研 究 报 告 (2015 年 第 10 期 总 第 10 期 ) 清 华 大 学 国 家 金 融 研 究 院 2015 年 8 月 24 日 公 募 基 金 经 理 是 否 具 备 选 股 能 力 和 择 时 能 力? 民 生 财 富 研 究 中 心 本 报 告 具 体 研 究 了 主 动 管 理 型 股 票 型 基 金 的 业 绩 是 否 来 自 于 基 金 经 理 的 能 力, 主 要 通 过 基 金 的 超 额 收 益 回 归 分 析 评 估 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力 通 过 对 基 金 经 理 的 选 股 和 择 时 能 力 的 研 究 我 们 发 现, 虽 然 有 一 小 部 分 基 金 经 理 具 有 选 股 能 力, 但 是 基 本 上 没 有 基 金 经 理 具 备 择 时 能 力, 同 时 具 有 两 种 能 力 的 基 金 经 理 更 是 凤 毛 麟 角 同 时 本 报 告 对 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力 进 行 了 自 举 法 (Bootstrap) 分 析, 研 究 发 现, 公 募 基 金 的 选 股 或 择 时 能 力 并 不 是 由 于 运 气 所 产 生 的 一 最 小 二 乘 法 (OLS) 分 析 样 本 的 选 取 : 为 了 研 究 基 金 经 理 的 能 力 我 们 选 取 了 需 要 主 动 管 理 的 基 金 作 为 研 究 对 象, 共 有 448 只 基 金 符 合 拥 有 三 年 以 上 数 据 的 条 件, 采 取 月 度 数 据 进 行 回 归 与 上 一 章 做 法 相 同, 计 算 时 剔 除 了 - 1 -
不 是 整 月 的 月 度 收 益, 数 据 截 止 到 2014 年 年 底 本 章 分 析 中 所 选 取 的 模 型 为 法 玛 弗 兰 奇 三 因 子 模 型 和 基 于 三 因 子 模 型 的 Treynor-Mazuy 模 型 (T-M 模 型 ) 法 玛 弗 兰 奇 三 因 子 模 型 (FF3 模 型 ): 三 因 子 模 型 指 出, 投 资 组 合 的 超 额 收 益 由 市 场 风 险 因 子, 公 司 市 值 和 公 司 账 面 市 值 比 共 同 解 释, 其 他 因 素 所 带 来 的 残 差 回 报 率 应 为 零 而 基 金 经 理 个 人 能 力 显 然 是 并 不 包 括 在 上 述 因 子 之 中, 所 以 其 对 组 合 收 益 率 的 影 响 应 该 体 现 在 残 差 收 益 率 中 因 此, 分 解 基 金 收 益 率 为 因 子 收 益 率 和 残 差 收 益 率, 通 过 对 收 益 率 时 间 序 列 进 行 回 归, 对 残 差 收 益 率 的 统 计 显 著 性 进 行 判 断, 就 可 以 判 定 基 金 是 否 具 有 主 动 收 益 R it R ft = α i + β i m (R mt R ft ) + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (1) 其 中,R it R ft 为 t 月 基 金 i 的 超 额 收 益 率 ;R mt R ft 为 t 月 大 盘 指 数 的 超 额 收 益 率, 报 告 采 用 中 信 A 指 作 为 大 盘 指 标 ;SMB t 是 第 t 月 的 小 公 司 与 大 公 司 股 票 收 益 率 之 差 ;HML t 是 第 t 月 的 高 账 面 市 值 比 公 司 与 低 账 面 市 值 比 公 司 收 益 率 的 差 值 ;R ft 为 t 月 无 风 险 收 益 率, 报 告 采 用 浮 动 的 一 年 期 定 期 存 款 基 准 利 率 作 为 无 风 险 利 率 在 评 估 基 金 经 理 的 能 力 时, 我 们 使 用 基 金 的 复 权 净 值 ( 即 考 虑 分 红 再 投 资 ) 计 算 基 金 的 收 益 如 果 基 金 经 理 具 有 通 过 选 股 产 生 超 额 收 益 的 能 力, 那 么, 系 数 α 应 该 统 计 显 著 并 大 于 零 我 们 通 过 判 断 系 数 α 是 否 显 著 为 正 来 考 察 基 金 经 理 是 否 具 有 选 股 能 力 Treynor-Mazuy 模 型 (T-M 模 型 ):Treynor 和 Mazuy(1966) - 2 -
