盈 利 摘 要 騰 訊 控 股 (7) 買 入 廣 告 收 入 成 亮 點, 手 遊 下 半 年 將 重 拾 增 速, 買 入 評 級 業 績 達 預 期, 但 遊 戲 增 速 放 緩 引 發 市 場 憂 慮 :15 年 二 季 度 公 司 收 入 同 比 增 長 19% 至 234.3 億 元 人 民 幣, 淨 利 潤 73.1 億, 同 比 增 長 25%, 環 比 增 長 6%, 略 超 市 場 預 期 期 間 公 司 增 值 服 務 同 比 增 長 17% 至 184.3 億, 其 中 手 遊 因 行 業 處 於 低 谷 期 而 收 入 僅 環 比 成 長 2.3% 至 45 億, 引 發 資 本 市 場 憂 慮 公 司 業 績 的 成 長 性 對 於 手 遊 業 務, 我 們 認 為 公 司 無 論 是 在 遊 戲 製 作 運 營 平 臺 發 行 以 及 IP 儲 備 能 力 上 都 具 有 強 大 的 競 爭 力, 只 是 上 半 年 因 組 合 中 偏 重 休 閒 類 遊 戲, 而 錯 失 了 手 遊 中 重 度 化 的 初 期 發 展 機 遇 今 年 下 半 年, 我 們 相 信 公 司 將 專 注 於 開 發 具 有 良 好 用 戶 體 驗 及 高 關 注 度 的 手 遊 精 品, 把 握 手 遊 市 場 轉 型 機 遇, 重 拾 遊 戲 業 務 的 收 入 增 長 動 力 廣 告 業 務 成 為 業 績 增 長 新 動 力 :2 季 度 騰 訊 廣 告 業 務 大 放 異 彩, 收 入 同 比 增 長 97.3%, 環 比 增 長 49.5% 至 4.7 億, 移 動 廣 告 收 入 占 比 超 過 5% 15 年 下 半 年 公 司 將 繼 續 通 過 投 資 如 NBA 比 賽 及 中 國 好 聲 音 第 四 季 等 優 質 網 路 視 頻 內 容 以 拓 展 移 動 廣 告 資 源 和 收 入 當 季 騰 訊 廣 告 主 要 收 入 來 源 為 展 示 廣 告 視 頻 廣 告 以 及 資 訊 流 廣 告 等, 其 中 在 微 信 平 臺 上 的 朋 友 圈 廣 告 投 放 約 6 個, 收 入 占 比 相 對 於 以 公 眾 號 等 形 式 投 放 的 廣 告 而 言 仍 屬 少 數 朋 友 圈 廣 告 具 有 高 閱 讀 量, 高 針 對 性, 不 僅 在 電 子 商 務 方 面 具 有 良 好 表 現, 在 品 牌 展 示 方 面 也 獲 得 了 廣 告 主 的 認 可, 具 有 較 強 的 後 續 成 長 性 總 而 言 之, 公 司 坐 擁 巨 大 用 戶 量, 基 於 QQ 及 微 信 平 臺 上 的 廣 告 業 務 將 會 是 繼 遊 戲 業 務 以 後 另 一 個 具 有 增 長 潛 力 的 貨 幣 化 方 向 維 持 目 標 價 至 17 港 元, 重 申 買 入 評 級 : 騰 訊 正 圍 繞 旗 艦 移 動 產 品 如 移 動 QQ 和 微 信 建 立 起 生 態 體 系, 連 接 多 元 化 合 作 夥 伴 為 使 用 者 提 供 增 值 服 務, 並 高 效 利 用 合 作 方 所 提 供 的 銷 售 力 量 與 線 下 資 源 不 可 否 認 公 司 估 值 相 較 同 業 有 明 顯 溢 價, 但 我 們 推 薦 的 主 要 邏 輯 是 : 騰 訊 將 在 中 國 持 續 壟 斷 移 動 流 量 從 長 遠 來 看, 我 們 認 為 騰 訊 有 大 概 率 得 以 實 現 多 元 化 的 貨 幣 化 模 式, 從 而 為 公 司 業 績 帶 來 涓 流 不 息 的 增 長 動 力, 維 持 目 標 價 17 港 元 不 變, 相 當 於 16 年 PEG 的 1.3 倍 蔡 浩 股 價 表 現 更 新 報 告 14 日 + 852-25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 股 價 目 標 價 股 票 代 碼 已 發 行 股 本 市 值 互 聯 網 144.1 港 元 17. 