Table_Tit le Table_BaseI nfo 2018 年 10 月 31 日 中国神华 (601088.SH) 业绩稳健, 公用事业属性凸显 事件 :2018 年 10 月 30 日, 公司披露三季报, 公司 2018 年前三季度 实现营业收入 1940.84 亿元, 同比增长 6.3%; 净利润 352.78 亿元, 同比下降 1.0% 基本每股收益 1.77 元 点评 三季度净利润同比环比皆增长 : 三季度创造归母净利润 123.01 亿元, 同比增 8.53%, 环比增 8.44% 我们认为业绩同比提升应当主要归功于煤炭 电力业务的量价齐升, 环比增加的原因则由于所得税下降与资产减值的冲回 所得税较二季度环比下降 : 三季度公司缴纳所得税 40.89 亿元, 较去 年同期增长 7.63%, 较二季度降低 12.39 亿元, 降幅 23.25% 冲回减值损失约 3 亿元 : 据公告, 公司冲回部分以前年度计提的应收款项减值准备 ; 以及部分存货跌价准备转回, 冲回的资产减值损失 累计约 3 亿元 期间费用率基本保持稳定 : 测算三季度期间费用率为 8.98%, 较二季度的 9.22% 下降 0.24 个百分点, 较去年同时期增加 0.07 个百分点 电力业务量价齐升 : 据公告, 三季度公司发 售电量分别为 800.7/75.06 亿千瓦时, 同比分别增长 7.3% 与 7.6%, 环比增长 19.35% 与 19.33%, 上升明显 三季度售电价格为 320 元 / 兆瓦时, 同比增长 2.23%, 环比 上涨 8% 测算每兆瓦时毛利环比提高近 7.5 元, 则电力业务贡献毛利增量约 5.62 亿元 电力业务毛利率为 23.57%, 环比提高 2.35 个百分点 1-3 季度的发电成本为 253.7 元 / 兆瓦时, 同比下降 1.44% 随着宏观经济呈现稳中有升的局面, 公司电力业务也有望持续改善 商品煤销售量同比增长, 环比微降 :1-3 季度, 公司生产商品煤 2.2 亿吨, 同比下降 0.6%, 销售商品煤 3.4 亿吨, 同比增长 3.6% 单季度来看, 三季度商品煤产量为 7420 万吨, 同比增长 6.6%, 环比增加 0.68% 商品煤销量为 1.14 亿吨, 同比增加 6.4%, 环比降低 1.88% 销售均价为 428 元 / 吨, 同比增加 2.4%, 环比下降 1 元 / 吨, 降幅 0.23% 1-9 月自产煤单位成本微服上升至 111 元 / 吨, 同比增幅为 3.9%, 较上半年 113 元下降 1.77% 成本上升主要由于哈尔乌素等露天矿加大土方剥离耗用的材料导致 三季度毛利率为 28%, 较二季度下将 1.54 个百分点 运输业务可圈可点 : 运输业务方面, 铁路运量呈现同比环比双增长的局面, 三季度自有铁路周转量为 728 亿吨公里, 同比增长 5.1%, 环 比增 3.3% 1-9 月铁路业务实现毛利率 61.9%, 较上半年下降 0.2 个百分点 港口方面, 黄骅港三季度下水煤量为 5070 万吨, 同比增 11.7%, 环比增 1.4%, 天津煤码头下水煤量负增长, 同比降 3.5%, 环比降低 11.9% 港口业务 1-9 月实现毛利率 58%, 同比持平较上半年提高 10.3 公司快报 证券研究报告 动力煤 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 22.70 元股价 (2018-10-30) 19.48 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 387,449.81 流通市值 ( 百万元 ) 321,245.42 总股本 ( 百万股 ) 19,889.62 流通股本 ( 百万股 ) 16,491.04 12 个月价格区间 17.19/28.69 元 Tabl e_chart 股价表现 36% 27% 18% 9% -18% -27% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 4.52 16.25 22.97 绝对收益 -4.46 5.75-1.28 Tabl e_report 相关报告 中国神华动力煤上证指数 0% -9% 2017-10 2018-02 2018-06 周泰 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn 中国神华 : 上半年业绩符 合预期, 公共事业属性持续提升 / 周泰 中国神华 : 业绩趋于稳定, 公共事业化属性渐强 / 周泰 中国神华 :2017 年归母净利实现 450 亿, 预分红 181 2018-08-25 2018-04-29 2018-03-25 亿 / 周泰中国神华 : 解决同业竞争, 2018-03-02 承诺收购集团资产 / 周泰中国神华 :2017 年业绩超预期, 归母净利有望同比 2018-01-30 提高 99%/ 周泰 1
个百分点 三季度航运货运量 2650 万吨, 同比增 10%, 环比下降 0.75%; 航运周转量 225 亿吨海里, 同比增 10.3%, 环比降低 6.64% 1-3 季度毛利率为 23.9%, 较上半年增加 21.7 个百分点 煤化工业务产销下滑 : 三季度公司销售聚乙烯 6.78 万吨, 同比下降 15.1%, 环比下降 14.83% 销售聚丙烯 6.07 万吨, 同比下降 9.9%, 环比下降 22.58% 公司业绩稳定, 公用事业属性提升 : 公司长协占比高, 在煤价中枢 稳定上移的背景下盈利稳定性逐步增强, 且公司坚持分红,2007 年上市以来累计分红 11 次, 近年来分红比率均在 40% 左右,2016 年还派发了特别股息, 公用事业属性逐步凸显 投资建议 : 维持买入 -A 投资评级,6 个月目标价 22.7 元 考虑公司长协签订时间较长 ( 三年 ) 以及未来经营计划, 我们预计公司 2018 年 -2020 年的收入分别为 2711 亿元 2738 亿元 2766 亿元, 净利润 分别为 452.28 亿元 462.61 亿元 470.21 亿元, 对应 EPS 分别为 2.27 元 2.33 元 2.36 元, 相当于 2018 年 10 倍的动态市盈率 风险提示 : 煤炭价格大幅下降, 火电需求不及预期 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 183,127.0 248,746.0 271,133.1 273,844.5 276,582.9 净利润 