公司深度研究 - PDF Free Download

公司研究深度研究报告证券研究报告 #industryid# 路桥施工增持 ( #investsuggestion# #marketdata# 市场数据 # invests uggesti onchan ge# 维持 ) 报告日期 2016-07-12 收盘价 ( 元 ) 6.60 总股本 ( 百万股 ) 1120.14 流通股本 ( 百万股 ) 354.17 总市值 ( 百万元 ) 7392.92 流通市值 ( 百万元 ) 2337.52 净资产 ( 百万元 ) 3030.87 总资产 ( 百万元 ) 9379.21 每股净资产 2.71 #relatedreport# 相关报告山东路桥调研纪要 2016-07-08 山东路桥 : 关键条款未修改, 强化对中小投资者保护 2016-07-04 山东路桥 : 持续中标大单, 基本面兑现预期强化 2016-06-30 分析师 : 孟杰 mengjie@xyzq.com.cn S0190513080002 #assauthor# 研究助理 : 房大磊 fangdalei@xyzq.com.cn 研究助理 : 黄杨 huangyang@xyzq.com.cn 山东路桥 ( # 000498 ) dystockcod #dycompany# e# #title# 订单充足保障业绩, 国企改革值得期待 #createtime1# 2016 年 07 月 12 日主要财务指标 $zycwzb 会计年度主要财务指标 $ 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 7419 10016 11726 13223 同比增长 (%) 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 净利润 ( 百万元 ) 377 499 596 679 同比增长 (%) 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 毛利率 (%) 16.2% 16.1% 16.1% 16.1% 净利润率 (%) 5.1% 5.0% 5.1% 5.1% 净资产收益率 (%) 12.4% 16.9% 16.8% 16.1% 每股收益 ( 元 ) 0.34 0.45 0.53 0.61 每股经营现金流 ( 元 ) 0.74 0.40 0.66 0.48 投资要点 #summary# 山东路桥 : 山东高速集团旗下路桥施工龙头公司 2012 年借壳 ST 丹化上市 ; 控股股东为山东高速集团 2015 年实现营业收入 74.19 亿元, 路桥工程与路桥养护业务收入占比分别为 80.23% 和 17.40%;2015 年实现净利润 3.77 亿元, 同比增长 21.13% 公司控股股东为山东高速集团, 直接持股 60.66% 间接持股 7.7% 路桥行业市场规模大, 为三级竞争格局 2015 年我国公路建设投资额达到 1.65 万亿, 稳增长加码基建投资继续在高位运行, 公路建设投资空间大 ;PPP 模式推动公路建设投资增长我国公路养护与管理支出在 4000 亿元左右, 山东省等级公路里程全国第一, 养护需求大 ; 预计山东省十三五高速公路投资达 2000 亿元 2015 年路桥业务收入前四的企业, 其路桥业务收入之和所占市场份额为 17.78%, 前十企业则为 20.92% 业绩平稳增长, 盈利能力持续提升公司路桥工程施工业务收入波动变化 ; 路桥养护施工业务平稳增长, 复合增速为 11.92%; 养护施工的毛利率高于工程施工建材成本下降推动山东路桥毛利率持续走高 ; 建筑从业人员工资增速较快, 侵蚀毛利空间山东路桥 ROE 居路桥板块之首, 各方面盈利能力均占优 ;2015 年山东路桥在手现金为 7.5 亿元经营现金流净额为 8.33 亿元, 公司现金流状态良好安全性较高在手订单超 200 亿元, 驱动业绩明显改善 2016 年公司新签合同金额为 169.16 亿元, 在手的待结转项目总额达 234.85 亿元, 是 2015 年收入的 3 倍, 未来业绩保障强 ; 公司背靠山东高速集团, 中标省内项目有优势, 并且公司采取新业务模式, 获取的投资收益能够厚增业绩 ; 根据公司 2015 年待结转订单以及 2016 年新签订单的计划工期, 预计公司 2016 年收入有望超 100 亿元, 同比增长近 35%, 净利润同比增长达 30% 受益国企改革, 资产注入 & 资本运作值得期待控股股东高速集团披露方案, 将外经公司部分项目注入山东路桥, 外经公司海外工程收入在 18 亿元以上, 山东路桥借助外经公司并伴随山东高速集团出海开拓海外市场, 加之海外市场高景气, 有望孕育海外盈利的爆发 ; 公司定增募资的 90% 用于主业拓展, 并且大股东大比例认购定增彰显对公司未来发展的信心 ; 公司是国企改革受益标的且提出进行资本运作, 后续表现值得期待盈利预测与估值 : 公司待结转订单 + 新签合同金额超 200 亿元, 根据施工进度测算 2016 年有望确认收入 100 亿元, 预计公司 2016-2018 年实现净利润 4.99 亿元 5.96 亿元 6.79 亿元, 对应的 EPS 分别为 0.45 元 0.53 元和 0.61 元, 对应的市盈率分别为 14.8 倍 12.4 倍 10.9 倍, 给予增持评级风险提示 : 原材料价格上升订单落地不及预期请阅读最后一页信息披露和重要声明

目录 1 山东路桥 : 山东高速集团旗下路桥施工龙头... - 4-1.1 公司简介... - 4-1.2 股权结构及业务体系... - 4-2 路桥行业市场规模大, 三级竞争格局... - 6-2.1 我国公路建设投资达 1.6 万亿, 市场空间广阔... - 6-2.2 山东省公路建设支出接近 500 亿元... - 7-2.3 三级竞争格局,CR4 高于 15%... - 9-3 公司业绩平稳增长, 盈利能力持续提升... - 13-3.1 工程施工业务基本稳定, 养护施工业务表现佳... - 13-3.2 受益建材价格下降, 盈利能力持续提升... - 16-3.3 现金流状况良好, 企业安全性高... - 20-4 在手订单超 200 亿元, 驱动业绩明显改善... - 22-4.1 新签合同高速增长, 在手订单超 200 亿元... - 22-4.2 预计 2016 年新签合同有望贡献收入达 40 亿元... - 24-4.3 预计 2015 年未完工订单有望贡献收入 60 亿元... - 25-4.4 预计 16 年收入有望过百亿业绩增速达 30%... - 25-5 受益国企改革, 资产注入 & 资本运作值得期待... - 28-5.1 注入海外工程资产, 开拓海外市场... - 28-5.2 定增募资加速订单落地, 投资收益厚增业绩... - 30-6 盈利预测与估值... - 31-7 风险提示... - 33-7.1 原材料价格上升... - 33-7.2 订单落地低于预期... - 33 - 图 1 目前山东路桥股权结构及业务结构... - 5 - 图 2 全国公路建设投资额,CAGR=13.90%... - 6 - 图 3 我国公路养护与管理支出 ( 亿元 )... - 7 - 图 4 山东公路建设投资额,CAGR=7.10%... - 7 - 图 5 山东省等级公路里程... - 8 - 图 6 山东省高速公路里程... - 8 - 图 7 山东省交通示意图... - 9 - 图 8 地方路桥国企历年收入情况...- 11 - 图 9 路桥民企历年收入情况...- 11 - 图 10 路桥行业 CR4 高于 15%... - 12 - 图 11 路桥行业 CR10 在 20% 左右... - 12 - 图 12 山东路桥历年收入情况... - 14 - 图 13 山东路桥各业务收入 ( 亿元 )... - 14 - 图 14 山东路桥各业务占比... - 14 - 图 15 工程施工业务收入情况... - 15 - 图 16 养护施工业务收入情况... - 15 - 图 17 工程与养护业务毛利率... - 16 - 图 18 路桥公司毛利率对比... - 16 - 图 19 路桥公司净利率对比... - 16 - 图 20 近年公司路桥工程业务成本构成... - 17 - 图 21 建筑从业人员平均工资增速下滑... - 17 - 图 22 沥青价格走势 ( 元 / 吨 )... - 18 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

