( 二 ) 保 险 资 金 与 私 募 股 权 具 有 天 然 的 契 合 性 在 欧 美 发 达 国 家, 追 求 长 期 回 报 规 模 巨 大 的 养 老 金 母 基 金 主 权 基 金 和 保 险 资 金 是 私 募 股 权 市 场 重 要 的 资 金 提 供 者 根 据 EVCA 统 计,

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1 专 题 研 究 215 年 9 月 3 日 保 险 研 究 专 题 研 究 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 研 究 保 险 研 究 凌 秀 丽 一 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 情 况 ( 一 ) 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 政 策 演 进 21 年 9 月, 保 监 会 发 布 保 险 资 金 投 资 股 权 暂 行 办 法, 打 开 了 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 渠 道 ; 随 后 的 212 年 7 月, 保 监 会 下 发 关 于 保 险 资 金 投 资 股 权 和 不 动 产 有 关 问 题 的 通 知, 增 加 了 直 接 投 资 的 行 范 围, 降 低 了 可 进 行 间 接 投 资 的 股 权 投 资 基 金 的 门 槛, 扩 大 了 可 进 行 投 资 的 股 权 投 资 基 金 的 范 围, 以 及 股 权 投 资 比 例 214 年 8 月, 国 务 院 发 布 了 新 国 十 条, 允 许 专 保 险 资 产 管 理 机 构 设 立 夹 层 基 金 并 购 基 金 不 动 产 基 金 等 私 募 基 金 214 年 12 月, 保 监 会 下 发 了 关 于 保 险 资 金 投 资 创 投 资 基 金 有 关 事 项 的 通 知, 允 许 保 险 资 金 投 资 创 投 资 基 金 215 年 9 月 11 日 发 布 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 项 的 通 知, 允 许 保 险 资 金 设 立 私 募 基 金, 范 围 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 基 金 夹 层 基 金 不 动 产 基 金 创 投 资 基 金 和 上 述 基 金 为 主 要 投 资 对 象 的 母 基 金 ( 表 1) 保 险 资 金 在 股 权 投 资 上, 经 历 了 可 投 资 二 级 市 场 一 级 市 场 普 通 PE 创 投 资 基 金, 以 及 发 起 设 立 私 募 股 权 基 金 等 政 策 逐 渐 放 松 的 过 程, 保 险 资 金 可 投 资 的 股 权 由 成 长 期 成 熟 期 拓 展 至 涵 盖 创 期 在 内 的 各 发 展 阶 段, 基 本 实 现 了 除 天 使 投 资 以 外 的 股 权 投 资 全 覆 盖 表 1: 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 政 策 政 策 名 称 发 布 机 构 发 布 时 间 主 要 内 容 保 险 资 金 投 资 股 权 暂 行 办 法 保 监 会 办 法 对 保 险 资 金 直 接 或 间 接 参 与 国 内 股 权 投 资 的 资 质 条 件 投 资 标 的 投 资 规 范 风 险 控 制 监 督 管 理 做 出 规 定 关 于 保 险 资 金 投 资 股 权 和 不 动 产 有 关 问 题 的 通 知 保 监 会 将 股 权 投 资 的 行 范 围 扩 充 到 能 源 资 源 和 保 险 务 相 关 的 现 代 农 新 型 商 贸 流 通 的 股 权 ; 降 低 了 可 进 行 间 接 投 资 的 股 权 投 资 基 金 的 门 槛 ; 扩 大 了 可 进 行 投 资 的 股 权 投 资 基 金 的 范 围, 并 将 并 购 基 金 成 长 基 金 新 兴 战 略 产 基 金 纳 入 其 中, 但 不 允 许 投 资 天 使 创 投 资 基 金 ; 扩 大 了 股 权 投 资 比 例 保 险 资 金 境 外 投 资 管 理 暂 行 办 法 实 施 细 则 关 于 加 快 发 展 现 代 保 险 服 务 的 若 干 意 见 关 于 保 险 资 金 投 资 创 投 资 基 金 有 关 事 项 的 通 知 保 监 会 保 险 资 金 境 外 投 资 品 种 扩 展 了 股 权 投 资 基 金 和 不 动 产 等 国 务 院 允 许 专 保 险 资 产 管 理 机 构 设 立 夹 层 基 金 并 购 基 金 不 动 产 基 金 等 私 募 基 金 保 监 会 保 险 资 金 获 准 投 资 创 投 资 基 金 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 保 监 会 保 险 资 金 可 以 设 立 私 募 基 金, 投 资 方 向 应 当 是 国 家 重 点 支 持 的 行 和 领 域 项 的 通 知 资 料 来 源 : 保 监 会, 宏 观 与 战 略 研 究 所 1 / 18

2 ( 二 ) 保 险 资 金 与 私 募 股 权 具 有 天 然 的 契 合 性 在 欧 美 发 达 国 家, 追 求 长 期 回 报 规 模 巨 大 的 养 老 金 母 基 金 主 权 基 金 和 保 险 资 金 是 私 募 股 权 市 场 重 要 的 资 金 提 供 者 根 据 EVCA 统 计, 近 年 来, 这 些 长 期 稳 健 投 资 者 在 欧 洲 私 募 股 权 市 场 中 的 比 例 逐 步 上 升, 从 21 年 的 32.7% 跃 升 到 214 年 的 5.6% 其 中, 保 险 公 司 持 有 的 私 募 股 权 资 金 量 占 比 从 21 年 的 5.8% 上 升 到 214 年 的 8.4%( 表 2) 欧 美 保 险 公 司 之 所 以 能 成 为 私 募 股 权 重 要 资 金 提 供 方, 是 因 为 私 募 股 权 投 资 特 点 与 保 险 资 产 负 债 匹 配 的 要 求 不 谋 而 合 表 2: 欧 洲 私 募 股 权 市 场 的 主 要 资 金 提 供 者 占 比 养 老 金 FOF 政 府 机 构 保 险 公 司 主 权 基 金 个 人 银 行 其 他 合 计 资 料 来 源 :EVCA 首 先, 从 期 限 匹 配 来 看, 寿 险 负 债 久 期 一 般 在 15 年 左 右, 而 私 募 股 权 投 资 时 间 较 长, 单 一 股 权 投 资 项 目 从 投 资 到 退 出 一 般 要 3~7 年, 股 权 投 资 基 金 整 体 清 盘 则 时 间 更 长, 一 般 要 7~12 年 私 募 股 权 投 资 周 期 长 的 特 点, 正 好 与 保 险 资 金 尤 其 是 寿 险 资 金 特 性 相 吻 合, 在 一 定 程 度 上 可 以 缓 解 保 险 资 金 长 短 错 配 的 压 力 其 次, 从 资 金 规 模 匹 配 来 看, 私 募 股 权 基 金 为 了 避 免 双 重 征 税, 往 往 采 用 有 限 合 伙 制, 然 而 有 限 合 伙 制 对 投 资 者 的 数 量 有 明 确 限 制 保 险 资 金 规 模 大, 是 私 募 股 权 投 资 比 较 理 想 的 资 金 来 源 第 三, 从 收 益 匹 配 来 看, 私 募 股 权 投 资 可 分 享 成 长 以 及 一 二 级 市 场 差 价 所 带 来 的 倍 数 效 应, 因 此 其 相 对 于 债 券 和 股 票 投 资 具 有 更 高 的 收 益 性 根 据 Preqin 的 统 计, 私 募 股 权 基 金 在 1~2 年 间 的 回 报 大 大 优 于 股 票 市 场 ( 表 3) 表 3: 私 募 股 权 投 资 是 最 佳 的 长 期 资 产 配 置 标 的 之 一 IRR% 3 年 5 年 1 年 15 年 2 年 纳 斯 达 克 标 准 普 尔 道 琼 斯 指 数 全 美 并 购 基 金 全 美 风 投 基 金 / 18

