第 六 章 結 論 與 建 議 第 一 節 結 論 提 高 選 擇 權 操 作 勝 率 的 最 重 要 關 鍵 是 預 判 大 盤 行 情 的 方 向 與 幅 度, 例 如 預 測 行 情 大 漲 可 以 買 進 買 權, 當 行 情 大 跌 時 可 以 買 進 賣 權, 當 行 情 不 跌 ( 或 小 漲 ) 時 可 以 賣 出 賣 權 或 組 成 多 頭 價 差, 當 行 情 不 漲 ( 或 小 跌 ) 可 以 賣 出 買 權 或 組 成 空 頭 價 差 等 等 因 此 吾 人 常 看 到 證 券 業 者 教 導 投 資 人 使 用 各 種 指 數, 例 如 P/C 量 P/C 倉 歷 史 波 動 率 (HV) 隱 含 波 動 率 (IV) 各 種 風 險 係 數 (Greeks -Delta, Gamma, Theta, Vega, Rho) 但 很 少 有 人 去 明 確 地 說 明 這 些 指 標 與 大 盤 變 動 的 關 係, 或 者 指 標 與 指 標 間 的 相 互 關 係 因 此 本 研 究 有 系 統 地 收 集 了 2003 年 8 月 12 日 到 2005 年 9 月 30 日 止 共 495 個 交 易 日 的 選 擇 權 市 場 裡 P/C 量 P/C 倉 價 平 買 ( 賣 ) 權 平 均 隱 含 波 動 率 (AIV) 價 平 買 權 波 動 率 (CIV) 價 平 賣 權 波 動 率 (PIV) 20 天 60 天 120 天 240 天 歷 史 波 動 率 (FMA(n),n=20,60,120,240) 收 盤 資 料, 進 行 這 些 因 素 與 行 情 走 勢 間 的 關 係, 以 及 因 素 彼 此 的 互 動 性 吾 人 長 期 觀 察 選 擇 權 各 履 約 價 的 價 格 變 化, 台 指 期 貨 走 勢 比 台 灣 加 權 指 數 更 適 合 觀 察 選 擇 權 價 格 變 化, 因 此 本 研 究 都 以 近 月 台 指 期 貨 做 為 大 盤 走 勢 的 代 名 詞 綜 合 本 研 究 的 研 究 結 論 如 下 : 一 台 指 期 貨 是 高 狹 峰 右 偏 厚 尾 的 統 計 分 配, 同 時 殘 差 有 與 時 變 異 的 現 象, 所 以 檢 定 時 必 需 注 意 自 我 相 關 問 題 本 論 文 使 用 ARMA 模 型 先 建 立 台 指 期 貨 的 時 間 序 列 模 型, 結 果 以 ARMA(2,1) 模 型 最 適 合 描 述 樣 本 期 間 台 指 期 貨 的 走 勢, 同 時 就 實 務 上 被 運 用 上 愈 簡 潔 的 模 型 普 及 化 程 度 也 相 對 較 高 二 分 析 台 指 選 擇 權 指 標, 需 要 區 分 金 融 重 大 衝 擊 前 後 期 間, 各 期 間 指 標 均 有 不 同 意 涵 本 研 究 期 間 歷 經 2004 年 總 統 大 選 事 件, 選 前 被 預 期 成 榮 景 台 股 緩 步 大 漲 選 後 出 乎 預 測 的 失 望 性 急 速 大 跌, 以 及 大 跌 到 谷 底 後 反 彈 修 正 成 很 長 的 盤 整 期 間 因 此 本 研 究 認 為 以 大 漲 大 跌 盤 整 三 個 時 期 分 析 台 指 期 貨 時 間 序 列 模 型 比 較 恰 當, 各 期 間 各 有 不 同 的 資 訊 涵 意, 模 型 內 容 也 不 相 同, 特 別 是 在 大 跌 那 段 時 期 指 數 波 動 程 度 最 大, 確 實 必 需 考 慮 到 當 重 大 衝 擊 事 件 讓 指 數 方 向 轉 折 下, 模 型 必 須 進 行 結 構 轉 換 方 可 配 適 出 最 佳 模 型, 所 以 本 論 文 認 為 Chow-ARMA(2,1) 模 型 可 能 比 較 符 合 實 況 在 重 大 衝 擊 事 件 發 生 之 前, 台 指 期 貨 前 一 期 與 前 二 期 對 指 數 的 相 對 權 重 是 4:5, 意 84