图 23 水泥价格指数走势... - 18 - 图 24 螺纹钢价格走势 ( 元 / 吨 )... - 18 - 图 25 建筑从业人员平均工资 ( 万元 / 年 )... - 18 - 图 26 山东路桥期间费用率变化... - 19 - 图 27 山东路桥季度利息收入情况... - 19 - 图 28 山东路桥历年净利润,CAGR=17.57%... - 19 - 图 29 山东路桥 VS 浦东建设真实净利润... - 20 - 图 30 浦东建设净利润 &BT 项目投资收益... - 20 - 图 31 山东路桥货币资金 ( 亿元 )... - 21 - 图 32 山东路桥运营资本变动情况... - 21 - 图 33 山东路桥现金流情况... - 21 - 图 34 控股股东贡献收入及占比... - 24 - 表 1 山东路桥收入和净利润情况 ( 亿元 )... - 4 - 表 2 山东路桥各下属企业业绩情况... - 5 - 表 3 发改委项目库中山东省路桥 PPP 项目... - 8 - 表 4 路桥工程行业竞争格局... - 10 - 表 5 路桥上市公司的市场竞争情况... - 10 - 表 6 2015 年上市路桥企业盈利能力...- 11 - 表 7 山东路桥资质情况... - 13 - 表 8 山东路桥各业务的成本构成... - 17 - 表 9 2015 年山东路桥 ROE 居路桥板块之首... - 20 - 表 10 山东路桥近半年在手订单... - 22 - 表 11 山东路桥部分项目投资收益测算 ( 亿元 )... - 23 - 表 12 山东路桥新签合同未来结转金额测算 ( 亿元 )... - 24 - 表 13 山东路桥 2015 年订单完成情况... - 25 - 表 14 山东路桥历年订单结转率... - 26 - 表 15 山东路桥收入敏感性分析... - 26 - 表 16 山东路桥毛利敏感性分析... - 27 - 表 17 山东路桥净利敏感性分析... - 27 - 表 18 2012 年山东路桥借壳上市方案... - 28 - 表 19 外经公司在建项目情况... - 29 - 表 20 公司盈利预测假设... - 31 - 表 21 公司盈利预测结果... - 32 - 表 22 可比公司估值情况... - 32 - 附表... - 34 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

报告正文 1 山东路桥 : 山东高速集团旗下路桥施工龙头 1.1 公司简介公司全称为山东高速路桥集团股份有限公司,2012 年借壳 ST 丹化登陆资本市场, 控股股东为山东高速集团高速集团是国有独资特大型企业集团, 在交通领域主要包括高速公路投资和运营铁路投资和运营港口投资和运营三大业务板块公司具有多年从事路桥项目承揽施工的业务经验, 以工程施工总承包为主要经营模式, 主营业务为路桥工程施工业务与路桥养护施工业务 2013-2015 年公司分别实现营业收入 71.61 亿元 68.42 亿元和 74.19 亿元, 分别同比增长 9.26% -4.46% 和 8.42%, 收入呈现波动变化的趋势 2013-2015 年公司实现归母净利润 2.61 亿元 3.11 亿元和 3.77 亿元, 分别同比增长 12.80% 19.14% 和 21.13%; 借壳上市后的净利润复合增速为 17.57% 表 1 山东路桥收入和净利润情况 ( 亿元 ) 2013 2014 2015 营业收入 71.61 68.42 74.19 YOY(%) 9.26% -4.46% 8.42% 营业利润 3.58 4.29 5.27 YOY(%) 14.05% 19.71% 23.23% 归母净利润 2.61 3.11 3.77 YOY(%) 12.80% 19.14% 21.13% 毛利率 (%) 14.36% 15.67% 16.21% 净利率 (%) 3.66% 4.56% 5.09% ROE(%) 12.14% 12.66% 13.27% 1.2 股权结构及业务体系公司历史沿革路桥集团的前身是山东省交通工程公司, 隶属于山东省交通厅, 系全民所有制企业 ;2003 年改制为山东省路桥集团有限公司 ;2005 年被划归至山东省高速公路集团有限公司 ;2011 年由国有独资变为法人独资企业 ;2012 年借壳 ST 丹化完成上市公司控股股东为山东高速集团, 直接持有公司 60.66% 的股权, 通过山东高速投资间接持股 7.72%; 公司旗下包括公路桥梁建设公司路桥建设公司高速路桥养护公司工程设计咨询公司路桥建材公司等多个子公司请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

图 1 目前山东路桥股权结构及业务结构资料来源 : 公司年报, 兴业证券研究所表 2 山东路桥各下属企业业绩情况高速集团鲁桥建设高速路桥养护公路桥梁建设鲁桥建材工程设计咨询收入 44.58 6.65 12.97 9.00 1.42 0.07 YOY 27.51% -45.29% 12.81% 3.45% -1.37% -44.83% 净利润 3.39 0.34 1.04 0.20 0.07 0.00 YOY 15.84% -36.43% 65.84% 75.46% 8.13% -80.98% 净利率 7.61% 5.04% 7.99% 2.21% 4.87% 1.60% 同比变动 -0.77% 0.70% 2.56% 0.91% 0.43% -3.05% 资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

2 路桥行业市场规模大, 三级竞争格局 2.1 我国公路建设投资达 1.6 万亿, 市场空间广阔我国公路投资规模大, 预计未来平稳增长 2015 年我国公路建设投资额为 1.65 万亿, 同比增长 6.81%, 近两年的投资额均超过 1.5 万亿我国公路建设投资从 2000 年的 0.27 万亿增长至 2015 年的 1.65 万亿, 复合增速为 13.90%; 值得注意的,2009 年公路建设投资同比增速达到峰值 40.52%, 源于四万亿投资的影响随着稳增长政策持续加码, 未来基础设施建设投资继续保持在高位运行, 公路建设投资稳中有升, 空间大 ; 而且随着 PPP 模式推行, 支付引入社会资本弥补公路建设投资资金的不足, 将进一步推动公路建设投资规模扩大并且提高公路运营管理效率图 2 全国公路建设投资额,CAGR=13.90% 相比于公路建设投资, 桥梁投资规模较小根据统计资料,2014 年我国在隧道桥梁等建筑工程方面的投资为 251.78 亿元 2014 年独立桥梁的累计建设投资总额达到 1121.33 亿元, 其中还贷性投资为 329.01 亿元, 经营性投资为 792.31 亿元我国公路养护与管理支出在 4000 亿元左右 2012 年, 我国公路养护与管理支出为 3940.36 亿元 ( 前值为 4439.31 亿元 ), 其中建筑安装工程完成额为 3387.82 亿元 ; 养护支出自 2003 年以来 CAGR 为 10.45% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

图 3 我国公路养护与管理支出 ( 亿元 ) 2.2 山东省公路建设支出接近 500 亿元山东省公路建设投资接近 500 亿元左右 2015 年 1-11 月山东省公路建设投资达 483.15 亿元, 同比增长 8.87%; 根据交通部统计, 山东省公路建设投资略高于全国平均水平, 投资额排名 16 位 (2015 年前 11 月投资数据 ) 图 4 山东公路建设投资额,CAGR=7.10% 山东省等级公路里程全国第一, 未来养护需求大 2014 年, 山东省等级公路里程达 25.84 万亿公里, 位居全国第一 ;2015 年, 山东省高速公路里程为 5348 亿公里, 排名第七位等级公路和高速公路里程巨大在未来催生大量养护需求山东省十三五规划请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

中提到, 在此之间要改造普通国省道 1.2 万公里, 其中, 实施穿城路段改线 1830 公里新改建瓶颈路段 1910 公里大中修 8500 公里根据山东等级公路里程占全国等级公路里程比例 ( 近 3 年稳定在 6.7%) 粗略测算, 山东省等级公路养护支出在 250 亿元以上图 5 山东省等级公路里程图 6 山东省高速公路里程山东省路桥 PPP 项目金额达百亿 2015 年国家力推的 PPP 模式以有别于传统的方式拉开了我国新形势下的基建大幕山东省进入发改委项目库的项目共计 82 个, 投资金额为 3719.48 亿元 ; 其中交通类 PPP 投资额为 1963.16 亿元, 绝大部分为铁路建设, 路桥 PPP 项目金额为 100.62 亿元表 3 发改委项目库中山东省路桥 PPP 项目项目类型名称模式金额 ( 亿元 ) 高速公路沈海高速服务区及青新高速停车区改造委托运营 1.62 新机场高速公路 BOT 71 公路项目环渤海高等级公路待定 28 合计 100.62 资料来源 : 发改委官网, 兴业证券研究所山东省十三五高速公路建设投资预计超 2000 亿元十二五期间, 山东全省国省道累计完成投资 1369 亿元, 较十一五期增长 40% 高速公路通达 96% 的县 ( 市区 ), 以高速公路为骨架, 以干线公路为依托的公路网络日趋完善, 全省半日生活圈基本实现请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

