Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 05 月 10 日 华光股份 (600475.SH) 国企改革促成长, 百亿华光在路上 高管变动酿变化 : 公司今年 1 月公告王福军辞去华光股份董事长职 务, 改由蒋志坚担任 现在, 蒋志坚同时担任上市公司和控股股东国 联环保的董事长, 而王福军则担任实际控制人国联发展集团的投资部 总经理 我们认为高管层面的变动将减少上市公司与国联环保 国联 发展集团间的沟通障碍, 直接利好公司后续的运作决策 在国企改革 大力推动和打造 百年华光 百亿华光 的背景下, 华光股份作为集 团唯一上市平台, 后续的资产证券化 员工激励等值得期待 大集团, 小公司 : 公司实际控制人国联发展主业为环保能源 纺织 金融 物流服务,2014 年实现营业收入 101.5 亿元 净利润 12.0 亿元, 其中环保能源板块实现收入 46.6 亿元 毛利润 10.7 亿元 ( 华光股份 2014 年实现收入 31.4 亿元 ), 是典型的大集团 小公司 公司是锅炉制造全国领先企业 : 公司专注于能源和环保领域的电站设 计 设备成套 工程总包等电站综合系统集成和服务, 主要业务包括 锅炉设备制造 ( 节能高效发电设备 环保新能源发电设备 ) 电站工程 与服务 环境工程与服务与地方能源供应, 是国内锅炉设备供应的龙 头企业 结构调整, 环保 & 光伏业务增长势头明显 : 受制于经济下滑和火电产 能过剩, 锅炉整体市场下滑, 但公司积极调整业务结构, 转型环保新 能源业务 其中 1 环保业务上, 公司开发的垃圾焚烧发电锅炉市占率 提升 (2015 年订单 5.2 亿元, 同比增加 413%), 并积极延伸产业链至垃 圾焚烧的建设和运营管理 过去几年虽然出台的垃圾焚烧订单较多, 但实施的较少, 空间依旧广阔 此外, 公司还发展烟气治理业务 ( 承 接烟气治理业务的子公司华光新动力 2015 年实现净利润 5671 万元, 同 比增加 52.3%); 2 光伏业务上, 公司控股股东国联环保成立 中设国 联 平台对接光伏业务, 而公司承接其光伏电站总包 epc 业务, 在国联 环保大力发展光伏业务的背景下, 公司订单增长迅速 (2014-2015 年光 伏订单为 1.2 9.0 亿元 ) 投资建议 : 公司是国内锅炉制造龙头, 随着业务结构的不断调整, 环 保锅炉 烟气治理 光伏 epc 等业务有望迎来高成长, 预计 2016-2018 年 eps 为 0.52 0.65 0.71 元, 对应 pe 为 28X 22X 21X, 公司是 典型的小公司 大集团, 后续国企改革值得期待, 给予 买入 -A 评 级,6 个月目标价 20 元 风险提示 : 订单进度不达预期 公司深度分析 证券研究报告 电站设备 投资评级买入 -A 首次评级 6 个月目标价 : 20.00 元 股价 (2016-05-09) 14.55 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 3,724.80 流通市值 ( 百万元 ) 3,724.80 总股本 ( 百万股 ) 256.00 流通股本 ( 百万股 ) 256.00 12 个月价格区间 11.49/25.60 元 Tab le_ch art 股价表现 30% 18% 6% -30% -42% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.89-5.93 19.62 绝对收益 -9.01-3.45-12.79 Tab le_report 相关报告 华光股份上证指数 -6% 2015-05 2015-09 2016-01 -18% 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 杨心成 电站设备 报告联系人 yangxc@essence.com.cn 0755-82551402 ( 百万元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 3,144.3 3,398.7 3,675.9 3,879.1 4,092.9 净利润 83.2 111.5 132.8 166.2 182.0 每股收益 ( 元 ) 0.33 0.44 0.52 0.65 0.71 1
每股净资产 ( 元 ) 5.34 5.67 6.08 6.61 7.17 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率 ( 倍 ) 44.8 33.4 28.1 22.4 20.5 市净率 ( 倍 ) 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 净利润率 2.6% 3.3% 3.6% 4.3% 4.4% 净资产收益率 6.1% 7.7% 8.5% 9.8% 9.9% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.7% 0.9% 1.0% ROIC 11.9% 15.6% 51.8% 15.4% 22.4% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2