港 元 (+17%) 7.HK 94 億 股 13545.27 億 港 元 52 周 高 / 低 171./14.5 港 元 15 年 每 股 淨 現 值 14.43 港 元 主 要 股 東 MIH TC Holdings LTD 33.52% 馬 化 騰 9.62% JP Morgan 6.26% 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 13 年 历 史 14 年 历 史 15 年 16 年 17 年 总 营 业 收 入 ( 千 元 人 民 币 ) 6,437, 78,932, 97,364,26 124,94,719 158,556,466 变 动 37.69% 3.6% 23.35% 27.45% 27.77% 净 利 润 ( 千 元 人 民 币 ) 15,563, 23,888, 3,646,586 38,334,483 46,778,167 每 股 盈 利 ( 元 人 民 币 ) 1.66 2.58 3.27 4.8 4.98 变 动 19.52% 54.92% 26.6% 25.9% 22.3% 基 于 144.1 港 元 的 市 盈 率 ( 估 ) 68.4 44.1 34.9 27.9 22.8 每 股 派 息 ( 港 元 ).24.36.48.61.74 股 息 现 价 比.17%.25%.34%.42%.51% 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 18 16 14 12 1 8 6 4 2 13/8/214 13/11/214 13/2/215 13/5/215 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
收 入 增 長 : 手 遊 增 速 放 緩, 但 廣 告 收 入 環 比 增 長 49.5% 二 季 度 234.29 億 元 收 入 結 構 拆 分 : 增 值 服 務 184.28 億, 其 中 社 交 網 路 收 入 : 54.58 億, 環 比 增 長 2.7%; 端 遊 收 入 :84.7 億, 手 遊 收 入 45 億 ; 廣 告 收 入 4.73 億, 環 比 增 長 49.5%; 其 他 收 入 9.28 億 图 表 1 : 季 度 營 收 增 長 趨 勢 25,, 2,, 15,, 1,, 5,, 9.2% 22,399, 23,429, 2,978, 8.4% 7.3% 19,88, 16,97, 18,4, 19,746, 6.8% 5.9% 4.6%.3% 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 总 收 入 ( 千 元 ) 环 比 增 长 率 資 料 來 源 : 公 司 年 報 第 一 上 海 整 理 廣 告 業 務 大 放 異 彩, 收 入 同 比 增 長 97.3%, 環 比 增 長 49.5% 至 4.7 億, 移 動 廣 告 收 入 占 比 超 過 5% 根 據 艾 瑞 網 統 計 資 料, 截 止 到 215 年 第 一 季 度, 騰 訊 網 路 廣 告 收 入 份 額 在 中 國 市 場 位 於 第 三, 而 百 度 仍 然 處 於 市 場 龍 頭 位 置, 以 127.3 億 元 的 收 入 佔 據 市 場 份 額 第 一, 其 次 為 淘 寶, 在 該 季 度 達 到 83.5 億 元 的 收 入 規 模 15 二 季 度 網 路 廣 告 收 入 同 比 大 增 97% 至 4.73 億 元 人 民 幣, 其 中 品 牌 展 示 廣 告 收 入 因 視 頻 播 放 量 放 量 增 長, 年 增 47% 至 2.16 億 ; 移 動 端 網 路 效 應 凸 顯, 效 果 廣 告 收 入 暴 增 196% 至 2.57 億 微 信 朋 友 圈 是 巨 大 的 流 量 資 產, 當 季 公 司 共 投 放 約 6 個 朋 友 圈 廣 告 該 類 廣 告 具 有 高 閱 讀 量 高 針 對 性 的 特 點, 不 僅 在 電 商 類 廣 告 客 戶 中 獲 得 認 可, 也 符 合 於 眾 多 品 牌 類 廣 告 主 的 實 際 需 求 我 們 預 計 公 司 將 會 繼 續 挖 掘 這 一 流 量 資 產 的 貨 幣 化 空 間, 在 不 影 響 用 戶 體 驗 的 前 提 下 通 過 廣 告 獲 取 收 入 的 可 持 續 性 成 長 图 表 2 : 季 度 網 路 廣 告 收 入 ( 千 元 ) 图 表 3 : 網 路 廣 告 收 入 占 總 營 收 比 例 (%) 2. 4,5, 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 4,73, 2,44, 2,627, 2,724, 2,64, 1,497, 1,177, 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 17.4 12.3 12.5 12.2 1.5 6.4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2-2 -
