仁寶 仁寶 / 2324 TT 電子 電腦及週邊設備 增加持股 目標價 :31 元 (+16.8 +16.8%) 收盤價 :26.55 元 個股報告 2012 年 9 月 26 日 投資建議 2013 年 NB 訂單展望為 ODM 廠最佳, 調升評等至增加持股 2013 年仁寶在 NB 訂單估計可成長 27%, 為所有 NB ODM 廠裏成長力道最強者, 預估 2012/2013 年的 EPS 為 1.93/2.81 元, 以 2013 年的 EPS 計算, 本益比為 9.5 倍, 低於同業平均的 10.8 倍, 國泰證建議可以在第四季逐漸建立持股, 將投資評等由中立上調為增加持股, 目標價設定為 31 元 (2013 年 EPS x11 倍 ) 最新訊息 第三季 EPS 大幅成長 59% 仁寶 7~8 月份 NB 出貨量為 290 萬台 310 萬台,9 月份在 Win8 舖貨效應帶動下, 估計為 360 萬台, 第三季 NB 出貨量季成長 7% 為 960 萬台, 預估第三季的合併營收季成長 1.3% 為 1,670.72 億元, 毛利率估計與上一季持平為 4.7%, 由於上一季有匯兌損失 5.78 億元, 使得第三季稅前淨利季成長 31.2% 為 29.75 億元, 單季稅後 EPS 為 0.55 元 我們與市場的差異 對 2013 年的 EPS 預估較市場樂觀由於我們預估仁寶 2013 年 NB 的訂單可大幅成長 27%, 帶動營收成長 15.4%, 在規模效應的影響下, 營益率可回升至 2.1%, 故我們預估 2013 年的 EPS 可成長至 2.81 元, 較市場預估的平均值 2.39 元樂觀 研究內容 2013 年 NB 訂單成長高達 27% 就 2013 年 NB 產業的展望而言, 由於 2012 年的基期較低, 加上 Win8 及 Ultrabook 在價格下滑後, 預期 2012 年可引發一些換機需求, 國泰證預期 2012 年 NB 產業的出貨量年成長可回升至 8.2%, 就仁寶 2013 年的訂單展望而言, 仁寶取得 Dell 的訂單占比由 43% 上揚至 60%, 預估可較今年增加 390 萬台 ; 在宏碁的訂單則由 40% 下滑至 33%, 預估出貨量下滑 160 萬台 ; 在 Lenovo 的訂單 ( 不含聯寶 ) 由 35% 上升至 43%, 加上 Lenovo 的市占率仍可持續提升, 預估出貨可增加 500 萬台 ; 整體而言, 加計 HP 三星等客戶的訂單增加, 預估仁寶 2013 年的 NB 出貨量年成長 27% 達 4,740 萬台, 為所有 NB ODM 廠裏成長力道最強者 國泰 市場 差異 目標價 31 27.5 11.3% 2012 EPS 1.93 1.86 3.6% 2013 EPS 2.81 2.39 14.9% 現在 P/E 9.46 11.11-17.4% 公司資訊 ( 合併 ) 12 個月價格區間 ( 元 ) 24.21-33.98 市值 ( 百萬元 ) 117,120 流通在外股數 ( 百萬股 ) 44,112 自由流通股數比例 (free float ; %) 68.40 20 日平均成交量 ( 百萬元 ) 277 每股淨值 ( 元 ) 23.48 股價淨值比 ( 倍 ) 1.13 負債比率 (%) 60.78 現金股利率 (%) 5.07 淨負債比率 (Net debt to equity ; %) 116.00 股東權益報酬率 (%) 9.75 外資持股比率 (%) 55.90 股價相對大盤表現 施順挺 NB PC 電子通路 +886-2-2326-9844 stevenshih@cathaysec.com.tw 項目 ( 合併 ) 1Q'12 2Q'12 3Q'12(E) 4Q'12(F) 2011 2012(E) 2013(F) 營業收入 ( 百萬元 ) 161,310 164,876 167,072 183,534 693,126 676,792 780,909 營收成長率 (%) -6.69 2.21 1.33 9.85-21.86-2.36 15.38 毛利率 (%) 4.59 4.62 4.67 4.68 4.85 4.64 4.73 營益率 (%) 1.68 1.62 1.71 1.87 1.94 1.73 2.06 稅前盈餘 ( 百萬元 ) 2,893 2,268 2,975 3,442 13,224 11,577 15,963 稅後盈餘 ( 百萬元 ) 1,869 1,571 2,417 2,667 11,014 8,524 12,380 稅後盈餘成長率 (%) -12.04-15.91 53.85 10.33-52.7-22.61 45.23 每股盈餘 (EPS ; 元 ) 0.42 0.36 0.55 0.60 2.50 1.93 2.81 EPS 以目前流通在外股本 441.12 億元計算 1 1