内容目录 1. 公司是国内锅炉制造龙头... 5 1.1. 公司历史沿革... 5 1.2. 公司收入趋于稳定... 6 2. 业务结构调整, 环保 & 新能源潜力大... 6 2.1. 业务结构调整... 7 2.2. 传统主业承压, 环保 & 新能源业务潜力大... 8 2.2.1. 电站锅炉业务承压, 寻找新亮点... 8 3. 小公司, 大集团... 11 3.1. 股东强, 资产优质... 11 3.2. 国企改革促成长, 人事变动酿变化... 14 4. 投资建议... 16 图表目录 图 1: 公司股权结构... 5 图 2: 公司收入情况... 6 图 3: 公司净利润情况... 6 图 4: 历史毛利率... 6 图 5: 历史期间费用率... 6 图 6: 公司收入结构... 7 图 7: 我国历史电力消费量... 8 图 8: 我国火电装机... 8 图 9: 我国 gdp 变化... 8 图 10: 垃圾处理方式占比... 9 图 11: 公司海外业务情况... 11 图 12: 国企改革发展历程... 15 图 13: 国联发展集团资产负债率... 15 表 1: 公司近三年收入分拆 ( 万元 )... 7 表 2: 公司近三年新签订单情况 ( 万元 )... 8 表 3: 垃圾处理工艺对比... 9 表 4: 生物质发电行业相关规划... 10 表 5:ppp 项目库 ( 截至 2 月 29 日 )... 10 表 6: 国联发展集团控股公司情况... 11 表 7: 国联发展财务情况 ( 亿元 )... 13 表 8: 国联环保能源下属热电公司... 13 表 9: 热电厂蒸汽 电售价 ( 气价单位 : 元 / 吨, 电价 : 元 /kwh)... 13 表 10: 国联环保能源电站设备制造业务收入 ( 万元 )... 14 表 11: 国联环保能源电站总承包业务订单... 14 表 12: 国联环保能源财务 ( 亿元 )... 14 3
表 13: 华光股份过去 3 年的资本运作... 16 表 14: 高管介绍... 16 4
1. 公司是国内锅炉制造龙头 1.1. 公司历史沿革 无锡华光锅炉股份有限公司前身为无锡锅炉厂, 成立于 1958 年 8 月,2000 年 12 月 28 日完成股份制改造,2003 年 7 月 21 日公司挂牌上市, 公司控股股东为无锡国联能源环保集团 有限公司, 实际控制人为无锡国联发展 ( 集团 ) 有限公司, 根据 2015 年年报数据, 公司控股股东持股比例为 45.1% 2003 年 8 月, 公司控股股东无锡水星集团有限公司整体无偿从无锡市机械资产经营公 司划转给无锡市国联发展 ( 集团 ) 有限公司, 公司实际控制人由无锡市机械资产经营公司变更为无锡市国联发展 ( 集团 ) 有限公司 ; 2005 年 2 月 21 日, 公司控股股东无锡水星集团有限公司更名为无锡国联环保能源集团有限公司 ; 2014 年 6 月 4 日, 公司控股股东无锡国联环保能源集团有限公司由无锡市地方电力公 司持有的 5% 的股份无偿划转给无锡市国联发展 ( 集团 ) 有限公司, 股权划转后, 公司控股股东无锡国联环保能源集团有限公司为公司实际控制人无锡市国联发展 ( 集团 ) 有 限公司的全资子公司 图 1: 公司股权结构 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 华光股份是国内锅炉行业前五强企业,2011-2014 每年均被评为 " 锅炉及辅助设备制造行业排头兵企业 ", 现已形成了 350MW 及以下的节能高效燃煤电站锅炉 燃气 - 蒸汽联合循环余热 锅炉 垃圾焚烧锅炉 生物质能锅炉为主的产品系列, 具备传统电站 新能源电站 烟气治理的设计 设备成套 工程总包能力 2004 年 10 月 18 日, 公司经营范围增加烟气脱硫脱硝成套设备的制造 销售 安装 2010 年 5 月 24 日, 公司经营范围增加机电设备安装工程专业承包 ( 三级 ) I 级锅炉 ( 参数不限 ) 安装 改造 维修 2012 年 4 月 27 日, 公司经营范围增加起重机械安装 维修 ( 凭有效资质证书经营 ) 2012 年 6 月 8 日, 公司经营范围增加电站锅炉 工业锅炉 锅炉辅机 水处理设备 压力容器的设计研发 技术咨询 技术服务, 烟气脱硫脱硝成套设备的设计研发 技术 5
咨询 技术服务 1.2. 公司收入趋于稳定 收入趋于稳定 : 国内经济下行压力明显, 加上火电行业产能过剩, 公司收入近几年趋于平稳, 维持在 30-35 亿元 2015 年实现营业收入 34.0 亿元, 同比增加 8.1%, 实现归母净利润 1.1 亿元, 同比增加 34%, 其中, 收入增加来自于光伏电站 epc 环保业务, 利润增加主要来自于管理费用率 销售费用率的下降 图 2: 公司收入情况 图 3: 公司净利润情况 40.0 30.0% 2.5 120% 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 2.0 1.5 1.0 0.5 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-25.0% 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-60% 营业收入 ( 亿元, 左轴 ) yoy 归母净利润 ( 亿元, 左轴 ) yoy 盈利能力提高 : 公司毛利率从 2013 年逐步提升, 与公司锅炉业务毛利率提升有关, 此外, 得益于管理得当 资产负债率的下降, 公司的期间费用率有所下降 图 4: 历史毛利率 25.0% 图 5: 历史期间费用率 12.0% 20.0% 10.0% 8.0% 15.0% 6.0% 10.0% 4.0% 2.0% 5.0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-2.0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 销售费用率管理费用率财务费用率 2. 业务结构调整, 环保 & 新能源潜力大 6
