, 開始增加投入市場的運能, 造成貨運市場從異常高的單價, 開始下滑, 而使航空業獲利從歷史新高水準, 開始下滑, 形成獲利下滑的開端 圖 3: 華航各季變化說明 (2010 年第一季 2011 年第四季估 ) 1Q10A 2Q10A 3Q10A 4Q10 估 1Q11 估 2Q11 估 3Q11 估 4Q11 估 EPS 0.55 0.80 0.81 0.61 0.41 0.26 0.30 0.02 客運單價每延人公里 NT$ 元貨運單價每延噸公里 NT$ 元油價假設美元 / 桶 2.16 2.29 2.49 2.37 2.27 2.25 2.32 2.13 7.77 9.04 8.68 8.24 7.91 7.99 8.15 8.07 78.8 77.9 76.1 79.5 73.3 80.4 85.9 84.0 客運量 QoQ 變動 +4.6% -4.5% +9.2% -10.7% +2.8% -4.2% +4.6% -8.5% 貨運量 QoQ 變動 -6.8% +14.0% -8.7% +0.6% -3.4% -2.7% +1.8% +3.5% 資料來源 : 預估 中華航空 2011 年各季假設說明依據研究中心塑化資深顧問的預估, 除 2011 年 1Q 油價將低於 2010 年同期外, 其餘 2Q~ 4Q 的油價都將高於 2010 年同期水準, 形成航空業在 2011 年成本方面的不利因素, 形成 2011 年獲利下滑的一項因素 而在客貨運本業表現上, 預期在缺乏類似 2010 年受惠於 H1N1 遞延旅遊需求釋放的挹注, 加上, 研究中心假設直航票價將逐漸下滑的影響下,1Q 客貨運單價將延續 2010 年 4Q 的跌勢, 但表現仍將優於 2010 年 1Q 的同期水準 而在 2011 年 2Q 時, 客運貨運都將進入季節性的淡季, 但對油價上漲, 反應較為靈敏的貨運, 單價仍將上升, 但不足以完全轉嫁燃油成本的上升 ( 航空業燃油成本轉嫁最多 50%) 之後, 估計到 3Q 時, 客貨運將再度因為季節性復甦而回升, 但客運單價將不如 2010 年 3Q 同期水準, 原因在於航空業 1) 2010 年擁有世博會效應, 一年前已開始推升需求 ; 及 2) 享有 H1N1 遞延旅遊效益於 2010 年開始釋放 最後, 在 4Q 時, 客運再度進入季節性淡季, 同時, 貨運雖進入旺季, 但由於 2010 年需求強勁, 所增加的新運能供給量造成供過於求, 使得 2011 年貨運表現將不如 2010 年 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 4 頁, 共 9 頁

股票評價及投資建議 研究中心仍以 2011 年財務預估數字, 配合先前使用的 P/B 及 P/S 評價法, 維持前次報告 10 年期中位數的評價, 給予 1 倍 P/B 及 0.53 倍 P/S 評價 目標價由 NT$14.4 元, 調降至 14 元 目標價調降至 NT$14 元研究中心仍以 P/B 及 P/S 兩種方式, 評估華航合理目標價 NT$14 元 研究中心認為, 由於航空業長期獲利偏低, 同時每股淨值波動率低於 EPS 的波動性, 所以,P/B 比 P/E 更適合評估航空產業 此外, 研究中心亦採用 P/S 模式, 主要係因 EBIT 現金流量 EV/EBITDA 及 DCF 模式, 所要求的各項財務數據必須較為穩定且為正值, 華航的財務表現, 比較難以符合該項要求 研究中心將 P/B 模式計算的合理股價 NT$12.1 元, 與 P/S 模式計算的合理股價 NT15.8 元, 平均計算, 得出華航合理目標價 NT$14 元 ( 前次報告為 NT$ 14.4 元 ) P/B 評價 華航合理價值 NT$12.1 元以華航調降獲利後的 2011 年底每股淨值 NT$12.1 元為計算基礎 ( 前次報告採用原先預估的 2011 年底每股淨值 NT$12.51 元 ), 仍給予 10 年期中位數的 1 倍 P/B 評價 ( 與前次報告相同 ),P/B 模式計算的合理股價為 NT$12.1 元 ( 前次報告為 NT$12.51 元 ) 圖 4:2000 年 -2010 年華航 P/B 變化 (X) 3.2 2.7 Median=1.0x Stdev=0.37x Current 2010 P/B=2.06x 2.2 1.7 1.2 0.7 +3 Stdev +2 Stdev +1 Stdev Median -1 Stdev 0.2 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 資料來源 :TEJ 預估 P/S 評價 華航合理價值 NT$15.8 元以華航 2011 年調降後的每股營收 NT$29.75 元 ( 前次報告採用原先預估 2011 年每股營收 NT$31.08 元 ) 為計算基礎, 仍給予 10 年期中位數的評價,0.53 倍 P/S( 前次報告,10 年期中位數為 0.52 倍, 股價及財務數字更新後, 目前 10 年期中位數為 0.53 倍 ),P/S 模式計算的合理股價為 NT$15.8 元 ( 前次報告為 NT$16.2 元 ) 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 5 頁, 共 9 頁