手 遊 行 業 增 速 放 緩, 但 公 司 具 有 業 內 最 強 實 力, 有 望 於 下 半 年 重 拾 增 速 根 據 中 國 中 國 音 數 協 遊 戲 工 委 近 期 報 告, 截 止 到 215 年 上 半 年, 中 國 移 動 遊 戲 使 用 者 規 模 達 到 3.66 億 人, 同 比 增 長 12.5% 上 半 年 收 入 達 到 29.3 億 元, 實 現 了 67.2% 同 比 增 長, 銷 售 規 模 佔 據 中 國 遊 戲 市 場 34.6% 份 額, 保 持 了 連 續 上 漲 的 趨 勢 根 據 易 觀 智 庫 資 料, 未 來 兩 年 中 國 手 游 市 場 依 然 會 保 持 穩 定 增 長, 按 照 預 計,215 中 國 移 動 遊 戲 市 場 規 模 將 達 到 412.5 億, 同 比 增 長 4.5%;216 年 將 達 523.7 億 元, 較 215 年 增 長 27.%;217 年 市 場 規 模 將 超 過 668.3 億 元, 同 比 增 長 27.6% 我 們 認 為 公 司 無 論 是 在 遊 戲 製 作 運 營 平 臺 發 行 以 及 IP 儲 備 能 力 上 都 具 有 強 大 的 競 爭 力, 只 是 上 半 年 因 產 品 組 合 偏 重 休 閒 類 遊 戲, 錯 失 了 手 遊 中 重 度 化 的 初 期 發 展 機 遇 今 年 下 半 年, 我 們 相 信 公 司 將 專 注 於 開 發 具 有 良 好 用 戶 體 驗 及 高 關 注 度 的 手 遊 精 品, 把 握 手 遊 市 場 轉 型 機 遇, 重 拾 遊 戲 業 務 的 收 入 增 長 動 力 图 表 4 : 微 信 +Wechat MAU 图 表 5 : 移 動 遊 戲 營 收 走 勢 ( 千 元 ) 5,, 8.% 7 6 5 4 3 2 1.71% 549.4 6 5 468.1 438.2 9.88% 9.21% 6.81% 6.82% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 4,5, 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 7.% 672.9% 6.% 533.3% 5.% 482.5% 433.3% 4.% 3.% 1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 微 信 MAU( 百 万 ) 增 长 率 2.%.% 1,5, 1,, 5, 2.% 144.4% 1.% 5.%.% 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 215Q2 騰 訊 應 用 覆 蓋 了 移 動 互 聯 網 大 部 分 角 落, 在 中 國 形 成 移 動 流 量 壟 斷 之 態 勢, 其 生 態 圈 的 商 業 化 價 值 才 剛 剛 開 始 體 現 微 信 作 為 公 司 流 量 平 臺 基 礎,MAU 持 續 增 長, 但 增 速 趨 於 穩 定 我 們 相 信, 大 量 存 量 用 戶 對 微 信 已 形 成 極 強 的 依 賴, 公 司 憑 藉 多 年 在 通 訊 和 社 交 領 域 的 產 品 開 發 和 運 營 經 驗, 使 得 該 產 品 的 競 爭 優 勢 固 若 金 湯, 競 爭 對 手 複 製 出 同 類 顛 覆 性 產 品 的 幾 率 極 低 我 們 對 騰 訊 未 來 樂 觀 的 重 要 信 心 來 源 是 微 信 和 移 動 QQ 的 活 躍 度 依 然 在 穩 步 增 長 公 司 在 最 大 限 度 的 吞 噬 著 中 國 移 動 互 聯 網 化 帶 來 的 用 戶 紅 利 現 暫 無 證 據 顯 示 有 可 替 代 的 產 品 可 以 大 規 模 的 把 使 用 者 的 注 意 力 遷 移 出 騰 訊 的 移 動 流 量 體 系 2 季 度 公 司 在 貨 幣 化 流 量 上 繼 續 在 龐 大 的 收 入 基 數 下 穩 步 增 長, 我 們 認 為, 騰 訊 在 廣 告 交 易 O2O 金 融 等 方 面 依 然 蘊 藏 著 強 勁 的 業 績 增 長 動 力, 基 於 一 個 重 要 假 設 : 只 要 流 量 在, 騰 訊 就 有 不 斷 在 貨 幣 化 手 段 上 探 索 和 試 錯 的 機 會, 因 此, 我 們 對 公 司 最 終 實 現 多 元 化 的 業 績 增 長 手 段 充 滿 信 心 根 據 艾 瑞 諮 詢 和 我 們 的 判 斷 : 用 戶 連 接 互 聯 網 的 時 間 將 逐 步 由 PC 端 轉 向 移 動 端 我 們 觀 察 到, 在 移 動 應 用 前 1 大 類 覆 蓋 人 數 占 比 應 用 類 別 中, 騰 訊 均 有 涉 及 或 產 品 覆 蓋, 且 大 都 名 列 前 茅 : 即 時 通 訊 : 微 信 移 動 QQ; 社 交 網 路 : 朋 友 圈 QQ 空 間 ; 應 用 商 店 : 應 用 寶 ; 線 上 音 樂 :QQ 音 樂 ; 線 上 視 頻 : 騰 訊 視 頻 ; 電 子 閱 讀 :QQ 閱 讀 ; 系 統 工 具 : 騰 訊 手 機 管 家 ; 流 覽 器 :QQ 流 覽 器 ; 網 路 購 物 : 入 股 京 東, 通 過 微 信 提 供 一 級 入 口, 幫 助 倒 流 安 全 : 騰 訊 手 機 管 家 - 3 -
