

Transcription

1 在低波动率预期下的期权策略选择 中证期货金融工程部 杨阳电话 : 邮件 期货从业资格 :T 摘要 : 低波动预期下期权策略选择原理 : 与期货和股票相比, 期权最大的特点是具有收益的不对称性, 而正是由于这种不对称的结构, 使得在原先市场上难以实现赢利的低波动行情也可以进行获利 但现阶段期权策略种类繁多, 难易区别较大, 本文从低波动预期下期权策略的基本原理和构成方法进行介绍, 并通过实例逐个进行分析 无最大损失控制类策略 : 低波动预期类期权策略的最基本构成, 具有着较高的获利能力, 但是由于风险没有上限控制, 所以需要投资者有较高的交易技巧, 常见的模型有卖出跨式套利 卖出看涨合成跨式套利 卖出看跌合成跨式套利 卖出宽跨式套利 卖出飞碟式套利等 控制最大损失类策略 : 在无最大损失控制类策略的基础上通过买卖期权避免潜在的过大损失, 获利能力较低但风险得到了有效控制, 适合初级的投资者使用, 常见的模型有蝶式套利 修正蝶式套利 秃鹰套利 日历套利 对角套利等 单边控制最大损失类策略 : 介于以上两种策略之间的策略类型, 只控制单边的潜在过大亏损, 获利能力介于前两者策略之间, 建议有经验的投资者使用, 常见的模型有看涨比例价差套利 看跌比例价差套利 牛市看涨梯形套利 熊市看跌梯形套利等 Page 1

2 目录 一 低波动预期下的期权策略基本原理 ) 基本原理 ) 策略注意要点... 6 二 无最大损失控制类策略 卖出跨式套利 (SHORT STRADDLE) 卖出看涨合成跨式套利 (SHORT CALL SYNTHETIC STRADDLE) 卖出看跌合成跨式套利 (SHORT PUT SYNTHETIC STRADDLE) 卖出宽跨式套利 (SHORT STRANGLE) 卖出飞碟式套利 (SHORT GUTS) 情景分析 ) 卖出跨式套利 卖出看涨合成跨式套利和卖出看跌合成跨式套利 ) 卖出宽跨式套利和卖出飞碟式套利 三 控制最大损失类策略 蝶式套利 (BUTTERFLY) 秃鹰套利 (CONDOR) 修正蝶式套利 (MODIFIED BUTTERFLY) 日历套利 (CALENDAR) 对角套利 (DIAGONAL) 情景分析 ) 蝶式套利 ) 秃鹰套利 ) 修正蝶式套利 ) 日历套利 ) 对角套利 四 单边最大损失控制类策略 看涨比例价差套利 (RATIO CALL SPREAD) 看跌比例价差套利 (RATIO PUT SPREAD) 牛市看涨梯形套利 (BULL CALL LADDER) 熊市看跌梯形套利 (BEAR PUT LADDER) 情景分析 ) 看涨比例价差套利和看跌比例价差套利 ) 牛市看涨梯形套利和熊市看跌梯形套利 五 结论与总结 附录 : 台指 TAIEX 期权报价表 免责声明 Page 2

3 图目录 图 1: 无最大损失控制类策略的收益 ( 举例 : 卖出跨式套利 )... 4 图 2: 控制最大损失类策略的收益 ( 举例 : 蝶式套利 )... 5 图 3: 单边控制最大损失类策略的收益 ( 举例 : 看跌比例价差套利 )... 5 图 4: 卖出跨式套利的收益... 8 图 5: 卖出看涨合成跨式套利的收益... 9 图 6: 卖出看跌合成跨式套利的收益 图 7: 卖出宽跨式套利的收益 图 8: 卖出飞碟式套利的收益 图 9: 蝶式套利 ( 看涨 ) 的收益 图 10: 秃鹰套利 ( 混合 ) 的收益 图 11: 修正蝶式套利 ( 混合 ) 的收益 图 12: 日历套利 ( 看涨 ) 的收益 图 13: 日历套利 ( 看跌 ) 的收益 图 14: 对角套利 ( 看涨 ) 的收益 图 15: 对角套利 ( 看跌 ) 的收益 图 16: 看涨比例价差套利的收益 图 17: 看跌比例价差套利的收益 图 18: 牛市看涨梯形套利的收益 图 19: 熊市看跌梯形套利的收益 Page 3