认 为, 具 备 时 机 选 择 能 力 的 基 金 经 理 应 能 预 测 市 场 走 势, 在 多 头 时, 通 过 提 高 投 资 组 合 的 风 险 水 平 以 获 得 较 高 的 收 益, 在 空 头 时 降 低 投 资 组 合 的 风 险 从 而 法 玛 弗 兰 奇 三 因 子 特 征 线 不 再 是 固 定 斜 率 的 直 线, 而 是 一 条 斜 率 会 随 市 场 状 况 变 动 的 曲 线, 如 果 在 模 型 中 加 入 一 个 平 方 项 将 更 加 拟 合 数 据, 该 曲 线 相 应 的 回 归 模 型 简 称 为 T-M 模 型 因 此, 基 于 三 因 子 模 型 的 T-M 模 型 就 采 取 以 下 形 式 : R it R ft = α i + β i m (R mt R ft ) + γ i (R mt R ft ) 2 + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (2) 其 中,R it R ft 为 t 月 基 金 i 的 超 额 收 益 率 ;R mt R ft 为 t 月 大 盘 指 数 的 超 额 收 益 率, 报 告 采 用 中 信 A 指 作 为 大 盘 指 标 ;SMB t 是 第 t 月 的 小 公 司 与 大 公 司 股 票 收 益 率 之 差 ;HML t 是 第 t 月 的 高 账 面 市 值 比 公 司 与 低 账 面 市 值 比 公 司 收 益 率 的 差 值 ;R ft 为 t 月 无 风 险 收 益 率, 报 告 采 用 浮 动 的 一 年 期 基 准 定 期 存 款 利 率 作 为 无 风 险 利 率 γ 代 表 基 金 经 理 的 择 时 能 力, 如 果 γ 显 著 大 于 零, 那 么 基 金 经 理 具 有 择 时 能 力 在 评 估 基 金 经 理 的 能 力 时, 我 们 使 用 基 金 的 复 权 净 值 ( 即 考 虑 分 红 再 投 资 ) 计 算 基 金 的 收 益 接 下 来, 本 章 将 着 重 对 回 归 的 结 果 进 行 分 析 总 结 其 中, 三 因 子 模 型 仅 仅 检 验 基 金 经 理 是 否 存 在 股 票 选 择 能 力,T-M 模 型 则 可 以 同 时 检 验 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 市 场 择 时 能 力 首 先, 报 告 将 两 个 回 归 得 到 的 α 结 果 整 理 如 下 回 归 模 型 中 的 α 以 月 为 单 位, 为 了 便 于 投 资 者 与 其 对 应 的 年 度 回 报 率 比 较, 我 们 在 这 里 把 α 年 化 ( 乘 以 12) 由 表 1 初 步 得 出 结 论 :(1) 两 个 模 型 得 出 的 年 化 α 显 示 绝 大 部 - 3 -
分 基 金 经 理 得 到 的 年 化 α 都 大 于 0;( 2) 两 个 模 型 计 算 出 的 年 化 α 最 大 值 分 别 为 17.9% 和 19.6%, 三 因 子 模 型 得 出 的 年 化 α 最 小 值 为 -16.8%,T-M 模 型 得 出 的 年 化 α 最 小 值 低 于 -22.8%, 最 大 值 和 最 小 值 的 差 异 高 达 34.7 个 百 分 点 和 42.3 个 百 分 点 表 1 参 数 α 估 计 结 果 的 描 述 统 计 年 化 α 三 因 子 模 型 T-M 模 型 平 均 值 2.5% 1.2% 最 大 值 17.9% 19.6% 75% 分 位 数 6.7% 5.5% 50% 分 位 数 2.8% 2.0% 25% 分 位 数 -1.2% -3.2% 最 小 值 -16.8% -22.8% 如 果 针 对 基 金 经 理 的 选 股 能 力 进 行 分 析, 我 们 对 参 数 α 的 显 著 性 进 行 判 断 其 中 报 告 中 提 到 所 有 参 数 显 著, 是 指 其 在 显 著 性 水 平 5% 的 基 础 上 是 显 著 的 图 1 和 图 2 是 三 因 子 模 型 和 T-M 模 型 按 α 的 T 值 由 高 到 低 的 顺 序 进 行 排 列 可 以 看 出, 如 果 以 5% 的 显 著 性 进 行 讨 论 时, 图 中 少 部 分 的 基 金 的 α 的 T 值 大 于 1.96 以 及 极 少 的 基 金 的 α 小 于 -1.96 因 此, 尽 管 大 部 分 的 基 金 拥 有 正 的 α, 但 是 拥 有 显 著 的 为 正 α 的 基 金 数 目 却 很 少 说 明 只 有 少 部 分 的 基 金 经 理 拥 有 选 股 能 力 - 4 -
