C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 上市公司动态保险 内含价值成为股价稳定剂 (601318) 事件公布 2012 年报 2012 年实现每股收益 2.53 元, 同比增长 1.2%; 归属于母公司股东每股净资产 20.16 元, 同比上升 22.0% 加权平均净资产收益率 13.8%, 相对于 2011 年 16% 下降 2.2 个百分点 保险业绩大幅下滑, 银行业绩大幅增长 2012 年寿险总投资收益率只有 2.8%, 产险只有 3.3% 平安银行对整体业绩贡献将近一半 寿险业绩下降 35%, 产险业绩下降 6.6% 人均产能下滑和险种影响个险新单保费 2012 年个险新单保费下滑 14.3%, 而同期业务员人寿只增长 5.35%, 从而导致个险新单保费增速出现下滑 2012 年个险销售前 5 名产品均为分红保险, 由于不再销售万能保险, 这在一定程度对人均保费影响较大 内含价值和净资产增长成为亮点 2012 年每股内含价值达到 36.11 元, 同比增长 22.9%, 净资产同比增长 22% 这在一定程度上成为股价的稳定因素 公司净资产增长主要来自寿险 产险和银行业务, 根据分部报告的测算, 寿险净资产增长 34.4%, 产险净资产增长 21.6%, 银行净资产增长 12.2% 年报显示 2012 年现金流压力较大 2012 年满期和生存给付同比增长 40.1%, 年金给付增长 13.0%, 赔款合计以及费用支出都较前两年大幅增长 准备金少计提对利润正影响很大 投资建议我们认为 2013 年的估值中枢在 1-1.4 倍 P/EV, 按 2013 年内含价值增长 15% 计算,2013 年内含价值为每股 41.5 元, 目前对应 1.03 倍 P/EV, 下跌空间有限 因此建议继续持有和择机买入 但是近期保险行业负面政策影响较大, 因此短期保险股尚难看到上涨催化剂因素 维持 缴文超 jiaowenchao@csc.com.cn 010-85156335 执业证书编号 :S1440512070002 发布日期 : 2013 年 3 月 15 日 当前股价 : 42.78 元目标价格 6 个月 : 65.0 元 主要数据 买入 股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 1 个月 3 个月 12 个月 -17.56/-10.89 1.95/-7.05 8.62/15.38 12 月最高 / 最低价 ( 元 ) 53.27/34.6 总股本 ( 万股 ) 791614.21 流通 A 股 ( 万股 ) 478640.96 总市值 ( 亿元 ) 3386.53 流通市值 ( 亿元 ) 2047.63 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 3915.45 主要股东 深圳市投资控股有限公司 6.08% 股价表现 52% 42% 32% 22% 12% 2% -8% -18% 12/3/14 12/4/14 12/5/14 12/6/14 12/7/14 12/8/14 12/9/14 12/10/14 12/11/14 12/12/14 上证指数 13/1/14 13/2/14 13/3/14 相关研究报告 12.11.20 汇丰减持股份简评 12.10.30 基本面稳健胜过市场谣言 12.08.24 综合类公司凸显业绩优势
事件 2012 年实现每股收益 2.53 元, 同比增长 1.2%; 归属于母公司股东每股净资产 20.16 元, 同比上升 22.0% 加权平均净资产收益率 13.8%, 相对于 2011 年 16% 下降 2.2 个百分点 点评 ( 一 ) 保险业绩出现较大幅度下滑, 银行业绩大幅增长 2012 年受国内股票市场低迷和计提资产减值的影响, 传统保险业务业绩出现较大范围下滑 其中寿险业务总投资收益率只有 2.8%, 产险业务总投资收益率 3.3%, 相对 2011 年均出现较大下滑 从盈利情况看,2012 年业绩一半来自于平安银行, 寿险利润同比下降 35%, 与此前中国人寿公布的业绩快报差别不大 ; 产险业务综合成本率上升到 95.2%, 业绩同比下滑 6.6% 值得指出的是 2012 年信托和财富管理业务出现较大幅度增长, 业绩同比增长 145% 图 1:2012 年净利润构成其他, 5.9% 证券, 3.2% 寿险, 24.1% 图 2:2011 年净利润构成 证券, 3.9% 其他, 2.6% 银行, 32.5% 寿险, 40.7% 银行, 49.5% 财险, 17.4% 财险, 20.3% 图 3: 保险业务保险业务净利润净利润下滑情况 图 4: 综合成本率综合成本率变动情况 1
120.00 寿险财险寿险增速产险增速 40.0% 106.0% 平安财险 100.00 80.00 28.8% 18.5% 30.0% 20.0% 10.0% 104.0% 102.0% 100.0% 98.0% 104.0% 98.60% 60.00 40.00-6.6% 0.0% -10.0% 96.0% 94.0% 92.0% 93.20% 93.50% 95.30% 20.00-2011 2012-35.3% -20.0% -30.0% -40.0% 90.0% 88.0% 86.0% 2008 2009 2010 2011 2012 ( 二 ) 个险新单保费下滑, 主要源于人均产能的下滑和险种变化 个险新单保费 2012 年同比下滑 14.3%, 其主要原因在于 2012 年平安寿险营销员人均产能的下滑 2012 年 平安业务员月人均产能下滑 23%, 只有 5795 元, 而 2011 年为 7316 元 同期件均保费为 1.0/ 月, 低于 2011 年 1.1/ 月 ; 营销员总数实现 5.35% 的增长, 为 51.29 万人 造成保单件均保费下降的另外一个原因是个险渠道险种的变化,2012 年个险销售前 5 名产品均为分红保险 而无万能险, 险种变化也导致人均产能发生变化 图 5: 件均保费和营销员总数变化 件均保费 营销员总数 9000 8000 7000 6000 5316 5423 6261 41.7 7922 45.34 7527 48.69 51.29 5795 60 50 40 5000 4000 30.18 35.59 30 3000 20 2000 1000 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 2