图 7 山东省交通示意图数据来源 : 网络资料, 兴业证券研究所十三五规划完成国省道投资 1153 亿元, 同比有所下降根据山东省公路工作会议的规划, 十三五期间力争完成国省道投资 1153 亿元 ; 在公路建设方面, 国省道车道里程将达到 6.7 万公里, 二级及以上公路比例达到 96% 以上 ;2018 年底实现高速公路通达全省各县 ( 长岛县除外 ), 到 2020 年高速公路通车里程力争达到 7600 公里, 基本形成九纵五横一环七连高速公路网主骨架山东省十三五公路建设投资预计在 3000 亿元左右, 高速公路投资预计超过 2000 亿元 2015 年山东省交通建设投资增速 8.87% 略高于全国增速 (6.81%), 2015 年前 11 月山东省交通建设投资额为 483.15 亿元位居全国第十六十二五期间山东省公路建设投资达 2100 亿元, 根据测算, 预计十三五期间山东省公路建设投资额在 2800 亿元 -3400 亿元之间, 其中高速公路建设投资预计超过 2000 亿元 2.3 三级竞争格局,CR4 高于 15% 由于公路建设工程分散各个地区, 地域性较强, 所以我国公路建设市场参与者高度分散类型多样, 竞争较为激烈目前, 全国各地区经济发展不平衡, 各地区不同技术等级公路的建设进度差别较大, 为全国性地区性路桥工程施工企业进入各个市场提供了机会三级竞争格局, 路桥国企在各方面均占优目前, 国内从事路桥工程施工的企业, 按照所有制性质和规模划分, 主要可分为以下三类 : 路桥央企 : 包括中国交建中国铁建中国中铁中国建筑在内的四大集团及旗下从事公路工程施工的企业, 该类企业技术资金实力雄厚, 特大工程请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

建设经验丰富 ; 地方路桥国企 : 包括山东路桥四川路桥龙建股份湖南路桥建设集团公司等, 该类企业具有良好的地方公共关系, 同时兼具有较强的规模优势明显的技术优势和丰富的业务经验 ; 路桥民企 : 以民营企业为代表的公路工程施工企业, 包括成都路桥腾达建设 ; 相比之下, 此类企业往往以中小型规模居多表 4 路桥工程行业竞争格局类型特点代表性企业资质齐全, 技术实力强 ; 资金实力雄厚 ; 中国交建中国铁建中国中铁特大型建筑企业特大工程建设经验丰富 ; 业务遍布全国中国电建中国建筑各个省份地域性建筑企业地方公共关系良好 ; 兼具有较强的规模优势明显的技术优势和丰富的业务经验 ; 业务收入主要来自于当地省市山东路桥四川路桥龙建股份山东公路集团民营建筑企业业务规模相对较小, 地域性较强成都路桥腾达建设中泰桥梁资料来源 : 网络资料, 兴业证券研究所路桥企业地域属性强, 路桥民企市场份额低路桥工程板块共 9 家上市公司 : 按实际控制人类型进行分类 : 中国交建属于路桥央企 ; 山东路桥北新路桥四川路桥浦东建设龙建股份属于地方路桥国企 ; 成都路桥中泰桥梁和腾达建设属于路桥民企从本地收入占比来看, 地域属性强 : 大部分路桥企业的本地属性较强, 本地收入占比均在 50% 以上, 部分企业如成都路桥本地收入高达 94.76%; 从本地市场份额来看, 路桥国企明显高于路桥民企 : 地方路桥国企在市场竞争明显处于优势地位, 占据了相当比例的当地市场份额, 企业收入占当地公路投资额的比例一般都高于 20%, 部分甚至达到 40%; 相比之下, 路桥民企市场份额均低于 3% 从各类业务收入来看, 主营业务清晰 : 标的企业的路桥业务收入占总收入的比例 75% 以上, 不少占比在 85% 以上, 表明路桥企业主营业务清晰, 不存在双主业并存的情形表 5 路桥上市公司的市场竞争情况企业所属省份营业收入本地收入占比本地市场份额主业占比中国交建 4,044.20 81.44% 5.45% 85.11% 山东路桥山东省 74.19 59.27% 15.35% 97.63% 北新路桥新疆 51.18 21.86% 90.68% 四川路桥四川省 307.71 79.02% 24.16% 85.84% 浦东建设上海市 31.64 82.09% 31.28% 96.06% 龙建股份黑龙江省 67.16 53.48% 43.43% 99.66% 成都路桥四川省 14.45 94.76% 1.32% 98.55% 中泰桥梁江苏省 7.63 1.96% 86.70% 腾达建设浙江省 29.21 81.98% 2.96% 78.05% 资料来源 :wind, 兴业证券研究所注 : 浦东建设本地收入占比以最近年份的数据代替请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 -

分类型看, 以路桥工程为主业的国企收入规模大且较为稳定, 上市路桥民企收入规模小且波动大中国交建属路桥央企, 路桥业务收入去年收入规模接近 1500 亿元地方路桥国企中, 四川路桥收入规模最大, 达 300 亿元, 其中 2012 年四川公路桥梁建设集团 ( 其在 2015 年的收入为 285 亿元 ) 注入后, 四川路桥的收入增至 200 亿元以上 2015 年, 上市路桥民企的收入均在 30 亿元以下, 且上市路桥民企的波动幅度大于路桥国企, 其中最为明显的是成都路桥 : 受宏观经济下行影响, 成都路桥 2014 年中标项目较少项目开工不足, 致使 2015 年收入同比下滑 64.93% 图 8 地方路桥国企历年收入情况图 9 路桥民企历年收入情况上市路桥民企 ROE 水平较低路桥民企腾达建设中泰桥梁和成都路桥的 ROE 水平处于后三位, 山东路桥四川路桥和中国交建的 ROE 水平位居前三路桥民企 ROE 水平较低, 主要因为其净利率水平较低且权益乘数处于较低水平表 6 2015 年上市路桥企业盈利能力 ROE 净利率总资产周转率权益乘数毛利率腾达建设 -1.80% -2.10% 0.53 2.74 10.53% 中泰桥梁 0.48% 0.33% 0.34 2.97 13.43% 成都路桥 0.71% 1.30% 0.24 2.17 12.07% 北新路桥 2.43% 0.18% 0.45 4.98 11.03% 龙建股份 2.50% 0.30% 0.92 9.48 7.73% 浦东建设 7.76% 15.18% 0.22 1.96 10.79% 中国交建 11.88% 3.90% 0.59 4.31 15.20% 四川路桥 12.74% 3.32% 0.57 5.85 12.34% 山东路桥 13.25% 5.09% 0.73 3.43 16.21% 资料来源 :wind, 兴业证券研究所行业集中度 CR4 高于 15% 路桥行业进入壁垒较高, 做大做强较难, 资金资质和技术等决定了路桥国企具有绝对优势根据已上市建筑企业公开资料测算, 路桥业务收入居前的四家企业请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 -

( 中国交建中国中铁中国建筑中国铁建 ) 均为建筑央企, 其 2015 年的路桥业务收入总计约 2936.28 亿元, 占全国公路建设总投资的比例为 17.78%;2015 年路桥业务收入前十的企业, 其路桥业务收入总计约 3454.86 亿元, 占全国公路建设总投资的比例为 20.92% 图 10 路桥行业 CR4 高于 15% 图 11 路桥行业 CR10 在 20% 左右请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 -

3 公司业绩平稳增长, 盈利能力持续提升山东路桥主营业务为路桥工程与路桥养护, 其中路桥工程施工业务由路桥集团鲁桥建设公司公路桥梁公司路桥养护公司开展, 路桥养护施工业务由路桥养护公司开展, 下属各公司业务资质齐全分工明确表 7 山东路桥资质情况公司资质级别公路工程施工总承包资质特级路桥集团工程设计资质 ( 公路行业 ) 甲级对外承包工程资质公路工程施工总承包资质壹级桥梁工程专业承包资质壹级鲁桥建设公司公路路面工程专业承包壹级公路路基工程专业承包壹级公路交通工程专业承包交通安全设施资质公路工程施工总承包资质壹级桥梁工程专业承包资质壹级公路桥梁公司公路路面工程专业承包壹级公路路基工程专业承包壹级拆除工程专业承包叁级路桥养护公司公路工程施工总承包资质桥梁工程专业承包资质特种专业工程专业承包资质公路交通工程专业承包交通安全设施资质公路路面工程专业承包公路路基工程专业承包壹级壹级壹级壹级鲁桥建材公司预拌商品混凝土专业承包壹级工程设计咨询公司公路行业 ( 公路 ) 专业 ( 工程设计资质证书 ) 工程勘察证书资料来源 : 公司公告兴业证券研究所 3.1 工程施工业务基本稳定, 养护施工业务表现佳 2013-2015 年公司分别实现营业收入 71.61 亿元 68.42 亿元和 74.19 亿元, 分别同比增长 9.26% -4.46% 和 8.42%; 借壳上市后的收入复合增速为 4.22% 且呈现波动变化趋势甲级乙级请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -

图 12 山东路桥历年收入情况路桥工程 + 路桥养护, 主辅业分明路桥工程施工业务收入占比达 80%, 路桥养护施工业务占比约 17%, 主辅业务分明 2015 年公司实现营业收入 74.19 亿元, 其中路桥工程施工业务收入 59.52 亿元, 占总收入比例为 80.23%; 路桥养护施工业务收入为 12.91 亿元, 占比为 17.40%; 其他业务包括商品混凝土加工销售 (1.38 亿元 ) 周转材料及设备租赁销售 (0.26 亿元 ) 工程设计咨询 (0.12 亿元 ) 的收入合计为 1.76 亿元, 占比 2.37% 工程施工和养护施工业务占比一直保持在 95% 以上图 13 山东路桥各业务收入 ( 亿元 ) 图 14 山东路桥各业务占比工程施工收入波动变化, 养护施工近年来稳定增长路桥工程施工业务收入波动变化, 复合增速仅 2.75% 2014 年工程施工业务同比下滑 9.46%, 主要归因于 :1) 乐自高速乐山城区连请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 -

接线和金水路打通工程项目实际开工时间晚于预计时间 ;2) 蓬莱项目和淮南项目工作面未全面展开 ;3) 安哥拉越南等海外项目施工进度较慢 2015 年工程施工业务收入同比增长 8.42%, 主要是因为蓬莱项目和淮南项目工作面展开乐自高速乐山城区连接线和金水路打通工程项目全面开工路桥养护施工业务平稳增长, 复合增速 11.92% 2014 年养护施工业务收入增长较快, 增速为 30.34%, 收入主要来来自于蓬莱西海岸海洋文化旅游产业聚集区岸线修复工程 (6.82 亿元 ) 胶州湾高速公路大修工程 (4.62 亿元 ) 包头市巴彦塔拉大街道路改造工程 (3.56 亿元 ) 三个工程 2015 年养护施工业务继续保持增长, 除上述蓬莱和胶州湾工程继续施工外, 公司还新中标山东高速养护维修工程 (5.97 亿元 ), 确认养护收入 5.67 亿元图 15 工程施工业务收入情况图 16 养护施工业务收入情况养护施工的毛利率高于工程施工养护工程三年来毛利率均高于 18%,2015 年为 21.63%; 工程施工毛利率均在 16% 以下,2015 年为 15.27% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 -

图 17 工程与养护业务毛利率 3.2 受益建材价格下降, 盈利能力持续提升山东路桥盈利能力高于同类路桥企业 2015 年山东路桥毛利率和净利率分别为 16.21% 和 5.09%, 分别较上年提高 0.54% 和 0.53%, 自 2012 年以来山东路桥的盈利能力不断提升在同类路桥公司 ( 四川路桥山东路桥成都路桥北新路桥 ) 中, 山东路桥的毛利率和净利率均处于较高水平,2015 年山东路桥的毛利率和净利率均为第一, 表明公司盈利能力较强图 18 路桥公司毛利率对比图 19 路桥公司净利率对比在山东路桥成本构成中, 材料成本和劳务费用占比达 80% 2015 年路桥工程业务成本中, 人工成本材料成本劳务费用机械使用费其他费用的金额分别为 2.51 亿元 23.67 亿元 15.75 亿元 4.10 亿元和 1.73 亿元, 占比分别为 5.26% 49.56% 32.98% 8.57% 3.62% 其中, 材料成本和劳务费用两项占比合计达 82.54%, 分别较上年提升 -6.60% 和 11.05% 值得注意的是, 路桥工程施工业务成本中, 材料成本占比持续下降劳务费用占比持续提升, 这与近年来建材价格持请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 -

续下降建筑工人工资持续上涨密切相关表 8 山东路桥各业务的成本构成业务项目 2012 2013 2014 2015 路桥工程施工路桥养护施工材料成本 49.56% 47.04% 39.36% 32.76% 劳务费用 32.98% 37.69% 41.17% 52.22% 其他 17.46% 15.27% 19.47% 15.02% 材料成本 47.70% 72.45% 49.52% 45.41% 劳务费用 37.75% 20.99% 33.21% 35.57% 其他 14.55% 6.56% 17.27% 19.02% 资料来源 :wind, 兴业证券研究所建材价格下降使公司盈利能力提升建材成本下降推动山东路桥四年来毛利率持续走高山东路桥近四年来营业成本占比不断下降毛利率持续提升, 在这背后是产业链上游的建材价格持续走低改性沥青从三年前的价格高点 (5600 元 / 吨 ) 下跌到 2016 年 3 月的价格低点时 (2350 元 / 吨 ), 跌幅达 58.04%, 重交沥青和建筑沥青的价格跌幅均超过 60% 螺纹钢 (20mm) 从价格高点 (5208 元 / 吨 ) 到价格低点 (1903 元 / 吨 ), 跌幅也超过 60%, 水泥价格跌幅达到 40% 图 20 近年公司路桥工程业务成本构成图 21 建筑从业人员平均工资增速下滑请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 17 -

图 22 沥青价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 23 水泥价格指数走势建筑从业人员工资增长提劳务费用占比 2004 年 -2014 年十年间, 建筑从业人员的平均工资翻了 2.64 倍, 年均增速达 13.80%, 过快增长的建筑工人工资使得路桥工程业务成本中劳务费用占比由 2012 年的 32.98% 提升至 2015 年的 52.22%( 其中也有建材价格下降的因素 ), 严重侵蚀毛利空间, 因而山东路桥四年来毛利率增长低于同期建材价格的降幅尽管建筑从业人员工资增长使企业成本提升, 但是山东路桥盈利能力依然持续提升 ; 并且,2014 年以来建筑从业人员工资增速回落, 有利于公司毛利率提升建材价格大幅度波动, 影响毛利率提升进入四月以来, 周期性行业迎来甜蜜周期, 水泥浆价格明显开涨, 之后有所下跌, 呈现波动变化趋势, 使毛利率变动的不确定性增强图 24 螺纹钢价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 25 建筑从业人员平均工资 ( 万元 / 年 ) 山东路桥期间费用率呈现提升趋势山东路桥净利率稳步提升但是提升幅度一直请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 -

小于毛利率提升幅度, 归因于期间费用占比不断提升, 分项来看 :2013 年以来管理费用占比持续提升, 源于职工薪酬持续增加 ; 财务费用占比自 2013 年以来持续提升, 源于利息收入的不断减少 ( 主要是 BT 项目融资收益不断降低 ) 尽管期间费用率不断提高, 但是提高幅度小于毛利率提升幅度, 使得山东路桥净利润保持平稳增长 2015 年公司实现净利润 3.77 亿元, 同比增长 21.13%;2012 年上市以来净利润复合增速达 17.57% 图 26 山东路桥期间费用率变化图 27 山东路桥季度利息收入情况图 28 山东路桥历年净利润,CAGR=17.57% ROE 居路桥板块之首山东路桥各方面盈利能力均占优 2015 年山东路桥 ROE 为 13.25%, 居于路桥上市企业之首, 得益于高净利率 (5.09%) 高资产周转率 (0.73) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 19 -

表 9 2015 年山东路桥 ROE 居路桥板块之首 ROE 净利率总资产周转率权益乘数毛利率腾达建设 -1.80% -2.10% 0.53 2.74 10.53% 中泰桥梁 0.48% 0.33% 0.34 2.97 13.43% 成都路桥 0.71% 1.30% 0.24 2.17 12.07% 北新路桥 2.43% 0.18% 0.45 4.98 11.03% 龙建股份 2.50% 0.30% 0.92 9.48 7.73% 浦东建设 7.76% 15.18% 0.22 1.96 10.79% 中国交建 11.88% 3.90% 0.59 4.31 15.20% 四川路桥 12.74% 3.32% 0.57 5.85 12.34% 山东路桥 13.25% 5.09% 0.73 3.43 16.21% 资料来源 :wind, 兴业证券研究所值得注意的是, 浦东建设净利率 (15.18%) 居于路桥板块之首, 且高于其毛利率 (10.79%), 主要是因为浦东建设投资收益较高剔除投资收益等其他经营收益以及所得税后的净利润为负 (2015 年为 -1.67 亿元 ), 对比之下, 山东路桥则为 3.74 亿元 ;2015 年投资收益构成浦东建设净利润的全部, 而投资收益绝大部分来源于 BT 项目的投资收益图 29 山东路桥 VS 浦东建设真实净利润图 30 浦东建设净利润 &BT 项目投资收益 3.3 现金流状况良好, 企业安全性高 2015 年山东路桥资产负债表显示其货币资金为 7.5 亿元 ; 山东路桥净营运资本持续为正 ( 主要来自公司应收账款的增长, 存货保持在 34 亿元左右 ), 显示公司偿债能力强财务风险低 2015 年山东路桥的经营现金流净额为 8.33 亿元, 但是现金及现金等价物净增加额为 -0.75 亿元, 主要是因为企业用于偿还债务的现金比期初增加 8 亿元左右山东路桥的净营运资本和经营性现金流净额持续为正, 显示企业经营情况良好, 安全性较高请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 20 -