2.1. 业务结构调整 分拆业务介绍 : 公司节能高效发电设备主要是循环流化床锅炉 煤粉锅炉 ; 电站工程业务是传统电站及光伏电站 epc 业务 ; 环保新能源发电设备是垃圾焚烧锅炉 生物质锅炉 燃气锅 炉等 ; 地方能源供应是热力 电力销售 ; 环境工程服务是脱硫脱硝除尘等烟气治理业务 业务结构调整 : 虽然公司收入规模趋于稳定, 但收入结构却在逐步发生调整, 环保 & 新能源业务的占比逐步提高 2015 年, 公司的传统电站及光伏电站工程实现收入 11.1 亿元, 同比 增加 76%; 环保新能源设备与烟气治理业务都同比增加 13% 至 6.0 2.2 亿元 图 6: 公司收入结构 9.4% 6.5% 33.0% 17.8% 32.6% 节能高效发电设备电站工程与服务环保新能源发电设备 地方能源供应 环境工程与服务 表 1: 公司近三年收入分拆 ( 万元 ) 2013 2014 2015 节能高效发电设备 129,958 143,178 112,099 yoy 10% -22% 电站工程与服务 61,778 62,804 110,750 yoy 2% 76% 环保新能源发电设备 60,955 53,188 60,361 yoy -13% 13% 地方能源供应 63,453 33,987 32,071 yoy -46% -6% 环境工程与服务 12,802 19,628 22,159 yoy 53% 13% 营业收入 332,499 314,434 339,871 资料来源 :wind 安信证券研究中心 订单变化明显 : 从订单情况看, 公司近几年订单稳步增长 ( 年增长 7%), 受益于垃圾焚烧行 业 光伏业务的高景气度, 公司的垃圾焚烧锅炉和光伏 epc 业务订单增长明显 7
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 公司深度分析 / 华光股份 表 2: 公司近三年新签订单情况 ( 万元 ) 2013 2014 2015 节能高效发电设备订单 19.0 21.7 18.3 环保新能源发电设备 4.8 5.1 7.0 其中垃圾焚烧锅炉 1.0 5.2 电站工程与服务 8.1 9.9 18.0 其中光伏电站工程 1.2 9.0 环境工程与服务 8.4 6.5 3.1 总订单 40.4 43.2 46.4 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 2.2. 传统主业承压, 环保 & 新能源业务潜力大 2.2.1. 电站锅炉业务承压, 寻找新亮点 火电行业产能过剩 : 公司传统主业是火电厂锅炉销售, 在宏观经济下滑和火电产能过剩的背景下, 未来的发展受限 我国 2015 年电力消费量 5.6 万亿千瓦时, 同比增加 4%, 创造近二十年的历史增速新低 ; 此外, 我国火电装机容量 9.9 亿千瓦, 同比增加 8%, 增速一直低位 徘徊 根据机械工业发电设备中心统计,2015 年全国发电设备生产完成 11031.41 万千瓦, 同比下降 17.2%, 其中火电机组 7327.58 万千瓦, 占 66.4%, 同比下降 16.5% 图 7: 我国历史电力消费量 图 8: 我国火电装机 18% 16% 14% 60,000 50,000 30% 25% 120,000 100,000 12% 40,000 20% 80,000 10% 8% 30,000 15% 60,000 6% 20,000 10% 40,000 4% 2% 0% 10,000 0 5% 0% 20,000 0 电力消费量 ( 亿 kwh, 右轴 ) yoy 我国火电装机容量 ( 万 kw, 右轴 ) yoy 图 9: 我国 gdp 变化 25% 80 20% 70 60 15% 50 40 10% 30 5% 20 10 0% 0 GDP( 万亿, 右轴 ) GDP 同比 GDP 第二产业同比 8
1 环保锅炉业务是亮点 : 公司原有主业不断谋求突破的同时, 积极开拓环保锅炉的新市场, 并通过延伸产业链对接更大市场 垃圾焚烧行业依旧高景气度 : 根据 环境统计公报 数据,2003 年到 2014 年, 我国垃圾无害化处理能力得到较大提高, 由 21.96 万吨 / 日上升至 52.9 万吨 / 日, 年复合增长 率 8%, 远超垃圾清运量平均年复合 3% 的增长率, 但现有处理设施总体仍不能满足处理需求, 以及分布的不均衡, 导致特别是经济发达地区 人口密集地区垃圾处理设施配套不足, 部分填埋场提前达到封场条件, 而新建处理设施又受到土地资源的约束选址困难 我国的垃圾处理方式以填埋为主, 但填埋的占比在下降, 垃圾发电由于其占地小等优势占比逐渐提高 公司通过引进国外技术消化吸收并兼顾自主研发, 研发出循环流化床 炉排炉垃圾 焚烧锅炉, 积极介入垃圾焚烧锅炉领域, 环境统计公报 数据显示, 我国 2014 年垃圾焚烧处理能力 18.5 万吨 / 日, 与国家十二五规划 30.7 万吨 / 日相差甚远, 假设每单位万吨投资 60 万元 十三五规模到 50 万吨 / 日, 对应年投资 378 亿元, 后续 空间广阔 表 3: 垃圾处理工艺对比 项目填埋焚烧堆肥 操作安全性较好, 注意防火好好 技术可靠性可靠可靠可靠 占地大小中 选址 较困难, 要考虑地形 地质条件, 防止地表水 地下水污染, 一般远离市区, 运输距离较远 易, 可靠近市区, 运输距离近 适用条件无机物 >60%, <30%, 密集度 >0.5t/d 垃圾低位热值 >3300kJ/kg 时不需添加辅助燃料 最终处臵无仅残渣需作填埋处理, 为初始量的 10% 较易, 仅需避开居民密集区, 气味影响半径小于 200m, 运输距离适中从无害化角度, 垃圾中可生物降解有机物 10%, 从肥效出发应 >40% 非堆肥物需作填埋处理, 为初始量的 20-25% 产品市场可回收沼气发电能产生热能或电能建立稳定的堆肥市场较困难 建设投资较低较高适中 资源回报 资料来源 : 网络资料 安信证券研究中心 无现场分选回收实例, 但有潜在可能 前处理工序可回收部分原料, 但取决于垃圾中可 利用物的比例 前处理工序可回收部分原料, 但取决于垃圾中可利用物的比例 图 10: 垃圾处理方式占比 9
