2016 年 10 月 26 日 索菲亚 (002572.SZ) 家用轻工行业 证券研究报告 评级 : 买入维持评级公司点评 市场价格 ( 人民币 ): 58.88 元 业绩延续高歌, 天花板还远未达到 长期竞争力评级 : 高于行业均值 市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 289.06 总市值 ( 百万元 ) 27,185.67 年内股价最高最低 ( 元 ) 61.88/36.30 沪深 300 指数 3367.45 深证成指 10871.51 人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 500 56.11 48.7 41.29 33.88 26.47 151026 相关报告 1. 索菲亚 2016 年半年报点评 - 业绩延续高增长, 定制龙头地位再巩..., 2016.8.8 2. 索菲亚 2015 年业绩快报点评 - 业绩符合预期 高速发展可期,2016.1.15 揭力分析师 SAC 执业编号 :S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 160126 成交金额 160426 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 160726 索菲亚 国金行业沪深 300 400 300 200 100 0 公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.74 1.04 1.48 1.99 2.64 每股净资产 ( 元 ) 4.40 5.23 6.14 7.37 8.99 每股经营性现金流 ( 元 ) 0.80 1.88 2.01 2.72 3.25 市盈率 ( 倍 ) 29 41 40 30 22 行业优化市盈率 ( 倍 ) N/A 85 58 63 63 净利润增长率 (%) 33.51% 40.42% 42.50% 34.39% 32.35% 净资产收益率 (%) 16.84% 19.92% 24.16% 27.06% 29.34% 总股本 ( 百万股 ) 440.99 440.98 440.98 440.98 440.98 来源 :Wind 国金证券研究所 业绩简评 2016 年前三季度, 公司分别实现营业收入 营业利润和归属于上市公司股东的净利润 29.71 亿元 5.34 亿元和 4.08 亿元, 同比分别增长 43.47% 43.07% 和 48.04% 实现全面摊薄 EPS0.92 元 / 股, 符合预期 经营活动净现金流为 6.33 亿元, 高于同期净利润 分季度看, 公司 Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为 46.21%/42.81%/42.66%, 归母净利润同比增速分别为 - 46.57%/9.05%/48.07% 公司同时预计 2016 年归母净利润变动区间为 30%-50% 经营分析 业绩延续高增长, 盈利能力持续提升 : 前三季度, 公司收入继续保持高速增长 (+43.47%), 毛利率小幅下降至 36.38%(-1.10pct.) 期间费用率降低 0.96pct. 其中, 销售费用率及管理费用率下降 1.30pct./ 0.30pct., 财务费用率增长 0.64 pct., 智能化生产制造下公司费用管控效果显著 此外, 公司归母净利润率为 13.74%(+0.42pct.), 公司盈利能力持续提升 继续下沉渠道布局, 公司市占空间仍然巨大 2016 年公司继续加密一 二线城市网点布局, 同时下沉四 五线城市销售网络布局 截至 2016 年 6 月 30 日, 索菲亚 全屋定制产品拥有经销商 1000 多位, 上半年新开独立专卖店 100 家, 全部店面超过 1700 家 ( 含在装修店铺 ), 司米橱柜拥有经销商 300 多家, 独立的经销商专卖店 391 家 ( 包括在设计中的店铺 ) 预计 2016 年底, 索菲亚衣柜与司米橱柜专卖店数量将分别达到 1,800 家和 500 家 为抢占市场, 公司及时推出 799 / 899 促销套餐, 为公司带来了可观的客流与收入, 公司借此也迅速打开中端市场, 品牌渗透率显著提升 目前定制家具在我国渗透率约 20%-30%, 对比发达国家 70%-80% 的渗透率水平, 我国定制家具市场还有较大成长空间 另外, 作为公司成长标杆, 韩国汉森营收已达百亿规模, 而韩国家具市场规模仅为中国十分之一, 公司作为国内定制家具龙头, 未来市占率提升空间仍然巨大 柔性化生产极具竞争力, 募投项目助力生产制造水平再上新台阶 自 2012 年底开始, 公司已逐步在全国生产基地投入柔性化生产线 柔性化生产保障了公司定制化的工业大规模生产, 解决了非标准件识别难题的同时大幅提升生产效率 2015 年公司生产基地的平均月产能已经达到 10 万余单, 同时公司已可以将定制家具生产周期控制在 7~13 天, 加之前期的订单采集和后期 - 1 -