图 1 三 因 子 模 型 中 α 的 T 值 ( 从 高 到 低 ) 图 2 T-M 模 型 中 α 的 T 值 ( 从 高 到 低 ) 表 2 对 参 数 α 显 著 性 的 情 况 进 行 了 统 计 结 果 显 示, 对 于 三 因 子 模 型 而 言, 有 90 只 基 金 α 显 著 大 于 0, 占 总 数 的 20.1%; 而 当 考 虑 择 时 因 素 时,α 显 著 且 为 正 的 基 金 则 为 68 只, 占 总 数 的 15.2% - 5 -
可 以 看 出, 不 管 使 用 哪 个 模 型, 只 有 15%-20% 的 基 金 经 理 具 有 选 股 能 力 表 2 参 数 α 估 计 显 著 性 结 果 (5% 显 著 水 平 ) 回 归 模 型 α 正 显 著 个 数 ( 只 ) α 正 显 著 比 例 三 因 子 模 型 90 20.1% T-M 模 型 68 15.2% 接 下 来, 报 告 从 市 场 择 时 的 角 度 出 发, 对 T-M 模 型 的 γ 进 行 分 析 图 3-3 为 T-M 模 型 的 回 归 结 果, 以 γ 由 高 到 低 的 顺 序 排 列, 可 以 看 出 γ 小 于 0 的 基 金 所 占 比 例 相 对 比 较 高, 似 乎 预 示 着 基 金 经 理 并 没 有 正 向 的 择 时 能 力, 即 缺 乏 随 市 场 走 势 的 改 变 而 适 时 调 整 基 金 的 组 合 的 能 力 如 果 以 5% 的 显 著 性 进 行 检 验, 图 3 中 基 金 的 γ 的 T 值 大 于 1.96 的 数 目 较 少, 另 外 有 小 部 分 基 金 的 γ 的 T 值 小 于 -1.96 我 们 的 统 计 结 果 表 明, 在 448 只 拥 有 三 年 以 上 历 史 数 据 的 股 票 型 基 金 中, 拥 有 正 显 著 γ 的 基 金 只 有 42 只, 占 比 9.4%; 但 有 17 只 基 金 的 γ 为 负 并 且 显 著, 占 比 3.8%, 表 明 这 部 分 基 金 经 理 没 有 明 显 的 择 时 能 力, 相 反 却 有 显 著 的 反 向 ( 错 误 ) 择 时 能 力 - 6 -
图 3 T-M 模 型 中 γ 的 T 值 ( 从 高 到 低 ) 在 单 独 分 析 完 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力 的 显 著 性 后, 接 下 来 报 告 利 用 T-M 模 型 对 参 数 α 和 参 数 γ 进 行 联 合 检 验 分 析 首 先,71.7% 的 基 金 具 有 不 显 著 的 α 和 不 显 著 的 γ 说 明 绝 大 部 分 的 基 金 经 理 既 不 具 备 选 股 能 力, 也 不 具 备 择 时 能 力 其 次, 有 15.2% 的 基 金 经 理 具 有 正 确 的 选 股 能 力, 在 这 68 位 基 金 经 理 中, 有 59 位 经 理 没 有 择 时 能 力 ( 占 总 基 金 数 的 13.2%), 7 位 经 理 有 反 向 ( 错 误 ) 的 择 时 能 力 ( 占 总 基 金 数 的 1.6%), 有 2 位 基 金 经 理 同 时 具 有 正 向 显 著 的 选 股 和 择 时 能 力 表 3 参 数 α 和 参 数 γ 联 合 检 验 结 果 ( 个 数 ) 参 数 γ α 不 显 著 负 显 著 正 显 著 合 计 不 显 著 321 10 33 364 负 显 著 9 0 7 16 正 显 著 59 7 2 68 合 计 389 17 42 448-7 -
