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百 联 股 份 (6631) 买 方 研 究 告 零 售 业 贺 建 青 Hjq@chongyang.net 8621-68873512 27-11-27 告 要 点 : 1. 行 业 概 况 : 我 国 零 售 业 最 近 5 年 多 保 持 了 两 位 数 的 高 速 增 长, 随 着 我 国 扩 大 内 需 政 策 的 进 一 步 实 施, 零 售 业 的 高 景 气 度 将 继 续 保 持 27 年 前 三 季 度, 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 63827 亿 元, 同 比 增 长 15.9%, 创 1997 年 来 的 新 高 上 海 作 为 我 国 经 济 发 达 城 市, 国 民 生 产 总 值 已 连 续 15 年 保 持 两 位 数 增 长,27 年 上 半 年 上 海 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 1887.49 亿 元, 比 去 年 同 期 增 长 14.2%, 增 幅 创 1 年 以 来 同 期 新 高 前 三 季 度 上 海 市 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 2853.18 亿 元, 比 去 年 同 期 增 长 14.3% 2. 公 司 简 介 : 上 海 百 联 集 团 股 份 有 限 公 司 主 要 经 营 零 售 业 务 的 大 型 零 售 企 业, 目 前 经 营 业 态 主 要 是 百 货 购 物 中 心 名 牌 折 扣 店 等 截 至 27 年 6 月 底, 公 司 拥 有 的 全 资 和 控 股 子 公 司 26 家 公 司 目 前 的 股 本 11 亿, 公 司 的 控 股 股 东 是 百 联 集 团, 持 股 比 例 44.1% 3. 公 司 运 营 分 析 : 公 司 以 加 快 转 型, 加 速 集 约 务 实 基 础, 适 度 发 展 为 指 导 防 治, 以 实 现 公 司 经 营 指 标 为 中 心, 立 足 于 主 营 业 务 收 入 的 提 高, 立 足 于 费 用 的 有 效 控 制, 不 断 推 进 招 商 采 购 财 务 管 理 人 力 资 源 和 信 息 系 统 集 约 管 理 的 完 善, 不 断 推 进 集 约 的 创 新 和 门 店 运 营 模 式 的 标 准 化 从 26 年 扩 张 到 8 年 新 增 营 业 建 筑 面 积 63.96 万 平 方 米, 较 原 先 提 高 164% 从 公 开 的 信 息 看, 公 司 老 门 店 取 得 了 良 好 的 业 绩 27-28 年 公 司 的 又 一 城 新 一 百 商 新 华 联 二 期 扩 建 完 成 将 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点, 同 时 新 收 购 的 百 联 购 物 中 心 在 8 年 以 后 将 为 公 司 贡 献 较 多 利 润 4. 财 务 分 析 :26 年 9 月 份, 公 司 剥 离 华 联 超 市 以 后, 毛 利 率 得 到 了 提 升, 随 着 百 货 行 业 的 高 景 气 度, 公 司 的 盈 利 能 力 逐 步 增 强, 同 时 公 司 的 费 用 保 持 平 稳, 公 司 的 经 营 管 理 能 力 较 强 ; 由 于 公 司 近 两 年 处 于 高 速 扩 张 期, 公 司 的 负 债 率 有 了 上 升, 同 时 投 资 性 现 金 流 的 支 出 加 大, 但 是 由 于 公 司 经 营 现 金 流 非 常 好, 未 来 再 融 资 压 力 并 不 是 很 大, 但 是 公 司 有 优 化 资 产 负 债 结 构 的 举 措 5. 财 务 预 测 : 根 据 我 们 对 公 司 的 分 析, 我 们 预 计 公 司 7 8 9 年 的 净 利 润 分 别 为 3.13 亿 元 3.96 亿 元 4.92 亿 元 ; 每 股 收 益 达 到.29 元.36 元.45 元 复 合 增 长 率 25% 左 右 根 据 以 上 的 财 务 预 测, 我 们 得 出, 公 司 7 8 9 的 净 利 润 率 在 4.1% 4.67% 5% 参 考 Macy s5 6 的 净 利 润 率 分 别 为 6.27% 3.67%; 百 盛 集 团 5 6 7H 的 净 利 润 率 在 6.52% 8.6% 7.5%; 国 内 广 州 友 谊 和 新 世 界 约 7%-8% 的 净 利 润 率, 公 司 仍 有 较 大 的 业 绩 提 升 空 间, 同 时 也 符 合 我 们 对 公 司 发 展 阶 段 的 判 断

6. 估 值 : 考 虑 到 行 业 的 特 性 公 司 的 扩 张 步 伐 还 将 继 续, 管 理 水 平 属 行 业 前 列, 给 与 公 司 1.2-1.5 倍 的 peg, 则 市 盈 率 是 3-38 倍, 则 8 年 合 理 价 值 1.8-13.7 元 之 间 公 司 有 较 多 的 金 融 资 产, 包 括 17 万 股 东 方 证 券 的 股 权 1.7 亿 股 海 通 证 券 的 股 权 125 万 股 申 银 万 国 的 股 权 1 万 股 上 海 国 际 信 托 的 股 权, 按 目 前 的 情 况 来 估, 大 致 在 6 多 亿 左 右, 折 合 每 股 6 元 左 右, 则 公 司 每 股 价 值 在 16.8-19.7 元 左 右 7. 投 资 策 略 : 从 我 们 对 公 司 的 分 析 看, 对 公 司 业 绩 影 响 的 变 量 是 非 常 多 的, 其 复 杂 性 需 要 对 公 司 保 持 密 切 的 更 踪 公 司 目 前 的 市 值 是 219 亿 市 值, 每 股 19.95 元, 从 我 们 对 公 司 的 估 值 看 并 没 有 太 大 的 机 会 即 使 从 与 A 股 上 市 公 司 的 相 对 估 值 看, 上 升 空 间 也 只 有 2%-3% 的 空 间, 吸 引 力 也 不 大 8. 提 示 : 公 司 是 一 个 收 入 规 模 近 百 亿 的 公 司, 公 司 的 毛 利 率 的 1 个 点 的 变 动 或 者 费 用 率 的 极 小 变 动 都 将 会 对 公 司 的 业 绩 产 生 非 常 大 的 影 响, 公 司 业 绩 依 赖 的 因 素 过 多 增 加 了 预 测 的 不 确 定 性, 需 要 我 们 密 切 更 踪 同 时, 公 司 对 门 店 信 息 的 披 露 限 制 了 我 们 更 为 深 入 的 分 析 一 行 业 分 析 1. 