3 全 美 前 25% 并 购 基 金 全 美 前 25% 风 投 基 金 资 料 来 源 :Preqin 郑 超 对 中 国 1116 项 私 募 股 权 投 资 项 目 的 回 报 率 进 行 分 析, 发 现 平 均 账 面 内 部 收 益 率 为 %, 其 中, 941 个 通 过 IPO 退 出 的 项 目 平 均 收 益 率 为 278.9%;136 个 通 过 并 购 退 出 的 项 目 平 均 收 益 率 为 38.42%;39 个 通 过 股 权 转 让 退 出 的 项 目 平 均 收 益 率 为 72.9% 根 据 清 科 数 据 显 示, 尽 管 近 年 来 VC/PE 支 持 中 国 境 内 外 IPO 退 出 的 回 报 倍 数 有 所 降 低, 但 回 报 率 仍 处 于 较 高 水 平 ( 图 1 表 4) 图 1:27-215Q1IPO 退 出 回 报 倍 数 表 4:215H1VC/PE 支 持 中 国 账 面 回 报 倍 境 内 市 场 上 市 地 点 平 均 账 面 投 资 回 报 ( 倍 ) 深 圳 创 板 4.19 深 圳 中 小 板 2.74 上 海 证 券 交 易 所 2.46 平 均 3.2 纳 斯 达 克 证 券 交 易 所 H1 VC/PE 支 持 境 外 上 市 账 面 回 报 VC/PE 支 持 境 内 上 市 账 面 回 报 海 外 市 场 香 港 主 板 2.41 平 均 2.7 平 均 3.18 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 最 后, 从 资 产 配 置 来 看, 根 据 欧 洲 创 投 协 会 统 计, 私 募 股 权 投 资 收 益 率 与 股 票 和 债 券 收 益 率 的 相 关 系 数 分 别 为.5 和 私 募 股 权 与 股 票 债 券 相 关 性 弱 的 特 点 有 利 于 保 险 资 金 分 散 风 险 提 高 组 合 收 益 率, 优 化 资 产 配 置 ( 三 ) 我 国 保 险 资 金 投 资 私 募 股 权 的 现 状 虽 然 保 险 资 金 与 私 募 股 权 具 有 良 好 的 匹 配 性, 是 最 适 合 投 资 于 私 募 股 权 的 机 构 投 资 者 之 一 ; 并 且 在 政 策 层 面 上, 监 管 机 构 对 保 险 资 金 投 资 私 募 股 权 的 限 制 也 是 在 逐 步 放 宽, 但 在 实 践 中, 与 保 险 资 金 进 军 基 础 设 施 等 另 类 投 资 领 域 的 步 伐 相 比, 保 险 机 构 对 私 募 股 权 投 资 显 然 热 情 不 足 行 动 迟 缓, 在 与 PE 机 构 合 作 方 面 仍 显 得 较 为 谨 慎 究 其 原 因, 主 要 是 : 一 方 面 与 私 募 股 权 的 资 产 属 性 有 关 私 募 股 权 投 资 本 身 具 有 高 风 险 特 征 一 是 流 动 性 差, 没 有 现 成 的 市 场 可 供 股 权 出 让 方 与 购 买 方 直 接 达 成 协 议 ; 二 是 周 期 长, 私 募 股 权 投 资 一 般 需 要 3~5 年 的 时 间, 甚 至 更 长, 保 险 公 司 难 以 在 短 期 内 调 整 投 资 组 合 ; 三 是 投 资 对 象 的 不 确 定 性 强, 投 资 对 象 一 般 是 处 于 起 步 阶 段 的 高 成 长 性, 失 败 的 风 险 较 大 另 一 方 面 与 保 险 机 构 自 身 有 关 首 先, 保 险 机 构 涉 足 私 募 股 权 投 资 领 域 较 晚, 大 多 数 公 司 都 是 在 / 18

4 年 以 后 拿 到 PE 牌 照, 再 加 上 保 险 机 构 在 私 募 领 域 的 投 资 人 才 较 为 短 缺, 多 数 公 司 还 处 在 专 团 队 培 育 的 过 程 中, 投 资 管 理 经 验 和 市 场 运 作 经 验 都 比 较 缺 乏 其 次,PE 投 资 从 项 目 进 入 到 项 目 退 出 之 间 时 间 跨 度 较 大, 由 于 支 付 管 理 费 用, 基 金 投 资 人 的 净 现 金 流 会 在 投 资 期 的 前 2~3 年 持 续 为 负, 直 到 基 金 投 资 收 益 开 始 回 收 后 才 会 逐 渐 转 负 为 正 因 此 在 整 个 投 资 期, 投 资 收 益 会 出 现 先 下 降 后 上 升 的 过 程, 即 J- 曲 线 效 应 这 就 需 要 对 PE 投 资 建 立 一 套 长 期 考 评 机 制, 而 这 与 保 险 投 资 绩 效 考 核 的 短 期 化 存 在 较 大 的 矛 盾 第 三, 部 分 保 险 机 构 对 私 募 股 权 投 资 认 识 不 足, 还 存 在 较 强 的 固 定 收 益 类 投 资 思 维 惯 性 从 目 前 来 看, 我 国 保 险 资 金 股 权 投 资 呈 现 出 以 下 特 点 : 一 是 增 速 较 快, 保 险 私 募 股 权 投 资 金 额 从 212 年 12 月 末 的 亿 元 大 幅 增 加 到 215 年 6 月 底 的 亿 元, 其 中 认 缴 基 金 从 74.9 亿 元 增 加 到 1 亿 元 二 是 大 型 保 险 机 构 以 战 略 性 股 权 投 资 为 主 ; 部 分 中 小 型 保 险 公 司 开 始 积 极 配 置 私 募 基 金 三 是 投 资 领 域 从 传 统 的 银 行 等 战 略 性 股 权 投 资 扩 展 到 互 联 网 等 新 兴 行 四 是 保 险 机 构 设 立 私 募 股 权 基 金 才 刚 刚 起 步 在 投 资 运 作 方 面, 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 主 要 形 成 了 四 种 模 式 : 一 是 保 险 公 司 直 接 投 资 股 权, 典 型 案 例 如 中 国 人 寿 投 资 南 方 电 网 ; 二 是 保 险 公 司 通 过 资 产 管 理 计 划 等 间 接 投 资 非 上 市 股 权 保 险 公 司 购 买 由 保 险 资 产 管 理 公 司 信 托 公 司 证 券 公 司 商 银 行 等 推 出 的 各 类 股 权 投 资 计 划 集 合 资 金 计 划 资 产 管 理 计 划 等 创 新 性 产 品 的 方 式 开 展 股 权 投 资 务, 典 型 案 例 为 平 安 资 产 京 沪 高 铁 股 权 投 资 计 划 泰 康 资 产 中 石 油 西 一 二 线 西 部 管 道 项 目 股 权 投 资 计 划 人 保 资 产 中 国 石 化 混 合 所 有 制 改 革 项 目 股 权 投 资 计 划 三 是 保 险 公 司 以 有 限 合 伙 人 身 份 投 资 私 募 股 权 投 资 基 金 比 如, 中 再 投 资 嘉 凯 城 城 镇 化 发 展 基 金, 中 国 人 寿 投 资 苏 州 城 市 发 展 产 基 金, 光 大 永 明 投 资 光 控 医 疗 健 康 基 金 等 四 是 保 险 机 构 直 接 发 起 设 立 私 募 股 权 基 金, 典 型 案 例 为 光 大 永 明 资 产 设 立 北 京 合 源 融 微 股 权 投 资 中 心 阳 光 资 产 设 立 阳 光 融 汇 医 疗 健 康 产 成 长 基 金 ( 表 5) 表 5: 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 案 例 时 间 投 资 主 体 投 资 对 象 26 中 国 人 寿 渤 海 产 基 金 28 中 国 平 安 太 平 洋 人 寿 泰 康 人 寿 等 京 沪 高 铁 股 权 计 划 21 中 国 人 寿 广 发 银 行 中 国 人 寿 中 国 平 安 泰 康 人 寿 生 命 人 寿 中 国 人 寿 泰 康 人 寿 泰 康 国 寿 新 华 太 保 太 平 中 意 人 保 阳 光 合 众 中 再 集 团 中 再 集 团 百 年 人 寿 弘 毅 人 民 币 二 期 中 信 产 基 金 三 期 平 安 创 新 基 金 航 天 产 投 资 基 金 明 石 基 金 苏 州 城 市 发 展 产 基 金 春 华 基 金 成 柏 基 金 中 石 油 西 一 二 线 西 部 管 道 项 目 股 权 投 资 计 划 嘉 凯 城 城 镇 化 发 展 基 金 九 鼎 策 略 基 金 鼎 晖 夹 层 三 期 214 中 国 人 寿 美 国 德 泰 投 资 (TPG) Uber 4 / 18

