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行业研究行业深度研究报告证券研究报告 #industryid# 农林牧渔推荐 ( 维持 ) 重点公司重点公司 15PE 16PE 评级圣农发展 - 9.5 买入牧原股份 40.3 15.4 买入海大集团 27.4 20.1 买入大华农 22.8 14.3 买入正邦科技 23.5 10.1 买入 #relatedreport# 相关报告 9 月母猪存栏继续下降, 逻辑逐步兑现 2015-10-14 从哪里来, 到哪里去临时收储改革脉络梳理 2015-10-12 农业三季报前瞻 : 养猪领跑 2015-10-12 分析师 : 陈娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S0190513070011 Tel:0755-23826009 蒋卫华 jiangweihua@xyzq.com.cn S0190514070003 Tel:021-38565839 #assauthor# 研究助理 : 毛一凡 maoyf@xyzq.com.cn 王玮 #createtime1# 投资要点 #summary# 引言 : 玉米收储价格下跌, 中国农产品市场化更进一步, 详见上一篇专题从哪里来, 到哪里去临时收储改革脉络梳理在市场化国际化的大方向下, 全球农产品价格运行规律变得重要下文对长期规律进行探讨, 发现了一些明显的规律农产品真实价格长期下跌趋势, 百年跌幅 61.5% (1) 技术进步提升全要素生产率, 使得产量增速超越需求增长, 是真实价格下降的根本原因 ; 世界从一个物质匮乏, 到一个物质富足的时代 (2) 真实价格是震荡下行的, 存在大体二十年熊市, 十年牛市, 三十年一个大周期的规律最近一轮大牛市是 2000-2011 年各类农产品产量均大幅提高, 价格走势较为一致, 鸡肉较独立 (1)1962 年起, 各类农产品产量普遍提高全球范围内, 玉米增长接近 4 倍, 大豆超过 9 倍, 生鲜产品重, 鸡肉增长了近 12 倍, 远高于猪肉和牛肉的增长速度 ;(2) 几种粮食作物价格走势类似, 生鲜产品中的猪肉和牛肉也近似, 但鸡肉存在相对独立的价格周期, 真实价格五十年来有所上升, 原因之一是快餐文化在全球范围内的普及影响农产品价格因素众多 (1) 需求方面, 由经济和人口因素影响, 经济增速是最主要的周期影响因素 (2) 供给方面, 产量增速对生鲜价格影响较大, 对可贮存的作物价格而言, 库存影响更显著 ;( 3) 货币因素依附于实体经济状况, 美元指数下行或利率下行会驱动价格上涨需求是根本驱动因素, 多因素共振推动大牛市, 单因素则是小反弹 (1) GDP 增长是牛市开启的根源, 且影响价格的货币因素根本上也由经济来驱动中长期来看, 需求几乎是各个牛市和反弹的必要条件这也可以解释为什么各类农产品乃至各类商品的长期走势基本一致 (2) 除了需求增长, 如果较多有效因素共同作用, 则将带来真实价格的牛市大幅上行 ; 突出单因素推动, 则可以带来一波反弹 (3) 天气动物疫病和产地农业政策在短期内容易影响单种商品价格, 但对中长期走势影响很小目前已进入另一轮熊市大周期, 但未来 5 年内或存在小反弹中长期来看, 全球经济放缓, 我们认为目前已进入另一轮熊市大周期但其间会有反弹 2015 年开始全球经济增长回归稳定, 加上库存的逐步消化, 大宗农产品价格有可能出现一波反弹 #title# 全球农产品长期真实价格规律研究 2015 年 10 月 18 日请阅读最后一页信息披露和重要声明

