公司简评研究报告中信证券 (600030.sh) 2010 年 08 月 28 日 管理费用大增 中性维持评级 分析师 : 迟晓辉,CFA :chixiaohui@chinastock.com.cn :010-66568286 执业证书编号 :S0130208021564 1. 事件中信证券发布 2010 年半年报, 上半年实现营业收入 79.05 亿元, 归属母公司净利润 26.28 亿元, 分别较去年同期下降 12.09% 和下降 31.33%, 实现每股收益 0.26 元 2. 我们的分析与判断营业收入同比下降主要源于经纪业务收入下降和证券投资收益下降 其中, 代买卖证券手续费净收入收入同比下降 24%, 证券投资收益则受股票市场下跌的影响, 由去年同期的 13.19 亿元下降到 4.47 亿元, 下降 66% 经纪业务方面, 佣金率下滑导致了收入下降, 今年上半年, 中信证券及其子公司的综合代理股票基金权证交易佣金率为 0.94, 较 2009 年全年的 1.15 下降 18.26% 而与此同时, 公司的代理股票基金权证交易市场份额还实现了小幅增长 公司投行业务收入仍然实现了同比增长, 增长幅度 69% 2010 年上半年股票承销业务中中小型项目明显增多, 而大型证券承销业务显著下降, 公司一方面拓展中小型证券承销业务, 另一方面发挥在债券 可转债承销业务上的优势, 仍然实现了承销收入同比增长 基金管理业务收入快速增长 华夏基金基金管理费收入实现 16.76 亿元, 较去年同期增长 34% 管理费用的增加扩大了净利润降幅 今年上半年, 人员及营业网点的增加导致了公司管理费用的增长 我们注意到,2010 年上半年, 公司职工薪酬的营业收入占比达到 27.97%, 较去年同期的 21.44% 显著增加 由于管理费用的增加, 公司净利率也大幅下降, 今年上半年净利率仅为 33.24% 佣金率环比保持稳定 2010 年二季度公司综合代理股票基金权证交易佣金率为 0.95, 与一季度的 0.94 基本持平 短期来看, 促使中信证券业绩表现好于同业的因素可能包括 :(1) 代理证券交易市场份额增长 中信证券代理股票基金权证交易市场份额自 2007 年以来一直稳步增长, 特别是子公司中信金通, 从 2007 年的 1.42% 一路增长至 2010 年 7 月的 2.04%, 表现十分出色, 此外子公司中信万通市场份额也逐步上升, 并购后的整合效应充分体现出来 (2) 投行业务收入增长 随着公司对中小型投行业务的不断拓展, 中小型投行业务优势有望逐步增强 (3) 资产管理业务收入增长 除集合资产管理业务外, 公司充分利用其具备企业年金管理资格的优势, 扩大定向资产管理业务规模 今年 6 月底, 定向资产管理业务管理资产规模已达 279 亿元 但由于基数较小, 这部分的贡献可能有限 中长期来看, 使中信证券具有更好的成长性的因素则包括业务转型的成功和创新业务的拓展 为应对经纪业务的激烈竞争, 公司努力发展非通道业务, 调整业务机构, 以期实现业务转型 近年来, 公司在资产管理 直接股权投资 产业基金等买方业务 财务顾问业务 国际业务方面加大投入 2010 年 7 月 5 日, 公司董事会又同意对金石投资有限公司增资 22 亿元 2010 年 8 月 16 日, 同意对中信证券国际有限公司增资 4 亿美元 此外, 公司与东方汇理银行建立了战略合作关系, 还将与盛富证券 农业信贷银行证券 ( 美国 ) 里昂证券进行业务合作 客户资源共享 成立战略联盟, 共同构建全球股票经纪及衍生产品业务平台, 并构建亚太区一流的投资银行 同时, 公司计划进一步推进国内客户的 H 股发行业务 境外公司境内发行 A 股的国际板业务 跨境债券发行 跨境并购等相关工作 此外, 股指期货 融资融券等创新业务上, 公司也抢占了先机 www.chinastock.com.cn
3. 投资建议为更好的衡量公司在出售中信建投 53% 股权和华夏基金 51% 股权之后的盈利能力和成长性, 我们在预测公司 2010 年下半年及以后的盈利预测时, 假设这两部分股权转让已完成 在这样的假设下, 预计公司 2010-2012 年净利润分别为 43.76 38.14 45.63 亿元, 对应全面摊薄每股收益分别为 0.44 元 0.38 元和 0.46 元, 当前股价对应 2010-2012 年市盈率分别为 26.75 30.97 25.59 倍 短期来看, 股价面临一定的压力, 投资评级中性 图 1 中信证券代理股票基金权证交易市场份额稳步增长 图 2 中信证券代理股票基金权证交易佣金率变化 合计份额母公司中信金通中信万通 佣金率 ( ) 6.00% 4.00% 2.00% 4.98% 5.02% 5.25% 4.57% 4.72% 5.04% 4.88% 5.17% 5.28% 4.61% 2.00 1.50 1.00 1.58 1.42 1.15 0.94 0.95 0.00% 0.50 2007 2008 2009 201001 201002 201003 201004 201005 201006 201007 0.00 2007 2008 2009 2010Q1 2010Q2 资料来源 :Wind, 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司资料,Wind, 中国银河证券研究部