4 一 低波动预期下的期权策略基本原理 1) 基本原理 期权与期货以及现货最本质的区别在于, 期权不再是对标的物本身进行交易, 而是将金融领域中将权利与义务分开进行定价, 使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利进行决定, 而义务方必须履行, 从而造成了收益上的不对称性 这种不对称性就使得之前单纯依靠现货与期货难以实现的策略成为可能, 本文将主要以低波动率预期下的期权策略进行阐述, 鉴于本文的策略模型较为复杂, 建议在前期阅读过期权的基础知识报告及牛熊市预期下的期权策略选择报告后进行阅读 所谓低波动预期, 是指的期权标的物在未来的一段时间内预期变化较少, 不会出现大幅上涨或下跌的情形 在通常的现货或期货交易中, 交易者是难以通过这种低波动行情来获得收益的, 但在期权策略中, 对标的物有低波动预期的交易者可以同时卖出平值看涨和平值看跌期权 ( 或其他可以起到类似效果的期权组合 ), 在到期日如果标的物并无较大波幅, 则期权价值都将价值归零, 交易者将获得权利金收益 可以简单将这种策略收益曲线理解为 : 图 1: 无最大损失控制类策略的收益 ( 举例 : 卖出跨式套利 ) 但这种基本低波动预期下的期权策略下, 策略的最大收益有限但潜在亏损却是无限的, 实行中面临 着较大的市场性风险, 所以存在着低波动预期的期权策略的变种, 通过买入相应价位的期权来截断可 能面临的最大风险 将策略转换为 : Page 4

5 图 2: 控制最大损失类策略的收益 ( 举例 : 蝶式套利 ) 或者在投资者在执行策略时只对市场的单边风险有担忧, 比如在前期的市场中投资者认为市场将波 动性降低, 但同时担忧希腊的选举会对市场带来较大的下行风险, 所以在控制风险时可以只截断单边 的最大损失, 此时策略收益曲线成为 : 图 3: 单边控制最大损失类策略的收益 ( 举例 : 看跌比例价差套利 ) 本文下面将对可能会用到的在低波动预期下的期权策略进行阐述, 将按照理解的难易程度来从无最 Page 5

6 大损失控制 双边最大损失控制和单边最大损失控制三层来讲, 但在实际的策略使用中, 真正的交易 难度是双边控制 单边控制和无风险控制三层难度递升的 2) 策略注意要点 在实际的策略中, 并不仅仅是知道策略所需期权类型就足够了, 我们同时还必须关注以下这些要点 期权执行价格选择 : 根据期权执行价格和标的物当前价格, 期权可以分为虚值 平值和实值期权, 当执行价格等于当前价格时为平值期权, 若期权以当前价格执行, 期权若有价值则为实值期权 ( 如看涨期权下执行价格低于当前价格 ), 反之则为虚值期权 时间效应 : 对期权策略而言, 很重要一点就是随着到期日的接近, 时间效应会增加你的利润还是会侵蚀你的利润 当时间对策略有利时, 持有期权到期是较好的选择, 但反之, 则应当设置止损及时出局而不应当持有策略期待行情发生逆转 出场选择 : 在进行出场选择时可能并不需要完全平掉所有期权, 而可以视情况只平掉部分亏损的期权, 而保留剩余部分, 但这往往需要更高的交易技巧 策略情景分析中涉及的期权要有充足的流动性 对于近月期权的持仓量达到 100, 季月期权的持仓量达到 50 二 无最大损失控制类策略 1. 卖出跨式套利 (Short Straddle) 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 卖出 1 份看跌期权, 卖出 1 份看涨期权, 所有期权的执行价格和到期日相同执行价格 : 平值到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出根据止损点位买回亏损期权并保留剩余部分 ; 在已获利且预期重大消息即将刺激市场的情况下买平双方向期权 时间效应对于整体策略有好处, 意味着更多的收益 但同时由于策略面临着无限的潜在亏损, 时间效应也意味着更大的风险相对较高的收益水平无最大损失控制 ; 收益上限确定 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 ; 卖出期权在到期日较高可能性被执行 2. 卖出看涨合成跨式套利 (Short Call Synthetic Straddle) 期权构成 期权选择 入场点 买入与 1 份期权对应股数的股票, 卖出 2 份看涨期权执行价格 : 平值或者轻度虚值到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出 Page 6

7 出场点时间效应优点缺点 已获利或达到止损位时, 反向操作平仓时间效应有利于期权空头从股价低波动中获利无最大损失控制 ; 收益上限确定 ; 由于购买现货, 初始成本过高 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 3. 卖出看跌合成跨式套利 (Short Put Synthetic Straddle) 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 卖出与 1 份期权对应股数的股票, 卖出 2 份看跌期权执行价格 : 平值或者轻度虚值到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出已获利或达到止损位时, 反向操作平仓时间效应有利于期权空头从股价低波动中获利 ; 初始盈利较高无最大损失控制 ; 收益上限确定 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 4. 卖出宽跨式套利 (Short Strangle) 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 卖出 1 份低执行价格看跌期权, 卖出 1 份高执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同低执行价格 : 虚值高执行价格 : 虚值到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出根据止损点位买回亏损期权并保留剩余部分 ; 在已获利且预期重大消息即将刺激市场的情况下买平双方向期权 时间效应对于整体策略有好处, 意味着更多的收益 但同时由于策略面临着无限的潜在亏损, 时间效应也意味着更大的风险相对较高的收益水平无最大损失控制 ; 收益上限确定 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 5. 卖出飞碟式套利 (Short Guts) 期权构成 期权选择 入场点 卖出 1 份高执行价格看跌期权, 卖出 1 份低执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同低执行价格 : 实值高执行价格 : 实值到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出 Page 7