圖 5: 2000 年 -2010 年華航 P/S( 市值 / 營收 ) 變化 (X) 0.9 Median=0.53x Stdev=0.13x Current 2010 P/S =0.73x 0.8 +2 Stdev 0.7 +1 Stdev 0.6 0.5 Median 0.4-1 Stdev 0.3 0.2-2 Stdev 0.1 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Aug-10 資料來源 :TEJ 預估 圖 6: 華航 季度及年度簡明損益表 ( 百萬元 ) 1Q2010A 2Q2010A 3Q2010 估 4Q2010 估 FY2010 估 1Q2011 估 2Q2011 估 3Q2011 估 4Q2011 估 FY2011 估 營業收入 31,204 35,514 36,876 34,033 139,804 34,504 33,546 36,156 33,607 137,813 銷貨成本 (26,061) (28,715) (29,196) (28,827) (114,977) (29,555) (29,643) (32,054) (30,882) (122,134) 營業毛利 5,143 6,799 7,680 5,206 24,828 4,949 3,903 4,102 2,725 15,679 營業費用 N.A. N.A. N.A. N.A. (9,543) N.A. N.A. N.A. N.A. (9,545) 營業利益 2,456 4,381 5,454 2,994 15,285 2,465 1,588 1,607 473 6,134 業外利益 261 (409) (1,383) 135 (1,398) (455) (317) (139) (399) (1,310) 稅前純益 2,717 3,971 4,070 3,128 13,887 2,010 1,272 1,468 74 4,824 少數股東權益 N.A. N.A. N.A. N.A. 0 N.A. N.A. N.A. N.A. 0 所得稅費用 (157) (258) (309) (313) (1,037) (101) (64) (73) (4) (241) 稅後純益 2,560 3,713 3,761 2,816 12,850 1,910 1,208 1,395 70 4,583 每股稀釋盈餘 (NT$) 0.56 0.81 0.82 0.62 2.77 0.42 0.26 0.31 0.02 0.99 加權平均股數 4,572 4,572 4,572 4,572 4,632 4,572 4,572 4,572 4,572 4,632 重要比率營業毛利率 16.5% 19.1% 20.8% 15.3% 17.8% 14.3% 11.6% 11.3% 8.1% 11.4% 營業利益率 7.9% 12.3% 14.8% 8.8% 10.9% 7.1% 4.7% 4.4% 1.4% 4.5% 稅前純益率 8.7% 11.2% 11.0% 9.2% 9.9% 5.8% 3.8% 4.1% 0.2% 3.5% 有效所得稅率 5.8% 6.5% 7.6% 10.0% 7.5% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 季增率 (%) 營業收入 (2.9%) 13.8% 3.8% (7.7%) 36.0% 1.4% (2.8%) 7.8% (7.1%) (1.4%) 營業利益 55.3% 78.3% 24.5% (45.1%) (1,001.4%) (17.7%) (35.6%) 1.2% (70.6%) (59.9%) 稅後純益 116.9% 45.0% 1.3% (25.1%) (437.7%) (32.2%) (36.7%) 15.5% (95.0%) (64.3%) 每股稀釋盈餘 116.9% 45.0% 1.3% (25.1%) (433.4%) (32.2%) (36.7%) 15.5% (95.0%) (64.3%) 資料來源 : 公司資料 預估 註 : 標 A 為彙整之歷史數據 圖 7: 其他 發行之權證 連結個股個股代碼股價權證代碼上市日期到期日發行量執行價格權證價格轉換率隱含波動率 華航 2610 24.85 033471 2010/10/4 2011/4/4 10,000 23 2.14 0.5 51.19% 華航 2610 24.85 03599P 2010/10/4 2011/4/4 10,000 20 0.56 0.5 50.43% 華航 2610 24.85 033176 2010/9/20 2011/3/21 20,000 19 3.35 0.5 51.09% 華航 2610 24.85 03560P 2010/9/20 2011/3/21 20,000 16 0.11 0.5 49.66% 資料來源 : 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 6 頁, 共 9 頁