图 31 山东路桥货币资金 ( 亿元 ) 图 32 山东路桥运营资本变动情况图 33 山东路桥现金流情况请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 21 -

4 在手订单超 200 亿元, 驱动业绩明显改善建筑工程行业中, 常见的业务开展模式有施工总承包 BT 模式 EPC 模式 PMC 模式以及近两年兴起的 PPP 模式不管工程企业采取何种模式承接项目, 紧随项目中标而获得的订单对公司收入的影响更为直接也更具决定性, 可以说是订单驱动收入增长执行力决定收入落地 2016 年年初以来, 山东路桥连续签订大额订单, 新签订单接近 170 亿元, 超过 15 年收入的两倍结合 2015 年未完工订单, 我们预计山东路桥 2016 年有望实现收入 100 亿元业绩增速有望达 30% 4.1 新签合同高速增长, 在手订单超 200 亿元 2016 新签合同金额 169.16 亿元 2016 年公司新签合同包括荣乌国家高速公路相关标段 (28.99 亿元 ) 沈海高速相关标段 (24.69 亿元 ) 济青北线第二标段 (20.52 亿元 ) 济青北线第六标段 (34.10 亿元 ) 等, 共计 169.16 亿元表 10 山东路桥近半年在手订单时间项目名称状态金额 ( 亿元 ) 模式地区 2015 年 11 月济南绕城高速济南连接线工程设计施工总承包项目合同 18.74 施工总承包 & 单一资金股权信托山东 2015 年 12 月山东高速 G206 莱州段路面维修工程合同 2.66 施工总承包山东 2016 年 2 月龙口至青岛公路龙口至莱西 ( 沈海高速 ) 段工程施工总施工总承包 & 股合同 24.69 承包权信托模式山东国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第一标段合同 31.47 施工总承包 & 股权信托模式山东国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第三标段合同 9.79 施工总承包 & 股权信托模式山东 2016 年 3 月荣乌国家高速公路潍坊至日照联络线潍城至日照段工程第三标段合同 28.99 济青北线第二标段合同 20.52 济青北线第六标段合同 34.10 施工总承包 & 股权信托模式施工总承包 & 发起设立基金施工总承包 & 发起设立基金 2016 年 5 月山东高速养护维修工程项目合同 4.24 施工总承包山东 2016 年 6 月六盘水市十三五普通国省干线公路第 LPSSJYYT1 标段建养一体化项目中标 15.36 施工总承包贵州总计 190.56 资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所结合 2015 年未完工订单, 公司在手的待完工项目金额合计达 234.85 亿元, 是 2015 年收入的 3 倍, 公司基本面已有很大改善和提升, 未来业绩保障强, 盈利基本面改观预期强烈山东山东山东工程合同采用新模式, 取得的投资收益将厚增业绩 2015 年 12 月签订的济南绕城高速济南连接线工程首先采取了施工一体化 + 股权信托的模式, 2016 年签订的山东省内规模较大的订单也是采取相同或类似的模请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 22 -

式 ( 施工总承包 + 设立基金 ) 这种模式的方式或流程如下 : 公司或子公司参与投标控股股东高速集团发包的工程, 同时承诺采用股权信托模式参与投资项目公司并在中标后签订投资合作协议 ; 山东路桥按照约定金额对项目公司出资并分期到位 ; 项目完工后, 高速集团分期回购项目, 山东路桥收回投资退出项目并按约定收益率获取投资收益 ;: 采用这种模式的合同金额接近 170 亿元, 对未来山东路桥盈利模式有重大影响高速集团是山东省国有独资特大型企业集团并且是山东路桥的控股股东, 山东路桥通过股权信托模式参与招投标, 其本金回收风险低, 并且能获得高额投资收益 ; 据测算, 龙青路项目泰东路项目潍日路项目每年贡献的施工净利润和投资净收益合计达 4.80 亿元, 已经超过 2015 年的归母净利润 (3.72 亿元 ) 表 11 山东路桥部分项目投资收益测算 ( 亿元 ) 项目合同金额施工利润项目总额龙口至青岛公路龙口至莱西 ( 沈海高速 ) 段工程施工总承包公司及子公司投资额投资净收益 24.69 3.21 47.43 12 2.41 国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第一标段 31.47 国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第三标段 9.79 4.63 92.76 17 4.42 荣乌国家高速公路潍坊至日照联络线潍城至日照段工程第三标段 28.99 3.51 113.1 13 3.00 资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所背靠山东高速集团, 中标省内项目具优势山东高速集团是山东省内规模最大的国有企业集团, 也是山东省内最大的高速公路和桥梁建设发包方, 山东路桥作为其旗下路桥施工龙头企业, 投标山东高速集团发包的工程具有天然优势 ; 并且山东高速集团运营管理山东省内约 1/3 的高速公路里程, 有利于山东路桥的养护业务发展壮大从新签订单地域分布来看, 山东路桥 2016 年以来中标 169.16 亿元, 其中山东省境内项目的金额占比达 90%, 这些项目的发包方均为其控股股东 ; 从贡献营业收入方面来看,2012 年以来高速集团贡献的收入不断提高, 从 22.48 亿元提升至 39.94 亿元, 占比由 34.30% 提升至 53.84% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 23 -

图 34 控股股东贡献收入及占比 4.2 预计 2016 年新签合同有望贡献收入达 40 亿元 2016 以来公司新签合同金额 169.16 亿元, 按照计划工期计算的 2016 年确认收入可能达 40 亿元 2016 年公司新签合同包括荣乌国家高速公路相关标段 (28.99 亿元 ) 沈海高速相关标段 (24.69 亿元 ) 济青北线第二标段 (20.52 亿元 ) 济青北线第六标段 (34.10 亿元 ) 以及六盘水市公路项目等, 共计 169.16 亿元假设公司签署合同后下月初即开工, 根据计划工期计算, 这些合同在 2016 年可确认的收入达到 40 亿元 ; 并且, 在 2017 年 2018 年分别能够贡献收入 50.39 亿元 49.85 亿元表 12 山东路桥新签合同未来结转金额测算 ( 亿元 ) 时间项目名称金额工期 ( 月 ) 2016 年收入 2017 年收入 2018 年收入 2016 年 2 月 2016 年 3 月龙口至青岛公路龙口至莱西 ( 沈海高速 ) 段工程施工总承包 24.69 36 6.86 8.23 8.23 国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第一标段 31.47 48 5.90 7.87 7.87 国高青兰线泰安至东阿界 ( 含黄河大桥 ) 段第三标段 9.79 48 1.83 2.45 2.45 荣乌国家高速公路潍坊至日照联络线潍城至日照段工程第三标段 28.99 36 7.25 9.66 9.66 济青北线第二标段 20.52 42 4.40 5.86 5.86 济青北线第六标段 34.10 42 7.31 9.74 9.74 2016 年 5 月山东高速养护维修工程项目 4.24 12 4.24 0 0 2016 年 6 月六盘水市十三五普通国省干线公路第 LPSSJYYT1 标段建养一体化项目 15.36 28 2.74 6.58 6.04 总计 169.16 40.53 50.39 49.85 资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所值得注意的是, 截至目前, 公司新签合同绝大部分为山东省境内项目且金额较大, 根据公司地区收入分布来看, 本省贡献收入占比非绝对主导 ( 华东地区占比 59.27%) 外省收入占比并不低 ; 随着六盘水订单的承接, 预计山东路桥后续会持请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 24 -