5 中 再 集 团 先 锋 基 石 基 金 红 杉 人 民 币 三 期 鼎 晖 夹 层 四 期 215 中 国 人 保 光 大 永 明 中 国 太 平 人 寿 人 保 太 保 新 华 中 国 平 安 光 大 永 明 安 华 长 安 东 吴 昆 仑 泰 山 中 国 石 化 混 合 所 有 制 改 革 项 目 股 权 投 资 计 划 光 控 医 疗 健 康 基 金 Uber 蚂 蚁 金 服 滴 滴 打 车 发 起 设 立 中 小 私 募 股 权 投 资 基 金 阳 光 资 产 资 料 来 源 : 合 源 资 本, 宏 观 与 战 略 研 究 所 发 起 设 立 阳 光 融 汇 医 疗 健 康 产 成 长 基 金 尽 管 保 险 资 金 股 权 投 资 务 近 年 来 发 展 较 快, 但 股 权 投 资 在 保 险 总 资 产 中 的 占 比 仍 然 较 低 截 至 215 年 6 月 底, 保 险 资 金 股 权 投 资 金 额 仅 占 资 金 运 用 余 额 的 6.3%, 其 中 认 缴 基 金 占 保 险 总 资 产 的 比 重 只 有 1% 左 右 在 我 国 经 济 结 构 调 整 和 产 升 级 的 大 背 景 下, 保 险 资 金 股 权 投 资 还 有 较 大 的 发 展 空 间 二 中 国 私 募 股 权 市 场 发 展 现 状 21~213 年, 私 募 股 权 市 场 在 经 历 了 全 民 参 与 的 热 潮 之 后, 景 气 度 进 入 持 续 的 下 行 周 期 其 中 一 个 重 要 的 原 因 是, 国 内 私 募 股 权 投 资 在 过 去 的 很 长 时 间 内 过 度 依 赖 于 通 过 一 二 级 市 场 的 套 利 获 取 收 益 ; 当 二 级 市 场 的 IPO 因 监 管 等 因 素 受 阻 时, 这 种 盈 利 模 式 就 难 以 维 系 了 应 当 说, 暂 停 IPO 在 将 私 募 股 权 市 场 推 入 寒 冬 的 同 时, 也 将 其 置 于 了 一 个 亟 需 变 革 的 临 界 点 上 幸 运 的 是, 随 着 改 革 的 深 化 和 大 资 管 时 代 的 到 来, 私 募 股 权 市 场 迎 来 了 转 型 升 级 的 曙 光 当 前 及 未 来 一 段 时 间, 中 国 私 募 股 权 市 场 面 临 较 好 的 发 展 机 遇 首 先, 混 合 所 有 制 改 革 为 私 募 股 权 市 场 带 来 了 良 好 的 发 展 机 会 十 八 届 三 中 全 会 指 出 要 积 极 发 展 混 合 所 有 制 经 济, 新 一 轮 的 国 改 革 为 非 公 有 制 资 本 参 与 国 改 革 提 供 了 政 策 上 的 保 障 私 募 基 金 可 以 在 国 有 改 革 中 扮 演 资 金 提 供 者 的 重 要 角 色, 并 且 可 以 在 管 理 战 略 决 策 等 方 面 发 挥 积 极 作 用 其 次, 中 国 经 济 发 展 模 式 正 在 从 出 口 导 向 型 向 创 新 驱 动 型 转 变, 大 众 创 万 众 创 新 的 大 潮 正 在 兴 起 根 据 美 国 经 验, 私 募 股 权 基 金 是 创 新 创 资 金 的 主 要 渠 道 创 新 周 期 的 到 来 为 私 募 股 权 市 场 的 发 展 打 下 了 坚 实 的 宏 观 基 础 第 三, 在 大 资 管 时 代 下, 随 着 监 管 的 放 松, 股 权 投 资 机 构 在 拓 展 务 范 围 时 的 制 度 约 束 越 来 越 少 回 溯 私 募 股 权 市 场, 从 募 资 市 场 来 看,214 年 呈 现 全 面 回 暖, LP 类 别 日 益 多 元 化, 上 市 公 司 公 共 养 老 基 金 和 主 权 财 富 基 金 是 最 主 要 的 资 金 来 源 受 IPO 减 速 等 因 素 影 响, 从 211 年 至 213 年, 股 权 投 资 基 金 募 集 金 额 由 671 亿 美 元 下 降 至 414 亿 美 元, 降 幅 超 过 38% 214 年, 随 着 权 益 市 场 的 回 暖,PE 行 的 投 资 额 大 幅 回 升 至 832 亿 美 元, 共 计 完 成 745 起 投 资 案 例, 均 创 下 历 史 新 高 ( 图 2) 5 / 18

6 图 2: 年 H1 中 国 股 权 投 资 基 金 募 资 情 况 ( 包 括 天 使 VC PE) 百 万 美 元 募 集 金 额 新 募 基 金 数 支 H1 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 近 年 来, 私 募 股 权 市 场 LP 数 量 和 可 投 资 金 额 均 有 所 增 加 根 据 清 科 数 据 显 示, 截 至 215 年 上 半 年, 中 国 股 权 投 资 市 场 LP 数 量 增 至 家, 其 中 披 露 投 资 金 额 的 LP 共 计 9477 家, 可 投 中 国 资 本 量 8959 亿 美 元 其 中, 规 模 小 于 2 万 美 元 的 LP 数 量 居 多, 规 模 超 2 亿 美 元 的 LP 掌 控 7% 以 上 的 资 金 上 市 公 司 公 共 养 老 基 金 和 主 权 财 富 基 金 合 计 提 供 了 62% 的 资 金 有 56 家 保 险 机 构 作 为 LP 参 与 了 股 权 投 资, 但 投 资 金 额 较 为 有 限, 只 有 亿 美 元, 占 全 部 LP 投 资 金 额 的 比 例 只 有 1.2%( 图 3) 图 3:215 年 上 半 年 LP 投 资 金 额 占 比 3 25 % 上 市 公 司 公 共 养 老 基 金 主 权 财 富 金 FOF 投 资 公 司 PE/VC 机 构 年 金 政 府 机 构 银 行 资 产 管 理 公 司 政 府 引 导 基 金 富 有 家 族 及 个 人 家 族 基 金 保 险 机 构 大 学 及 基 金 会 信 托 其 他 捐 赠 基 金 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 从 投 资 市 场 来 看, 私 募 股 权 投 资 聚 焦 新 兴 领 域, 早 期 项 目 越 来 越 受 关 注 在 国 混 合 所 有 制 改 革 创 新 创 的 大 背 景 下, 股 权 投 资 市 场 表 现 火 爆, 投 资 者 案 例 数 和 投 资 金 额 均 创 下 历 史 新 高 根 据 清 科 数 据 显 示,214 年 中 国 私 募 股 权 投 资 市 场 共 计 完 成 3626 起 投 资, 较 213 年 同 期 增 长 11%; 投 资 交 易 共 计 涉 及 金 额 6 / 18