资料来源 : 环保部 安信证券研究中心 生物质发电行业空间大 : 截至 2014 年 9 月底, 我国生物质发电装机仅达到 940 万千瓦, 按照 能源行业加强大气污染防治工作方案 和 国家应对气候变化规划 (2014-2020 年 ) 的规划, 预计 2015 年到 2020 年我国将新增 2060 万千瓦左右的生物质发电装机, 对应每年新增 340 万千瓦装机, 假设每单位千瓦投资 0.9 万元, 对应每年投资 306 亿元, 空间巨大 表 4: 生物质发电行业相关规划 发布时间政策内容 2007.9 可再生能源中长期发展规划 2012.7 十二五 国家战略性新兴产业发展规划 2012.7 生物质能发展 十二五 规划 2012.8 可再生能源发展 十二五 规划 2014.5 能源行业加强大气污染防治工作方案 2014.9 国家应对气候变化规划 (2014-2020 年 ) 资料来源 : 能源局 安信证券研究中心 到 2010 年, 生物质发电总装机容量达到 550 万千瓦, 生物质固体成型燃料年利用量达到 100 万吨 到 2020 年, 生物质发电总装机容量达到 3000 万千瓦, 生物质固体成型燃料年利用量达到 5000 万吨 2015 年生物质能发电装机达到 1300 万千瓦 固体成型生物质燃料年利用量达到 1000 万吨 2020 年生物质能发电装机达到 3000 万千瓦 固体成型燃料年利用量达到 2000 万吨到 2015 年, 生物质发电装机容量 1300 万千瓦 年发电量约 780 亿千瓦时, 生物质成型燃料 1000 万吨到 2015 年, 生物质发电装机容量达到 1300 万千瓦 生物质成型燃料年利用量 1000 万吨到 2017 年实现生物质发电装机 1100 万千瓦 生物质固体成型燃料 利用量超过 1500 万吨到 2020 年全国生物质能发电装机容量达到 3000 万千瓦 生物质成型燃料年利用量 5000 万吨 延伸至环保工程运营,PPP 项目值得期待 : 公司于今年 2 月公告与国联环保合资成立公司 ( 公司占比 51%, 国联环保 49%) 对接吉林公主岭市生活垃圾焚烧发电 bot, 本项目处理规模 800 吨 / 日, 分两期建设, 一期建设处理规模为 400 吨 / 日, 预计投资 2 亿元 华光股份在发 展环保发电锅炉业务的同时, 还延伸产业链至下游运营管理业务, 从单一设备提供商转为设备 工程 运营一体化企业, 过去几年虽然出台的垃圾焚烧订单较多, 但实施的较少, 空间 依旧广阔 近期财政部 ppp 项目签约率逐步提升, 园林建筑公司订单已较去年明显增多, 我们认为后续环保 ppp 项目也有望快速释放, 公司未来的 PPP 订单值得期待 ( 截至 2 月 29 日, 全国 ppp 综合信息平台项目库共有项目 7704 个, 总投资 86933 亿元 ) 表 5:ppp 项目库 ( 截至 2 月 29 日 ) 行业 项目个数 能源 141 交通运输 891 水利建设 358 水利建设和环境保护 410 农业 88 林业 5 科技 67 保障性安居工程 413 医疗卫生 376 养老 203 教育 409 文化 223 体育 142 市政工程 2693 政府基础设施 88 10
片区开发 468 旅游 435 社会保障 91 其他 203 合计 7704 资料来源 : 财政部 安信证券研究中心 2 一带一路促发展 : 随着国家 一带一路 业务的推进, 锅炉行业海外市场将面临发展机遇 去年, 公司海外销售收入 7.0 亿元, 同比增加 75%, 未来海外业务订单同样值得期待 图 11: 公司海外业务情况 8 12 7 6 5 4 3 2 1 10 8 6 4 2 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015-2 国外业务 ( 亿元, 左轴 ) yoy 3. 小公司, 大集团 3.1. 股东强, 资产优质 公司控股股东是国联环保能源, 实际控制人是国联发展集团 ( 无锡市国资委下属企业 ), 国 联发展集团下设环保能源 纺织 金融等板块, 截至 2014 年末, 集团资产 674.8 亿元 净资产 217.1 亿元, 实现收入 101.5 亿元 净利润 12.0 亿元, 相比较上市公司华光股份 (2014 年实现收入 31.4 亿元, 归母利润 0.8 亿元 ), 是典型的大集团 小公司 表 6: 国联发展集团控股公司情况序号 企业名称 持股比例 (%) 公司层级 业务范围 环保能源板块 1 无锡国联环保能源集团有限公司 100 一级 投资 2 无锡华光锅炉股份有限公司 45.12 二级 工业 3 无锡华光锅炉运业有限公司 50.59 三级 运输服务 4 无锡华光工业锅炉有限公司 55 三级 工业生产 5 无锡华光动力管道有限公司 70 三级 工业生产 6 无锡惠联热电有限公司 67.5 三级 发电蒸气 7 无锡惠联垃圾热电有限公司 92.5 三级 发电 8 无锡益多环保热电有限公司 85 二级 发电蒸气 9 无锡市双河尖热电厂 100 二级 发电蒸气 10 无锡国联华光电站工程有限公司 90 二级 设计销售 11 西安大唐电力设计研究院有限公司 100 三级 设计销售 11