表 4 参 数 α 和 参 数 γ 联 合 检 验 结 果 ( 百 分 比 ) 参 数 γ α 不 显 著 负 显 著 正 显 著 合 计 不 显 著 71.7% 2.2% 7.4% 81.3% 负 显 著 2.0% 0.0% 1.6% 3.6% 正 显 著 13.2% 1.6% 0.5% 15.2% 合 计 86.8% 3.8% 9.4% 100.0% 本 研 究 主 要 采 取 收 益 率 回 归 的 方 法 来 分 析 基 金 的 业 绩, 评 估 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力, 选 取 三 因 子 模 型 以 及 T-M 模 型 进 行 回 归 三 因 子 模 型 里 只 用 于 评 估 基 金 经 理 的 选 股 能 力, 而 T-M 模 型 则 用 于 评 估 基 金 经 理 的 选 股 和 择 时 能 力 T-M 模 型 的 结 果 显 示, 具 有 正 确 的 择 时 能 力 的 基 金 经 理 仅 有 42 位, 占 比 约 为 总 数 的 9.4% 其 中, 既 有 正 向 显 著 选 股 能 力 又 具 备 正 向 显 著 择 时 能 力 的 基 金 经 理 为 2 人 综 上 所 述, 大 部 分 股 票 型 基 金 经 理 既 不 具 备 正 向 显 著 的 择 时 能 力 又 不 具 备 正 向 显 著 的 选 股 能 力 大 约 20% 的 基 金 经 理 有 正 确 的 选 股 能 力, 但 是 基 本 上 没 有 基 金 经 理 具 备 正 确 的 择 时 能 力, 而 同 时 具 备 两 种 能 力 的 基 金 经 理 更 是 凤 毛 麟 角 二 自 举 法 (Bootstrap) 分 析 虽 然 本 文 研 究 发 现 有 部 分 的 基 金 经 理 具 有 显 著 的 选 股 择 时 能 力, 但 是 最 小 二 乘 法 (OLS) 回 归 检 验 的 结 果 并 不 能 区 分 这 些 能 力 是 由 于 基 金 经 理 实 际 的 能 力 还 是 运 气 所 带 来 的, 而 运 气 通 常 很 难 来 度 量, Bootstrap 分 析 方 法 可 以 通 过 比 较 真 实 的 结 果 和 经 过 - 8 -
Bootstrap 过 程 产 生 的 结 果 来 将 基 金 经 理 的 能 力 与 运 气 进 行 分 离 本 文 利 用 Bootstrap 方 法, 对 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力 分 别 进 行 了 分 析 利 用 Bootstrap 方 法 分 析 选 股 能 力 和 择 时 能 力 的 主 要 步 骤 为 : 1) 用 OLS 方 法 估 计 原 始 模 型 : 对 于 选 股 能 力 : R it R ft = α i + β i m (R mt R ft ) + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (3) 对 于 择 时 能 力 : R it R ft = α i + β i m (R mt R ft ) + γ i (R mt R ft ) 2 + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (4) 完 成 估 计 后, 保 存 估 计 的 系 数 和 残 差 时 间 序 列 {ε it,. t 1,, T i }, T i 为 基 金 i 的 观 测 个 数 2) 对 每 只 基 金 的 残 差 分 别 进 行 有 放 回 的 重 复 抽 样, 得 到 新 的 残 差 的 时 间 序 列 { b ε it }, 其 中 b 为 Bootstrap 的 次 数,(b=1,2,3,,B) 然 后, 利 用 新 抽 样 获 得 的 残 差 计 算 没 有 选 股 能 力 或 没 有 择 时 能 力 的 超 额 收 益, 即 设 置 α i = 0, 或 γ i = 0 对 于 选 股 能 力 : R b it R ft = β i m (R mt R ft ) + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (5) 对 于 择 时 能 力 : R b it R ft = α i + β i m (R mt R ft ) + β i smb SMB t + β i hml HML t + ε it (6) 3) 把 步 骤 2 中 计 算 得 到 的 R it b R ft 代 替 原 来 的 R it R ft, 重 新 对 模 型 7 或 模 型 8 进 行 回 归 保 存 α i 或 γ i 估 计 的 参 数 和 T 统 计 值 4) 重 复 上 述 1-3 步 骤 B 次, 至 此, 我 们 获 得 了 某 只 基 金 的 B 次 Bootstrap 估 计 结 果 的 分 布 本 文 将 B 设 置 为 1000 如 果 发 现 - 9 -
通 过 Bootstrap 迭 代 产 生 的 正 的 α( 或 γ) 只 有 少 数 大 于 实 际 数 据 产 生 的 α( 或 γ), 就 可 以 得 出 结 论 : 样 本 的 变 化 不 是 高 α( 或 γ) 产 生 的 原 因, 即 基 金 经 理 的 选 股 或 择 时 能 力 不 是 靠 运 气, 而 是 靠 其 真 实 的 能 力 如 果 发 现 通 过 Bootstrap 迭 代 产 生 的 正 的 α( 或 γ) 大 部 分 大 于 实 际 数 据 产 生 的 α( 或 γ), 就 可 以 得 出 结 论 : 样 本 的 变 化 可 能 是 高 α( 或 γ) 产 生 的 原 因, 即 基 金 经 理 选 股 或 择 时 能 力 的 取 得 有 可 能 是 靠 运 气, 因 为 样 本 的 随 机 性 ( 运 气 ) 也 可 能 产 生 这 样 的 收 益 根 据 之 前 的 三 因 子 模 型 分 析, 本 文 发 现 有 90 只 基 金 具 有 正 显 著 的 α, 本 文 在 此 对 这 90 只 基 金 的 选 股 能 力 进 行 Bootstrap 分 析 表 5 展 现 的 为 三 因 子 模 型 中 具 有 显 著 选 股 能 力 的 基 金 的 Bootstrap 的 结 果, 从 表 中 可 见, 在 90 只 具 有 显 著 选 股 能 力 的 基 金 中, 有 88 只 基 金 的 Bootstrap 的 P 值 是 小 于 0.05 的, 即 这 些 基 金 经 理 的 选 股 能 力 并 不 是 由 于 运 气 所 产 生 的, 而 是 来 自 于 自 身 的 能 力 而 另 外 两 只 基 金 的 选 股 能 力 来 自 运 气 的 成 分 更 大 一 些 表 5 股 票 型 基 金 选 股 能 力 的 Bootstrap 结 果 基 金 名 称 ALPHA T_ALPHA BOOTSTRAP 基 金 名 称 ALPHA T_ALPHA BOOTSTRAP P P 博 时 主 题 行 业 13.8% 4.76 0.000 华 夏 经 典 配 置 8.2% 2.82 0.002 华 夏 回 报 14.2% 4.75 0.000 广 发 稳 健 增 长 9.4% 2.8 0.009 兴 全 趋 势 投 资 12.6% 4.67 0.000 新 华 优 选 分 红 9.1% 2.77 0.005 嘉 实 增 长 13.9% 4.65 0.000 华 夏 红 利 7.8% 2.77 0.006 嘉 实 成 长 收 益 11.8% 4.34 0.000 景 顺 长 城 动 力 平 衡 7.4% 2.73 0.005 华 宝 兴 业 宝 康 灵 活 8.3% 4.21 0.000 富 国 天 源 平 衡 6.4% 2.72 0.004 嘉 实 服 务 增 值 行 业 11.3% 4.15 0.000 招 商 安 泰 股 票 7.3% 2.69 0.008 大 成 价 值 增 长 8.3% 4.11 0.000 泰 达 宏 利 成 长 11.0% 2.69 0.008 富 国 天 益 价 值 13.2% 4.02 0.000 华 夏 回 报 2 号 9.0% 2.68 0.008 诺 安 灵 活 配 置 15.2% 3.98 0.000 信 达 澳 银 精 华 15.7% 2.66 0.010 博 时 价 值 增 长 7.9% 3.95 0.000 国 泰 金 龙 行 业 精 选 8.2% 2.66 0.014-10 -
