研究报告 季报 二季度偏空看待 贵金属 2017 年 04 月 10 日星期一 行情回顾 : 一季度黄金价格上涨 8.5%, 收于 1248.78 美元 / 盎司 ; 其中一月上涨 5.13%; 二月上涨 3.10%; 三月上涨 0.11%, 三月呈现 V 形走势 欧美政治风险和地缘政治紧张及恐怖袭击事件等引发的避险需求是导致金价上涨的主要因素 ;2 月底 3 月初金价的下跌主要是由于美联储加息预期升温所致 从商品属性看, 黄金的总需求呈下滑态势, 主要原因在于黄金消费大国的中国和印度需求下降 供给略大于需求, 矿产金供应基本稳定, 再生金受金价上涨影响增加 二季度一般为黄金消费淡季 从货币属性看, 金价与美元之间的负相关关系显著, 未来美国经济数据相好.6333333333.3.., 美联储加息预期升温将继续利好美元 打压金价 ; 但是, 目前来看, 欧元区经济复苏良好, 通胀回暖, 欧元区利率走高, 利好欧元 打压美元, 利好金价 从金融属性看, 全球主要经济体货币政策趋紧, 利率中枢上行的背景下, 持有黄金的机会成本增加, 利空金价 从避险的功能来看, 二季度欧美政治风险仍存, 地缘政治形势不容乐观, 叠加恐怖袭击等事件, 避险需求仍利好金价 但考虑到勒庞最终当选的概率并不大, 大选过后风险情绪降温, 金价承压 从保值的功能来看, 薪资增速难以回升使得核心通胀难有起色, 油价很难大幅上涨的背景下, 通胀压力不会太大, 金价未来的保值需求可能不高 研究员杨慧佳 (F3025892) Tel: 021-61701587 E-mail:yhjstudy@163.com 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号 23 楼 (200120) 综合来看, 二季度金价利空因素多于利多因素, 金价继续走高的动力不是很大, 金价下行的概率相对更大 ; 所以, 对于二季度金价持偏空的看法 但是, 需警惕法国大选出现黑天鹅 地缘政治问题升级 特朗普移民及贸易保护主义政策和美国经济恶化等意外事件刺激市场的避险需求, 使得金价走高 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C. R&D Center
一 一季度行情回顾 图 1 一季度金价走势 资料来源 : 博弈大师, 中财期货研究院一季度黄金价格上涨 8.5%, 收于 1248.78; 其中一月上涨 5.13%; 二月上涨 3.10%; 三月上涨 0.11%, 三月呈现 V 形走势 一季度金价走势的主要影响因素在于欧美政治风险和美联储的货币政策 欧美政治风险和地缘政治问题等引发的避险需求是支撑金价上涨的重要力量 欧洲方面, 大选年里右翼政党支持率上升, 法国菲永受空饷门影响支持率降低, 极右翼候选人勒庞支持率上升, 令市场对欧盟解体的担忧上升 荷兰大选右翼派呼声较高, 也利好避险需求, 但最终有惊无险 英国正式启动退欧进程 欧洲其他方面, 土耳其与欧洲多国关系紧张 希腊债务问题再次发酵 意大利政治动荡 美国方面, 特朗普政策的不确定性也是避险需求的重要来源, 其在移民和贸易保护等方面的政策使得投资者对未来的担忧增加 ; 但是, 其在基建和减税等方面的政策却又利好市场风险情绪 美联储方面,2 月底美联储加息预期陡然升温, 美元一路走强 金价承压下跌 ;3 月加息落地之后, 金价在避险因素的支撑之下 V 形反弹 二 商品视角下的金价黄金作为一种特殊的商品兼具商品属性 货币属性和金融属性 作为一种商品, 黄金的实物需求主要集中在首饰需求和工业需求上, 二者在黄金的需求中占比较高, 其需求受金价影响明显, 金价的上涨会使得首饰和工业需求受到明显抑制 敬请参阅最后一页之特别声明 2
图 2 黄金的供给与需求 从供给与需求来看, 黄金的需求出现下滑态势, 供给略大于需求 从供给与需求的组成结构来看, 供给端的矿产金基本维持不变, 受金价走势影响较小, 再生金受金价上涨影响供应明显增加 需求端来看, 首饰需求受金价上涨影响大幅下降, 作为黄金需求的前两位的中国和印度需求下降尤为明显, 二季度一般是黄金首饰需求的淡季, 主要因为中印黄金消费处于淡季 ; 工业需求基本稳定 ; 投资需求对金价走势其决定性作用 图 3 矿产金供应 图 4 再生金供应 图 5 黄金的首饰需求 图 6 黄金的工业需求 图 7 黄金的投资需求 图 8 中 印去年需求变化 敬请参阅最后一页之特别声明 3
