天赐材料投资逻辑 一 公司概况 公司是国内个人护理品材料的主要生产企业之一, 主要走高端路线策略, 产品涵盖活性剂 硅油 水溶性聚合物 阳离子调理剂等, 被广泛用于洗发水 沐浴露 洗面奶等个人护理品, 主要大客户有宝洁 联合利华 安利 高露洁 雅芳 玫琳凯等 公司是有机硅橡胶材料的生产厂商, 主要产品为液体硅橡胶, 主要应用于店里, 电子, 模具等下游行业中, 公司液体硅橡胶下游应用行业 LED 电子行业, 属于新能源材料行业, 是国家倡导的节能产业 公司是国内主要锂离子电池电解液和六氟磷酸锂的生产厂商, 并建立了行业领先的电解液开发技术实验室, 六氟磷酸锂产品性能比肩国际同类产品 是国内少数几家具备晶体六氟磷酸锂规模化生产的电解液供应商 主要客户 : 万向电动汽车, 国轩高科的电解液供应商, 比亚迪和索尼 ( 新加坡 ) 公司目前拥有广州 九江 东莞三个供应基地, 在建天津和宁德生产基地, 已经初步形成全国性地域战略供应布局 2015 年 12 月 21 日晚间公告显示公司并购容汇通用锂业股份持有 20% 的股份公司将持有标的公司 20% 股权 江苏容汇为国内主要的碳酸锂生产厂家, 目前已经建有成熟及稳定的碳酸锂产品生产线, 同时拥有锂矿石和卤水提锂的生产工艺和技术, 并计划在此基础上实现锂电池正极材料磷酸铁锂产品的一体化规模生产, 竞争优势明显 2016 年 4 月 12 日公告, 拟非公开发行股票募集资金 发行募集资金拟用于投资建设 2,300t/a 新型锂盐项目 投资建设 2,000t/a 固体六氟磷酸锂项目 投资建设 30,000t/a 电池级磷酸铁材料项目等 本次非公开发行募集资金项目实施完成后, 公司兼顾了锂离子电池材料用锂盐产能扩张及进行持续的产品 技术升级的目标, 同时实现用公司六氟磷酸锂的副产品硫酸生产磷酸铁锂正极材料的前驱体磷酸铁材料, 有利于形成锂电池材料循环产业链, 从而实现降低生产成本, 提升公司整体盈利水平的目标 公司锂离子电池材料产业的市场竞争力将大大增强 二 股东情况 该公司的股权结构较为简单, 截止 2016 年 9 月 30 日, 持股情况如下图 : 1 / 8
董事长徐金富持股 1.34 亿股, 占比 41.45%, 是公司的实际控制人 万向创业持股 1997 万股, 占流通股 13.83%, 万向创业的主要大股东万向集团, 是浙江省最大的专业性风险投资公司, 和万向电动车同属于万向集团 吴镇南为自然人股东, 持股 618 万股, 占比 4.28% 前十大股东其他持股较少 2016 年 12 月 7 日, 公司公告披露, 万向创业持股 19970000 万, 占公司总股份 6.1438%, 计划自公告之日起, 三个交易后以集中竞价 大宗交易或协议转让方式减持公司股份不超过 14970000 股, 占公司总股份 4.6056% 三 行业分析 该公司三块主要的业务总属化工行业, 但分属不同的行业 个人护理市场广阔, 随着人民生活水平的提高, 个人护理品对原材料要求不断提高, 给个人护理品材料企业带来较大的市场空间 新能源汽车产业链为 : 碳酸锂 --- 锂电池 --- 配套设施及零部件 --- 系能源汽车整车 --- 充电桩 --- 电池回收 新能源汽车核心在于动力电池, 动力电池的蓄电续航能力 安全性将影响整个产业链, 作为上游产业链的主要卡口, 锂电池关乎整个新能源汽车产业链的发展 不管是磷酸铁锂电池, 还是三元材料电池, 大概由正极材料 负极材料 电解液 隔膜 壳体盖板 其他材料 制造成本摊销 劳动力成本 其他成本等组成, 从中国储能网的成本占比数据显示 : 正极材料占比 33.2%, 负极材料占比 6.2%, 电解液占比 9.9%, 隔膜占比 5.9%, 壳体盖板占比 13.5%, 其他材料占比 8.9%, 其他制造 劳动等陈本占比 22.4% 从这个数据看, 主要成本为正负极材料, 电解液 隔膜和壳体盖板, 共占比 68.7% 也是主要的生产成本 处于产业链上游的锂电池制造企业其实掌握着整个产业链的核心 正极材料和电解液又是高壁垒高技术含量的板块, 占据一定优势的企业则在整个产业链中将处于有利地位 2 / 8