目录一百年间农产品真实价格震荡下行... - 4-1.1 生产效率提升带来百年来农产品真实价格下行... - 4-1.2 下行通道中的牛熊区间 : 大体 10 年牛,20 年熊... - 4 - 二各类农产品价格与产量长期走势... - 5-2.1 各类农作物价格周期相近... - 6-2.2 生鲜产品价格周期相对独立... - 7 - 三农产品真实价格牛市和反弹的驱动因素分析... - 8-3.1 需求因素 : 经济增长和人口... - 8-3.2 供给因素 : 产量和库存... - 10-3.3 货币因素 : 美元指数和利率... - 13 - 四综合结论及预测... - 14-4.1 影响因素总结... - 14-4.2 需求因素是反弹的核心驱动, 多因素共振启动大牛市... - 15-4.3 突出的单一因素也能导致短期价格反弹... - 16-4.4 预计未来中长期是熊市区间, 但其间会有反弹... - 17 - 图 1: 农产品价格指数下行 (1977-1979 平均值 =100)... - 4 - 图 2: 五十年农产品价格指数变化情况... - 5 - 图 3: 小麦真实价格和产量... - 6 - 图 4: 玉米真实价格和产量... - 6 - 图 5: 大豆真实价格和产量... - 6 - 图 6: 棉花价格指数和产量... - 6 - 图 7: 鸡肉真实价格和产量... - 7 - 图 8: 牛肉真实价格和产量... - 7 - 图 9: 美国猪肉真实价格和产量... - 7 - 图 10: 美国猪粮比... - 7 - 图 11:GDP 增速探底反转与农产品真实价格反弹的时点一致... - 9 - 图 12: 人口增长率经历两个平台期... - 10 - 图 13: 农业就业人口占总就业人口百分比降低... - 10 - 图 14: 小麦真实价格和产量增速... - 10 - 图 15: 玉米真实价格和产量增速... - 10 - 图 16: 大豆真实价格和产量增速...- 11 - 图 17: 棉花真实价格和产量增速...- 11 - 图 18: 鸡肉真实价格和产量增速...- 11 - 图 19: 牛肉真实价格和产量增速...- 11 - 图 20: 美国猪肉真实价格和产量增速... - 12 - 图 21: 小麦玉米和大豆库销比... - 12 - 图 22: 美元指数下行基本同期对应价格指数反弹... - 14 - 图 23:1961 年起美国真实利率和农产品真实价格指数... - 14 - 图 2: 五十年农产品价格指数的主要影响因素... - 14 - 图 11:1960 年起世界 GDP 增速与农产品真实价格走势... - 15 - 图 24:70 年代和 2000 年后 GDP 增速和玉米库销比出现明显缺口, 造就大牛市 - 16 - 图 26:2015 年后美国和世界 GDP 增速放缓后稳定... - 17 - 图 27:2015 年后世界人口增速平稳... - 17 - 图 28: 美国农产品产出价格预测... - 17 - 图 29: 美国农产品产出成本预测... - 17 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

表 1 农产品价格涨跌区间... - 8 - 表 2 农产品真实价格的牛市和反弹影响因素总结... - 15 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