8 出场点时间效应优点缺点 根据止损点位买回亏损期权并保留剩余部分 ; 在已获利且预期重大消息即将刺激市场的情况下买平双方向期权 时间效应对于整体策略有好处, 意味着更多的收益 但同时由于策略面临着无限的潜在亏损, 时间效应也意味着更大的风险相对较高的收益水平, 较高的初始权益金无最大损失控制 ; 收益上限确定 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 6. 情景分析 1) 卖出跨式套利 卖出看涨合成跨式套利和卖出看跌合成跨式套利 卖出跨式套利买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 = = 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 初始盈利 = 低损益平衡点 = 执行价格 初始盈利 = = 高损益平衡点 = 执行价格 + 初始盈利 = = 图 4: 卖出跨式套利的收益 Page 8

9 卖出看涨合成跨式套利 买卖方向 份数 类型 价格 买入 与 1 份期权对应的份数 股指 执行价格 到期日 权利金 卖出 2 看涨 /7/ 初始亏损 = 股指 卖出权利金 = *44.5 = 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 执行价格 初始亏损 = = 低损益平衡点 = 执行价格 最大收益 = = 高损益平衡点 = 执行价格 + 最大收益 = = 图 5: 卖出看涨合成跨式套利的收益 卖出看跌合成跨式套利 买卖方向 份数 类型 价格 卖出 与 1 份期权对应的份数 股指 执行价格 到期日 权利金 卖出 2 看跌 /7/ 初始盈利 = 股指 + 卖出权利金 = *226 = Page 9

10 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 初始盈利 执行价格 = = 低损益平衡点 = 执行价格 最大收益 = = 高损益平衡点 = 执行价格 + 最大收益 = = 图 6: 卖出看跌合成跨式套利的收益 卖出跨式套利 卖出看涨合成跨式套利和卖出看跌合成跨式套利收益曲线形状相似, 不同之处在于 : a) 卖出跨式套利产生初始盈利, 卖出看涨合成跨式套利由于买入现货产生较大的初始亏损, 卖出看跌合成跨式套利由于卖出现货产生较大的初始盈利 b) 卖出看涨合成跨式套利和卖出看跌合成跨式套利的杠杆率实际上等于现货的杠杆率, 而卖出跨式套利的杠杆率远高于现货的杠杆率 2) 卖出宽跨式套利和卖出飞碟式套利 卖出宽跨式套利买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/18 25 初始盈利 = 卖出权利金 = = 251 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 初始盈利 = 251 低损益平衡点 = 低执行价格 初始盈利 = = 6849 高损益平衡点 = 高执行价格 + 初始盈利 = = 7551 Page 10

11 图 7: 卖出宽跨式套利的收益 卖出飞碟式套利买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/18 73 初始盈利 = 卖出权利金 = = 448 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 初始盈利 执行价格差 = 448 ( ) = 248 低损益平衡点 = 低执行价格 初始盈利 + 执行价格差 = ( ) = 6852 高损益平衡点 = 高执行价格 + 初始盈利 执行价格差 = ( ) = 7548 Page 11

12 图 8: 卖出飞碟式套利的收益 和卖出跨式套利相比, 卖出宽跨式套利由于卖出虚值期权, 初始盈利较小, 最大收益较小, 收益区间较大, 同时卖出的虚值期权被执行的可能性相应较小 和卖出跨式套利相比, 卖出飞碟式套利由于卖出实值期权, 初始盈利较大, 最大收益较小, 收益区间较大, 同时卖出的实值期权被执行的可能性相应较大 三 控制最大损失类策略 1. 蝶式套利 (Butterfly) 蝶式期权可以由持有看涨期权组合, 持有看跌期权组合, 持有混合式期权组合三种方式构成, 以 看涨期权组合方式来进行阐述, 其余两种方式与看涨期权组合法类似, 所以实际中可以通过市场上具 体行情来选择最优策略 看涨期权组合法 : 期权构成买入 1 份低执行价格看涨期权, 卖出 2 份中执行价格看涨期权, 买入 1 份高执行价格的看涨期权, 所有期权到期日相同, 所有期权到期日相同, 期权间执行价格价差相同期权选择低执行价格 : 实值中执行价格 : 平值高执行价格 : 虚值到期日 :1 个月或少于 1 个月入场点市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出出场点在策略达到止损线时买平或卖平所有期权 Page 12

