行业研究 行业点评报告 证券研究报告 industryid 航运 推荐 ( 维持 ) relatedreport 相关报告 兴业交运 航运研究笔记之三 : 到 2020 年 国油国运 将带来 95 艘 VLCC 的需求 2015-04-15 兴业交运 航运研究笔记之二 : 中国船东与淡水河谷合作将产生 90 艘 VLOC 和 23 亿元利润增量 2015-04-15 兴业交运 航运研究笔记之一 : 低油价对航运业影响的思考 2015-03-18 分析师 : 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 assauthor 研究助理 : 吉理 jili@xyzq.com.cn 投资要点 summary 2015 年中海发展船队的整体规模是招商轮船的 1.5 倍, 到 2017 年只有 1.2 倍 中海发展未来几年运力扩张很小, 招商轮船在大幅扩张 VLCC 的运力 2014 年招商轮船接收了长航油运的 19 艘 VLCC 后, 油轮运力规模大幅增 长, 超过了中海发展, 到 2017 年招轮的油轮规模将是中海发展的 1.6 倍, 而中海发展的散货船规模庞大, 远超招轮 油运业务上, 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 从事外贸原油运输 ; 中海发 展外贸和内贸 原油和成品油的运输都做 干散货业务上, 招轮的规模很 小, 主要从事外贸干散货运输 ; 中海发展主要从事外贸铁矿石运输, 内贸 煤炭运输, 少量从事内外贸其他干散货运输 液化天然气运输业务上, 招 商轮船运营 6 艘 LNG 船 ; 中海发展 2016 年有 3 艘 LNG 交付, 业务才开 始进行 #title# 航运研究笔记之四 : 招轮与中海发展对比 #createtime1# 简单来看,2015 年中海发展与招轮业绩变化的区别主要就在中海发展的 内贸煤炭业务, 预计造成 5 个多亿的利润减少 2014 年中海扣非后净利 为 0.6 亿元, 招轮为 5.1 亿元 ( 不考虑减值的 6.6 亿元 ), 预计 2015 年中 海与招轮扣非后净利分别为 6.9 亿元 16 亿元 截止 2014 年底, 中海发展的净资产是招商轮船的 2 倍 根据 2015 年 4 月 24 日的股价数据, 中海发展 PB 为 1.8 倍, 招商轮船 PB 为 4.3 倍 不过 招轮已经对船舶资产计提了减值, 中海发展没有计提减值, 资产账面价值 虚高, 假设中海发展计提 10% 20% 30% 的减值 ( 招轮一共计提了 20% 的减值 ), 则实际的 PB 为 2 倍 2.3 倍 2.6 倍 投资建议 尽管中海发展的整体船队规模大于招商轮船, 但中国经济增速 放缓 环保越来越受到重视 大力推广清洁能源 未来可能的特高压发电, 沿海煤炭运输市场长期的前景并不乐观, 公司大量的干散货船对业绩反 而是个拖累 ; 而在目前景气度最高的 最符合国家 国油国运 的 VLCC 船队上, 招轮的规模是远超中海发展的, 即使算上 51% 的权益也是大于中 海发展的 因此单纯从基本面的角度来看, 我们认为这个时点招商轮船的 投资价值优于中海发展 不过目前市场存在航运央企整合的预期, 近期也 推动了航运股整体大涨, 从这个角度来看, 招商轮船 中海发展 中国远 洋 中海集运等航运央企都有机会 风险提示 航运央企整合不及预期 公司业绩低于预期 2015 年 04 月 26 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明
报告正文四大航运上市公司 ( 中国远洋 中海集运 中海发展 招商轮船 ) 中, 招商轮船与中海发展业务结构最相似, 从大方面来看都是油运 + 散货 +LNG, 目前市值也相近, 都是 400 多亿 招商轮船业务 船队比较简单清晰, 中海发展的业务 船队看上去比招轮要复杂 我们 3 月 20 日发布了招商轮船的深度报告, 本报告将中海发展与招商轮船做个对比, 方便投资者理解中海发展 一 船队对比航运公司的业务模式就是利用船舶进行货物运输, 赚取运费收入, 因此船舶是公司最主要的资产, 船队的规模 结构决定了公司的业务规模 类型 目前招商轮船主要是油轮, 有少数干散货船, 六艘液化天然气船 ; 中海发展油轮 干散货船整体规模相当, 暂时还没有液化天然气船,16 年开始交付 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 预计到 2015 年底有 33 艘, 公司拥有 51% 的权益, 还有 7 艘 Afamax; 中海发展自有 14 艘 VLCC, 长期租入了 2 艘, 有 7 艘 Aframax, 还有 46 艘小油轮 招商轮船的干散货船有 7 艘 Capesize 和 8 艘小船 ; 中海发展有 14 艘 VLOC 6 艘 Capesize 和 115 艘小船 招商轮船目前拥有 6 艘液化天然气船, 2018-2020 年还会交付 10 艘 ; 中海发展还没开始运营液化天然气船, 有 13 艘订单, 2016 年开始陆续交付 从载重吨来看,2015 年中海发展船队的整体规模是招商轮船的 1.5 倍, 到 2017 年只有 1.2 倍 中海发展未来几年运力扩张很小, 招商轮船在大幅扩张 VLCC 的运力 2014 年招商轮船接收了长航油运的 19 艘 VLCC 后, 油轮运力规模大幅增长, 超过了中海发展, 到 2017 年招轮的油轮规模将是中海发展的 1.6 倍, 而中海发展的散货船规模庞大, 远超招轮 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -
表 1 招商轮船与中海发展船队艘数对比( 艘 ) 招商轮船 2014 2015E 2016E 2017E 中海发展 2014 2015E 2016E 2017E 油轮合计 35 40 45 50 油轮合计 69 69 69 72 VLCC 28 33 38 43 VLCC 16 16 16 18 VLCC( 权益 ) 14.3 16.8 19.4 21.9 VLCC( 权益 ) 16 16 16 18 Aframax 7 7 7 7 Aframax 7 7 7 7 Panamax 0 0 0 0 Panamax 14 14 14 14 Handmax 0 0 0 0 Handmax 32 32 32 33 散货船合计 13 15 21 25 散货船合计 127 135 135 135 VLOC 0 0 0 0 VLOC 14 14 14 14 Capesize 7 7 7 7 Capesize 5 6 6 6 Panamax 0 0 0 0 Panamax 20 20 20 20 Handmax 6 8 14 18 Handmax 88 95 95 95 液化天然气船合计 6 6 6 6 液化天然气船合计 0 0 3 6 液化天然气船 ( 权益 ) 1.8 1.8 1.8 1.8 液化天然气船 ( 权益 ) 0 0 1.2 2.4 注 : 运力规模采用的是年底数据 招商轮船的 VLCC 为 51% 权益 ; 中海发展目前自有 14 艘 VLCC, 还有 2 艘是长期租入 招商轮船未来计划订造 10 艘 VLOC, 目前在与淡水河谷洽淡中, 还未下订单, 因此未放入运力预计 两家公司对液化天然气船都是拥有部分权益 数据来源 : 兴业证券研究所整理 表 2 招商轮船与中海发展船队载重吨对比(DWT) 招商轮船 2014 2015E 2016E 2017E 中海发展 2014 2015E 2016E 2017E 油轮合计 915 1065 1215 1365 油轮合计 806 806 806 874 VLCC 840 990 1140 1290 VLCC 484 484 484 544 VLCC( 权益 ) 428 505 581 658 VLCC( 权益 ) 484 484 484 544 Aframax 75 75 75 75 Aframax 77 77 77 77 Panamax 0 0 0 0 Panamax 106 106 106 106 Handmax 0 0 0 0 Handmax 139 139 139 147 散货船合计 156 169 206 232 散货船合计 1020 1072 1072 1072 VLOC 0 0 0 0 VLOC 373 373 373 373 Capesize 126 126 126 126 Capesize 90 108 108 108 Panamax 0 0 0 0 Panamax 153 153 153 153 Handmax 30 43 80 106 Handmax 405 438 438 438 液化天然气船合计 50 50 50 50 液化天然气船合计 0 0 24 48 液化天然气船 ( 权益 ) 15 15 15 15 液化天然气船 ( 权益 ) 0 0 9.8 19.6 数据来源 : 兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -
二 业务对比油运业务上, 招商轮船的油轮主要是 VLCC, 从事外贸原油运输 ; 中海发展外贸和内贸 原油和成品油的运输都做, 粗略按船型分,VLCC 主要从事外贸原油运输, Aframax 主要从事外贸原油 成品油运输, 剩下的小船主要从事内贸原油 成品油运输 2014 年招轮油运收入 18.8 亿元 ( 招轮前三季度运营的 VLCC 不到 10 艘, 第四季度才陆续收进长航的船 ), 毛利为 4.3 亿元 ; 中海发展油运收入 55 亿元, 毛利为 7.3 亿元, 其中外贸原油 外贸成品油 内贸原油 内贸成品油收入分别为 20.2 亿元 14.9 亿元 17.2 亿元 2.7 亿元, 毛利分别为 0.2 0.3 6.6 0.2 亿元 干散货业务上, 招轮的规模很小, 主要从事外贸干散货运输, 不过与淡水河谷签署了长期合作协议, 未来将造 10 艘 VLOC, 签署 25 年的长期合约保证稳定收益 ; 