一百年间农产品真实价格震荡下行 1.1 生产效率提升带来百年来农产品真实价格下行百年来农产品价格指数大幅降低 1900 年, 农产品价格指数为 164.73,2000 年低点仅为 37.73, 降低 61.5% 2000 年后虽略有回升, 也仅在 2008 年到达 62.63 无论以 CPI MUV 还是 GDP 平减指数调整, 农产品的真实价格在过去的一百年间都明显下降真实价格下行的根本原因是供给增加快于需求的提升 1900 年后, 世界范围内的农业生产方式向资本密集型转变, 从事农业生产的人口比例不断下降, 土地利用灌溉投入增加, 尤其是新技术的利用使得生产率全面提升, 最终带来世界粮食剩余不断增加总的来说, 全球的农产品产量扩张速度快于需求的提升速度, 从而推动真实价格下行图 1: 农产品价格指数下行 (1977-1979 平均值 =100) GY 农产品价格指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源 :World Bank, Grilli and Yang 商品价格指数, 兴业证券研究所 1.2 下行通道中的牛熊区间 : 大体 10 年牛,20 年熊震荡下行中存在牛熊区间虽然过去百年间大趋势向下, 但下行过程中出现多次反弹根据反弹时间程度不一, 我们把价格走势归纳为遵循约大体的 10 年牛市, 20 年熊市,30 年一轮的大周期牛市的特点是价格反弹持续时间长, 幅度大, 或二者皆有 ; 熊市特点是价格持续下行, 其间虽有反弹存在, 但幅度较小且时间较短 ( 上图中黄色区间为牛市区间, 灰色为熊市区间 ) 参考图 1 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 行业深度研究报告农产品价格的第一二个牛市区间与第一二次世界大战重叠 20 年代开始的农业危机,30 年代大萧条时期以及二战后全球经济缓慢复苏期间, 经历了两轮漫长的熊市 70 年代初世界经济高速增长, 石油危机粮食危机以及滞胀造成价格上涨使大宗农产品迎来第三个牛市, 之后价格进入调整阶段, 随之而来的紧缩的货币政策和经济增速放缓也带来了第三个二十年熊市 2000 年起, 新兴市场的巨大需求, 稳定的经济增速, 宽松的货币环境世界性降息和通胀升高成为农产品价格再次进入牛市的推手二各类农产品价格与产量长期走势农产品产量提升是近五十内的主要趋势由于技术进步, 产能提升, 农产品产量 50 年内处于比较稳定的上行通道, 从世界范围内来看, 粮食短缺已经明显改善其间各类农产品产量均有大幅增加, 但程度不一正如前文所述, 这也是真实价格大趋势下行的根本原因农产品价格指数完整经历了两轮牛市和一轮熊市正如上文所述的牛熊周期, 近五十年农产品真实价格指数经历了两轮完整的牛市 (1970-1980,2000-2010) 和一轮完整的熊市 (1980-2000) 分类来看, 大宗商品价格与指数走势相近, 而部分生鲜类产品存在相对独立的价格周期 ( 为保持数据来源一致, 下文中分析五十年价格周期, 我们采用世界银行的农产品真实价格指数编制方法和 GY 价格指数稍有不同, 但走势相似二者均能反映真实价格的波动情况, 不影响分析和结论 ) 图 2: 五十年农产品价格指数变化情况农产品真实价格指数 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 熊市牛市熊市牛市资料来源 :World Bank 农产品真实价格指数, 兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

2.1 各类农作物价格周期相近小麦 :1962 年至 2013 年, 世界小麦产量增长 1.86 倍, 超过 7 亿吨, 但真实价格却略有下降, 从 324 美元每吨降至 294 美元每吨玉米 : 玉米是目前世界上产量最高的作物自 1962 年至 2013 年产量增长近 4 倍, 从全球 2 亿吨增长到现在超过 10 亿吨玉米价格趋势基本符合产品价格指数, 下降趋势在 2000 年结束, 主要由于美国强制性的生物乙醇生产政策导致玉米需求量大大提高 ( 美国政策要求 40% 的玉米都用于生产生物乙醇 ),2012 年美国大旱影响了玉米生产, 引致 2000 年后玉米价格飙升图 3: 小麦真实价格和产量图 4: 玉米真实价格和产量大豆 :1962 年后的五十年里, 大豆产量增长超过 9 倍, 由 2700 万吨增长到 2.76 亿吨, 直接反映了世界范围内旺盛的需求大豆是高质量低成本的蛋白质和植物油来源, 种植区域广泛, 对肥料和水的要求相对玉米更低价格走势基本重合于大周期棉花 :1962 年至 2013 年, 棉花产量增长 1.28 倍棉花进入 90 年代后, 产量有较大波动, 主要跟供给需求波动有关 2010 年 -2011 年棉花价格出现巨大波动主要因为上年度产量减少导致库存偏低, 同时金融危机缓和后需求增加图 5: 大豆真实价格和产量图 6: 棉花价格指数和产量请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