13 时间效应 优点 缺点 在策略获利时时间效应对策略收益是有利的, 但当策略亏损时时间效应却会侵蚀策略收益 但考虑到时间带来的整体风险性, 时间效应对策略的影响是负面的 限制了最大亏损, 有着较高的收益风险比值通常只在临近到期日时才会体现出较高的收益潜力 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 获利区间较窄 看跌期权蝶式策略混合期权蝶式策略 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出两个中间执行价位的平值看跌期权, 同时买入较高执行价位的实值看跌期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差相同 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出中间执行价位的平值看涨期权和平值看跌期权各一个, 同时买入较高执行价位的虚值看涨期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差相同 2. 秃鹰套利 (Condor) 秃鹰套利期权同样可以由持有看涨期权组合, 持有看跌期权组合, 持有混合式期权组合三种方式 构成, 以看涨期权组合方式来进行阐述, 其余两种方式与看涨期权组合法类似, 所以实际中可以通过 市场上具体行情来选择最优策略 期权构成买入 1 份低执行价格看涨期权, 卖出 1 份中低执行价格看涨期权, 卖出 1 份中高执行价格看涨期权, 买入 1 份高执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同, 期权间执行价格价差相同 期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 低执行价格 : 在当前指数点以下至少 2 个执行价格区间中低执行价格 : 在当前指数点以下至少 1 个执行价格区间中高执行价格 : 在当前指数点以上至少 1 个执行价格区间高执行价格 : 在当前指数点以上至少 2 个执行价格区间到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平, 同时预计短时间内不会有重大相关新闻推出在策略达到止损线时买平或卖平所有期权在策略获利时时间效应对策略收益是有利的, 但当策略亏损时时间效应却会侵蚀策略收益 但考虑到时间带来的整体风险性, 时间效应对策略的影响是负面的 限制了最大亏损, 有着较高的收益风险比值通常只在临近到期日时才会体现出较高的收益潜力 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 获利区间较窄 看跌期权秃鹰套利策略混合期权秃鹰套利策略 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出中间较低执行价位的虚值看跌期权, 同时卖出中间较高执行价位的实值看跌期权, 最后买入较高执行价位的实值看跌期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差相同 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出中间较低执行价位的虚值看跌期权, 同时卖出中间较高执行价位的虚值看涨期权, 最后买入较高执行价位的虚值看涨期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差相同 Page 13

14 3. 修正蝶式套利 (Modified Butterfly) 修正蝶式期权同样可以由持有看涨期权组合, 持有看跌期权组合, 持有混合式期权组合三种方式构成, 以看涨期权组合方式来进行阐述, 其余两种方式与看涨期权组合法类似, 所以实际中可以通过市场上具体行情来选择最优策略 修正蝶式策略相较于蝶式策略最大的区别在于对两端的损失截断进行差别对待, 如投资者如认为未来市场中性可能性最大, 但又不排除有一定可能性出现上涨的情况, 同时也不想使得自身的策略暴露在可能的无限损失当中, 则可采取偏向牛市的修正蝶式策略 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 买入 1 份低执行价格的看涨期权, 卖出 2 份中执行价格的看涨期权, 买入 1 份高执行价格的看涨期权, 所有期权到期日相同中执行价格 : 平值相对于低执行价格, 高执行价格与中执行价格距离更近到期日 :1 个月或少于 1 个月市场整体看平在策略达到止损线时买平或卖平所有期权在策略获利时时间效应对策略收益是有利的, 但当策略亏损时时间效应却会侵蚀策略收益 但考虑到时间带来的整体风险性, 时间效应对策略的影响是负面的 限制了最大亏损 ; 有着较高的收益风险比值 ; 同时在股票上涨时也可获得部分利润通常只在临近到期日时才会体现出较高的收益潜力 ; 买卖价差可能显著影响策略效益 ; 获利区间较窄 看跌期权蝶式策略 ( 牛市偏向 ) 混合期权蝶式策略 ( 牛市偏向 ) 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出两个中间执行价位的平值看跌期权, 同时买入较高执行价位的实值看跌期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差不同, 较高的执行价位与中间执行价位的价差要小于较低与中间价位的价差 买入较低执行价位的虚值看跌期权, 卖出中间执行价位的平值看涨期权和平值看跌期权各一个, 同时买入较高执行价位的虚值看涨期权构成, 所有期权到期日相同, 最好到期日在一个月之内, 期权间执行价格价差不同, 较高的执行价位与中间执行价位的价差要小于较低与中间价位的价差 4. 日历套利 (Calendar) Calender 策略可以由不同到期日的看涨期权或者看跌构成, 两者除期权构成外非常相似, 可以根据 市场报价选择最优策略 期权构成卖出 1 份短期看涨期权, 买入长期 1 份看涨期权, 所有期权的执行价格相同或者卖出 1 份短期看跌期权, 买入 1 份长期看跌期权, 所有期权的执行价格相同期权选择执行价格 : 看涨 ( 平值或虚值 ), 看跌 ( 平值或实值 ) 短期 :1 个月或少于 1 个月长期 :6 个月以上入场点市场整体看平偏多, 有明显阻力位和支撑位 Page 14