粗略按船型分, 中海发展的 VLOC 主要从事外贸铁矿石运输, 与钢厂签署了长期合约保证稳定收益,Capesize 主要在市场上做外贸铁矿石 煤炭运输, 剩下的小船主要从事内贸煤炭运输, 少量从事内外贸其他干散货运输 2014 年招轮干散货收入 7.2 亿元, 毛利为 0.8 亿元 ; 中海发展干散货收入 67.8 亿元, 毛利为 6 亿元, 其中外贸铁矿石收入 26.1 亿元, 内贸煤炭收入 19.3 亿元, 这是最主要的两块, 外贸铁矿石毛利 7.1 亿元, 内贸煤炭毛利 0.4 亿元 液化天然气运输业务上, 招商轮船的 6 艘 LNG 每年贡献投资收益约 0.9 亿元,2018 年开始有增量 ; 中海发展 2016 年有 3 艘 LNG 交付, 业务才开始进行, 短期对业绩 贡献较小 表 3 招商轮船与中海发展业务对比 油运收入 油运毛利 干散货收入 干散货毛利 招商轮船 18.8 4.3 7.2 0.8 中海发展 55 7.3 67.8 6 数据来源 :WIND, 兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -
三 15 年业绩预测对比 中海发展业务繁多, 不过主要的收入和毛利来源是外贸油运 内贸原油 外贸铁矿 石和内贸煤炭, 其中内贸原油对应的主要是 panamax 和 handymax 的小油轮, 内贸 原油运输都是和客户签署的长期合约, 收益稳定 ; 外贸铁矿石对应的主要是 VLOC, 也是签署的长期合约, 收益稳定, 因此业绩弹性主要在外贸油运和内贸煤炭的业务 上 15 年公司的船队变化很小, 我们采用增量法, 用公司各船型的日租金水平对公 司 15 年相较于 14 年的盈利变化进行估算 公司的小油轮和 VLOC 主要是长约提供 稳定收益, 估算业绩增量时不考虑 表 4 中海发展 15 年业绩预测 中海发展 2015E 船舶艘数 2014TCE 2015E TCE 2015 利润增量 ( 亿元 ) 油轮 VLCC 16 25000 60000 12.3 Aframax 7 16000 30000 2.2 Panamax 14 Handmax 32 收益稳定, 基本没有利润增量 散货 VLOC 14 收益稳定, 基本没有利润增量 Capesize 6 14000 4000-1.1 Panamax 20 8000 6000-1.2 Handmax 95 8000 5000-5.8 合计 6.3 注 : 日租金水平 TCE 的单位是美元 / 天, 表示一条船扣除燃油成本 港口使费后的日收益水平 ; 美元的汇率采用 6.2, 假设船舶一年运营 355 天 数据来源 : 兴业证券研究所,clarskon 受低油价和储油刺激, 目前 VLCC 市场非常景气, 租金水平同比大幅增长, 预计将 给公司带来较大的利润增量 ; 但受中国经济下滑影响, 沿海煤炭运输市场非常低迷, 一季度运价均值同比下滑近 40%, 内贸煤炭业务将拖累公司业绩 中海发展 2014 年扣非后净利润为 0.6 亿元, 按 VLCC 6 万美元 TCE 沿海运价维持现有水平来估 算, 预计 2015 年公司扣非后净利润为 6.9 亿元, 我们预计的招轮 2015 年扣非后净 利润为 16 亿元 两家公司 2015 年都有可能收到 5 亿以上的拆船补贴, 如果年内确 认, 会对公司当年的净利润有较大贡献 2015 年招轮按 51% 股权的权益 VLCC 为 16.5 艘, 与中海发展的 16 艘规模相当, 因此 VLCC 市场的变化对两家公司利润的影响大致相同 简单来看,2015 年中海发展与招轮业绩变化的区别主要就在中海发展的内贸煤炭业务, 预计造成 5 个多亿的利润减少 2014 年中海扣非后净利为 0.6 亿元, 招轮为 5.1 亿元 ( 不考虑减值的 6.6 亿元 ), 预计 2015 年中海与招轮扣非后净利分别为 6.9 亿元 16 亿元 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -
四 净资产及部分财务指标对比截止 2014 年底, 中海发展净资产 218.3 亿元, 招商轮船净资产 100.9 亿元, 中海发展的净资产是招商轮船的 2 倍 根据 2015 年 4 月 24 日的股价数据, 中海发展总市值 393 亿, 招商轮船总市值 432 亿, 中海发展股价对应 PB 为 1.8 倍, 招商轮船股价对应 PB 为 4.3 倍 从数据上来看, 招商轮船的市净率是中海发展的 2.3 倍 航运公司的资产主要是船舶, 中海发展的油轮平均船龄 6 年, 干散货船平均船龄 9 年, 由于行业持续低迷, 现在的船价较处于近十年的低点, 较 2007 年的最高点下跌 30%-50%( 不同船型 ), 公司船舶实际的价值低于账面价值 招商轮船 2013 年对公司的 19 艘油轮计提了 19.8 亿的减值损失,2014 年对 7 艘 Capesize 干散货船计提了 6.6 亿的减值损失 ; 中海发展仅在 2013 年对预计 2014 