续中标省外订单, 省外接单将持续发力并不断刷新在手订单数额 4.3 预计 2015 年未完工订单有望贡献收入 60 亿元 2015 年待结转合同金额为 65.69 亿元公司正在执行的合同中, 根据完工进度计算, 待完工确认转入下一年的的合同金额约为 65.69 亿元 ; 分地区来看, 山东省内待结转合同金额为 46.15 亿元, 海外工程待结转额为 10.64 亿元, 国内山东省外待结转合同金额为 8.9 亿元 ; 分业务来看, 养护施工业务待结转金额 4.49 亿元, 工程施工业务待结转金额 61.20 亿元山东路桥涉及金额较大的待结转项目中, 潍坊至日照高速公路滨海连接线计划工期为两年, 大概率在 2016 年完工 ; 济南绕城高速济南连接线项目第一标段 G206 莱州段路面维修工程计划工期均一年, 均能够在 2016 年完工 ; 蓬莱西海岸海洋文化旅游产业聚集区人工岛围填海工程 ( 二期 ) 按照 2016 年占剩余工期时间 ( 占比为 2/3) 计算,2016 年能够确认的收入为 7.76 亿元, 所以, 预计山东路桥 2016 年确认上年未完工项目的收入有望达 60 亿元 ( 约 61.81 亿元 ) 表 13 山东路桥 2015 年订单完成情况序号截至报告期末在建项目名称合同价 ( 亿元 ) 完工进度待结转金额所属公司 1 蓬莱西海岸海洋文化旅游产业聚集区岸线修复工程 6.82 79% 1.43 路桥集团 2 S704 威海市滨海旅游景观公路香水河大桥 2.05 90% 0.20 路桥集团 3 乐自高速 ( 乐山城区连接线 )LZL LJ2 合同段 4.10 32% 2.79 路桥集团 4 大岳高速公路第七合同 2.37 99% 0.02 公路桥梁公司 5 淮南淮上淮河公路大桥工程 4.09 74% 1.06 路桥集团 6 潍坊至日照高速公路滨海连接线 13.34 43% 7.61 路桥集团 7 云南蒙自绕城高速公路 ( 羊鸡段 ) 9.47 77% 2.18 路桥集团 8 青岛市金水路打通环湾立交工程 2.72 96% 0.11 路桥集团 9 乐自高速公路乐山城区连接线路基土建一合同 3.48 18% 2.85 鲁桥建设公司 10 胶州湾高速公路大修工程 4.62 92% 0.37 路桥养护公司 11 阿尔及利亚 RELIZANE-TIARET-TISSEMSILT185KM 铁路单向新干线 3.19 26% 2.36 路桥集团 12 越南岘港 - 广义高速公路项目 A2 标段 4.95 22% 3.86 路桥集团 13 蓬莱西海岸海洋文化旅游产业聚集区人工岛围填海工程 ( 二期 ) 24.76 53% 11.64 路桥集团 14 阿尔及利亚马斯卡拉至东西高速公路连接线工程 1 标段 4.71 6% 4.42 路桥集团 15 青岛临港创业工场孵化器建设工程 6.16 41% 3.63 路桥集团 16 2015 年山东高速养护维修工程 5.97 95% 0.30 路桥养护公司 17 济南绕城高速济南连接线项目第一标段 18.74 3% 18.18 路桥集团 18 G206 莱州段路面维修工程 2.66 0% 2.66 路桥养护公司总计 124.21 65.69 资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所 4.4 预计 16 年收入有望过百亿业绩增速达 30% 山东路桥 2015 年订单结转率低于 63% 订单能够在多大程度上结转为收入可以通过结转率指标来衡量, 也较为直观因为 2014 年和 2015 年山东路桥仅公布了重大订单签订情况, 并未公布当年所签订单总额, 我们依据公布的重大合同对当请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 25 -

年新签合同进行测算, 分别测算得 2014 年的结转率低于 55% 2015 年的结转率低于 63%( 底线为在此基础上降低 3%) 表 14 山东路桥历年订单结转率 2012 2013 2014 2015 新签订单 / 重大合同 66.79 78.72 75.23 49.13 YOY 17.86% -4.43% -34.69% 待结转金额 33.1 47.3 65.61 65.68 主营业务收入 65.54 71.61 68.42 74.19 结转率 64.04% 低于 55% 低于 63% 资料来源 : 兴业证券研究所山东路桥收入毛利及净利润敏感性分析结合山东路桥新签合同, 对山东路桥在手订单结转收入进行测算, 我们预计山东路桥 2016 年收入有望达到 100 亿元, 对应的订单结转率在 44% 左右如果公司后续继续中标工程大单, 待结转金额会更高, 收入将进一步提升订单结转率也可能会随之下降表 15 山东路桥收入敏感性分析新签合同 155 160 165 170 175 180 185 190 待结转金额 220.69 225.69 230.69 235.69 240.69 245.69 250.69 255.69 38% 83.86 85.76 87.66 89.56 91.46 93.36 95.26 97.16 39% 86.07 88.02 89.97 91.92 93.87 95.82 97.77 99.72 40% 88.28 90.28 92.28 94.28 96.28 98.28 100.28 102.28 41% 90.48 92.53 94.58 96.63 98.68 100.73 102.78 104.83 42% 92.69 94.79 96.89 98.99 101.09 103.19 105.29 107.39 43% 94.90 97.05 99.20 101.35 103.50 105.65 107.80 109.95 44% 97.10 99.30 101.50 103.70 105.90 108.10 110.30 112.50 45% 99.31 101.56 103.81 106.06 108.31 110.56 112.81 115.06 46% 101.52 103.82 106.12 108.42 110.72 113.02 115.32 117.62 47% 103.72 106.07 108.42 110.77 113.12 115.47 117.82 120.17 48% 105.93 108.33 110.73 113.13 115.53 117.93 120.33 122.73 49% 108.14 110.59 113.04 115.49 117.94 120.39 122.84 125.29 50% 110.35 112.85 115.35 117.85 120.35 122.85 125.35 127.85 资料来源 : 兴业证券研究所考虑到二季度建材价格开涨的影响以及建筑工人工资继续提升, 我们预计公司毛利率会受到不利影响, 略有回落不过得益于收入的大幅增长, 毛利润增幅依然达到 30% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 26 -

表 16 山东路桥毛利敏感性分析新签合同 155 160 165 170 175 180 185 190 待结转金额 220.69 225.69 230.69 235.69 240.69 245.69 250.69 255.69 38% 13.48 13.78 14.09 14.39 14.70 15.00 15.31 15.61 39% 13.83 14.14 14.46 14.77 15.08 15.40 15.71 16.02 40% 14.19 14.51 14.83 15.15 15.47 15.79 16.11 16.44 41% 14.54 14.87 15.20 15.53 15.86 16.19 16.52 16.85 42% 14.90 15.23 15.57 15.91 16.25 16.58 16.92 17.26 43% 15.25 15.60 15.94 16.29 16.63 16.98 17.32 17.67 44% 15.60 15.96 16.31 16.67 17.02 17.37 17.73 18.08 45% 15.96 16.32 16.68 17.04 17.41 17.77 18.13 18.49 46% 16.31 16.68 17.05 17.42 17.79 18.16 18.53 18.90 47% 16.67 17.05 17.42 17.80 18.18 18.56 18.93 19.31 48% 17.02 17.41 17.79 18.18 18.57 18.95 19.34 19.72 49% 17.38 17.77 18.17 18.56 18.95 19.35 19.74 20.13 50% 17.73 18.13 18.54 18.94 19.34 19.74 20.14 20.54 资料来源 : 兴业证券研究所考虑到收入增长过快会带来期间费用大幅增加, 我们预计 2016 年的净利率较 2015 年会略有下降 ; 不过毛利润的大幅增长依然驱动净利润的高速增长, 预计 2016 年山东路桥有望实现净利润 5.06 亿元, 增幅超过 30% 表 17 山东路桥净利敏感性分析新签合同 155 160 165 170 175 180 185 190 待结转金额 220.69 225.69 230.69 235.69 240.69 245.69 250.69 255.69 38% 4.18 4.28 4.37 4.47 4.56 4.66 4.75 4.85 39% 4.29 4.39 4.49 4.59 4.68 4.78 4.88 4.98 40% 4.40 4.50 4.60 4.70 4.80 4.90 5.00 5.10 41% 4.52 4.62 4.72 4.82 4.92 5.03 5.13 5.23 42% 4.63 4.73 4.83 4.94 5.04 5.15 5.25 5.36 43% 4.74 4.84 4.95 5.06 5.16 5.27 5.38 5.49 44% 4.85 4.96 5.07 5.17 5.28 5.39 5.50 5.61 45% 4.96 5.07 5.18 5.29 5.40 5.52 5.63 5.74 46% 5.07 5.18 5.30 5.41 5.52 5.64 5.75 5.87 47% 5.18 5.29 5.41 5.53 5.64 5.76 5.88 6.00 48% 5.29 5.41 5.53 5.65 5.77 5.88 6.00 6.12 49% 5.40 5.52 5.64 5.76 5.89 6.01 6.13 6.25 50% 5.51 5.63 5.76 5.88 6.01 6.13 6.25 6.38 资料来源 : 兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 27 -