图 表 6 :PC 和 移 動 上 網 時 間 占 比 图 表 7 : 應 用 類 別 人 數 覆 蓋 率 來 源 : 艾 瑞 諮 詢 來 源 : 艾 瑞 諮 詢 - 4 -
附 錄 : 主 要 財 務 報 表 损 益 表 财 务 分 析 < 千 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 收 入 6,437, 78,932, 97,364,26 124,94,719 158,556,466 盈 利 能 力 毛 利 32,659, 48,59, 58,929,815 74,52,754 92,94,313 毛 利 率 (%) 54.4% 6.89% 6.53% 59.67% 58.62% 其 他 业 务 净 额 94, 2,759, 1,423, 1,423, 1,423, EBITDA 利 率 (%) 66.1% 77.43% 8.63% 75.43% 71.83% 销 售 及 管 理 费 用 (15,683,) (21,952,) (23,283,391) (31,23,68) (39,639,117) 净 利 率 (%) 25.75% 3.26% 31.48% 3.89% 29.5% 营 运 收 入 17,88, 28,866, 37,69,425 44,452,74 54,724,196 财 务 开 支 (84,) (1,182,) (1,452,753) (96,45) (96,45) 营 运 表 现 联 营 公 司 等 18,461, 27,436, 37,199,425 45,39,74 55,581,196 销 售 及 管 理 费 用 / 收 入 (%) 25.95% 27.81% 23.91% 25.% 25.% 税 前 盈 利 19,281, 29,13, 37,169,672 46,635,624 56,97,746 税 率 (%) 19.28% 17.66% 17.55% 17.8% 17.8% 所 得 税 (3,718,) (5,125,) (6,523,86) (8,31,141) (1,129,579) 股 息 支 付 率 (%) 9.47% 13.96% 14.83% 14.83% 14.83% 净 利 润 15,563, 23,888, 3,646,586 38,334,483 46,778,167 库 存 周 转 NA NA NA NA NA 少 数 股 东 应 占 利 润 61, 78, 39,948 387,7 473,96 应 收 账 款 天 数 43.9 47.9 51.9 51.1 51.1 本 公 司 股 东 应 占 利 润 15,52, 23,81, 3,336,639 37,946,783 46,35,71 应 付 账 款 天 数 22. 22. 22. 22. 22. 折 旧 及 摊 销 (3,66,) (4,818,) (4,235,259) (3,847,19) (3,58,782) EBITDA 39,947, 61,12, 78,54,19 93,68,166 113,886,174 财 务 状 况 总 负 债 / 总 资 产.45.52.46.41.37 增 长 收 入 / 净 资 产 1.3.96.9.88.88 总 收 入 (%) 37.7% 3.6% 23.4% 27.5% 27.8% 经 营 性 现 金 流 / 收 入.4.41.34.33.31 EBITDA (%) 21.2% 53.