国 民 经 济 高 速 增 长 推 动 行 业 高 景 气 运 行 零 售 业 包 括 百 货 购 物 中 心 超 级 市 场 专 卖 店 仓 储 商 店 等 多 种 为 满 足 不 同 需 求 而 形 成 的 业 态, 其 发 展 主 要 受 宏 观 经 济 状 况 和 社 会 消 费 需 求 影 响 十 五 期 间, 在 国 民 经 济 快 速 增 长 和 国 家 扩 大 内 需 政 策 的 影 响 下, 国 内 市 场 销 售 规 模 不 断 扩 大, 增 速 持 续 加 快 从 消 费 增 速 的 趋 势 来 看, 中 国 消 费 增 速 和 GDP 增 速 具 有 明 显 的 一 致 性, 并 呈 周 期 性 波 动 2-25 年, 全 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 年 均 实 际 增 长 11.1%, 超 过 同 期 GDP 年 均 增 长 率 1.6 个 百 分 点 25 年 全 国 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 67177 亿 元, 比 九 五 末 期 增 长 七 成 多, 比 上 年 同 比 增 长 12.9%, 扣 除 价 格 因 素, 实 际 增 长 12.%, 增 速 高 于 GDP2.1 个 百 分 点 行 业 保 持 快 速 增 长 26 年 以 来, 我 国 经 济 继 续 保 持 十 五 期 间 的 平 稳 快 速 增 长 态 势, 全 国 市 场 规 模 继 续 扩 大, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 达 到 76,41 亿 元, 与 批 发 和 零 售 业 总 额 双 双 实 现 增 长 13.7%( 图 1), 其 中, 城 市 消 费 品 零 售 额 增 长 14.3%, 农 村 消 费 品 零 售 额 增 长 12.6% 根 据 国 家 统 计 局 初 步 核 算,27 年 上 半 年 国 内 生 产 总 值 增 长 11.5%, 增 幅 同 比 提 高.5 个 百 分 点 国 内 消 费 品 销 售 增 长 加 快, 消 费 价 格 涨 幅 扩 大 27 年 上 半 年 社 会 消 费 品 零 售

总 额 42,44 亿 元, 同 比 增 长 15.4%, 增 幅 为 1997 年 以 来 的 新 高, 前 三 季 度, 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 63827 亿 元, 同 比 增 长 15.9%(9 月 份 增 长 17.%), 比 上 年 同 期 加 快 2.4 个 百 分 点 强 劲 的 经 济 增 长 奠 定 了 行 业 景 气 基 础 2. 市 场 集 中 度 低 有 利 于 行 业 整 合 行 业 集 中 度 有 所 提 高 :26 年, 我 国 连 锁 企 业 1 强 中 的 前 1 家 企 业 总 销 售 规 模 达 4,73 亿 元, 占 1 强 总 销 售 规 模 的 48%, 比 25 年 提 高 了 4 个 百 分 点 ; 前 3 家 企 业 的 总 销 售 规 模 达 6,396 亿 元, 占 1 强 的 75% 从 单 个 企 业 看,1 强 企 业 平 均 销 售 规 模 为 85.5 亿 元, 平 均 拥 有 店 铺 51 家 ( 剔 除 个 别 企 业 超 常 规 发 展 因 素 ),25 年 则 分 别 为 7.8 亿 元 和 383 家 店 26 年,1 强 企 业 中 最 后 一 位 销 售 规 模 达 11.8 亿 元, 比 25 年 的 最 后 一 位 增 长 44%, 比 24 年 增 长 145% 表 1 26 年 中 国 连 锁 企 业 1 强 中 前 5 名 情 况 ( 来 源 : 中 国 连 锁 经 营 协 会 ) 排 序 企 业 名 称 销 售 规 模 ( 万 元 ) 同 比 增 幅 1 国 美 电 器 集 团 8693 74% 2 百 联 集 团 有 限 公 司 779457 8% 3 苏 宁 电 器 集 团 695237 53% 4 华 润 万 家 有 限 公 司 3785344 26% 5 大 连 大 商 集 团 有 限 公 司 361359 2% 近 年 来 国 内 零 售 行 业 集 中 度 正 在 逐 年 上 升,25 年 CR8 达 到 4.1%, 但 与 欧 美 国 家 比, 整 体 仍 处 于 偏 低 的 水 平 根 据 美 国 26 年 零 售 百 强 数 据 计 算, 美 国 25 年 的 CR8 达 到 29.5% 其 他 大 部 分 发 达 国 家 的 零 售 行 业 集 中 度 均 显 著 高 于 国 内 其 中 最 高 的 是 瑞 典, 在 2 年 前 1 强 企 业 的 集 中 度 达 到 63.5% 图 2: 美 国 与 中 国 零 售 业 务 集 中 度 对 比 表 2 : 各 国 零 售 业 集 中 度 3. 百 货 业 最 受 益 于 行 业 繁 荣 企 业 盈 利 水 平 普 遍 改 善,26 年 全 国 1 强 企 业 总 销 售 规 模 同 比 增 长 25%, 增 幅 分 别 比 25 年 和 24 年 降 低 8% 和 9%, 但 企 业 的 效 益 水 平 普 遍 改 善 其 中, 以 百 货 业 态 为 主 的 企 业 毛 利 水 平 和 净 利 润 大 多 有 不 同 程 度 的 提 高, 百 货 业 态 整 体 效 益 大 幅 提 高 ; 以 超 市 为 主 要 业 态 的 企 业, 店 铺 数 量 和 销 售 规 模 保 持 同 步 增 长, 增 幅 均 为 19%, 总 体 库 存 周 转 次 数 由 上 年 的 平 均 11.7 次, 增 加 到 12.2 次, 毛 利 率 由 25 年 的 12.6% 提 高 到 26 年 的

12.9%, 超 市 业 态 整 体 盈 利 能 力 明 显 增 强 原 因 主 要 有 两 个 方 面, 一 是 企 业 经 营 管 理 水 平 的 提 高, 包 括 采 用 新 的 管 理 技 术, 不 断 创 新 经 营, 强 化 控 制 成 本 等 ; 二 是 消 费 环 境 的 改 善, 这 对 百 货 店 业 态 的 影 响 尤 为 明 显 连 锁 百 货 业 是 消 费 升 级 和 奢 侈 品 消 费 的 最 大 受 益 者 据 麦 肯 锡 和 零 点 调 查 对 北 京 上 海 等 十 个 城 市 的 调 查, 目 前 的 消 费 者 由 三 个 动 态 群 体 组 成 : 第 一 个 群 体 是 高 收 入 支 持 的 消 费 群 体, 约 占 百 分 之 十 五 其 特 点 是 年 龄 在 十 八 岁 到 四 十 五 岁 之 间, 家 庭 收 入 在 六 至 八 万 元 以 上, 且 秉 持 消 费 主 义 而 不 是 压 抑 消 费, 他 们 是 国 内 消 费 水 平 消 费 特 点 与 国 际 消 费 相 衔 接, 并 起 到 示 范 作 用 的 先 导 力 量 第 二 个 群 体 是 中 等 收 入 支 持 的 消 费 群 体, 其 主 体 是 都 市 工 薪 阶 层, 约 占 城 市 人 口 的 百 分 之 八 十, 是 最 大 的 消 费 群, 属 于 需 要 升 级 型 的 消 费 世 界 ; 而 第 三 群 体 则 为 低 收 入 的 消 费 群 体, 属 于 清 贫 型 的 消 费 世 界 第 一 群 体 和 第 二 群 体 均 有 较 强 烈 的 升 级 消 费 欲 望, 相 对 于 其 他 群 体, 第 一 和 第 二 群 体 追 求 安 全 感, 消 费 理 智, 希 望 通 过 消 费 来 瞻 显 自 己 的 身 份 同 时 他 们 的 时 间 大 部 分 用 于 事 业 的 发 展, 因 而 对 于 他 们 认 同 的 商 品, 关 注 品 质 多 于 价 格 而 百 货 业 与 大 卖 场 超 市 或 者 传 统 的 百 货 店 的 区 别 就 在 于 品 质 心 理 满 足 和 价 格 的 区 别 因 而, 对 于 这 个 庞 大 的 消 费 群 体, 百 货 业 可 以 获 得 更 多 的 收 益 预 计 百 货 行 业 销 售 年 增 长 率 可 达 到 16% 图 3:1999-21 零 售 行 业 销 售 增 长 率 4. 