15 出场点在短期看涨期权到期之时 : 如果股票价格高于执行价格, 则卖出持有的长期看涨期权, 执行短期已到期的看涨期权 ; 如果股票价格低于执行价格, 则放置卖出的短期看涨期权至作废, 同时卖出下月到期的新的看涨期权重构策略 ; 如果股票下跌到止损线则卖掉持有的长期看涨期权或者平掉所有仓位 时间效应 优点 缺点 时间效应对于整体策略有好处, 从理想状态来讲, 时间效应会侵蚀长期看涨期权的价值, 但在做空短期看涨期权上的更快的侵蚀会带来收益相对较高的收益水平, 可每月产生收益收益上限确定 ; 股票上涨也会带来损失 5. 对角套利 (Diagonal) 对角套利策略可以由不同到期日以及不同执行价格的看涨期权或者看跌构成, 两者除期权构成外 非常相似, 可以根据市场报价选择最优策略 期权构成买入 1 份长期低执行价格看涨期权, 卖出 1 份短期高执行价格看涨期权或者, 买入 1 份长期低执行价格看跌期权, 卖出 1 份短期高执行价格看跌期权期权选择看涨 : 低执行价格 : 平值或实值高执行价格 : 虚值看跌 : 低执行价格 : 深度虚值高执行价格 : 实值到期日 : 短期 :1 个月或少于 1 个月长期 :6 个月以上入场点市场整体看平偏多, 有明显阻力位和支撑位出场点如果股票价格高于较高的执行价格, 则卖出持有的长期看涨期权, 执行短期已到期的看涨期权 ; 如果股票价格低于较低价的执行价格, 则放置卖出的短期看涨期权至作废, 同时卖出下月到期的新的看涨期权重构策略 ; 如果股票下跌到止损线则卖掉持有的长期看涨期权或者平掉所有仓位 时间效应时间效应对于整体策略有好处, 从理想状态来讲, 时间效应会侵蚀长期看涨期权的价值, 但在做空短期看涨期权上的更快的侵蚀会带来收益优点相对较高的收益水平, 可每月产生收益缺点收益上限确定 ; 股票上涨也会带来损失 Page 15

16 6. 情景分析 1) 蝶式套利 看涨买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看涨 /7/18 74 卖出 2 看涨 /7/ 买入 1 看涨 /7/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = *44.5 = 10.5 最大风险 = 初始亏损 = 10.5 最大收益 = 执行价格差 最大风险 = = 89.5 低损益平衡点 = 中执行价格 最大收益 = = 高损益平衡点 = 中执行价格 + 最大收益 = = 看跌买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看跌 /7/ 卖出 2 看跌 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = *294 = 18 最大风险 = 初始亏损 = 18 最大收益 = 执行价格差 最大风险 = = 82 低损益平衡点 = 中执行价格 最大收益 = = 7118 高损益平衡点 = 中执行价格 + 最大收益 = = 7282 混合买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看跌 /7/ 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = = 85 最大风险 = 执行价格差 初始盈利 = =15 最大收益 = 初始盈利 = 85 低损益平衡点 = 中执行价格 最大收益 = = 7115 高损益平衡点 = 中执行价格 + 最大收益 = = 7285 Page 16

17 图 9: 蝶式套利 ( 看涨 ) 的收益 对比用看涨期权构造和看跌期权构造的蝶式套利, 用看涨期权构造的蝶式套利优于用看跌期权构造的蝶式套利, 具有较小的初始亏损 较小的最大风险 较大的最大收益和较大的收益区间 用看涨期权构造的蝶式套利在最大风险 最大收益和收益区间上优于混合构造的蝶式套利, 但混合构造的蝶式套利产生初始盈利 2) 秃鹰套利 看涨买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看涨 /7/ 卖出 1 看涨 /7/18 73 卖出 1 看涨 /7/ 买入 1 看涨 /7/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 23 最大风险 = 初始亏损 = 23 最大收益 = 执行价格差 最大风险 = = 77 低损益平衡点 = 低执行价格 + 最大风险 = = 7023 高损益平衡点 = 高执行价格 最大风险 = = 7277 看跌 买卖方向份数类型执行价格到期日权利金 Page 17