涵 前 二 期 間 期 貨 指 數 資 訊 重 要 性 彼 此 相 當 ; 但 在 重 大 衝 擊 事 件 發 生 之 後, 在 台 指 大 跌 下, 前 一 期 與 前 二 期 對 指 數 的 資 訊 相 對 權 重 結 構 改 為 2:7, 這 個 很 有 趣 的 發 現, 吾 人 的 解 讀 是 大 跌 現 象 讓 投 資 人 殘 留 前 二 期 的 資 訊 中, 以 前 二 前 的 資 訊 做 為 指 數 漲 跌 的 研 判, 或 許 也 可 能 是 對 前 二 期 的 資 訊 反 應 過 度 了, 這 也 是 人 性 很 自 然 的 反 應, 由 此 也 可 延 伸 學 者 研 究 選 擇 權 中 一 直 有 賣 權 VIX 比 買 權 VIX 反 應 更 敏 感 的 結 論 存 在 三 除 了 可 使 用 Chow-ARMA(2,1) 模 型 預 測 台 指 期 貨 指 數 外,GARCH(1,1) 模 型 比 其 他 GARCH 家 族 更 適 合 描 述 台 期 指 貨 波 動 度 預 測 力 同 時 也 可 以 善 用 前 一 期 P/C 量 P/C 倉 AIV 三 項 指 標 內 涵 觀 察 期 貨 指 數 的 變 化, 也 可 以 單 從 前 二 期 的 CIV 或 前 二 期 PIV 資 訊 內 涵 來 研 判 期 貨 指 數 的 差 距 四 P/C 量 P/C 倉 隱 含 波 動 率 都 可 以 做 為 觀 察 台 指 選 擇 權 交 易 策 略 依 據 比 較 P/C 量 P/C 倉 之 間 的 敘 述 統 計 量, 研 究 僅 示 P/C 倉 最 特 別,P/C 倉 不 僅 變 異 係 數 遠 大 於 P/C 量, 而 且 峰 態 係 數 也 比 P/C 量 大, 而 且 P/C 倉 的 峰 態 係 數 也 極 度 右 偏 吾 人 的 解 讀 是 成 交 量 (Volumn) 只 能 代 表 交 易 熱 絡 程 度, 可 能 是 新 倉 量 可 能 是 平 倉 量 而 未 平 倉 量 (OI) 訊 息 更 重 要, 因 為 盤 後 留 倉 隔 天 開 盤 後 全 世 界 都 會 湧 進 各 種 影 響 行 情 的 新 資 訊 進 來, 留 倉 部 位 存 在 不 確 定 的 風 險, 而 確 定 留 倉 就 代 表 投 資 人 須 要 預 期 下 一 個 或 未 來 某 一 段 時 間 的 預 期 (Take View), 以 及 接 受 各 種 風 險 (Take Risk) 既 然 如 此, 只 要 投 資 人 研 判 未 來 行 情 可 能 高 度 不 確 定, 倉 位 必 然 會 減 碼, 研 判 行 情 有 明 確 的 多 或 空 方 向, 必 然 會 加 碼 留 倉 綜 合 上 述 分 析,P/C 倉 會 比 P/C 量 更 波 動 化 也 更 敏 感 四 台 指 選 擇 權 市 場 存 在 報 酬 不 對 稱 關 係, 在 本 研 究 中, 觀 察 穩 含 波 度 率 與 指 數 波 動 的 關 係 中, 其 中 CIV 大 漲 期 間 有 擴 大 現 象, 但 很 奇 特 的 PIV 卻 沒 有 在 大 跌 期 間 有 擴 大 現 象? 