5 受益国企改革, 资产注入 & 资本运作值得期待山东路桥作为路桥板块建筑国企, 存在国企改革预期控股股东山东高速集团是山东资产规模最大的国企, 山东路桥在借壳上市时, 山东高速承诺注入外经公司 ; 2016 年 1 月, 山东路桥发布公告 : 为履行解决同业竞争的承诺, 控股股东高速集团决定将外经公司与山东路桥存在同业竞争且风险低的项目注入山东路桥 ; 其余业务暂不注入 2015 年年报中, 山东路桥提出要做到生产经营与资本运作双轮驱动, 这是目前唯一一家提出要进行资本运作的地方建筑国企, 山东路桥有望率先受益于山东国企改革制度红利 5.1 注入海外工程资产, 开拓海外市场资产注入承诺的由来 2012 年公司借壳 ST 丹化上市,ST 丹化以 3 元 / 股的价格发行股份购买高速集团其持有的整合后的路桥集团 100% 股权 ( 估值 20.38 亿元 ); 同时, 其控股股东永同昌将其持有全部股份转让给高速集团子公司高速投资, 结果是永同昌退出 ST 丹化, 高速集团成为公司控股股东, 共计持股 68.38% 表 18 2012 年山东路桥借壳上市方案项目内容重组方案业务变动股权结构业绩承诺由发行股份购买资产 + 股份转让不可分割的两部分组成 :ST 丹化以股份支付的形式购买高速集团其持有的经资产整合后的路桥集团 100% 股权 ( 估值 20.38 亿元 ), 股份发行价格为 3 元 / 股 ; 同时,ST 丹化控股股东永同昌将其持有的 8652.99 万股股份全部转让给高速集团子公司高速投资, 现金对价待定本次重大资产重组完成后, 路桥集团成为上市公司的全资子公司 ; 上市公司主营业务将变更为路桥工程施工和养护施工交易完成后, 高速集团将直接公司 60.66% 的股权, 通过子公司山东高速投资间接持有公司 7.72% 的股权, 共计持股 68.38%, 成为上市公司控股股东重组完成后, 上市公司 2012 年度和 2013 年度扣除非经常性损益后预计实现归属于母公司所有者的净利润分别为 2.34 亿元和 2.52 亿元 ; 若未能达到承诺业绩, 则不足部分由高速集团以现金方式向上市公司全额补偿解决同业竞争承诺国际合作公司下属子公司外经公司与路桥集团同属于路桥工程施工业务领域, 其业务位于境外 ; 高速集团承诺 : 重组完成 30 个月内, 对外经公司业务进行整合清理 ; 依据工程施工业务领域整体上市的战略, 启动将外经公司注入上市公司的程序资料来源 : 公司公告兴业证券研究所 2015 年 5 月, 高速集团资产注入承诺期限到期, 之后开始为解决同业竞争而进行后续行动如下 : 2015 年 4 月, 高速集团成立专门工作组并正式启动解决相关同业竞争的程序, 争取于 2015 年年底前在完成上述工作梳理和明确解决本公司与外经公司海外业务同业竞争的措施请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 28 -

2015 年 11 月, 回复深交所关注函 ; 外经公司业务梳理完成 2016 年 1 月, 确定方案 : 将存在同业竞争且风险低的项目注入山东路桥 ; 其余业务暂不注入 2016 年 3 月, 深交所对变更承诺表示关注 ; 公司正在研究进一步修订完善拟变更的解决方案 2016 年 1 月, 大股东高速集团公布的关于将旗下存在同业竞争的中国山东对外经济技术合作集团有限公司 ( 外经公司 ) 注入山东路桥的方案如下 : 存在竞争关系且风险较小的市政和公路类工程承包业务注入山东路桥 ; 存在竞争关系的境外市政和公路类工程承包资产与业务, 与山东路桥的境外工程板块组建合资公司并由山东路桥控股 (66.67%) 外经公司海外工程收入在 18 亿元以上外经公司在海外开展的业务类型较多, 主要有路桥施工油田服务房屋建设及其他 ; 外经公司项目主要分布在苏丹南苏丹乍得尼日尔伊拉克塞尔维亚俄罗斯赤道几内亚加纳厄瓜多尔东帝汶印尼斯里兰卡斐济文莱等国家, 其中, 苏丹南苏丹乍得尼日尔为联合国确认的世界上最不发达国家, 其政权更迭引起的项目风险大外经公司海外业务收入规模在 18-20 亿元之间根据山东路桥公告,2015 年 1-10 月, 外经公司营业收入总额约为 13.07 亿元, 其中, 路桥工程施工业务油田服务业务和其他业务分别约占营业收入总额的 32.50% 30.67% 和 36.83% 根据美国 ENR 杂志, 外经公司在 2014 年 ENR250 全球承包商中排 181 名, 排名低于中色股份 (171 名 ) 高于中铝国际 (191 名 ), 这二者的海外收入分别为 20.32 亿元和 18.20 亿元, 外经公司的收入规模在 18 亿元至 20 亿元之间表 19 外经公司在建项目情况国家项目项目金额获取时间项目类型相关风险苏丹苏丹信息学院 2012.12.3 房建巴里拉油田维护油田服务政治风险安全风险南苏丹三七区油田服务 2012.12 油田服务政治风险安全风险乍得刚果 ( 金 ) Ronier 油田服务机场航站楼建设油田服务房建北方道路建设 1 亿美元 2012.12 公路刚果金旱作物五期 2014.11.24 经济援助刚果 ( 金 ) 机车贸易 4 亿人民币 2015.4 出口贸易业务政治风险安全风险政治风险安全风险尼日尔 Jaouro 油田维护油田服务政治风险安全风险赤道几内亚四所综合性学校建设 1.5 亿人民币 2013.8.16 房建恩索姆会议中心建设 2000 万美元 2014.1 房建加纳房地产开发房地产开发暂无东帝汶电厂运营维护 2011.4 电厂运营维护道路 LOT1 道路升级改造 6800 万人民币 2014.7 公路政治风险安全风险伊拉克哈法亚油田服务 900 万美元 2013.1 油田服务政治风险安全风险暂无请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 29 -

波兹干油田服务油田服务俄罗斯秋明州油田服务油田服务暂无塞尔维亚塞尔维亚 E763 高速公路建设 22 亿人民币 2013.5.10 公路政治风险安全风险资料来源 : 公司官网, 兴业证券研究所大股东保驾护航, 海外收入预计超 200 亿元在国家一带一路基础设施互联互通的大战略下, 公司控股股东山东高速集团计划在十三五期间把海外业务比重由原来的 8% 提升到 35% 以上, 那么未来五年山东高速集团的海外业务收入有望拓展至 250 亿元山东路桥作为高速集团旗下路桥施工业务主要承包方, 有望承接高速集团出海后发包的众多海外项目, 从而开拓海外市场提升海外业务占比外经公司市政和路桥业务注入, 助力山东路桥主业做大做强 ; 同时, 外经公司海外运营经验丰富品牌优势强, 与其组建合资公司助力山东路桥开拓海外市场 ; 更为重要的是, 控股股东高速集团布局海外, 山东路桥借船出海, 加之海外市场高景气, 山东路桥有望孕育海外盈利的爆发 5.2 定增募资加速订单落地, 投资收益厚增业绩定增募资 30 亿元加快高收益项目落地, 获取投资收益并厚增公司净利润 ; 同时, 大股东大比例认购彰显发展信心 : 公司此次定增主要用于泰东路项目和龙青路项目公司中标的泰东路项目项目金额合计为 41.26 亿元, 建设期 4 年回购期 3 年 ; 通过股权信托方式入股项目公司, 可获得投资净回报 4.42 亿元施工利润总额 4.63 亿元, 共计 9.05 亿元, 项目的净收益率达 21.93% 公司中标的龙青路项目合同金额 24.69 亿元, 建设期 3 年回购期 3 年 ; 通过股权信托方式入股项目公司, 可获得投资净回报 2.41 亿元施工利润总额 3.21 亿元, 共计 5.62 亿元, 项目的净收益率达 22.76% 粗略计算, 这两个项目每年贡献的净利润达 3.45 亿元, 接近 2015 年的归母净利润 (3.72 亿元 ), 足见项目的高收益率和优质性此次定增, 公司大股东高速集团及其子公司出资 9 亿元, 认购 30% 的比例, 大股东大比例参与认购也充分彰显对公司未来发展的信心补充流动资金, 缓解营运资金压力, 推动在手订单快速落地 :2016 年初以来, 公司中标项目金额达 169.16 亿元, 超过 2015 年收入的 2 倍, 公司接单频率和额度均大超过往历史, 对运营资金的需求将不断增加, 工程行业付款周期较长且投标保证金及履约保证金都会不同程度占用公司营运资金, 公司补充营运资金后, 可以有效地增强公司的整体资金实力并提升公司的项目承揽能力, 推动公司业绩快速增长请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 30 -

