公司研究 2018 年 11 月 09 日睿智投资 瑞声科技 (2018 HK) 3Q18 业绩低于市场预期, 短期内压力持续 2018 年三季度业大幅差于预期 瑞声科技公布 3Q18 收入 / 净利同比下降 8.5%/29%, 大幅低于市场预期 13%/27% 毛利率同比下降 4.3 个百分点至 37.1%, 不及市场预期的 39.2%, 亦低于公司 的目标 管理层表示主要原因包括 :1) 升级周期放缓导致出货量减少 ;2) 旧产品的价格压力 ;3) 人民币升值令毛利率承压 从细分业务上看, 声学 /MEMS 器件 / 触控马达及精密器件的收入分别同比下降 1.2%/12%/21%, 光学器件由于低基数录得 2 倍增幅 在疲弱的 2018 年三季度业绩及 2019 年增长确定性不高的背景下, 我们认为瑞声科技市场份额和产品单价的双双下滑, 会使得市场进一步下调 2018/19 财年的盈利预期 我们仍建议投资者维持观望 声学 / 触控马达 : 安卓升级利好难以抵消苹果份额下滑影响 我们认为受立讯精密抢占份额及 iphone 升级放缓的不利影响, 瑞声科技的声学业务在 2018 年三季度财季录得收入同比下滑 1.2%, 毛利率持续下降至 38.6%; 同时, 我们推测触控马达收入同比跌幅约为 3% 中长期来看, 管理层认为超线性结构解决方案 (SLS) 在安卓旗舰机上持续升级及加速渗透可提升声学业务收入并改善其毛利率 ; 而屏幕发声和弹出式前置镜头的步进电机模块将为触控马达业务带来高速增长 然而, 我们认为 iphone 销售疲软及产品单价压力或将持续至 2018 年四季度或 2019 年上半年 光学 : 玻塑混合镜头进展不及预期 由于 2017 年三季度低基数及主要中国手机品牌的需求增加,2018 年三季度的光学业务录得 2 倍增速, 达 1.74 亿元人民币 管理层预计 2018 年塑料镜头产能有望从三季度的 25-30kk/ 月提升至四季度的 40kk/ 月 ; 但玻塑混合镜头受设备尚未到位而拖累进度 2-3 月 鉴于中国手机品牌对 3D 感应需求较弱, 公司将未来的研发重点放在成像解决方案上 2019 年增长确定性仍然较低, 股价短期内压力持续 我们认为市场将继续下调 2018/19 年的盈利增速 ( 目前为预期 -8%/21%), 主要因为 :1) 声学 / 触控马达的升级放缓 ;2)iPhone XR 占比提升导致 2018 年四季度的产品结构恶化 ; 3)2019 年的市场份额持续被抢占 公司当前股价对应 12.1/10.1 倍的 2018/19 年市盈率, 短期内有进一步下行压力 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY14A FY15A FY16A FY17A 营业收入 ( 百万元人民币 ) 8,879 11,739 15,507 21,119 净利润 ( 百万元人民币 ) 2,318 3,107 4,026 5,325 每股盈利 ( 人民币 ) 1.89 2.53 3.28 4.35 每股盈利变动 (%) -10.1 34.1 29.6 32.3 市盈率 (x) 26.0 19.4 15.0 11.3 市帐率 (x) 6.6 5.3 4.2 3.4 股息率 (%) 1.7 1.6 2.2 2.8 权益收益率 (%) 25.2 27.4 28.3 29.2 净资产负债率 (%) 净现金 净现金 净现金 3.8 未评级 当前股价 伍力恒电话 :(852) 3900 0881 邮件 :alexng@cmbi.com.hk 张雅涵 电话 :(852) 3761 8780 邮件 :iriszhang@cmbi.com.hk 电子科技制造业 HK$55.80 市值 ( 百万港元 ) 68,188 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 536.73 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 185/55.25 总股本 ( 百万 ) 1,222.0 股东结构吴春媛 21.51% 潘政民 19.03% Capital Group Cos Inc 18.25% 数据源 : 公司 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -26.7% -26.9% 3- 月 -41.2% -36.4% 6- 月 -53.3% -45.1% 股价表现 HK$ 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 11/17 02/18 05/18 08/18 11/18 核数师 : 德勤公司网站 : http://www.aactechnologies.com/ 1