資產負債表 (NT$ 百萬元 ) 2008 2009 2010F 2011F 2012F 現金與短期投資 7,674 6,171 7,772 7,233 6,259 存貨 0 0 0 0 0 應收帳款及票據 8,383 12,480 16,853 16,613 17,016 其他流動資產 6,220 6,925 9,320 9,188 9,410 流動資產 22,277 25,576 33,946 33,034 32,685 長期投資 8,784 9,195 10,347 11,354 12,365 固定資產 165,349 155,034 147,908 145,353 143,083 什項資產 21,651 21,859 18,500 19,000 20,500 其他資產 195,783 186,088 176,754 175,707 175,948 資產總額 218,060 211,664 210,700 208,741 208,633 應付帳款及票據 1,615 1,818 2,205 2,342 2,451 短期借款 32,389 29,701 26,225 25,457 25,273 什項負債 41,003 24,006 27,961 27,563 28,230 流動負債 75,006 55,524 56,391 55,362 55,955 長期借款 98,485 101,885 87,798 85,226 84,610 其他負債及準備 13,883 12,987 11,800 12,100 11,500 長期負債 112,369 114,872 99,598 97,326 96,110 負債總額 187,374 170,396 155,989 152,689 152,064 股本 46,252 45,722 46,316 46,316 46,316 資本公積 9,261 (1,251) (1,251) (1,251) (1,251) 保留盈餘 (24,827) (3,204) 9,646 10,987 11,503 換算調整數 0 0 0 0 0 股東權益總額 30,686 41,268 54,712 56,052 56,569 資料來源 : 公司資料 現金流量表 (NT$ 百萬元 ) 2008 2009 2010F 2011F 2012F 本期純益 (32,351) (3,805) 12,850 4,583 2,369 折舊及攤提 10,310 9,986 9,999 10,305 10,669 本期營運資金變動 24,755 (21,595) (2,426) 112 151 其他營業資產 3,917 2,417 (1,152) (1,007) (1,010) 營運活動之現金流量 6,631 (12,997) 19,271 13,992 12,180 資本支出 1,445 329 (2,872) (7,750) (8,400) 本期長期投資變動 (3,630) (2,829) 0 0 0 其他資產變動 (4,375) (208) 3,359 (500) (1,500) 投資活動之現金流量 (6,559) (2,708) 486 (8,250) (9,900) 股本變動 7,867 14,387 594 (3,242) (1,853) 本期負債變動 (7,707) (185) (18,750) (3,039) (1,401) 其他調整數 0 0 0 0 0 融資活動之現金流量 160 14,202 (18,156) (6,281) (3,253) 本期產生現金流量 232 (1,502) 1,601 (539) (974) 自由現金流量 72 (15,705) 19,757 5,742 2,280 資料來源 : 公司資料 損益表 (NT$ 百萬元 ) 2008 2009 2010F 2011F 2012F 營業收入 125,221 102,779 139,804 137,813 141,152 銷貨成本 (121,456) (91,122) (114,977) (122,134) (127,805) 營業毛利 3,765 11,657 24,828 15,679 13,347 營業費用 (14,173) (13,353) (9,543) (9,545) (9,739) 營業利益 (10,408) (1,696) 15,285 6,134 3,607 利息收入 124 51 91 73 76 利息費用 (4,220) (3,429) (2,793) (2,950) (2,980) 利息收入淨額 (4,097) (3,379) (2,702) (2,877) (2,904) 投資利益 ( 損失 ) 淨額 (185) 569 1,325 1,322 1,345 其他業外收入 ( 支出 ) 