6 盈利预测与估值盈利预测假设表 20 公司盈利预测假设年份 2015A 2016E 2017E 2018E 路桥工程施工路桥养护施工商品混凝土加工销售周转材料及设备租赁销售工程设计咨询主营业务收入 ( 万元 ) 5,952.19 7916.41 9183.04 10285.00 同比增长率 % 8.16% 33.00% 16.00% 12.00% 毛利率 % 15.27% 15.00% 15.00% 15.00% 主营业务收入 ( 万元 ) 1,290.90 1845.99 2215.18 2547.46 同比增长率 % 12.52% 43.00% 20.00% 15.00% 毛利率 % 21.63% 21.20% 21.30% 21.40% 主营业务收入 ( 万元 ) 137.66 199.61 259.49 311.39 同比增长率 % 45.00% 30.00% 20.00% 毛利率 % 12.73% 12.50% 12.00% 12.00% 主营业务收入 ( 万元 ) 25.91 36.27 43.53 50.06 同比增长率 % 40.00% 20.00% 15.00% 毛利率 % -18.72% 10.00% 10.00% 10.00% 主营业务收入 ( 万元 ) 12.03 18.05 24.36 29.23 同比增长率 % 50.00% 35.00% 20.00% 毛利率 % 10.89% 12.00% 12.00% 12.00% 营业费用 / 主营业务收入 % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 管理费用 / 主营业务收入 % 6.22% 6.20% 6.25% 6.30% 财务费用 / 主营业务收入 % 0.77% 0.41% 0.30% 0.20% 实际税率 % 29.08% 29.00% 29.00% 29.00% 数据来源 : 兴业证券研究所整理盈利预测结果山东路桥股价安全边际高纵向来看, 自 2015 年 6 月份以来, 山东路桥股价一直处于较低水平, 近期股价仅为 2015 年 6 月份最高点时的 40%, 公司股价已经处于较为安全的低位 ; 横向来看, 利润为正的路桥个股中, 山东路桥的市盈率处于较低水平, 仅高于营收体较量大的中国交建和四川路桥因此, 山东路桥目前股价和估值均处于较低水平, 安全边际高后续资本运作驱动公司估值提升山东路桥提出要做到生产经营与资本运作双轮驱动, 这是目前唯一一家提出要进行资本运作的建筑国企 ; 后续的收购兼并以及资产注入利好公司股价公司待结转金额 + 新签合同金额超 200 亿元, 根据施工进度测算的 2016 年可确认收入有望超过 100 亿元, 预计公司 2016-2018 年实现净利润 4.99 亿元 5.96 亿元 6.79 亿元, 对应的 EPS 分别为 0.45 元 0.53 元和 0.61 元, 对应的市盈率分别为 14.8 倍 12.4 倍 10.9 倍, 给予增持评级请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 31 -

表 21 公司盈利预测结果 $ylycjg 会计年度盈利预测结果 $ 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 7419 10016 11726 13223 增长率 % 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 营业利润 ( 百万元 ) 529 699 836 953 增长率 % 23.2% 32.1% 19.6% 14.0% 净利润 ( 百万元 ) 377 499 596 679 增长率 % 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 最新摊薄每股收益 ( 元 ) 0.34 0.45 0.53 0.61 每股净资产 ( 元 ) 2.71 2.63 3.16 3.77 动态市盈率 ( 倍 ) 19.6 14.8 12.4 10.9 市净率 ( 倍 ) 2.4 2.5 2.1 1.8 数据来源 : 兴业证券研究所整理表 22 可比公司估值情况股价 ( 元 ) EPS PE 公司代码公司简称 2016-7-12 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 601800.SH 中国交建 10.98 0.95 1.08 1.2 11.56 10.17 9.15 600039.SH 四川路桥 3.95 0.34 0.37 0.41 11.63 10.68 9.63 000498.SZ 山东路桥 6.60 0.34 0.45 0.53 19.58 14.67 12.45 600853.SH 龙建股份 5.42 0.04 0.05 0.07 146.09 108.40 77.43 002307.SZ 北新路桥 8.08 0.06 0.07 0.08 134.67 115.43 101.00 002628.SZ 成都路桥 6.94 0.03 0.06 0.09 231.33 115.67 77.11 资料来源 :Wind, 兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 32 -

7 风险提示 7.1 原材料价格上升二季度建材价格增长较快, 随后下降, 呈现波动变化趋势公司路桥工程施工业务周期较长, 施工中使用的沥青混凝土和钢材等大宗材料的价格如果继续将上涨直接导致施工成本的增加, 毛利率下降进而影响公司的经营业绩 7.2 订单落地低于预期目前公司在手订单金额巨大, 公司营业收入取决于订单的落地情况和公司的执行能力 ; 并且, 公司近期新签项目体量均比较大, 开工建设所需资金多, 公司筹集资金及如期开工众多项目存在一定的不确定性请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 33 -

附表 $gscwbb 资产负债表公司财务报表 $ 单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 9446 12455 15320 18429 营业收入 7419 10016 11726 13223 货币资金 750 1002 1567 2071 营业成本 6216 8407 9838 11089 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 170 226 264 296 应收账款 3603 5454 6733 8378 销售费用 0 0 0 0 其他应收款 537 744 871 1047 管理费用 461 621 733 833 存货 3427 5044 5903 6654 财务费用 57 42 35 26 非流动资产 970 453 356 269 资产减值损失 -15 22 20 26 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 529 699 836 953 固定资产 416 347 267 180 营业外收入 6 8 12 15 在建工程 36 18 9 4 营业外支出 2 3 6 10 油气资产 0 0 0 0 利润总额 533 704 842 958 无形资产 28 28 28 28 所得税 155 204 244 278 资产总计 10416 12908 15676 18698 净利润 378 500 598 680 流动负债 7327 9960 12097 14445 少数股东损益 1 1 1 1 短期借款 1112 1232 1100 1100 归属母公司净利润 377 499 596 679 应付票据 214 420 512 610 EPS( 元 ) 0.34 0.45 0.53 0.61 应付账款 4393 6305 7870 9426 其他 1608 2002 2615 3309 主要财务比率非流动负债 49 0 34 28 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 长期借款 0 0 0 0 成长性 (%) 其他 49 0 34 28 营业收入增长率 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 负债合计 7376 9960 12131 14473 营业利润增长率 23.2% 32.1% 19.6% 14.0% 股本 1712 1120 1120 1120 净利润增长率 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 资本公积 -557-557 -557-557 未分配利润 1609 2174 2714 3328 盈利能力 (%) 少数股东权益 3 4 5 7 毛利率 16.2% 16.1% 16.1% 16.1% 股东权益合计 3040 2948 3546 4225 净利率 5.1% 5.0% 5.1% 5.1% 负债及权益合计 10416 12908 15676 18698 ROE 12.4% 16.9% 16.8% 16.1% 现金流量表偿债能力 (%) 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 资产负债率 70.8% 77.2% 77.4% 77.4% 净利润 377 499 596 679 流动比率 1.29 1.25 1.27 1.28 折旧和摊销 68 87 89 91 速动比率 0.82 0.74 0.78 0.82 资产减值准备 -15-97 14 18 无形资产摊销 9 0 0 0 营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 72.6% 85.9% 82.0% 76.9% 财务费用 57 42 35 26 应收帐款周转率 223.1% 216.5% 190.5% 173.3% 投资损失 0 0 0 0 少数股东损益 1 1 1 1 每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动 -26 112 46 274 每股收益 0.34 0.45 0.53 0.61 经营活动产生现金流量 522 448 735 533 每股经营现金 0.74 0.40 0.66 0.48 投资活动产生现金流量 265 976-2 -2 每股净资产 2.71 2.63 3.16 3.77 融资活动产生现金流量 -787-1172 -168-26 现金净变动 0 252 565 505 估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 800 750 1002 1567 PE 19.6 14.8 12.4 10.9 现金的期末余额 800 1002 1567 2071 PB 2.4 2.5 2.1 1.8 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 34 -

投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15%; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 021-20370716 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 021-38565982 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 010-66290197 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605(100033) 传真 :010-66290220 深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 :0755-23826017 海外销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 021-38565451 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 021-38565922 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 私募及企业客户负责人刘俊文 021-38565559 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞 021-38565811 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 021-20370777 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 021-38565470 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 021-38565840 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 35 -

港股机构销售服务团队机构销售负责人丁先树 18688759155 dingxs@xyzq.com.hk 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱郑梁燕 18565641066 zhengly@xyzq.com.hk 阳焓 18682559054 yanghan@xyzq.com.hk 王子良 18616630806 wangzl@xyzq.com.hk 周围 13926557415 zhouwei@xyzq.com.hk 孙博轶 13902946007 sunby@xyzq.com.hk 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室传真 :(852)3509-5900 信息披露股情况本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外 ) 本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 36 -