外 资 百 货 对 国 内 行 业 的 竞 争 压 力 加 大 近 年 来, 台 湾 远 东 - 太 平 洋 百 货 韩 国 乐 天 百 货 伊 势 丹 百 货 百 盛 百 货 利 福 国 际 等 相 继 进 入 大 陆 香 港 新 世 界 百 货 位 于 万 达 广 场 的 新 店 于 7 年 3 月 开 业, 台 湾 新 光 三 越 的 大 型 单 体 百 货 店 新 光 天 地 百 盛 百 货 也 将 在 CBD 地 区 开 店 日 本 伊 势 丹 百 货 已 经 在 国 内 开 设 5 家 门 店, 并 计 划 以 上 海 为 基 础 向 南 方 扩 张, 以 天 津 为 基 础 向 北 方 扩 张, 进 军 北 京 西 单 商 圈, 初 步 计 划 在 华 开 设 1 家 门 店 韩 国 乐 天 百 货 银 泰 乐 天 北 京 王 府 井 吉 祥 大 厦 店 预 计 将 于 8 年 4 月 正 式 运 营, 这 是 继 6 年 6 月 墨 西 哥 开 店 后, 乐 天 开 设 的 第 二 家 境 外 门 店 全 球 最 大 的 奢 侈 品 零 售 商 美 国 萨 克 斯 第 五 大 道 百 货 宣 称, 未 来 5 年 将 在 中 国 开 出 6 家 门 店, 每 家 门 店 投 资 额 超 过 5, 万 美 元 5. 上 海 市 零 售 业 发 展 现 状 及 前 景 自 1992 年 改 革 开 放 以 来, 上 海 市 经 济 已 连 续 14 年 保 持 两 位 数 增 长 25 年 全 市 实 现 生 产 总 值 9143.95 亿 元, 按 可 比 价 格 计 算, 比 2 年 增 长 75.3%, 平 均 每 年 增 长 11.9% 26 年 上 海 市 生 产 总 值 (GDP)1296.97 亿 元, 按 可 比 价 格 计 算, 比 上 年 增 长 12%, 已 连 续 第 15 年 保 持 两 位 数 增 长,27 年 上 半 年 生 产 总 值 达 到 5561.91 亿 元, 比 去 年 同 期 增 长 13%, 为 近 三 年

来 最 高 涨 幅 近 年 来 上 海 市 实 现 消 费 品 零 售 总 额 持 续 保 持 强 劲 增 长 态 势, 自 23 年 以 来 每 年 增 加 社 会 消 费 品 零 售 总 额 2 亿 元 以 上 25 年 较 上 年 增 长 316 亿 元, 涨 幅 达 11.9%;26 年 共 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 336 亿 元, 同 比 增 长 13.1% 27 年 上 半 年 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 1887.49 亿 元, 比 去 年 同 期 增 长 14.2%, 增 幅 创 1 年 以 来 同 期 新 高 前 三 季 度 上 海 市 实 现 社 会 消 费 品 零 售 总 额 2853.18 亿 元, 比 去 年 同 期 增 长 14.3%, 增 幅 同 比 提 高 1.2 个 百 分 点 图 4: 上 海 GDP 总 额 和 增 长 图 5: 上 海 社 会 消 费 品 总 额 和 增 长 随 着 上 海 市 经 济 的 持 续 高 速 发 展 以 及 对 外 开 放 的 逐 步 深 入, 上 海 商 贸 行 业 迅 速 发 展, 对 周 边 地 区 经 济 乃 至 全 国 经 济 发 展 的 影 响 力 和 辐 射 力 也 不 断 增 强 但 上 海 零 售 商 业 发 展 与 国 际 化 大 都 市 的 功 能 定 位 相 比 仍 存 在 很 大 差 距, 主 要 表 现 在 :(1) 规 模 相 对 较 小 目 前 上 海 零 售 商 业 的 规 模 约 为 伦 敦 纽 约 东 京 的 12-25%, 在 业 态 能 级 品 牌 档 次 国 际 化 程 度 个 性 化 服 务 等 方 面 亟 需 提 升 (2) 国 内 外 竞 争 压 力 大 近 年 来 国 内 大 中 城 市 商 业 发 展 步 伐 加 快, 上 海 零 售 企 业 在 先 进 业 态 业 种 上 的 优 势 缩 小, 对 国 内 消 费 者 的 吸 引 力 有 减 弱 趋 势 ; 而 且, 随 着 国 外 旅 游 市 场 的 逐 步 开 放, 香 港 巴 黎 等 国 际 购 物 中 心 城 市 吸 引 了 更 多 国 内 高 端 消 费 者 (3) 创 新 拓 展 能 力 不 足 近 十 年 来 上 海 商 业 业 态 以 引 进 为 主, 在 业 态 自 主 创 新 和 本 土 化 品 牌 营 销 管 理 国 内 外 市 场 拓 展 等 方 面 存 在 不 足 然 而, 上 海 拥 有 独 特 的 区 位 优 势 和 先 发 优 势, 京 沪 高 铁 轨 道 交 通 等 城 市 基 础 设 施 建 设 将 形 成 众 多 枢 纽 性 集 聚 点, 这 使 得 上 海 商 业 最 可 能 成 为 国 际 市 场 与 国 内 市 场 对 接 的 平 台, 更 多 国 际 先 进 商 业 业 态 及 著 名 品 牌 将 自 上 海 加 速 进 入 我 国 与 此 同 时, 上 海 城 市 化 建 设 进 程 加 快, 以 新 城 中 心 镇 为 代 表 的 郊 区 试 点 城 镇, 将 成 为 商 业 新 一 轮 发 展 建 设 的 重 要 区 域 此 外, 人 口 占 全 国 的 6%,GDP 占 全 国 的 2% 的 长 三 角 16 个 城 市 正 迅 速 发 展 成 为 世 界 第 六 大 城 市 群, 长 三 角 地 区 人 口 众 多 人 均 收 入 高 消 费 能 力 强, 长 三 角 区 域 经 济 活 动 的 进 一 步 密 切 和 城 际 快 速 交 通 系 统 的 完 善, 为 上 海 商 业 的 加 快 发 展 提 供 了 广 阔 的 市 场 十 一 五 期 间 将 是 上 海 商 业 新 一 轮 发 展 的 重 要 时 期 围 绕 建 设 上 海 未 来 国 际 商 贸 中 心 总 体 目 标, 为 重 点 推 进 零 售 业 的 发 展, 保 持 零 售 业 在 全 国 领 先, 并 达 到 亚 洲 一 流 水 平,24 年 11 月 上 海 市 经 委 制 定 了 上 海 商 业 发 展 行 动 方 案, 出 台 了 一 系 列 相 关 措 施 在 发 展 中 心 城 区 零 售 商 业 方 面 主 要 有 :(1) 构 筑 现 代 服 务 业 集 聚 区 : 在 陆 家 嘴 南 京 西 路 南 京 路 步 行 街 淮 海 中 路 徐 家 汇 等 相 对 成 熟 的 地 区 调 整 商 业 经 营 结 构, 满 足 高 层 次 的 购 物 餐 饮 休 闲 需 求 ; 对 五 角 场 等 具 有 发 展 条 件 的 区 域, 高 起 点 加 强 商 业 规 划 计 划 到 21 年, 构 筑 2 个 现 代 服 务 业 集 聚 区 (2) 建 设 若 干 个 商 旅 文 结 合 的 风 情 街 : 利 用 绿 地 水 岸 老 建 筑 等 景 观 资 源, 挖 掘 历 史 文 化 价 值, 建 设 与 产 业 相 配 套 与 建 筑 及 环 境 风 格 相 协 调 的 商 业 旅 游 文 化 三 者 有 机 结 合 的 风 情 街 (3) 建 设 国 内 外 著 名 品 牌 汇 集 区 : 在 商 业 基 础 较 好 区 位 优 势 明 显 的 黄 浦 卢 湾 静 安 寺 等 中 心 商 业 区 和 陆