這 與 一 般 認 知 有 很 大 的 不 同 針 對 這 個 特 殊 發 現, 吾 人 的 解 讀 是 大 漲 期 間 是 隨 選 情 逐 步 明 朗 化 下, 絕 多 數 投 資 人 能 夠 理 性 地 預 期 逐 步 形 成 看 法 一 致 性, 所 以 行 情 是 逐 步 慢 慢 加 溫, 故 CIV 雖 變 異 性 較 大 但 有 一 個 高 度 集 中 的 意 見 也 許 就 是 意 見 太 一 致 性 了, 在 總 統 大 選 行 情 前 預 先 反 應 選 後 的 種 種 政 經 榮 景, 所 以 才 會 在 選 後 不 如 預 期 下 失 望 賣 壓 85
的 跌 停 板 急 跌 現 象, 讓 指 數 在 極 短 期 一 次 修 正 到 位, 所 以 PIV 的 變 異 性 並 沒 有 時 間 去 慢 慢 等 待 的 擴 大 效 果 到 了 總 統 選 後 行 情 急 轉 而 下, 反 應 在 CIV 與 PIV 在 大 跌 期 間 隱 含 波 動 率 平 均 都 在 飆 高 到 30~32% 之 間, 遠 大 於 大 漲 期 間 盤 整 期 間 的 16~19% 吾 人 推 論 大 漲 期 間 要 看 CIV, 大 跌 期 間 時 CIV 與 PIV 二 項 指 標 是 同 等 重 要 的, 但 PIV 的 確 是 比 CIV 更 重 要 些 五 當 吾 人 嚐 試 去 一 起 併 用 P/C 量 P/C 倉 AIV 三 項 指 標 來 解 釋 大 盤 漲 跌 之 重 要 性 時,P/C 量 與 AIV 與 台 指 期 貨 呈 現 負 相 關, P/C 倉 與 台 指 期 貨 正 相 關 其 中 以 P/C 倉 對 指 數 漲 跌 的 影 響 程 度 最 大 P/C 量 的 影 響 程 度 次 之 AIV 影 響 程 度 最 小 對 於 AIV 影 響 程 度 最 小 頗 令 人 吃 驚, 這 個 重 大 發 現 與 我 們 過 去 實 務 上 認 知 有 很 大 的 不 同 過 去 實 證 研 究 都 純 粹 以 隱 含 波 動 率 變 化 預 估 指 數 報 酬 率, 若 同 時 考 量 P/C 量 P/C 倉 AIV 三 個 因 子,P/C 倉 這 個 指 標 不 管 在 大 漲 大 跌 盤 整 的 各 階 段 都 非 常 顯 著, 而 P/C 量 僅 有 在 盤 整 期 有 顯 著 意 義, 而 AIV 儘 然 在 各 階 段 均 無 顯 著 意 義, 吾 人 認 為 AIV 會 產 生 頓 化 現 象 總 結 而 言, 只 有 P/C 倉 這 個 指 標 真 正 能 代 表 投 資 人 期 待 盤 勢 多 空 發 展 的 具 體 作 為, 這 個 指 標 的 重 要 性 在 未 來 應 該 多 多 被 研 究 注 意 才 是 六 穩 含 波 動 率 若 只 用 平 均 買 賣 權 波 動 率 (AIV) 代 表, 故 然 有 其 一 定 的 代 表 性, 但 如 果 能 夠 進 一 步 區 隔 CIV 與 PIV, 更 能 顯 示 各 別 因 素 獨 特 地 對 行 情 的 研 判 由 我 們 的 實 證 結 果, 相 較 於 台 指 期 貨 只 要 考 慮 到 前 一 期 殘 差 項,CIV 與 PIV 都 必 須 考 慮 到 前 四 期 的 殘 差 項 才 能 完 整 表 達 CIV 與 PIV 的 型 態, 不 過 就 實 務 上 考 慮, 考 慮 前 一 期 殘 差 與 擴 大 考 慮 到 前 四 期 殘 差 之 模 型 解 釋 力 相 差 不 大 相 對 於 其 