仁寶 /2324 TT 126 仁寶的 NB 占比達 79%: 就仁寶 2012 年的營收比重而言,NB 占 79% LCD TV 占 7% 手機占 7% 平板 (AIO) 占 4% 及其它占 3%,2012 年全球 NB 產業受到總體經濟影響, 加上平板對 NB 產生需求取代的效應, 國泰證預估全球整體 NB 的出貨量年衰退 2.6% 為 2.04 億台, 由於仁寶的 NB 占營收比重為 NB ODM 廠裏最高者,2012 年受到產業影響, 仁寶的營收與獲利亦呈現衰退的局面 圖一 : 全球 NB 出貨量與年成長率 3 0 0 2 5 0 19.0% 2 0 % 1 5 % 2 0 0 1 5 0 1 0 0 4.2% 1 0 % 8.2% 9.9% 9.1% 7.5% 5 % - 5 0-2.6% 2 010 2011 2012 F 2 013F 2014F 20 15F 2016F NB Shipme nts (M Units ) YoY 0 % -5 % 資料來源 :IDC, 國泰證券預估整理 第三季稅後 EPS 季成長 59%: 仁寶 7~8 月份 NB 出貨量為 290 萬台 310 萬台,9 月份在 Win8 舖 貨效應帶動下, 估計為 360 萬台, 第三季 NB 出貨量季成長 7% 為 960 萬台, 預估第三季的合併營收 季成長 1.3% 為 1,670.72 億元, 毛利率估計與上一季持平為 4.7%, 由於上一季有匯兌損失 5.78 億元, 下半年稅後 EPS 為 1.15 元, 較上半年成長 24.3% 使得第三季稅前淨利季成長 31.2% 為 29.75 億元, 單季稅後 EPS 為 0.55 元 第四季營收成長 10%: 由於第三季的基期較低, 加上 Win8 於 10 月上市可望有舖貨的效應, 預估仁寶第四季 NB 的出貨量可成長 10.0% 為 1,060 萬台, 預估第四季的合併營收季成長 9.9% 為 1,835.34 億元, 毛利率估計與上一季持平為 4.7%, 稅前淨利季成長 15.7% 為 34.42 億元, 單季稅後 EPS 為 0.60 元 表一 : 仁寶季營收與 NB 出貨量 ( 單位 : 百萬台 / 百萬元 ) 1Q12 2Q12 3Q12F 4Q12F NB 出貨量 8.1 9 9.6 10.6 QoQ -8.00% 11.11% 6.67% 10.00% 營收 161,310 164,876 167,072 183,534 QoQ -5.80% 2.21% 1.33% 9.85% 資料來源 : 國泰證券預估整理 2
仁寶 /2324 TT 126 2013 年 NB 出貨成長 27%:2012 年仁寶的 NB 出貨量估計衰退 4% 為 3,730 萬台, 就 2013 年 NB 產業的展望而言, 由於 2012 年的基期較低, 加上 Win8 及 Ultrabook 在價格下滑後, 預期 2012 年可引發一些換機 2013 年 NB 訂單展望為 ODM 裏最佳 需求, 國泰證預期 2012 年 NB 產業的出貨量年成長可回升至 8.2%, 就仁寶 2013 年的訂單展望而言, 仁寶取得 Dell 的訂單占比由 43% 上揚至 60%, 預估可較今年增加 390 萬台 ; 在宏碁的訂單則由 40% 下滑至 33%, 預估出貨量下滑 160 萬台 ; 在 Lenovo 的訂單 ( 不含聯寶 ) 由 35% 上升至 43%, 加上 Lenovo 的市占率仍可持續提升, 預估出貨可增加 500 萬台 ; 整體而言, 加計 HP 三星等客戶的訂單增加, 預估仁寶 2013 年的 NB 出貨量年成長 27% 達 4,740 萬台, 為所有 NB ODM 廠裏成長力道最強者 圖二 : 仁寶 2012/2013 年 NB 出貨量預估 ( 單位 : 百萬台 ) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 15.6 10.6 10.3 11.9 12.7 8.8 FY2012(F) FY2013(F) HP Dell Acer Lenovo Toshiba Asus Samsung Others 資料來源 : 國泰證券預估整理 就 2013 年的 EPS 而言, 本 益比低於同業水準 結論與投資建議 :2013 年仁寶在 NB 訂單估計可成長 27%, 為所有 NB ODM 廠裏成長力道最強者, 預估 2012/2013 年的 EPS 為 1.93/2.81 元, 以 2013 年的 EPS 計算, 本益比為 9.5 倍, 低於同業平均的 10.8 倍, 國泰證建議可以在第四季逐漸建立持股, 將投資評等由中立上調為增加持股, 目標價設定為 31 元 (2013 年 EPS x11 倍 ) 圖三 : 仁寶未來 12 個月本益比區間 10 0 80 6 0 40 16 13 11 9 20 0 2009/ 01 2010/ 01 2011/ 01 2012/ 01 資料來源 : 國泰證券預估整理 3
仁寶 /2324 TT 126 同業比較表 每股盈餘 ( 元 ) 每股盈餘成長率 (%) 每股淨值 ( 元 ) 本益比 ( 倍 ) 股價淨值比 ( 倍 ) 公司 代號 2012/09/25 2012E 2013F 2012E 2013F 2012E 2013F 2012E 2013F 2012E 2013F 仁寶 2324 TT 26.55 1.93 2.81-22.8 45.4 26.4 28.1 13.7 9.5 1.0 0.9 同業廣達 2382 TT 79 6.68 7.34 10.6 9.9 34.9 37.7 11.1 10.8 2.1 2.1 緯創 3231 TT 35.6 3.20 3.31 20.4 3.4 29.1 30.7 11.1 10.8 1.2 1.2 和碩 4938 TT 39.6 2.81 3.70 6,280.0 31.7 43.0 45.0 14.1 10.7 0.9 0.9 同業平均 4.23 4.78 2,103.7 15.0 35.7 37.8 9.1 10.8 1.3 1.4 資料來源 :CMoney 國泰證券預估 近三年單季營收與毛利率走勢圖 ( 合併 ) 近三年負債比率與存貨週轉天數 ( 合併 ) 未來 12 個月 P/E( 本益比 ) 區間圖 未來 12 個月 P/B( 股價淨值比 ) 區間圖 4
仁寶 /2324 TT 126 損益表 ( 合併 ) 至 12 月 31 日 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013F 營業收入 675,305 887,004 693,126 676,792 780,909 營業成本 633,796 841,907 659,539 645,383 743,943 營業毛利 41,508 45,096 33,587 31,408 36,965 營業費用 18,959 20,970 20,125 19,726 20,893 營業利益 22,548 24,126 13,461 11,682 16,072 利息收入淨額 341 296 641 346-148 利息收入 447 655 1,100 991 1,152 利息費用 106 359 458 644 1,300 投資利益 ( 損失 ) 淨額 -2,020-248 -1,161-739 168 其他營業外收入 ( 支出 ) 淨額 1,117 4,072 282 1,058 1,439 其他營業外收入 1,427 5,074 1,367 1,424 1,424 其他營業外支出 310 1,002 1,085 366-15 非常項目淨額 588 45 81 485-390 稅前純益 21,986 28,245 13,224 11,577 15,963 所得稅費用 2,190 4,928 2,127 2,469 3,192 稅後純益 ( 台灣會計原則 ) 19,208 23,271 11,014 8,524 12,380 稅前息前折舊攤銷前淨利 28,338 29,535 18,825 16,328 20,712 每股盈餘台灣會計原則 ( 元 ) 4.83 5.26 2.50 