家 嘴 徐 家 汇 五 角 场 等 其 它 中 心 城 区 调 整 经 营 网 点, 加 大 招 商 和 保 护 知 识 产 权 力 度, 引 进 国 内 外 著 名 商 业 企 业 和 品 牌 到 21 年, 上 海 市 预 计 实 现 商 品 销 售 总 额 超 过 1 亿 元, 保 持 年 均 两 位 数 增 长 ; 社 会 消 费 品 零 售 总 额 超 过 4 亿 元, 年 均 增 长 1% 左 右 ; 商 业 对 第 三 产 业 的 贡 献 率 达 到 25% 左 右 上 海 商 业 用 十 年 左 右 时 间 完 成 了 发 达 国 家 五 十 年 的 业 态 演 进 过 程, 缩 短 了 与 国 际 商 业 先 进 水 平 的 差 距, 保 持 了 全 国 领 先 水 平 从 未 来 的 发 展 机 遇 与 政 策 环 境 来 看, 在 上 海 市 政 府 商 业 整 体 规 划 下, 上 海 市 零 售 业 将 获 得 新 一 轮 发 展 高 潮, 一 些 具 有 规 模 网 点 布 局 和 品 牌 优 势 的 大 型 商 业 零 售 企 业 将 获 得 进 一 步 发 展 契 机 二 公 司 分 析 1. 公 司 简 介 上 海 百 联 集 团 股 份 有 限 公 司 主 要 经 营 零 售 业 务 的 大 型 零 售 企 业, 目 前 经 营 业 态 主 要 是 百 货 购 物 中 心 名 牌 折 扣 店 等 截 至 27 年 6 月 底, 公 司 拥 有 的 全 资 和 控 股 子 公 司 26 家 公 司 目 前 的 股 本 11 亿, 公 司 的 控 股 股 东 是 百 联 集 团, 持 股 比 例 44.1% 2. 经 营 分 析 (1) 公 司 规 模 与 竞 争 力 公 司 是 我 国 商 业 零 售 类 上 市 公 司 中 的 龙 头 企 业 之 一, 是 拥 有 中 国 零 售 业 第 一 品 牌 之 称 的 百 联 集 团 发 展 旗 下 百 货 和 购 物 中 心 业 态 的 中 心 平 台, 在 百 联 集 团 零 售 发 展 战 略 中 处 于 核 心 地 位 公 司 在 第 一 百 货 基 础 上, 通 过 吸 收 合 并 华 联 商 厦 与 大 股 东 置 换 东 方 商 厦 资 产 等 方 式 拥 有 和 控 制 了 一 大 批 具 有 高 知 名 度 的 商 业 零 售 门 店 根 据 经 营 模 式 的 不 同, 公 司 将 百 货 划 分 为 老 字 号 百 货 和 都 市 型 百 货, 老 字 号 百 货 店 具 有 悠 久 的 发 展 历 史 和 丰 富 的 文 化 积 淀, 如 一 百 商 店 永 安 百 货 时 装 公 司 妇 女 用 品 商 店 等 均 具 有 较 高 美 誉 度, 经 营 业 绩 稳 定 都 市 型 百 货 主 要 包 括 八 佰 伴 和 以 东 方 商 厦 为 统 一 商 号 进 行 连 锁 经 营 的 百 货 门 店, 所 经 营 的 高 档 品 牌 大 多 具 有 较 高 的 客 户 忠 诚 度, 都 市 型 百 货 是 公 司 发 展 百 货 业 态 的 重 点 与 此 同 时, 公 司 利 用 百 联 集 团 品 牌 积 极 发 展 购 物 中 心 奥 特 莱 斯 名 品 折 扣 店 等 业 态, 深 入 挖 掘 市 场, 向 市 郊 长 三 角 其 他 省 份 进 军, 进 一 步 扩 大 市 场 份 额 从 网 点 布 局 来 看, 公 司 旗 下 门 店 遍 布 上 海 市 徐 家 汇 南 京 路 淮 海 路 等 城 市 中 心 成 熟 商 圈 和 黄 金 路 段, 消 费 环 境 良 好 同 时, 公 司 又 以 每 年 新 增 2-5 家 门 店 的 发 展 速 度 向 五 角 场 新 型 商 业 副 中 心 上 海 市 郊 长 三 角 地 区 及 其 他 省 市 扩 张 26 年 公 司 旗 下 青 浦 区 奥 特 莱 斯 品 牌 直 销 广 场 宁 波 东 方 商 厦 2 家 新 店 先 后 开 业, 截 至 26 年 底, 公 司 在 运 营 百 货 门 店 家 数 达 25 家, 购 物 中 心 1 家 27 年 公 司 又 收 购 了 中 环 购 物 中 心, 同 时 又 一 城 在 四 月 份 开 业 初 步 估 计 26 年 -28 年 新 增 营 业 建 筑 面 积 63.96 万 平 方 米, 较 原 先 提 高 164% 公 司 悠 久 的 商 业 零 售 经 营 历 史 独 有 的 品 牌 优 势 合 理 的 网 点 布 局 提 升 了 公 司 在 业 内 的 整 体 竞 争 实 力, 有 效 的 保 障 了 公 司 区 域 性 市 场 占 有 率, 增 强 了 公 司 后 续 健 康 发 展 的 潜 力 (2) 总 体 运 营 情 况 公 司 以 加 快 转 型, 加 速 集 约 务 实 基 础, 适 度 发 展 为 指 导 防 治, 以 实 现 公 司 经 营 指 标 为 中 心, 立 足 于 主 营 业 务 收 入 的 提 高, 立 足 于 费 用 的 有 效 控 制, 不 断 推 进 招 商 采 购 财 务 管 理 人 力 资 源 和 信 息 系 统 集 约 管 理 的 完 善, 不 断 推 进 集 约 的 创 新 和 门 店 运 营 模 式 的 标 准 化 26 年 公 司 实 现 零 售 收 入 835,681.5 万 元, 在 主 营 业 务 收 入 中 占 比 为 98.59%;27 年 上 半 年 零 售 业 收 入 为 412,2.42 万 元, 在 营 业 收 入 中 占 比 97.26.%, 零 售 业 主 导 地 位 稳