18 买入 1 看跌 /7/ 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看跌 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 26 最大风险 = 初始亏损 = 26 最大收益 = 执行价格差 最大风险 = = 74 低损益平衡点 = 低执行价格 + 最大风险 = = 7026 高损益平衡点 = 高执行价格 最大风险 = = 7274 混合买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看跌 /7/ 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/ 买入 1 看涨 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = = 77 最大风险 = 执行价格差 初始盈利 = = 23 最大收益 = 初始盈利 = 77 低损益平衡点 = 低执行价格 + 最大风险 = = 7023 高损益平衡点 = 高执行价格 最大风险 = = 7277 Page 18

19 图 10: 秃鹰套利 ( 混合 ) 的收益 对比用看涨期权构造和看跌期权构造的秃鹰套利, 用看涨期权构造的秃鹰套利优于用看跌期权构造的秃鹰套利, 具有较小的初始亏损 较小的最大风险 较大的最大收益和较大的收益区间 混合构造的秃鹰套利在最大风险 最大收益和收益区间上和用看涨期权构造的蝶式套利相同, 但混合构造的蝶式套利产生初始盈利, 而用看涨期权构造的秃鹰套利产生初始亏损 所以, 混合构造的秃鹰套利是最优的 相对于蝶式套利, 秃鹰套利的收益区间较大, 但最大收益较小, 最大风险较大 3) 修正蝶式套利以牛市偏向为例 看涨买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看涨 /7/ 卖出 2 看涨 /7/ 买入 1 看涨 /7/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = *44.5 = 51.5 最大风险 = 初始亏损 = 51.5 最大收益 = 中执行价格 低执行价格 最大风险 = = 损益平衡点 = 低执行价格 + 最大风险 = = 看跌 买卖方向份数类型执行价格到期日权利金 Page 19

20 买入 1 看跌 /7/ 卖出 2 看跌 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = 2* = 42 最大风险 = 2* 中执行价格 高执行价格 低执行价 = 2* = 58 格 初始盈利 最大收益 = 高执行价格 中执行价格 + 初始盈利 = = 142 损益平衡点 = 2* 中执行价格 高执行价格 初始盈利 = 2* = 7058 混合买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看跌 /7/ 卖出 1 看跌 /7/ 卖出 1 看涨 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = = 145 最大风险 = 中执行价格 低执行价格 初始盈利 = = 55 最大收益 = 初始盈利 = 145 损益平衡点 = 低执行价格 + 最大风险 = = 7055 图 11: 修正蝶式套利 ( 混合 ) 的收益 Page 20

21 类似于蝶式套利, 对比用看涨期权构造和看跌期权构造的修正蝶式套利, 用看涨期权构造的修正蝶式套利优于用看跌期权构造的修正蝶式套利, 具有较小的初始亏损 较小的最大风险 较大的最大收益和较大的收益区间 用看涨期权构造的修正蝶式套利在最大风险 最大收益和收益区间上优于混合构造的修正蝶式套利, 但混合构造的修正蝶式套利产生初始盈利 4) 日历套利日历套利由于涉及不同到期日的期权, 所以最大风险, 最大收益, 损益平衡点需要根据对应时刻的期权的 BS 定价来计算, 在图中已经标出 看涨买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看涨 /8/15 68 买入 1 看涨 /3/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 258 图 12: 日历套利 ( 看涨 ) 的收益 看跌买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /8/ 买入 1 看跌 /3/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 381 Page 21

22 图 13: 日历套利 ( 看跌 ) 的收益 可以看到用看涨期权或看跌期权构造的日历套利在市场上涨或下跌的最大风险都是有限的 对比 用看涨期权构造的日历套利和用看跌期权构造的日历套利, 用看跌期权构造的日历套利有较大的最大 收益和较大的收益区间, 相应地也伴随着较大的初始亏损 较大的最大风险 5) 对角套利 对角套利由于涉及不同到期日的期权, 所以最大风险, 最大收益, 损益平衡点需要根据对应时刻 的期权的 BS 定价来计算, 在图中已经标出 看涨买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看涨 /8/ 买入 1 看涨 /3/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = Page 22

23 图 14: 对角套利 ( 看涨 ) 的收益 看跌买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /8/ 买入 1 看跌 /3/ 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 105 Page 23

