研究报告 医疗保健行业 2018-11-13 创新药系列研究五 定价 : 进口创新药定价真的更低了吗? 行业研究 点评报告 评级看好维持 99794 报告要点 2018 年进口创新药国内定价出现了一些变化, 一方面进口产品定价似乎比过去激进很多, 往往出现全球最低价的宣传, 另一方面医保谈判进口产品降幅较大, 多个产品名义降幅高达 70% 导致国内创新药市场出现 狼来了 的观点, 认为进口新药将大幅压缩国产新药市场, 甚至 DCF 估值模型也需要大幅调整 为此, 我们对进口创新药的定价做了数据分析 谈判降幅有限, 专利悬崖才是驱动力进口新药上市初到 2018 年, 中 / 美比价表观上从 53% 下降到 25%, 实际上是从 分析师 分析师 高岳 (8621)61118729 gaoyue@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490517040001 刘浩 (8621)61118729 liuhao5@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490518060002 35% 下降到 25%, 中美比价降幅 10 个百分点, 中国市场降幅 28%, 降幅超 70% 的说法属于数字游戏和宣传的需要 进一步将产品按照降幅和降价原因分析, 可以看到进口产品主要降价的动力是专利悬崖 其中专利到期叠加医保谈判的产品降幅明显大于仅参加医保谈判的产品, 比价降幅平均数为 20 个百分点 ; 专利尚未到期参加医保谈判的产品比价降幅平均数为 12 个百分点, 并且降幅较大的产品多数专利即将到期 进口抗肿瘤药上市定价 20 年维持相同水平将进口抗肿瘤药分为 2000-2013 年和 2017-2018 年两组, 分别计算上市初的真实定价, 发现中美比价平均数分别为 33% 和 31% 也就是说, 跟十多年前相比, 2017-2018 年进口抗肿瘤药上市初包含赠药后的真实定价基本保持了相同水平, 进口新药定价并没有更低 慢病创新药绝对金额较低, 价格基本不降慢病用药中美比价平均数上市初期为 20.6%,2018 年为 16.3%, 降幅仅 4.3 个百分点, 显著小于抗肿瘤药 降幅主要由专利到期或者被专利挑战成功的产品贡献, 仍在专利期内的产品几乎不降价, 降价主要动力仍然是专利悬崖 进口专利药降价靠国产 Me-too 药竞争 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% 资料来源 :Wind 相关研究 医疗保健沪深 300 创新药系列研究四中国创新药回报率领跑全 球 2018-6-11 创新药系列研究三创新加速期 : 聚焦 2018-2020 2018-3-11 创新药系列研究二 Me-too 替代 : 过去有过, 将来还会有 2018-2-23 创新药系列研究一估值 : 从 PE 到 DCF 2018-1-31 A 股创新药投资手册 2018: 自主创新大周期, 顺应产业趋势 2018-1-8 进口新药在专利期内降价只能依靠同类国产品种的竞争 受到贝达药业埃克替尼竞争, 阿斯利康的吉非替尼 ( 易瑞沙 ) 从上市初的 530 元 / 片, 逐渐下降到 228 元 / 片 受到康弘药业康柏西普竞争, 诺华的雷珠单抗从上市初的 9725 元 / 支, 逐渐下降到 5700 元 / 支 过去 5 年, 埃克替尼和康柏西普已经证明, 只要产品疗效相似定价合理, 即使自主新药上市时间落后外企 3-6 年,Me-too 替代仍然能够顺利实现 风险提示 : 1. 新药研发不达预期 ; 2. 新药销售不达预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 10
进口创新药定价真的更低了吗? 2018 年进口创新药国内定价出现了一些变化, 一方面进口产品定价似乎比过去激进很 多, 往往出现全球最低价的宣传, 另一方面医保谈判进口产品降幅较大, 多个产品名义 降幅高达 70% 导致国内创新药市场出现 狼来了 的观点, 认为进口新药将大幅压缩 国产新药市场, 甚至 DCF 估值模型也需要大幅调整 为此, 我们对进口创新药的定价 做了数据分析 为此, 我们对进口创新药的定价做了深度数据分析 选取了从 2000 年至今的主要进口 靶向创新药, 剔除已经有仿制药获批的产品, 取汇率美元 : 人民币 =1:6.9, 分别计算这些 产品中国价格和美国价格的比价 ( 中美比价 ), 上市初 ( 表观 ) 指该产品国内上市初名 义定价 上市初 ( 真实 ) 指该产品国内上市初包含赠药后定价 中国现价指经历医保谈 判和增值税关税降低之后的最新价格 美国现价指当前该产品美国终端零售价, 文中的 比价降幅为中 / 美比价百分点变动 ( 更能体现进口产品的一贯定价水平 ) 表 1: 尚无仿制药的进口肿瘤自免疫疾病创新药定价 中国上市初定上市初中美比上市初赠药方上市中美比价药品规格中国现价 ( 元 ) 美国现价 ( 元 )2018 中美比价中国上市时间价 ( 元 ) 价 ( 表观 ) 案 ( 真实 ) 阿昔替尼 5mg 207 575 36% 704 122% 买 3 赠 9 31% 2012 西妥昔单抗 100mg/20ml 1295 4428 29% 