7 712 亿 美 元, 较 213 年 增 长 129%( 图 4) 随 着 中 后 期 项 目 竞 争 日 益 激 烈, 且 投 资 回 报 水 平 呈 下 行 趋 势, 加 上 创 新 创 大 潮 的 兴 起, 机 构 投 资 者 将 目 光 更 多 地 投 向 早 期 项 目 可 以 预 期, 过 去 Pre-IPO 的 套 利 机 会 在 注 册 制 推 进 和 竞 争 加 剧 的 背 景 下 可 能 将 不 复 存 在 私 募 股 权 投 资 机 构 需 要 利 用 自 己 在 技 术 变 革 的 敏 感 性 发 掘 潜 力 等 方 面 的 经 验 和 优 势, 将 投 资 阶 段 向 早 期 甚 至 种 子 期 转 移, 回 归 到 价 值 投 资 的 本 质 上 去 ( 图 5 图 6) 图 4: 年 H1 中 国 股 权 投 资 基 金 投 资 情 况 ( 包 括 天 使 VC PE) 8 7 百 万 美 元 系 列 1 系 列 支 H1 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 图 5:VC 投 资 阶 段 占 比 ( 按 案 例 数, 起 ) 图 6:VC 投 资 阶 段 占 比 ( 按 金 额, 百 万 美 元 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 未 披 露 成 熟 期 扩 张 期 初 创 期 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 未 披 露 成 熟 期 扩 张 期 初 创 期 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 从 投 资 领 域 的 分 布 来 看, 新 兴 产 和 新 兴 态 的 投 资 活 跃 度 较 高, 但 总 体 投 资 金 额 不 及 传 统 行 从 投 资 案 例 数 来 看,214 年, 互 联 网 行 以 959 起 投 资 拨 得 头 筹, 其 次 是 电 信 IT 生 物 医 疗 等 从 投 资 金 额 来 看, 房 地 产 能 源 及 矿 产 连 锁 及 零 售 的 投 资 金 额 较 大, 占 总 规 模 的 34%( 图 7 图 8) 7 / 18

8 图 7:214 年 股 权 投 资 市 场 行 投 资 分 布 ( 案 例 数 ) 图 8:214 年 股 权 投 资 市 场 行 投 资 分 布 ( 投 资 金 额 ) 未 披 露 其 他 广 播 电 视 机 数 字 电 视 半 导 体 汽 车 纺 织 服 装 物 流 建 筑 工 程 教 育 培 训 食 品 饮 料 能 源 及 矿 产 连 锁 及 零 售 农 林 牧 渔 化 工 原 料 及 加 工 电 子 及 光 电 设 备 清 洁 技 术 房 地 产 机 械 制 造 娱 乐 传 媒 金 融 生 物 技 术 / 医 疗 健 康 IT 电 信 及 增 值 服 务 互 联 网 起 未 披 露 其 他 纺 织 服 装 教 育 培 训 汽 车 建 筑 工 程 物 流 化 工 原 料 及 加 工 娱 乐 传 媒 清 洁 技 术 IT 农 林 牧 渔 机 械 制 造 电 子 及 光 电 设 备 半 导 体 食 品 饮 料 生 物 技 术 / 医 疗 健 康 金 融 电 信 及 增 值 务 连 锁 及 零 售 互 联 网 能 源 及 矿 产 房 地 产 百 万 美 元 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 从 退 出 来 看, 初 步 呈 现 多 元 化 趋 势, 并 购 退 出 占 比 不 断 扩 大 214 年 中 国 股 权 投 资 市 场 发 生 退 出 案 例 83 笔, 创 下 历 史 新 高 从 退 出 方 式 来 看, 和 发 达 国 家 以 并 购 推 出 为 主 的 退 出 模 式 不 同, 国 内 私 募 私 募 股 权 投 资 退 出 长 期 停 留 在 IPO 上,213 年 在 IPO 退 出 受 阻 以 及 IPO 退 出 回 报 率 持 续 下 降 的 情 况 下, 并 购 退 出 开 始 逐 渐 成 为 机 构 的 重 要 选 择 之 一 ( 图 9 图 1) 图 9:VC/PE 支 持 上 市 数 量 及 融 资 金 额 图 1:VC/PE 支 持 并 购 情 况 百 万 美 元 3453 IPO 融 资 额 上 市 数 量 5943 支 百 万 美 元 并 购 金 额 并 购 数 量 起 Q Q1 4 2 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 三 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 模 式 8 / 18

9 专题研究 从国际经验看 保险机构投资于私募股权有多种渠道 这些渠道相互交叉 互相关联 融合产生了多 种多样的投资方式 归纳起来 主要有两大类 一是作为机构投资者 直接投资私募股权 或者作为LP间 接投资私募股权投资基金或母基金 二是发起设立私募股权投资产品 包括发起设立私募股权投资基金或 母基金 图11 图 11 国外保险机构私募股权投资方式 保险机构 GP 投资 设 立 投资 投资 设立 LP 股权基金 FOF 联 合 直 投 设立 股权基金 直 接 投 资 股权基金 直 接 投 资 FOF 股权基金 资料来源 人保资产宏观与战略研究所 就中国保险机构而言 除了上述方式外 保险资金还可通过购买保险资产管理机构 信托公司 证券 公司 银行等推出的股权投资计划 集合计划 资产管理计划等金融产品的方式开展股权投资务 不同的投资方式意味着各类投资主体之间不同的权利义务关系 责任分配和合约条款 投资方式的选 择与客户群体 投资对象 投资主体的资源和能力相关联 股权投资是典型的高风险投资 投资能力是开 展该项务的关键 对比较熟悉的产 地域 团队实力较强的保险机构可以以出资人名义投资并持有 股权而开展直接股权投资 对于不熟悉的领域 团队实力有待提高的保险机构 可以通过投资股权投资 管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品进行间接投资 一 保险资金直接股权投资 目前根据监管规定 保险资金直接股权投资限定在九大行范围内 保险类 非保险类金融 和保险务相关的养老 医疗 汽车服务 现代农 新型商贸流通以及能源 资源的股权 且 该股权指向的标的应当符合国家宏观政策和产政策 具有稳定的现金流和良好的经济效益 直接投 资模式对保险机构的要求相对较高 需要具有丰富股权投资管理经验的运作团队 同时具有完善合理的投 资决策机制 对于投资人才和投资经验不足的保险机构 可借助投资顾问的支持完成直接投资 保险机构开展直接投资 需要明确其投资目的 即是战略性投资还是财务性投资 通常按照投资总额 在被投资总股本中的占比来划分 超过5%的为战略性投资 小于5%的为财务性投资 战略性投资一 9 / 18

10 专题研究 般基于以下考虑 要么是不以获取投资收益为主要目的 而主要是为了能与被投资开展战略上的合作 从而延伸产链 获得协同效应 要么就是为了能进入被投资董事会 在公司财务和经营政策方面获 得一定的话语权 并从该公司的经营活动中获取利益 财务投资则以获取投资回报为主要目的 一般以投 资于上市前融资项目为主 保险资金伴随被投资的IPO实现退出 根据保险资金特点 股权投资主要以 获取稳定收益为主 达到资产负债匹配的目的 因此 保险资金直接投资股权 主要以财务投资为主 可 适当开展战略投资 二 保险资金间接股权投资 保险资金间接股权投资主要是指对股权投资基金等金融产品的投资 保险资金投资的股权投资基金包 括风险投资基金 成长基金 并购基金 新兴战略产基金 以及投资于上述基金的母基金 图12 图 12 保险资金间接股权投资可投基金类型 可投基金类型 成长基金 并购基金 公开上市交 易股票 不超过2% 战略投资 定向增发 金融服务 养老 新兴战略 产基金 母基金 医疗 现代农 廉 公租 房 大宗交易 资料来源 保监会 人保资产宏观与战略研究所 相对于直接股权投资而言 私募股权投资基金吸引保险机构的优势主要表现在 一是间接投资的周期 一般比直接投资更短 尤其是合伙制私募基金采取认缴出资制度 能够满足保险资金灵活的出资与退出安 排 二是私募股权投资基金在投资组合上 通常会考虑分散风险 可以较好地避免单一股权投资带来的风 险 三是在投资范围的广度上 直接投资仅限于九大行 而间接投资基本不受行限制 可通过投资私 募基金 在更多领域有所作为 四是直接投资对保险机构自身的资金实力 以及在股权投资领域的专能 力有较高要求 而间接投资对保险机构在这方面的资质要求相对更低 保险资金在投资私募股权基金方面 尽管政策逐渐放开 但双方合作一直是 雷声大雨点小 除中国 人寿 中国平安 中国再保险 泰康人寿 生命人寿投资了少数PE基金之外 其他鲜有成功案例 其中原 因 一方面 政策在基金管理人 投资范围等方面存在较多限制 保险资金难以找到风格合适 属性匹配 的投资标的 另一方面 保险公司投资谨慎也是原因之一 尽管保险机构可选择的投资产品种类增多 但 1 / 18