2.2 生鲜产品价格周期相对独立鸡肉 : 鸡肉存在相对独立的价格周期作为最廉价的动物蛋白来源, 强劲的需求使鸡肉价格从 80 年代开始进入上行通道, 产量在五十年间也增长了 11.7 倍, 大大高于牛肉的 1.3 倍和美国市场猪肉的 0.58 倍快餐文化在全球的兴起使鸡肉需求在近六十年内持续上涨, 对价格形成稳定支撑以美国为例, 人均鸡肉的消费量从 1950 年的 16 磅每人每年上涨到 2000 年的 53 磅每人每年, 在 2014 年首次超越牛肉成为美国消费量最大的肉类牛肉 : 牛肉价格趋势近似于农产品价格走势, 产量在五十年内平稳上涨,2011 较 1961 年翻倍发展中国家肉类需求强劲, 对牛肉的需求比较稳定历史上虽有疯牛病 ( 如 1996 年英国证实疯牛病可以感染人类, 冲击了牛肉贸易, 引发价格暴跌 ) 等动物疫情影响产出和价格, 但总体而言比较平稳图 7: 鸡肉真实价格和产量图 8: 牛肉真实价格和产量猪肉 : 我们以美国猪肉数据为例进行分析 2000 年前, 以美国猪肉价格近似于农产品价格指数周期波动但在 2000 年后, 前期的产量扩张导致供给充裕, 价格没有持续跟涨, 直接导致养猪行业盈利能力降低猪粮比是生猪价格和作为饲料的玉米价格之比, 反映了养猪行业长期盈利能力 2006 年之前的近 50 年里, 猪粮比一直围绕 20 上下波动, 但在 2006 年之后明显下一台阶, 约 12.5 2004 年, 美国猪粮比达到 25.48 的高位, 带动产量扩张然而 2006 年起玉米价格大幅回升使得成本居高不下猪价的回升滞后 ( 反而从 2002 至 2012 降低了 12.3%), 同时猪圆环病毒的扩散冲击需求, 使猪粮比在 2007 年底触及历史低位的 10.57:1 图 9: 美国猪肉真实价格和产量图 10: 美国猪粮比请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

资料来源 :World Bank, USDA, 兴业证券研究所三农产品真实价格牛市和反弹的驱动因素分析前文提到, 在农产品真实价格在长期下行的大趋势中, 存在着约三十年一轮的牛熊周期 ; 其间, 无论是牛市区间的价格大幅上行, 还是熊市区间中的数次价格小幅反弹, 都值得我们深入思考原因普遍认为, 世界农产品真实价格上升的驱动因素主要有三 :1) 经济发展和人口增长提高农产品需求, 拉动价格上涨 ;2) 产量减少和库存降低导致供给不足, 推动农产品价格上涨 ;3) 美元指数走低, 利率下行都是农产品真实价格上涨的助力下文中我们主要分析自 1970 年起完整的两轮牛市和一轮熊市中, 驱动真实价格反弹的因素农产品价格主要经历了如下涨跌区间 : 表 1 农产品价格涨跌区间起点时间终点时间区间年数趋势幅度 % 起点值终点值 1971 1974 3 52.17 98.74 150.25 1974 1975 牛 1-27.35 150.25 109.16 1975 1977 2 13.47 109.16 123.86 1977 1982 5-32.44 123.86 83.68 1982 1984 2 19.19 83.68 99.74 1984 1987 3-33.49 99.74 66.34 1987 1989 熊 2 9.42 66.34 72.59 1989 1992 3-10.75 72.59 64.79 1992 1997 5 15.48 64.79 77.14 1997 2001 4-20.55 77.14 61.29 2001 2011 牛 10 82.06 61.29 111.59 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所 (2001-2011 年间存在 08-09 的小幅回落, 因为波动较小, 略过不作分析 ) 3.1 需求因素 : 经济增长和人口经济增长 :GDP 增速 GDP 所代表的经济增长是农产品真实价格反弹的最重要因素经济上行意味着需求增加, 带动农产品价格上涨 GDP 反转上行与农产品价格的反弹几乎同期 GDP 增速探底反转对应了农产品价格反转的时点我们认为需求因素是农产品价格反弹的最重要原因, 具体阐述详见第四部分综合结论请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