图 1: 3Q18 财务回顾 百万元人民币 3Q17 1Q18 2Q18 3Q18 QoQ YoY 市场预测 Diff % 收入 5,324 4,638 3,786 4,869 29% -9% 5,607-13% 经营利润 1,514 1,189 766 1,174 53% -22% 1,506-22% 净利润 1,366 1,126 653 973 49% -29% 1,344-28% 每股盈利 ( 人民币 ) 1.12 0.92 0.54 0.80 49% -29% 1.09-27% 利润率 (%) 毛利率 41.3% 38. 35.2% 37.1% 1.9ppt -4.3ppt 39.2% -2.2ppt 经营利润率 28.4% 25.6% 20.2% 24.1% 3.9ppt -4.3ppt 26.9% -2.7ppt 净利润率 25.7% 24.3% 17.2% 20. 2.8ppt -5.7ppt 24. -4.0ppt 增长 (%) 收入 (YoY) 26.6% 10. -14.5% -8.5% 经营利润 24.8% -3.3% -36.6% -22.5% 净利润 24.2% 6. -38.7% -28.8% 数据源 : 公司 彭博及招银国际研究部预测 图 2: 损益表 百万元人民币 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 FY17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 市场预测 FY18E 市场预测 收入 4,215 4,429 5,324 7,151 21,119 4,638 3,786 4,869 8,467 21,760 YoY 65.6% 46.7% 26.6% 24.7% 36.2% 10. -14.5% -8.5% 18.4% 3. 销售开支 (2,461) (2,642) (3,124) (4,171) (12,399) (2,875) (2,455) (3,065) (4,933) (13,328) 毛利 1,754 1,787 2,199 2,979 8,720 1,764 1,331 1,804 3,533 8,432 毛利率 (%) 41.6% 40.4% 41.3% 41.7% 41.3% 38. 35.2% 37.1% 41.7% 38.8% YoY 70. 42.1% 25. 24.4% 35.3% 0.5% -25.5% -18. 0.2% -6.1% 行政开支 (187) (189) (275) (325) (975) (212) (204) (234) 占收入比 -4.4% -4.3% -5.2% -4.5% -4.6% -4.6% -5.4% -4.8% 研发成本 (337) (391) (411) (525) (1,664) (362) (361) (397) 占收入比 -8. -8.8% -7.7% -7.3% -7.9% -7.8% -9.5% -8.1% 经营利润 1,230 1,207 1,514 2,130 6,081 1,189 766 1,174 2,575 5,704 经营利润率 (%) 29.2% 27.3% 28.4% 29.8% 28.8% 25.6% 20.2% 24.1% 30.4% 26.2% YoY 89.6% 46.3% 24.8% 16.6% 34.7% -3.3% -36.6% -22.5% 20.9% -6.2% 净利润 1,062 1,065 1,366 1,831 5,325 1,126 653 973 2,280 5,031 净利润 (%) 25.2% 24.1% 25.7% 25.6% 25.2% 24.3% 17.2% 20. 26.9% 23.1% YoY 71.6% 44.7% 24.2% 16.6% 32.3% 6. -38.7% -28.8% 5.1% -8.3% 数据源 : 公司 彭博及招银国际研究部预测 图 3: 收入细分 百万元人民币 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 FY17 1Q18 2Q18 3Q18 收入 动圈器件 1,910 2,231 2,523 2,916 9,580 2,417 1,885 2,511 微机电系统器件 114 162 305 267 848 186 158 269 非声学器件 2,179 1,943 2,434 3,940 10,496 1,948 1,490 1,916 其他产品 13 93 62 27 196 88 252 174 总额 4,216 4,429 5,324 