12 无锡市电力燃料公司 100 二级 煤炭销售 13 无锡友联热电股份有限公司 90 二级 发电蒸气 14 无锡华光新动力环保科技股份有限公司 5 35 三级 环保工程 15 无锡协联热电有限公司 100 二级 发电蒸气 16 无锡国联环保科技有限公司 60 二级 环保工程 17 无锡国联华丰节能技术有限公司 80 二级 节能 18 无锡新联热力有限公司 65 二级 发电蒸气 19 无锡市政设计研究院有限公司 63.1 二级 市政公用 纺织板块 1 无锡国联纺织集团有限公司 100 一级 纺织制造 2 无锡市宝联投资有限公司 60 二级 投资 3 无锡市第一棉纺织厂 100 一级 纺织制造 4 无锡一棉投资有限公司 6 46 一级 纺织制造 5 泰州长新纺织 ( 兴化 ) 有限公司 100 二级 纺织制造 6 无锡长江精密纺织有限公司 100 二级 纺织制造 7 新联兴纺织有限公司 100 二级 纺织制造 8 东台新奥纺织有限公司 100 二级 纺织制造 9 无锡市第三棉纺织厂 100 一级 纺织制造 金融板块 1 国联金融投资集团有限公司 100 一级 投资 2 无锡产权交易所有限公司 75 二级 产权交易 3 国联证券股份有限公司 89.1 一级 证券 4 国联通宝资本投资有限公司 100 二级 投资 5 国联信托股份有限公司 87.805 一级 信托 6 国联期货有限责任公司 100 二级 期货 7 无锡市国联产权交易所有限公司 100 二级 产权交易 8 无锡市高新技术产权交易经纪有限公司 100 三级 产权交易 9 无锡市股权登记托管中心有限公司 70 二级 股权登记 10 国联财务有限责任公司 90 一级 金融 11 无锡市联合中小企业担保有限公司 97.717 二级 担保 12 无锡市农业再担保有限责任公司 100 三级 担保 13 华英证券有限责任公司 66.7 二级 证券 14 无锡市公共资源交易服务中心有限公司 100 三级 产权交易 15 无锡国联资本管理有限公司 100 二级 资本管理 16 无锡金融资产交易中心有限公司 100 三级 金融交易 17 江苏资产管理有限公司 70 一级 资产管理 18 国联人寿保险股份有限公司 20 一级 保险 物流服务板块及其它 1 江苏小天鹅集团有限公司 100 二级 投资 2 无锡太湖国际会议中心有限公司 80 二级 餐饮 3 无锡太湖饭店有限公司 80 一级 餐饮 4 无锡国联物资投资有限公司 100 一级 投资 5 无锡市国联金属材料市场有限公司 65 三级 商品流通 6 无锡市国联金属材料电子交易中心有限 100 四级 商品流通 7 无锡市恒顺金属材料有限公司 70 三级 商品流通 8 江苏无锡生产资料交易市场有限公司 100 三级 商品流通 9 无锡市国联物流有限公司 51 三级 货物运输 10 无锡国联实业投资集团有限公司 100 一级 投资 11 无锡市地方电力公司 100 一级 投资 12 无锡市国联投资管理咨询有限公司 100 一级 管理咨询 13 无锡国联物业管理有限责任公司 100 一级 物业管理 14 无锡市国有资产投资公司上海公司 100 一级 商品流通 15 无锡国联创业投资有限公司 7 45 一级 投资 12
16 Enchantment International-LTD 100 一级 投资 17 无锡赛诺资产管理中心 100 一级 投资 18 香港锡洲国际有限公司 97.68 一级 投资 19 无锡国联新城投资有限公司 75 一级 房地产业 20 无锡联安房地产开发有限公司 100 三级 房地产业 21 无锡国联房地产投资有限公司 80 二级 房地产业 22 无锡华亿臵业有限公司 100 一级 房地产业 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 表 7: 国联发展财务情况 ( 亿元 ) 2012 2013 2014 2015Q3 环保能源板块 47 42 47 33 纺织板块 15 14 14 12 金融板块 15 18 33 34 物流服务及其他板块 14 8 8 5 合计 91 82 102 84 净利润 13 12 12 13 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 国联环保能源承接集团下属的环保能源业务, 目前环保能源业务主要以电站设备制造 热电联产 垃圾焚烧发电 电站工程总承包 污泥处理为主, 其下属拥有包括上市公司华光股份 无锡友联热电 无锡双河尖热电厂 无锡协联热电 无锡惠联垃圾热电以及无锡惠联热电等 热电业务 : 发行人控股经营无锡市 8 家热电厂中的 6 家, 分别为友联热电 双河尖电厂 惠联垃圾热电 惠联热电 协联热电 无锡益多环保热电有限公司,6 家热电厂合计供热能力约为 600 万吨 / 年, 供电能力约为 8 亿千瓦时 ; 表 8: 国联环保能源下属热电公司 公司名称 装备能力 无锡惠联热电有限公司 2 台 170T/H 煤炉,2 台 25MW 抽凝式汽轮机组 无锡惠联垃圾热电有限公司 3 台循环硫化床, 年工作 7200 小时 ;2 台 12MW 汽轮机组, 年工作 8000 小时 无锡友联热电股份有限公司 2 台 100T/H 锅炉,2 台 150T/H 锅炉,2 台 15MW 1 台 25MW 汽轮发电机组 无锡双河尖热电厂等 1 台 35T/H 链条炉,1 台 60T/H 链条炉,2 台 50T/H 抛煤炉,1 台 75T/H 循化床锅炉 协联热电 3 台 75t/h,1 台 100t/h 和 2 台 220t/h 煤粉锅炉,1 台 12mw,2 台 15MW,2 台 35MW 供热机组 益多热电 拥有 3 台 75t/h 循环硫化床锅炉,3 台 12MW 抽凝式汽轮发电机组 