4400 99% 买 2 赠 2 50% 2006 伊沙佐米 4mg 4933 23892 21% 22473 94% 买 4 赠 8 31% 2018 赛瑞替尼 150mg 198 798 25% 749 94% 买 4 赠 8 31% 2018 贝伐珠单抗 100mg 1998 5800 34% 5200 90% 买 4 赠 PD 90% 2010 英夫利西单抗 100mg 5180 8471 61% 6525 77% 77% 2006 曲妥珠单抗 440mg 7600 32989 23% 22695 69% 买 6 赠 8 29% 2002 维莫非尼 240mg 112 326 34% 210 64% 64% 2017 培唑帕尼 200mg 160 727 22% 457 63% 63% 2017 托珠单抗 80mg 1925 3205 60% 1925 60% 60% 2013 利妥昔单抗 100mg/10ml 2418 6827 35% 3800 56% 56% 2000 依鲁替尼 140mg 189 976 19% 540 55% 买 3 赠 3 28% 2017 K 药 100mg 17918 33553 53% 17918 53% 买 3 赠 3 27% 2018 奥希替尼 80mg 510 3512 15% 1760 50% 买 4 赠 8 17% 2017 O 药 100mg 9260 18947 49% 9260 49% 买 5 赠 7 20% 2018 克唑替尼 250mg 260 1929 13% 890 46% 买 4 赠 8 15% 2013 巴利昔单抗 10mg 8210 19731 42% 8265.57 42% 42% 2008 索拉菲尼 200mg 203 1121 18% 416 37% 买 3 赠 PD 37% 2006 尼洛替尼 150mg 76 821 9% 304 37% 买 3 赠 12 7% 2007 舒尼替尼 12.5mg 155 1260 12% 454 36% 36% 2006 拉帕替尼 250mg 70 359 19% 121.43 34% 34% 2007 仑伐替尼 4mg 560 2038 27% 560 27% 买 4 赠 PD 27% 2018 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 10
阿达木单抗 40mg/0.8ml 7600 35155 22% 7820 22% 22% 2010 阿法替尼 40mg 200 1960 10% 328 17% 17% 2017 戈利木单抗 50mg/0.5m 4900 32617 15% 4900 15% 15% 2018 芦可替尼 5mg 133.33 1515 9% 133.33 9% 9% 2017 托法替尼 5mg 66.29 985 7% 66.29 7% 7% 2017 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 长江证券研究所 我们的结论 : 1) 谈判降幅有限, 专利悬崖才是驱动力 将中国价格 / 美国价格作图, 可以看到, 进口新药上市初的表观价格平均数约为美国定价的 53%, 而计算赠药后的真实定价平均数为美国定价的 35%( 贝伐单抗赠药方案为买 4 赠 PD, 无法准确计算赠药后实际价格, 因此取名义价格, 对平均数有拉高 ) 到 2018 年, 经历了 2 轮医保谈判和增值税关税下调后, 进口新药价格平均数为美国定价的 25% 也就是说, 从上市初到 2018 年, 进口新药的表观价格从 53% 下降到 25%, 真实价格是从 35% 下降到 25% 中美比价降幅 10 个百分点, 中国市场降幅 28%, 降幅超 70% 的说法属于数字游戏和宣传的需要 图 1: 尚无仿制药的进口肿瘤 + 自免疫创新药中美比价 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10
进一步将产品按照降幅和降价原因分析, 可以看到,6 个专利到期叠加医保谈判的产品 比价降幅明显大于仅参加医保谈判的产品, 平均为 20 个百分点 ;13 个专利尚未到期参 加医保谈判的产品比价降幅平均数为 12 个百分点, 并且多个产品专利即将到期 而这 些专利到期或者即将到期的进口药, 以相对较大的降幅进医保以价换量对外企而言则是 利大于弊的选择 也就是说, 进口新药定价并没有更低, 部分进口产品之所以降价, 主 要是因为专利悬崖, 真正有影响的是相应品种仿制药的预期 表 2: 谈判降价产品和幅度 药品 上市时间 上市初至今中 / 美比价降幅 ( 百分点 ) 降价原因 利妥昔单抗 2000 20 专利到期 医保谈判 曲妥珠单抗 2002 6 专利到期 医保谈判 西妥昔单抗 2006 20 专利到期 医保谈判 英夫利西单抗 2006 16 专利到期 医保谈判 贝伐珠单抗 2010 55 专利到期 医保谈判 阿达木单抗 2010 1 专利到期 索拉菲尼 2006 19 2020 到期 医保谈判 舒尼替尼 2006 24 2021 到期 医保谈判 尼洛替尼 2007-2 医保谈判 拉帕替尼 2007 14 2019 到期 医保谈判 阿昔替尼 2012-5 医保谈判 