% 28.4% 19.2% 21.7% 税 前 盈 利 对 利 息 倍 数 (229.54) (24.55) (25.59) (483.52) (59.2) 资 产 负 债 表 < 千 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > < 千 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 < 十 二 月 三 十 一 日 > 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 现 金 43,982, 62,685, 77,89,459 96,48,82 119,188,397 EBITDA 39,947, 61,12, 78,54,19 93,68,166 113,886,174 应 收 账 款 8,32, 12,392, 15,285,752 19,482,361 24,892,714 净 融 资 成 本 (1,314,) (1,676,) (2,315,) (2,315,) (2,315,) 存 货 1,384, 244, 292,8 351,36 421,632 营 运 资 金 变 化 5,915, 5,555, 45,92 1,97,621 1,94,341 其 他 流 动 资 产 所 得 税 6, 422, 总 流 动 资 产 53,686, 75,321, 92,668,12 115,882,523 144,52,743 其 他 (2,774,) (32,71,) (43,622,263) (51,426,665) (63,527,225) 固 定 资 产 11,65, 12,767, 13,599,174 14,647,15 15,816,66 营 运 现 金 流 24,374, 32,711, 32,972,748 4,964,123 49,138,291 无 形 资 产 4,112, 9,367, 8,299,567 7,44,617 6,654,28 长 期 投 资 12,17, 54,72, 64,886,4 77,863,68 93,436,416 资 本 开 支 (6,923,) (6,656,) (4,,) (4,,) (4,,) 银 行 存 款 及 其 他 25,662, 19,639, 21,28,25 22,922,348 24,795,173 其 他 投 资 活 动 (12,211,) (21,732,) (1,68,65) (12,376,378) (15,13,562) 总 资 产 17,235, 171,166, 2,661,42 238,72,273 285,25,272 投 资 活 动 现 金 流 (19,134,) (28,388,) (14,68,65) (16,376,378) (19,13,562) 应 付 账 款 16,926, 27,86, 31,154,455 36,57,245 43,82,211 短 期 银 行 借 款 2,589, 3,215, 3,215, 3,215, 3,215, 负 债 变 化 6, (1,516,) 其 他 短 期 负 债 13,752, 19,14, 19,14, 19,14, 19,14, 股 本 变 化 (1,295,) (291,) 总 短 期 负 债 33,267, 5,35, 53,383,455 58,736,245 65,311,211 股 息 (1,468,) (1,761,) (4,499,639) (5,628,43) (6,868,134) 长 期 银 行 借 款 其 他 融 资 活 动 4,465, 21,918, 其 他 负 债 15,55, 39,7, 39,7, 39,7, 39,7, 融 资 活 动 现 金 流 1,78, 18,35, (4,499,639) (5,628,43) (6,868,134) 总 负 债 48,772, 89,42, 92,39,455 97,743,245 14,318,211 少 数 股 东 权 益 518, 2,111, 2,42,948 2,88,647 3,281,743 现 金 变 化 6,948, 22,673, 14,44,459 18,959,343 23,139,595 股 东 权 益 58,463, 82,124, 18,27,948 14,977,28 18,887,61 期 初 持 有 现 金 13,383,398 2,228, 42,713, 57,117,459 76,76,82 每 股 账 面 值 ( 摊 薄 ) 6.26 8.78 11.52 15.1 19.25 汇 兑 变 化 (13,398) (188,) 营 运 资 产 2,419, 25,286, 39,284,557 57,146,278 79,191,532 期 末 持 有 现 金 2,228, 42,713, 57,117,459 76,76,82 99,216,397 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 现 金 流 量 表 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 - 5 -
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