经济增速触底回升与农产品价格反弹基本同期从图 11 我们可以看到, 世界 GDP 增速的波动与农产品价格指数波动高度一致如箭头所示为 GDP 触底反弹带动农产品真实价格反弹的时点无论牛熊周期, 经济增速都与农产品价格波动有紧密的联系 1972 年前后, 世界 GDP 增速提振, 由 1971 年 4.1% 迅速拉升到 1973 年的 6.4%, 同期农产品真实价格大幅上行 1975-1976 年, 经济增速触底反弹, 由 0.8% 迅速拉升至 5.1%, 农产品价格同期反弹 1982 年, 农产品真实价格走势已走入熊市周期,GDP 增速在 0.4% 迅速反弹到 4.6%, 带动农产品价格出现一波熊市中的强劲反弹, 类似的情况也发生在 1993 年 2001 年, 世界经济逐渐恢复, 加之新兴市场带来的强劲增长, 同期农产品真实价格达到近百年最低水平, 随即触底反转, 进入新一轮牛市周期 GDP 增幅变动并不能完全解释农产品价格波动例如 2008 年,GDP 增速降至五十年来最低点 (2007 为 3.93%,2008 降至 -2.08%), 但农产品价格仅出现小幅回调 (2008-2009,-6.8%); 2007 至 2010 年, 次贷危机引发全球经危机,2009 年 GDP 增速低至 -2.07%, 但农产品价格仅有 6% 的短期小幅回落 GDP 增速是最重要的原因, 但并不是唯一驱动农产品价格反弹的原因图 11:GDP 增速探底反转与农产品真实价格反弹的时点一致农产品真实价格指数世界 GDP 增速 %( 右轴 ) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所人口增长率人口增长率作为领先因素与价格正相关世界范围内来看, 人口增长率近 50 年内也处于下行通道, 其间增长率经历了两个平台期 ( 即人口总量的高速增长期 ): 一是 60 年代开始, 世界人口爆发性增长, 尤其是发展中国家, 人口增加在 70 年代初粮食危机期间对需求端形成显著的拉动 ; 相似的情况也出现在 1986 至 1990 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 行业深度研究报告年这一区间人口对农产品供给端影响不明显农业机械化科技化大大提高了全要素生产率, 农业大国的农业就业人口百分比自 1980 年起持续降低, 说明农业正由劳动密集型逐渐向技术密集型转型人力劳动对于农业生产的贡献在不断减小因此对粮食供给端, 人口增长贡献不甚明显图 12: 人口增长率经历两个平台期图 13: 农业就业人口占总就业人口百分比降低农产品真实价格指数人口增长率 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 资料来源 :USDA, 兴业证券研究所 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 澳大利亚 ( 左轴 ) 美国 ( 左轴 ) 巴西中国 % % 7 80 6 5 4 3 2 1 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所 70 60 50 40 30 20 10 0 3.2 供给因素 : 产量和库存对易于存放的农作物而言, 供给需求端之间有库存作为缓冲产量降低尚需传导时间, 但一旦库存偏低则意味着粮食的缺乏威胁到人类生存, 粮食价格随即涨高, 也催促来自生产端的补充而由于缺乏库存, 生鲜类产品产量增速对价格的影响就更为直接产量增速农作物产量增速在短期震荡幅度较大, 年度波动区间有时在 20%, 但在长期内, 产量增速基本是围绕稳定的均值震荡, 对长期价格趋势的影响较弱对农作物而言, 由于有库存作为缓冲, 产量变化对价格的影响并不非常直接有效例如 1983 年受干旱天气影响玉米产量增速降低 23%, 但价格回升幅度并不显著 ; 70 年代玉米产量增速波动较平稳, 却出现了价格飙升的情况例如以下 4 张图, 几十年间产量波动对农产品长期价格的影响很小, 在图上反映甚至很不明显图 14: 小麦真实价格和产量增速图 15: 玉米真实价格和产量增速请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 -