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 表 9: 热电厂蒸汽 电售价 ( 气价单位 : 元 / 吨, 电价 : 元 /kwh) 单位 2012 2013 2014 2015Q3 电力热力电力热力电力热力电力热力 惠联热电 0.45 195 0.44 173 0.43 160 0.42 159 友联热电 0.46 186 0.45 164 0.43 159 0.43 151 双河尖电厂 0.43 186 0.42 164-159 - 152 协联热电 0.46 183 0.45 160-155 - 143 惠联垃圾 0.53 155 0.55 133 0.56 129 0.56 120 益多环保 0.55 193 0.55 184 0.55 185 0.54 194 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 电站设备制造业务 : 主要有华光股份来负责承接 ; 13
表 10: 国联环保能源电站设备制造业务收入 ( 万元 ) 主要产品名称 2012 2013 2014 2015Q3 销售收入销售收入销售收入销售收入 循环硫化床锅炉 209,187 78,204 60,097 48,648 煤粉锅炉 63,143 33,516 50,121 30,344 特种锅炉 24,135 59,414 36,668 18,153 锅炉辅机及其他 19,042 5,423 16,520 14,981 营业总收入 367,524 332,498 314,434 112,127 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 电站设计制造总承包 : 由无锡国联环保能源集团下属子公司无锡国联华光电站工程负责运营, 上游依托华光股份在热电联产用锅炉和特种垃圾焚烧锅炉制造方面的技术优势, 华光电站工程公司的电站设计总承包业务自 2008 年开展以来发展迅速 表 11: 国联环保能源电站总承包业务订单 项目 2012 2013 2014 2015Q3 当期完成合同额 50,984 65,430 69,469 66,639 当期在执行未完成合同额 56,932 50,148 74,825 80,133 新签合同额 66,928 89,730 100,856 124,722 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 垃圾焚烧与污泥处臵业务 : 垃圾焚烧领域, 国联能源结合自身技术优势和运行经验, 将 垃圾掺烧比从 4:1 提高到 15:1, 峰值达到 20:1, 为垃圾焚烧发电总承包项目运作实现突破奠定了基础 ; 污泥处臵领域,2009 年与无锡中佳建立战略合作关系, 共同研究开 发出了 微生物法减量 + 调质深度脱水 + 焚烧 这一市政污泥处臵新工艺, 并获省级鉴定, 目前已在无锡新城 芦村等污水处理厂率先应用, 累计为无锡处理市政污泥 2.2 万吨 同时, 与中科院微生物所 南京师范大学等高校和科研院所以及上海城投 广东绿由等 环保企业建立战略合作关系, 在污泥资源化利用等方面共同完善污泥处臵技术工艺并进行市场推广 国联环保能源 2014 年实现收入 46.6 亿元 毛利润 10.7 亿元 利润总额 4.1 亿元, 相比华 光股份 2014 年利润总额 1.5 亿元, 弹性巨大 表 12: 国联环保能源财务 ( 亿元 ) 年份 营业收入 毛利润 2011 52.0 7.8 2012 47.3 7.5 2013 41.7 9.1 2014 46.6 10.7 资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 3.2. 国企改革促成长, 人事变动酿变化 在 关于深化国有企业改革的指导意见 (22 号文 ) 国务院关于国有企业发展混合所有制 经济的意见 相继出台以后,2015 年底国资监管 ( 国有资本投资 运营公司 ) 的方案也如期落地 方案要求设立国务院层面直属的国有资本投资运营平台, 以及地方政府直属的国有资 本投资运营平台 顶层关键文件落地后,2016 年实施进度将有所加快 环保类国企公司迎来多重发展机遇 : 14
PPP 模式下的机遇 : 国企改革使得地方政府平台具有动力来推动资产证券化, 地方公用 事业平台有望获取 PPP 下的投资机遇 ; 混合所有制 : 引入战略投资者等方式来促进公司发展, 比如中山公用 瀚蓝环境等 ; 资产注入 : 集团的优质资产注入等方式来提升上市公司盈利能力, 如洪城水业等 ; 员工激励 : 上市公司通过出台股权激励或员工持股方案的方式, 充分调动员工积极性, 如江南水务 图 12: 国企改革发展历程 资料来源 : 国务院网站 安信证券研究中心 在国企改革浪潮下, 华光股份后续的变化值得期待 : 自上而下, 作为改革执行力度较大的江苏省, 其代省长石泰峰在 2016 年政府工作报告中指出, 推进国有企业 国有资本以混改方式开展增量改革重组, 后续改革值得期待 ; 自下而上, 国联发展集团资产负债率一直处于高位, 而华光股份作为国联发展下属唯一 上市平台, 集团融资平台作用明显 此外, 上市公司过去三年的两次发行股份均失败, 且提出 百年华光 百亿华光 的目标, 后续的资本运作同样值得期待 图 13: 国联发展集团资产负债率 70.0% 68.0% 66.0% 64.0% 62.0% 60.0% 58.0% 2012 2013 2014 2015Q3 15