基 金 名 称 ALPHA T_ALPHA BOOTSTRAP 基 金 名 称 ALPHA T_ALPHA BOOTSTRAP P P 华 夏 成 长 9.1% 3.92 0.000 广 发 聚 富 8.4% 2.66 0.006 国 投 瑞 银 景 气 行 业 9.8% 3.91 0.000 东 方 策 略 成 长 7.3% 2.62 0.014 长 盛 成 长 价 值 9.2% 3.89 0.000 易 方 达 平 稳 增 长 7.2% 2.6 0.015 华 夏 大 盘 精 选 13.6% 3.86 0.000 新 华 行 业 周 期 轮 换 11.0% 2.59 0.015 华 夏 收 入 10.7% 3.86 0.000 鹏 华 行 业 成 长 7.2% 2.54 0.010 银 华 优 势 企 业 9.1% 3.84 0.000 易 方 达 积 极 成 长 8.6% 2.53 0.021 易 方 达 策 略 成 长 12.6% 3.8 0.001 南 方 积 极 配 置 7.7% 2.52 0.009 华 宝 兴 业 宝 康 消 费 品 11.3% 3.78 0.000 博 时 精 选 6.4% 2.49 0.014 兴 全 全 球 视 野 10.9% 3.73 0.000 华 安 创 新 6.6% 2.46 0.009 银 河 稳 健 10.4% 3.7 0.002 银 华 优 质 增 长 8.5% 2.44 0.016 南 方 成 份 精 选 9.6% 3.69 0.001 景 顺 长 城 核 心 竞 争 力 17.9% 2.43 0.009 泰 达 宏 利 周 期 11.9% 3.66 0.001 国 富 弹 性 市 值 7.6% 2.39 0.018 嘉 实 研 究 精 选 15.4% 3.65 0.000 南 方 高 增 长 7.1% 2.39 0.015 国 泰 金 鹰 增 长 11.5% 3.56 0.001 景 顺 长 城 鼎 益 8.3% 2.36 0.012 泰 达 宏 利 稳 定 10.4% 3.55 0.000 信 诚 精 萃 成 长 9.5% 2.36 0.019 泰 达 宏 利 行 业 精 选 11.9% 3.44 0.001 长 盛 动 态 精 选 7.6% 2.36 0.020 新 华 钻 石 品 质 企 业 8.9% 3.44 0.002 交 银 成 长 股 票 9.5% 2.35 0.025 海 富 通 精 选 7.8% 3.33 0.000 南 方 稳 健 成 长 5.9% 2.33 0.016 景 顺 长 城 内 需 增 长 15.6% 3.31 0.003 汇 添 富 价 值 精 选 10.0% 2.27 0.024 鹏 华 普 天 收 益 8.6% 3.21 0.004 汇 丰 晋 信 龙 腾 9.5% 2.26 0.036 汇 添 富 优 势 精 选 12.4% 3.14 0.001 易 方 达 策 略 2 号 7.1% 2.23 0.021 鹏 华 价 值 优 势 9.4% 3.13 0.003 汇 丰 晋 信 大 盘 14.0% 2.2 0.033 诺 安 平 衡 7.8% 3.12 0.002 南 方 优 选 价 值 9.0% 2.19 0.026 嘉 实 稳 健 7.1% 3.12 0.004 华 夏 蓝 筹 核 心 6.1% 2.18 0.026 景 顺 长 城 优 选 股 票 10.2% 3.11 0.001 华 宝 兴 业 多 策 略 6.6% 2.17 0.033 融 通 新 蓝 筹 8.4% 3.04 0.001 富 国 天 瑞 强 势 精 选 7.1% 2.16 0.041 国 泰 金 鹏 蓝 筹 价 值 7.3% 3.01 0.003 景 顺 长 城 内 需 增 长 贰 号 12.1% 2.16 0.030 中 银 中 国 精 选 9.6% 3.01 0.002 富 国 天 成 红 利 6.1% 2.15 0.040 银 华 核 心 价 值 优 选 9.7% 3 0.000 大 成 精 选 增 值 7.3% 2.12 0.043 博 时 特 许 价 值 13.6% 3 0.002 博 时 平 衡 配 置 6.7% 2.11 0.026 工 银 瑞 信 核 心 价 值 9.8% 2.91 0.003 上 投 摩 根 中 国 优 势 7.1% 2.07 0.033 申 万 菱 信 盛 利 精 选 7.7% 2.89 0.002 嘉 实 周 期 优 选 7.0% 2.04 