的物流配送, 消费者最快可以在下单后的 20~25 天收到产品, 公司定制化生产制造能力极具竞争优势 此外, 公司非公开发行股份已于 8 月 1 日上市, 募投资金主要用于公司生产智能化改造升级及生产基地建设 预计在公司信息化 智能化及自动化生产改造升级下, 未来衣柜一次安装成功率有望达到 90% 以上, 人工成本占比也有望大幅降低 风险因素 募集资金运用风险 ; 房地产业宏观调控变动风险 ; 原材料价格上涨风险 ; 市场竞争加剧风险 盈利预测与投资建议 公司的 定制大家居 战略 渠道扩张和下沉以及探索 OTO 模式等战略方向清晰, 且已经初步在公司的业绩快速提升以及行业龙头地位进一步强化中得到检验, 结合公司募投项目的逐步推进, 我们看好公司在定制家具行业龙头地位的进一步增强 我们上调公司 2016-2018 年 EPS 预测至 1.48/1.99/2.64 元 / 股 ( 三年 CAGR36.3%, 原为 1.42/1.86/2.47 元 / 股 ), 对应 PE 分为 40/30/22 倍, 维持公司 买入 评级 - 2 -
附录 : 三张报表预测摘要 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 1,783 2,361 3,196 5,054 9,657 12,648 货币资金 1,153 1,184 997 1,601 2,271 3,075 增长率 32.4% 35.4% 58.2% 91.1% 31.0% 应收款项 64 96 87 185 354 464 主营业务成本 -1,123-1,479-1,988-3,338-6,873-9,068 存货 137 142 197 295 608 802 % 销售收入 62.9% 62.6% 62.2% 66.0% 71.2% 71.7% 其他流动资产 77 76 189 142 291 383 毛利 661 882 1,208 1,716 2,784 3,580 流动资产 1,430 1,497 1,470 2,224 3,523 4,723 % 销售收入 37.1% 37.4% 37.8% 34.0% 28.8% 28.3% % 总资产 68.6% 59.1% 46.6% 56.4% 65.6% 70.5% 营业税金及附加 -13-19 -29-45 -86-111 长期投资 0 0 78 79 78 78 % 销售收入 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 487 768 1,291 1,448 1,600 1,748 营业费用 -161-226 -308-487 -912-1,171 % 总资产 23.3% 30.3% 40.9% 36.7% 29.8% 26.1% % 销售收入 9.0% 9.6% 9.6% 9.6% 9.4% 9.3% 无形资产 151 239 270 191 169 152 管理费用 -213-254 -275-426 -774-962 非流动资产 656 1,036 1,685 1,720 1,850 1,980 % 销售收入 11.9% 10.8% 8.6% 8.4% 8.0% 7.6% % 总资产 31.4% 40.9% 53.4% 43.6% 34.4% 29.5% 息税前利润 (EBIT) 275 383 596 758 1,013 1,335 资产总计 2,086 2,533 3,154 3,944 5,373 6,703 % 销售收入 15.4% 16.2% 18.7% 15.0% 10.5% 10.6% 短期借款 0 20 68 17 17 16 财务费用 27 15 12 22 35 50 应付款项 199 263 396 595 1,198 1,575 % 销售收入 -1.5% -0.6% -0.4% -0.4% -0.4% -0.4% 其他流动负债 84 128 202 456 743 980 资产减值损失 -2-4 -13 0 0 0 流动负债 284 411 667 1,069 1,957 2,570 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 49 49 49 50 投资收益 0 2 4 1 1 1 其他长期负债 10 41 16 0 0 0 % 税前利润 0.0% 0.5% 0.6% 0.1% 0.1% 0.1% 负债 294 452 731 1,118 2,006 2,620 营业利润 299 396 600 781 1,049 1,387 普通股股东权益 1,744 1,941 2,304 2,707 3,248 3,965 营业利润率 16.8% 16.8% 18.8% 15.5% 10.9% 11.0% 少数股东权益 48 140 119 119 119 119 营业外收支 6 5 6 4 4 4 负债股东权益合计 2,086 2,533 3,154 3,944 5,373 6,703 税前利润 306 401 606 785 1,053 1,391 利润率 17.1% 17.0% 19.0% 15.5% 10.9% 11.0% 比率分析 所得税 -52-70 -154-131 -174-228 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 17.2% 17.6% 25.4% 16.7% 16.5% 16.4% 每股指标 净利润 253 330 