资料来源 : 融券说明书 安信证券研究中心 表 13: 华光股份过去 3 年的资本运作 时间 2012-7-9 内容 发布非公开发行预案, 发行不超过 4400 万股 ( 国联环保认购 50%), 不低于 12.27 元 / 股, 募集资金 不超 5.4 亿元, 购买国联华光电站 65% 股权 ( 华光拥有 30% 股权 ) 国联环保旗下地产 2013-5-24 此次非公开发行终止 2013-7-9 公司拟以惠联热电 50% 股权和惠联垃圾热电 75% 股权与控股股东无锡国联环保持有的无锡国联华光电站 60% 股权 友联热电 65% 股权和国联财务 15% 股权进行臵换 臵入资产 31629 万, 臵出资产 30232 万, 并于 2013 年 9 月完成 2015-1-10 国联环保正在筹划涉及公司的重大事项, 开始停牌 2015-4-10 拟终止筹划正在实施的重大资产重组事宜 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 人员变动利好未来发展 : 公司于今年 1 月公告王福军辞去华光股份董事长职务, 改由蒋志坚担任 现在, 蒋志坚同时担任上市公司和国联环保的董事长, 而王福军则担任国联发展集团投资部的总经理 我们认为高管层面的变动直接利好公司后续的运作决策, 减少上市公司与 国联环保 国联发展集团间的沟通障碍 表 14: 高管介绍 人员 蒋志坚 王福军 介绍 原副董事长蒋志坚今年 1 月担任上市公司董事长, 现任无锡国联环保能源集团有限公司董事长, 无锡华光锅炉股份有限公司董事长今年 1 月辞去上市公司董事长职务, 现任无锡华光锅炉股份有限公司董事, 无锡市国联发展 ( 集团 ) 有限公司实业投资管理部总经理, 无锡国联创业投资有限公司执行董事, 总经理, 无锡国联新城投资有限公司董事长. 4. 投资建议 投资建议 : 公司是国内锅炉制造龙头, 随着业务结构的不断调整, 环保锅炉 烟气治理 光伏 epc 等业务有望迎来高成长, 预计 2016-2018 年 eps 为 0.52 0.65 0.71 元, 对应 pe 为 28X 22X 21X, 公司是典型的小公司 大集团, 后续国企改革值得期待, 给予 买入 -A 评级,6 个月目标价 20 元 风险提示 : 订单进度不达预期 16
财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E ( 百万元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 3,144.3 3,398.7 3,675.9 3,879.1 4,092.9 成长性 减 : 营业成本 2,520.1 2,753.0 2,936.1 3,068.1 3,216.9 营业收入增长率 -5.4% 8.1% 8.2% 5.5% 5.5% 营业税费 16.7 17.8 18.4 19.4 20.5 营业利润增长率 -2.6% 64.7% 16.4% 29.2% 10.5% 销售费用 103.0 98.9 110.3 116.4 122.8 净利润增长率 10.0% 33.9% 19.1% 25.2% 9.5% 管理费用 346.4 342.4 386.0 387.9 409.3 EBITDA 增长率 -33.2% 30.0% 40.4% 34.8% 20.5% 财务费用 -9.8-20.0-9.3-8.8-1.2 EBIT 增长率 -24.9% 60.9% 25.0% 30.8% 13.7% 资产减值损失 69.2 36.3 35.0 35.0 35.0 NOPLAT 增长率 -14.5% 59.6% 24.5% 30.8% 13.7% 加 : 公允价值变动收益 0.1-0.1 0.0 0.0-0.0 投资资本增长率 22.1% -62.5% 339.9% -21.9% 84.1% 投资和汇兑收益 11.6 11.6 12.0 12.0 12.0 净资产增长率 6.3% 8.6% 9.9% 11.7% 11.3% 营业利润 110.3 181.7 211.4 273.1 301.7 加 : 营业外净收支 36.5 19.5 25.0 25.0 25.0 利润率 利润总额 146.8 201.2 236.4 298.1 326.7 毛利率 19.9% 19.0% 20.1% 20.9% 21.4% 减 : 所得税 24.9 35.5 42.6 53.7 58.8 营业利润率 3.5% 5.3% 5.8% 7.0% 7.4% 净利润 83.2 111.5 132.8 166.2 182.0 净利润率 2.6% 3.3% 3.6% 4.3% 4.4% EBITDA/ 营业收入 6.0% 7.2% 9.3% 11.9% 13.6% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 3.2% 4.8% 5.5% 6.8% 7.3% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 797.4 1,377.9 367.6 848.0 409.3 固定资产周转天数 77 69 77 103 123 交易性金融资产 0.1-0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 -7-21 -10-10 -11 应收帐款 1,145.0 1,296.0 1,160.8 1,553.9 1,292.6 流动资产周转天数 414 408 377 354 347 应收票据 264.6 283.9 344.4 332.2 359.2 应收帐款周转天数 128 129 120 126 125 预付帐款 384.1 345.2 406.6 436.8 416.6 存货周转天数 108 94 102 100 97 存货 944.7 824.7 1,257.6 890.8 1,309.7 总资产周转天数 523 507 487 494 509 其他流动资产 25.5 20.7 15.5 20.5 18.9 投资资本周转天数 89 62 85 116 137 可供出售金融资产 7.3 7.3 4.9 6.5 6.