11 保 险 机 构 在 投 资 决 策 时 仍 偏 保 守, 选 择 投 资 的 股 权 投 资 基 金 基 本 上 都 是 具 有 政 府 或 国 资 背 景 的 基 金 尽 管 股 权 投 资 是 私 募 股 权 基 金 的 主 要 投 资 方 式, 但 多 种 投 资 方 式 的 兴 起, 以 及 多 种 投 资 工 具 的 组 合 运 用, 将 成 为 私 募 股 权 基 金 未 来 的 发 展 趋 势 除 单 纯 的 股 权 投 资 外, 还 有 变 相 的 股 权 投 资 方 式, 例 如, 以 可 转 换 债 券 或 附 认 股 权 公 司 债 等 方 式 投 资, 以 及 以 股 权 投 资 为 主 债 权 投 资 为 辅 的 组 合 型 投 资 方 式, 等 等 随 着 保 险 机 构 股 权 投 资 的 进 一 步 发 展, 保 险 机 构 应 更 加 主 动 地 尝 试 新 型 的 金 融 产 品, 同 时 对 于 新 型 产 品 的 股 权 投 资, 相 关 部 门 还 应 出 台 进 一 步 的 细 化 规 定, 以 保 证 相 关 投 资 行 为 的 合 规 性 ( 三 ) 发 起 设 立 私 募 股 权 投 资 产 品 保 险 机 构 发 起 设 立 的 私 募 股 权 产 品 主 要 有 两 类 : 一 类 股 权 投 资 计 划 根 据 保 险 资 金 的 收 益 风 险 特 征, 股 权 投 资 计 划 可 针 对 单 一 股 权 投 资 项 目 而 设 立, 也 可 以 成 为 PE 基 金 的 单 一 特 殊 投 资 人 ( 特 定 LP) 通 过 设 计 当 期 回 报 稳 定 退 出 安 排 优 先 等 交 易 架 构, 使 保 险 资 金 在 股 权 投 资 中 找 到 清 晰 稳 定 的 投 资 定 位, 获 得 稳 定 安 全 的 投 资 回 报 另 一 类 是 私 募 股 权 投 资 基 金 214 年 8 月 13 日, 保 险 新 国 十 条 明 确 允 许 专 保 险 资 产 管 理 机 构 设 立 夹 层 基 金 并 购 基 金 不 动 产 基 金 等 私 募 基 金 215 年 9 月 11 日, 保 监 会 发 布 关 于 设 立 保 险 私 募 基 金 有 关 事 项 的 通 知, 正 式 允 许 保 险 资 金 发 起 设 立 私 募 基 金, 范 围 包 括 成 长 基 金 并 购 基 金 新 兴 战 略 产 基 金 夹 层 基 金 不 动 产 基 金 创 投 资 基 金 和 以 上 述 基 金 委 为 主 要 投 资 对 象 的 母 基 金 这 为 保 险 公 司 以 普 通 合 伙 人 (GP) 的 身 份 参 与 私 募 基 金 扫 清 了 政 策 障 碍 215 年 初, 第 一 家 私 募 股 权 基 金 北 京 合 源 融 微 股 权 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 获 得 批 复, 由 光 大 永 明 资 产 主 导, 联 合 安 华 农 险 长 安 责 任 东 吴 人 寿 昆 仑 健 康 泰 山 财 险 等 公 司 共 同 设 立, 募 集 保 险 资 金 约 2 亿 元 人 民 币, 其 中 首 期 募 集 5 亿 元, 主 要 以 股 权 方 式 直 接 和 间 接 投 向 相 关 中 小 微 ( 图 13 表 6) 同 期 相 继 批 复 成 立 的 还 有 阳 光 融 汇 医 疗 健 康 产 成 长 基 金, 该 基 金 采 用 有 限 合 伙 制 的 组 织 形 式, 预 计 募 集 资 金 5 亿 元 人 民 币, 其 中 首 期 募 集 3 亿 元, 主 要 投 向 医 疗 健 康 产 链 中 的 成 长 期 股 权 11 / 18

12 图 13: 首 支 保 险 系 私 募 股 权 基 金 股 权 结 构 光 大 永 明 资 景 行 资 本 投 产 管 理 公 司 资 中 心 华 安 农 险 长 安 责 任 东 吴 人 寿 昆 仑 健 康 泰 山 财 险 ( 员 工 持 股 平 台 ) 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 合 源 资 本 ( 发 起 人 管 理 人 ) 基 金 管 理 人 合 泰 久 盛 (GP) 保 险 公 司 1(LP) 保 险 公 司 2(LP) 北 京 合 源 融 微 股 权 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 拟 挂 牌 公 司 1 新 三 板 挂 牌 拟 挂 牌 公 司 N 新 三 板 挂 牌 新 三 板 挂 牌 公 新 三 板 挂 牌 公 公 司 1 公 司 N 司 定 向 增 资 1 司 定 向 增 资 N 1 资 料 来 源 : 合 源 资 本, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 表 6: 首 支 保 险 系 私 募 股 权 基 金 详 细 情 况 合 源 融 微 股 权 投 资 基 金 1 期 基 本 要 素 基 金 名 称 北 京 合 源 融 微 股 权 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 基 金 管 理 人 募 集 规 模 成 立 时 间 河 源 资 本 管 理 有 限 公 司 5.51 亿 元 人 民 币, 共 8 家 保 险 机 构 投 资 者, 包 括 管 理 人 股 东 及 非 股 东 保 险 公 司 215 年 6 月 8 日 基 金 期 限 2+2 年 ( 其 中 投 资 期 2 年, 退 出 期 2 年, 必 要 时 经 持 有 份 额 三 分 之 二 以 上 合 伙 人 同 意, 可 延 期 1 年, 从 基 金 宣 告 成 立 日 开 始 计 算 ) 投 资 范 围 费 率 要 素 全 国 中 小 股 份 转 让 系 统 ( 新 三 板 市 场 ) 相 关 股 权, 含 未 挂 牌 股 权 投 资, 挂 牌 的 协 议 转 让 定 向 增 资 和 做 市 交 易 等 前 4 年 每 年 收 取 认 缴 金 额 的 2% 作 为 管 理 费, 延 长 期 (4 年 后 ) 收 取 尚 未 退 出 投 资 部 分 本 金 1% 作 为 管 理 费 扣 除 管 理 费 及 其 他 公 司 运 营 费 用 后, 若 基 金 收 益 不 足 全 体 合 伙 人 实 缴 资 本 的 8%/ 年, 则 普 通 合 伙 人 或 基 金 管 理 人 不 享 受 绩 报 酬, 利 益 分 配 收 益 全 部 分 配 给 参 与 该 项 目 投 资 的 全 体 合 伙 人 若 基 金 收 益 超 出 全 体 合 伙 人 实 缴 金 额 的 8%/ 年, 在 保 证 参 与 该 项 目 投 资 的 全 体 合 伙 人 预 定 收 益 8%/ 年 的 基 础 上, 整 体 投 资 收 益 的 2% 作 为 绩 分 成 给 基 金 管 理 人 资 料 来 源 : 合 源 资 本, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 不 同 于 以 往 只 是 充 当 LP 投 资 私 募 股 权 基 金, 保 险 机 构 在 此 次 私 募 股 权 基 金 中 还 扮 演 了 发 起 人 与 管 理 人 角 色, 保 险 资 金 充 当 GP 迈 出 了 第 一 步, 成 为 GP 后, 有 利 于 保 险 机 构 发 挥 其 了 解 保 险 资 金 特 性 和 投 资 需 求 的 优 势, 开 发 适 合 保 险 资 金 投 资 的 相 关 项 目 和 产 品, 参 与 基 金 的 管 理 并 分 享 管 理 费 收 入 四 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 策 略 ( 一 ) 明 确 保 险 资 金 未 来 长 期 参 与 私 募 股 权 投 资 的 思 路 21 年 以 来, 我 国 证 券 市 场 的 IPO 一 直 采 用 的 是 核 准 制, 监 管 机 构 需 要 对 发 行 人 的 经 营 状 况 财 务 状 况 盈 利 能 力 发 行 数 量 和 价 格 等 条 件 进 行 审 查, 决 定 是 否 允 许 发 行 人 发 行 股 票 因 此 上 市 的 节 奏 价 格 以 及 12 / 18