固 图 6: 零 售 业 收 入 占 比 ( 来 源 : 公 司 公 告 ) 1,,,. 8,,,. 6,,,. 4,,,. 2,,,. 99.% 98.5% 98.% 97.5% 97.% 商 业 商 业 占 比 主 营 业 务 收 入 占 比. 27H 26 年 25 年 24 年 96.5% 目 前 公 司 零 售 业 涵 盖 百 货 购 物 中 心 名 品 折 扣 店 等 业 态 从 公 司 核 心 门 店 的 运 营 情 况 看 ( 表 3),26 年 至 27 年 上 半 年, 上 海 第 一 八 佰 伴 有 限 公 司 ( 简 称 第 一 八 佰 伴 ) 以 其 高 档 品 牌 知 名 度 优 势 继 续 保 持 盈 利 贡 献 的 引 领 地 位 ;26 年, 上 海 第 一 百 货 松 江 店 有 限 公 司 ( 简 称 市 百 一 店 ) 退 出 原 来 以 租 赁 形 式 经 营 的 运 动 1 和 家 电 类 商 品, 调 整 为 经 营 毛 利 率 较 高 的 羊 绒 羊 毛 制 品 服 装 内 衣 和 床 上 用 品 等, 经 过 商 品 结 构 调 整, 呈 现 出 良 性 运 行 的 状 态 ; 东 方 商 厦 有 限 公 司 ( 简 称 东 方 商 厦 ) 目 前 经 营 的 商 品 达 6 万 多 种,26 年 以 来 销 售 延 续 了 近 年 来 的 快 速 增 长 态 势, 仍 为 公 司 稳 定 的 利 润 来 源 ; 永 安 百 货 有 限 公 司 ( 简 称 永 安 百 货 ) 经 25 年 半 年 时 间 的 全 面 停 业 装 修, 重 新 开 业 后 成 功 引 进 了 卡 地 亚 欧 米 加 等 经 典 国 际 一 线 品 牌, 同 时 开 展 双 十 迎 宾 萨 克 司 表 演 等 特 色 服 务, 以 其 古 典 欧 陆 风 情 与 南 京 路 地 段 的 其 他 传 统 百 货 公 司 进 行 错 位 竞 争,26 年 以 来 已 进 入 稳 定 发 展 阶 段 ; 上 海 新 华 联 大 厦 有 限 公 司 ( 简 称 新 华 联 ) 退 出 了 利 润 率 水 平 较 底 占 据 大 量 库 存 的 家 电 类 商 品, 同 时 凭 借 所 占 据 的 黄 金 地 理 位 置 开 展 商 业 写 字 楼 出 租 业 务,26 年 以 开 业 十 周 年 店 庆 为 契 机, 继 续 保 持 近 年 来 3% 以 上 的 盈 利 增 长 速 度 ;26 年 4 月, 上 海 奥 特 莱 斯 品 牌 直 销 广 场 有 限 公 司 ( 简 称 奥 特 莱 斯 ) 开 始 试 营 业, 受 运 营 时 间 短 和 开 办 费 摊 销 等 因 素 影 响,26 年 税 后 亏 损 163 万 元, 截 止 27 年 1 月 底, 实 现 净 利 润 136 万 元, 预 计 全 年 净 利 润 在 2 万 元 左 右 宁 波 百 联 东 方 商 厦 26 年 因 装 修 及 重 张 开 业 产 生 亏 损 119 万 元,27 年 经 营 情 况 良 好, 预 期 全 年 有 望 实 现 净 利 润 7 多 万 元 表 3: 公 司 门 店 状 况

27 年 1 月 26 日, 公 司 旗 下 子 公 司 上 海 又 一 城 购 物 中 心 有 限 公 司 ( 简 称 又 一 城 ) 开 业 运 营, 建 筑 面 积 12.61 万 平 方 米, 位 于 杨 浦 区 五 角 场 附 近, 周 边 辐 射 到 虹 口 区 和 宝 山 区, 填 补 了 杨 浦 区 中 高 端 商 业 领 域 的 空 白 又 一 城 尚 处 于 培 育 期,27 年 上 半 年 实 现 营 业 收 入 12,345.57 万 元 同 时 27 年 3 月 份, 公 司 又 收 购 了 中 环 购 物 中 心 51% 的 股 权 整 体 而 言,26 年 以 来 公 司 零 售 业 态 结 构 更 趋 合 理, 核 心 门 店 运 营 情 况 良 好, 奥 特 莱 斯 又 一 城 等 新 开 门 店 盈 利 前 景 看 好, 有 望 成 为 未 来 新 的 利 润 增 长 点 (3) 重 大 项 目 投 资 情 况 根 据 公 司 初 评 时 提 供 的 重 大 投 资 项 目 规 划,27-28 年, 公 司 将 在 又 一 城 新 一 百 商 城 和 新 华 联 二 期 扩 建 等 重 大 项 目 上 投 入 1.96 亿 元 截 至 27 年 6 月 底, 上 述 项 目 共 完 成 投 资 2.32 亿 元, 总 体 投 资 进 展 状 况 基 本 顺 利 又 一 城 已 如 期 开 业 ; 预 计 新 一 百 商 城 将 于 27 年 底 开 业, 新 华 联 二 期 扩 建 项 目 于 28 年 竣 工 同 时 公 司 在 3 月 份 用 4.77 亿 收 购 了 中 环 购 物 广 场 51% 的 股 权 百 联 中 环 购 物 广 场 是 上 海 市 区 最 大 的 购 物 中 心, 营 业 面 积 近 26 万 平 米, 地 理 位 置 优 越, 但 由 于 在 26 年 底 才 投 入 运 营, 且 前 期 投 入 较 大, 需 要 2 年 上 的 培 育 期 ; 上 海 建 配 龙 房 产 项 目 包 括 酒 店 式 公 寓 和 商 铺, 项 目 位 于 百 联 中 环 购 物 广 场 旁 边, 预 计 29 年 建 成 这 两 项 资 产 未 来 盈 利 前 景 较 好 上 述 收 购 体 现 出 控 股 股 东 百 联 集 团 对 公 司 发 展 购 物 中 心 的 大 力 支 持 交 易 完 成 后 将 进 一 步 巩 固 公 司 在 上 海 地 区 的 市 场 占 有 率, 有 望 提 高 其 综 合 竞 争 能 力 整 体 而 言, 以 上 资 产 整 合 有 利 于 公 司 做 大 做 强 购 物 中 心 的 整 体 规 模, 实 现 快 速 扩 张, 但 整 合 效 益 需 要 一 段 时 间 磨 合 后 才 能 逐 步 发 挥 出 来, 期 间 将 对 公 司 经 营 带 来 一 定 影 响 三 财 务 分 析 1. 盈 利 能 力 变 化 由 于 华 联 超 市 自 26 年 9 月 起 不 再 纳 入 合 并 利 润 表,26 年 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 847,631.46 万 元, 同 比 减 少 5.81%; 但 由 于 华 联 超 市 转 让 后 公 司 主 营 业 务 盈 利 能 力 得 到 改 善,26 年 实 现 主 营 业 务 利 润 173,351.92 万 元, 同 比 仅 下 降 1.19% 26 年 公 司 实 现 利 润 总 额 45,687.44 万 元, 同 比 增 长 43.1%; 主 营 业 务 利 润 率 和 净 资 产 收 益 率 均 有 所 上 升, 分 别 为 2.45% 和 7.26%, 盈 利 能 力 较 强 27 年 上 半 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 423,593.3 万 元, 同 比 减 少 14.2%, 占 26 年 全 年 主 营 业 务 收 入 的 49.97%; 营 业 成 本 312,857.46 万 元, 同 比 减 少 18.11%, 占 26 年 全 年 主 营 业 务 成 本 的 46.75%; 实 现 投 资 收 益 5,9.3 万 元, 同 比 大 幅 增 长 主 要