0.091 建 信 内 生 动 力 9.7% 2.83 0.004 融 通 蓝 筹 成 长 6.2% 2.02 0.041 富 国 天 惠 精 选 成 长 9.7% 2.83 0.005 富 国 天 合 稳 健 优 选 7.6% 1.99 0.054 图 4 展 现 的 三 因 子 模 型 中 部 分 具 有 显 著 选 股 能 力 的 基 金 的 Bootstrap 的 分 布 图 图 中 的 分 布 曲 线 为 Bootstrap 结 果 的 分 布, 垂 直 线 为 实 际 三 因 子 模 型 α 的 估 计 结 果 如 果 Bootstrap 估 计 的 分 - 11 -
布 有 较 大 的 比 例 处 于 实 际 α 的 右 边, 则 表 明 之 前 三 因 子 模 型 估 计 的 结 果 中, 来 自 于 运 气 成 分 的 比 例 较 大, 即 基 金 经 理 的 选 股 能 力 可 能 主 要 来 自 于 运 气 成 分, 而 不 是 自 身 的 能 力 反 之, 如 果 Bootstrap 估 计 的 分 布 有 较 小 ( 或 没 有 ) 的 比 例 处 于 实 际 α 的 右 边, 则 表 明 基 金 经 理 的 选 股 能 力 来 自 运 气 成 分 较 少, 而 主 要 来 自 于 基 金 经 理 自 身 的 能 力 以 博 时 主 题 行 业 基 金 为 例, 图 中 三 因 子 模 型 估 计 的 α 值 为 1.2%(13.8%/12),Bootstrap 估 计 的 分 布 全 部 分 位 于 1.2% 的 左 边, 表 明 该 基 金 的 选 股 能 力 并 不 是 由 于 运 气 而 获 得 的, 而 是 来 自 于 基 金 经 理 自 身 的 能 力 图 4 股 票 型 基 金 选 股 能 力 的 Bootstrap 分 布 图 ( 部 分 ) 根 据 之 前 的 T-M 模 型 分 析, 本 文 发 现 有 42 只 基 金 具 有 正 显 著 的 γ, 现 对 这 些 基 金 的 择 时 能 力 进 行 Bootstrap 分 析 表 6 展 现 的 为 T-M 模 型 中 具 有 显 著 择 时 能 力 的 基 金 的 Bootstrap 的 结 果, 从 表 中 可 见, 在 42 只 具 有 显 著 择 时 能 力 的 基 金 - 12 -
中, 有 28 只 基 金 的 Bootstrap 的 P 值 是 小 于 0.05 的, 即 这 些 基 金 经 理 的 择 时 能 力 并 不 是 由 于 运 气 所 产 生 的, 而 是 来 自 于 自 身 的 能 力 表 6 股 票 型 基 金 择 时 能 力 的 Bootstrap 结 果 基 金 名 称 GAMMA T_GAMMA BOOTSTRAP 基 金 名 称 GAMMA T_GAMMA BOOTSTRAP P P 华 夏 大 盘 精 选 0.95 4.88 0.000 易 方 达 价 值 精 选 0.43 2.39 0.015 银 华 领 先 策 略 1.54 4.03 0.002 华 安 升 级 主 题 1.54 2.37 0.027 博 时 特 许 价 值 1.06 3.84 0.022 华 夏 回 报 0.43 2.36 0.030 兴 全 趋 势 投 资 0.53 3.64 0.000 易 方 达 中 小 盘 0.83 2.33 0.055 新 华 优 选 成 长 1.42 3.63 0.009 信 达 澳 银 精 华 0.94 2.33 0.064 博 时 平 衡 配 置 0.60 3.54 0.001 金 元 惠 理 宝 石 动 力 0.59 2.33 0.008 诺 安 灵 活 配 置 0.78 3.25 0.001 国 富 深 化 价 值 0.66 2.32 0.062 工 银 瑞 信 大 盘 新 华 行 业 周 期 1.22 3.18 0.041 蓝 筹 轮 换 1.27 2.22 0.046 西 部 利 得 新 动 向 1.60 3.12 0.000 南 方 优 选 价 值 0.62 2.18 0.103 光 大 中 小 盘 2.64 3.03 0.002 东 吴 价 值 成 长 0.62 2.16 0.101 申 万 菱 信 竞 争 优 势 1.30 3.01 0.012 国 富 弹 性 市 值 0.37 2.12 