期貨的交易策略 1 第 1 章衍生性金融商品概論 即席思考 1.1 既然選擇權賣方的風險無限, 為何仍有投資人願意選擇當賣方呢? 思考方向 : 因選擇權買賣雙方的預期不同 1.2 小明手上持有一些股票, 想要規避股市行情轉差所帶來的損失, 若您是他的財務顧問, 會建議他如何操作呢? 思考方向 : 如放空國內的台指期貨或買進台指賣權 1.3 期貨的買賣雙方均需繳交保證金, 為什麼同屬衍生性金融商品的選擇權, 只有賣方需要繳交保證金, 而買方不用呢? 思考方向 : 試想選擇權買賣雙方的權益義務及風險是否對等 1.2 記得轟動一時的霸菱事件嗎? 以您個人的認知, 您認為該不該以投機的方式操作期貨或其他衍生性金融商品呢? 思考方向 : 以投機的方式操作衍生性金融商品時, 必須瞭解本身投資組合所承擔的風險以及可能的最大損失, 畢竟衍生性金融商品原本設計目的是以避險為出發點, 所以若是完全以投機方式來操作, 則當價格走勢並未如原本所預期時, 由於衍生性金融商品的特性, 反而會導致到更嚴重的損失 1.5 從事避險操作與持有純粹衍生性金融商品部位時, 其風險管理考量的重點有何不同? 請您就目前所知, 試著與同學討論看看 思考方向 : 從事避險操作時, 首要考量為隨時修正衍生性金融商品部位來達到整個資產組合的完全避險 ; 若是持有純粹衍生性金融商品的投資組合, 則除了一般資產管理風險分散的原則外, 尚必須考量衍生性金融商品的交易特性, 隨時注意投資組合中即將到期或需追繳保證金的部位, 予以適時調整
2 您認為 2008 年的全球金融海嘯對未來衍生性金融商品的發展會有什麼影響? 思考方向 : 如商品創新的速度會減緩, 槓桿操作的程度會縮小等 計算與問答題 1. 何謂衍生性金融商品? 衍生性金融商品的功能有哪些? Ans: (1) 衍生性金融商品在概念上並非 有價 的資產, 而是一種附屬性 有限期的 契約 (Contract), 其價值會隨著其所依附之證券或資產價值而波動, 因此被冠上 衍生性 的字眼 在市場上, 常被依附的證券或資產包括股票 債券 貨幣等金融工具及許多實體商品, 而被依附的證券或資產又被稱為是這些衍生性金融商品的標的物 (2) 衍生性金融商品對於市場的主要功能, 包括價格發現的功能 提供風險管理的工具 提供多樣化的投機工具及促進市場的流動性與效率性等 茲說明如下 : a. 價格發現的功能 : 衍生性金融商品的價值會隨著其所依附之證券或資產價值而波動, 換言之, 衍生性金融商品的價格與其標的物的價格具有密不可分的關係 當有一重大訊息時, 衍生性金融商品的交易成本通常較小且為單一商品, 其價格也較能迅速反映此一訊息 以股價指數期貨為例, 其現貨指數通常由數百支股票所形成, 若要由這些股票完全反映完此一新的訊息, 可能必須花費一段時間 ; 相對地, 股價指數期貨是一項單一的商品, 投資人要將此訊息反映在期貨價格上似乎較為容易 因此, 衍生性金融商品大多具有發現價格的功能 b. 提供風險管理的工具 : 衍生性金融商品之所以具備避險的功能, 在於其價格與標的物價格之間具有非常密切的關係, 而避險者即利用這種關係, 針對欲規避的標的物, 進行衍生性金融商品的反向操作, 希望衍生性金融商品的獲利能彌補現貨部位的損失 例如台灣出口廠商未來規避新台幣升值或美元貶值的風險, 即能以賣出遠期外匯 ( 預售美元 ) 的方式進行匯率風險的管理 ; 股票型基金為了規避股