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 124.6 125.8 125.8 125.8 125.8 ROE 6.1% 7.7% 8.5% 9.8% 9.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.7% 3.3% 4.0% 4.2% 4.6% 固定资产 681.3 618.1 961.4 1,264.5 1,522.9 ROIC 11.9% 15.6% 51.8% 15.4% 22.4% 在建工程 2.2 21.3 97.0 157.6 206.1 费用率 无形资产 53.7 44.5 44.4 42.3 38.4 销售费用率 3.3% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 77.7 102.5 81.8 91.4 96.7 管理费用率 11.0% 10.1% 10.5% 10.0% 10.0% 资产总额 4,508.2 5,067.9 4,867.8 5,770.3 5,802.4 财务费用率 -0.3% -0.6% -0.3% -0.2% 0.0% 短期债务 137.0 148.5 14.3-48.3 三费 / 营业收入 14.0% 12.4% 13.2% 12.8% 13.0% 应付帐款 1,384.3 1,243.5 1,614.2 1,422.6 1,706.0 偿债能力 应付票据 412.9 826.1 406.8 885.8 498.8 资产负债率 66.1% 67.2% 62.5% 64.7% 60.9% 其他流动负债 926.9 1,133.2 961.7 1,374.0 1,020.6 负债权益比 194.6% 205.1% 166.6% 183.0% 155.6% 长期借款 70.0 - - - 209.0 流动比率 1.24 1.24 1.19 1.11 1.16 其他非流动负债 46.9 55.4 44.8 49.0 49.7 速动比率 0.91 0.99 0.77 0.87 0.76 负债总额 2,978.0 3,406.7 3,041.7 3,731.4 3,532.4 利息保障倍数 -10.20-8.09-21.82-30.18-246.34 少数股东权益 163.5 208.6 269.7 347.9 433.8 分红指标 股本 256.0 256.0 256.0 256.0 256.0 DPS( 元 ) 0.10-0.10 0.13 0.14 留存收益 1,110.7 1,196.6 1,300.4 1,435.0 1,580.3 分红比率 30.8% 0.0% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 1,530.2 1,661.2 1,826.1 2,038.9 2,270.1 股息收益率 0.7% 0.0% 0.7% 0.9% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净利润 121.9 165.7 132.8 166.2 182.0 EPS( 元 ) 0.33 0.44 0.52 0.65 0.71 加 : 折旧和摊销 90.3 85.8 141.1 198.4 257.1 BVPS( 元 ) 5.34 5.67 6.08 6.61 7.17 资产减值准备 69.2 36.3 - - - PE(X) 44.8 33.4 28.1 22.4 20.5 公允价值变动损失 -0.1 0.1 0.0 0.0-0.0 PB(X) 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 财务费用 11.9 7.8-9.3-8.8-1.2 P/FCF -36.8 6.3-3.5 8.4-7.7 投资损失 -11.6-11.6-12.0-12.0-12.0 P/S 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 少数股东损益 38.7 54.2 61.1 78.2 85.9 EV/EBITDA 17.2 17.0 10.4 6.8 7.0 营运资金的变动 -178.1 489.0-724.8 675.6-611.4 CAGR(%) 26.1% 17.4% 21.5% 26.1% 17.4% 经营活动产生现金流量 99.0 608.2-411.1 1,097.7-99.7 PEG 1.7 1.9 1.3 0.9 1.2 投资活动产生现金流量 -55.1 9.6-544.4-549.8-548.0 ROIC/WACC 1.1 1.5 5.0 1.5 2.1 融资活动产生现金流量 -88.0-202.9-54.7-67.5 209.0 REP 3.3 8.7 0.5 1.9 0.9 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 17
公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 邵琳琳声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 18
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