452 654 879 1,163 每股收益 0.56 0.74 1.04 1.48 1.99 2.64 少数股东损益 8 4-7 0 0 0 每股净资产 3.95 4.40 5.23 6.14 7.37 8.99 归属于母公司的净利润 245 327 459 654 879 1,163 每股经营现金净流 0.80 0.80 1.88 2.01 2.72 3.25 净利率 13.7% 13.8% 14.4% 12.9% 9.1% 9.2% 每股股利 0.35 0.25 0.35 0.57 0.77 1.01 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 14.04% 16.84% 19.92% 24.16% 27.06% 29.34% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 11.74% 12.90% 14.55% 16.59% 16.36% 17.36% 净利润 253 330 452 654 879 1,163 投入资本收益率 12.69% 15.04% 17.51% 21.81% 24.62% 26.91% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 55 75 124 134 147 162 主营业务收入增长率 45.98% 32.39% 35.35% 58.16% 91.06% 30.97% 非经营收益 -11-12 -18 43-1 -1 EBIT 增长率 52.66% 39.61% 55.55% 27.02% 33.67% 31.88% 营运资金变动 56-41 272 56 173 108 净利润增长率 41.37% 33.51% 40.42% 42.50% 34.39% 32.35% 经营活动现金净流 353 352 830 887 1,198 1,432 总资产增长率 18.61% 21.45% 24.51% 25.02% 36.25% 24.75% 资本开支 -240-415 -646-210 -273-287 资产管理能力 投资 0-30 -150-1 0 0 应收账款周转天数 10 9 8 11 11 11 其他 0 2 6 1 1 1 存货周转天数 35 34 31 32 32 32 投资活动现金净流 -240-443 -790-210 -272-286 应付账款周转天数 32 29 34 35 35 35 股权募资 62 98 0 0 0 0 固定资产周转天数 89 76 112 77 43 35 债权募资 0 0 92-66 -1 0 偿债能力 其他 -75-127 -170-8 -256-342 净负债 / 股东权益 -64.33% -55.91% -36.32% -54.30% -65.49% -73.69% 筹资活动现金净流 -13-29 -78-74 -257-342 EBIT 利息保障倍数 -10.3-25.5-48.1-33.8-28.7-26.5 现金净流量 100-120 -39 604 670 804 资产负债率 14.08% 17.84% 23.18% 28.35% 37.34% 39.09% 来源 : 公司年报 国金证券研究所 - 3 -
141027 150127 150427 150727 151027 160127 160427 160727 公司点评 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源 : 朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为 买入 得 1 分, 为 增持 得 2 分, 为 中性 得 3 分, 为 减持 得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考 最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持 历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2014-10-29 买入 22.00 30.00~30.00 2 2015-01-08 买入 24.10 N/A 3 2015-01-19 买入 24.40 N/A 4 2015-08-10 买入 38.40 48.00~52.00 5 2016-01-15 买入 37.49 N/A 6 2016-08-08 买入 56.05 N/A 人民币 ( 元 ) 54.68 45.84 37.00 28.16 19.32 历史推荐与股价 成交量 400 300 200 100 0 来源 : 国金证券研究所 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果 优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除 投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 4 -
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