1.93 2.81 資料來源 : 公司資料及國泰證券預估 2013 年 NB 訂單增 加 27% 帶動營收成 長 15.4% 資產負債表 ( 合併 ) 至 12 月 31 日 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013F 資產總額 335,290 333,223 278,846 272,418 292,250 流動資產 292,169 286,707 236,063 229,299 249,747 現金及短期投資 47,672 63,870 52,630 49,710 45,340 存貨 72,253 45,503 46,912 45,615 52,271 應收帳款及票據 170,208 174,263 133,935 131,473 149,935 其他流動資產 2,034 3,070 2,584 2,500 2,200 其他資產 42,959 46,459 42,664 43,118 42,502 長期投資 26,798 29,354 23,789 22,398 20,998 固定資產 14,243 14,979 16,951 18,820 19,604 什項資產 1,918 2,124 1,923 1,900 1,900 負債總額 228,755 212,089 164,748 155,955 168,259 流動負債 227,759 211,767 164,527 155,730 168,034 應付帳款及票據 178,068 152,109 132,772 133,365 155,544 短期借款 25,761 38,975 14,907 9,907 4,907 什項負債 23,929 20,682 16,848 12,458 7,582 長期負債 112 107 25 25 25 長期借款 112 107 25 25 25 其他負債及準備 883 214 196 200 200 股東權益總額 106,534 121,134 114,097 116,462 123,990 股本 41,243 44,280 44,002 44,112 44,112 資本公積 12,727 15,303 15,512 35,069 36,307 保留盈餘 44,794 57,799 56,139 38,948 45,238 換算調整數 7,769 3,750-1,557-1,666-1,666 資料來源 : 公司資料及國泰證券預估 5
仁寶 /2324 TT 26 現金流量表 ( 合併 ) 至 12 月 31 日 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013F 營業活動之現金流量 -3,343 23,098 34,444 16,532 12,981 本期純益 19,208 23,271 11,014 8,524 12,380 折舊及攤提 5,789 5,409 5,363 4,646 4,640 本期運用資金變動 -32,288-4,164 17,958 4,352-2,938 其他營業資產及負債變動 -49,051 1,070 46,751-990 -1,099 投資活動之現金流量 -12,109-7,327-9,457-7,500-7,000 資本支出淨額 -3,386-6,213-5,945-6,000-5,000 本期長期投資變動 327 444-3 0 0 其他資產變動 -9,049-1,558-3,507-1,500-2,000 自由現金流量 -6,730 16,885 28,498 10,532 7,981 融資活動之現金流量 16,911 2,832-37,414-11,659-10,352 現金增資 0 0 0 0 0 本期負債變動 119,357-16,666-47,340-11,159-9,852 其他長期負債 -102,445 19,498 9,926 0 0 本期產生現金流量 732 16,613-11,226-2,626-4,370 資料來源 : 公司資料及國泰證券預估 主要財務報表分析 ( 合併 ) 至 12 月 31 日 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012E 2013F 年成長率 (%) 營業收入 41.1 