7,151 21,119 4,638 3,786 4,869 同比增长 (%) 动圈器件 14% 29% 17% 22% 27% -15% 微机电系统器件 -36% 35% 141% 141% 58% 63% -2% -12% 非声学器件 225% 67% 29% 22% 51% -11% -23% -21% 其他产品 -5 576% 20 78% 16 593% 17 179% 总额 66% 47% 27% 25% 36% 1-15% -9% 环比增长 (%) 动圈器件 - 17% 13% 16% -17% -22% 33% 微机电系统器件 2% 42% 88% -12% -31% -15% 7 非声学器件 -32% -11% 25% 62% -51% -24% 29% 其他产品 -18% -33% -56% 2 188% -31% 总额 -26.5% 5.1% 20.2% 34.3% -35.1% -18.4% 28.6% 2
图 4: 瑞声科技收入结构 10 8 6 图 5: 瑞声科技收入趋势 RMB mn YoY (%) 8,000 7 7,000 6 6,000 5 5,000 4,000 3 3,000 1 2,000 1,000-1 - - 图 6: 瑞声科技经营利润结构 10 8 6 图 7: 瑞声科技利润率趋势 45% 35% 3 25% 15% 图 8: 瑞声科技主要产品组合 Gross Margin Operating Margin Net Margin 图 9: 瑞声科技全球办事处 3
图 10: 同业估值比较 公司名称 股份代码 市值 ( 百万美元 ) 股价 (LC) 平均成交额 ( 百万美元 ) 市盈率市帐率股本回报率 FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 声学瑞声科技 2018 HK 8,713 55.80 68.5 12.1 10.1 2.9 2.4 26.3 26.1 歌尔声学 002241 CH 3,450 7.37 24.0 14.7 12.5 1.5 1.3 10.4 11.7 立讯精密 002475 CH 9,218 15.53 70.8 24.9 18.2 4.1 3.4 17.3 19.8 美律 2439 TT 833 128.50 31.5 12.6 10.1 2.5 2.2 18.0 24.6 Nidec 6594 JP 38,307 14610.0 123.3 32.8 27.0 4.5 4.0 14.7 15.4 Alps 6770 JP 4,652 2669.0 67.4 10.3 11.8 1.8 1.5 18.8 14.0 平均值 17.9 14.9 2.9 2.5 17.6 18.6 香港上市公司 瑞声科技 2018 HK 8,712 55.80 536.7 12.1 10.1 2.9 2.4 26.3 26.1 鸿腾精密 6088 HK 2,869 3.33 21.7 12.9 10.9 1.4 1.3 11.9 12.3 舜宇光学 2382 HK 10,265 73.25 947.6 22.8 16.1 7.1 5.3 35.5 37.1 富智康 2038 HK 765 0.74 4.9 - - 0.3 0.3 (4.3) 1.2 通达集团 698 HK 805 1.00 19.4 5.4 4.5 0.9 0.8 18.1 19.0 比亚迪电子 285 HK 3,155 10.96 86.4 9.1 8.1 1.3 1.2 15.1 14.8 信利国际 732 HK 504 1.20 7.3 8.4 5.0 0.4 0.4 2.6 5.5 丘钛科技 1478 HK 616 4.26 21.5 53.1 12.3 1.9 1.6 5.3 14.5 中芯国际 981 HK 4,186 6.56 221.3 41.9 52.4 0.8 0.8 1.7 1.6 长飞光纤 6869 HK 3,144 20.80 61.9 8.0 7.1 1.9 1.6 25.5 22.6 昂纳科技 877 HK 406 3.96 4.7 11.3 9.1 1.4 1.2 13.0 14.3 巨腾国际 3336 HK 282 1.92 2.9-7.7 0.3 0.3 (0.3) 4.0 东江集团 2283 HK 501 4.71 2.3 10.2 8.4 3.4 2.8 36.9 36.3 高伟电子 1415 HK 107 1.01 1.3 3.8 4.0 0.3 0.3 7.9 6.6 平均值 17.7 12.6 1.8 1.5 14.4 16.1 及招银国际研究部预测 4
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