22,712.0 45,037.0 45,227.9 46,261.0 47,021.0 每股收益 ( 元 ) 1.14 2.26 2.27 2.33 2.36 每股净资产 ( 元 ) 15.70 15.16 14.23 13.35 13.41 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率 ( 倍 ) 17.1 8.6 8.6 8.4 8.2 市净率 ( 倍 ) 1.2 1.3 1.4 1.5 1.5 净利润率 12.4% 18.1% 16.7% 16.9% 17.0% 净资产收益率 7.3% 14.9% 16.0% 17.4% 17.6% 股息收益率 15.2% 4.7% 13.2% 16.5% 11.8% ROIC 9.0% 14.6% 17.4% 16.9% 20.1% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2
公司快报 / 中国神华 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 183,127.0 248,746.0 271,133.1 273,844.5 276,582.9 成长性 减 : 营业成本 110,769.0 143,842.0 156,308.3 158,829.8 160,418.1 营业收入增长率 3.4% 35.8% 9.0% 1.0% 1.0% 营业税费 6,922.0 9,640.0 10,031.9 10,132.2 10,233.6 营业利润增长率 22.6% 80.8% 10.1% 1.7% 1.7% 销售费用 610.0 612.0 813.4 821.5 829.7 净利润增长率 40.7% 98.3% 0.4% 2.3% 1.6% 管理费用 17,932.0 19,394.0 21,690.7 22,455.2 22,679.8 EBITDA 增长率 14.5% 45.1% 7.9% 0.3% 1.2% 财务费用 5,059.0 3,457.0 3,000.0 2,000.0 2,000.0 EBIT 增长率 20.8% 66.3% 10.1% 0.4% 1.6% 资产减值损失 2,807.0 2,719.0 2,000.0 1,000.0 500.0 NOPLAT 增长率 30.4% 70.0% 6.4% 0.4% 1.6% 加 : 公允价值变动收益 2.0-19.0 - - - 投资资本增长率 5.3% -10.7% 3.1% -14.2% -0.7% 投资和汇兑收益 302.0 1,321.0 1,000.0 1,000.0 1,000.0 净资产增长率 6.1% -1.4% -1.2% -1.0% 4.2% 营业利润 39,332.0 71,102.0 78,288.9 79,605.7 80,921.7 加 : 营业外净收支 -436.0-769.0 500.0 500.0 500.0 利润率 利润总额 38,896.0 70,333.0 78,788.9 80,105.7 81,421.7 毛利率 39.5% 42.2% 42.4% 42.0% 42.0% 减 : 所得税 9,360.0 16,283.0 19,697.2 20,026.4 20,355.4 营业利润率 21.5% 28.6% 28.9% 29.1% 29.3% 净利润 22,712.0 45,037.0 45,227.9 46,261.0 47,021.0 净利润率 12.4% 18.1% 16.7% 16.9% 17.0% EBITDA/ 营业收入 36.7% 39.2% 38.8% 38.6% 38.7% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 24.2% 29.7% 30.0% 29.8% 30.0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 50,757.0 81,090.0 21,690.7 50,495.2 66,514.2 固定资产周转天数 625 453 396 362 330 交易性金融资产 54.0 108.0 100.0 100.0 100.0 流动营业资本周转天数 -12-27 -30-25 -28 应收帐款 19,075.0 16,055.0 46,793.3 10,148.0 43,413.2 流动资产周转天数 250 193 183 162 183 应收票据 4,394.0 6,136.0 20,725.1 3,169.9 17,911.2 应收帐款周转天数 45 25 42 37 35 预付帐款 3,141.0 2,373.0 7,294.4 1,237.7 6,991.8 存货周转天数 26 18 23 22 21 存货 13,341.0 11,647.0 23,204.9 10,299.0 22,192.6 总资产周转天数 1,106 824 745 687 670 其他流动资产 42,701.0 15,235.0 23,394.7 27,110.2 21,913.3 投资资本周转天数 752 537 472 441 402 可供出售金融资产 1,800.0 854.0 1,483.0 1,379.0 1,238.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 5,078.0 9,449.0 9,449.0 9,449.0 9,449.0 ROE 7.3% 14.9% 16.0% 17.4% 17.