13 什 么 行 能 上 市 都 存 在 管 制 在 这 一 体 制 下, 许 多 私 募 股 权 投 资 机 构 采 取 了 Pre-IPO 策 略, 疯 狂 追 逐 上 市 前, 甚 至 以 能 否 上 市 作 为 筛 选 项 目 的 唯 一 标 准, 利 用 一 二 级 市 场 非 理 性 价 差 套 取 短 期 收 益 213 年 11 月 3 日 证 监 会 对 于 新 股 发 行 体 制 改 革 的 发 声 对 追 逐 短 评 快 收 益 的 私 募 股 权 投 资 机 构 提 出 了 警 示 证 券 发 行 注 册 制 是 以 信 息 披 露 为 核 心, 发 行 人 只 要 达 到 监 管 部 门 公 布 的 必 要 条 件 即 可 发 行 股 票, 股 票 发 行 价 格 未 来 的 盈 利 能 力 等 都 由 市 场 来 决 定 因 此, 证 券 发 行 在 由 审 核 制 向 注 册 制 过 渡 后, 过 去 许 多 PE 按 照 证 监 会 评 判 能 否 过 会 的 标 准 来 做 投 资 的 模 式 已 然 不 再 适 用 尽 管 注 册 制 不 会 马 上 取 代 审 核 制, 但 随 着 注 册 制 的 日 益 临 近, 进 行 IPO 的 数 量 会 大 幅 上 升, 爆 炒 新 股 的 现 象 将 随 之 逐 步 冷 却 能 否 获 取 一 二 级 市 场 大 幅 度 的 价 差 将 取 决 于 上 市 的 基 本 面 和 成 长 潜 力, 以 及 可 持 续 的 盈 利 能 力 这 就 要 求 投 资 机 构 将 不 能 再 满 足 于 纯 财 务 投 资 的 角 色 介 入, 更 不 能 短 视 地 看 哪 些 能 较 快 IPO, 根 据 监 管 机 构 的 偏 好 来 美 化 财 务 指 标, 达 到 快 速 投 资 并 退 出 的 目 的 ; 而 是 要 回 归 到 价 值 投 资 的 本 质 上 去, 将 眼 光 放 得 更 远, 挖 掘 有 潜 力 的, 并 为 其 提 供 资 金 战 略 管 理 市 场 拓 展 等 方 面 的 资 源, 改 善 商 模 式, 提 升 的 盈 利 性 和 成 长 性 在 帮 助 获 得 发 展 的 同 时, 使 自 己 的 投 资 回 报 也 实 现 最 大 化 ( 二 ) 保 险 机 构 可 围 绕 保 险 生 态 圈 的 构 建, 开 展 战 略 性 的 直 接 股 权 投 资 移 动 互 联 时 代 的 竞 争, 已 经 从 传 统 的 产 链 竞 争, 转 向 生 态 圈 竞 争 产 链 模 式 强 调 如 何 利 用 已 拥 有 的 内 部 资 源, 找 准 自 己 在 客 户 价 值 链 上 的 定 位, 形 成 自 身 的 竞 争 优 势, 从 而 实 现 价 值 生 态 圈 则 强 调 如 何 通 过 建 设 一 个 价 值 平 台, 撬 动 圈 内 其 它 的 能 力, 在 共 创 客 户 价 值 的 过 程 中, 分 享 整 个 生 态 圈 的 价 值 生 态 圈 的 竞 争 不 仅 是 要 比 别 人 玩 得 更 好, 而 且 更 强 调 的 是 和 谁 一 块 玩 对 于 保 险 机 构 而 言, 可 考 虑 重 点 投 资 与 保 险 务 相 关 的 养 老 医 疗 汽 车 服 务 等 的 股 权, 与 之 建 立 战 略 合 作 关 系, 构 建 生 态 圈, 从 而 增 进 和 分 享 生 态 圈 价 值 在 养 老 领 域 资 方 面, 美 国 最 大 寿 险 公 司 Metlife 与 全 美 最 大 养 老 服 务 运 营 商 Sunrise 合 资 开 发 建 设 数 家 协 助 生 活 护 理 院,Metlife 占 股 8%,Sunrise 占 股 2%, 由 Sunrise 负 责 养 老 设 施 的 运 营 管 理 Sunrise 还 以 相 同 模 式 与 英 国 Prudential 保 险 合 资 开 设 养 老 服 务 设 施, 这 成 为 保 险 资 金 与 养 老 服 务 运 营 商 股 权 投 资 的 典 型 模 式 我 国 保 险 机 构 可 以 将 发 展 养 老 产 作 为 寿 险 务 延 伸 的 重 要 部 分, 将 养 老 产 作 为 直 接 股 权 投 资 的 核 心 领 域 通 过 与 养 老 服 务 机 构 的 股 权 合 作, 为 客 户 提 供 一 揽 子 的 养 老 服 务, 实 现 从 摇 篮 到 坟 墓 的 全 生 命 周 期 覆 盖, 增 加 寿 险 产 品 的 吸 引 力, 提 高 顾 客 粘 性 在 医 疗 健 康 领 域 方 面, 国 外 保 险 投 资 医 疗 机 构 已 具 普 遍 性 在 美 国, 医 疗 健 康 管 理 采 取 了 多 种 方 式,HMO(Health Maintenance Organization) 为 其 中 之 一 这 种 模 式 通 过 健 康 保 险 公 司 注 资 参 股 医 院, 13 / 18

14 使 保 险 机 构 直 接 参 与 为 社 会 提 供 医 疗 服 务 和 政 府 医 疗 保 障 计 划 相 比, 美 国 HMO 医 疗 组 织 的 医 疗 费 用 支 出 要 节 约 4% 左 右 在 德 国,DKV( 德 国 最 大 的 商 健 康 保 险 公 司 ) 是 保 险 公 司 投 资 医 疗 机 构 的 成 功 典 范 DKV 的 投 资 涵 盖 了 门 诊 医 疗 住 院 医 疗 和 长 期 护 理 门 诊 医 疗 方 面,DKV 采 取 建 立 全 资 子 公 司 的 方 式 ; 住 院 医 疗 方 面,DKV 投 资 德 国 两 大 医 院 管 理 集 团 SANA 医 院 集 团 和 Mediclin 集 团, 股 权 比 例 分 别 为 2.3% 和 24.9% 医 疗 产 是 我 国 目 前 最 薄 弱 最 具 发 展 潜 力 的 产, 保 险 机 构 可 将 医 疗 服 务 健 康 管 理 医 药 流 通 等 领 域 作 为 布 局 健 康 产 的 重 点, 通 过 股 权 运 作, 参 与 医 疗 健 康 产 相 关 领 域 的 市 场 开 拓 在 汽 车 服 务 领 域 方 面, 车 险 是 我 国 财 产 险 第 一 大 险 种, 在 财 产 险 保 费 收 入 中 的 占 比 达 到 7% 以 上 汽 车 行 的 发 展 与 保 险 的 发 展 休 戚 相 关 汽 车 服 务 在 汽 车 产 链 利 润 结 构 中 所 占 比 重 较 大, 据 通 用 和 福 特 汽 车 信 贷 公 司 的 数 据 显 示, 仅 汽 车 金 融 服 务 带 来 的 盈 利 就 占 这 两 大 集 团 全 部 利 润 的 36% 美 国 汽 车 制 造 商 协 会 统 计 数 据 也 表 明, 汽 车 服 务 产 连 续 3 年 保 持 高 速 增 长, 是 美 国 服 务 行 的 骨 干 毕 博 管 理 咨 询 公 司 的 关 于 中 国 汽 车 服 务 的 调 查 报 告 分 析, 到 22 年 中 国 汽 车 服 务 规 模 将 达 28 亿 美 元, 在 亚 洲 仅 次 于 日 本 位 居 第 二 目 前, 我 国 已 成 为 全 球 最 大 的 汽 车 生 产 国, 但 汽 车 产 价 值 链 存 在 严 重 的 重 生 产 轻 服 务 的 现 象, 汽 车 服 务 未 来 的 发 展 空 间 较 大 保 险 机 构 借 助 自 身 的 优 势 投 资 汽 车 服 务, 一 方 面 与 车 险 的 发 展 相 得 益 彰, 另 一 方 面 还 可 以 为 保 险 资 金 开 辟 更 好 的 投 资 渠 道 ( 三 ) 从 平 衡 收 益 性 和 安 全 性 的 角 度 看, 夹 层 投 资 是 保 险 机 构 开 展 私 募 股 权 投 资 务 的 优 选 方 式 国 外 股 权 投 资 常 常 综 合 运 用 债 权 股 权 和 夹 层 等 复 合 型 投 资 工 具, 以 吸 引 保 险 公 司 商 银 行 FOFs 等 在 内 的 对 投 资 安 全 性 要 求 较 高 的 机 构 投 资 者 保 险 资 金 成 为 夹 层 基 金 最 重 要 的 机 构 投 资 者 之 一 ( 图 14) 年, 全 球 夹 层 基 金 年 化 收 益 率 达 到 6.5% 我 国 的 夹 层 基 金 起 步 较 晚, 目 前 规 模 较 小 据 投 中 研 究 院 统 计,213 年 PE 新 募 基 金 中, 夹 层 基 金 的 数 量 仅 为 3 只, 募 集 金 额 在 所 有 新 募 基 金 中 只 占.3%, 约 为 2 亿 美 元 但 自 213 年 开 始, 已 经 有 越 来 越 多 的 机 构 投 资 者 开 始 关 注 夹 层 基 金 值 得 关 注 的 是,214 年 以 来 已 有 多 家 保 险 公 司 与 私 募 股 权 投 资 公 司 签 订 了 夹 层 基 金 投 资 协 议 图 14:213 年 全 球 夹 层 基 金 的 LP 类 别 构 成 8% 6% 17% 私 人 养 老 基 金 9% 公 共 养 老 基 金 9% 17% 基 金 会 保 险 公 司 母 基 金 11% 11% 12% 投 资 银 行 商 银 行 对 冲 基 金 其 他 资 料 来 源 : 投 中 研 究 院, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 14 / 18