期貨的交易策略 3 市下跌的風險, 也可在期貨市場賣出股價指數期貨進行避險 c. 提供多樣化的投機工具 : 衍生性金融商品由於僅需投入少量資金即可從事相當於現貨部位的操作, 運用槓桿的程度相當高, 投資風險大多較傳統金融商品為大, 投機意味較濃厚 然而, 若能使用得當, 衍生性金融商品也可為投機者賺取豐厚的報酬 d. 促進市場的流動性與效率性 : 過去台灣沒有期貨與選擇權市場, 外資便不敢大舉進入台灣股市, 因為沒有合適的避險工具, 間接影響了台灣股市的資金動能及流動性 因此, 衍生性金融商品市場的發展, 也可活絡現貨市場的交易, 提高其流動性 2. 請您舉出目前有在台灣交易的衍生性金融商品種類, 並分別說明其性質 Ans: 目前在台灣交易的衍生性金融商品主要有以下幾種 : (1) 遠期契約 : 是指由交易雙方自行協議在某一特定日, 買方 ( 賣方 ) 可以特定價格買進 ( 賣出 ) 某資產的契約, 以滿足雙方的需求 目前台灣的遠期契約有遠期利率契約及遠期外匯契約 (2) 期貨契約 : 是以一種標準化的財務契約, 指明在未來的某一特定日, 以約定的價格買進或賣出一定數量與品質的商品, 而為了確保交易能夠安全執行, 買賣雙方均要繳交保證金, 這種契約便是所謂的期貨 隨著台灣資本市場的自由化與國際化, 本土期貨商品也已於 1998 年正式登場 台指期貨於 1998 年 7 月 21 日正式掛牌交易, 相隔 1 年之後 (1999 年 7 月 21 日 ), 台灣期貨交易所又推出了電子類股指數期貨與金融類股指數期貨兩種新商品 而為了讓市場能吸引更多的參與者,2001 年 4 月 21 日推出小型台指期貨, 其契約乘數僅台指期貨的四分之一, 更適合一般小額的資金 2003 年 6 月 30 日更進一步推出台灣 50 指數期貨 (3) 選擇權契約 : 係指當契約的買方付出權利金後, 即享有權利在特定期間內向契約的賣方依履約價格買入或賣出一定數量的標的物, 如為買進標的物的權利, 稱為買權, 如為賣出標的物的權利, 稱為賣權 繼期貨交易後,2001 年 12 月 24 日我國也正式開放台指選擇權與股票選擇權的交易, 提供更多元的新金融商品供投資人使用 (4) 認購 ( 售 ) 權證 : 是一種應用選擇權概念的衍生性金融商品, 係指由標的股票發行公司以外之第三者 ( 如投資銀行或證券商 ) 發行, 投資人付出權利金後有權在特別期間或時點, 以約定的價格 ( 履約
4 價格 ) 向發行證券商認購 ( 賣出 ) 特定數量的股票 因此, 認購 ( 售 ) 權證也是一種類似買 ( 賣 ) 權的投資工具 民國 86 年 9 月臺灣本土認購權證開始上市買賣, 惟目前僅開放一籃股票及個別股票之認購權證, 但以個股為標的物者數量最多 (5) 金融交換 : 交換是一種以物易物的互利行為, 運用在金融工具的操作上, 乃是指兩個或兩個以上的經濟個體 ( 銀行或企業 ) 在相互約定的條件 ( 包括幣別 金額 期間 計息方式 利率及匯率 ) 下, 將握有的資產或負債與對方交換的契約 目前台灣開放的金融交換有利率交換 貨幣交換及股權交換等 3. 您知道為什麼台灣期貨市場的開盤時間比現貨市場早 15 分鐘的用意嗎? 其要彰顯的是衍生性金融商品的哪一項功能? Ans: 期貨市場的開盤時間通常會早於現貨的開盤時間, 如我國期貨市場的開盤時間即早於現貨市場 15 分鐘, 投資人即可根據期貨市場的開盤情況, 研判當日現貨行情的走勢, 以決定未來的操作策略, 因此此設計便是為了彰顯期貨市場具備價格發現的功能 4. 期貨契約係源自於遠期契約, 請問這兩者有何差異呢? Ans: 首先, 兩者都是在未來的特定時點上執行契約, 但是期貨契約對於交易標的物有明確的規定, 如數量 品質 交割日期等, 而遠期契約在這些條款上則是由交易雙方自行協議即可, 契約內容沒有固定規格 ; 其次, 在交易方式上, 期貨契約在集中市場交易, 而遠期契約則是交易雙方私下協議或是透過店頭市場 ; 另外期貨契約在交易後, 均由期貨結算機構 (Clearing House) 進行履約保證, 因此違約風險幾乎是零 ( 單方違約結算機構會負責賠償 ), 但遠期契約仍存在單方違約風險 除此之外, 買賣期貨契約的交易雙方都必須繳納交易保證金 (Margin), 以保證到期時能履行契約 ; 但是遠期契約則沒有此制度, 完全以對方的信用為基礎 最後, 期貨契約因為標準化, 因此只要進行沖銷交易, 即可將手上持有的期貨契約結清, 但是遠期契約受限於規格不一, 沖銷並不容易, 只能持有契約到交割日, 再以實物交割結算 期貨契約與遠期契約的比較如下表所示 :