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 5.2% 9.5% 10.6% 12.3% 11.3% 固定资产 316,489.0 309,218.0 286,895.6 264,573.2 242,250.7 ROIC 9.0% 14.6% 17.4% 16.9% 20.1% 在建工程 31,627.0 38,318.0 38,318.0 38,318.0 38,318.0 费用率 无形资产 38,502.0 38,255.0 36,573.4 34,891.9 33,210.3 销售费用率 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 其他非流动资产 44,705.0 38,386.0 39,487.3 38,608.3 36,739.1 管理费用率 9.8% 7.8% 8.0% 8.2% 8.2% 资产总额 571,664.0 567,124.0 555,409.3 489,779.3 540,242.1 财务费用率 2.8% 1.4% 1.1% 0.7% 0.7% 短期债务 4,384.0 9,493.0 17,791.8 - - 三费 / 营业收入 12.9% 9.4% 9.4% 9.2% 9.2% 应付帐款 55,139.0 61,970.0 96,155.6 57,868.5 91,615.4 偿债能力 应付票据 3,174.0 2,326.0 5,559.2 1,835.0 5,396.5 资产负债率 33.5% 33.9% 33.4% 25.2% 29.4% 其他流动负债 49,488.0 42,116.0 41,287.2 44,461.6 42,946.6 负债权益比 50.5% 51.4% 50.1% 33.7% 41.6% 长期借款 58,462.0 64,321.0 - - - 流动比率 1.19 1.14 0.89 0.98 1.28 其他非流动负债 21,113.0 12,271.0 24,508.7 19,297.6 18,692.4 速动比率 1.07 1.04 0.75 0.89 1.12 负债总额 191,760.0 192,497.0 185,302.4 123,462.7 158,650.9 利息保障倍数 8.77 21.36 27.10 40.80 41.46 少数股东权益 67,547.0 73,140.0 87,003.8 100,822.0 114,867.3 分红指标 股本 19,890.0 19,890.0 19,890.0 19,890.0 19,890.0 DPS( 元 ) 2.97 0.91 2.57 3.21 2.30 留存收益 282,948.0 268,570.0 263,213.1 245,604.6 246,833.9 分红比率 260.1% 40.2% 113.2% 137.8% 97.1% 股东权益 379,904.0 374,627.0 370,106.9 366,316.6 381,591.2 股息收益率 15.2% 4.7% 13.2% 16.5% 11.8% 现金流量表 业绩和估值指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 29,536.0 54,050.0 45,227.9 46,261.0 47,021.0 EPS( 元 ) 1.14 2.26 2.27 2.33 2.36 加 : 折旧和摊销 23,945.0 24,625.0 24,004.0 24,004.0 24,004.0 BVPS( 元 ) 15.70 15.16 14.23 13.35 13.41 资产减值准备 2,807.0 2,719.0 - - - PE(X) 17.1 8.6 8.6 8.4 8.2 公允价值变动损失 -2.0 19.0 - - - PB(X) 1.2 1.3 1.4 1.5 1.5 财务费用 5,059.0 3,457.0 3,000.0 2,000.0 2,000.0 P/FCF 53.3 5.1-48.9 5.0 8.5 投资损失 -302.0-1,321.0-1,000.0-1,000.0-1,000.0 P/S 2.1 1.6 1.4 1.4 1.4 少数股东损益 6,824.0 9,013.0 13,863.8 13,818.2 14,045.2 EV/EBITDA 6.0 5.2 4.4 4.1 4.0 营运资金的变动 -14,834.0 42,902.0-35,150.0 28,124.3-20,329.6 CAGR(%) 26.7% 4.2% 36.4% 26.7% 4.2% 经营活动产生现金流量 81,883.0 95,152.0 49,945.6 113,207.5 65,740.6 PEG 0.6 2.1 0.2 0.3 2.0 投资活动产生现金流量 -64,654.0 13,363.0 387.0 1,104.0 1,140.3 ROIC/WACC 0.9 1.5 1.7 1.7 2.0 融资活动产生现金流量 -18,490.0-77,621.0-109,732.0-85,507.0-50,862.0 REP 1.1 1.0 0.7 0.8 0.7 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 3
公司评级体系 公司快报 / 中国神华 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 周泰声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 4
公司快报 / 中国神华 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 林立 021-68766209 linli1@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 021-35082963 menghl@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 姜东亚 010-83321351 jiangdy@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 姜雪 010-59113596 jiangxue1@essence.com.cn 王帅 010-83321351 wangshuai1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-82558044 fanhq@essence.com.cn 杨晔 0755-82558046 yangye@essence.com.cn 巢莫雯 0755-82558183 chaomw@essence.com.cn 王红彦 0755-82558361 wanghy8@essence.com.cn 黎欢 0755-82558045 lihuan@essence.com.cn Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 518026 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 200080 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 : 100034 5