淨額 (22,000) 566 (20) 245 445 非常項目淨額 0 0 0 0 0 稅前純益 (36,690) (3,939) 13,887 4,824 2,494 所得稅費用 4,339 135 (1,037) (241) (125) 稅後純益 (32,351) (3,805) 12,850 4,583 2,369 稅前息前折舊攤銷前淨利 (98) 8,290 25,283 16,438 14,277 每股盈餘 (NT$) (6.99) (0.83) 2.77 0.99 0.51 每股盈餘 調整員工分紅 (NT$) (6.99) (0.83) 2.77 0.99 0.51 資料來源 : 公司資料 主要財務報表分析 年成長率 (%) 2008 2009 2010F 2011F 2012F 營業收入 (1.4) (17.9) 36.0 (1.4) 2.4 營業利益 (870.5) (83.7) (1,001.4) (59.9) (41.2) 稅前息前折舊攤銷前淨 (100.8) (8,552.7) 205.0 (35.0) (13.2) 稅後純益 1,184.5 (88.2) (437.7) (64.3) (48.3) 每股盈餘 1,031.3 (88.1) (433.4) (64.3) (48.3) 獲利能力分析 (%) 營業毛利率 3.0 11.3 17.8 11.4 9.5 營業利益率 (8.3) (1.6) 10.9 4.5 2.6 稅前息前折舊攤銷前淨利率 (0.1) 8.1 18.1 11.9 10.1 稅後純益率 (25.8) (3.7) 9.2 3.3 1.7 資產報酬率 (16.3) (1.8) 6.1 2.2 1.1 股東權益報酬率 (75.4) (10.6) 26.8 8.3 4.2 穩定 / 償債能力分析 負債權益比 (%) 426.5 318.9 208.4 197.5 194.2 淨現金 ( 負債 ) 權益比 (%) (401.5) (303.9) (194.2) (184.6) (183.2) 利息保障倍數 ( 倍 ) N.A. N.A. 6.0 2.6 1.8 利息及短期債 N.A. N.A. 0.6 0.3 0.2 現金流量對利息保障倍數 ( 倍 ) 1.6 N.A. 6.9 4.7 4.1 現金流量對利息及短期債保障倍數 ( 倍 ) 0.2 N.A. 0.7 0.5 0.4 流動比率 ( 倍 ) 0.3 0.5 0.6 0.6 0.6 速動比率 ( 倍 ) 0.3 0.5 0.6 0.6 0.6 淨負債 (NT$ 百萬元 ) 123,200.2 125,414.3 106,250.5 103,450. 103,623.5 每股淨值 (NT$) 6.63 9.03 11.81 12.10 12.21 評價指標 ( 倍 ) 本益比 (3.6) (29.9) 9.0 25.1 48.6 股價自由現金流量比 1,604.0 (7.2) 5.8 20.0 50.5 股價淨值比 3.7 2.8 2.1 2.1 2.0 股價稅前息前折舊攤銷 (1,171.9) 13.7 4.6 7.0 8.1 前淨利比股價營收比 0.9 1.1 0.8 0.8 0.8 資料來源 : 公司資料 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 7 頁, 共 9 頁

附錄 A: 重要披露事項 研究員聲明主要負責撰寫本研究報告全文或部分內容之研究員, 茲針對本報告所載證券或證券發行機構, 於此聲明 :(1) 文中所述觀點皆準確反映其個人對各證券或證券發行機構之看法 ;(2) 研究部研究員於本研究報告中所提出之特定投資建議或觀點, 與其過去 現在 未來薪酬的任何部份皆無直接或間接關聯 - 投資建議與目標價三年歷史趨勢 24.1 股價 NT$ 16 24.1 19.1 14 19.1 14.1 3 4 1 11 2 8 13 6 9.1 5 10 12 7 9 4.1 2007 年 10 月 2008 年 4 月 2008 年 10 月 2009 年 4 月 2009 年 10 月 2010 年 4 月 15 14.1 9.1 4.1 序號 日期 收盤價 (A) 目標價 (B) 調整後目標價 (C) 評等 分析師 1: 2007 年 11 月 5 日 14.60 17.20 17.27 買進 林奕頎 2: 2007 年 11 月 15 日 14.40 21.30 21.39 買進 林奕頎 3: 2008 年 3 月 18 日 18.45 24.10 24.20 買進 林奕頎 4: 2008 年 4 月 30 日 16.25 20.10 20.19 買進 林奕頎 5: 2008 年 7 月 29 日 10.25 14.50 14.56 買進 林奕頎 6: 2008 年 10 月 30 日 7.72 9.10 9.14 買進 林奕頎 7: 2009 年 4 月 20 日 9.14 10.00 10.04 持有 林奕頎 8: 2009 年 8 月 3 日 8.96 9.10 9.14 