2017 年 07 月 26 日 教育行业 2017 年日常报告 证券研究报告 评级 : 买入维持评级行业点评 吴劲草 联系人 wujc@gjzq.com.cn 魏立 分析师 SAC 执业编号 :S1130516010008 (8621)60230244 weili1@gjzq.com.cn 新东方 FY17 财务 & 经营数据分析 网点数量近年来首次剧增, 扩张可期 事件 新东方 (NYSE: EDU)2017 年 7 月 25 日发布了截至 2017 年 5 月 31 日的 2017 年 Q4 及 2017 财年未经审计的财报 评论 全年营收净利润加速增长,Q4 略超预期 : 新东方 2017 财年营收增长 21.7%, 以人民币计 29.1%, 净利润增长 22% Q4 增长 23.3% 略超预期, 以人民币计 30.5%, 净利润增长 31.9% 网点数量近年来首次剧增, 扩张可期 :2017 财年新东方网点较去年同期新增 107 个, 增速 14.3% 达近年来之最, 学生数量持续增长 33%, 已有网点运营效率较大幅度提高, 未来扩张可期 K12 业务营收占比过半 :K12 业务仍为新东方业绩的主要驱动力,2017 财年营业收入占比达到 55%, 获得以人民币计算的 44.2% 增长 优能中学 泡泡少儿营收增速提升, 分别达到 40% 和 55% 加速扩容拓展新城市,O2O 助力布局教育板块 : 新东方在扩容已有城市的同时积极拓展新城市, 预计 2018 财年扩张 10% 到 15% O2O 体系助力其在 K12 和海外考试培训等板块全面开花, 酷学网收入同比增长了 31%, 以人民币计算 39% 风险提示 : 估值偏高 - 1 - 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此
1. 新东方 2017 财年财务数据盘点 : 营收增长 21.7%( 以人民币计 29.1%) 7 月 25 日下午, 新东方发布 2017 财年四季报 截止 2017 年 5 月 31 日, 公司 2017 财年净收入 18 亿美元,21.7%YoY, 归母净利润 2.75 亿美元,+22% YoY 其中 Q4 净收入 3.86 亿美元,+23.2% YoY,17Q4 归新方的净利润 5540 万美元,+31.9% YoY 第四财季营收增速略超预期 新东方 2017Q3 季报中预期第四财季营收增速在 18% 到 22% 之间, 以人民币计算的增速在 25% 到 29% 之间 实际 2017Q4 营收增速 23.2%, 以人民币计算为 30.5%, 略超预期 图表 1: 新东方 2017 财年财务数据概览 FY17 增长率 ( 美元计 ) 增长率 ( 人民币计 ) 总收入 ( 亿美元 ) 18 21.7% 29.1% 学生人数 ( 万人 ) 485.86 33.3% 33.3% 学习中心 ( 学校 ) 855(77) 14.3% 14.3% 营业利润 ( 亿美元 ) 2.62 31.8% 34.84%* 非 GAAP 利润 ( 亿美元 ) 2.82 31% 34.17%* 归母净利润 ( 亿美元 ) 2.75 22% 25.18%** 非 GAAP 归母净利润 ( 亿美元 ) 2.95 21.9% 24.85%** K12 营收 9.9 / 44.2% 优能中学营收 / 40% / 优能中学入学人数 / 45% / 泡泡少儿营收 / 55% / 泡泡少儿入学人数 / 29% / 注 :* 与 ** 部分是采用 2016 年 5 月 31 日和 2017 年 5 月 31 日美元兑人民币汇率换算得来 图表 2: 新东方 2017Q4 财务数据概览 FY17Q4 增长率 ( 美元计 ) 增长率 ( 人民币计 ) 净收入 ( 亿美元 ) 4.86 23.2% 30.5% 营业利润 ( 亿美元 ) 0.52 39.7% 43.08%* 非 GAAP 利润 ( 亿美元 ) 0.61 49.3% 52.91%* 归母净利润 ( 亿美元 ) 0.55 31.9% 35.09%** 非 GAAP 归母净利润 ( 亿美元 ) 0.64 41.1% 44.51%** 学生人数 ( 万人 ) 142.03 37% 37% 注 :* 与 ** 部分是采用 2016 年 5 月 31 日和 2017 年 5 月 31 日美元兑人民币汇率换算得来 - 2 -
图表 3: 新东方净收入 20.00 15.00 10.00 5.00 9.60 24.38% 新东方净收入 18.65% 12.47 11.39 9.47% 18.00 14.78 21.70% 18.57% 3 2 1 1 0.00 营收 ( 亿美元 ) 同比增长 (%) 图表 4: 新东方归母净利润 3.00 新东方归母净利润 2.75 2.50 58.29% 2.25 2.16 1.93 2.00 1.50 1.36 16.51% 22.00% 1.00 2.70% 0.50 0.00-10.52% 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 归母净利润 ( 亿美元 ) 同比增长 (%) 图表 5: 新东方各季度净收入 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 新东方各季度净收入 3 26.20% 4.59 5.34 4.86 20.60% 4.38 3.95 22.70% 23.20% 17.70% 20.10% 3.47 3.41 2 16.50% 16.40% 2.78 1 1 0.00 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 净收入 ( 亿美元 ) 2017 同比 2016 同比 - 3 -