他 階 段, 在 大 跌 時 期 裡, 不 管 是 CIV 或 PIV 都 是 很 重 要 的 參 考 資 訊, 吾 人 解 讀 是 選 擇 權 以 小 博 大 的 高 桿 槓 特 性 讓 價 格 波 動 很 大, 站 在 買 方 的 投 資 人 除 了 要 面 臨 Delta 值 的 快 速 滑 落 後, 也 要 面 對 時 間 價 值 的 衰 減 (Time Decay), 自 然 就 會 表 現 在 CIV 或 PIV 值 的 大 幅 變 化 相 較 於 CIV 只 有 在 大 跌 期 表 現,PIV 不 管 在 大 漲 期 大 跌 期 盤 整 期 都 能 表 現 出 最 顯 著 的 影 響 程 度, 而 且 吾 人 也 發 現 PIV 在 前 二 期 的 影 響 程 度 最 重 要, 吾 人 的 解 讀 是 選 擇 權 屬 於 高 槓 桿 商 品, 其 價 格 波 動 性 遠 大 於 指 數 變 動 敏 感, 特 別 大 跌 導 致 的 PIV 快 速 反 應 下, 前 二 期 的 殘 留 資 訊 就 突 顯 重 要 性 86
七 實 務 上 的 姆 指 原 則 是 透 過 歷 史 波 動 率 是 否 高 ( 低 ) 於 買 ( 賣 ) 權 的 隱 含 波 動 率 來 延 伸 買 ( 賣 ) 權 價 格 是 否 被 低 ( 高 ) 估 實 證 結 果 只 有 在 大 跌 期 歷 史 波 動 率 大 於 CIV 時, 買 權 是 會 被 低 估 的, 其 他 的 各 種 假 設 條 件 均 不 成 立 令 人 很 好 奇 的 是 在 大 跌 期 無 法 運 用 PIV 去 符 合 這 項 原 則 吾 人 的 解 讀 是 被 理 性 預 期 到 時 隱 含 波 動 率 與 歷 史 波 動 率 間 的 效 率 性 是 一 致 的 當 不 被 理 性 預 期 下, 才 會 產 生 資 訊 不 對 稱 之 領 先 落 後 關 係, 本 論 文 研 究 期 間 恰 碰 上 總 統 大 選 事 件, 大 漲 時 期 是 逐 步 地 理 性 預 期, 而 大 跌 時 期 來 得 快 又 急, 只 有 賣 權 效 率 性 才 趕 得 上 盤 勢, 特 別 是 賣 出 賣 權 未 平 倉 部 位 暴 露 風 險 無 限 大, 更 需 要 即 時 平 倉 停 損, 而 買 權 效 率 性 需 要 二 期 才 反 應 完 畢 因 此 結 論 有 二 :(1) 市 場 效 率 性 決 定 了 是 否 可 使 用 隱 含 波 動 率 與 歷 史 波 動 率 之 間 的 高 低 關 係 (2) 大 跌 時 期 相 對 於 大 漲 時 期 的 市 場 資 訊 被 反 應 的 更 敏 銳, 而 在 大 跌 時 期 的 賣 權 價 格 反 應 比 買 權 價 格 反 應 更 快 速 敏 銳 八 本 研 究 認 為 使 用 20 天 的 歷 史 波 動 率 比 較 能 貼 近 選 擇 權 市 場 的 變 化, 跟 過 去 教 科 書 慣 用 的 90 天 不 同 同 時 觀 察 每 日 選 擇 權 風 險 係 數 的 變 化 似 乎 無 法 有 效 地 預 測 選 擇 權 可 能 價 差, 這 部 份 的 實 證 需 要 更 多 的 探 討, 本 論 文 尚 無 法 做 出 評 論 九 本 論 文 提 出 一 個 選 擇 權 策 略 個 案 逐 一 去 驗 證 本 研 究 所 提 出 的 各 種 指 標 原 則, 各 種 指 標 都 有 一 定 的 參 考 性, 最 好 能 夠 綜 合 觀 察 各 項 指 標, 而 且 必 需 逐 日 輸 入 最 新 的 數 值 讓 模 型 更 新 以 貼 近 市 場 行 情 當 然, 模 型 的 建 議 數 值 只 能 部 份 參 考, 還 是 必 須 人 為 主 觀 判 斷 足 以 影 響 行 情 轉 折 的 情 報, 才 能 活 用 模 型 產 生 較 好 的 掌 握 效 果 87