数据来源 :Wind 世界黄金协会 中财期货研究院三 货币和金融视角下的金价 货币天然不是金银, 但金银天然是货币, 布雷顿森林体系解体以后黄金与美元虽然不再挂钩, 黄金的货币属性降低 ; 但是, 作为一种货币其与美元之间存在着较强的负相关关系 ( 如图 9) 图 9 金价与美元指数 数据来源 :Wind 中财期货研究院美元指数主要反映了美国经济与其他经济体经济状况的对比关系 美国经济复苏好于其他主要经济体将利好美元走强 从 PMI 来看, 欧美经济复苏形势良好, 尤其是欧元区 PMI 数据不断走高, 经济前景良好 就业和通胀方面, 欧美各国失业率不断降低, 通胀开始回暖 从利率平价的角度看, 美元指数与美德国债利差之间具有极高的相关性 所以, 未来美国经济复苏态势继续好于欧洲等主要经济体 美联储加息预期继续升温将使得美元继续走强施压金价 ; 但是, 随着欧元区经济复苏转好 通胀回暖和政治风险降温, 欧元区也将开始收紧货币, 届时很可能使得欧元走强 美元趋弱, 利好金价 敬请参阅最后一页之特别声明 4
图 10 美元指数与美德国债利差 图 11 欧元区 PMI 图 12 美国 PMI 图 13 欧元区通胀和就业 图 14 美国通胀和就业 敬请参阅最后一页之特别声明 5
作为一种金融资产, 黄金十分类似一种无息债券, 因而金价与利率尤其是实际利率之间具有较高的负相关关系, 利率升高将使得持有黄金的机会成本增加, 金价承压 图 15 和 16 显示了金价与美债及美债实际收益率之间的关系 图 15 金价与美债名义收益率 图 16 金价与 10 年期美债实际收益率 四 避险保值功能下的金价避险保值是黄金的两大主要功能, 从避险视角看, 投资者通过配置黄金来对冲风险, 一季度金价的上涨主要因素就是来自避险需求的支撑 欧美政治风险仍为解除, 而且即将迎来法国大选, 勒庞支持率的上升无疑将助长黄金的避险需求, 但是, 从目前民调来看其最终当选的概率不高 ; 所以法国大选尘埃落定后, 如果勒庞败北, 市场风险情绪将会降温, 利空金价 从保值的角度看, 金价与美国通胀之间具有较好的相关性, 保值效果较好 ( 如图 17) 但是, 目前的通胀主要来源于油价的上涨, 核心通胀并未有太大变化 ; 展望未来, 油价不太可能大幅上涨, 薪资增速水平较低的情况下, 核心通胀仍难较大上升, 所以, 未来通胀压力不会太大 敬请参阅最后一页之特别声明 6
图 17 金价与美国 CPI 图 18 CPI 核心 CPI 和油价 五 二季度展望展望二季度, 从黄金实物需求的角度来看, 二季度黄金的首饰需求一般是一年内的淡季, 主要是由于传统黄金消费大国中国和印度黄金的消费处在淡季, 因而, 二季度黄金实物需求并不乐观 从货币属性的角度来看, 美国经济向好形势未变 ; 但是, 欧洲经济复苏形势相对转好, 利好欧元 利空美元指数, 利好金价 从金融属性来看, 主要欧美等主要经济体货币政策趋紧, 利率中枢上移, 作为一种类无息债券的黄金, 其持有的机会成本增加, 利空金价 从避险功能来看, 二季度欧美政治不确定性仍然较大, 法国大选等一旦出现黑天鹅将利好黄金的避险需求 另外, 中东和东北亚等地缘政治的紧张态势也将使得避险需求上升 其次, 各种 敬请参阅最后一页之特别声明 7
恐怖袭击事件也会增加市场的避险需求 从保值功能来看, 油价大涨的概率不大, 在薪资增速没有起色的情况下, 核心通胀很难起来, 所以, 二季度通胀的压力并不是很大 综合来看, 二季度金价利空因素多于利多因素, 金价继续走高的动力不是很大, 金价下行的概率相对更大 ; 所以, 对于二季度金价持偏空的看法 但是, 需警惕法国大选出现黑天鹅 地缘政治问题升级 特朗普移民及贸易保护主义政策和美国经济恶化等意外事件刺激市场的避险需求, 使得金价走高 敬请参阅最后一页之特别声明 8
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