图表 6: 新东方各季度净利润 1.6 1.4 1.2 1.285 新东方各季度净利润 1.411 76.10% 8 7 6 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 5 39.60% 0.676 4 20.60% 0.554 0.48 3 17.70% 0.42 31.90% 20.10% 2 16.40% 0.059 9.70% 0.104 1 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 归母净利润 ( 亿美元 ) 2017 同比 2016 同比 1.1 2017 财年净利率 15.25% 与毛利率 58.32%, 基本与上年持平 新东方 2017 财年净利率 15.25%( 上年 15.21%), 毛利率 58.32%( 上年 58.44%), 基本与 2016 财年持平 其中,Q4 营业成本 1.99 亿美元 (+ 21.9%YoY), 主要是由于教师工时增加而导致薪酬上升所致 图表 7: 新东方净利率及毛利率 2 1 1 59.98% 14.20% 新东方净利率及毛利率 60.34% 18.94% 15.48% 57.79% 15.21% 58.44% 61.00% 60.50% 6 59.50% 15.25% 59.00% 58.32% 58.50% 58.00% 57.50% 57.00% 56.50% 净利率 毛利率 - 4 -
图表 8: 新东方各季度净利率 图表 9: 新东方各季度毛利率 3 2 1 1 新东方各季度净利率 28.03% 26.42% 15.44% 11.39% 3.05% 13.95% 10.64% 2.12% 8 6 4 2 新东方各季度毛利率 52.08% 62.55% 58.20% 59.03% 61.92% 58.62% 51.74% 58.06% FY2016 FY2017 FY2016 FY2017 1.2 营销及管理费用占比分别下降 43 和 102 个基点 2017 财年营销费用占比 12.95%, 较上年下降 0.43pct, 管理费用占比 30.84%, 下降 1.02pct 其中, 第四季度销售和营销费用 0.66 亿美元 (+ 11.7%YoY), 主要是由于品牌推广费用和营销人员补偿增加所致 总体管理费用 1.69 亿美元 (+21.8%YoY) 管理费用 ( 不包括股权激励费用 ) 为 1.6 亿美元 (+18.4%YoY), 主要是由于公司扩建学校和学习中心网络 图表 10: 新东方各项费用率 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 1 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 新东方各项费用率 32.40% 15.08% 14.79% 14.84% 28.47% 30.35% 4 31.86% 3 30.84% 3 13.39% 12.95% 2 1 1 营销费用率 管理费用率 - 5 -
图表 3: 新东方各季度营销费用率 图表 4: 新东方各季度管理费用率 16.00% 14.00% 12.00% 1 新东方各季度营销费用率 15.86% 15.04% 12.77% 15.31% 13.63% 12.97% 10.95% 10.77% 5 4 4 3 3 2 新东方各季度管理费用率 39.59% 32.18% 34.75% 35.12% 36.77% 33.04% 23.47% 22.41% FY2016 FY2017 FY2016 FY2017 2. 新东方 2017 财年经营数据分析 网点数增长近年来首次爆发, 学生同比增长 33% 2.1 2017 财年新东方网点数量近年来首次爆发式增长, 增速达 14.3% 截至 2017 年 5 月 31 日, 新东方学习中心共 855 个 ( 其中学校 77 个 ), 比去年同期增加了 107 个, 比 2017 的 2 月 28 日的 803 个增加了 52 个 根据公司业绩交流会回应, 公司计划 2018 财年新增约 62 个学习中心 值得关注的是, 近四年新东方网点增速缓慢, 2014 财年甚至出现负增长 但 2017 财年增速惊人, 达到 14.3%, 或表明公司内部机制一定程度理顺, 开始了迅速扩张的征程 图表 5: 新东方网点情况 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 726 9.34% 新东方网点情况 703-3.17% 724 748 2.99% 3.31% 855 网点数同比增长 (%) 14.30% 16.00% 14.00% 12.00% 1 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% -2.00% -4.00% -6.00% 2.2 FY17 学生数增长 33.29%, 总人数达 485.86 万 新东方 2017 财年入学学生人数增速提升至 33.29%, 总人数达到了 485.86 万 其中,Q4 学生入学人数约 142.03 万人, 同比增长 36.9% - 6 -