0.113 东 吴 新 产 业 精 选 2.31 3.00 0.002 广 发 核 心 精 选 0.96 2.09 0.144 嘉 实 研 究 精 选 0.79 2.97 0.027 南 方 优 选 成 长 1.16 2.08 0.027 华 夏 红 利 0.43 2.74 0.041 东 吴 新 经 济 1.38 2.06 0.066 新 华 钻 石 品 质 企 业 0.90 2.64 0.006 中 邮 核 心 优 选 0.41 2.05 0.067 国 富 中 小 盘 1.77 2.61 0.036 国 投 瑞 银 稳 健 增 长 0.59 2.05 0.071 华 富 量 子 生 命 农 银 汇 理 策 略 1.63 2.54 0.020 力 精 选 1.44 2.04 0.010 兴 全 合 润 分 级 1.53 2.54 0.004 华 商 动 态 阿 尔 法 1.48 2.02 0.065 兴 全 社 会 责 任 0.60 2.47 0.086 民 生 加 银 景 气 行 业 1.31 2.00 0.045 泰 信 优 质 生 活 0.61 2.45 0.023 金 元 惠 理 成 长 动 力 0.60 1.98 0.351 鹏 华 消 费 优 选 2.45 2.44 0.005 汇 丰 晋 信 消 费 红 利 1.13 1.96 0.061-13 -
图 5 展 现 的 T-M 模 型 中 具 有 显 著 择 时 能 力 的 基 金 的 Bootstrap 的 分 布 图 图 中 的 分 布 曲 线 为 Bootstrap 结 果 的 分 布, 垂 直 线 为 实 际 T-M 模 型 γ 的 估 计 结 果 如 果 Bootstrap 估 计 的 分 布 有 较 大 的 比 例 处 于 实 际 γ 的 右 边, 则 表 明 之 前 T-M 模 型 估 计 的 结 果 中, 来 自 于 运 气 成 分 的 比 例 较 大, 即 基 金 经 理 的 择 时 能 力 可 能 主 要 来 自 于 运 气 成 分, 而 不 是 自 身 的 能 力 反 之, 如 果 Bootstrap 估 计 的 分 布 有 较 小 ( 或 没 有 ) 的 比 例 处 于 实 际 γ 的 右 边, 则 表 明 基 金 经 理 的 择 时 能 力 来 自 运 气 成 分 较 少, 而 主 要 来 自 于 基 金 经 理 自 身 的 能 力 以 华 夏 大 盘 精 选 基 金 为 例, 图 中 T-M 模 型 估 计 的 γ 值 为 0.95,Bootstrap 估 计 的 分 布 绝 大 部 分 处 于 0.95 的 左 边, 表 明 该 基 金 的 择 时 能 力 并 不 是 由 于 运 气 而 获 得 的, 而 是 来 自 于 基 金 经 理 自 身 的 能 力 图 5 股 票 型 基 金 择 时 能 力 的 Bootstrap 分 布 图 ( 部 分 ) - 14 -
三 结 论 通 过 对 基 金 经 理 的 选 股 和 择 时 能 力 的 研 究, 我 们 发 现 有 20% 的 基 金 经 理 在 5% 的 显 著 水 平 下 具 有 显 著 的 选 股 能 力, 而 大 部 分 基 金 经 理 没 有 选 股 能 力 具 有 正 确 的 择 时 能 力 的 基 金 经 理 在 5% 的 显 著 水 平 下 不 足 总 数 的 10% 可 见, 虽 然 有 一 小 部 分 基 金 经 理 具 有 选 股 能 力, 但 是 基 本 上 没 有 基 金 经 理 具 备 择 时 能 力, 同 时 具 有 两 种 能 力 的 基 金 经 理 更 是 凤 毛 麟 角 通 过 对 基 金 经 理 的 选 股 能 力 和 择 时 能 力 的 自 举 法 分 析 发 现, 基 于 三 因 子 模 型 的 90 只 具 有 显 著 的 选 股 能 力 的 基 金 种, 有 88 只 基 金 通 过 了 自 举 法 的 检 验 ; 在 42 只 具 有 显 著 择 时 能 力 的 基 金 中, 有 28 只 基 金 的 通 过 了 自 举 法 检 验, 即 这 些 基 金 的 选 股 或 择 时 能 力 并 不 是 由 于 运 气 所 产 生 的 (2015 年 8 月 24 日 ) 报 送 : 联 系 人 : 杨 婷 婷 电 话 : 62792346-15 -