31.4-21.9-2.4 15.4 營業利益 29.8 7.0-44.2-13.2 37.6 稅前息前折舊攤銷前淨利 27.5 4.2-36.3-13.3 26.9 稅後純益 52.0 21.2-52.7-22.61 45.23 每股盈餘 48.62 8.90-52.47-22.80 45.42 獲利能力分析 (%) 營業毛利率 6.2 5.1 4.9 4.6 4.7 營業利益率 3.3 2.7 1.9 1.7 2.1 稅前息前折舊攤銷前淨利率 4.2 3.3 2.7 2.4 2.7 稅後純益率 2.8 2.6 1.6 1.3 1.6 資產報酬率 5.7 7.0 4.0 3.1 4.2 股東權益報酬率 19.2 19.4 9.8 7.3 10.0 穩定 / 償債能力分析毛負債比率 (%) 214.7 175.1 144.4 133.9 135.7 淨負債比率 (%) 170.6 122.6 98.5 91.5 99.4 利息保障倍數 (X) 207.7 79.7 29.8 19.0 13.3 利息及短期債保障倍數 0.9 0.7 0.9 1.2 2.8 現金流量 / 利息保障倍數 (X) -31.4 64.3 75.1 25.7 10.0 現金流量 / 利息, 短債保障倍數 (X) -0.1 0.6 2.2 0.0 0.0 流動比率 (X) 1.3 1.4 1.4 1.5 1.5 速動比率 (X) 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 淨負債 ( 百萬元 ) 181,793 148,514 112,400 106,527 123,201 每股資料分析 ( 元 ) 每股盈餘 4.83 5.26 2.50 1.93 2.81 每股現金流量 0.2 3.8-2.6 3.8 2.9 每股淨值 24.6 25.6 24.1 26.4 28.1 每股營收 169.7 200.3 157.5 153.4 177.0 每股稅前息前折舊攤銷前淨利 6.9 6.7 4.3 3.7 4.7 每股股利 2.4 2.7 1.4 1.1 1.5 資料來源 : 公司資料及國泰證券預估 2013 年在營收規 模增加下營益率 可回升至 2.1% 6
研究部王誌霖 林全聖 陳信宏 張哲維 研究部主管 IC 設計 半導體 太陽能 LED PCB 面板零組件 觸控 +886-2-2326-1600 +886-2-2326-1147 +886-2-7711-1148 +886-2-2326-9856 stephenw@cathaysec.com.tw sean.lincs@cathaysec.com.tw sean.chen@cathaysec.com.tw chewei.c@cathaysec.com.tw 陳永昌 施順挺 張庭榮 張雅倩 / 證券分析師 手機零組件 PC 零組件 光學 NB PC 電子通路 塑膠 化工 紡織 汽車 航運 自行車 機械 +886-2-2326-9814 +886-2-2326-9844 +886-2-7711-1601 +886-2-7711-1122 don.chen@cathaysec.com.tw stevenshih@cathaysec.com.tw tom.chang@cathaysec.com.tw val.chang@cathaysec.com.tw 王冠穎 / 證券分析師 郭子陵 李曉芸 吳秉榮 水泥 百貨 食品 金融 觀光 航空 總經 生技 英文報告撰寫 +886-2-2326-9812 +886-2-7711-1164 +886-2-2326-1142 +886-2-2326-9824 monica.w@cathaysec.com.tw tzulin.kuo@cathaysec.com.tw wendy.lee@cathaysec.com.tw greg.wu@cathaysec.com.tw 法人經紀部陳俊昇 (Michael Chen) Head of Institutional Sales +886-2-2326-9889 michael.chen@cathaysec.com.tw 陳濬閎 (Kevin Chen) 劉宇珊 (Charlene Liu) 邱晨韻 (Paula Chiu) 謝宗佑 (Samuel Hsieh) Head of Domestic Sales