图 16: 大豆真实价格和产量增速图 17: 棉花真实价格和产量增速生鲜类的产量增速对价格有较为直接的影响农作物更易储存, 库存在生产和需求端之间起到缓冲的作用生鲜产品的库存无法起到同样的效果, 因而生产和消费紧密对接导致产量增速的下行会直接引起供给短缺, 从而推高价格从以下 3 张图, 我们能较为明显的看到产量增速和价格的负相关关系例如牛市的 1972 年至 1982 年之间产量和价格负相关明显图 18: 鸡肉真实价格和产量增速图 19: 牛肉真实价格和产量增速请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 -

图 20: 美国猪肉真实价格和产量增速库存库存紧张会导致农作物价格上涨严格来说, 库存介于终端供给与需求之间, 对于消费的影响是最直接的对于易于储备的农作物而言, 库存对于价格的影响就十分明显牛市开始时, 库存短缺的出现早于价格上涨以玉米和小麦的库销比为例, 农产品真实价格的两轮牛市都是在去库存一段时间, 库销比已到达低谷时开启的 60 年代开始, 玉米库销比震荡下行, 小麦在 1968 年到达 0.26 的高点后大幅回落, 后近十年内世界范围内出现明显的粮食库存短缺这也催化了 1971 年 ( 红色箭头所示 ) 农产品真实价格飙升 90 年代后期, 库存再次大幅下降, 与农产品价格重叠熊市周期中, 库存回落与价格反弹基本同期价格熊市时期库销比处于相对高位, 但其波动对农产品真实价格反弹有明显影响比如 1981 至 1985 的库存回落带动了农产品一波小反弹图 21: 小麦玉米和大豆库销比请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 -

1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 行业深度研究报告小麦库销比玉米库销比农产品真实价格指数 ( 右轴 ) 0.35 0.30 熊市库销比同期牛市库销比领先 160 140 0.25 120 0.20 100 80 0.15 60 0.10 0.05 牛市库销比领先牛市 40 20 0.00 0 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所 3.3 货币因素 : 美元指数和利率美元指数美元指数下跌会引致大宗商品价格上涨五十年内, 美元指数大体上经历两段上涨三段下跌, 而农产品价格两轮牛市都处于美元指头数下行通道内 60 年代越战导致美国经济衰落, 美元下跌, 国际收支恶化,1973 年布雷顿森里体系终结, 美元指数直至 1974 年一直震荡下行 2001 年开始, 美元指数伴随着量化宽松政策进入近十年的下行区间, 农产品价格也同期开始上行美元指数走势变化与农产品价格指数基本同期大宗商品以美元标价, 因此美元的购买力强弱也会直接影响大宗商品的名义价格美元指数越高意味着美元的购买力越强, 相对就会压低大宗商品价格 ; 反之, 美元指数走低就会推高大宗商品价格二者就拐点而言基本同期 ( 如图 22 中绿色箭头所示为美元指数下行拐点, 红色为农产品上行拐点 ) 部分区间美元指数与农产品价格指数同向波动 ( 尤其价格熊市期间 ), 在第四部分会解释这个情况利率美元真实利率回落谷底带动农产品价格进入上行通道利率与农产品价格之间有密切的互动商品价格上涨带来通胀预期加强, 又会引致利率上升, 进而抑制商品价格而美元强弱又很大程度上取决于美国的真实利率水平如果美国的真实利率水平高, 就会推动资金流入, 从而带动美元走强 ; 反之亦然利率走势领先农产品价格约 2 年 1969 年利率开始高位走低 ( 如图 23 绿色箭头所示 ), 而 1972 年农产品价格开始飙升,1973 年开始的利率下行带来 1975 年价请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -

格反弹 1979 年, 利率从高位回落, 紧接着 81 年开始价格反弹 1999 年左右利率从高位开始回落 (6.47% 降至 2004 年的 1.55%),2001 年大宗商品牛市开启图 22: 美元指数下行基本同期对应价格指数反弹图 23:1961 年起美国真实利率和农产品真实价格指数美元指数农产品真实价格指数 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 资料来源 :IMF, World Bank, 兴业证券研究所美国真实利率农产品真实价格指数 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011-2% 资料来源 :IMF, World Bank, 兴业证券研究所 160 140 120 100 80 60 40 20 0 四综合结论及预测 4.1 影响因素总结图 2: 五十年农产品价格指数的主要影响因素如前文所述, 总结农产品真实价格上行区间的各个影响因素如下表 : 150 美元贬值 130 经济爆发性增长经济高速高于 4% 110 90 70 利率下行高通胀库存减少美元贬值高通胀经济增速反弹利率下行库存减少阿根廷粮食暴乱, 人口增长率上升产量下降库存低谷美国生物乙醇生产推高玉米和大豆价格高通胀, 美元贬值异常气候金融危机后经济开始复苏 50 人口增速第一次平台人口增速第二次平台经济增速提升经济增长, 利率下行库存减少 30 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 资料来源 :World Bank 农产品真实价格指数, 兴业证券研究所牛市中, 较多有效因素共同作用, 带来了真实价格的大幅上行 ( 如 1972-1974 年, 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 -

2001-2011 年 ); 而价格熊市中, 少量因素的驱动也会带来小幅的反弹具体如下 : 表 2 农产品真实价格的牛市和反弹影响因素总结市场状态经济发展人口库销比美元指数利率涨幅时序类型同步领先领先同步领先 1972-1974 牛市 52.17% 1975-1977 牛市 13.47% 1982-1984 熊市反弹 19.19% 1987-1989 熊市反弹 9.42% 1993-1997 熊市反弹 15.48% 2001-2011 牛市 73.62% 资料来源 :wind, 兴业证券研究所 4.2 需求因素是反弹的核心驱动, 多因素共振启动大牛市经济发展是农产品价格周期的根本驱动因素百年来农产品真实价格与所有商品趋于一致参考近百年的 GY 商品指数, 虽然部分波动程度略有区别不一, 但很明显自 1900 年至 2010 年超过百年, 大宗农产品的真实价格走势与大宗商品整体的走势趋于一致我们认为在长周期中, 需求是价格决定的根本因素, 无论是综合各类商品还是农产品而言图 11:1960 年起世界 GDP 增速与农产品真实价格走势 GY 所有商品价格指数 GY 农产品价格指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所需求搭配供给短缺是开启牛市的必备条件 70 年代和 2000 年后的两轮十年牛市均是在需求增长, 同时供给不足的情况下出现的 70 年代初, 经济高速发展, 人口增长率居高不下, 需求拉动粮食价格提升相似的情况还有 87 年, 需求端同时受到经济和人口的压力但不同的是,1972 年恰逢天气原因粮食歉收,60 年代末的绿色革命推广农药化肥的使用,70 年代初石油危机 ( 石油价格上涨四倍 ) 导致农产品生产成本增加使得价格上涨, 最终引发全球性粮食危机一贯自给自足的苏联开始向国际市场 ( 尤其是美国 ) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 -