持有 林奕頎 9: 2009 年 8 月 19 日 8.06 限制評等 10: 2009 年 9 月 30 日 10.75 12.30 12.30 持有 林奕頎 11: 2009 年 11 月 2 日 10.05 10.40 10.40 持有 林奕頎 12: 2009 年 11 月 20 日 10.40 10.60 10.60 持有 林奕頎 13: 2010 年 4 月 28 日 13.30 12.40 12.40 持有 林奕頎 14: 2010 年 6 月 28 日 16.05 12.40 12.40 賣出 林奕頎 15: 2010 年 7 月 2 日 17.00 13.90 13.90 賣出 林奕頎 16: 2010 年 8 月 24 日 20.55 14.40 14.40 賣出 林奕頎 資料來源 :Bloomberg, 註 :A = 依據股票股利與現金股利調整後之股價 ;B = 未調整之目標價 ; C = 依據股票股利與現金股利調整後之目標價 員工分紅稀釋影響未反映於 A B 或 C 目前研究分析個股評等分佈 評等 追蹤個股數 % 買進 103 52% 持有 65 33% 賣出 24 12% 評估中 5 3% 限制評等 2 1% 總計 : 199 100% 資料來源 : 投資評等說明買進 : 根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測, 我們對該股持正面觀點 此一觀點係基於本中心對該股之發展前景 財務表現 利多題材 評價資訊以及風險概況之分析 建議投資人於投資部位中增持該股 持有 : 根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測, 我們對該股持中性觀點 此一觀點係基於本中心對該股之發展前景 財務表現 利多題材 評價資訊以及風險概況之分析 賣出 : 根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測, 我們對該股持負面觀點 此一觀點係基於本中心對該股之發展前景 財務表現 利多題材 評價資訊以及風險概況之分析 建議投資人於投資部位中減持該股 評估中 : 本中心之預估 評等 目標價尚在評估中, 但仍積極追蹤該個股 限制評等 : 為遵循相關法令規章及 / 或之政策, 暫不給予評等及目標價 註 : 給予個股之目標價係依 12 個月投資期間計算 大中華探索系列報告並無正式之 12 個月目標價, 其投資建議乃根據研究員報告中之指定期間分析而得 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 8 頁, 共 9 頁

總聲明 2010 版權所有 本報告之內容取材自本公司認可之資料來源, 但並不保證其完整性或正確性 報告內容並非任何證券之銷售要約或邀購 報告中所有的意見及預估, 皆基於本公司於特定日期所做之判斷, 如有變更恕不另行通知 本報告僅提供一般資訊, 文中所載資訊或任何意見, 並不構成任何買賣證券或其他投資標的之要約或要約之引誘 報告資料之刊發僅供客戶一般傳閱用途, 並非意欲提供專屬之投資建議, 亦無考慮任何可能收取本報告之人士的個別財務狀況與目標 對於投資本報告所討論或建議之任何證券 投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人應就其是否適合本身而諮詢財務顧問的意見 本報告之內容取材自據信為可靠之資料來源, 但概不以明示或默示的方式, 對資料之準確性 完整性或正確性作出任何陳述或保證 本報告並非 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何非依法從事證券經紀或交易之人士或公司, 為於該管轄區內從事證券經紀或交易之遊說 研究報告於美國僅發送予美國主要投資法人 ( 依據 1934 年 證券交易法 15a-6 號規則及其修正條文與美國證券交易委員會詮釋定義 ) 美國投資人若欲進行與本報告所載證券相關之交易, 皆必須透過依照 1934 年 證券交易法 第 15 條及其修正條文登記註冊之券商為之 研究報告在台灣由證券投資顧問股份有限公司發佈, 在香港則由證券 ( 香港 ) 有限公司發佈 證券 ( 香港 ) 係獲香港證券及期貨事務監察委員會核准註冊之券商, 並獲許從事受規管活動, 包括第 4 類規管活動 ( 就證券提供意見 ) 非經證券 ( 香港 ) 有限公司書面明示同意, 本研究報告全文或部份, 不得以任何形式或方式轉載 轉寄或披露 欲取得任何本報告所載證券詳細資料之台灣人士, 應透過下列方式聯絡證券投資顧問股份有限公司 : 致 : 聯絡人姓名證券投資顧問股份有限公司台灣台北市 104 南京東路三段 225 號 10 樓 欲取得任何本報告所載證券詳細資料之香港人士, 應透過下列方式聯絡證券 ( 香港 ) 有限公司 : 致 : 研究部證券 ( 香港 ) 有限公司香港中環德輔道中 189 號李寶樁大廈 23 樓 台灣 : 航空公司 2010-10-27 更新報告第 9 頁, 共 9 頁