表 1 中信证券母公司 2010 年上半年承销项目 代码 名称 发行类型 发行日期 募资金额 / 发行规模 ( 万元 ) 承销及保荐收入 ( 万元 ) 1012001.IB 10 中信银行 01 债券发行 2010-5-27 166,666.6667 1012002.IB 10 中信银行 02 债券发行 2010-5-27 383,333.3333 1006001.IB 10 中行 01 债券发行 2010-3-9 1,246,500.0000 1080042.IB 10 国网债 03 债券发行 2010-4-6 38,461.5385 1080051.IB 10 大连装备债 01 债券发行 2010-4-30 33,333.3333 1080052.IB 10 大连装备债 02 债券发行 2010-4-30 50,000.0000 1080043.IB 10 国网债 04 债券发行 2010-4-6 38,461.5385 1020002.IB 10 厦门银行债 债券发行 2010-3-8 30,000.0000 1080002.IB 10 华润电力 02 债券发行 2010-1-8 16,666.6667 1080001.IB 10 华润电力 01 债券发行 2010-1-8 110,000.0000 1080068.IB 10 苏交通债 债券发行 2010-6-1 62,500.0000 1080023.IB 10 国网债 02 债券发行 2010-2-5 76,923.0769 1080022.IB 10 国网债 01 债券发行 2010-2-5 153,846.1538 1080013.IB 10 北汽投债 债券发行 2010-1-29 75,000.0000 000001.SZ 深发展 A 增发 2010-6-29 346,556.5400 601991.SH 大唐发电 增发 2010-3-23 330,190.0000 002100.SZ 天康生物 增发 2010-4-19 22,652.2000 002344.SZ 海宁皮城 首发 2010-1-13 140,000.0000 4,665.0000 002441.SZ 众业达 首发 2010-6-23 115,710.0000 4,628.4000 601101.SH 昊华能源 首发 2010-3-23 327,800.0000 9,514.5000 300048.SZ 合康变频 首发 2010-1-7 102,480.0000 5,328.9600 113001.SH 中行转债 可转债发行 2010-6-2 2,000,000.0000 10,000.0000 资料来源 :Wind
表 2 中信证券利润表预测 ( 单位 : 百万元, 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E 利润表 增长率 一 营业收入 22,006.52 12,709.57 10,619.64 12,279.02 一 营业收入 24% -42% -16% 16% 手续费净收入 16,919.09 9,484.19 6,696.99 7,975.03 手续费净收入 32% -44% -29% 19% 其中 : 代买卖证券 10,921.85 5,647.14 4,279.86 5,349.82 其中 : 代买卖证券 46% -48% -24% 25% 证券承销 2,401.33 1,594.00 1,849.03 2,033.93 证券承销 35% -34% 16% 10% 受托资产管理 146.09 153.48 154.53 177.71 受托资产管理 -3% 5% 1% 15% 其他手续费收入 3,449.82 2,089.57 413.57 413.57 其他手续费收入 1% -39% -80% 0% 利息净收入 1,401.36 1,071.48 617.87 712.02 利息净收入 -18% -24% -42% 15% 投资收益 3,530.45 1,978.11 3,137.90 3,425.08 投资收益 14% -44% 59% 9% 汇兑收益 4.25 9.45 - - 汇兑收益 -82% 122% -100% 其他业务收入 151.37 166.33 166.88 166.88 其他业务收入 113% 10% 0% 0% 二 营业支出 8,746.14 6,461.61 5,533.74 6,195.01 二 营业支出 7% -26% -14% 12% 营业税金及附加 1,033.64 531.25 415.62 493.00 营业税金及附加 32% -49% -22% 19% 业务及管理费 8,016.05 5,931.45 5,118.12 5,702.01 业务及管理费 20% -26% -14% 11% 三 营业利润 13,260.38 6,247.96 5,085.90 6,084.00 三 营业利润 39% -53% -19% 20% 四 利润总额 13,301.99 6,312.62 5,085.90 6,084.00 四 利润总额 39% -53% -19% 20% 减 : 所得税费用 3,213.80 1,509.62 1,271.47 1,521.00 减 : 所得税费用 113% -53% -16% 20% 五 净利润 10,088.20 4,803.00 3,814.42 4,563.00 五 净利润 25% -52% -21% 20% 少数股东损益 1,104.17 427.06 - - 少数股东损益 48% -61% -100% 母公司净利润 8,984.03 4,375.94 3,814.42 4,563.00 母公司净利润 23% -51% -13% 20% 每股收益 1.35 0.44 0.38 0.46 注 :2010 下半年及以后预测假设中信建投 53% 股权和华夏基金 51% 股权转让以完成 资料来源 : 公司公告中国银河证券研究部
评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 证券行业分析师 ( 或分析师团队 ) 覆盖股票范围 : A 股 : 中信证券 (600030.SH) 海通证券(600837.SH) 广发证券(000776.SZ) 华泰证券 (601688.SH) 招商证券(600999.SH) 光大证券(601788.SH) 宏源证券(000562.SZ) 东北证券 (000686.SZ) 国元证券(000728.SZ) 长江证券(000783.SZ)
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