克唑替尼 2013 2 医保谈判 维莫非尼 2017 30 罕见病 医保谈判 培唑帕尼 2017 41 2021 到期 医保谈判 依鲁替尼 2017 8 医保谈判 奥希替尼 2017 2 医保谈判 阿法替尼 2017 7 医保谈判 伊沙佐米 2018 11 医保谈判 赛瑞替尼 2018 6 医保谈判 巴利昔单抗 2008 0 托珠单抗 2013 0 芦可替尼 2017 0 托法替尼 2017 0 K 药 2018 0 O 药 2018 0 仑伐替尼 2018 0 戈利木单抗 2018 0 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 国家医疗保障局, 长江证券研究所 2) 进口抗肿瘤药上市定价 20 年维持相同水平 我们将 2000-2013 年的产品和 2017-2018 年的产品的上市初真实定价中美比价分为 2 组, 取平均数分别为 33% 和 31% 也就是说, 跟十多年前相比, 进口抗肿瘤药的上市 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 10
初包含赠药后的真实定价基本保持相同水平 进口抗肿瘤药定价一直大幅低于美国, 而幅度维持至今, 边际上没有变化, 跨国药企并没有变的更激进, 合理的 DCF 模型也不需要调整 图 2: 进口肿瘤靶向药上市初定价中美比价 ( 真实 ) 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 长江证券研究所 3) 慢病创新药绝对金额较低, 价格基本不降 包括糖尿病 心血管在内的慢病创新药的定价则和肿瘤靶向药定价差别较大 由于产品的绝对金额较低, 定价普遍远低于美国, 最贵的利拉鲁肽上市初期日费用为 89 元, 而大部分产品日费用普遍低于 20 元, 因此产品降价压力相对较小 表 3: 尚无仿制药的进口慢病创新药定价 产品中国上市专利期规格 上市初至今上市初价格 2018 中国 2018 美国上市初中美 2018 中美比价降幅 ( 元 ) 价格 ( 元 ) 价格 ( 元 ) 比价比价 ( 百分点 ) 降价原因 西格列汀 2009 2022 100mg 8.9 7.5 103.8 8.6% 7.2% 1.4 沙格列汀 2011 2021 5mg 8.7 8.0 98.7 8.8% 8.1% 0.7 利格列汀 2013 2023 5mg 9.1 8.3 99.4 9.1% 8.4% 0.8 利拉鲁肽 2011 2017 18mg/10 次 890.0 410.0 2119.3 42.0% 19.3% 22.6 专利到期 医保谈判 艾塞那肽 2009 2014 10ug/60 次 1804.0 1233.0 5161.5 35.0% 23.9% 11.1 专利到期 恩格列净 2017 10mg 17.8 17.8 113.6 15.7% 15.7% 0.0 达格列净 2017 10mg 16.3 16.3 113.5 14.4% 14.4% 0.0 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 10
卡格列净 2018 100mg 17.8 17.8 113.5 15.7% 15.7% 0.0 Entresto 2017 100mg 17.3 17.3 56.2 30.8% 30.8% 0.0 替格瑞洛 2012 2019 90mg 11.4 8.4 43.3 26.2% 19.5% 6.8 专利挑战 医保谈判 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 长江证券研究所 慢病用药中美比价平均数上市初期为 20.6%,2018 年为 16.3%, 降幅仅 4.3 个百分点, 显著小于抗肿瘤药 降幅主要由利拉鲁肽 艾塞那肽和替格瑞洛等 3 个专利到期或者被 专利挑战成功的产品贡献, 仍在专利期内的产品几乎不降价, 降价主要动力仍然是专利 悬崖 图 3: 尚无仿制药的进口慢病创新药中美比价 资料来源 : 医药魔方数据库,www.drugs.com, 长江证券研究所 4) 进口专利药降价靠国产 Me-too 药竞争 受到贝达药业埃克替尼竞争, 阿斯利康的吉非替尼 ( 易瑞沙 ) 从上市初的 530 元 / 片, 逐渐下降到 228 元 / 片 图 4: 易瑞沙历年中标价格 资料来源 : 医药魔方数据库, 长江证券研究所受到康弘药业康柏西普竞争, 诺华的雷珠单抗从上市初的 9725 元 / 支, 逐渐下降到 5700 元 / 支 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 10