15 可 以 预 见, 我 国 保 险 资 金 在 股 权 投 资 方 面, 将 会 更 多 地 引 入 股 债 结 合 的 夹 层 投 资, 既 受 益 被 投 资 财 务 增 长 所 带 来 的 股 权 收 益, 同 时 也 兼 顾 次 级 债 权 的 安 全 性, 以 满 足 保 险 资 金 投 资 收 益 性 和 安 全 性 的 要 求 夹 层 投 资 是 一 种 兼 有 债 权 投 资 和 股 权 投 资 双 重 性 质 的 投 资 方 式, 其 实 质 是 一 种 附 有 权 益 认 购 权 的 中 长 期 债 权 这 种 债 权 总 是 伴 随 相 应 的 认 股 权 证, 投 资 人 可 依 据 事 先 约 定 的 期 限 或 触 发 条 件, 以 事 先 约 定 的 价 格 购 买 被 投 资 公 司 的 股 权, 或 者 将 债 权 转 换 为 股 权 夹 层 投 资 处 于 股 权 资 本 和 优 先 债 权 之 间, 因 而 称 为 夹 层, 其 风 险 和 收 益 也 介 于 优 先 债 权 和 股 权 之 间 ( 表 6) 表 6: 股 权 夹 层 和 债 权 投 资 区 别 工 具 投 资 对 象 投 资 回 报 管 理 方 式 股 权 新 兴 有 潜 力 高 风 险 高 收 益 参 与 决 策 并 获 得 股 权 夹 层 高 成 长 稳 定 型 介 于 股 权 和 债 券 投 资 之 间 参 与 部 分 决 策, 不 获 得 股 权 债 权 成 熟 的 低 风 险 低 收 益 不 参 与 决 策 资 料 来 源 : 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 保 险 资 金 夹 层 投 资 可 结 合 债 性 及 股 性 工 具 进 行 非 标 准 化 设 计, 实 现 多 种 投 资 模 式 : 一 是 股 权 进 入 保 险 资 金 投 资 目 标 公 司 股 权, 设 置 股 权 回 购 条 件, 通 过 资 产 抵 押 股 权 质 押 大 股 东 担 保 等 方 式 实 现 高 息 溢 价 回 购 收 益 二 是 债 权 进 入 保 险 资 金 以 债 权 方 式 投 资, 获 得 固 定 收 益, 此 后 在 一 定 时 间 内, 在 既 定 条 件 下 将 债 权 转 化 为 股 权 或 认 股 权 等 三 是 股 债 并 行 保 险 资 金 为 既 提 供 股 权 融 资, 又 提 供 债 权 融 资, 在 项 目 设 计 中 可 通 过 信 托 有 限 合 伙 项 目 股 权, 灵 活 进 行 结 构 化 安 排, 实 现 各 类 收 益 与 项 目 进 度 的 匹 配 保 险 资 金 在 夹 层 投 资 方 式 上, 可 结 合 项 目 源 的 特 征, 采 用 先 股 后 债 先 债 后 股 股 权 股 债 并 行 等 模 式, 通 过 发 起 设 立 或 投 资 私 募 股 权 投 资 产 品, 在 权 益 债 务 分 配 比 重 分 期 偿 款 方 式 与 时 间 安 排 资 本 稀 释 比 例 利 息 率 结 构 未 来 价 值 分 配 等 方 面 进 行 灵 活 多 样 的 结 构 设 计, 在 债 权 与 股 权 中 间 选 取 一 个 相 对 最 优 化 的 方 式, 建 立 符 合 监 管 要 求 的 交 易 架 构, 在 提 供 有 效 担 保 和 分 红 保 障 安 排 的 前 提 下, 获 得 较 好 的 投 资 回 报 并 可 将 夹 层 投 资 作 为 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 的 重 要 突 破 口 ( 四 ) 私 募 股 权 投 资 标 的 的 选 择 需 要 与 中 国 经 济 结 构 的 转 型 方 向 相 结 合 首 先, 从 长 期 来 看, 市 场 层 面 与 政 策 层 面 因 素 将 推 动 我 国 并 购 市 场 进 一 步 扩 容, 保 险 机 构 可 密 切 关 注 并 购 重 组 带 来 的 投 资 机 会 从 市 场 层 面 来 看, 随 着 中 国 经 济 增 长 方 式 转 变, 大 量 产 能 过 剩 行 将 通 过 并 购 重 组 来 实 现 质 的 提 升 从 政 策 层 面 来 看, 国 家 也 在 积 极 优 化 兼 并 重 组 市 场 环 境 214 年 年 初 证 监 会 表 示 未 来 将 引 入 定 向 可 转 债 优 先 股 作 为 并 购 重 组 的 支 付 工 具, 支 持 财 务 顾 问 提 供 并 购 重 组 过 桥 贷 款, 支 持 并 购 基 金 等 创 新 工 具 发 展 随 后 国 务 院 正 式 下 发 关 于 进 一 步 优 化 兼 并 重 组 市 场 环 境 的 意 见, 明 确 各 类 财 务 投 资 主 体 可 以 通 过 设 立 股 权 投 资 基 金 创 投 资 基 金 产 投 资 基 金 并 购 基 金 等 形 式 参 与 兼 并 重 组 在 此 背 景 下, 部 分 出 售 意 向 将 明 显 加 强, 从 而 为 并 购 基 金 提 供 更 多 的 投 资 标 的, 由 此, 并 购 基 金 在 市 场 上 的 投 资 机 会 将 明 显 增 加 15 / 18