图表 14: 新东方学生数 600 500 新东方学生数 25.80% 33.29% 485.86 3 3 400 300 200 100 254.03 266.87 5.74% 5.05% 289.75 8.57% 364.51 2 1 1 0 学生数 ( 万人 ) 同比增长 (%) 图表 15: 新东方各季度学生数 160 140 120 100 80 60 40 20 3 新东方各季度学生数 142.03 132.63 131.23 26.20% 20.60% 101.13 103.77 22.70% 23.20% 17.70% 20.10% 2 84.1 79.97 75.51 16.50% 16.40% 1 1 0 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 学生数 ( 万人 ) 2017 同比 2016 同比 此外, 新东方学生网点比呈逐年上升趋势, 表明已有网点运营效率较大幅度提高, 单个网点的容纳能力提升 图表 16: 新东方学生网点比 财年 学生网点比 2013 3499 2014 3796 2015 4002 2016 4873 2017 5683-7 -
2.3 K12 板块持续发力 营收占比 55% 已过半, 增速 44.2% K12 业务增长依然强劲 K12 业务是新东方收入的主要驱动力, 在 2017 财年获得了以人民币计算的 44.2% 增长 ( 上年同期增速为 32%), 占全年总收入的 55% 图表 17: 优能中学单季营收增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 优能中学单季营收增速 28% 23% 43% 36% 35% 优能中学与泡泡少儿单季增速提升 以人民币计算,K12 教辅中, 中学部分 ( 优能中学 ) 财年收入增长约 40%, 入学人数增长 45%; 小学部分 ( 泡泡少儿 ) 同比增长约 55%, 入学人数同比增长 49% 33% 30% 40% 图表 18: 泡泡少儿单季营收增速 60% 50% 40% 30% 20% 39% 泡泡少儿单季营收 52% 55% 49% 30% 30% 40% 35% 2016FY 2017FY 2016FY 2017FY 3. 新东方经营分布情况分析 加速扩容拓展 10 个新城市,O2O 体系助海外考培酷学网增长 31% 3.1 已有高增长城市中加速扩容, 同时拓展二三线城市 在 2017 财年第四季度, 新东方在现有的 30 个城市增加了 47 个学习中心, 在漳州和南洋新开了两家学校和一个新的学习中心, 在安阳和邯郸北京投放了两家双师模式的学校 2017 财年,10 个新增城市中 : 开办学校 4 所, 学习中心 3 个,6 个双师模式学校 ; 已有城市中 : 新增 93 个学习中心总和 1 所幼儿园 并且, 新东方计划在 2018 财年布局 2-4 个新城市, 在已有城市中增加 10% 到 15% 的 K12 教学设施 3.2 O2O 教学体系助力海外考试培训业务, 酷学网增长 31% K12 业务的 O2O 教学体系成为了 2017 财年收入和入学率上升的主要驱动力, 新东方并计划将该体系投入到海外考试培训业务中 此外, 在线教育平台 Koolearn.com 的收入同比增长了 31%, 以人民币计算 39%, 注册用户增加超过 29%, 付费用户增长约 56% - 8 -
图表 19: 酷学网单季营收增长 60% 酷学网单季营收增长 50% 45% 40% 32% 31% 30% 25% 29% 33% 20% 19% 10% 19% 0% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016FY 2017FY 4. FY18Q1 业绩指引 : 预计营收增幅 17-21%( 以人民币计 20-24%) 新东方预计 FY18Q1(2017 年 6 月 1 日至 2017 年 8 月 31 日 ) 的净收入总额为 6.265 6.473 亿美元, 同比增长幅度在 17-21%, 人民币实际净收入预计增长率预计将在 20-24% 的范围内 风险提示 : 估值偏高 - 9 -
长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上 - 10 -
特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 此报告仅限于中国大陆使用 上海北京深圳 电话 :021-60753903 传真 :021-61038200 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 :201204 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 :010-66216979 传真 :010-66216793 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 :100053 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 :0755-83831378 传真 :0755-83830558 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 :518000 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD - 11 -