大量采购粮食, 供给和需求端出现大缺口恰逢此时机, 价格才能进入上涨通道类似的,2001 年, 农产品价格长期低靡导致产能削减, 产量降低, 库存受到威胁 ; 同时, 走出亚洲金融危机后的世界 GDP 增速加快, 美国的生物乙醇生产政策创造出巨大的玉米需求 ( 要求 40% 的玉米都用于生物乙醇生产 ) 多因素叠加, 开启了新一轮十年牛市图 24:70 年代和 2000 年后 GDP 增速和玉米库销比出现明显缺口, 造就大牛市世界 GDP 增速 % 玉米库销比 ( 右轴 ) 8 0.35 6 0.3 4 0.25 2 0.2 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010-2 0.15 0.1-4 0.05-6 资料来源 :World Bank, 兴业证券研究所 0 影响价格的货币因素根本上也由经济来驱动正如表 2 所示, 经济因素在每一个价格上升区间几乎是必不可少的长期而言, 需求因素, 尤其是经济增长在各个因素中占主导地位 ( 人口增长率波动较小且稳定下行 ) 政府利用货币政策调控经济, 因此,GDP 作为代表经济状况的指标, 与美元指数和利率间存在很强的联动关系在农产品价格牛市区间内, 美元指数有时会出现与农产品价格同向变动的现象例如 1982 至 1984,1987 至 1989 年的熊市波动都是与美元指数同向的根本原因是经济复苏带来真实需求因素带动了美元和价格同时上涨,76 年至 78 年两个指标同降也是由于经济触底 4.3 突出的单一因素也能导致短期价格反弹 1982-1984 价格小反弹由货币政策触发短期衰退结束后的世界经济恢复期,70 年代末开始美联邦基金利率随着美国利率市场化改革大幅提高,1981 年逼近 20% 美国经济上行, 政府减税 1981-1986 年, 联邦基金及利率震荡下行至 6% 左右, 此期间大宗商品价格普遍回升供需方面,1983 年, 美国经济迎来新的增长高峰, 需求增长, 但供给跟不上需求的增速导致库存短缺 1987-1989 的回升主要由需求影响造成 1987 年世界人口达到 50 亿, 叠加非洲饥请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 -

荒时期引起了需求增长而 1993-1997 小反弹的主要原因则是供给短缺引起的 90 年代中期世界经济发展表现强劲,80 年代价格下跌导致产量下降, 库存削减, 供给端出现压力在 1992 年的 2.8% 的产出增长后,1993 年, 异常气候导致国际农产品产量降低了 1.2%, 其中发达国家降低了 5.2%(1992 年增长 2.9%), 北美尤其严重气候变化政策因素是相对局部的中短期的因素如前文所述, 气候变化和政策问题主要影响产量增速 ( 参见 3.2 供给因素部分 ) 不否认部分反弹中有此类原因的贡献, 比如 70 年代的极端气候造成减产 2000 年后美国的生物乙醇政策等, 但此类原因相对而言是中短期的局部性的影响因素, 与上述长周期中的影响因素相比代表性不强 4.4 预计未来中长期是熊市区间, 但其间会有反弹真实价格下行的大趋势不变, 中期来看进入熊市区间, 但其间会有反弹 2011 年后, 农产品真实价格已经明显回落, 同时根据 USDA 对 2015-2025 年世界经济的预测分析在 2015 年开始经济增长会放缓后平稳, 人口增速年均 0.8%, 货币政策的预期是利率会保持相对较低, 美元指数缓慢上升, 但相对上两个十年仍处在低位我们判断自 2011 年起, 农产品价格已经进入另一个漫长的熊市但其间仍会有数次由突出的单一因素造成的小幅反弹 2011 至 2015 年, 价格大幅下行,2015 年开始全球经济增长回归稳定, 保持在年均 3.5%, 农产品价格也略有回升, 这将是一次小反弹的开启结合美国农业部的预测,2016 至 2020 年间农产品价格会在熊市周期中受到经济回升的驱动, 小幅反弹图 26:2015 年后美国和世界 GDP 增速放缓后稳定图 27:2015 年后世界人口增速平稳资料来源 :USDA, 兴业证券研究所资料来源 :USDA, 兴业证券研究所图 28: 美国农产品产出价格预测图 29: 美国农产品产出成本预测请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 17 -

资料来源 :USDA, 兴业证券研究所资料来源 :USDA, 兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 -

投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中回性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增中持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 021-20370716 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 010-66290223 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 :010-66290200 深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 :0755-23826017 海外销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 021-38565451 zengyaqi@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 私募及企业客户负责人刘俊文 021-38565559 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞 021-38565811 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 021-20370777 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 19 -

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