锂电池电解液为锂电池生产必备原材料, 随着新能源汽车的推广动力锂电池电解液需求旺盛, 电解液价格有年初的 5 万 / 吨涨至 7 万以上, 六氟磷酸锂价格也维持在 30 万以上 市场对电解液的巨大需求催生大量的新投入产能, 各个主要生产电解液的公司显示 : 早期电解液主要产品六氟磷酸锂市场主要有日本企业提供, 中国主要靠进口, 随着技术的突破, 六氟磷酸锂基本实现国产自足, 生产技术也几乎达到国际水平 国内产能最大的六氟磷酸锂企业为多氟多, 其次为天赐材料, 随着天赐材料新产能的的投入, 未来将达到 6000 吨的差能 2017 年有可能会出现过剩产能, 市场将会面临价格降低和产能的优胜劣汰 锂电池正极材料包括钴酸锂 锰酸锂 磷酸铁锂及镍钴锰和镍钴铝为代表的三元材料, 三元材料主要生产厂商为湖南杉杉 湖南瑞翔, 当升科技 国轩高科 天赐材料是国轩高科电解液主要供应商 中汽协数据显示 2015 年新能源汽车在国内销量为 33 万辆, 锂电池正极产量为 16.16 万吨, 同比增长 43%, 主要受动力电池带动,2016 年国产动力电池产量同比增长超过 60% 具体来看, 磷酸铁锂产量 5.7 万吨, 同比增长 75%, 磷酸铁锂大幅增长主要受动力电池及储能锂电池带动 三元材料产量 5.43 万吨, 同比增长 49%, 增长主要受新能源乘用车 锂电自行车 中低端数码锂电池等市场带动, 钴酸锂出货量同比去年增长 9.4%, 出货量 3.49 万吨, 钴酸锂主要用于日用消费品 从产值看,2016 年锂电池正极材料产值 208 亿元, 比 2015 年增长超过 54%, 其中国内三元材料 磷酸铁锂 锰酸锂等正极材料市场规模同比增速超过 70%, 其中三元材料市场规模接近 80 亿元, 磷酸铁锂与锰酸锂产值分别突破 50 亿与 7 亿 2016 年 12 月 30 日, 工信部等四部委联合发布 关于调整系能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 从整体看, 新国补门槛提高和补贴力度降低虽在短时间内给产业端造成一定的压力, 但长远看有利于形成长效激励机制, 强化龙头优势并引导强强联合 补贴重点仍为乘用车, 客车补贴大幅度调整, 专用车有望放量, 能量密度首次作为发放补贴的重要参考指标, 高密度三元电池有望成为补贴重点 同时对地方财政补贴不得超过中央财政单车补贴额的 50% 页做了明确的规定 除燃料电池汽车外, 各类车型 2019-2020 年中央及地方补贴标准和上限, 在现在标准基础上退坡 20% 有关部委将根据新能源汽车技术进步 产业发展 推广应用规模等因素不断调整完善 随着新政的实施, 汽车厂商降价压力增大, 将传导至动力电池厂商及材料厂商, 正极材料和电解液厂商极有可能面临降成本 提高材料利用率等压力 行业竞争将越来越激烈 3 / 8
四 经营分析 公司三大业务, 个人护理 锂离子电池电解液 有机硅橡胶 其中个人护理材料在整个精细化工产品中属于日化学品, 锂离子电池材料则属于于电子化学品, 有机硅橡胶材料是一种带有硅元素的高分子化合物材料, 属于功能高分子材料 2015 年年底并购容汇通用锂业, 把触角伸向锂电池征集次啊了磷酸铁锂产品, 公司 2016 年 4 月申请募集资金, 募资投向 ---6000t/a 锂电池和动力电池材料项目 1000t/a 锂离子电池电解液项目 3000t/a 水溶性聚合物树脂材料项目 广州天赐高新材料股份有限公司研发中心项目 如果募集成功, 新产能将释放, 巩固和增强公司业绩, 使得公司在新能源汽车领域保持市场领先优势 2013-2016 连续四年收入分别为 5.96 亿 7.05 亿 9.45 亿 17.95 亿, 分别增长 18.28% 34.04% 89.94%, 净利润连续四年为 8132 万 6153 万 9955 万 4.36 亿, 分别增长 -24.33% 61.79% 337% 2014 年营业收入上涨 18%, 净利润反而下降了 24.33%, 主要原因是因为营业成本总额 增长率超过了营业收入总额增长率, 导致毛利率下降 4 / 8