24 图 15: 对角套利 ( 看跌 ) 的收益 可以看到用看涨期权或看跌期权构造的对角套利, 相对于日历套利, 能够更有效控制单边风险 用看涨期权构造的对角套利控制的市场上涨的风险小于市场下跌的风险, 用看跌期权构造的对角套利控制市场下跌的风险小于市场上涨的风险 经比较, 对角套利 ( 看跌 ) 是适合于当前报价的一个较好的套利机会, 拥有较大的最大收益, 较小的最大风险, 较大的收益区间 四 单边最大损失控制类策略 在介绍完上一章的最大损失控制类策略后, 这一章主要讲单边最大损失控制类策略 由于控制双向最大损失的策略会使得利润摊薄, 所以在实际市场中, 根据投资者的预测, 可以只锁定单方向的风险, 从而使得策略收益水平提高 1. 看涨比例价差套利 (Ratio Call Spread) 期权构成期权选择入场点出场点 买入 1 份低执行价格看涨期权, 卖出 2 份高执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同或者, 买入 2 份低执行价格看涨期权, 卖出 3 份高执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同低执行价格 : 实值高执行价格 : 平值到期日 : 少于 1 个月市场整体看平至看空, 但有着较为明显的阻力线存在 ; 同时在选择入场合约时, 应尝试在获得正权益金的情况下进行交易股票上涨超过止损点位, 则平掉所有期权合约 Page 24

25 时间效应 优点 缺点 时间效应对于整体策略有好处, 意味着更多的收益 但同时由于策略面临着无限的潜在亏损, 时间效应也意味着更大的风险相比双边控制风险, 收益水平提高当股票价格上涨时, 无最大损失控制 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 2. 看跌比例价差套利 (Ratio Put Spread) 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 卖出 2 份低执行价格看跌期权, 买入 1 份高执行价格看跌期权, 所有期权到期日相同或者, 卖出 3 份低执行价格看跌期权, 买入 2 份高执行价格看跌期权, 所有期权到期日相同低执行价格 : 平值高执行价格 : 实值到期日 : 少于 1 个月市场整体看平至看多, 但有着较为明显的阻力线存在 ; 同时在选择入场合约时, 应尝试在获得正权益金的情况下进行交易股票下跌超过止损点位, 则平掉所有期权合约时间效应对于整体策略有好处, 意味着更多的收益 但同时由于策略面临着无限的潜在亏损, 时间效应也意味着更大的风险相比双边控制风险, 收益水平提高当股票价格下跌时, 无最大损失控制 ; 高风险策略, 不适用于初等投资者 3. 牛市看涨梯形套利 (Bull Call Ladder) 期权构成期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 买入 1 份低执行价格看涨期权, 卖出 1 份中执行价格看涨期权, 卖出 1 份高执行价格看涨期权, 所有期权到期日相同低执行价格 : 平值或轻度虚值到期日 :6 个月以上市场整体看平至看多, 但有着较为明显的阻力线存在如果股票上涨触发止损点, 平仓出局 ; 如果股票下跌触发止损点, 卖出所持有的多头期权, 并保留空头期权至期末当股票价格接近较低执行价时, 时间效应会侵蚀策略收益 ; 当股票价格接近较高执行价时, 时间效应对策略有益较低的策略投入成本难以确定策略类型, 同时也具有部分牛市和熊市策略特征 ; 股票上涨时潜在亏损无限 ; 适用于高级交易者 4. 熊市看跌梯形套利 (Bear Put Ladder) 期权构成 卖出 1 份低执行价格看涨期权, 卖出 1 份中执行价格看跌期权, 买入 1 份高执行价格看跌期权, 所 Page 25

26 期权选择入场点出场点时间效应优点缺点 有期权到期日相同高执行价格 : 平值到期日 :6 个月以上市场整体看平至看空, 但有着较为明显的阻力线存在如果股票上涨触发止损点, 平仓出局 ; 如果股票上涨触发止损点, 卖出所持有的多头期权, 并保留空头期权至期末当策略收益时时间效应对策略有益, 尤其是股票价格接近中间执行价时较低的策略投入成本难以确定策略类型, 同时也具有部分牛市和熊市策略特征 ; 股票上涨时潜在亏损无限 ; 适用于高级交易者 5. 情景分析 1) 看涨比例价差套利和看跌比例价差套利 看涨比例价差套利 买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看涨 /7/18 74 卖出 2 看涨 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = 2* = 15 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 执行价格差 + 初始盈利 = = 115 损益平衡点 = 2* 高执行价格 低执行价格 + 初始盈利 = 2* = 7315 Page 26

27 图 16: 看涨比例价差套利的收益 看跌比例价差套利 买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 2 看跌 /7/ 买入 1 看跌 /7/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = 2* = 74 最大风险 = 高执行价格 执行价格差 * 卖出期权量 = 7300 ( )*2 74 = 6826 初始盈利 最大收益 = 执行价格差 * 买入期权量 + 初始盈利 = ( )* = 274 损益平衡点 = 高执行价格 执行价格差 * 卖出期权量 初始盈利 = 7300 ( )*2 74 = 6826 Page 27