Sales Assistant Manager Sales Assistant Manager Sales Assistant Manager +886-2-2326-1685 +886-2-2326-9807 +886-2-2326-1121 +886-2-2326-9877 k.chen@cathaysec.com.tw charleneliu.l@cathaysec.com.tw paula.chiu@cathaysec.com.tw Samuel.hs@cathaysec.com.tw 翁英超 (Alex Weng) 王洪維 (David Wang) 程科維 (Kelvin Cherng) 葉怡萍 (Sandra Yen) Head of Fini Sales Fini Sales Trader Fini Sales Trader Fini Sales Trader +886-2-2326-9876 +886-2-2326-9860 +886-2-2326-9872 +886-2-2326-9887 alex.weng@cathaysec.com.tw david.wang@cathaysec.com.tw kelvin.c@cathaysec.com.tw sandra.yeh@cathaysec.com.tw 高碧玲 (Amy Kao) 傅元駿 (Jack Fuh) 賴依凡 (Yifan Lai) Fini Sales Trader Fini Sales Trader Fini Sales Trader +886-2-2326-9702 +886-2-2326-9875 +886-2-2326-9882 amy.kao@cathaysec.com.tw jack.fuh@cathaysec.com.tw yifan.lai@cathaysec.com.tw 7
仁寶 /2324 TT 126 投資評等定義 英文評等 中文評等 潛在報酬率 BUY 買進 > +20% ADD 增加持股 介於 +10% ~ +20% NEUTRAL 中立 介於 -10% ~ +1 0% REDUCE 降低持股 介於 -10% ~ -20% SELL 賣出 < -20% 註 : 潛在報酬率 =( 6 個月內目標價 / 本次報告評等最近一天收盤價 1 ) * 100 免責聲明 本報告僅為本公司內部使用之一般參考資料, 並非針對客戶之特定需求所作的投資建議, 且在本報告撰寫過程中, 並未考量讀者個別的財務狀況與需求, 故本報告所提供的資訊無法適用於所有客戶或投資人, 讀者應審慎考量本身之投資風險, 並就投資結果自行負責 本報告係根據本公司所取得資訊加以彙集及研究分析, 本公司雖盡力使用可靠且廣泛的資訊, 但本公司並不保證各項資訊之完整性及正確性 本報告中所提出之意見係為本報告出版當時的意見, 邇後相關資訊或意見若有變更, 本公司將不會另行通知 本公司亦無義務持續更新本報告之內容或追蹤研究本報告所涵蓋之主題 本報告中提及的標的物價格 價值及收益隨時可能因各種本公司無法控制之政治 經濟 市場等因素而產生變化 本報告中之各項預測, 如營收及目標價格, 均係基於對目前所得資訊作合理假設下所完成, 所以並不必然實現 從事特定交易, 如涉及期貨 選擇權及衍生性金融商品, 因具有高度風險並不適合每一個投資人 本報告不得視為買賣有價證券或其他金融商品的要約或要約之引誘 國泰金融控股公司所屬子公司暨關係企業 ( 以下稱 國泰金融集團 ) 從事廣泛金融業務, 包括但不限於銀行 保險 證券經紀 自有資金投資與交易 資產管理及證券投資信託等 國泰金融集團對於本報告所涵蓋之標的公司可能有投資或其他的業務往來關係 國泰金融集團及其所屬員工, 可能會投資本報告所涵蓋之標的公司, 或以該等公司為標的的衍生性金融商品, 而其交易的方向與本報告中所提及的交易方向可能不一致 除此之外, 國泰金融集團於法令許可的範圍內, 亦有可能以本報告所涵蓋之標的公司作為發行衍生性 金融商品之標的 國泰金融集團轄下的銷售人員 交易員及其他業務人員可能會為他們客戶或自營部門提供口頭或書面的市場看法 或交易策略, 然而該等看法與策略可能與本報告的意見不盡一致 國泰金融集團的資產管理 自營及其他投資業務所做的投資決 策也可能與本報告所做的建議或看法不一致 非經本公司事先書面同意, 不得發送或轉送本報告予第三人轉載或使用 8