( 三 ) 新业务价值增速放缓, 内含价值和净资产提升成为年报最大亮点受个险新单保费增速下滑的拖累,2012 年新业务价值下滑 5.4%; 公司内含价值同比增长 21.3%, 其中寿险内含价值增长 22.9%, 公司每股内含价值为 36.11 元 2012 年归属于母公司股东每股净资产增长 22%, 成为年报最大亮点 公司净资产增长主要来自寿险 产险和银行业务, 根据分部报告的测算, 寿险净资产增长 34.4%, 产险净资产增长 21.6%, 银行净资产增长 12.2% 内含价值的提升极大增加了股价的安全边际, 如果按 2013 年内含价值增长 10% 的保守估计, 2013 年每股内含价值在 40 元以上 ( 四 )2012 年现金流流出压力较大 2012 年平安寿险满期生存给付同比增长 40.1%, 达到 176.53 亿, 年金给付同比增长 13.0%, 主要是保单逐渐进入给付高峰期间 可见同样面对到期给付的问题 从公司整个现金流情况看, 公司在赔款 费用方面现金流流出压力较大, 寿险准备金少计提对当期利润影响较大, 我们可以把相关比例数据进行分析 可见 2012 年赔款和给付项目在已赚保费中占比达到 32.3%, 远高于 2010 和 2011 年, 费用和佣金也出现较大涨幅, 而当期提取的准备金较少, 因此对调节利润影响很大 表 1: 平安寿险现金流量分析人民币百万元 2012 2011 2010 2009 2008 已赚保费 134028 123197 95586 71876 60982 投资收益 27502 28611 26904 26961 21483 综合成本赔款和给付 43291 33744 23739 25218 29661 费用和佣金 36916 29483 22493 18386 38521 准备金增加 67393 69239 60538 38252 11269 其他成本 14225 10193 8731 7101 3430 综合成本合计 161825 142659 115501 88957 82881 比率分析 = 分项成本 / 已赚保费赔款和给付 32.3% 27.4% 24.8% 35.1% 48.6% 费用和佣金 27.5% 23.9% 23.5% 25.6% 63.2% 准备金增加 50.3% 56.2% 63.3% 53.2% 18.5% 其他成本 10.6% 8.3% 9.1% 9.9% 5.6% 综合成本合计 120.7% 115.8% 120.8% 123.8% 135.9% 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 3
投资评级和建议 我们认为 2013 年的估值中枢在 1-1.4 倍 P/EV, 按 2013 年内含价值增长 15% 计算,2013 年内含价值为每股 41.5 元, 目前对应 1.03 倍 P/EV, 下跌空间有限 因此建议继续持有和择机买入 但是近期保险行业负面政策影响较大, 因此短期保险股尚难看到上涨催化剂因素 未来股市调整对股价影响较大 4
分析师介绍研究服务 缴文超 :ASA, 南开大学金融硕士, 曾就职于中国人寿精算部, 从事 EV\NBEV 和会计准备金评估工作,2012 年新财富非银第二 2011 年新财富非银第三团队成员 社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 张迪 010-85130464 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 010-85156401 chenyangbj@csc.com.cn 段佳明 010-85156402 duanjiaming@csc.com.cn 上海地区销售经理 李冠英 021-68821618 liguanying@csc.com.cn 杨明 010-85130908 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 021-68821613 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn 周李 0755-23942904 zhouli@csc.com.cn 王方群 020-38381087 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 0755-82789812 chenghaiyan@csc.com.cn 徐一丁 0755-22663051 xuyiding@csc.com.cn 机构销售经理 韩松 010-85130609 hansong@csc.com.cn 任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn 何嘉 010-85156427 hejia@csc.com.cn 刘嫘 010-85130780 liulei@csc.com.cn 刘亮 010-85130323 liuliang@csc.com.cn 李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn 1
评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号 4 楼 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 8513-0588 电话 :(8621) 6882-1612 传真 :(8610) 6518-0322 传真 :(8621) 6882-1622 2