28 图 17: 看跌比例价差套利的收益 险 看涨比例价差套利单边控制市场下跌的最大风险, 看跌比例价差套利单边控制市场上涨的最大风 2) 牛市看涨梯形套利和熊市看跌梯形套利 牛市看涨梯形套利 买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 买入 1 看涨 /3/ 卖出 1 看涨 /3/ 卖出 1 看涨 /3/20 75 初始亏损 = 买入权利金 卖出权利金 = = 149 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 中执行价格 低执行价格 初始亏损 = = 651 低损益平衡点 = 低执行价格 + 初始亏损 = = 7349 高损益平衡点 = 高执行价格 + 中执行价格 低执行价格 初始亏损 = = 8851 Page 28

29 图 18: 牛市看涨梯形套利的收益 熊市看跌梯形套利 买卖方向 份数 类型 执行价格 到期日 权利金 卖出 1 看跌 /3/ 卖出 1 看跌 /3/ 买入 1 看跌 /3/ 初始盈利 = 卖出权利金 买入权利金 = = 51 最大风险 = 无限 = 最大收益 = 中执行价格 低执行价格 + 初始盈利 = = 451 低损益平衡点 = 低执行价格 最大收益 = = 5549 高损益平衡点 = 高执行价格 初始盈利 = = 6749 Page 29

30 图 19: 熊市看跌梯形套利的收益 险 牛市看涨梯形套利单边控制市场下跌的最大风险, 熊市看跌梯形套利单边控制市场上涨的最大风 五 结论与总结 本文阐述了低波动率预期下期权策略的基本原理和构建策略的注意要点 根据控制最大风险, 分为三种策略 : 无最大损失控制类策略, 最大损失控制类策略, 单边最大损失控制类策略 其中, 无最大损失控制类策略虽然相对于最大损失类控制策略有较高的获利能力, 但由于风险没有控制, 更适合资深投资者使用 每种策略都按照由易到难的顺序, 详细介绍了主流模型的的构建方法 期权选择 出入场点 时间效应 优劣势等等 并在情景分析中, 使用 TAIEX 指数期权 2012/6/21 的实际报价, 介绍了每个模型的期权选择, 并且还对收益曲线形状相似的模型进行了横向比较 Page 30

31 附录 : 台指 TAIEX 期权报价表 看涨期权报价 : 买权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 18 Jul 12 (24d); CSize 50; Div 30.17; R 0.77; IFwd TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C TFN2C 买权 Page 31

32 代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 15 Aug 12 (52d); CSize 50; Div 23.66; R 0.81; IFwd TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C TFQ2C 买权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 19 Sep 12 (87d); CSize 50; Div 15.35; R 0.85; IFwd TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C Page 32

33 TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C TFU2C 买权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 19 Dec 12 (178d); CSize 50; Div 7.56; R 0.97; IFwd TFZ2C Page 33

34 TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C TFZ2C 看跌期权报价 : 卖权 代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 20 Mar 13 (269d); CSize 50; Div 5.00; R 0.92; IFwd TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P TFN2P Page 34

35 TFN2P TFN2P 卖权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 18 Jul 12 (24d); CSize 50; Div 30.17; R 0.77; IFwd TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P 卖权 代码行使价买卖最新 IVM DM 成交量 OInt 15 Aug 12 (52d); CSize 50; Div 23.66; R 0.81; IFwd Page 35

36 TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P TFQ2P 卖权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 19 Sep 12 (87d); CSize 50; Div 15.35; R 0.85; IFwd TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P Page 36

37 TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P TFU2P 卖权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 19 Dec 12 (178d); CSize 50; Div 7.56; R 0.97; IFwd TFZ2P TFZ2P TFZ2P Page 37

38 TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P TFZ2P 卖权代码 行使价 买 卖 最新 IVM DM 成交量 OInt 20 Mar 13 (269d); CSize 50; Div 5.00; R 0.92; IFwd TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P TFH3P Page 38

39 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中证期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使中证期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属中证期货有限公司 未经中证期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送 复印此报告的材料 内容或其复印本予任何其它人 所有于此报告中使用的商标 服务标记及标记均为中证期货有限公司的商标 服务标记及标记 此报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照之用 此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中证期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中证期货有限公司认为可靠, 但中证期货有限公司不能担保其准确性或完整性, 而中证期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任 并不能依靠此报告以取代行使独立判断 中证期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中证期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问 此报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况 此报告并不构成给予阁下私人咨询建议 中证期货有限公司 2011 版权所有 保留一切权利 深圳总部地址 : 深圳市福田区中心三路卓越时代广场二期 14F 邮编 : 电话 :(0755) 传真 :(0755) 网址 : Page 39