年拆解的船舶计提过 3.9 亿的减值损失, 净资产的账面价值是虚高的, 实际价值应当打个折扣 假设中海发展计提 10% 20% 30% 的减值 ( 招轮一共计提了 20% 的减值 ), 则实际的 PB 为 2 倍 2.3 倍 2.6 倍 表 5 招商轮船与中海发展部分财务指标对比(2015E) 资产负债率净利润 ROE PE PB 招商轮船 48% 21 亿 2% 24 3.8 中海发展 67% 12 亿 5.1% 35 1.8 注 : 招轮考虑增发完成后的摊薄, 假设两家公司 15 年都有 5 亿的补贴 数据来源 :WIND, 兴业证券研究所 五 发展战略对比招商轮船的发展战略是打造具有较强核心竞争力的国际一流航运企业, 成为盈利稳定的综合性航运及相关服务提供商 公司计划在 2014-2016 年三年战略规划期内基本完成船队规模和结构的优化调整, 提高船队专业化经营管理水平, 力争净利润 净资产规模及资产回报水平进入全球同业前列 油轮船队立志成为 中国领先 世界一流, 在中国进口能源运输市场中占有重要份额 干散货船队突出特色经营并继续寻求大客户合作,LNG 船队在控制投资风险的前提下继续寻求新项目 稳健扩大规模 提高盈利能力 中海发展的发展战略是全面建成运输装备能力强, 管理技术水平高, 货物运输成本低, 运输安全质量优, 经济社会效益好, 具有较强国际竞争优势和质量效益型的世界一流航运企业, 力争跻身世界 500 强 2015 年面对严峻的市场形势, 公司将继续坚持 大客户 大合作 大服务 战略, 不断提高服务意识, 努力满足客户需求并积 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -
极为客户创造价值 加快船队结构调整, 提升船队竞争力 坚持成本领先战略, 不 断提高运营效率与成本降控水平 加强资金管理, 拓宽融资渠道, 确保企业发展资 金, 努力降低资金成本 强化人才培养和队伍建设 六 投资建议尽管中海发展的整体船队规模大于招商轮船, 但中国经济增速放缓 环保越来越受到重视 大力推广清洁能源 未来可能的特高压发电, 沿海煤炭运输市场长期的前景并不乐观, 公司大量的干散货船对业绩反而是个拖累 ; 而在目前景气度最高的 最符合国家 国油国运 的 VLCC 船队上, 招轮的规模是远超中海发展的, 即使算上 51% 的权益也是大于中海发展的 因此单纯从基本面的角度来看, 我们认为这个时点招商轮船的投资价值优于中海发展 不过目前市场存在航运央企整合的预期, 近期也推动了航运股整体大涨, 从这个角度来看, 招商轮船 中海发展 中国远洋 中海集运等航运央企都有机会 风险提示 : 航运央企整合不及预期 公司业绩低于预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -
投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标 准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 021-20370716 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 北京地区销售经理 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 010-66290223 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xyzq.com.cn 陈杨 010-66290195 chenyangjg@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 :010-66290200 深圳地区销售经理 朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 :0755-23826017 海外销售经理 刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 021-38565451 zengyaqi@xyzq.com.cn 龚学敏 021-38565982 gongxuemin@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 私募及企业客户负责人刘俊文 021-38565559 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 徐瑞 021-38565811 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 021-20370777 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -
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