第 二 節 後 續 研 究 建 議 本 論 文 雖 然 很 廣 泛 地 分 析 選 擇 權 市 場 指 標, 企 圖 建 構 結 構 性 的 模 型 去 預 測 行 情 演 變, 以 提 出 比 較 適 宜 的 選 擇 權 操 作 策 略, 但 受 限 於 資 料 蒐 集 的 能 力, 一 些 理 想 仍 力 有 未 逮 因 此, 建 議 未 來 可 朝 向 以 下 幾 個 研 究 方 向 : 一 本 研 究 取 每 日 價 平 隱 含 波 動 率, 而 價 平 隱 含 波 動 率 是 不 是 足 以 代 表 選 擇 權 市 場 的 買 ( 賣 ) 權 隱 含 波 動 率? 隨 著 選 擇 權 市 場 的 活 絡, 價 外 一 ~ 二 檔 的 買 ( 賣 ) 權 隱 含 波 動 率 也 有 很 多 的 資 訊 內 涵, 如 同 CBOE(2004) 新 推 出 的 VIX 也 許 是 更 好 的 隱 含 波 動 率 代 理 數, 據 聞 台 灣 期 貨 交 易 所 也 委 託 學 者 研 擬 推 出 台 灣 版 的 VIX, 待 未 來 推 出 VIX 資 訊 後, 相 信 對 選 擇 權 市 場 的 觀 察 會 更 有 助 益 二 本 研 究 的 研 究 期 間 縱 橫 2003 年 8 月 ~2005 年 9 月, 區 分 成 大 漲 大 跌 與 盤 整 三 大 區 隔, 其 實 在 各 大 區 隔 中 還 是 存 在 小 區 隔, 例 如 在 研 究 期 間 的 大 跌 期 內 其 實 是 歷 經 大 跌 回 彈 再 中 跌 的 二 次 循 環, 因 此 建 議 後 續 研 究 中 可 以 再 細 分 成 大 跌 中 跌 與 小 跌, 也 許 更 能 精 確 刻 劃 到 細 微 變 化, 畢 竟 個 人 過 去 實 務 觀 察 下, 台 股 一 年 的 十 二 月 中, 月 差 幅 在 400 點 以 上 的 大 漲 與 大 跌 機 率 約 只 有 1/4, 大 部 份 都 仍 處 於 盤 整 期, 如 是 就 會 降 低 本 研 究 各 種 情 境 的 實 用 性 況 且, 未 來 的 研 究 可 以 定 義 更 清 楚 何 謂 大 漲 大 跌 與 盤 整 三 本 研 究 使 用 的 選 擇 權 市 場 指 數 僅 有 P/C 量 P/C 倉 AIV 三 項 指 標 而 已 由 於 P/C 量 與 P/C 倉 是 相 對 性 的 消 長, 萬 一 Call 量 ( 倉 ) 或 Put 量 ( 倉 ) 同 向 變 化, 就 會 消 弭 其 間 的 差 異 資 訊, 同 時 在 選 擇 權 市 場 裡 還 存 在 很 多 具 有 參 考 性 資 訊 性 指 標, 例 如 代 表 大 戶 進 出 的 期 貨 每 日 十 大 交 易 人 的 未 平 倉 數 或 者 觀 察 每 日 最 大 未 平 倉 數 的 買 權 或 賣 權 履 約 價 別 : 前 者 可 看 指 數 上 檔 壓 力 區 後 者 可 看 指 數 下 檔 支 撐 區, 這 些 都 在 實 務 上 有 參 考 性 另 外, 是 否 可 納 入 台 指 期 貨 或 摩 台 指 的 每 日 未 平 倉 量 交 易 量 指 標, 或 許 可 以 讓 研 究 更 周 延 88