是 由 转 让 可 供 出 售 金 融 资 产 的 收 益 所 致 ; 实 现 利 润 总 额 32,837.47 万 元, 同 比 增 长 48.39%, 是 26 年 全 年 利 润 总 额 的 71.87% 27 年 前 三 季 度, 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 6.21 亿 元, 收 入 同 比 下 降, 主 要 由 于 华 联 超 市 在 6 年 1-9 月 份 华 联 超 市 体 现 收 入 17.62 亿 元, 而 7 年 未 并 表, 剔 除 此 部 分 影 响,7 年 前 三 季 度 实 际 主 营 业 务 ( 百 货 房 地 产 租 赁 旅 游 饮 食 ) 收 入 同 比 增 长 24.52% 27 年 前 三 季 度 公 司 实 现 净 利 润 2329 万 元, 同 比 增 长 38.79%, 每 股 收 益.21 元 其 中 第 三 季 度 实 现 净 利 润 5273 万 元, 同 比 增 长 28.89% 图 7: 公 司 增 长 指 标 ( 来 源 : 公 司 公 告 ) 增 长 财 务 指 标 15 总 资 产 同 比 增 长 率 (%) 1 净 资 产 同 比 增 长 率 (%) 5-5 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 率 (%) 主 营 业 务 利 润 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 同 比 增 长 率 (%) 由 于 公 司 建 立 了 招 商 采 购 总 部, 并 将 全 部 分 公 司 和 多 数 子 公 司 纳 入 了 统 一 采 购 平 台, 期 间 费 用 得 到 有 效 抑 制 图 8: 盈 利 指 标 ( 来 源 : 公 司 公 告 ) 盈 利 能 力 指 标 3 25 2 15 1 5 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 销 售 净 利 率 (%) 销 售 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 图 9: 费 用 指 标 :( 来 源 : 公 司 公 告 ) 费 用 率 指 标 25 2 15 1 5 期 间 费 用 率 (%) 营 业 费 用 率 (%) 管 理 费 用 率 (%) #REF! 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 总 的 来 看, 受 华 联 超 市 转 让 的 影 响,26 年 以 来 公 司 收 入 水 平 下 降 ; 但 由 于 成 本 和 费 用 得 到 有 效 控 制, 公 司 盈 利 能 力 有 所 提 高

2. 营 运 能 力 26 年, 公 司 销 售 债 权 周 转 率 和 存 货 周 转 率 分 别 由 25 年 的 73.78 次 和 14.79 次 升 至 96.99 次 和 19.86 次, 流 动 资 产 运 营 效 率 进 一 步 加 快 图 9: 营 运 指 标 ( 来 源 : 公 司 公 告 ) 运 营 指 数 4 3 2 1 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 营 业 周 期 ( 天 ) 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 总 资 产 周 转 率 ( 次 ) 3. 负 债 变 化 考 虑 到 公 司 目 前 处 于 扩 张 时 期, 我 们 进 一 步 对 公 司 的 负 债 和 现 金 流 进 行 了 分 析, 考 察 一 下 公 司 在 扩 张 过 程 中 财 务 上 可 能 遇 到 的 困 难 26 年 底 流 动 负 债 中, 占 比 较 大 的 科 目 为 短 期 借 款 ( 占 8.9%) 应 付 账 款 ( 占 26.94%) 预 收 账 款 ( 占 9.38%) 其 他 应 付 款 ( 占 5.98%) 和 其 他 流 动 负 债 ( 占 34.56%, 为 短 期 融 资 券 6 百 联 CP1 的 本 金 和 利 息 ), 相 比 于 25 年 底 流 动 负 债 主 要 的 结 构 变 化 为 以 短 期 融 资 券 置 换 了 部 分 短 期 借 款 27 年 初, 公 司 按 照 新 会 计 准 则 追 溯 调 整 后 的 资 产 负 债 比 率 和 全 部 债 务 资 本 化 比 率 分 别 为 46.9% 和 15.91%; 由 于 告 期 内 股 权 投 资 规 模 大,27 年 6 月 底 公 司 银 行 借 款 大 幅 增 加 导 致 总 债 务 规 模 较 年 初 增 长 24%, 资 产 负 债 比 率 和 全 部 债 务 资 本 化 比 率 分 别 升 至 56.83% 和 38.81%, 债 务 负 担 加 重 总 的 来 看,26 年 底 公 司 负 债 和 所 有 者 权 益 结 构 未 发 生 实 质 性 变 化, 债 务 规 模 大 幅 减 少 ;27 年 6 月 底 公 司 债 务 规 模 大 幅 上 升, 债 务 负 担 加 重, 但 仍 处 于 合 理 范 围 4. 现 金 流 变 化 27 年 上 半 年, 公 司 购 建 固 定 资 产 支 付 现 金 23,238.71 万 元, 同 比 增 长 4.13%; 投 资 所 支 付 的 现 金 83,361.65 万 元, 主 要 为 收 购 百 联 中 环 购 物 广 场 和 上 海 建 配 龙 房 地 产 有 限 公 司 款 项 由 于 资 本 性 支 出 规 模 大, 经 营 性 现 金 流 远 不 能 满 足 投 资 所 需, 筹 资 活 动 前 产 生 的 现 金 流 量 净 额 为 -22,645.21 万 元 相 应 地, 公 司 大 幅 增 加 外 部 融 资 规 模, 筹 资 活 动 体 现 为 净 流 入 从 公 司 的 半 年 看 披 露 的 信 息 看, 根 据 公 司 在 建 工 程 的 进 展 情 况, 主 要 的 资 金 需 求 项 目 是 新 一 百 商 城 新 华 联 扩 建 工 程 和 又 一 城 购 物 中 心 项 目, 合 计 还 需 资 金 8.5 个 亿 左 右 公 司 的 帐 上 资 金 有 6.12 多 亿, 我 们 预 计 公 司 未 来 的 现 金 压 力 将 不 是 很 大, 目 前 的 资 产 负 债 率 提 高 的 可 能 性 及 再 融 资 的 压 力 都 不 是 很 大, 公 司 正 在 实 施 一 系 列 优 化 负 债 结 构 的 措 施, 将 发 行 短 期 融 资 券, 体 现 了 保 护 股 东 利 益 的 价 值 取 向 5. 与 行 业 内 代 表 性 公 司 的 比 较 图 1: 盈 利 能 力 比 较