公司的主营业务比重也在发生变化, 锂离子电池的占比有 2013 年的 26% 上升到 2016 年的 65.55%, 稳固的业绩增长, 成为公司第一核心驱动力, 电解液产能 2 万吨, 六氟磷酸锂产能 2000 吨, 超前的市场布局使其成为新能源汽车风口来临时最大的受益者之一 个人护理业务占比由 58% 下降到 28.77%,, 有机硅橡胶由 2013 年的 15.41% 下降到 4.2%, 锂离子电池电解液为公司营收增长主力 公司通过参股九江天琪 (100%) 宁德凯欣(100%) 江苏容汇 (22.22%) 和江西艾德 (30.1%), 向碳酸锂原料和锂电池正极材料延伸, 实现原材料稳定供给和横向发展, 完整锂离子电池材料产业链 公司募集资金, 非公开发行已经受理等待批文 天赐材料原 1,000t/a 六氟磷酸锂产能, 首次公开发行募集资金项目 1,000t/a 六氟磷酸锂于 2015 年第四季度完成投产 ;2014 年度非公开发行募集资金项目 6,000t/a 液体六氟磷酸锂预计 2016 年底投产, 按照六氟磷酸锂含量约 33.33% 折合固体六氟磷酸锂产能为 2,000t/a 本次 2016 年度非公开发行, 公司计划再投资建设 2,000t/a 固体六氟磷酸锂项目, 预计 2017 年底完成投产 上述拟投资项目建成后, 公司将形成总量约为 6,000t/a 固体六氟磷酸锂的生产规模, 可以满足 48,000t/a 电解液的生产需求 2007 年 12 月, 经美国化学技术公司撮合, 公司 Dr. Novis Smith 及美国化学技术公司三方签署了 LiPF6 生产制造技术许可使用协议书, 公司获得了六氟磷酸锂生产规程 带控制点的 PID 工艺流程图等书面资料 之后, 公司通过独立工程放大 调试运行, 掌握了六氟磷酸锂生产制造的核心技术 Dr. Novis Smith 独家许可公司拥有该六氟磷酸锂生产制造技术在亚洲的技术专利权和技术所有权, 许可期限长达 15 年, 且协议终止后, 公司仍有权使用六氟磷酸锂生产的许可证和专有技术, 而不承担任何义务和责任 公司自产六氟磷酸锂的质量比肩国际水平 5 / 8
锂离子电池电解液创造的营收占比越来越大, 得益于公司在电解液上卡位优势明显, 6 / 8
2015 年锂离子电池电解液贡献应收 4.5 亿, 一举超过个人护理业务, 成为公司占营收比例 最大的业务, 随着新能源汽车的发展, 国家政策的继续倾斜, 该块业务将继续为公司的增长 提供动能 五 财务分析及盈利预测 2016 年三季报显示, 天赐材料营业收入 13.45 亿, 归属股东净利润为 3.16 亿, 全年预 计营业总收入 17.95 亿, 净利润达 4.36 亿元, 营业毛利率为 41% 预计全年保守估计, 总收入在 18 亿左右, 归属股东净利润在 4.36 亿以上, 净资产收益率预计不低于 10%,EPS 为 1.34, 对应现在价格 44 元, 动态 PE 为 32 倍 但 2017 年随着六氟磷酸锂产能的大幅爆发, 既有可能面临差能过剩的压力, 每吨 30 万左右的价格恐无法维持, 降价和控成本无法避免 六 总结 公司是目前锂电池电解液的主要研发和生产者之一, 是国轩高科 比亚迪的电解液的主要供应商, 随着并购和整合, 在巩固电解液龙头地位的同时, 占对锂电池总成本 30% 以上的正极材料也开始涉及, 卡位优势明显 具有 : 第一 进入主流电池厂供应链条, 第二 研 7 / 8
发实力雄厚, 布局新型材料, 第三 随着差能过剩具备成本控制的优势 公司总市值 157 亿, 流通市值 78.7 亿, 属于有业绩 有题材 有概念的小市值公司, 从安全边际考虑, 如果股价跌至 34 元, 对应动态 PE 为 25 倍, 应给于关注 受在可预见的公司主业电解液产品极有可能面临降价和降低成本的压力等不确定因素的影响, 该股不可追高, 给足安全边际, 采取低吸策略, 缺建仓成本不应该高于 34, 在该区域, 风险将得到极大的释放 8 / 8