期貨的交易策略 5 項目 期貨契約 遠期契約 契約大小 固定 由雙方協議 交割日期 特定日期 由雙方協議 交易方式 在集中市場競價交易 由雙方協議或在店頭市場 交割方式 實物與現金交割 實物與現金交割 交易行為之管理有專門管理機構 由雙方自我約束 交易風險 低 高 保證金之要求 買賣雙方皆要 不需要 5. 何謂認購 ( 售 ) 權證? 其與選擇權契約有何差別? Ans: 認購 ( 售 ) 權證 (Warrants) 是一種應用選擇權概念的衍生性金融商品, 係指由標的股票發行公司以外之第三者 ( 如投資銀行或證券商 ) 發行, 投資人付出權利金後有權在特別期間或時點, 以約定的價格 ( 履約價格 ) 向發行證券商認購 ( 賣出 ) 特定數量的股票 因此, 認購 ( 售 ) 權證也是一種類似買 ( 賣 ) 權的投資工具 而認購 ( 售 ) 權證與選擇權契約之主要差別在於認購 ( 售 ) 權證是由股票發行公司以外的第三者 ( 如證券商 ) 發行, 而選擇權則由期貨交易所推出, 且可供選擇的履約價格較多, 較利於各種選擇權交易策略的執行 6. 既然衍生性金融商品具有避險的功能, 為什麼很多人又說衍生性金融商品的風險很高呢? 其間是否有矛盾之處? 請加以分析 Ans: 許多衍生性金融商品的設計本意, 是為了規避市場風險或其他風險 ( 如信用風險 ), 如農產品期貨的問世, 便是當時農夫為了規避未來農產品價格下跌, 造成收益損失, 因此利用期貨的預先交易功能來鎖定價格 然而漸漸地, 金融市場的發達必要的條件之一便是有許多參與者參與交易, 促成市場流動性提高, 期貨市場也不例外 然而促成流動性提高的大多數的參與者並非是具有避險需求, 而是投機者, 他們藉對未來價格的預期進行期貨投資, 若是未來價格不如預期, 則期貨高槓桿的特性將帶來重大的損失 由期貨的例子, 我們可以瞭解, 同樣一種金融投資工具, 是高風險商品亦或是避險工具, 完全取決於使用者的投資目的與心
6 態, 並無矛盾之處 7. 請舉出國內外市場曾經因為操作衍生性金融商品不當, 而造成對市場大規模的衝擊之實例 Ans: 如 1995 年 2 月英國霸菱銀行事件, 因交易員李森操作股價指數期貨及選擇權商品不當而導致 14 億美元的虧損, 使一家擁有 233 年悠久歷史的銀行在一夕之間宣告倒閉 ;1996 年 6 月日本住友事件, 也是因為交易員濱中泰男操作銅期貨商品不當而導致 19 億美元的虧損 ;1998 年 8 月長期資本管理公司 (LTCM) 因大舉押注俄羅斯盧比並放空美元, 最後因預期錯誤及過度使用槓桿, 短短一個月就賠光所有的資產, 其與銀行所簽訂的衍生性金融商品契約總值高達 1 兆美元之多, 為避免 LTCM 破產造成全球金融動盪, 當時美國聯準會急邀歐美各銀行挹注約 35 億美元的資金才平息此危機 2008 年 1 月法國興業銀行事件, 交易員越權作多股價指數期貨, 造成約 49 億歐元 (72 億美元 ) 的虧損 2008 年 9 月全球爆發金融海嘯, 許多專家學者也都將矛頭指向衍生性金融商品 金融海嘯起源於 2007 年美國次級房貸風暴, 次級房貸係指信用不佳的購屋人以較高的利率向房貸機構取得的房屋貸款, 這些次級房貸會被轉賣出去, 以資產抵押債券 (Asset Backed Securities, ABS) 或不動產抵押擔保債券 (Real Estate Mortgage Backed Securities, RMBS) 的形式賣給投資銀行, 投資銀行再透過層層的包裝, 以抵押債務債券 ( 或稱擔保債務憑證,Collateralized Debt Obligation,CDO) 的形式賣給保險公司 退休基金 對沖基金 市政基金 校務基金等投資機構 2006 年至 2007 年期間, 美國聯準會 (Fed) 