净 资 产 收 益 率 销 售 毛 利 率 18 16 14 12 1 8 6 4 2 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 百 联 股 份 广 州 友 谊 大 商 股 份 新 世 界 4 2 24 25 26 27 27 百 联 股 份 21.52 2.4 21.7 26.14 26.65 广 州 友 谊 19.48 19.64 19.25 24.88 24.49 大 商 股 份 15.56 15.53 15.64 2.1 19.53 新 世 界 23.86 23.41 28.23 34.24 34.8 百 联 股 份 广 州 友 谊 大 商 股 份 新 世 界 销 售 净 利 率 期 间 费 用 率 1 5 百 联 股 份 2.96 2.22 3.16 4.19 3.82 广 州 友 谊 4.45 6.19 8.1 8.44 7.98 大 商 股 份 2.22 2.84 2.42 3.52 2.49 新 世 界 6.97 7.67 7.17 7.89 7.34 百 联 股 份 广 州 友 谊 大 商 股 份 新 世 界 25 2 15 1 5 24 年 25 年 26 年 27 中 27 三 季 百 联 股 份 广 州 友 谊 大 商 股 份 四 财 务 预 测 关 键 性 假 设 : 一 上 海 地 区 的 经 济 环 境 保 持 良 好 二 从 8 年 开 始 第 一 八 佰 伴 的 税 率 变 为 25% 的 统 一 税 率 三 各 门 店 的 开 业 日 期 照 计 划 进 行 四 不 考 虑 对 第 一 八 佰 伴 的 股 权 收 购 1. 收 入 预 测 7 年 前 三 季 度 收 入 的 同 比 下 降 是 由 于 6 年 由 华 联 超 市 8 个 月 的 并 表, 而 7 年 没 有 同 时 新 开 的 门 店 大 多 在 7 年 和 8 年 开 业, 由 于 百 货 和 购 物 中 心 的 培 育 期 基 本 在 3 年 左 右 的 时 间, 那 么 这 些 新 开 门 店 初 始 的 盈 利 贡 献 很 少 基 于 以 上 的 分 析, 我 们 认 为 公 司 的 盈 利 在 7 8 年 还 主 要 依 赖 于 原 有 的 门 店, 到 9 年 后 新 门 店 将 对 公 司 的 盈 利 贡 献 增 大 我 们 预 测 则 7 8 9 收 入 增 长 分 别 为 -1%,11% 15% 2. 毛 利 率 预 测 考 虑 到 百 货 所 出 行 业 的 高 景 气 度 和 公 司 良 好 的 经 营 管 理 能 力, 我 们 认 为 公 司 的 毛 利 率 会 延 续 今 年 前 三 季 度 的 毛 利 率 水 平 并 保 持 稳 步 上 升 趋 势 我 们 预 计 公 司 7 8 9 毛 利 率 分 别 为 26.7% 27% 27.5% 3. 费 用 率 预 测 未 来 公 司 将 有 42.4 亿 的 在 建 工 程 转 入 到 固 定 资 产 项 目, 主 要 是 新 一 百 商 城 新 华 联 扩 建 工 程 和 又 一 城 购 物 中 心 百 联 购 物 中 心 地 产 项 目 而 公 司 在 半 年 中 披 露 的 固 定 资 产 净

额 也 只 33 亿, 从 公 司 了 解 到 的 情 况 看, 三 个 项 目 基 本 都 在 7 年 底 完 成, 则 未 来 公 司 的 折 旧 压 力 很 大 7 8 9 三 年 的 营 业 费 用 率 分 别 为 8.2% 9% 9.5%;7 8 9 三 年 的 管 理 费 用 率 在 1% 1.5% 1.5%; 根 据 我 们 对 公 司 资 本 支 出 和 公 司 资 金 拥 有 的 比 较 分 析, 我 们 认 为 公 司 第 三 季 度 1.98% 的 财 务 费 用 率 是 一 个 相 对 的 高 值, 因 公 司 有 多 个 新 建 和 收 购 的 大 型 商 业 项 目, 今 年 银 行 贷 款 较 以 往 显 著 增 加, 截 止 27 年 第 3 季 度 末, 公 司 银 行 贷 款 总 额 达 35.29 亿 元 ( 其 中 短 期 贷 款 25.71 亿 元, 长 期 贷 款 9.57 亿 元 ), 财 务 费 用 则 由 上 年 同 期 的 4613.56 万 元 上 升 至 1.19 亿 元 由 于 目 前 相 应 的 公 司 债 券 利 率 比 银 行 同 期 贷 款 利 率 低 约 1.8~2 个 百 分 点, 因 此, 公 司 此 次 拟 发 行 的 14 亿 元 长 期 公 司 债 将 有 望 带 来 25~28 万 元 的 财 务 费 用 节 约 我 们 预 计 8 9 年 财 务 费 用 率 会 下 降, 则 7 8 9 财 务 费 用 率 分 别 为 2% 1.5% 1% 4. 投 资 收 益 预 测 今 年 上 半 年 公 司 的 投 资 收 益 达 到 59 万 元, 前 三 季 度 的 投 资 收 益 达 到 6324 万, 主 要 是 转 让 了 可 出 售 金 融 资 产 的 投 资 收 益 和 东 方 证 券 分 红 所 得 考 虑 到 今 年 证 券 市 场 的 火 爆 情 形, 公 司 拥 有 的 申 银 万 国 东 方 证 券 海 通 证 券 今 年 可 能 的 分 红, 我 们 预 估 公 司 7 年 的 投 资 收 益 在 7 万 元 左 右 由 于 8 年 和 9 年 可 转 让 收 益 的 不 确 定 性, 估 计 投 资 收 益 在 2 万 左 右 5. 所 得 税 率 由 于 目 前 企 业 所 得 税 改 革 方 案 基 本 完 成, 外 资 所 得 税 优 惠 将 取 消, 公 司 最 大 利 润 来 源 的 第 一 八 佰 伴 将 有 目 前 的 15% 税 率 提 高 到 25%, 同 时 公 司 其 他 的 门 店 也 将 会 由 33% 的 税 率 下 降 到 25%, 由 于 第 一 八 佰 伴 在 公 司 利 润 中 占 的 比 例 较 大, 所 以, 所 得 税 改 革 对 公 司 有 效 税 率 的 影 响 不 是 很 大, 我 们 预 估 7 年 有 效 税 率 27%,25% 25% 6. 净 利 润 预 测 表 4: 净 利 润 预 测 表 26 年 27 年 28 年 29 年 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 84.76 76.28 84.67 97.37 YOY -5.8% -1% 11% 15% 主 营 业 务 利 润 ( 亿 元 ) 17.3 2.4 22.86 26.78 营 业 费 用 ( 亿 元 ) 8.9 6.25 7.62 9.25 管 理 费 用 ( 亿 元 ) 6.76 7.63 8.89 1.2 财 务 费 用 ( 亿 元 ).47 1.53 1.27.97 投 资 收 益 ( 亿 元 ) -.12.7.2.2 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 4.57 4.29 5.28 6.56 所 得 税 费 用 ( 亿 元 ) 1.16 1.32 1.64 净 利 润 ( 亿 元 ) 2.68 3.13 3.96 4.92 YOY 34.53% 16.79% 26.5% 24.2% EPS( 元 ).24.29.36.45 根 据 以 上 的 财 务 预 测, 我 们 得 出, 公 司 7 8 9 的 净 利 润 率 在 4.1% 4.67% 5% 参 考 Macy s5 6 的 净 利 润 率 分 别 为 6.27% 3.67%; 百 盛 集 团 5 6 7H 的 净 利 润 率 在 6.52% 8.6% 7.5%; 国 内 广 州 友 谊 和 新 世 界 约 7%-8% 的 净 利 润 率, 公 司 仍 有 较 大 的 提 升 空 间, 同 时 也 符 合 我 们 对 公 司 发 展 阶 段 的 判 断