图 5: 雷珠单抗历年中标价格 资料来源 : 医药魔方数据库, 长江证券研究所 想要进口新药在专利期内降价只能依靠同类国产 me-too 品种的竞争 过去 5 年, 埃克替尼和康柏西普已经证明, 即使自主新药上市时间落后外企 3-6 年,Me-too 替代仍然能够顺利实现 主要原因有三 :1) 疗效相似 ( 头对头试验证明 ),2) 定价较低 ( 外企竞品的 70%), 3) 本土化的专业学术营销团队 ( 不仅依靠带金销售 ) 我们认为, 未来自主创新药只要符合这三点,Me-too 替代将是大概率事件 对于绝对金额较低慢病创新药, 进口产品询证医学研究较为充分, 普遍也被纳入了医保, 在价差不明显的情况下, 国内 me-too 产品替代的难度相对较大 从慢病用药的仿制药替代难度较大也可见一斑, 例如国内各类传统口服降糖药市场大部分市场份额仍然被外企原研产品占据, 进口替代率较低 图 6:2017 年样本医院传统口服降糖药市场 ( 亿元 ) 资料来源 : 医药魔方数据库, 长江证券研究所 Me-too 创新是指在原型药物础上进行的二次创新, 是微创新和跟随式创新的典型代表 从新药获批数量的角度来看, 跟 Me-too 创新可以称为是全球 主流 的创新方式 例如, 全球合计批准了 11 个 DPP-4 抑制剂 ( 列汀 ) 7 个 HMG-CoA 还原酶抑制剂 ( 他汀 ) 8 个 GLP-1 类似物 8 个质子泵抑制剂 ( 拉唑 ) 等等上市 根据 NRD FDA 和 LifeSciVC 的统计, 近 20 年来 FDA 批准的首创式新药 (First-in-class) 比价基本保持在 30% 的中枢水平, 反过来也就意味着, 跟随式创新 (Me-too/follow-on) 药物的占了请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 10
大多数 目前市场上仍然较为的普遍存在对 me-too 新药戴着有色眼镜的观点, 实际上 制药巨头同样大量研发 me-too 新药, 国内没有必要妄自菲薄 图 7:FDA 历年批准 First-in-Class 产品统计 资料来源 : NDR,FDA,LifeSciVC, 长江证券研究所 投资建议恒瑞医药 : 热门靶点全布局, 新药爆发在即 恒瑞医药 : 创新药管线实现热门靶点全面布局,2018 年开启密集收获期 预计未来 3 年公司有望获批超过 5 个创新药,2020 年公司创新药业务有望实现超 100 亿营收 超 40 亿净利润 图 8: 恒瑞医药新药研发管线 资料来源 : 恒瑞医药,CDE, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 10
贝达药业 : 进入密集收获期 恩莎替尼 (X-396): 中国针对 ALK+ 非小细胞肺癌二线的临床试验已经结束, 预计将在 2018 年内报产 ; 中国针对 ROS1+ 非小细胞肺癌一线的 II/III 期临床试验正在进行患者入组 美国针对 ALK+ 非小细胞肺癌一线的 III 期临床试验患者入组完成, 预计最快有望在 2019 年底于美国提交上市申请 帕妥木单抗 : 预计 2018 年内报产 Vorolanib(CM082 X-82): 中国针对肾癌二线的 III 期临床患者入组进入最后阶段, 预计有望 2019 年报产 ; 中国针对 wamd 适应症进入临床 II 期 ; 中国和 PD-1 抑制剂联用即将进入临床 III 期 ; 中国用于胃癌二线的临床试验处于 Ib 期 美国和 PD-1 抑制剂联用启动肺癌 胸腺癌 肝癌 胃癌等多个适应症临床试验 MIL60: 处于入组最后阶段, 预计有望于 2019 年报产 图 9: 贝达药业临床阶段管线 资料来源 :CDE, 贝达药业官网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 10
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级 标准为 : 看 好 : 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性 : 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡 : 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 相关证券市场代表性指数说明 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针 对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 联系我们 上海武汉 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 ( 518048) 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 作者所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系, 特此声明 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10060000 本报告仅限中国大陆地区发行, 仅供长江证券股份有限公司 ( 以下简称 : 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 ; 本报告所反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表本公司或其他附属机构的立场 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利