不斷升息, 加重了美國購屋人的利息負擔, 同時也使次級房貸的違約率急速上升 而次級房貸的違約潮, 導致許多房貸機構或銀行出現嚴重的虧損, 甚至聲請破產保護 原以為只是美國房地產自身的問題, 但為何會演變成影響全球的金融海嘯, 其關鍵在於除了美國投資機構外, 歐 亞等其他國家的投資機構或基金也都持有次級房貸的證券化商品 除了證券化商品外, 欠缺市場監理的信用違約交換 (CDS) 也是這次金融海嘯的元兇之一 金融機構利用證券化提高貸款 投資的槓桿倍數, 另一方面也藉由 CDS 將信用風險層層轉嫁出去, 而擔任 CDS 賣方的金融機構則可能因為違約率提高而無力償付買方 2008 年期間金融泡沫破滅, 在市場全輸的情況下, 多家歐
期貨的交易策略 7 美金融機構如骨牌般地出現財務危機, 如英國北岩銀行 貝爾斯登 房地美 (Freddie Mae) 房利美(Fannie Mae) 美林 雷曼兄弟 AIG 等, 其中又以 9 月 15 日雷曼兄弟宣告破產 ( 美國目前最大破產案 ) 對全球金融市場的衝擊最大, 同時也使美國次級房貸風暴全面升級為全球金融危機, 因為雷曼兄弟的破產可能引發全球規模近 62 兆美元的 CDS 市場出現連環性的虧損 8. 請說明衍生性金融商品市場上的參與者包括哪些人? 並說明其分別之目的為何? Ans: (1) 避險者 : 目的在於規避現貨的價格風險, 利用現貨與衍生性金融商品的密切關係, 針對欲規避的標的物, 進行衍生性金融商品的反向操作, 希望衍生性金融商品的獲利能彌補現貨部位的損失 (2) 投機者 : 本身並沒有現貨部位, 僅根據預期從事衍生性金融商品的操作, 期能從中獲取高額的報酬, 其所承受的風險, 則是從其他市場參與者 ( 如避險者 ) 移轉過來的 [ 挑戰期貨分析師 ] 計算與問答題 1.(1) 請以約 300 字數, 說明何謂 次貸危機? 請說明此危機事件之原因 影響之元素 造成之衝擊? (2) 請概述 CDO( Collateralized Debt Obligation) 的結構 應用特性 (2009Q2 期貨 選擇權與其他衍生性商品 ) Ans:(1) 次級房貸係指信用不佳的購屋人以較高的利率向房貸機構取得的房屋貸款, 這些次級房貸會被轉賣出去, 以資產抵押債券或不動產抵押擔保債券的形式賣給投資銀行, 投資銀行再透過層層的包裝, 以抵押債務債券 ( 或稱擔保債務憑證,CDO) 的形式賣給保險公司 退休基金 對沖基金 市政基金 校務基金等投資機構 2006 年至 2007 年
8 期間, 美國聯準會 (Fed) 不斷升息, 次級房貸的違約率急速上升, 導致許多房貸機構或銀行出現嚴重的虧損, 甚至聲請破產保護 原以為只是美國房地產自身的問題, 但除了美國投資機構外, 歐 亞等其他國家的投資機構或基金也都持有次級房貸的證券化商品 由於這些證券化商品的流動性原本就不佳, 當次級房貸危機出現時, 其信用風險及流動性風險自然反映在評價上, 使證券化商品的價格迅速下跌, 而持有這些證券化商品的投資機構或基金自然出現嚴重的虧損, 加上信用市場緊縮, 讓投資機構或基金無法獲得資金應付投資人的贖回壓力, 最後只得宣布暫停贖回或聲請破產了 2008 年期間, 多家歐 美金融機構相繼出現財務危機, 如英國北岩銀行 貝爾斯登 房地美 房利美 美林 雷曼兄弟 AIG 等, 其中又以 9 月 15 日雷曼兄弟宣告破產對全球金融市場的衝擊最大, 同時也使美國次級房貸風暴全面升級為全球金融危機 (2) CDO 是一種證券化商品, 特殊目的機構 (SPV) 會針對一資產池進行包裝 信用加強, 以債券的形式賣給投資人, 投資風險完全由投資人承擔 由於 SPV 會依償付順序區分不同等級的 CDO, 因此持有不同等級 CDO 的風險也會有所不同 CDO 的資產池種類包羅萬象, 可能包含其他資產抵押債券或不動產抵押擔保債券的某一券別, 其發行結構頗為複雜, 一般投資人較難以評估其風險與價值