五 估 值 从 以 上 的 盈 利 预 测 可 以 看 到, 公 司 的 复 合 增 长 率 25%, 考 虑 到 行 业 的 特 性 公 司 的 扩 张 步 伐 还 将 继 续, 管 理 水 平 属 行 业 前 列, 给 与 公 司 1.2-1.5 倍 的 peg, 则 市 盈 率 是 3-38 倍, 则 8 年 合 理 价 值 1.8-13.7 元 之 间 公 司 有 较 多 的 金 融 资 产, 包 括 17 万 股 东 方 证 券 的 股 权 1.7 亿 股 海 通 证 券 的 股 权 125 万 股 申 银 万 国 的 股 权 1 万 股 上 海 国 际 信 托 的 股 权, 按 目 前 的 情 况 来 估, 大 致 在 6 多 亿 左 右, 折 合 每 股 6 元 左 右, 则 公 司 每 股 价 值 在 16.8-19.7 元 左 右 表 5:A 股 相 关 公 司 情 况 总 市 值 市 净 率 市 销 率 每 股 收 益 市 盈 率 PE ( 亿 元 ) 代 码 简 称 PB PS TTM 7E 8E TT (MR (TT 7E 8E M Q) M) 行 业 均 值 ( 整 体 法 ) 45.7.22.39.53 7 47 35 6.1 2.8 6631 百 联 股 份 211.4.29.32.42 66 59 45 5.57 2.67 6859 王 府 井 164.66.63.59.86 67 71 49 9.97 2 6694 大 商 股 份 13.5 1.6 1.16 1.45 42 38 31 4.7.93 6987 广 州 友 谊 78.99.71.73.95 46 45 35 8.61 3.73 6628 新 世 界 75.14.25.32.4 57 44 35 4.96 3.92 62187 广 百 股 份 63.17 -.77.98 38 51 4 17.89 1.59 6729 重 庆 百 货 58.51.49.55.67 58 52 43 8.33 1.9 6858 银 座 股 份 48.58.6.74.85 51 42 37 14.8 1.89 6824 益 民 商 业 44.88.15.24.22 58 37 4 4.16 5.94 6682 S 宁 新 百 43.67.19.4.57 12 47 33 4.61 2.62 6723 西 单 商 场 4.64.4.3.1 254 3 992 3.75 2.6 目 前 A 股 市 场 的 估 值 较 高, 平 均 市 盈 率 在 47 倍 左 右, 如 果 从 相 对 估 值 的 角 度 看, 百 联 股 份 凭 借 行 业 内 的 地 位, 其 应 该 享 受 溢 价, 如 给 与 公 司 8 年 5 倍 的 市 盈 率 的 话 则 公 司 的 价 值 在 24 元 左 右 表 6:H 股 相 关 公 司 情 况 代 码 证 券 简 称 港 股 市 值 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 股 价 / 每 股 经 ( 百 万 港 PE( 倍 ) PB( 倍 ) PS( 倍 ) 营 现 金 流 ( 倍 ) 元 ) 84 宝 光 实 业 665.94 6.54.9.37-85. 592 BOSSINI INT'L 614.9 66.1 1.7.24 68.25 62 佳 华 百 货 控 股 933.75 12.... 65 港 佳 控 股 829.25 226.9 2.92 1.23-8.21 627 佑 威 国 际 934.56 6.15.66.46-74.64 653 卓 悦 控 股 287.82 58.1 3.46.25 19.68 825 新 世 界 百 货 中 国 15,714.87 1.88... 87 恒 丰 金 业 1,297.79 13.15.93.37-1.76

1179 美 丽 宝 国 际 1,253.89 11.55.95 1.3 22.29 1213 万 保 刚 集 团 146. 9.86.85.15 13.46 1833 银 泰 百 货 12,6. 45.19... 188 百 丽 国 际 9,828.74 73.81... 338 金 鹰 商 贸 4,336.72 65.37 16.24 17.12 3.86 3368 百 盛 集 团 46,698.47 13. 21.19 21.61 54.48 卖 方 预 测 : 表 7: 券 商 相 关 预 测 券 商 日 期 研 究 员 业 绩 预 测 7 8 9 评 级 国 泰 君 安 27-11-1 刘 冰.24.33.43 目 标 价 25 元 中 投 证 券 27-8-8 陈 乐 华.32.45.61 28-29 申 银 万 国 27-1-3 金 泽 斐.3.44.57 买 入 国 都 证 券 27-11-19 夏 茂 胜.31.41.61 强 烈 推 荐 海 通 证 券 27-3-23 路 颖.24.32.41 推 荐 东 方 证 券 27-1-23 张 曼.24.33.43 买 入 参 看 卖 方 研 究 员 的 告 发 现, 每 股 收 益 的 差 异 主 要 有 以 下 几 个 方 面 导 致 的, 第 一 是 收 入 的 增 长, 中 投 证 券 对 公 司 7 年 收 入 的 估 计 是 增 长 2.56%, 而 从 目 前 来 看, 显 然 是 不 符 合 事 实 的, 另 一 方 面 是 对 财 务 费 用 的 估 计, 从 公 司 第 三 季 看, 财 务 费 用 远 远 超 出 中 投 证 券 研 究 员 的 估 计 在 8 9 业 绩 估 计 的 差 异 主 要 是 管 理 费 用 率 差 了 1 个 多 点, 同 时 对 财 务 费 用 的 估 计 也 有 差 异 综 合 以 上 分 析, 我 们 认 为, 我 们 的 估 计 还 是 较 为 符 合 现 实 的 表 8: 公 司 提 供 的 7 8 的 财 务 预 测 六 投 资 策 略

公 司 目 前 的 市 值 是 219 亿 市 值, 每 股 19.95 元, 从 我 们 对 公 司 的 估 值 看 并 没 有 太 大 的 机 会 即 使 从 与 A 股 上 市 公 司 的 相 对 估 值 看, 上 升 空 间 也 只 有 2%-3% 的 空 间, 吸 引 力 也 不 大, 建 议 观 望 提 示 : 1. 公 司 是 一 个 收 入 规 模 近 百 亿 的 公 司, 公 司 的 毛 利 率 的 1 个 点 的 变 动 或 者 费 用 率 的 极 小 变 动 都 将 会 对 公 司 的 业 绩 产 生 非 常 大 的 影 响, 公 司 业 绩 依 赖 的 因 素 过 多 增 加 了 预 测 的 不 确 定 性, 需 要 我 们 密 切 更 踪 2. 公 司 门 店 的 信 息 披 露 缺 乏 限 制 了 我 们 的 更 细 致 的 分 析