16 其 次, 国 有 混 合 所 有 制 改 革 催 生 了 股 权 投 资 机 会 新 一 轮 国 改 革 的 重 中 之 重 是 国 的 混 合 所 有 制 改 革, 即 对 一 些 没 必 要 国 资 独 资 控 股 绝 对 控 股 的 行 或 产 链 环 节 的 国, 在 改 革 中 逐 步 引 入 非 公 有 制 资 本, 完 善 其 现 代 制 度 建 设, 实 现 国 有 资 产 的 保 值 增 值 过 去, 由 于 可 能 会 涉 及 国 有 资 产 流 失 等 敏 感 问 题, 多 数 股 权 投 资 主 要 投 向 民 营, 私 募 机 构 投 资 国 难 度 较 大 国 有 混 合 所 有 制 改 革 主 要 采 取 股 权 转 让 增 资 扩 股 技 术 转 让 及 上 市 等 手 段, 且 倾 向 于 与 战 略 投 资 者 合 作, 这 使 得 私 募 股 权 投 资 机 构 可 获 得 更 多 机 会 介 入 国, 帮 助 实 现 市 场 化 和 专 化 完 善 公 司 治 理 建 立 有 效 机 制, 从 而 提 升 国 有 竞 争 力 这 个 过 程 有 望 使 双 方 获 得 双 赢, 激 发 股 权 投 资 机 构 参 与 国 改 革 的 积 极 性 第 三, 积 极 关 注 政 府 引 导 基 金 近 年 来 国 家 对 创 投 资 与 新 兴 产 发 展 给 予 了 高 度 重 视, 政 府 引 导 + 市 场 化 运 作 的 政 府 引 导 基 金 将 得 到 快 速 发 展 李 克 强 总 理 在 214 年 5 月 主 持 召 开 的 国 务 院 常 务 会 议 提 出, 成 倍 扩 大 中 央 财 政 新 兴 产 创 投 引 导 资 金 规 模, 加 快 设 立 国 家 新 型 产 创 投 资 引 导 基 金, 破 解 创 新 型 中 小 融 资 难 题 这 是 国 家 对 创 投 引 导 基 金 发 展 最 高 级 别 的 表 态, 体 现 出 了 在 当 前 经 济 转 型 时 期 国 家 对 创 投 资 及 新 兴 产 发 展 前 所 未 有 的 重 视 在 国 家 各 项 政 策 的 积 极 推 动 下, 各 个 地 方 政 府 陆 续 出 台 相 关 政 策 并 成 立 了 专 项 基 金 214 年, 新 设 立 的 政 府 引 导 基 金 为 41 支, 管 理 的 资 本 量 达 到 1291 亿 元, 同 比 分 别 增 长 116% 和 347%( 图 15) 国 家 创 投 引 导 基 金 规 模 大 幅 提 升 必 然 会 带 来 更 多 的 社 会 资 本 进 入 创 投 资 及 新 兴 产, 此 外, 受 政 策 驱 动 作 用, 也 必 然 会 带 动 和 提 升 各 级 地 方 政 府 对 创 投 引 导 基 金 支 持 的 力 度, 这 种 乘 数 效 应 值 得 期 待 保 险 机 构 可 加 强 与 政 府 引 导 基 金 的 合 作, 积 极 参 与 政 府 引 导 基 金 的 设 立 和 投 资, 助 力 创 创 新 和 产 升 级 图 15: 年 政 府 引 导 基 金 设 立 情 况 管 理 资 本 量 基 金 数 亿 元 支 资 料 来 源 : 清 科, 人 保 资 产 宏 观 与 战 略 研 究 所 ( 五 ) 严 格 把 控 私 募 股 权 投 资 风 险 有 别 于 股 票 债 权 等 传 统 的 资 产 类 别,PE 资 产 风 险 更 高, 私 募 股 权 投 资 的 风 险 控 制 流 程 与 制 度 应 比 传 统 投 资 更 为 严 格, 以 确 保 整 个 投 资 过 程 能 在 风 险 可 控 的 情 况 下 合 规 运 行 16 / 18

17 首 先, 要 加 强 对 信 用 风 险 的 控 制 中 国 目 前 处 于 经 济 增 速 换 挡 期 结 构 调 整 阵 痛 期 和 前 期 刺 激 消 化 期 的 三 期 叠 加, 经 济 增 长 从 超 高 速 高 速 向 中 高 速 转 变, 部 分 产 去 产 能 的 压 力 增 大, 爆 发 信 用 风 险 的 概 率 将 会 上 升 因 此 保 险 机 构 要 对 私 募 股 权 投 资 项 目 仔 细 甄 别, 严 格 把 控 信 用 风 险, 把 投 资 安 全 性 放 在 首 要 位 置 其 次, 要 优 选 交 易 对 手 保 险 机 构 开 展 私 募 股 权 投 资 需 要 寻 找 内 的 顶 尖 和 交 易 对 手 一 方 面, 应 投 资 于 优 质 的 具 有 成 长 性 的 私 募 股 权, 这 是 股 权 投 资 成 功 的 根 本 另 一 方 面, 保 险 公 司 要 选 择 有 良 好 市 场 声 誉 和 历 史 绩 的 投 资 机 构 与 其 合 作 优 秀 的 投 资 机 构 通 常 具 有 独 特 的 项 目 来 源 渠 道 和 广 泛 的 合 作 关 系, 在 获 取 优 质 投 资 项 目 方 面 也 具 有 较 强 的 竞 争 优 势 目 前 由 于 我 国 私 募 股 权 投 资 市 场 发 展 时 间 还 不 长, 投 资 机 构 缺 乏 长 期 的 投 资 绩 记 录 保 险 机 构 在 评 估 其 历 史 绩 时, 需 要 重 点 分 析 历 史 绩 的 驱 动 因 素, 比 如 : 成 功 的 投 资 策 略 独 特 的 项 目 来 源 起 重 要 作 用 的 团 队 和 个 人 等 等, 并 分 析 这 些 因 素 是 否 发 生 改 变, 以 及 在 当 前 的 市 场 环 境 下 能 否 继 续 复 制 成 功 第 三, 加 强 交 易 结 构 设 计 好 的 交 易 结 构 能 发 挥 风 险 防 范 的 作 用, 保 险 机 构 通 过 建 立 符 合 监 管 要 求 的 交 易 架 构, 在 能 提 供 有 效 担 保 或 分 红 保 障 安 排 的 前 提 下, 争 取 较 好 的 投 资 回 报 保 险 资 金 私 募 股 权 投 资 不 追 求 绝 对 的 高 收 益 率, 但 在 风 险 管 理 方 面 要 高 标 准 严 要 求, 通 过 产 品 结 构 创 新 增 信 安 排 等 提 高 风 险 管 控 能 力 第 四, 加 强 投 后 管 理 在 投 后 管 理 期 间, 由 于 被 投 资 面 临 的 经 营 环 境 不 断 变 化, 从 而 增 加 了 投 资 的 不 确 定 性 和 风 险 ( 如 市 场 风 险 政 策 风 险 技 术 风 险 管 理 风 险 法 律 诉 讼 风 险 等 ), 投 后 管 理 涉 及 投 资 协 议 执 行 项 目 跟 踪 与 治 理 退 出 机 制 设 定 等 内 容, 通 过 对 项 目 的 持 续 跟 踪 和 分 析, 尽 早 发 现 风 险 隐 患, 从 而 减 少 或 消 除 潜 在 的 投 资 风 险 第 五, 培 育 专 人 才 队 伍 经 过 多 年 发 展, 保 险 机 构 在 传 统 投 资 领 域 已 储 备 较 多 的 优 秀 人 才, 但 在 私 募 股 权 等 另 类 投 资 领 域, 面 临 人 才 匮 乏 的 困 境 保 险 机 构 要 通 过 外 引 内 培, 打 造 适 应 私 募 股 权 投 资 务 发 展 的 专 团 队 一 方 面, 需 要 引 进 专 投 资 人 才 私 募 股 权 投 资 务 专 性 较 强, 对 人 员 素 质 要 求 较 高 保 险 机 构 要 根 据 务 发 展 需 要, 制 定 引 进 专 人 才 的 激 励 政 策, 从 市 场 中 吸 纳 具 有 丰 富 投 资 经 验 的 专 人 才 另 一 方 面, 需 要 加 大 内 部 人 才 的 培 养 力 度, 提 高 从 人 员 的 素 质 和 能 力 17 / 18

18 本 报 告 由 中 国 人 保 资 产 管 理 有 限 公 司 宏 观 与 战 略 研 究 所 制 作, 其 中 的 观 点 未 经 公 司 领 导 层 审 阅, 也 不 代 表 中 国 人 保 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 报 告 中 的 基 础 信 息 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 公 开 材 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 不 构 成 投 资 建 议 中 国 人 保 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 及 其 宏 观 与 战 略 研 究 所 对 任 何 主 体 使 用 本 报 告 所 引 发 的 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 报 告 版 权 为 中 国 人 保 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版, 复 制, 刊 登, 发 表 或 应 用 18 / 18